2024年港股及海外中資股投資策略分析報告：平衡在預(yù)期和現(xiàn)實之間

平衡在預(yù)期和現(xiàn)實之間2024年春季港股及海外中資股投資策略2024.3.28內(nèi)容摘要：在情緒和現(xiàn)實的鐘擺間靈活尋找機會

我們在《待到山花爛漫時——2024年港股及海外中資股投資策略》中明確提示，市場在歲末年初的β機會可能不多。當(dāng)投資者對2024年宏觀經(jīng)濟的增長路徑和上市公司的業(yè)績預(yù)期有了更加清晰的指引后，且海外資金可能更加傾向于在右側(cè)循序漸進配置，市場整體的轉(zhuǎn)折點都指向了三月前后。年初以來的市場表現(xiàn)先落后回，恒指一季度幾近平收但振幅近15%。

盈利預(yù)期已明顯下修，情緒“假摔一跤”后已臨近正常區(qū)間，流動性指標(biāo)亦不在極端水平，市場內(nèi)在缺乏一致方向性：從市場驅(qū)動因子來看，年初以來恒指對本年度（2024Y）盈利預(yù)期下修的幅度為2017年同期以來最大，顯示投資者的謹(jǐn)慎情緒已經(jīng)在EPS預(yù)期端有了明顯的體現(xiàn)。但與此同時情緒的波幅更大，ERP在今年1月底曾一度升至10%左右的歷史高位后已逐步回落至8.6%接近多數(shù)時間的波動區(qū)間，顯示情緒可能已經(jīng)接近完成快速觸底后反彈的過程。與此同時，年初的下跌其實是一場非典型的流動性枯竭：一邊是做空比例出現(xiàn)跳升至約20%的水平，但同時市場的換手仍然活躍，顯示市場的多空力量整體較為均衡。海外資金在年初仍然循路徑對日印市場有明顯增配，但當(dāng)前中日間的配置差異已接近或創(chuàng)下了近年來的新高，若后續(xù)宏觀經(jīng)濟和公司業(yè)績驗證的結(jié)果并沒有前期某些投資者所預(yù)期的過度悲觀，流動性層面的戰(zhàn)術(shù)性回歸仍然值得期待。整體而言，當(dāng)前市場的各項指標(biāo)均較為中庸，內(nèi)在缺乏一致的方向性，更多以基本面的右側(cè)驅(qū)動為主。Β層面而言，在情緒和現(xiàn)實的鐘擺間靈活尋找機會可能是二季度的重要配置思路；

分紅和回購是托底市場的重要力量，而成長板塊的上行則有賴于后續(xù)消費數(shù)據(jù)能否持續(xù)改善：當(dāng)防御氣氛較明顯時，投資者往往更加重視分紅指標(biāo)。提高分紅比例是近年來許多上市公司的選擇，而央國企公司的分紅率普遍穩(wěn)中有升；另一方面，大量央國企公司位于順周期行業(yè)中，例如原材料、能源等行業(yè)，其盈利端又受惠于供給受限和降息周期下的大宗商品價格上行。當(dāng)前AH溢價處于歷史高位，且歷史上AH溢價的收斂多以H股的補漲來實現(xiàn)，這亦在一定程度上對關(guān)注股息回報且資金成本低的內(nèi)資構(gòu)成吸引。另一方面，對成長板塊而言，當(dāng)行業(yè)增速下降時公司亦傾向于選擇提高分紅比例或回購的方式回饋股東，其能在一定程度上托底市場。另一方面，以科網(wǎng)和消費為代表的權(quán)重成長板塊，其盈利端預(yù)期的提振則高度依賴宏觀經(jīng)濟，特別是消費類數(shù)據(jù)的改善步伐。而在細分行業(yè)中，出行鏈仍然是消費里的熱門方向。

風(fēng)險提示：美聯(lián)儲貨幣政策立場較市場預(yù)期更加偏鷹，高利率維持更長時間；國內(nèi)宏觀經(jīng)濟下行壓力增大，令海外投資者持續(xù)減配中國資產(chǎn)；地緣政治風(fēng)險對投資者情緒和可投資范圍造成較大擾動2主要內(nèi)容1.

情緒先落后回，關(guān)注AH溢價收斂路徑2.

流動性脫離極端區(qū)域，關(guān)注基本面指引3.

高股息攻守兼?zhèn)?，成長關(guān)注消費企穩(wěn)31Q24復(fù)盤：盈利預(yù)期下修令情緒波動放大

我們在《待到山花爛漫時——2024年港股及海外中資股投資策略》中明確提示，市場在歲末年初的β機會可能不多。當(dāng)投資者對2024年宏觀經(jīng)濟的增長路徑和上市公司的業(yè)績預(yù)期有了更加清晰的指引后，且海外資金可能更加傾向于在右側(cè)循序漸進配置，市場整體的轉(zhuǎn)折點都指向了三月前后。年初以來的市場表現(xiàn)先落后回。

受惠于高股息和大宗商品價格上漲，年初以來上游的能源和原材料業(yè)領(lǐng)跑市場；而地產(chǎn)建筑和醫(yī)療保健業(yè)則在經(jīng)營壓力和海外風(fēng)險等影響下跌幅位列市場前二。HSCI行業(yè)指數(shù)年至今漲跌幅及股息率HSCI行業(yè)指數(shù)

年至今漲跌幅

股息率TTM能源業(yè)20.20%16.42%3.83%8.59%2.70%6.82%5.56%1.09%2.00%4.37%6.69%6.91%3.15%10.89%6.34%1.27%原材料業(yè)電訊業(yè)公用事業(yè)資訊科技業(yè)非必需性消費恒生指數(shù)工業(yè)0.18%-2.43%-3.16%-3.84%-4.73%-5.18%-6.65%-7.16%-13.83%-21.85%金融業(yè)必需性消費綜合企業(yè)地產(chǎn)建筑業(yè)醫(yī)療保健業(yè)

資料：Wind，Bloomberg，申萬宏源研究；左圖數(shù)據(jù)截至2024/3/11，右表數(shù)據(jù)截至2024/3/274EPS預(yù)期：指數(shù)EPS下修幅度為17年以來同期之最

年初以來，恒指對本年度（2024Y）盈利預(yù)期下修的幅度為2017年同成分股24年盈利申萬行業(yè)分類

預(yù)期下修對指數(shù)盈利預(yù)期的貢獻期以來最大，顯示投資者的謹(jǐn)慎情緒已經(jīng)在EPS預(yù)期端有了明顯的體現(xiàn)；商業(yè)貿(mào)易-19.88%-19.26%-12.68%-12.30%-12.22%-8.31%-4.30%-3.11%-2.65%-2.61%-2.41%-2.14%-2.14%-1.56%-1.37%-1.32%-0.96%-0.82%-0.27%-0.14%-0.13%1.63%

將指數(shù)EPS下修幅度按行業(yè)拆分可見，toC具消費屬性的行業(yè)貢獻了絕大部分的指數(shù)EPS下修幅度；而汽車則在電動車行業(yè)的帶領(lǐng)下錄得了明顯的盈利預(yù)期上修。年初以來股價領(lǐng)跑市場的上游原材料行業(yè)，盈利預(yù)期則仍保持穩(wěn)定。電子非銀金融休閑服務(wù)房地產(chǎn)銀行傳媒化工紡織服裝醫(yī)藥生物食品飲料綜合計算機建筑材料交通運輸通信家用電器有色金屬采掘輕工制造建筑裝飾公用事業(yè)汽車8.95%

資料：Bloomberg，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/3/115情緒波動：ERP波動區(qū)間的約束仍然有效

但年初情緒的波幅更大，成為了市場波動的最大貢獻者：歷史上恒指隱含ERP的波動區(qū)間在6%（極度樂觀）-8%（相對悲觀），今年1月底曾一度升至10%左右的歷史高位后已逐步回落至8.6%，顯示情緒可能已經(jīng)接近完成快速觸底后反彈的過程。

資料：Bloomberg，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/3/116業(yè)績預(yù)告顯示上市公司盈利水平可能已進入磨底過程

由于港股并無全市場層面的強制披露業(yè)績預(yù)告的要求，業(yè)績預(yù)告更多為公司自愿披露的行為。歷史上市場半年的趨勢和偏好（預(yù)增/續(xù)盈/扭虧/略增）預(yù)告的占比變動往往呈現(xiàn)正相關(guān)態(tài)勢；

披露偏差的業(yè)績預(yù)告公司占比自22年年報的高點后持續(xù)回落，今年年報較去年中報基本持平，顯示上市公司盈利水平可能已進入磨底的過程。但近半年市場走勢明顯偏弱，與盈利磨底的情況出現(xiàn)了一定的背離。

資料：Bloomberg，申萬宏源研究；2023年報業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)截至2024/3/127AH溢價：今年2月曾創(chuàng)下2010年以來的歷史高位

恒生滬深港通AH溢價指數(shù)自2023/1/272024/3/19平均

2023/1/27平

平均AH溢價率自AH溢價率

均AH溢價率

低點漲幅百分點187.00%的低位129.29以來持續(xù)抬升，并在今年2月盤中創(chuàng)下了161.36點的2010年以來最高值；申萬一級行業(yè)電子通信房地產(chǎn)鋼鐵100.08%110.23%86.46%59.31%87.59%34.24%165.04%80.89%36.37%111.83%35.42%109.11%53.77%159.98%143.66%131.36%88.63%129.68%224.77%121.24%118.15%49.49%105.81%39.29%250.63%86.92%59.77%58.04%52.03%49.99%42.26%34.06%32.71%32.38%26.17%21.58%21.39%18.23%17.68%15.77%15.07%10.50%9.48%170.00%144.50%111.33%137.58%76.50%199.10%113.60%68.75%138.00%57.00%130.50%72.00%177.67%159.43%146.43%99.13%139.17%231.00%124.33%119.00%49.33%

其中電子、通信、地產(chǎn)、鋼鐵等板塊在此階段的平均溢價率升幅超過50%，而軍工、家電、傳媒等板塊則有所收窄。醫(yī)藥生物商貿(mào)零售非銀金融電力設(shè)備有色金屬建筑材料銀行石油石化食品飲料環(huán)保汽車公用事業(yè)交通運輸建筑裝飾農(nóng)林牧漁機械設(shè)備輕工制造煤炭6.23%3.09%0.85%-0.16%-5.81%-14.79%-101.63%傳媒家用電器100.00%24.50%149.00%

資料：Bloomberg，申萬宏源研究；2023年報業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)截至2024/3/198AH溢價：價差的收斂歷史上多以H股的補漲來實現(xiàn)

我們統(tǒng)計了2011年以來歷史上AH高溢價的收斂多以H股的補漲實現(xiàn)七次幅度較大的AH溢價收斂，發(fā)現(xiàn)除了2018年外，其他均以H股的補

2016/2/12-2017/3/22

146-114.94漲

來

實

現(xiàn)

。

2018

年

的AH溢價收斂較為特殊，其并非靠兩市場本幣計

2022/3/15-2022/6/1價的股價收斂來實現(xiàn)，而是靠匯率的變動來實現(xiàn)；AH溢價收斂時段AH溢價指數(shù)變化

A股指數(shù)變化率

H股指數(shù)變化率

人民幣兌港幣匯率變動2011/10/4-2014/7/23141.44-88.97-10.65%18.71%-15.53%3.33%42.92%43.92%-15.32%19.09%5.36%2.58%-5.74%-9.57%2.64%0.13%-4.73%5.44%2018/2/27-2018/12/3127.34-116.082020/10/21-2021/4/14

147.57-132.232021/12/21-2022/2/4149.37-134.86151.71-137.32153.45-129.29-4.31%5.79%12.45%44.45%2022/11/1-2023/1/2715.54%

當(dāng)前AH溢價同樣處于歷史高位，且AH架構(gòu)上市公司中包含了大量的具高分紅屬性的央國企公司，當(dāng)前整體股息水平對人民幣投資者而言仍具有較強吸引力。

資料：Wind，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/3/229AH溢價：收斂依賴EPS增長還是北水對高股息的外溢？

我們復(fù)盤了2011年以來的五輪AH溢價趨勢性抬升的時段，其中2014-2016年、2017Q2-Q3、2019-2022年的三輪AH溢價走闊均伴隨著期內(nèi)公司盈利預(yù)期的穩(wěn)步增長，但本輪AH溢價的抬升并未伴隨著EPS預(yù)期的上行；

自本輪AH溢價的低點（2023/1/27）以來，南向資金對港股通標(biāo)的的平均持股比例從9.86%逐步上升到了11.59%。但其中對AH公司H股的持股比例則快速從21%升至26%。在本輪AH溢價的抬升過程中，H股方面的增量流動性可能更多來自于南向港股通資金的外溢。且考慮到資金成本的不同，后續(xù)若有潛在的收斂機會，增量流動性方面需更加重視南向資金的外溢效應(yīng)能否持續(xù)。

資料：Wind，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/3/1510AH溢價：H股的相對彈性需關(guān)注兩市的流通比例指標(biāo)

影響AH溢價的因素有很多，包括投資者結(jié)構(gòu)、行業(yè)偏好、紅利稅等的差異。除此之外，同一家公司在AH兩市不同的自由流通比例亦為重要的影響因素之一；通常而言，絕大多數(shù)公司的內(nèi)外資股結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)以內(nèi)資股為主的格局，H股上市的目的主要為吸引海外投資者，而大股東對公司的主要持股多數(shù)為境內(nèi)A股。因此絕大多數(shù)公司的H股自由流通比例都相對較高。與此同時，AH溢價率與A股自由流通比例往往呈現(xiàn)負相關(guān)，即若A股自由流通比例越低，則兩市的股票供需結(jié)構(gòu)可能會有明顯差異，A股相對H股的溢價率往往越高且可能會保持較長時間；

在測算AH溢價潛在收斂空間的時候，除了當(dāng)前的AH溢價率之外，我們認為AH股的自由流通比例差異亦值得重點關(guān)注。對AH溢價近期有明顯抬升但AH自由流通比例差異不大的公司，其后續(xù)H股相對A股的潛在彈性可能較大。

資料：Wind，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/3/1511港股回購規(guī)模持續(xù)上升，重視回購等對市場的托底效應(yīng)

近年來港股融資規(guī)?？s減明顯，但上市公司回購規(guī)模持續(xù)上行，令市場呈現(xiàn)過去少見的凈回購情景。而歷史上來看，當(dāng)回購規(guī)模和公司家數(shù)出現(xiàn)明顯攀升時往往對應(yīng)市場的底部區(qū)間。剔除業(yè)績期前靜默期的影響后，歲末年初以來港股的回購活動再度活躍，回購交易占市場整體交易的比例亦創(chuàng)新高。

資料：Wind，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/2/2912港股回購規(guī)模和回購交易占市場交易比例再創(chuàng)新高

資料：Wind，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/2/2913主要內(nèi)容1.

情緒先落后回，關(guān)注AH溢價收斂路徑2.

流動性脫離極端區(qū)域，關(guān)注基本面指引3.

高股息攻守兼?zhèn)?，成長關(guān)注消費企穩(wěn)14一場非典型的流動性枯竭：高做空已回落，但換手仍活躍

“高做空+低成交”的典型組合往往會在某些事件催化下形成逼空從而令市場出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，但今年初上演的則是一場非典型的流動性“枯竭”：一邊是做空比例出現(xiàn)跳升至約20%的水平，但同時市場的換手仍然活躍（除春節(jié)期間的節(jié)日效應(yīng)），顯示年初以來市場的多空力量整體較為均衡，并未出現(xiàn)嚴(yán)重的失衡現(xiàn)象；

當(dāng)前大市做空比例已經(jīng)明顯回落，且今年以來這一比例并未在高位維持較長時間，顯示市場整體情緒仍然較為中性，出現(xiàn)由情緒的鐘擺式運動帶來的單邊行情概率較低。

資料：Wind，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/3/2215亞洲市場的海外資金流：以被動基金形式流入日印

今年年初以來亞洲市場內(nèi)部的海外（主要統(tǒng)計注冊地在歐美的基金）資金流明顯偏向日印兩國。且雖然日印兩國權(quán)益資產(chǎn)在全球指數(shù)中的占比差異明顯，但從年初以來的凈流入規(guī)模來看并未出現(xiàn)數(shù)量級的差異；

海外資金對兩國的流向在過去大致一致，但上一次背離出現(xiàn)在2020年，2H23以來則為第二次明顯背離；海外資金的“被動產(chǎn)品化”、“ETF化”等現(xiàn)象在日印兩國的外資凈流入上體現(xiàn)得較為明顯，年初以來對日印市場的外資流入更多以被動資金的形式流入。

資料：EPFR，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/3/1316日印股票在新興和亞太市場基金中的占比亦有明顯提升

重點覆蓋亞洲區(qū)域的海外基金通常分為新興市場、亞洲（除日本）、亞太市場等幾大類，其中前兩者以亞洲區(qū)內(nèi)的新興經(jīng)濟體為主，后者則包含了日澳等發(fā)達經(jīng)濟體；

對非ETF型的新興市場基金而言，近期其對印度股票的配置比例已升至歷史最高，之間的配置比例差異收窄明顯；對非ETF型的亞太基金而言，近期其對日本股票的配置比例業(yè)已回到2020年初的高水平，且與中國股票配置比例之間的差異有明顯拉大；

中國內(nèi)地+中國香港股票在非ETF型新興市場基金和亞太基金中的配置比例自去年二季度以來持續(xù)下滑，當(dāng)前已經(jīng)回到2018年A股“入摩”前的水平，海外資金的低配壓力可能已經(jīng)充分演繹。

資料：EPFR，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/1/3117主動型外資凈流出規(guī)模于低位搖擺，被動偶錄凈流入

海外注冊的主動型權(quán)益基金對中國股票資產(chǎn)的凈流出已經(jīng)持續(xù)了三個季度，且在歲末年初的時間段有所放大。但近期凈流出規(guī)模開始在低位搖擺，“一月效應(yīng)”充分調(diào)倉后的外資流向值得重點關(guān)注；

與此同時，海外注冊的被動型權(quán)益基金對中國股票資產(chǎn)在過去一年間則呈現(xiàn)了較為復(fù)雜的資金流，同在歲末年初的時間段偶錄得較為明顯的凈流入；

雖然流動性指標(biāo)多為同步的滯后指標(biāo)，但考慮到當(dāng)前海外資金對中國股票資產(chǎn)的配置比例已經(jīng)回落至極低水平、疊加年初調(diào)倉后的資金流出并未持續(xù)放大，來自于基本面和海內(nèi)外政策面的催化對于后續(xù)流動性的方向選擇至關(guān)重要。

資料：EPFR，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/3/2018近年港股流動性壓力上升的行業(yè)視角：中外行業(yè)配置錯位

按GICS行業(yè)分類，近一年以來，海外主動型全球型基金對科技的配置比例明顯提升，而對下游的消費和醫(yī)藥配置比例則有所下降；此外金融在海外加息的背景下亦錄得明顯配置提升；

但對中國權(quán)益市場而言，一方面在海外中國指數(shù)中消費仍為最大權(quán)重，另一方面海外注冊的主動型中國基金的配置方向仍然穩(wěn)定在下游行業(yè)，對科技和金融板塊的配置比例變化不大。中外市場結(jié)構(gòu)和行業(yè)配置的方向錯位亦可能是近年港股流動性壓力上升的原因之一。

資料：EPFR，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/1/3119南向資金：對個股的成交占比開始筑底反彈

我們在《待到山花爛漫時——2024年港股及海外中資股投資策略》中提出，相比于對指數(shù)ETF的快進快出，南向資金對個股的持續(xù)流入才是提升影響力的重要途徑；

今年以來南向資金對個股的成交和凈流入占比出現(xiàn)了一定的見底回升信號，顯示南向資金的偏好對市場下一階段的行業(yè)選擇結(jié)構(gòu)可能會產(chǎn)生重要的影響。

資料：Wind，申萬宏源研究；右列圖數(shù)據(jù)截至2024/3/12，左圖數(shù)據(jù)截至2024/3/2020南向資金：防守氛圍濃厚，24Q1重回高股息

南向資金在23Q4曾一度向以社服、電子為代表的成長類板塊偏移，但24Q1以來明顯重回以石油石化、通信、銀行為代表的高股息板塊，而對傳媒、紡服等成長板塊則錄得資金凈流出。此外，汽車、有色、交運等板塊在Q1亦獲得了南向資金的青睞。

考慮到資金成本的不同，我們認為港股高股息板塊在二季度仍將更多受到內(nèi)資外溢的影響，宏觀預(yù)期變化帶來的資金在高股息的成長間的蹺蹺板效應(yīng)值得持續(xù)跟蹤。

資料：Wind，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/3/2621虛驚一場后，各項指標(biāo)重回區(qū)間，港股重回震蕩市

年初市場盈利預(yù)期快速下修，但同時情緒端的超調(diào)則更為明顯，因此情緒的超跌反彈成為了市場隨后反彈的重要驅(qū)動力；

但當(dāng)前情緒可能已經(jīng)接近完成快速觸底后反彈的過程，后續(xù)難以繼續(xù)依靠情緒的單騎式反彈驅(qū)動市場持續(xù)上行。而伴隨著年報季和開年以來各項重要會議的落幕以及跨年和節(jié)日等對經(jīng)濟活動的擾動結(jié)束，宏觀經(jīng)濟和公司業(yè)績開始進入驗證期。而經(jīng)歷了年初情緒的快速滑落后，短期情緒亦難以再次出現(xiàn)明顯超調(diào)，市場的波動區(qū)間可能收窄；

另一方面，流動性層面在經(jīng)歷了年初一月效應(yīng)下的年度調(diào)倉后，當(dāng)前并未觸及極端的情景，因此流動性層面并未積壓太多的均值回歸動力，海外投資者的右側(cè)觀望心態(tài)仍然較為濃厚。但與此同時，鑒于和中日間配置比例差異已到非常顯著的程度，若后續(xù)宏觀經(jīng)濟和公司業(yè)績驗證的結(jié)果并沒有前期某些投資者所預(yù)期的過度悲觀，流動性層面的戰(zhàn)術(shù)性回歸仍然值得期待。此外，上市公司大舉回購和分紅亦在一定程度上對市場有托底作用；

南向資金的態(tài)度在當(dāng)前充滿的盈利和流動性預(yù)期環(huán)境下值得重點關(guān)注。作為重要的增量資金

，南向資金今年維持了對港股市場的大規(guī)模凈流入狀態(tài)。且相比去年底對ETF的短線投資，今年南向資金開始更多關(guān)注對個股的投資，高股息為年初以來南向投資者重點關(guān)注的方向。22港股2024年潛在收益空間測算更新

我們根據(jù)ERP估值模型，測算了不同情景下的恒生指數(shù)2024年的潛在收益率。相比此前報告中的情景假設(shè)，考慮到年初以來市場一致盈利預(yù)期的下滑和情緒的低迷，我們主要調(diào)降了24年盈利增速和隱含ERP兩項因子。

悲觀情景：2024年盈利增長2%，相較當(dāng)前的預(yù)期仍有較大幅度的下修，2025年盈利增長8%，隱含ERP8.5%顯示市場情緒極度謹(jǐn)慎，年底無風(fēng)險收益率在可能的通脹抬頭下攀升至4.3%的高位，對應(yīng)-6%的收益率；

中性情景：2024年盈利增長5%，2025年盈利增長9%，隱含ERP回到7.5%的絕大多數(shù)時間的波動區(qū)間內(nèi)但仍然較為謹(jǐn)慎，年底無風(fēng)險收益率回落至4%左右，對應(yīng)9%的收益率；

樂觀情景：2024年盈利增長8%，2025年盈利增長10%，隱含ERP回到7%的水平顯示市場情緒回到平均水平，年底無風(fēng)險收益率在美聯(lián)儲降息周期開啟的推動下快速回落至3.5%左右，對應(yīng)24%的收益率。恒生指數(shù)2024年收益率測算悲觀中性樂觀2024年盈利增速2025年盈利增速無風(fēng)險收益率（10年期美債收益率）隱含ERP2%8%5%9%8%10%4.3%8.5%7.84.0%7.5%8.73.5%7.0%9.5對應(yīng)遠期市盈率收益率測算-6%9%24%

資料：申萬宏源研究；收益率測算以2024/3/11恒生指數(shù)收盤價為基準(zhǔn)23主要內(nèi)容1.

情緒先落后回，關(guān)注AH溢價收斂路徑2.

流動性脫離極端區(qū)域，關(guān)注基本面指引3.

高股息攻守兼?zhèn)?，成長關(guān)注消費企穩(wěn)24高股息：分紅比例提升和順周期屬性令其攻守兼?zhèn)?/p>

高股息也具進攻性：提高分紅比例是近年來許多上市公司的選擇，而央國企公司的分紅率普遍穩(wěn)中有升；另一方面，大量央國企公司位于順周期行業(yè)中，例如原材料、能源等行業(yè)，其盈利端又受惠于供給受限和降息周期下的大宗商品價格上行。當(dāng)前AH溢價處于歷史高位，亦在一定程度上對關(guān)注股息回報且資金成本低的內(nèi)資構(gòu)成吸引；

另一方面，對成長板塊而言，當(dāng)行業(yè)增速下降時公司亦傾向于選擇提高分紅比例或回購的方式回饋股東，其能在一定程度上托底市場。恒生港股通中國央企紅利指數(shù)成分股歷史分紅比例（單位均為%）代碼名稱202322.42202221.1942.01(6.79)32.0425.0934.9965.3424.3466.5351.2552.1143.5129.1067.0925.3670.8213.9040.5240.1829.08202121.0643.5837.9930.7025.1034.9976.2221.6456.8644.6643.7815.5728.7860.0425.4498.3712.9640.0440.2528.72202022.7248.8636.4730.6325.0730.0248.597.52201923.4932.9236.1630.7025.1030.0464.2522.9544.1739.1656.8851.1029.3755.9023.8458.9013.8340.2019.9329.43201820.0343.6535.8334.1323.7429.9482.5523.1441.7940.9162.3051.9730.0249.0025.2040.6815.8340.1520.0329.922017

代碼名稱202330.4130.8829.9729.98202233.4229.3829.3529.0848.2917.9176.0427.3238.9950.4430.4030.3940.7029.3436.4248.7329.1324.4929.2080.5738.18202128.8032.3728.7428.7147.8518.0777.0725.9738.6449.0730.3430.0034.6228.8440.8652.7928.7823.7128.8666.3838.18202030.6534.5230.3030.3846.1117.6975.4333.5940.7547.1329.9530.1832.0830.3949.8256.6630.5330.3131.1175.0242.12201929.6022.7229.4529.3935.8518.3773.0726.6041.3748.4029.9529.8526.2029.7455.5954.4929.4529.3630.43201830.2515.5930.0529.8737.9318.7468.7622.9338.9048.5030.0330.2918.7730.19201730.4910.7729.9330.2040.7618.5864.6220.9138.6347.5729.9832.1926.6929.7400081.HK

中國海外宏洋集團00144.HK

招商局港口00165.HK

中國光大控股00257.HK

光大環(huán)境9.87

01336.HK

新華保險43.66

01339.HK

中國人民保險集團34.53

01359.HK

中國信達30.65

01398.HK

工商銀行23.85

01766.HK

中國中車0.00

01800.HK

中國交通建設(shè)120.81

01883.HK

中信國際電訊21.47

01898.HK

中煤能源41.79

02328.HK

中國財險89.62

02388.HK

中銀香港104.37

02666.HK

環(huán)球醫(yī)療75.62

03311.HK

中國建筑國際29.77

03323.HK

中國建材95.93

03328.HK

交通銀行30.85

03877.HK

中國船舶租賃39.23

03969.HK

中國通號15.59

03988.HK

中國銀行17.79

06818.HK

中國光大銀行15.05

06881.HK

中國銀河31.00

09979.HK

綠城管理控股平均分紅比例(21.91)30.5100267.HK

中信股份00297.HK

中化化肥49.9771.1200386.HK

中國石油化工股份00489.HK

東風(fēng)集團股份00728.HK

中國電信76.0529.0044.2069.6654.7149.6843.5140.8440.86165.3467.7630.3452.5725.67100.6314.0940.8242.9330.6100762.HK

中國聯(lián)通00857.HK

中國石油股份29.6930.7800883.HK

中國海油00939.HK

建設(shè)銀行00941.HK

中國移動00998.HK

中信銀行01088.HK

中國神華01186.HK

中國鐵建71.0525.9969.4330.0138.7551.7251.3930.2025.0331.5140.9530.2030.5931.0101199.HK

中遠海運港口01258.HK

中國有色礦業(yè)01288.HK

農(nóng)業(yè)銀行25.0482.5242.1235.8534.9938.30

資料：Wind，申萬宏源研究；空格為當(dāng)年未上市或本年尚未發(fā)布年報，數(shù)據(jù)截至2024/3/2725恒生科指成分公司分紅規(guī)模和比例近年亦有所提升恒生科技指數(shù)成分股歷年分紅情況分紅金額（億人民幣）2021

2020

2019騰訊控股

290.89

207.01

132.27

127.36

104.90

83.52

67.93

51.09

25.22

10.92分紅比例（%）2020

20198.08

11.01

10.60代碼名稱202320222018201720162023202220215.590.000.0023.690.000.000.00201820179.78201612.5800700.HK09988.HK03690.HK09999.HK09618.HK09888.HK01024.HK09880.HK09626.HK00268.HK03888.HK00020.HK阿里巴巴-SW

180.73美團-W

0.00網(wǎng)易-S

117.78京東集團-SW0.000.0062.8467.720.000.000.0039.920.000.000.000.000.0036.830.000.000.0023.890.0039.87

31.2335.43

66.570.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.0029.170.0085.720.000.000.000.000.001.700.000.000.000.000.001.460.000.000.000.000.001.950.000.000.000.000.000.000.00百度集團-SW快手-W0.000.000.00優(yōu)必選嗶哩嗶哩-W金蝶國際金山軟件商湯-W0.000.001.600.001.560.000.000.000.801.550.000.000.001.400.001.610.000.000.000.00(2.62)

34.010.000.000.002.250.371.260.330.000.421.230.001.15

35.140.000.002.309.60(7.95)8.020.0014.123.95

(43.25)0.000.000.00

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中國民航信息網(wǎng)絡(luò)0.460.008.460.007.897.576.4713.12

32.61

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38.62

84.350.007.130.000.007.430.000.006.820.006.700.006.460.005.830.250.00

20.190.000.000.000.000.000.000.003.842.230.000.000.002.130.000.000.000.000.000.000.000.00

46.070.00

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