乘用車整車單車利潤專題報告-市場解讀

汽車行業(yè)行業(yè)報告汽車行業(yè)行業(yè)報告數(shù)據(jù)來源：貝格數(shù)據(jù)證券研究報告 22E23E22E23E資料來源：長城證券研究院；盈利預測采用WIND一致預測土車企利潤整體緩慢復蘇，利潤表現(xiàn)不及銷量。長城2021年 低于國際車企（4%-7%但近年本土車企研發(fā)強度邊2021年沖高后回落，2022年開始營銷端對利潤負面影響減弱，其中，吉利2021/1H22銷售費用率分別為6.2%/5.7%，較2020/2021年下（銷量同比+8%&單車原材料成本+5%期、宏觀經(jīng)濟恢復不及預期、行業(yè)復蘇不及預期、上游原材料價格大 6 7 8 1.3.1可變成本-原材料成本：大宗成本上行+電動顯著............................................................................................................................................211.3.4固定成本-銷售費用：本土車企份額訴求強烈，營銷投入強度邊際提升.....232.1長城：銷量同比+10%&單車原材料成本持平情形下，2023年單車利潤同比有望+0.6萬.......................................................................................................................................24....................................................................................................................................................262.3吉利：銷量同比+10%&單車原材料成本持平情形下，2023年單車利潤有望同比 27 29 7 7 7 7 8 8 9 9 9 9 9 10 10 10 10 12 13 14 15 16 18 18 18 18 20 20 20 21 21 22 22 22 23 23 23 13 19 20 22 24 24表9：長城汽車2023單車利潤敏感性分析（橫軸為20 25 25 26 26 27 28 28表16：吉利汽車2023全年模擬利潤（單車利潤 291.單車利潤：疫情后供給緊張環(huán)境下車企單價提升順暢，部分海外車企量減利增表現(xiàn)強勢1.1現(xiàn)象：20年疫情沖擊后國際主機廠利潤彈性迅速釋放，本土車企利潤恢復較慢疫后國際車企盈利水平?jīng)_擊歷史高點，呈現(xiàn)量減利增趨勢。2021/2022前3Q部分國際車本土車企利潤整體緩慢復蘇，利潤表現(xiàn)不及銷量。22前3Q22前3Q圖1：2021年多家車企營業(yè)利潤已攀升至近年高點0資料來源：Wind、各公司官網(wǎng)、長城證券研究院圖3：2021年本土車企營業(yè)利潤未恢復至近年高點0資料來源：Wind、各公司官網(wǎng)、長城證券研究院圖2：2021年多家車企營業(yè)利潤率已攀升至近年高點10% 22前3Q為1H22圖4：2021年本土車企營業(yè)利潤率未恢復至近年高點資料來源：Wind、各公司官網(wǎng)、長城證券研究院；注：吉利為1H221.2分析模型：單車利潤=單車收入-單車固定成本-單車可并做如下假設：核心利潤=營業(yè)收入-固定成本-可變成本，體現(xiàn)在報表端為核心利潤=營業(yè)收入-營業(yè)成本-研發(fā)費用-銷售費用-管理費用。其中：1）營業(yè)收入=單車價格×銷量；2）固定成本主要包括折舊/攤銷、管理&銷售員工成本、研發(fā)費用（服從公司戰(zhàn)略規(guī)劃，不受短期產(chǎn)銷量變化影響3）可變成本主要包括原材料成本（占可在具體分析中，我們聚焦單車指標，單車利潤=單車收入-單車固定成本-單車可變成本。圖5：單車利潤拆解15單車成本單車利潤15單車成本單車利潤可變成本鋼材10-1522單車原材料價值量鋁單車生產(chǎn)員工成本固定成本管理&銷售員工成本單車管理&銷售員工成本銷量3344單車折舊和攤銷單車研發(fā)費用[~5%]折舊和攤銷規(guī)模研發(fā)費用資料來源：長城證券研究院；注：[]中數(shù)字表示單車價值量占比圖6：全球車企單車均價走勢（萬元）4794784785795869資料來源：Wind、各公司官網(wǎng)、長城證券研究院；注：豐田、本田為2018-2023財年（后文同）；匯率采用當年年度平均匯率（平均價，后文同）1H22,25萬2020,19萬A29.2%通用1H22,11萬2020,8萬1H22,26萬2020,221H22,25萬2020,19萬A29.2%通用1H22,11萬2020,8萬1H22,26萬2020,22萬A18.8%福特A18.2%大眾A30.9%長城長安1H22,6萬2020,5萬A19.0%1H22,9萬2020,7萬A29.4%1H22,30萬2020,26萬圖7：全球車企1H22與2020單價對比車企1H22與2020對比增速吉利資料來源：Wind、各公司官網(wǎng)、長城證券研究院圖8：通用汽車車型結(jié)構(gòu)及均價變化圖9：福特汽車車型結(jié)構(gòu)及均價變化2017201820192020202120資料來源：Wind、公司官網(wǎng)、長城證券研究院；注：為U.S.的銷售車型結(jié)構(gòu)圖10：大眾汽車車型結(jié)構(gòu)及均價變化TRATONCommercialVehiclesSport&LuxuryPremiumvolumn均價（右）100%80%60%40%20%0%201720182019202020212022H1e50,000e40,000e30,000e20,000e10,000e0資料來源：Wind、公司官網(wǎng)、長城證券研究院2017201820192020202120資料來源：Wind、公司官網(wǎng)、長城證券研究院；注：為U.S.的銷售車型結(jié)構(gòu)圖11：長城汽車車型結(jié)構(gòu)（按指導價）及均價變化20172018201920200資料來源：Wind、公司官網(wǎng)、長城證券研究院圖12：長安汽車車型結(jié)構(gòu)（按指導價）及均價變化201720182019200資料來源：Wind、公司官網(wǎng)、長城證券研究院圖14：我國乘用車終端折扣率走勢8%6%4%圖13：吉利汽車車型結(jié)構(gòu)（按指導價）及均價變化20172018201920202021200資料來源：Wind、公司官網(wǎng)、長城證券研究院圖15：美國新車價格指數(shù)連續(xù)創(chuàng)下歷史新高0圖16：傳統(tǒng)乘用車單車原材料價值量占比鋼鋁塑料橡膠其他圖18：主要傳統(tǒng)原材料價格變化趨勢0圖17：典型622三元電池原材料價值量占比碳酸鋰鎳鈷石墨其他圖19：動力電池主要原材料價格變化趨勢0圖20：全球車企單車原材料價值量（元）0資料來源：Wind、各公司官網(wǎng)、長城證券研究院銷售均價差異趨勢一致。強度投資轉(zhuǎn)固。2017-2021年，長城資料來源：Wind、各公司官網(wǎng)、長城證券研究院圖22：全球車企單車研發(fā)費用（元）資料來源：Wind、各公司官網(wǎng)、長城證券研究院；注*：吉利研發(fā)費用采用上市公司口徑表1：全球車企部分研發(fā)投入計劃資料來源：汽車之家、長城證券研究院整理圖23：全球車企單車利潤（元）0資料來源：Wind、各公司官網(wǎng)、長城證券研究院圖24：全球車企銷量趨勢圖（萬輛）9008007006005004003002000通用福特大眾本田長城長安吉利20175565376768963699220420184745256808983752019462492691895332202039336255876526220213403315538232422022E350352515資料來源：Wind、各公司官網(wǎng)、長城證券研究院；注：國際車企不包含合資，長安不包含長安福特&長安馬自達，吉利不包含領(lǐng)克圖25：2021年全球車企單車成本構(gòu)成資料來源：Wind、各公司官網(wǎng)、長城證券研究院1.3結(jié)論：戰(zhàn)略性投入是本土車企利潤釋放滯后的核心原因基于我們的單車利潤模型（單車利潤=單車收入-單車固定成本-單車可-0.9pct/-0.9pct/-0.材料占比/研發(fā)費用率分別+0.5pct/+0.3pct；2）吉利受單車固定成本（折舊201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1圖26：各車企利潤趨勢圖（億元）0圖27：各車企利潤率趨勢圖表2：2021年各車企利潤率拆分+0.2pct+0.6pct+0.5pct+0.2pct+3.2pct資料來源：Wind、長城證券研究院；注1：通用、福特、大眾為SG&A（后文同注2：長城單車管理費用率中股權(quán)支付占比+0.3pct；注3：長城采用扣非凈利率，長安采用營業(yè)利潤率（不含投資收益吉利采用營業(yè)利潤率（后文同）表3：1H22各車企利潤率拆分+1.1pct+0.1pct+0.6pct+0.5pct+0.2pct+3.3pct1.3.1可變成本-原材料成本：大宗成本上行+電動車產(chǎn)業(yè)鏈成本施大宗成本上行+電動化推進雙重壓力下，本土車企BOM成本上行：電池原材料漲價對車企BOM成本影響較大，期間吉利/通用三電成本影響較大。1）2020年以來國際車企的盈利能力受原材料影響并不大（產(chǎn)品結(jié)較2020年-3.9pct長城的原材料占比在2021年沖高后回落（2021/1H22分別為圖28：各車企單車原材料價值量趨勢圖（元）1H22VS2020變化率+15%+15%+9%+29%+28%+28%+32%+11%0圖29：各車企單車原材料價值量占比趨勢圖20172018201920202021圖30：各車企新能源汽車占比變化資料來源：Wind、各公司官網(wǎng)、長城證券研究院；注：包含純電及插電混動圖31：各車企1H22VS2020單車原材料價值量占比變化表4：各車企1H22VS2020單車原材料價值量占比資料來源：Wind、長城證券研究院本土車企的固定/無形資產(chǎn)規(guī)模顯著小于國際車企，但近年單車折舊攤銷壓力邊際上行：/1402億元（同比分別-12.1%/-25.3%/本土車企單車折舊攤銷占比（~5%）遠低于國際車企（~10%吉利&長城折舊攤銷壓&長城單車折舊攤銷承壓嚴重，長安成本壓力改善顯著。吉利的折舊攤銷占比逐年遞增整體看，近年本土車企高強度投資轉(zhuǎn)固施壓單車折舊攤銷，預計伴隨資本開支趨緩&銷量回升，本土車企單車折舊攤銷壓力將得到緩解。圖32：各車企折舊及攤銷趨勢圖（億元）圖33：各車企單車折舊攤銷價值量占比趨勢圖圖32：各車企折舊及攤銷趨勢圖（億元）0201720182010資料來源：Wind、長城證券研究院；注：2022年數(shù)據(jù)由1H22外推得出20172018201920202021資料來源：Wind、長城證券研究院圖34：各車企1H22VS2020單車折舊攤銷價值量占比變化表5：各車企1H22VS2020單車折舊攤銷價值量占比資料來源：Wind、長城證券研究院國際車企的研發(fā)費用率（4%-7%）高于本土車企（2%-5%電動智能化正改變現(xiàn)有格來5年本土車企仍將處于新產(chǎn)品&新技術(shù)投放周期，車企研發(fā)投入仍將維持高位。圖35：各車企研發(fā)費用趨勢圖（億元）2022VS2020變化率0+28%+11%+49%+28%+11%+49%-2%+126% +76% +339%0資料來源：Wind、長城證券研究院；注：2022年數(shù)據(jù)由1H22外推得出圖36：各車企單車研發(fā)費用率趨勢圖201720182019202020212022H1圖37：各車企1H22VS2020單車研發(fā)費用率變化表6：各車企1H22VS2020單車研發(fā)費用率資料來源：Wind、長城證券研究院；注*：吉利研發(fā)費用采用上市公司口徑圖38：2022年長城&長安&吉利上市新車類型50資料來源：太平洋汽車、長城證券研究院圖39：2022年長城&長安&吉利全新車型（分能源）86420資料來源：太平洋汽車、長城證券研究院整體看，近年本土車企的品牌推廣力度和門店建設投資加大，營銷投入邊際提升顯著，圖40：本土車企銷售費用趨勢圖（億元）0資料來源：Wind、長城證券研究院；注：2022年數(shù)據(jù)由1H22外推得出圖41：本土車企單車銷售費用趨勢圖0201720182019202020圖42：本土車企單車銷售費用率趨勢圖20172018201920202021表7：本土車企1H22VS2020單車銷售費用率資料來源：Wind、長城證券研究院2.展望：疫后本土車企逆勢投入壓制利潤釋放，后續(xù)利潤空間充足2.1長城：銷量同比+10%&單車原材料成本持平情形下，2023年單車利潤同比有望+0.6萬表8：長城汽車2017-2023單車利潤結(jié)構(gòu)測算20172018201920202021資料來源：Wind、長城證券研究院；注*：此處固定職工薪酬僅包含銷售和管理人員，且不含股權(quán)激勵費用（后文同）銷量&原材料成本是長城2023年利潤釋放的核心變量：表9：長城汽車2023單車利潤敏感性分析（橫軸為2023單車原材料價格同比增速，縱軸為2023銷量同比增速）-2%-1%0%資料來源：Wind、長城證券研究院表10：長城汽車2023全年模擬利潤（單車利潤×銷量）增速敏感性分析（橫軸為2023單車原材料價格同比增速，縱軸為2023銷量同比增速）-2%-1%0%資料來源：Wind、長城證券研究院2.2長安：銷量同比+10%&單價同比+10%情形下，2023年單車利潤同比有望+0.4萬表11：長安汽車2017-2023單車利潤結(jié)構(gòu)測算201720182019202020212022E2銷量&單價持續(xù)改善下，長安自主利潤兌現(xiàn)有望加速：表12：長安汽車2023單車利潤敏感性分析（橫軸為2023單價同比增速，縱軸為2023銷量同比增速）資料來源：Wind、長城證券研究院表13：長安汽車2023全年模擬利潤（單車利潤×銷量）增速敏感性分析（橫軸為2023單價同比增速，縱軸為2023銷量同比增速）資料來源：Wind、長城證券研究院2.3吉利：銷量同比+10%&單車原材料成本持平情形下，2023年單車利潤有望同比+0.6萬表14：吉利汽車2017-2023單車利潤結(jié)構(gòu)測算201720182019202020212022E資料來源：Wind、長城證券研究院；注*：吉利研發(fā)費用采用上市公司口徑表15：吉利汽車2023單車利潤敏感性分析（橫軸為2023單車原材料價格同比增速，縱軸為2023銷量同比增速）-2%-1%0%資料來源：Wind、長城證券研究院表16：吉利汽車2023全年模擬利潤（單車利潤×銷量）增速（橫軸為2023單車原材料價格同比增速，縱軸為2023銷量同比增速）-2%-1%0%資料來源：Wind、長城證券研究院3.投資建議車成本費用的簡化模型