【HY公司非公開發(fā)行股票案例探究13000字（論文）】

HY公司非公開發(fā)行股票案例研究摘要隨著國(guó)家一系列鼓勵(lì)通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)得到直接融資政策的到來(lái)，上市公司越來(lái)越傾向于使用自身這個(gè)優(yōu)質(zhì)的融資平臺(tái)去獲得更低成本的資本，但任何政策的發(fā)展都伴隨著兩面性，非公開發(fā)行股票也存在著不完善的地方。本文以HY公司為研究對(duì)象，通過(guò)梳理在兩次非公開發(fā)行股票中的對(duì)象，價(jià)格以及相關(guān)信息進(jìn)行匯總并加以分析發(fā)現(xiàn)大股東有從中掏空公司的行為賺取大量利益也侵害中小股東。本文回顧了非公開發(fā)行股票制度的建立，通過(guò)公開數(shù)據(jù)得到HY公司治理情況。通過(guò)分析HY公司各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及與行業(yè)平均值的比較找到HY公司存在的隱藏的各種風(fēng)險(xiǎn)，在觀察完公司整體狀況之后本文再分析大股東HY公司以及其實(shí)際控制人的資本運(yùn)作和財(cái)務(wù)狀況，指出其可能存在利用上市公司這一優(yōu)質(zhì)平臺(tái)向大股東進(jìn)行利益輸送的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而分析了上市公司近年來(lái)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo)，得出公司存在的一些問(wèn)題并且業(yè)績(jī)?nèi)狈α咙c(diǎn)。在得知HY公司大股東以及其實(shí)際控制人存在掏空公司的動(dòng)機(jī)之后詳細(xì)介紹了其進(jìn)行的兩次非公開發(fā)行股票的過(guò)程，解析其中隱藏的大股東侵害中小股東的手段，通過(guò)對(duì)案例公司的深度分析，得出非公開發(fā)行股票會(huì)被上市公司當(dāng)作向大股東利益輸送的一種手段。關(guān)鍵詞：非公開發(fā)行股票；大股東；利益輸送；公司治理

目錄278一、緒論 一、緒論（一）研究背景與意義非公開發(fā)行股票，俗稱“定向增發(fā)”，是我國(guó)上市公司面對(duì)特定投資者比如公司股東、大型金融機(jī)構(gòu)或者基金投資者進(jìn)行非公開發(fā)行股票的一種再融資方式。上市公司在企業(yè)發(fā)展壯大過(guò)程中必不可免地需要對(duì)外擴(kuò)張，因此公司對(duì)外投資和收購(gòu)就會(huì)成為一種很好的方法。由于非公開發(fā)行股票的便利性和低成本使得上市公司更加傾向于此方法。從國(guó)家政策的引導(dǎo)方向來(lái)看，我國(guó)政府也在大力支持企業(yè)通過(guò)該方式獲得資金支持。隨著監(jiān)管政策的引導(dǎo)和進(jìn)一步放開，越來(lái)越多的公司采用非公開發(fā)行股票的方式來(lái)獲取資金。就在2020年2月14日，證監(jiān)會(huì)連續(xù)發(fā)布3個(gè)關(guān)于非公開發(fā)行股票的最新政策，這些最新政策囊括了A股上市公司非公開發(fā)行股票政策的各方面。其中就有再融資的配套政策，再融資的規(guī)模大小限制、進(jìn)行融資的發(fā)行對(duì)象、融資的股票定價(jià)機(jī)制、證監(jiān)會(huì)下發(fā)的批文的有效期時(shí)間、上市公司進(jìn)行減持、鎖定機(jī)制以及其他的多維度優(yōu)化改革。在研究最新的再融資政策之后，本文發(fā)現(xiàn)相比于之前的政策本次最新下發(fā)的文件調(diào)整的主要意圖就是放開非公開發(fā)行股票融資規(guī)模限制。在受到疫情影響的大環(huán)境下，大部分公司受到了波及，在這樣嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下陸續(xù)頒布這些政策無(wú)疑對(duì)公司而言是重大利好，其中最受益的就是憑借其自身?yè)碛袃?yōu)質(zhì)平臺(tái)的上市公司。實(shí)際上在我國(guó)上市公司中，公司的創(chuàng)始人往往會(huì)本文對(duì)大股東在經(jīng)營(yíng)層面與資本運(yùn)作層面相配合進(jìn)行利益輸送的研究，深化對(duì)委托代理理論的理解，并為監(jiān)管部門在放開非公開發(fā)行股票的情況下如何進(jìn)一步完善非公開發(fā)行股票提供借鑒。與此同時(shí)也給予中小投資者警示，讓中小投資者在選擇上市公司的過(guò)程中要特別重視對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)特別是大股東過(guò)往資本運(yùn)作歷史的研究并進(jìn)行一些分析，這可以使得中小投資者可以跳過(guò)陷阱從而更加理性的進(jìn)行投資。（二）理論基礎(chǔ)和文獻(xiàn)綜述1.課題研究現(xiàn)狀Hertzel,Lemmon,Linck及Rees研宄了美國(guó)市場(chǎng)619家定增發(fā)行的股票。以標(biāo)的股票與可比對(duì)象的購(gòu)買并持有期間異常收益率（BHAR）作為長(zhǎng)期異常收益率的衡量值，并結(jié)合日歷時(shí)間組合的方法，時(shí)間區(qū)間為定增公告后三年，然后根據(jù)法瑪三因素模型進(jìn)行回歸。研宂發(fā)現(xiàn)定增發(fā)行股票的企業(yè)在發(fā)行完成后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)和股票價(jià)格均低于公開發(fā)行公司。Tan，Chng和Tong通過(guò)多元回歸模型對(duì)新加坡市場(chǎng)的非公開發(fā)行股票進(jìn)行了研宄，發(fā)現(xiàn)價(jià)格是決定公司價(jià)值的重要因素。定增價(jià)格與異常收益率正相關(guān)，較高的定增價(jià)格意味著較高的公司價(jià)值。他們研宄表明定增溢價(jià)與發(fā)行規(guī)模正相關(guān)。非公開發(fā)行股票在我國(guó)實(shí)行了一年多，國(guó)內(nèi)的研究還比較少。特別是由于數(shù)據(jù)不足，國(guó)內(nèi)實(shí)證研究幾乎沒(méi)有。但是，非公開發(fā)行股票作為上市公司十分鐘愛的一種融資方式，一度呈現(xiàn)“千帆競(jìng)渡”的熱鬧場(chǎng)面。因此，在不久的將來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者必定會(huì)深入地研究這個(gè)主題。楊立春對(duì)2006到2010年間實(shí)施非公開發(fā)行的股票進(jìn)行了回歸分析，以非公開發(fā)行的收益率為因變量，自變量包括了發(fā)行折扣率、發(fā)行折扣收益率、系統(tǒng)性收益率、行業(yè)類別等多個(gè)因素?；貧w結(jié)果顯示系統(tǒng)性收益、行業(yè)指數(shù)漲跌幅、限售期內(nèi)滬市綜合指數(shù)收盤價(jià)均值、PB值、是否屬于滬深300指數(shù)等幾個(gè)指標(biāo)有顯著性。章衛(wèi)東研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司在非公開發(fā)行股票前一年存在盈余管理的動(dòng)機(jī)。中國(guó)上市公司非公開發(fā)行股票盈余管理的程度與實(shí)際控制人的持股比例成正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)，盈余管理的程度與非公開發(fā)行股票后的股票價(jià)格成負(fù)相關(guān)關(guān)系。根據(jù)研究盈余管理的方式與非公開發(fā)行股票方式有關(guān)。當(dāng)上市公司向其控股股東及其子公司發(fā)行新股收購(gòu)資產(chǎn)時(shí)，進(jìn)行負(fù)的盈余管理。上市公司發(fā)行向合格投資發(fā)行新股募集資金時(shí)，進(jìn)行正盈余管理。研宄結(jié)果顯示中國(guó)上市公司在非公開發(fā)行股票過(guò)程中，大股東有進(jìn)行盈余管理并向?qū)嶋H控制人進(jìn)行利益輸送的動(dòng)機(jī)。朱紅軍等（2008）認(rèn)為中小股東可以選擇參與配股，但是與大股東獲取股票的方式不同，因此不同融資方式的定價(jià)成為問(wèn)題。采用定向增發(fā)方式來(lái)融資的上市公司同樣認(rèn)為選取恰當(dāng)?shù)亩ㄏ蛟霭l(fā)對(duì)象對(duì)公司的未來(lái)也是至關(guān)重要的。章衛(wèi)東和李德忠（2008）通過(guò)大量的研究得出結(jié)論：如果私募是關(guān)聯(lián)方，折現(xiàn)率一般比較低，因?yàn)槿谫Y的成本也會(huì)比較低。根據(jù)信息不對(duì)稱理論的結(jié)論，控股股東和關(guān)聯(lián)方對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況比較了解，因?yàn)樗麄冋莆樟擞欣男畔ⅲ虼四軌蛑滥男╉?xiàng)目前景更好，因此折現(xiàn)率相對(duì)較低。王明旭（2006）認(rèn)為，大股東會(huì)增加擬注入資產(chǎn)的價(jià)值，更糟的是，將一些劣質(zhì)資產(chǎn)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，一方面可以使大股東卸下之前由于投資失誤或者公司經(jīng)營(yíng)不利造成的包袱又可以通過(guò)出售資產(chǎn)獲得超額收益。梳理研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究主要集中在信息不對(duì)稱對(duì)非公開發(fā)行的影響、公告效應(yīng)、盈余管理等方面，相關(guān)的文獻(xiàn)有對(duì)非公開發(fā)行的股票的長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)及形成原因的研宄，同時(shí)現(xiàn)在的大多數(shù)研究者認(rèn)為在上市公司進(jìn)行非公開發(fā)行股票的過(guò)程中可能會(huì)隱藏著向公司大股東利益輸送的可能性。2.委托代理理論Jensen和Meckling(1976)的研究公司的所有者和管理者會(huì)因?yàn)楣镜囊恍┩顿Y決定或者運(yùn)營(yíng)方針產(chǎn)生一些矛盾由此出現(xiàn)了代理問(wèn)題，主要是源于公司股東和公司的高級(jí)管理人員出發(fā)點(diǎn)不同造成的。簡(jiǎn)而言之，是因?yàn)楣芾韺釉谧非笞畲蠡陨硇в米畲蠡瘯r(shí)只需承擔(dān)一部分成本，而剩下的則是由全體股東共同承擔(dān)。美國(guó)上市公司由于其中有大量的機(jī)構(gòu)投資者并且復(fù)雜持股結(jié)構(gòu)造成其股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散。和美國(guó)相反的是全球其他大部分的上市公司被大股東完全控制，與此同時(shí)可能存在著公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的不統(tǒng)一，這樣就導(dǎo)致委托代理問(wèn)題具體體現(xiàn)在大股東與中小股東的利益矛盾上。Claessens(2000)等人對(duì)東亞地區(qū)的九個(gè)國(guó)家的近3000家公司進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)都呈現(xiàn)出投票權(quán)超過(guò)現(xiàn)金流權(quán)的股權(quán)特點(diǎn)。他們認(rèn)為，無(wú)論股東持股比例多或少，大小股東均有對(duì)持股公司的一定決策權(quán)，但是由于股權(quán)比例的高低不同，則導(dǎo)致了各自在公司經(jīng)營(yíng)與決策事務(wù)上的話語(yǔ)權(quán)的不同。大股東可以利用其強(qiáng)勢(shì)地位實(shí)現(xiàn)對(duì)公司真正意義上的控制。所以那些中小股東無(wú)論從對(duì)公司的控制或者是獲得信息量的多少來(lái)說(shuō)都是弱勢(shì)一方，他們自然而然無(wú)法直接參與公司經(jīng)營(yíng)決策，當(dāng)然也就喪失了監(jiān)控公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的能力與動(dòng)機(jī)，這種現(xiàn)象也就造成了大股東更有強(qiáng)烈的意愿去監(jiān)督公司，而中小股東更加愿意搭便車。在獲得了對(duì)公司擁有完整的控制權(quán)時(shí)大股東的決策將無(wú)法被否決，這也會(huì)導(dǎo)致他們有能力去做一些有利于自己的行為，當(dāng)可以控制決策時(shí)大股東為了自身利益也就完全有動(dòng)機(jī)去做使自身利潤(rùn)最大化決策的動(dòng)機(jī)了。3.與非公開發(fā)行股票相關(guān)的政策中國(guó)證監(jiān)會(huì)之前制定的與非公開發(fā)行股票相關(guān)的政策于2014年5月首次發(fā)布。在2015年年底，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在監(jiān)測(cè)了該法規(guī)運(yùn)行一段時(shí)間后發(fā)現(xiàn)其中有不完善的地方，隨即就進(jìn)行了修訂。在時(shí)隔將近一年后的2016年9月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)響應(yīng)國(guó)家政策，在對(duì)貧困地區(qū)企業(yè)申請(qǐng)上市時(shí)要求采取“審核發(fā)行”，并開通了綠色通道。上述政策充分體現(xiàn)了中國(guó)重視、支持和發(fā)展包括涉農(nóng)企業(yè)在內(nèi)的廣大中西部地區(qū)企業(yè)的決心，為企業(yè)利用資本市場(chǎng)提升自身發(fā)展能力提供了有力保障。2017年2月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)再次進(jìn)行了修訂，本次的修訂目的主要是為了對(duì)再融資相關(guān)制度的進(jìn)行補(bǔ)充，與此同時(shí)也將定向增發(fā)中的相關(guān)細(xì)則也在此次修改中得到了相應(yīng)的完善，并且規(guī)范我國(guó)上市公司的再融資行為。同時(shí)，除了特殊目的投資公司以外，原則上上市公司不可以將在資本市場(chǎng)籌集到的資金投資于相同種類的金融業(yè)務(wù)。在相關(guān)文件中得知此次的修改是為了豐富我國(guó)資本市場(chǎng)的多樣性，并且由于上市公司中定向增發(fā)的企業(yè)多為主板的公司，相對(duì)而言創(chuàng)業(yè)板、新三板這樣業(yè)績(jī)、市值等多方面不如主板的企業(yè)很難得到市場(chǎng)的認(rèn)可，因此得到資金渠道相對(duì)比較單一。在該政策正式實(shí)施之后就會(huì)使得處于不同行業(yè)周期的企業(yè)都有機(jī)會(huì)得到多樣化的資金來(lái)源。2020年的最新政策相比于前幾次主要改變?cè)谟诜潘晒苤?，放開非公開發(fā)行股票的要求，在全球因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行和2020突發(fā)疫情的各種因素影響之下為企業(yè)能夠獲得更多資金奠定基礎(chǔ)。（三）研究?jī)?nèi)容與方法本文選取HY公司非公開發(fā)行股票案例開展研究，通過(guò)介紹公司的治理情況、兩次非公開發(fā)行股票收購(gòu)資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過(guò)分析深入剖析了其兩次次定增過(guò)程。本文在研究相關(guān)問(wèn)題之前先查閱了大量的相關(guān)上市公司公告和研究報(bào)告，并以此作為基礎(chǔ)開展案例分析，最后得出本文的結(jié)論。具體研究方法如下：采用文獻(xiàn)資料法，分析了案例公司進(jìn)行利益輸送的理論和現(xiàn)實(shí)雙重動(dòng)機(jī)。本文首先從HY公司的概況以及公司治理情況、財(cái)務(wù)現(xiàn)狀入手，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)北HY公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，這是造成公司以及其實(shí)際控制人有動(dòng)機(jī)操縱上市公司這一優(yōu)質(zhì)資源平臺(tái)進(jìn)行利益輸送，進(jìn)而分析了實(shí)際控制人近年來(lái)連續(xù)的資本運(yùn)作情況，發(fā)現(xiàn)其現(xiàn)金流壓力非常大，最后得出有動(dòng)機(jī)使用非公開發(fā)行股票的方法來(lái)將上市公司的利益向大股東轉(zhuǎn)移。采用案例分析法，從HY公司以及行業(yè)的相關(guān)情況入手，并進(jìn)行詳盡的財(cái)務(wù)報(bào)表分析，以推出HY公司近年來(lái)兩次非公開發(fā)行股票收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)是否完成當(dāng)時(shí)的業(yè)績(jī)承諾并幫助公司完成收購(gòu)所希望達(dá)到非公開發(fā)行股票時(shí)公司所宣稱的利益協(xié)同效果。由此引出了在公司的兩次非公開發(fā)行股票過(guò)程中存在風(fēng)險(xiǎn)。二、案例介紹（一）案例公司介紹1.公司概況HY公司是中國(guó)專業(yè)的管理軟件供應(yīng)商，公司專注于B2B和B2C的大數(shù)據(jù)綜合服務(wù)提供商，在公司經(jīng)營(yíng)范圍遍布電子政務(wù)、群控、數(shù)字通信等領(lǐng)域，在這些公司的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域中為大量客戶提供安全可靠的產(chǎn)品。公司憑借在長(zhǎng)期測(cè)試和運(yùn)營(yíng)中積累的人才、技術(shù)、數(shù)據(jù)、通訊和生態(tài)系統(tǒng)，依托公司優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)以及安全可靠的產(chǎn)品為客戶提供了多種行業(yè)解決方案以及完整產(chǎn)業(yè)鏈的各階段的軟件服務(wù)。公司擁有多項(xiàng)資質(zhì)如：信息系統(tǒng)集成與服務(wù)一級(jí)信息安全服務(wù)等多項(xiàng)頂級(jí)的專業(yè)資質(zhì)，公司也是我國(guó)相關(guān)行業(yè)內(nèi)最早早獲得CMMI認(rèn)證的為數(shù)不多的企業(yè)之一。2.股權(quán)結(jié)構(gòu)HY公司2009年8月上市初發(fā)行了1530萬(wàn)股普通股，發(fā)行價(jià)為27.00元，總股本為6104萬(wàn)股，查閱2010年年報(bào)，可得知上市初時(shí)的前十大股東為，見下表：表2.1HY公司上市之初的前十大股東股東名稱持股比例持股總數(shù)持有有限售條件股份數(shù)量HY公司25.63%15,643,09315,643,093董**20.54%12,538,47212,538,472趙**13.43%8,200,3908,200,390歐陽(yáng)**4.77%2,908,8422,908,842李**0.74%454,620454,620施**0.74%454,620454,620唐**0.59%360,000360,000鄭**0.46%280,000280,000孫**0.25%150,000150,000李**0.23%140,000140,000數(shù)據(jù)來(lái)源：巨潮資訊網(wǎng)HY公司以及其實(shí)控人董**當(dāng)時(shí)分別持有公司25.63%的股份和20.54%股份，共計(jì)持有46.17%的股份，牢牢控制了公司。在之后上市的11年時(shí)間中，公司通過(guò)陸續(xù)送股，轉(zhuǎn)增股等方式擴(kuò)大了股本。其中2010年5月實(shí)施了轉(zhuǎn)增股，總股本擴(kuò)大到了11000萬(wàn)股。2012年6月實(shí)施了轉(zhuǎn)增，總股本擴(kuò)大到了17600萬(wàn)股，同年8月4529.51萬(wàn)股限售股份上市等。通過(guò)查閱相關(guān)資料可得知久其軟件歷年股本變動(dòng)詳情為，見下表：表2.2HY公司歷年股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)變動(dòng)日期變動(dòng)原因總股本（萬(wàn)股）流通A股（萬(wàn)股）限售A股（萬(wàn)股）2010/5/21轉(zhuǎn)增1100027548233.212012/06/08轉(zhuǎn)增176006270.51113002015/02/06增發(fā)新股上市198008966.25109002015/06/09股份回購(gòu)198009005.71108002015/12/11增發(fā)新股上市217008803.78129002016/05/12轉(zhuǎn)增5410018200359002017/04/27股份回購(gòu)5410020100340002017/05/11轉(zhuǎn)增7040026100442002017/09/27增發(fā)新股上市（股權(quán)激勵(lì)）7110027400436002017/12/29可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股7110027400437002018/03/31可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股7110057500136002018/11/07增發(fā)新股上市（股權(quán)激勵(lì)）7110058000131002019/03/31可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股7110060100110002020/03/31可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股711006100010100數(shù)據(jù)來(lái)源：巨潮資訊網(wǎng)經(jīng)過(guò)一系列的轉(zhuǎn)增、增發(fā)新股等方法股本結(jié)構(gòu)迅速擴(kuò)大，截止到2020年8月，公司總股本為7.11億股，公司控股股東及其實(shí)際控制人董**分別持有9730.10萬(wàn)股和5906.51萬(wàn)股，占公司總股本的21.98%。表2.3HY公司2020年7月底前10大股東股東名稱持股數(shù)（股）占總股本比例（%）HY公司9730.10萬(wàn)13.68%趙**7826.55萬(wàn)11.00%董**5906.51萬(wàn)8.3%歐陽(yáng)**1778.33萬(wàn)2.5%海通證券資管-工商銀行1360.46萬(wàn)1.91%栗**1124.80萬(wàn)1.58%王**921.28萬(wàn)1.3%李**596.20萬(wàn)0.84%熊**548.93萬(wàn)0.77%施**354.29萬(wàn)0.50%數(shù)據(jù)來(lái)源：巨潮資訊網(wǎng)盡管大股東及其實(shí)控人持股比例相比較上市初的46.17%已經(jīng)大幅下降了24.19%，但是公司仍然牢牢占據(jù)絕對(duì)的控股地位。表2.4HY公司歷史分紅數(shù)據(jù)公告日期分紅方案（每10股）送股（股）轉(zhuǎn)增（股）派息（稅前）（元）2018/05/18000.32017/04/21030.32016/04/2101512015/05/150012014/04/16001.82013/05/170012012/05/090622011/04/210032010/05/11085數(shù)據(jù)來(lái)源：巨潮資訊網(wǎng)從上表可以看出，HY公司自上市以來(lái)累計(jì)增股3次，分紅派現(xiàn)9次，累計(jì)分紅金額0.93億元。其中數(shù)額最大的一次是在2009年的分紅方案中公告的每10股分5元，而這一次現(xiàn)金分紅方案的絕對(duì)金額達(dá)到了0.14億元。3.公司架構(gòu)HY公司2020年8月公布了2020年上半年半年報(bào)，從中找到了前十大股東，他們累計(jì)持有公司37.48%的股份。雖然實(shí)際控制人趙**、董**以及他們共同控制的公司在2020年進(jìn)行了大量的減持，但是這絲毫沒(méi)有改變他們是公司實(shí)際控制人的地位，下圖為最近公布的股權(quán)結(jié)構(gòu)：表2.5HY公司股權(quán)結(jié)構(gòu)股東名稱股東性質(zhì)持股比例持股數(shù)量減變動(dòng)情況HY公司境內(nèi)非國(guó)有法人13.68%97,301,00-2,897,478趙**境內(nèi)自然人11.00%78,265,5070董**境內(nèi)自然人6.61%47,005,102-12,060,000歐陽(yáng)**境內(nèi)自然人2.50%17,783,3010栗**境內(nèi)自然人1.19%8,436,035-2,812,012劉**境內(nèi)自然人0.59%4,210,0004,210,000李**境內(nèi)自然人0.56%3,962,006-3,500,000施**境內(nèi)自然人0.50%3,542,9320熊**境內(nèi)自然人0.46%3,300,000-2,189,310數(shù)據(jù)來(lái)源：巨潮資訊網(wǎng)表2.6HY公司董事會(huì)成員列表姓名性別年齡學(xué)歷持股數(shù)（股）職務(wù)趙**男56碩士及研究生--董事長(zhǎng)栗**男518436000副董事長(zhǎng)戴**女55碩士及研究生--獨(dú)立董事王**女45本科122800監(jiān)事會(huì)主席蔣**男49大專及其他--監(jiān)事任**男44本科--職工監(jiān)事施**男48本科3542932董事邱**男52本科603476財(cái)務(wù)總監(jiān)王**女43本科517942董秘劉**男46碩士及研究生300高級(jí)副總裁朱**男44本科128000高級(jí)副總裁數(shù)據(jù)來(lái)源：巨潮資訊網(wǎng)4.公司基本財(cái)務(wù)狀況筆者依此選取了2011年至2019年這十年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行分析。具體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，本文整理后如下表：表2.7HY公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)會(huì)計(jì)年度（年）2013201420152016201720182019營(yíng)業(yè)總收入（億元）2.93.277.1713.219.927.231營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)率（%）17.0712.82119.3884.2950.8336.5514.02凈利潤(rùn)（億元）0.590.731.352.193.07-8.410.52凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率（%）204.2722.2985.7261.9640.14-374.14——扣非凈利潤(rùn)（億元）0.530.51.222.122.67-8.690.35銷售毛利率（%）97.2994.9965.9158.0449.4642.6432.31基本每股收益（元）0.33810.41340.68270.40370.4351-1.18380.0735扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（%）420.89-5.82144.0273.5225.79-425.67104.01行業(yè)平均(%)18.7510.1044.3948.3329.0816.8316.98數(shù)據(jù)來(lái)源：巨潮資訊網(wǎng)圖2.1公司扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與行業(yè)平均數(shù)據(jù)來(lái)源：巨潮資訊網(wǎng)本文從財(cái)務(wù)報(bào)告中發(fā)現(xiàn)，2011-2014年軟件銷售毛利率處于較高水平，但營(yíng)業(yè)收入水平仍較低。此后雖然公司的各項(xiàng)產(chǎn)品的毛利率都在下滑，與此形成鮮明對(duì)比的是營(yíng)業(yè)收入的大幅增長(zhǎng)，同時(shí)凈利潤(rùn)再創(chuàng)新高但這也無(wú)法阻擋其銷售毛利潤(rùn)率逐年下降。部分原因是經(jīng)濟(jì)環(huán)境的低迷，央企正準(zhǔn)備過(guò)冬。由于風(fēng)險(xiǎn)控制的要求，減少了軟件使用和升級(jí)的投資。因此，與央企和政府有關(guān)的重點(diǎn)項(xiàng)目延期。這也直接導(dǎo)致公司扣除非盈利后的凈利潤(rùn)。通過(guò)對(duì)比同業(yè)的財(cái)務(wù)增長(zhǎng)指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期低于行業(yè)平均水平，公司增長(zhǎng)不足，業(yè)績(jī)?nèi)狈α咙c(diǎn)。由此得知其在行業(yè)中的地位不高并且我們可以預(yù)測(cè)如果沒(méi)有新的亮眼的增長(zhǎng)點(diǎn)，公司將在未來(lái)保持低盈利性。（二）非公開發(fā)行股票簡(jiǎn)要介紹1.第一次非公開發(fā)行股票基本情況2015年，HY公司收到了證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的第一次非公開發(fā)行股票的方案，按照該方案，公司將購(gòu)買Y科技100%的股權(quán)，交易作價(jià)48，000萬(wàn)元，具體方案如下：表2.8第一次非公開發(fā)行股票基本情況發(fā)行對(duì)象及方式擬向特定對(duì)象王**、李**（HY公司）以支付現(xiàn)金及發(fā)行股份，交易作價(jià)48，000萬(wàn)元收購(gòu)資產(chǎn)標(biāo)的Y科技100%的股權(quán)發(fā)行價(jià)格上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的發(fā)行價(jià)格確定為23.30元/股發(fā)行數(shù)量其中向王**發(fā)行9，393，991股，向李**發(fā)行7，086，695股。募集配套資金發(fā)行上市公司擬向控股股東HY公司非公開發(fā)行股份募集配套資金，配套資金總額13，800萬(wàn)元。此次目的為了使上市公司增強(qiáng)公司的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和持續(xù)的盈利能力。實(shí)際完成定增時(shí)間2015年2月6日數(shù)據(jù)來(lái)源：巨潮資訊網(wǎng)本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)實(shí)施前后，股本結(jié)構(gòu)變化情況如下：表2.9本次交易前HY公司股權(quán)結(jié)構(gòu)股東名稱持股數(shù)量持股比例HY公司45，182，17225.70%董**33，110，79818.83%趙**23，617，12313.43%王**00%李**00%其他股東73，885，21242.03%股份總計(jì)175，795，305100%數(shù)據(jù)來(lái)源：巨潮資訊網(wǎng)表2.10本次交易后HY公司股權(quán)結(jié)構(gòu)股東名稱持股數(shù)量持股比例HY公司51，104，91825.78%董**33，110，79816.71%趙**23，617，12311.92%王**9，393，9914.74%李**7，086，6953.58%其他股東73，885，21237.28%股份總計(jì)198，198，737100%數(shù)據(jù)來(lái)源：巨潮資訊網(wǎng)2.第二次非公開發(fā)行股票基本情況2015年，本次非公開發(fā)行股票通過(guò)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后允許公司非公開發(fā)行不超過(guò)3，109，448股新股募集本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的配套資金，具體方案如下：表2.11第二次非公開發(fā)行股票基本情況發(fā)行對(duì)象及方式本次非公開發(fā)行特定對(duì)象的對(duì)象為HY公司收購(gòu)資產(chǎn)標(biāo)的以現(xiàn)金方式支付X公司15%的交易對(duì)價(jià)，合計(jì)9000萬(wàn)元；以及X公司85%的交易對(duì)價(jià)，共計(jì)5.1億元發(fā)行價(jià)格本次募集的配套基金股票發(fā)行價(jià)格為32.26元/股，經(jīng)除息調(diào)整后調(diào)整為32.16元/股發(fā)行數(shù)量本次募集配套資金發(fā)行股份數(shù)為2798503股募集配套資金發(fā)行按照定價(jià)基準(zhǔn)日確定的發(fā)行價(jià)格23.30元/股，本次募集配套資金發(fā)行股份數(shù)為5922746股。此次定向增發(fā)目的公司持續(xù)深化布局電子政務(wù)領(lǐng)域，提升上市公司整體規(guī)模。實(shí)際完成定增時(shí)間2015年12月11日數(shù)據(jù)來(lái)源：巨潮資訊網(wǎng)表2.12本次交易之前公司股權(quán)結(jié)構(gòu)股東名稱股份數(shù)量（股）持股比例HY公司51,104,91825.84%董**33,110,79816.74%趙**23,667,12311.94%王**9,172,8904.64%李**6,919,8993.50%其他股東73,835,21237.33%栗**等49名交易對(duì)手--配套融資認(rèn)購(gòu)方（除HY公司）--總計(jì)197,810,840100.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：巨潮資訊網(wǎng)表2.13本次交易之后公司股權(quán)結(jié)構(gòu)股東名稱股份數(shù)量（股）持股比例HY公司52,348,69924.17%董**33,110,79815.29%趙**23,667,12310.93%王**9,172,8904.24%李**6,919,8993.19%其他股東73,835,21234.09%栗**等49名交易對(duì)手15,987,4377.38%配套融資認(rèn)購(gòu)方（除HY公司）1,554,7220.72%總計(jì)216,596,780100.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：巨潮資訊網(wǎng)三、案例公司非公開發(fā)行股票利益輸送問(wèn)題（一）案例公司非公開發(fā)行股票動(dòng)機(jī)分析1.業(yè)績(jī)需要HY公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為政府公共政務(wù)平臺(tái)、大數(shù)據(jù)分析軟件以及服務(wù)支持和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，公司長(zhǎng)期投身政府管理電子化。公司重點(diǎn)客戶受到整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，因此業(yè)務(wù)收入也受到了很大的影響。在經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)形勢(shì)的雙重壓力下，公司完全有動(dòng)力運(yùn)用一些方法來(lái)提高公司的利潤(rùn)。非公開發(fā)行股票已成為利益輸送的方式之一。觀察2015年前三年的主要數(shù)據(jù)，觀察這些方法的部分效果。表3.1案例公司主要資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2012年12月31日2013年12月31日2014年6月30日資產(chǎn)總額70,533.6576,232.2968,917.09負(fù)債總額3,702.155,247.331,812.75歸屬于母公司所有者權(quán)益66,689.5970,875.0367,011.59數(shù)據(jù)來(lái)源：巨潮資訊網(wǎng)表3.2案例公司主要利潤(rùn)表數(shù)據(jù)單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2012年度2013年度2014年度1-6月營(yíng)業(yè)收入24,732.1228,954.559,637.24利潤(rùn)總額2,247.276,334.61-728.79歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)1,953.325,943.39-699.12數(shù)據(jù)來(lái)源：巨潮資訊網(wǎng)可以看到在2015年上半年，如果不是通過(guò)非公開發(fā)行股票的方式收購(gòu)了Y科技，那么2015年上半年的凈利潤(rùn)依然為負(fù)，可以從側(cè)面說(shuō)明案例公司有動(dòng)力進(jìn)行利益輸送的操作。2.提升企業(yè)控制權(quán)在HY公司非公開發(fā)行股票中，公司通過(guò)非公開發(fā)行股票的方式，向Y科技增發(fā)股份，并且還利用現(xiàn)金購(gòu)買的方式，從而獲得了Y科技100%股份，這樣提高了實(shí)際控制人在公司中的控股比例，并在第二次完成非公開發(fā)行股票之后，使得自身的控股進(jìn)一步擴(kuò)大。由于被收購(gòu)的兩家公司傾向于將收到的股份進(jìn)行出售，通過(guò)后續(xù)的資本市場(chǎng)的減持行為也可以看到，案例公司非公開發(fā)行股票的目的之一就是為了能夠增強(qiáng)對(duì)公司的控股權(quán)。3.賺取大量現(xiàn)金利益2015年HY公司公布了兩次非公開發(fā)行股票方案。在兩次非公開發(fā)行股票之后的第二年HY公司就進(jìn)行了遠(yuǎn)高于往年的高送轉(zhuǎn)操作，進(jìn)行了10股送15股，對(duì)于剛剛通過(guò)非公開發(fā)行股票收到公司大量股票的實(shí)際控制人來(lái)說(shuō)絕對(duì)是一個(gè)十分有利的行為，雖然高送轉(zhuǎn)不會(huì)改變實(shí)際控制人的控股比例，但是卻大大增加了其手中的股票數(shù)量，高送轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)的選擇讓人產(chǎn)生了聯(lián)想，果然在之后公司的實(shí)際控制人以及其一致行動(dòng)人在過(guò)了股票限售期之后就開啟了減持之路。深入分析可以發(fā)現(xiàn)，公司實(shí)際控制人通過(guò)兩次非公開發(fā)行股票股東通過(guò)減持公司股票獲得了大量的現(xiàn)金利益，這恰恰是其主要?jiǎng)訖C(jī)。（二）案例公司向大股東利益輸送的手段分析1.被收購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估過(guò)程中的利益輸送在第一次非公開發(fā)行股票中，HY公司邀請(qǐng)了評(píng)估機(jī)構(gòu)標(biāo)的公司進(jìn)行了估價(jià)，在估值過(guò)程中選取了兩種評(píng)估方法，分別是資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法。在對(duì)標(biāo)的公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行收集以及分析之后，評(píng)估公司結(jié)合實(shí)際情況之后，最終決定使用收益法。這次的估價(jià)報(bào)告把2014年7月31作為評(píng)估基準(zhǔn)日。在評(píng)估公司出具的估值報(bào)告中認(rèn)為Y科技有限公司的整體價(jià)值是48013.77萬(wàn)元，筆者把估值金額和當(dāng)時(shí)的公司凈賬面金額1864.69萬(wàn)元比較竟然整整高出了46149.08萬(wàn)元，增值的比例也高達(dá)2474.89%。通過(guò)參與收購(gòu)的雙方的多次協(xié)商，兩家公司確認(rèn)Y公司的股權(quán)總價(jià)值是4.8億元。在資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中認(rèn)為Y科技資產(chǎn)大幅增加的主要原因是其經(jīng)過(guò)多年的市場(chǎng)渠道鋪設(shè)，研發(fā)能力較強(qiáng)。表3.3HY公司與Y科技主要數(shù)據(jù)對(duì)比項(xiàng)目Y科技HY公司占比資產(chǎn)總額48,000.0076,232.2962.97%資產(chǎn)凈額48,000.0070,984.9667.62%營(yíng)業(yè)收入2,233.6228,954.557.71%數(shù)據(jù)來(lái)源：巨潮資訊網(wǎng)可以得知在完成此次收購(gòu)之后，Y科技將占據(jù)HY公司資產(chǎn)規(guī)模中的很大一部分，為了一家營(yíng)業(yè)收入僅僅占到7.71%的公司，資產(chǎn)規(guī)模竟然占到62.97%,這樣的數(shù)據(jù)也讓人不禁有所疑惑。由于被收購(gòu)公司的營(yíng)業(yè)收入較少且資產(chǎn)評(píng)估公司會(huì)參考其營(yíng)業(yè)收入故本位會(huì)將營(yíng)業(yè)收入對(duì)公司估值的影響程度進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)如下：表3.4Y科技營(yíng)業(yè)收入與估值敏感度數(shù)據(jù)營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)率估值變動(dòng)比例-1.00%-3.45%-2.00%-6.94%1.00%3.85%2.00%7.65%數(shù)據(jù)來(lái)源：巨潮資訊網(wǎng)由于被收購(gòu)公司的還未處于成熟期且資產(chǎn)評(píng)估公司會(huì)參考其營(yíng)業(yè)收入，毛利率作為營(yíng)業(yè)收入的重要考核指標(biāo)也是我們必須要考慮的，因此將毛利率對(duì)公司估值的影響程度進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)如下：表3.5Y科技毛利率與估值敏感度數(shù)據(jù)毛利率變動(dòng)率估值變動(dòng)比例-1.00%-5.54%-2.00%-11.08%數(shù)據(jù)來(lái)源：巨潮資訊網(wǎng)綜上從此次評(píng)估的價(jià)值的各個(gè)維度來(lái)看，第一次非公開發(fā)行股票存在重大虛增注入資產(chǎn)價(jià)值向大股東利益輸送的嫌疑。2.通過(guò)轉(zhuǎn)增股票分紅實(shí)現(xiàn)的利益輸送HY公司歷史上一共進(jìn)行過(guò)四次公積金轉(zhuǎn)增股本，分別在2010年每10股送8股，2012年每10股轉(zhuǎn)增6股，2016年每10股轉(zhuǎn)增15股和2017年每10股送3股。表3.6HY公司歷史轉(zhuǎn)增股公告日期分紅方案（每10股）送股（股）轉(zhuǎn)增（股）2018/05/18002017/04/21032016/04/210152015/05/15002014/04/16002013/05/17002012/05/09062011/04/21002010/05/1108數(shù)據(jù)來(lái)源：巨潮資訊網(wǎng)以2016年轉(zhuǎn)增股本為例，2016年4月份實(shí)施了10股轉(zhuǎn)15股，該行為直接使得原先的總股本翻了一倍還多,其中，大股東投資持股由52,348,699股增至130,871,747股，雖然持股比例依舊為24.17%,但是股數(shù)增加了78,523,048股，持股數(shù)量增加了驚人的50%。本文注意到，HY公司在2015年初剛完成定增，股本已然大幅擴(kuò)張，無(wú)論從何角度看公司都沒(méi)有短期內(nèi)再次擴(kuò)張股本的理由。一般情況下，上市公司年底使用轉(zhuǎn)增資本公積不會(huì)產(chǎn)生任何的現(xiàn)金更不要說(shuō)會(huì)產(chǎn)生利潤(rùn)，也不會(huì)對(duì)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生改變，那么大股東又是如何通過(guò)高比例送轉(zhuǎn)股進(jìn)行利益輸送的呢,如果把HY公司高送轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)增股本的時(shí)間點(diǎn)和定增的時(shí)間點(diǎn)聯(lián)系起來(lái)，則可見端倪。由于A股市場(chǎng)歷來(lái)有炒作高比例送轉(zhuǎn)股的習(xí)慣，公司這一高送轉(zhuǎn)方案立馬受到了市場(chǎng)的追捧，股價(jià)在短短的四個(gè)月內(nèi)從除權(quán)后的10元又漲回了15元，緊接著在一個(gè)月后的5月份，公司又進(jìn)行了一次每10股送3股的操作。雖然在此之后的現(xiàn)金分配股利的金額在下降，但是由于兩次非公開發(fā)行股票以及轉(zhuǎn)增股票的操作，大股東以及其實(shí)際控制人得到的現(xiàn)金反而比之前的還要多。3.通過(guò)減持定向增發(fā)股份實(shí)現(xiàn)的利益輸送大股東在低價(jià)獲取廉價(jià)的定增股份后，一般會(huì)在股價(jià)表現(xiàn)較好時(shí)伺機(jī)減持拋售獲取利潤(rùn),案例公司大股東也不例外。HY公司大股東在2014、2019、2020年間通過(guò)大宗交易分批共拋售，具體情況如下表：表3.7案例公司大股東及其實(shí)際控制人減持記錄股東名稱減持方式減持期間減持均價(jià)減持股數(shù)占總股本比例董泰湘大宗交易2014-05-2818.12元/股3,000,000股1.71%董泰湘大宗交易2019-11-146.00元/股3,911,900股0.55%董泰湘大宗交易2020-06-177.12元/股12,060,000股1.6956%數(shù)據(jù)來(lái)源：巨潮資訊網(wǎng)通過(guò)之前所述，案例公司通過(guò)前二次的非公開發(fā)行股票擴(kuò)股以及資本公積轉(zhuǎn)增股本，截止到2014年年底，HY公司的實(shí)際控制人以及其已經(jīng)持有101,910,0930股，占股比例高達(dá)57.96%，而剩下的所有股東加起來(lái)總共才占到總股本數(shù)的42.04%，完全無(wú)法撼動(dòng)大股東控股地位，我國(guó)股票市場(chǎng)從2014年上半年開始了穩(wěn)步上升隨著配資和場(chǎng)外配資的瘋狂涌入，案例公司的股價(jià)也隨著這波行情水漲船高，在這種情況下，大股東通過(guò)大宗交易等方式高位減持了300萬(wàn)股，套現(xiàn)了約5436萬(wàn)元。從當(dāng)時(shí)股價(jià)月K線走勢(shì)圖看，大股東在2014年的減持時(shí)機(jī)可謂相當(dāng)不錯(cuò)，由于上市之后公司一直表現(xiàn)不佳，其股價(jià)走勢(shì)也長(zhǎng)期處于頹勢(shì)，因此深知自家底細(xì)的大股東趁著14、15年的杠桿牛市行情趁機(jī)拋售也是情理之中?？偨Y(jié)來(lái)說(shuō)，利用二級(jí)市場(chǎng)減持的現(xiàn)金增資，再利用定增募資給控股子公司，在這當(dāng)中，大股東并未出多少真金白銀，卻利用其控股地位獲得了充足的利益。（三）案例公司非公開發(fā)行股票經(jīng)濟(jì)結(jié)果分析與以往上市公司大量向機(jī)構(gòu)投資者募集資金相比，上市公司的非公開發(fā)行股票的對(duì)象中機(jī)構(gòu)投資者的身影越來(lái)越少大部分為大股東或者實(shí)際控制人以及其關(guān)聯(lián)人。但是市場(chǎng)對(duì)于這種現(xiàn)象也沒(méi)有表現(xiàn)出反對(duì)的態(tài)度。筆者在觀察2014年9月9日HY公司復(fù)牌后四天股價(jià)可以看到在短短5天時(shí)間內(nèi)，公司股價(jià)就上升了41%，由此可見市場(chǎng)對(duì)于公司定向增發(fā)的行為將大大刺激股價(jià)的快速上漲，并且從2015年2月6日公司第一此非公開發(fā)行股票開始，股價(jià)從12.22元一路飆升，截止到2015年6月5日股價(jià)最高已經(jīng)達(dá)到了32.19元，在短短三個(gè)月的時(shí)間內(nèi)股價(jià)已經(jīng)翻了將近3倍之多。2015年6月19日開始A股一路暴跌，但是隨著2015年公司第二次非公開發(fā)行股票的消息發(fā)出，從復(fù)牌后的9月21日的11.66元開始，案例公司股價(jià)開始逐步上升，截止到同年12月18日，股價(jià)已經(jīng)來(lái)到了22.69元，在三個(gè)月的時(shí)間內(nèi)股價(jià)幾乎翻倍化。中小板指從9月21日的6865.58點(diǎn)，截止到12月18日指數(shù)為8478.87點(diǎn)，雖然指數(shù)在上升，但是與進(jìn)行了非公開發(fā)行股票的HY公司相比漲幅就小了許多，可見市場(chǎng)對(duì)于案例公司兩次的非公開發(fā)行股票的操作還是比較認(rèn)可的，無(wú)論是在指數(shù)大幅上漲期間的第一次非公開發(fā)行股票還是在遭遇了619股災(zāi)發(fā)生股價(jià)暴跌之后的第二次非公開發(fā)行股票，市場(chǎng)都給予了認(rèn)可，相比同期指數(shù)久其軟件的表現(xiàn)不可謂不出彩。圖3.1HY公司第一次非公開發(fā)行股票后股價(jià)圖3.2HY公司第二次非公開發(fā)行股票后股價(jià)本文在通過(guò)觀察HY公司在非公開發(fā)行股票前后的股價(jià)發(fā)現(xiàn)每當(dāng)公司披露有非公開發(fā)行股票意向以及在非公開發(fā)行股票之后公司的股價(jià)往往會(huì)隨之上升，這一現(xiàn)象表面上看起來(lái)與大股東損害中小股東的行為顯得背道而馳，但是結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)中的規(guī)律可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)中比較推崇技術(shù)投資喜歡炒作一些特有的題材比例比如定向增發(fā)、收購(gòu)等，而較少關(guān)注公司內(nèi)部的實(shí)際情況。在市場(chǎng)中追逐炒作題材的風(fēng)氣會(huì)產(chǎn)生每當(dāng)公司出現(xiàn)一定的利好消息往往會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生推波助瀾的效果，股價(jià)上升也就不足為奇了。隱藏在非公開發(fā)行股票中的各種利益輸送手段可能因?yàn)橥顿Y者沒(méi)有關(guān)注或者是比較隱蔽未得到投資者們的廣泛關(guān)注，因此會(huì)造成雖然大股東在非公開發(fā)行股票中侵害了中小股東的權(quán)益但是外部股東仍然對(duì)非公開發(fā)行股票持有認(rèn)可態(tài)度。四、結(jié)論與建議（一）結(jié)論本文以HY公司為研究樣本，揭示了在現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)存在差異時(shí)，大股東在非公開發(fā)行股票過(guò)程中采取不同方式企圖將上市公司掏空并實(shí)施利益輸送這一模式進(jìn)行了剖析。本文首先介紹了案例公司的基本情況，接著本文梳理了2015年至今的兩次非公開發(fā)行股票過(guò)程，但其所注入資產(chǎn)項(xiàng)目前后并無(wú)對(duì)上市公司產(chǎn)生明顯利益協(xié)同效應(yīng)，且大都經(jīng)營(yíng)不佳，財(cái)務(wù)狀況堪憂，收購(gòu)后無(wú)法給予上市公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。同時(shí)，值得注意的是，上市以來(lái)實(shí)現(xiàn)的累計(jì)凈利潤(rùn)絕大部分流向了大股東。讓人不得不懷疑大股東是以所謂“完善上市公司產(chǎn)業(yè)鏈為名，行向大股東利益輸送之實(shí)?！弊詈蟊疚脑敱M透徹的剖析了案例公司及其實(shí)際控制人在非公開發(fā)行股票中過(guò)程中所采用的各種利益輸送方式，涵蓋了大幅虛增被收購(gòu)資產(chǎn)價(jià)值，不合邏輯的分紅政策，高位減持低價(jià)增發(fā)的股份等一系列以侵害中小股東為代價(jià)進(jìn)而向大股東進(jìn)行利益輸送的手法。通過(guò)深度分析，可知非公開發(fā)行股票中發(fā)收購(gòu)資產(chǎn)很容易被上市公司大股東利用進(jìn)行利益輸送，全流通時(shí)代下，大股東利益輸送的方式也更加復(fù)雜和隱秘。處于弱勢(shì)的中小投資者的利益在這種情況下也更容易被侵害。（二）建議我國(guó)資本市場(chǎng)處于剛剛起步環(huán)節(jié)，中小股東容易受到消息面的影響比較大，因此容易被大股東及其相關(guān)利益方所利用，大股東往往通過(guò)復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易和各種隱蔽的方式掩蓋其利益輸送的目的，尤其對(duì)定增收購(gòu)資產(chǎn)的質(zhì)地，投資者須具備足夠的知識(shí)水平才能識(shí)別出其中存在的問(wèn)題。因此，本文呼吁中小投資者平時(shí)應(yīng)多加閱讀上市公司財(cái)報(bào)，加強(qiáng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析能力，豐富自身知識(shí)儲(chǔ)備，強(qiáng)化信息理解能力，提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)并強(qiáng)化股東權(quán)利意識(shí)，通過(guò)對(duì)上市公司及其大股東經(jīng)營(yíng)和資本運(yùn)作歷史的研究并結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)判斷公司治理水平，在綜合評(píng)估的基礎(chǔ)上理性的做出投資決策。在全流通的后股權(quán)分置時(shí)代，“一股獨(dú)大”的大股東往往將定向增發(fā)、高溢價(jià)收購(gòu)關(guān)聯(lián)股東資產(chǎn)、高送轉(zhuǎn)分紅等結(jié)合在一起實(shí)現(xiàn)利益輸送。因此，監(jiān)管層需要為廣大投資者建立一個(gè)公平公正的資本場(chǎng)。首先，監(jiān)管部門應(yīng)加快解決同業(yè)競(jìng)