房地產(chǎn)服務行業(yè)深度報告-現(xiàn)階段投資物業(yè)股需思考的三個重要問題

請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分房地產(chǎn)服務行業(yè)深度報告房地產(chǎn)服務行業(yè)深度報告增持（首次）投資要點態(tài)，并不應該給予關(guān)聯(lián)業(yè)務太多折價。物業(yè)公司愿意提高分紅率的內(nèi)在原因除了普遍出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的現(xiàn)金流情況持較高的分紅率應該是物業(yè)公司順應行業(yè)和公司發(fā)展新階段的正常決高分紅率將是不可持續(xù)的。行業(yè)走勢7% 2% -3% -8%-13%-23%-28%-33%-38%-43%房地產(chǎn)服務滬深300相關(guān)研究歸本源，發(fā)展質(zhì)重于量》2023-09-17時代已落幕，分化階段徐開啟》2023-05-22服務和建發(fā)物業(yè)，建議關(guān)注：濱江服務。行業(yè)深度報告請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分1.物業(yè)公司到底能否徹底與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方切割？ 41.1.地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方對物業(yè)公司的影響 41.2.互相安好互相扶持是最佳狀態(tài) 82.第三方外拓項目究竟是蜜糖還是砒霜？ 92.1.第三方外拓的惡性競爭 92.2.如何評判高質(zhì)量的外拓能力 113.物業(yè)公司是否能成為長期高分紅標的？ 133.1.物業(yè)公司普遍提高2023年分紅率 133.2.獨立、穩(wěn)健經(jīng)營的物業(yè)公司才具備長期高分紅的能力 164.投資建議：尋找與關(guān)聯(lián)方互相安好、第三方外拓行穩(wěn)致遠、具備穩(wěn)定高分紅能力的公司 185.風險提示 18請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖表目錄圖1：2019-2023年典型民企銷售金額同比變化 5圖2：典型民營物業(yè)公司當年新增在管面積（單位：億平） 5圖3：2019-2023年典型央國企銷售金額同比變化 5圖4：典型央國企物業(yè)公司當年新增在管面積（單位：億平） 5圖5：典型物企非業(yè)主增值服務利潤占比情況 6圖6：典型物企非業(yè)主增值服務毛利率情況 6圖7：典型物企關(guān)聯(lián)方應收款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天） 7圖8：典型物企關(guān)聯(lián)方應收款占總應收款比重 8圖9：過快上升的第三方項目占比會給物業(yè)服務業(yè)務毛利率帶來壓力 10圖10：2020年后第三方外拓項目的在管面積占比大幅提升 11圖11：樣本公司第三方貿(mào)易應收款/營業(yè)收入情況，央國企遠好于民企 12圖12：樣本公司第三方貿(mào)易應收款周轉(zhuǎn)天數(shù)情況，央國企遠好于民企 13圖13：樣本公司2019-2023年分紅率及股息率情況 14圖14：典型物企2023年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額出現(xiàn)好轉(zhuǎn) 15圖15：典型物企2023年凈現(xiàn)比開始回升 15圖16：樣本物業(yè)公司在手現(xiàn)金充沛 15圖17：央國企公司應收款增速已低于營業(yè)收入增速 16圖18：非央國企公司一年以上應收款占比明顯提升 16圖19：樣本物業(yè)公司現(xiàn)金收益率情況 17請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分1.物業(yè)公司到底能否徹底與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方切割？1.1.地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方對物業(yè)公司的影響公司也受到了關(guān)聯(lián)性的影響，不僅對業(yè)績造成影響，估值也受到持續(xù)的沖擊。產(chǎn)關(guān)聯(lián)方切割？又到底該如何給其關(guān)聯(lián)性定價？1）地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方銷售下滑，導致住宅項目的交付量下東吳證券研究所東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%圖1：2019-2023年典型民企銷售金額同比變化碧桂園雅居樂融創(chuàng)中國新城控股20192019年2020年2021年2022年2023年數(shù)據(jù)來源：克而瑞，東吳證券研究所圖2：典型民營物業(yè)公司當年新增在管面積（單位：億平）0.50.0碧桂園服務雅生活服務融創(chuàng)服務新城悅服務融創(chuàng)服務2019年2020年2021年2022年2023年數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所圖3：2019-2023年典型央國企銷售金額同比變化保利發(fā)展華潤置地中海地產(chǎn)30%20%10% 0%-10%-20%-30% 2019年2020年202130%20%10% 0%-10%-20%-30% 數(shù)據(jù)來源：克而瑞，東吳證券研究所圖4：典型央國企物業(yè)公司當年新增在管面積（單位：億平）保利物業(yè)華潤萬象生活中海物業(yè)2019年2020年2021年2022年2023年數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所東吳證券研究所東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分2021年隨著另兩項業(yè)務的快速發(fā)展利潤占比回落至28%，同圖5：典型物企非業(yè)主增值服務利潤占比情況50%40%30%20%0%央國企民企綠城服務2019年2020年2021年2022年2023年數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所圖6：典型物企非業(yè)主增值服務毛利率情況50%40%30%20%0%央國企民企綠城服務2019年2020年2021年2022年2023年數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所東吳證券研究所東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖7：典型物企關(guān)聯(lián)方應收款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）908070605040302002020年2021年2022年2023年81464646208保利物業(yè)華潤萬象生活越秀服務建發(fā)物業(yè)碧桂園服務雅生活服務新城悅服務濱江服務數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所東吳證券研究所東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖8：典型物企關(guān)聯(lián)方應收款占總應收款比重100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%2019年2020年2021年2022年2023年51%44%32%22%44%保利物業(yè)華潤萬象生活越秀服務建發(fā)物業(yè)碧桂園服務雅生活服務新城悅服務濱江服務數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所更強的獨立性以及相對更強的應收款回收能力。1.2.互相安好互相扶持是最佳狀態(tài)（尤其是管理層另外在房地產(chǎn)行業(yè)人員優(yōu)化的大背景下，不排除地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方的一些渴求，所以支持和鼓勵物業(yè)公司獨立、穩(wěn)健發(fā)展是符合地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略目標的。東吳證券研究所東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分可能在未來2-3年繼續(xù)影響物業(yè)公司的報表。2.1.第三方外拓的惡性競爭稱之為擁有“外拓基因”的公司A。而另一家公司B從2022年才們可以發(fā)現(xiàn)擁有“外拓基因”的公司A，其物業(yè)服東吳證券研究所東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖9：過快上升的第三方項目占比會給物業(yè)服務業(yè)務毛利率帶來壓力90%80%70%50%40%30%20%0%央國企A第三方項目占比央國企B第三方項目占比央國企A基礎(chǔ)物業(yè)毛利率（右軸）央國企B基礎(chǔ)物業(yè)毛利率（右軸）25%20%5%0%2020年2021年2022年2023年數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所體量是在明顯增長的，但這些項目對公司造成的傷害已經(jīng)無法挽回了。東吳證券研究所東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分2.2.如何評判高質(zhì)量的外拓能力2）擁有不過度追求短期目標的戰(zhàn)略定力圖10：2020年后第三方外拓項目的在管面積占比大幅提升90%80%70%60%50%30%20%0% 央國企綠城服務民企2018年2019年2020年2021年2022年2023年數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所得“外拓基因”。東吳證券研究所東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分們認為第三方的貿(mào)易應收款的增速理應和營業(yè)收入增速保持一致，故第三方應收款/營圖11：樣本公司第三方貿(mào)易應收款/營業(yè)收入情況，央國企遠好于民企40%35%30%25%20%15%10%5%0%2019年2020年2021年2022年2023年39%39%28%13%6%保利物業(yè)華潤萬象生活越秀服務建發(fā)物業(yè)碧桂園服務雅生活服務數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所東吳證券研究所東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖12：樣本公司第三方貿(mào)易應收款周轉(zhuǎn)天數(shù)情況，央國企遠好于民企908070605040302002020年2021年2022年2023年92927244252026保利物業(yè)華潤萬象生活越秀服務建發(fā)物業(yè)雅生活服務新城悅服務數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所物業(yè)公司在進行外拓時，覆蓋的業(yè)態(tài)類型越多，并不一定意味著其外拓能力越強。明公司形成了自己的核心競爭力。業(yè)內(nèi)成功的案例如保利物業(yè)在公共服務業(yè)態(tài)的深耕、綜上所述，我們可以給出擁有高質(zhì)量外拓能力的公司一個大致的畫像：3.1.物業(yè)公司普遍提高2023年分紅率東吳證券研究所東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分服務等都大幅提升了其分紅率，建發(fā)物業(yè)、濱江服務由于歷史上始終保持較高分紅率，值造成歸母口徑凈利潤較低或是虧損，仍然按照核心凈利潤進行分紅與股東分享收益。從股息率看，融創(chuàng)服務和新城悅服務都已超過9%圖13：樣本公司2019-2023年分紅率及股息率情況數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所物業(yè)公司普遍提高2023年分紅率是表象，而內(nèi)在的原因則值得引起重視。東吳證券研究所東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖14：典型物企2023年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額出現(xiàn)好轉(zhuǎn)2019年2020年2021年2022年2023年504030200華潤萬象生活綠城服務碧桂園華潤萬象生活綠城服務碧桂園服務融創(chuàng)服務新城悅服務保利物業(yè)數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所圖15：典型物企2023年凈現(xiàn)比開始回升2.52.00.50.0保利物業(yè)綠城服務 華潤萬象生活新城悅服務保利物業(yè)綠城服務2.22019年2020年2021年2022年2023年數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所圖16：樣本物業(yè)公司在手現(xiàn)金充沛8060402002019年2020年2021年2022年2023年40474151保利物業(yè)華潤萬象生活中海物業(yè)越秀服務綠城服務碧桂園服務雅生活服務融創(chuàng)服務數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所東吳證券研究所東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分投資者則成為最佳的也是最直接自證手段。3.2.獨立、穩(wěn)健經(jīng)營的物業(yè)公司才具備長期高分紅的能力司發(fā)展新階段的正常決策，而非對資本市場的短期好惡的刻意迎合，兩者有本質(zhì)區(qū)別，圖17：央國企公司應收款增速已低于營業(yè)收入增速央國企營收YOY央國企應收款YOY非央國企營收YOY非央國企應收款YOY120%100%80%40%20%2020年2021年2022年2023年數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所圖18：非央國企公司一年以上應收款占比明顯提升央國企非央國企40%30%0%2019年2020年2021年2022年2023年數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所東吳證券研究所東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分進行判斷。因此我們嘗試使用各公司的財務收入/期初期末現(xiàn)金的平均值得到的現(xiàn)金收會略勝一籌。圖19：樣本物業(yè)公司現(xiàn)金收益率情況5%4%3%2%0%2020年2021年2022年2023年4.0%4.0%2.8%1.6%1.2%0.7%2.4%1.8%數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所東吳證券研究所東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分4.投資建議：