【并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造評(píng)價(jià)方法比較與應(yīng)用性探究9300字（論文）】

PAGE8我國(guó)第三方物流存在的問題及改進(jìn)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造評(píng)價(jià)方法比較與應(yīng)用性研究?jī)?nèi)容摘要近幾年，隨著國(guó)際環(huán)境的變化，國(guó)家宏觀調(diào)控力度的加大，資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)也越來越加激烈。以資本為依托的銀行業(yè)想要在激烈的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上做大做強(qiáng)，并購(gòu)行為就會(huì)層出不窮。而衡量并購(gòu)的成功已不像以前在于是否完成整個(gè)交易過程，而是在于并購(gòu)是否給企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值。由于我國(guó)市場(chǎng)的有效性不足，并購(gòu)對(duì)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造影響一直都受到質(zhì)疑。因此，銀行業(yè)的并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造問題的研究是十分必要的和迫切的。本文基于方法論的角度,對(duì)購(gòu)并價(jià)值創(chuàng)造各種實(shí)證研究方法的利弊和適用性進(jìn)行比較分析。論文從評(píng)價(jià)購(gòu)并活動(dòng)績(jī)效各種實(shí)證方法在考察結(jié)果上的矛盾差異性出發(fā),對(duì)各種實(shí)證方法的前提假設(shè)和適用環(huán)境進(jìn)行研究,并對(duì)各種實(shí)證方法考察購(gòu)并績(jī)效結(jié)果的差異性原因給出了進(jìn)一步的解釋;同時(shí)指出中國(guó)企業(yè)購(gòu)并動(dòng)因具有特殊性,其協(xié)同效應(yīng)存在多層次性、廣泛性,最重要的是我們購(gòu)并價(jià)值創(chuàng)造內(nèi)涵尚缺乏明晰的認(rèn)識(shí)。從而得出以下結(jié)論:只有綜合運(yùn)用各種研究方法才能真正深刻認(rèn)識(shí)購(gòu)并中的價(jià)值創(chuàng)造問題。關(guān)鍵詞：并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造評(píng)價(jià)方法比較目錄一、并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的概況 2（一）企業(yè)的價(jià)值 2（二）企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造 2（三）企業(yè)并購(gòu)中的價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)形式 3二、并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)基本方法與應(yīng)用性分析 4（一）事件研究法 4（二）股價(jià)收益研究方法 4（三）財(cái)務(wù)收益數(shù)據(jù)研究方法 5（四）改進(jìn)的評(píng)價(jià)方法 5（五）非財(cái)務(wù)效應(yīng)研究方法 6三、企業(yè)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造評(píng)價(jià)方法綜合分析 7（一）各種方法本身具有難以克服的局限和內(nèi)在缺陷 7（二）協(xié)同效應(yīng)存在多層次、廣泛性 7（三）方法對(duì)適用環(huán)境的高要求性 8四、結(jié)論與建議 8（一）結(jié)論 8（二）建議 8參考文獻(xiàn) 10并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造評(píng)價(jià)方法比較與應(yīng)用性研究企業(yè)價(jià)值理論認(rèn)為企業(yè)能夠生存發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)因是追求價(jià)值最大化企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值等于投入資本的市場(chǎng)價(jià)值對(duì)企業(yè)利益的索取先后順序?yàn)槁毠鶛?quán)人國(guó)家和股東從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值最大化和股東價(jià)值最大化是一致即是企業(yè)的市場(chǎng)附加價(jià)值最大化在短期內(nèi)有投入資本不變不發(fā)生籌資活動(dòng)和企業(yè)的負(fù)債價(jià)值等于其賬面值的隱含假設(shè)并購(gòu)是一種資本運(yùn)作方式其目的自然也是服務(wù)服從于企業(yè)市場(chǎng)附加價(jià)值最大化的對(duì)并購(gòu)中價(jià)值創(chuàng)造的研究可以揭示其內(nèi)在本質(zhì)。成功的并購(gòu)可以使業(yè)績(jī)優(yōu)良的企業(yè)發(fā)展水平更上一層樓，也可以使經(jīng)營(yíng)困頓的企業(yè)重?zé)ㄉ鷻C(jī)。相反，失敗的并購(gòu)將會(huì)把企業(yè)拖入經(jīng)營(yíng)困頓的泥掉。因而企業(yè)并購(gòu)策略的好壞，直接關(guān)系企業(yè)的未來發(fā)展，關(guān)系企業(yè)的利益相關(guān)者的經(jīng)濟(jì)利益。而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的進(jìn)行客觀公正、科學(xué)地價(jià)值評(píng)估，據(jù)此制定一個(gè)合理的并購(gòu)交易價(jià)格，始終是并購(gòu)過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。它關(guān)系了并購(gòu)雙方最終能否達(dá)成一致共識(shí)，是決定了并購(gòu)活動(dòng)能否成功的核心問題。因此，釆用科學(xué)合理的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，使評(píng)估結(jié)果能夠準(zhǔn)確反映目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，更凸顯其在當(dāng)今全球化的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中的重要性。由于我國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)形成的比較晚，因此國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的研究與國(guó)外相比相差甚遠(yuǎn)。從1998年開始國(guó)內(nèi)學(xué)者才逐漸對(duì)企業(yè)并購(gòu)價(jià)創(chuàng)造進(jìn)行實(shí)證研究，在借鑒西方的并購(gòu)理論和方法的情況下，并根據(jù)我國(guó)特有的企業(yè)并購(gòu)的情況進(jìn)行了深入的實(shí)證研究。劉淑蓮（2004）研究并購(gòu)活動(dòng)中價(jià)值創(chuàng)造的影響因素，研究結(jié)果認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的重要影響因素是客戶促使企業(yè)的價(jià)值增長(zhǎng)，而企業(yè)應(yīng)用差異化戰(zhàn)略使得客戶價(jià)值得以積累。因此，企業(yè)價(jià)值增值的本源是企業(yè)進(jìn)行有效的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和有效的投資活動(dòng)，是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和投資增加了企業(yè)的價(jià)值。價(jià)值評(píng)估是對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)的效果的度量，只有創(chuàng)造的價(jià)值多于了企業(yè)的資本成本才能滿足投資者的利益要求。因此，可以說價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值評(píng)估是互為因果關(guān)系。周曉春、李善民（2007）選取2000年至2004年間的63家并購(gòu)交易作為實(shí)證研究的數(shù)據(jù)樣本，運(yùn)用實(shí)證研究方法研究并購(gòu)行為中的企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造及影響因素。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：影響我國(guó)上市公司價(jià)值創(chuàng)造的并購(gòu)行為因素主要有員工抵制度、資源整合度、支付方式和收購(gòu)比例。并購(gòu)交易活動(dòng)是一個(gè)完整的、連續(xù)的交易過程，如果只考慮在某一個(gè)領(lǐng)域的價(jià)值創(chuàng)造以及并購(gòu)行為對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響因素是不能有效的解釋并購(gòu)活動(dòng)的價(jià)值創(chuàng)造以及并購(gòu)行為的影響因素。因此，本文基于上述問題，以A股上市公司為例，綜合運(yùn)用實(shí)證研究法和規(guī)范研究法，研究我國(guó)上市公司并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造和影響因素，希望獲得有效的研究結(jié)果。一、并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的概況并購(gòu)是歷史發(fā)展的大趨勢(shì)，也是企業(yè)短期內(nèi)迅速提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的有效途徑。當(dāng)前，在亞太地區(qū)，我國(guó)已成為繼澳大利亞和日本之后的第三大并購(gòu)市場(chǎng)。但面對(duì)如此競(jìng)爭(zhēng)激烈的并購(gòu)活動(dòng)，并購(gòu)失敗率卻相對(duì)較高，交易結(jié)果也不盡人意。究其原因主要在于對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的過高或過低估計(jì)，因而如何能夠合理、準(zhǔn)確地對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，已成為企業(yè)并購(gòu)中的關(guān)鍵問題。價(jià)值評(píng)估的過程實(shí)質(zhì)為價(jià)值評(píng)估方法的應(yīng)用過程，因此，對(duì)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行應(yīng)用性研究，不僅可提高并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性，還可彌補(bǔ)現(xiàn)有價(jià)值評(píng)估方法的不足，完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論，從而促進(jìn)并購(gòu)行為的順利進(jìn)行。（一）企業(yè)的價(jià)值一直以來人們對(duì)于企業(yè)價(jià)值見仁見智，不能達(dá)成定論，但存在以下四種共識(shí)：市場(chǎng)價(jià)值論。這一理論將企業(yè)的價(jià)值定義為企業(yè)在市場(chǎng)中當(dāng)作商品的價(jià)值，也即是企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格，因此，企業(yè)價(jià)值的大小決定于供求雙方力量大小的博弈，當(dāng)供給與需求達(dá)到平衡時(shí)，此時(shí)的價(jià)格成為均衡價(jià)格。股票價(jià)格論。這一理論認(rèn)為公司股票的價(jià)值就是企業(yè)的價(jià)值，因此，不斷增長(zhǎng)的股票價(jià)格也就意味著企業(yè)價(jià)值的不斷增長(zhǎng)。認(rèn)同此理論的人認(rèn)為：股票的價(jià)格是廣大的利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的客觀判斷，假如企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)異、企業(yè)價(jià)值提升，那么就表現(xiàn)為股票價(jià)格的上升：反之則表現(xiàn)為股票價(jià)格的下降?，F(xiàn)值論。這一理論認(rèn)為企業(yè)價(jià)值就是未來剩余利潤(rùn)或者現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，也即是可以資本化的價(jià)值。這又可以劃分為剩余利潤(rùn)現(xiàn)值論和現(xiàn)金流量現(xiàn)值論。剩余利潤(rùn)現(xiàn)值論認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值依靠企業(yè)的未來盈利能力，其價(jià)值等于未來剩余利潤(rùn)（收益）按照一定的折現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值?，F(xiàn)金流量現(xiàn)值論認(rèn)為企業(yè)價(jià)值就是企業(yè)未來獲得的現(xiàn)金流量按照設(shè)定的折現(xiàn)率計(jì)算出的現(xiàn)值。資本價(jià)值論。這一理論認(rèn)為企業(yè)價(jià)值就是所有者權(quán)益的價(jià)值，而債務(wù)和所有者權(quán)益又組成了企業(yè)的資本，所以，企業(yè)價(jià)值就是債務(wù)價(jià)值與權(quán)益價(jià)值之和。（二）企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造在企業(yè)并購(gòu)交易活動(dòng)中，評(píng)價(jià)并購(gòu)成敗的最重要的標(biāo)準(zhǔn)就是企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造是指并購(gòu)之后的企業(yè)的價(jià)值大于并購(gòu)之前并購(gòu)各方企業(yè)價(jià)值的總和。因此，這就需要企業(yè)通過運(yùn)用自身的創(chuàng)新能力、占用資源和高層管理者的能力來進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造。并購(gòu)后企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，就是研究并購(gòu)后實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)效果，就是評(píng)價(jià)并購(gòu)的績(jī)效。企業(yè)并購(gòu)后的價(jià)值創(chuàng)造有正面的效應(yīng)也存在負(fù)面的效應(yīng)。因此可以分為宏觀方面的研究和微觀方面的研究。對(duì)宏觀層面進(jìn)行研究，是指并購(gòu)為社會(huì)創(chuàng)造的福利的研究。如果并購(gòu)后，各方的利益相關(guān)者因改進(jìn)效率而增加福利，整個(gè)過程中沒有哪一方的利益受到損壞的并購(gòu)被稱為帕雷托增值的改進(jìn)效應(yīng)；若雖存在并購(gòu)雙方中有一方損毀了價(jià)值，如目標(biāo)企業(yè)因并購(gòu)活動(dòng)而受損，但是整體上的經(jīng)濟(jì)情況卻得到了改善，這樣的并購(gòu)被稱為績(jī)效的轉(zhuǎn)移效應(yīng)；如果施并企業(yè)和被并企業(yè)無論是否從并購(gòu)中受益，但是并購(gòu)行為卻為整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)帶來了不利影響，那么這種并購(gòu)便被稱為帕雷托減值效應(yīng)。轉(zhuǎn)移效應(yīng)其實(shí)并不能認(rèn)為是終極績(jī)效，因?yàn)樗谵D(zhuǎn)移的最后階段因使用財(cái)富的目的不一致而可能走向增值，也可能走向減值的路徑。圖1企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造示意圖（三）企業(yè)并購(gòu)中的價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)形式1.價(jià)值創(chuàng)造與資本增值企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的表現(xiàn)形式主要為資產(chǎn)價(jià)值增加，關(guān)鍵表現(xiàn)在于資本增值。企業(yè)的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化，事實(shí)上，資本增值最大化與這一企業(yè)目標(biāo)是相一致的。這是因?yàn)椋旱谝?，從?huì)計(jì)要素的角度來衡量企業(yè)的資本增值。資本是企業(yè)股東，所有者的價(jià)值表現(xiàn)，所以資本增值就是股東價(jià)值，企業(yè)價(jià)值的增加；第二，企業(yè)股東價(jià)值的追求從長(zhǎng)遠(yuǎn)上看和追求企業(yè)價(jià)值目標(biāo)是相一致的，因?yàn)楣蓶|的價(jià)值與企業(yè)的價(jià)值是密切相關(guān)的。2.價(jià)值創(chuàng)造與股票價(jià)格及股利股東價(jià)值=(計(jì)算點(diǎn)上的股票價(jià)格+當(dāng)期每股股利)×股東持有的股份數(shù)。所以，為了達(dá)到股東價(jià)值最大化這一目標(biāo)，企業(yè)勢(shì)必要努力獲得每股股票價(jià)格以及每股股利的持續(xù)增長(zhǎng)。而股東價(jià)值的創(chuàng)造，其中相當(dāng)大的比例是來自股票價(jià)格的提高的貢獻(xiàn)。只有股票的市場(chǎng)價(jià)值提高，才能表明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)得到了效果，并購(gòu)所帶來的價(jià)值創(chuàng)造的能力得到提升。反之推理也成立，即并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力的提升會(huì)使股東的投資收益的到較大潛力的增長(zhǎng)，投資者也會(huì)支持并長(zhǎng)期支持企業(yè)的股票價(jià)格。還有一部分比例就是股利，雖然股利占股東價(jià)值中的份額較小，但是股利的作用卻不能小看。股利具有他獨(dú)特的信號(hào)反應(yīng)作用，股利的預(yù)見會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的變動(dòng)。所以企業(yè)在一般情況下不希望股利的這一信號(hào)作用對(duì)股東的價(jià)值創(chuàng)造帶來影響，所以股利政策一般是不會(huì)隨意變動(dòng)的，這就使股利具有了特殊的黏性。二、并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)基本方法與應(yīng)用性分析在以往的企業(yè)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造計(jì)量的實(shí)踐中，人們并不是局限于一種方法的使用，而是可以根據(jù)不同的環(huán)境，運(yùn)用不同的方法對(duì)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造進(jìn)行計(jì)量。傳統(tǒng)的方法包括事件研究法，股價(jià)收益研究法，會(huì)計(jì)研究法，個(gè)案研究法，DEA方法，臨床診斷研究法，非財(cái)務(wù)效應(yīng)研究法，EVA指標(biāo)分析法，留存收益模型法。在眾多的方法中，會(huì)計(jì)研究法因其是以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主要評(píng)價(jià)，而正是財(cái)務(wù)指標(biāo)的容易取得數(shù)據(jù)，且比較結(jié)果顯而易見的特點(diǎn)。（一）事件研究法事件研究法中企業(yè)并購(gòu)行為被視為單獨(dú)一個(gè)事件，宣告日視為中心，以前后一段時(shí)間確定為“事件期”。計(jì)算股票在這一期間實(shí)現(xiàn)的收益率與期望收益率的差額—“超常收益”，用“超常收益”衡量宣告這個(gè)并購(gòu)事件對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響。實(shí)質(zhì)就是用股價(jià)對(duì)并購(gòu)事件宣告這一事件的反應(yīng)來計(jì)量此次并購(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響。計(jì)量的結(jié)果可以用股價(jià)的平均超常收益AR或用累積超常規(guī)收益CAR來表示。這種計(jì)量方法衡量的是一種短期效應(yīng)，人為地將并購(gòu)這一事件從企業(yè)中獨(dú)立出來進(jìn)行資本市場(chǎng)和并購(gòu)后短期股價(jià)波動(dòng)之間的分析。這種方法得到的結(jié)論在國(guó)外比較一致，即并購(gòu)后的企業(yè)的CAR（施并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)CAR之和）表明并購(gòu)是能夠創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的，并且目標(biāo)公司的CARS要大大超出施并企業(yè)的股東獲得的收益。在國(guó)內(nèi)，這種方法的結(jié)論卻差異很大。研究者們選擇的樣本、事件期、控制變量都是會(huì)影響結(jié)果。這都是他們的結(jié)果分歧很大的原因。且事件研究法對(duì)資本市場(chǎng)的有效，市場(chǎng)參與者的理性要求十分嚴(yán)格。我們國(guó)家特殊的市場(chǎng)情況并不滿足這兩種要求，也是導(dǎo)致結(jié)論不一致的原因。例如我國(guó)市場(chǎng)信息不對(duì)稱情況嚴(yán)重，監(jiān)管不到位，內(nèi)幕交易甚至操控股價(jià);投資者不夠理性，對(duì)股價(jià)過度反應(yīng)等，造成我國(guó)用事件研究法得出CAR出現(xiàn)先揚(yáng)后抑的過程，所以此方法在我國(guó)市場(chǎng)上運(yùn)用有很多的局限性。（二）股價(jià)收益研究方法股價(jià)收益分析方法是一種長(zhǎng)期時(shí)間序列分析方法，主要是根據(jù)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)和統(tǒng)計(jì)學(xué)原理構(gòu)造計(jì)量模型，選用符合統(tǒng)計(jì)要求的大樣本數(shù)據(jù)判斷理論模型是否或多大程度符合和詮釋了實(shí)際的購(gòu)并效應(yīng)。由于采用較長(zhǎng)期的股價(jià)數(shù)據(jù)，因此這種方法主要衡量的是購(gòu)并的長(zhǎng)期效應(yīng)。同上述事件研究方法一樣，股價(jià)收益分析方法也是將并購(gòu)雙方股東的實(shí)際收益R與假定無并購(gòu)公告影響的那段時(shí)間內(nèi)股東的“正?！笔找鍱(R)進(jìn)行比較，得出超額收益AR。只不過將考察期大大延長(zhǎng)，立足于對(duì)購(gòu)并的中長(zhǎng)期檢驗(yàn)上。對(duì)實(shí)際收益R的計(jì)量主要通過計(jì)算測(cè)量區(qū)間內(nèi)的股價(jià)的變化和股息的支付，而對(duì)于正常收益E(R)的估算比較復(fù)雜。學(xué)者們通常采用市場(chǎng)模型(MarketModel)來計(jì)算E(R)，也就是通過個(gè)股收益與市場(chǎng)股票收益的關(guān)系構(gòu)造回歸模型，估計(jì)有關(guān)參數(shù)，進(jìn)而以這些參數(shù)來計(jì)算個(gè)股的正常收益。股價(jià)收益分析方法一定程度上可以平衡事件研究方法短期效應(yīng)研究的不足，對(duì)信息披露和股價(jià)異動(dòng)有一定的長(zhǎng)期“中和”作用。但細(xì)加詳察，股價(jià)收益分析方法實(shí)質(zhì)上是事件研究方法時(shí)間長(zhǎng)度改變的“翻版”，而且還融入了新的“干擾因素”。例如，長(zhǎng)期考察中的公開信息更加有限；股票市場(chǎng)莊家操縱市場(chǎng)行為普遍，股票價(jià)格很難反映企業(yè)價(jià)值;我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展和規(guī)范方面的政策措施不斷出臺(tái)，發(fā)展環(huán)境變化迅速，常出現(xiàn)“政策市”。長(zhǎng)期中大量外在因素糾纏在一起，這種方法不僅難以剔除其他事件的影響，更加難以看出購(gòu)并短期和長(zhǎng)期效應(yīng)及價(jià)值創(chuàng)造。因而，股價(jià)收益分析方法同事件研究方法一樣，由于資本市場(chǎng)的弱有效性而大打折扣了。（三）財(cái)務(wù)收益數(shù)據(jù)研究方法財(cái)務(wù)收益數(shù)據(jù)研究方法是選取合適的財(cái)務(wù)收益指標(biāo)和較長(zhǎng)時(shí)間跨度的數(shù)據(jù)，通過構(gòu)造一定的計(jì)量模型，來評(píng)價(jià)購(gòu)并的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。所運(yùn)用的財(cái)務(wù)指標(biāo)涉及償債能力指標(biāo)、營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、增長(zhǎng)能力指標(biāo)、經(jīng)濟(jì)增加值EVA等。其中最為常用的是凈資產(chǎn)收益率(ROE)、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率(主業(yè)利潤(rùn)總資產(chǎn))(CROA)、每股收益(EPS)等幾個(gè)指標(biāo)，其中對(duì)凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)有效性，學(xué)者們比較認(rèn)可。陳曉等人(1999)的實(shí)證研究表明了凈資產(chǎn)收益率等上市公司會(huì)計(jì)報(bào)表盈余數(shù)字仍具有很強(qiáng)的信息含量，他們認(rèn)為會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的操縱大部分只是暫時(shí)的，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)隨著觀察時(shí)間段的延長(zhǎng)，最終都會(huì)反映到會(huì)計(jì)報(bào)表中去。盡管財(cái)務(wù)收益研究方法一定程度上彌補(bǔ)了資本市場(chǎng)的缺陷，但不可否認(rèn)，在目前管理制度和法規(guī)不完善的情況下，不少上市公司財(cái)務(wù)信息不同程度地存在虛假。譬如，根據(jù)并購(gòu)重組的相關(guān)法規(guī)，重組方案必須有財(cái)務(wù)上的改進(jìn)，才可能獲得批準(zhǔn)。因此，上市公司很可能會(huì)進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)表式的重組，即報(bào)表上的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)有所改善，但是資產(chǎn)質(zhì)量并無改進(jìn)，這樣的重組顯然難以創(chuàng)造價(jià)值。因此在這種會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)經(jīng)常會(huì)受到操縱的情況下，從財(cái)務(wù)指標(biāo)得出的購(gòu)并結(jié)論也具有相當(dāng)?shù)木窒扌?。而且，絕大多數(shù)的公開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是累加值，難以獨(dú)立分開單個(gè)的規(guī)模較小的事件的影響。也就是說，時(shí)間段越長(zhǎng)，財(cái)務(wù)指標(biāo)越是多個(gè)事件綜合影響的結(jié)果，購(gòu)并的價(jià)值創(chuàng)造和效應(yīng)越難以辨識(shí)。（四）改進(jìn)評(píng)價(jià)方法根據(jù)波特的價(jià)值鏈理論可知，在實(shí)務(wù)中許多非財(cái)務(wù)指標(biāo)也發(fā)揮著重大的作用，是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的重要因素，但是這些非財(cái)務(wù)指標(biāo)在實(shí)踐中并沒有受到應(yīng)有的重視。如企業(yè)的學(xué)習(xí)能力、組織能力、創(chuàng)新能力等都會(huì)影響著企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。FCFF價(jià)值鏈理論強(qiáng)調(diào)了企業(yè)自由現(xiàn)金流量的重要，企業(yè)的價(jià)值也就是表現(xiàn)為未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。這種評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的方法是比較客觀的、動(dòng)態(tài)的，也主要取決于資產(chǎn)負(fù)債表以外的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。劉淑蓮從財(cái)務(wù)角度和經(jīng)營(yíng)角度兩個(gè)方面分析了企業(yè)的價(jià)值增長(zhǎng)，立足于FCFF價(jià)值鏈和卡普蘭的價(jià)值鏈分析了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素，從六個(gè)不同的方面提出了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素，指出企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造的先決條件是客戶價(jià)值，而客戶價(jià)值增值又決定于企業(yè)區(qū)別于其他企業(yè)的核心價(jià)值。因此，決定企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的是企業(yè)的投資活動(dòng)和日常經(jīng)營(yíng)行為。企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，就要不斷提升自身的價(jià)值創(chuàng)造能力，努力促進(jìn)企業(yè)的盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)能力、組織能力、學(xué)習(xí)能力、創(chuàng)新能力、獲取現(xiàn)金能力等能力的提升，進(jìn)而提升企業(yè)的創(chuàng)造價(jià)值能力。圖2企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造評(píng)價(jià)構(gòu)造圖（五）非財(cái)務(wù)效應(yīng)研究方法前四種實(shí)證分析方法所探討的購(gòu)并價(jià)值創(chuàng)造實(shí)質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)價(jià)值,即使是臨床診斷研究方法也著重探討的是未公開數(shù)據(jù)。實(shí)際上,購(gòu)并包括了多種價(jià)值創(chuàng)造,其中有經(jīng)濟(jì)效應(yīng)也有非經(jīng)濟(jì)效應(yīng),既有股價(jià)效應(yīng)、財(cái)務(wù)效應(yīng)、宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng),也有非財(cái)務(wù)效應(yīng)、社會(huì)效應(yīng)等等。特別是我國(guó)正處在轉(zhuǎn)型時(shí)期,多數(shù)購(gòu)并具有許多特殊的性質(zhì),如政府廣泛地參與收購(gòu)的整個(gè)過程,多數(shù)收購(gòu)必須得到政府批準(zhǔn);由于國(guó)企產(chǎn)權(quán)多元主體性購(gòu)并所帶來的社會(huì)效益和影響;購(gòu)并中發(fā)生的大量政策支持和傾斜等等,因此,由于購(gòu)并主體特殊性導(dǎo)致我國(guó)許多購(gòu)并不僅存在經(jīng)濟(jì)效應(yīng),而且伴隨著大量的非經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。同時(shí),企業(yè)購(gòu)并中所發(fā)生的所有變化也不能都用經(jīng)濟(jì)價(jià)值指標(biāo)去衡量,應(yīng)用非經(jīng)濟(jì)指標(biāo)定性實(shí)證分析購(gòu)并效應(yīng)是必要的。到目前為止,只是在購(gòu)并前規(guī)劃和目標(biāo)企業(yè)評(píng)估時(shí)用到一些非財(cái)務(wù)指標(biāo),但在購(gòu)并后較少有學(xué)者建立科學(xué)的評(píng)價(jià)體系去衡量購(gòu)并及整合所創(chuàng)造的非財(cái)務(wù)價(jià)值和社會(huì)效應(yīng),這大大限制了我們對(duì)購(gòu)并價(jià)值創(chuàng)造影響的認(rèn)識(shí)和理解。非財(cái)務(wù)效應(yīng)研究方法融入戰(zhàn)略規(guī)劃的PIMS評(píng)價(jià)指標(biāo)方法,PIMS研究通過考察投資強(qiáng)度、市場(chǎng)地位、市場(chǎng)增長(zhǎng)、產(chǎn)品所處周期、產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量和創(chuàng)新差異性等六個(gè)主要因素來評(píng)價(jià)購(gòu)并對(duì)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造贏利能力和凈現(xiàn)金流量,其中最重要的是市場(chǎng)地位,即市場(chǎng)占有率,而購(gòu)并是產(chǎn)業(yè)集中和提高市場(chǎng)占有率的重要方法,這可以看出財(cái)務(wù)指標(biāo)無法衡量企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力的提高。另外,國(guó)外已有一些學(xué)者注意到企業(yè)購(gòu)并中所涉及的非經(jīng)濟(jì)效應(yīng),并將購(gòu)并整體稱之為“社會(huì)化”過程。并相應(yīng)提出一些非財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo),如管理者素質(zhì)提高率、創(chuàng)新能力改進(jìn)、社會(huì)貢獻(xiàn)率、客戶滿意率等,從更廣闊的層面認(rèn)識(shí)了購(gòu)并的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。有的學(xué)者甚至深入到特定產(chǎn)業(yè)中,比如網(wǎng)絡(luò)公司購(gòu)并中,除了一般財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)指標(biāo),還增加點(diǎn)擊提高率、市值每月頁(yè)面點(diǎn)擊量等多項(xiàng)新的評(píng)價(jià)指標(biāo)。如果深入到我國(guó)國(guó)有企業(yè)購(gòu)并,就更加有必要基于實(shí)證角度考慮并相應(yīng)評(píng)價(jià)特定問題如高額債務(wù)處理、富余人員安置、社會(huì)服務(wù)職能剝離、社會(huì)貢獻(xiàn)等所帶來的“無形”價(jià)值創(chuàng)造。三、企業(yè)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造評(píng)價(jià)方法綜合分析前面我們對(duì)各種實(shí)證研究方法進(jìn)行了嚴(yán)密的分析和比較(各種方法具體比較如表1)。從現(xiàn)實(shí)中運(yùn)用上述五種研究方法得出的各種實(shí)證結(jié)果來看,對(duì)購(gòu)并的價(jià)值創(chuàng)造這一核心問題至今尚未得到一致的結(jié)論,結(jié)合以上實(shí)證方法比較分析綜合考察實(shí)證結(jié)果不一致的內(nèi)在根源,主要在于以下幾方面原因:（一）各種方法本身具有難以克服的局限和內(nèi)在缺陷上訴方法在研究并購(gòu)之前要么有嚴(yán)格的限制條件，要么在應(yīng)用的過程中存在模型內(nèi)在的不足。如，事件研究法中的期間的選擇一直是學(xué)者們研究的“頑疾”；長(zhǎng)期干擾因素影響股價(jià)收益法和會(huì)計(jì)研究法；臨床診斷和非財(cái)務(wù)的研究對(duì)企業(yè)不公開信息的獲得成為研究者得絆腳石。所以，使用單獨(dú)的方法難以克服方法的內(nèi)患。（二）協(xié)同效應(yīng)存在多層次、廣泛性國(guó)外所研究的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)所創(chuàng)造的價(jià)值僅僅是基于并購(gòu)的雙方，目標(biāo)是研究并購(gòu)雙方企業(yè)股東的最大化價(jià)值，而在我國(guó)，這這項(xiàng)協(xié)同效應(yīng)并不局限于并購(gòu)雙方。在多方利益相關(guān)者的影響下，協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值創(chuàng)造來源有并購(gòu)雙方，更有政府，主管并購(gòu)部門，監(jiān)管部門，中小股東等。這些在上市公司的并購(gòu)中的體現(xiàn)尤其明顯，因此，單一的計(jì)量方法不能充分的評(píng)價(jià)出我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的復(fù)雜結(jié)構(gòu)。（三）方法對(duì)適用環(huán)境的高要求性上訴方法對(duì)環(huán)境適用性都有嚴(yán)格的要求，針對(duì)不同的運(yùn)行環(huán)境，都有嚴(yán)格的前提假設(shè)。特別是，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的快速調(diào)整，使得市場(chǎng)環(huán)境有了較大變化，這和國(guó)外的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的相對(duì)平穩(wěn)相比，突出了我國(guó)市場(chǎng)的不完善。所以樣本公司的體制落后，并購(gòu)大多是財(cái)務(wù)性并購(gòu)的特點(diǎn)明顯。并且，在研究方法的使用上，用外國(guó)的結(jié)論和模型應(yīng)用到我國(guó)的企業(yè)時(shí)缺少適用性的研究，沒有進(jìn)行匹配調(diào)整。（四）并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造內(nèi)涵缺乏明晰的認(rèn)識(shí)在選擇方法前要對(duì)并購(gòu)做深層次的了解，不能片面的停留在“交易”這個(gè)形式上。由于并購(gòu)的外在形式就是交易，且很多并購(gòu)都僅是產(chǎn)權(quán)上的資本交易，因此多數(shù)人對(duì)并購(gòu)的認(rèn)識(shí)停留在表面形式上。其實(shí)，真正的并購(gòu)，完整意義上包括并購(gòu)前戰(zhàn)略規(guī)劃，并購(gòu)時(shí)的交易和并購(gòu)之后進(jìn)行的整合。價(jià)值的創(chuàng)造主要體現(xiàn)在后兩個(gè)階段，即，并購(gòu)交易過程中以及并購(gòu)整合過程中的價(jià)值創(chuàng)造。前者是短期的并購(gòu)效應(yīng)（溢價(jià)效應(yīng)），后者則體現(xiàn)了長(zhǎng)期并購(gòu)效應(yīng)。兩個(gè)階段的并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的類型是不同的，所以需要不同的相應(yīng)合適的方法進(jìn)行計(jì)量。因而，只有對(duì)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的內(nèi)涵進(jìn)行深層次的理解，才能讓計(jì)量方法發(fā)揮積極作用。四、結(jié)論與建議（一）結(jié)論從上述五類購(gòu)并價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)證研究方法對(duì)比辨析中,可以看出,各種實(shí)證評(píng)價(jià)方法各有所長(zhǎng),但各自也有很多的局限性和約束條件。事件研究方法主要衡量購(gòu)并的短期效應(yīng),即交易前后的價(jià)值創(chuàng)造,股價(jià)收益分析方法可以衡量包括交易和購(gòu)并后整合的中長(zhǎng)期效應(yīng),但如前所述,這兩種方法國(guó)外較適用,而在我國(guó)股市由于存在多種“不規(guī)范性”,股價(jià)與公司業(yè)績(jī)往往脫鉤,這兩種方法研究結(jié)果難以令人信服。財(cái)務(wù)收益數(shù)據(jù)研究方法一定程度地避開了股市局限,但由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的歷史累加性質(zhì),其研究結(jié)果又融入了更多其它事件的影響,而且目前存在大量財(cái)務(wù)性虛假報(bào)表,其自身的數(shù)據(jù)真實(shí)性令人置疑。西方新興的臨床診斷研究方法以獲取真實(shí)未公開數(shù)據(jù)為研究對(duì)象,彌補(bǔ)了一些大樣本實(shí)證研究的不足。非財(cái)務(wù)效應(yīng)研究方法可以探尋到更廣泛的購(gòu)并效應(yīng),但由于評(píng)價(jià)體系的不嚴(yán)密性,研究方法難得認(rèn)同。（二）建議1.逐步健全完善法律體系企業(yè)并購(gòu)問題涉及的法律法規(guī)很多,并且是不同部門針對(duì)不同問題制定的,許多規(guī)定相互矛盾和沖突。因此,迫切需要調(diào)整和完善與并購(gòu)有關(guān)的法律法規(guī),需要符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基本規(guī)則,適用于國(guó)內(nèi)外投資者、當(dāng)前全球并購(gòu)?fù)顿Y趨勢(shì)以及與我國(guó)國(guó)情相適應(yīng)的具有統(tǒng)一、透明、可操作性等特點(diǎn)的并購(gòu)法和相關(guān)的法律及實(shí)施細(xì)則,需借鑒經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟經(jīng)驗(yàn),形成一套較為完備的并購(gòu)法律法規(guī)體系。2.注重并購(gòu)后的整合是實(shí)現(xiàn)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)鍵獲取不動(dòng)產(chǎn)資源,是房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)的主要目的,更為重要的在于并購(gòu)后實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)優(yōu)化配置、創(chuàng)造效益。要做到這一點(diǎn),就要抓好并購(gòu)后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理,尤其是過渡時(shí)期的整合非常關(guān)鍵。并購(gòu)后的整合包括資產(chǎn)、資源組織、文化等方面內(nèi)容。通過整合,將企業(yè)管理層、內(nèi)部結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)范圍、企業(yè)文化等充分融合于并購(gòu)企業(yè)中,發(fā)揮出協(xié)同效應(yīng),才能產(chǎn)生新的價(jià)值。購(gòu)并活動(dòng)是作為整體現(xiàn)象出現(xiàn)的,而且由于資本市場(chǎng)、監(jiān)管制度、指標(biāo)建立甚至人為局限使購(gòu)并研究過程和結(jié)果比預(yù)想要復(fù)雜得多,單一方法或角度研究在真正認(rèn)識(shí)購(gòu)并價(jià)值創(chuàng)造及其機(jī)理無疑具有相當(dāng)大的局限性。因此,綜合各種實(shí)證方法探索購(gòu)并價(jià)值創(chuàng)造是走出“購(gòu)并叢林”的一條未來取向和研究道路。3.強(qiáng)化企業(yè)的價(jià)值管理并購(gòu)決策是一項(xiàng)相當(dāng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程,企業(yè)戰(zhàn)略的正確制定以及并購(gòu)策略的正確選擇是企業(yè)并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的根本保證。以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理是一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓芾眢w系,在并購(gòu)決策過程中,必須發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵性的財(cái)務(wù)驅(qū)動(dòng)因素以及對(duì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素產(chǎn)生重