行為金融學(xué)教學(xué)課件第二章 市場異常

第二章市場異常一、贏者的詛咒二、金融泡沫三、股市的季節(jié)性現(xiàn)象四、股票溢價之謎五、股票價格的過度波動性六、股市的可預(yù)測性金融學(xué)家們爭論的一個問題是，是否真的存在“有效市場”。傳統(tǒng)的金融學(xué)家如法馬，堅持市場的有效性，因此資產(chǎn)的價格是一個合理的價格，體現(xiàn)了真實價值。而另一些金融學(xué)家認(rèn)為，市場并非總是有效的，資產(chǎn)的價格也并非總是資產(chǎn)的合理價格，市場可能高估或者低估資產(chǎn)。

大量研究表明，市場上存在很多異?，F(xiàn)象，即市場異常（MarketAnomalies），這些現(xiàn)象很難用傳統(tǒng)金融理論來解釋。本章將介紹一些金融市場中的主要異?，F(xiàn)象。第一節(jié)

贏者的詛咒

“贏者的詛咒”是經(jīng)濟學(xué)中一個現(xiàn)象的稱呼，假設(shè)某一特定的土地（或其他商品及資產(chǎn)）存在很多種投標(biāo)價格，且投標(biāo)者們對土地價值的估計基本上都是正確的，如果每個投標(biāo)者的報價皆是他對土地價值的估計，那么，最高報價者通常很可能就要為這塊土地支付超過它所值的價錢。。在文獻(xiàn)中，最早的對“贏者的詛咒”概念進(jìn)行的討論是由石油行業(yè)的三位工程師卡彭、克拉普和坎貝爾（Capen，ClappandCampbell，1971）發(fā)起的。它的思想很簡單。假設(shè)有許多石油公司對特定的某塊土地很感興趣，想要購買它的開采權(quán)。假定對所有出價者來說，開采權(quán)的價值是相同的，也就是說這個拍賣屬于“公共價值”拍賣。另外，假設(shè)每個競標(biāo)公司都從專家那里得到了關(guān)于開采權(quán)價值的估價，而且這些估價都是客觀的，所以這些估價的平均值和這塊地的公共價值相等。那么拍賣結(jié)果將會怎樣呢?1、概念的提出由于某塊特定的油田其石油產(chǎn)量很難準(zhǔn)確估計，專家的估價也就會有很大不同，有的估價太高，有的則太低。即使公司的實際出價比專家的估價要低一些，估價較高的公司肯定會比估價較低的公司出價高。事實上，贏得拍賣的公司很可能就是專家估價最高的公司。如果真是這樣，競拍的贏者就很可能會虧損。可以從兩個方面說明贏者是被“詛咒”的:（1）贏者的出價高于這塊土地的價值，所以該公司會虧錢;或者（2）這塊土地的價值低于專家的估價，贏了拍賣的公司也會大失所望。這兩種情況分別叫做“贏者的詛咒1”和“贏者的詛咒2”。注意，即使在競拍勝者盈利的情況下，只要盈利比競拍時預(yù)期的低，程度較輕的贏者的詛咒2仍然適用。兩種情況都會使贏者對結(jié)果不滿意，所以兩個定義看起來都是恰當(dāng)?shù)?。如果所有的競?biāo)者都是理性的，贏者的詛咒就不會發(fā)生（參見CoxandIsaac，1984），所以在市場機制的背景下出現(xiàn)“贏者的詛咒”現(xiàn)象就構(gòu)成了一種反常現(xiàn)象。盡管如此，要在公共價值拍賣中理性地出價是很困難的。要想理性地出價，必須首先區(qū)分事前已有信息條件下，對拍賣標(biāo)的物的期望價值和贏得拍賣條件下的預(yù)期價值。但是，即使競價者能很好地理解這個基本觀念，如果他低估了為補償其他競價者而做的必要的調(diào)整金額，第二種情況的贏者的詛咒仍然會發(fā)生。在通常的拍賣中，競價高的投標(biāo)人獲勝并支付競標(biāo)金額，需要考慮兩個起著相反作用的因素。其他投標(biāo)人的增加意味著，為了贏得這場拍賣你必須更積極地出價，但即使你贏了，他們的在場也會增加你高估標(biāo)的物價值的可能性———這說明其實你應(yīng)該更謹(jǐn)慎地出價。薩繆爾森和巴澤爾曼（SamuelsonandBazerman，1985）在不同背景下，做了關(guān)于“贏者的詛咒”的另外一系列實驗。

在下列的練習(xí)中，你將代表A公司（收購方），正準(zhǔn)備通過投標(biāo)的方式收購T公司（標(biāo)的物）。你計劃用現(xiàn)金收購T公司的全部股份，但不能肯定應(yīng)該出什么價。復(fù)雜之處主要在于:這家公司的價值與其正在進(jìn)行的一項重要的石油開發(fā)項目結(jié)果直接相關(guān)。T公司的存亡直接取決于這項開發(fā)項目的結(jié)果。在最差的情況下（這個開發(fā)項目完全失?。诋?dāng)前的管理層控制下這家公司將一文不值———每股0美元。在最好的情況下（項目開發(fā)完全成功），在當(dāng)前的管理層控制下，該公司的股票將高達(dá)100美元每股。給定了開發(fā)結(jié)果的變化范圍，股價在每股0美元和100美元之間每個價位都有相同的可能性。在所有可能的情形中，如果這家公司被A公司控制會比在當(dāng)前的管理層控制下價值高很多。事實上，不管當(dāng)前管理層控制下T公司價值多少，由A公司控制會比T公司控制的價值高出50%。2、實驗上的證據(jù)

A公司的董事會要求你確定購買T公司股票的出價。在石油開發(fā)項目的結(jié)果出來之前，你現(xiàn)在必須做出決定。

因此，當(dāng)你（代表A公司）遞交競標(biāo)價時，并不知道開發(fā)項目的結(jié)果，但是T公司在決定是否接受你們的競價時，是已經(jīng)知道結(jié)果的。另外，T公司被認(rèn)為會接受A公司做出的、任何高于或等于其在自身管理層治理下的公司價值（每股股票價格）。

作為A公司的代表，你正謹(jǐn)慎地在每股0美元和每股150美元的價格之間作選擇。你將會出什么的價格呢?正確的分析方法：典型的受試者考慮這個問題的思路大致如下:對T公司來說，股價的期望值是50美元時，對A公司來說值75美元。因此，如果我提議在50和75美元之間出價，A公司應(yīng)該會賺錢。這種分析沒有考慮到這個問題中的信息不對稱因素。正確的分析方法是，必須要在標(biāo)價被接受的基礎(chǔ)上計算該公司的期望價值。

我們可以通過一個例子來說明這個問題。假設(shè)你出價60美元。如果出價被接受，那么，在當(dāng)前的管理層治理下，該公司的價值肯定不會高于60美元。由于所有低于60美元的數(shù)值都具有同等的可能性，這就意味著對于公司當(dāng)前股東來說，它的平均價值是30美元，或者對你來說平均價值是45美元。若出價60美元你將會虧損15美元。事實上，對于任何大于0的出價B，你都會虧損0.25B。因此，這就產(chǎn)生了贏者的詛咒中最極端的一種形式，在這種形式下，任何大于零的出價都將會導(dǎo)致競標(biāo)者的虧損。經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為:盡管人們可以被這種問題愚弄一次或兩次，但是他們遲早可以通過經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)其中的陷阱。對此，謝利勒·韋納（SherylWeiner，MaxBazerman，andJohnCarroll，1987）等人對69個MBA學(xué)生給出“收購一家公司”的題目來檢驗這個假說。所有的受試者在貨幣的刺激下重復(fù)了實驗20次，并在每次實驗后進(jìn)行信息反饋。不管他們的出價是否被接受，也不管他們每次是賺錢還是賠錢，反饋信息都包含公司的“真實”價值。在69個受試者中，有5人學(xué)會了在實驗最后出價1美元甚至更少，其他人中就很少有學(xué)習(xí)的跡象;事實上平均出價都超出了前面幾次的出價。或許人們可以在這個問題上學(xué)會避免贏者的詛咒，但是這種學(xué)習(xí)既不容易也不迅速。贏者的詛咒是暫時的嗎？即使有人意識到了贏者的詛咒，也很容易無法理解其中一些可操作的巧妙做法。比如說，哈里森和馬奇（HarrisonandMarch，1984）討論了與第二種情形“贏者的詛咒”處境相似的“后決策意外”（post-decisionsurprise）概念:決策者系統(tǒng)性地發(fā)現(xiàn)，結(jié)果比預(yù)期要糟。他們表明，對于任何具有很大不確定性和（或）存在許多替代方案的決策，將經(jīng)常發(fā)生“后決策意外”。因此，下面的論述應(yīng)該是事實:對任何一個招聘新雇員的組織來說，面試的候選人越多，就越有可能會雇傭到更好的員工，同時，雇到的這個候選人達(dá)不到組織期望值的可能性也越大。這是另一種形式的贏者的詛咒。3、“后決策意外”的問題第二節(jié)金融泡沫在歷史上，常常出現(xiàn)資產(chǎn)的市場價格嚴(yán)重背離于其內(nèi)在價值的現(xiàn)象，這種資產(chǎn)的市場價格大幅高于其內(nèi)在價值而又沒有合理的理由來解釋這一現(xiàn)象稱為“金融泡沫”（FinancialBubble）。一、郁金香泡沫

“郁金香泡沫”是人類歷史上第一次有記載的金融泡沫。16世紀(jì)中期，郁金香從土耳其被引入西歐，不久，人們開始對這種植物產(chǎn)生了狂熱。到17世紀(jì)初期，一些珍品賣到了不同尋常的高價，而富人們也競相在他們的花園中展示最新和最稀有的品種。到17世紀(jì)30年代初期，這一時尚導(dǎo)致了一場經(jīng)典的投機狂熱。人們購買郁金香已經(jīng)不再是為了其內(nèi)在的價值或作觀賞之用，而是期望其價格能無限上漲并因此獲利（這種總是期望有人會愿意出價更高的想法，長期以來被稱為投資的博傻理論）。當(dāng)郁金香開始在荷蘭流傳后，一些機敏的投機商就開始大量囤積郁金香球莖以待價格上漲。不久，在輿論的鼓吹之下，人們對郁金香表現(xiàn)出一種病態(tài)的傾慕與熱忱，并開始競相搶購郁金香球莖。1634年，炒買郁金香的熱潮蔓延為荷蘭的全民運動。當(dāng)時1000元一朵的郁金香花根，不到一個月后就升值為2萬元了。1636年，一株稀有品種的郁金香竟然達(dá)到了與一輛馬車、幾匹馬等值的地步。面對如此暴利，所有的人都沖昏了頭腦。他們變賣家產(chǎn)，只是為了購買一株郁金香。就在這一年，為了方便郁金香交易，人們干脆在阿姆斯特丹的證券交易所內(nèi)開設(shè)了固定的交易市場。1637年，郁金香的價格已經(jīng)漲到了駭人聽聞的水平。與上一年相比，郁金香總漲幅高達(dá)5900%！1637年2月，一株名為“永遠(yuǎn)的奧古斯都”的郁金香售價高達(dá)6700荷蘭盾，這筆錢足以買下阿姆斯特丹運河邊的一幢豪宅，而當(dāng)時荷蘭人的平均年收入只有150荷蘭盾。泡沫的產(chǎn)生和發(fā)展就當(dāng)人們沉浸在郁金香狂熱中時，一場大崩潰已經(jīng)近在眼前。由于賣方突然大量拋售，公眾開始陷入恐慌，導(dǎo)致郁金香市場在1637年2月4日突然崩潰。一夜之間，郁金香球莖的價格一瀉千里。雖然荷蘭政府發(fā)出緊急聲明，認(rèn)為郁金香球莖價格無理由下跌，勸告市民停止拋售，并試圖以合同價格的10%來了結(jié)所有的合同，但這些努力毫無用處。一個星期后，郁金香的價格已平均下跌了90%，而那些普通的品種甚至不如一顆洋蔥的售價。絕望之中，人們紛紛涌向法院，希望能夠借助法律的力量挽回?fù)p失。但在1637年4月，荷蘭政府決定終止所有合同，禁止投機式的郁金香交易，從而徹底擊破了這次歷史上空前的經(jīng)濟泡沫。二、南海泡沫

1、背景

“南海泡沫”發(fā)生于17世紀(jì)末到18世紀(jì)初。長期的經(jīng)濟繁榮使得英國私人資本不斷集聚，社會儲蓄不斷膨脹，投資機會卻相應(yīng)不足，大量暫時閑置的資金迫切尋找出路，而當(dāng)時股票的發(fā)行量極少，擁有股票是一種特權(quán)。在這種情形下，一家名為“南海”的股份有限公司于1711年宣告成立。

南海公司成立之初，是為了支持英國政府債信的恢復(fù)(當(dāng)時英國為與法國爭奪歐洲霸主發(fā)行了巨額國債)，認(rèn)購了總價值近1000萬英鎊的政府債券。作為回報，英國政府對該公司經(jīng)營的酒、醋、煙草等商品實行了永久性退稅政策，并給予其對南海(即南美洲)的貿(mào)易壟斷權(quán)。當(dāng)時，人人都知道秘魯和墨西哥的地下埋藏著巨大的金銀礦藏，只要能把英格蘭的加工商品送上海岸，數(shù)以萬計的“金磚銀塊”就會源源不斷地運回英國。2、泡沫的出現(xiàn)

1719年，英國政府允許中獎債券與南海公司股票進(jìn)行轉(zhuǎn)換。同年年底，南美貿(mào)易障礙掃除，加上公眾對股價上揚的預(yù)期，促進(jìn)了債券向股票的轉(zhuǎn)換，進(jìn)而帶動股價上升。1720年，南海公司承諾接收全部國債，作為交易條件，政府要逐年向公司償還，公司允許客戶以分期付款的方式(第一年僅僅只需支付10%的價款)來購買公司的新股票。2月2日，英國下議院接受了南海公司的交易，南海公司的股票立即從129英鎊跳升到160英鎊；當(dāng)上議院也通過議案時，股票價格漲上了390英鎊。投資者趨之若鶩，其中包括半數(shù)以上的參眾議員，就連國王也禁不住誘惑，認(rèn)購了價值10萬英鎊的股票。由于購買踴躍，股票供不應(yīng)求，公司股票價格狂飆。從1月的每股128英鎊上升到7月份的每股1000英鎊以上，6個月漲幅高達(dá)700%。3、泡沫破滅在南海公司股票示范效應(yīng)的帶動下，全英所有股份公司的股票都成了投機對象。社會各界人士，包括軍人和家庭婦女，甚至物理學(xué)家牛頓都卷入了漩渦。人們完全喪失了理智，他們不在乎這些公司的經(jīng)營范圍、經(jīng)營狀況和發(fā)展前景，只相信發(fā)起人說他們的公司如何能獲取巨大利潤，人們惟恐錯過大撈一把的機會。一時間，股票價格暴漲，平均漲幅超過5倍。大科學(xué)家牛頓在事后不得不感嘆：“我能計算出天體的運行軌跡，卻難以預(yù)料到人們?nèi)绱睡偪瘛薄?720年6月，為了制止各類“泡沫公司”的膨脹，英國國會通過了《泡沫法案》。自此，許多公司被解散，公眾開始清醒過來。對一些公司的懷疑逐漸擴展到南海公司身上。從7月份開始，首先是外國投資者拋售南海股票，國內(nèi)投資者紛紛跟進(jìn)，南海股價很快一落千丈，9月份直跌至每股175英鎊，12月份跌到124英鎊?！澳虾馀荨庇纱似茰?。4、泡沫影響南海泡沫事件與1720年的法國密西西比公司及1637年的荷蘭郁金香狂熱，是西方歷史早期爆發(fā)的三大的泡沫經(jīng)濟事件。其中南海泡沫事件中的南海股價如泡沫快上快落的情況，更被后人發(fā)展出“泡沫經(jīng)濟”一詞，用來形容經(jīng)濟過熱而收縮的現(xiàn)象。南海泡沫事件對英國帶來很大震蕩，國人對股份公司留有陰影，而在事件中制定的《泡沫法案》一直到1825年才予廢除，反映國民經(jīng)過長時間才慢慢對股份公司重拾信心。三、1929年美國股市泡沫

20世紀(jì)以來，美國歷經(jīng)數(shù)次由泡沫引發(fā)的股災(zāi)，其中以1929和2000年的股災(zāi)為最。為更好地認(rèn)識任何股市泡沫可能帶來的破壞性后果，這里我們重溫1929年股災(zāi)后的大蕭條。1929年經(jīng)濟危機危害程度之深，持續(xù)時間之久，影響范圍之廣，政治干預(yù)之多，在當(dāng)代史中絕無僅有。尋求對股市崩潰和大蕭條原因的理解，直到現(xiàn)在還是西方學(xué)界、業(yè)界和政界辯論的焦點。圍繞大蕭條成因的解釋，形成了今天流派眾多的宏觀經(jīng)濟學(xué)理論。爭論的焦點包括政府不適當(dāng)?shù)呢斦泿耪摺⒓夹g(shù)沖擊、投機盛行、社會分配不公、道德淪喪等等。但有一點卻是各家都認(rèn)可的觀點，即投資者非理性樂觀的情緒是產(chǎn)生這場悲劇的原因之一。人們不禁要問，難道20年代的美國社會就沒有認(rèn)識到即將來臨的大災(zāi)難嗎？1、飛揚的20年代

20世紀(jì)20年代同樣被當(dāng)時人稱為“新時代”，財富和機會似乎向剛在一戰(zhàn)中獲勝的美國人敞開自己吝嗇的大門?！叭巳硕紤?yīng)該富裕”，通用汽車公司總裁發(fā)表了他對新時代的看法。胡佛總統(tǒng)也認(rèn)為，“我們正處在對貧困戰(zhàn)爭決定性勝利的前夜，貧民窟即將從美國消失”。機會和富裕成為20世紀(jì)20年代醒目的標(biāo)志。美國股市在歷經(jīng)10年的大牛市后，20世紀(jì)前期美國最負(fù)盛名的經(jīng)濟學(xué)家、耶魯大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授歐文·費雪在1929年10月22日的《紐約時報》頭條表示，“我認(rèn)為股票價格還很低”。可是，沒過幾天股市泡沫就開始破裂。樂觀從何而來？股市泡沫的培植、經(jīng)濟超速增長常常是技術(shù)發(fā)展、制度變遷和社會氛圍等眾多因素作用的結(jié)果。美國20世紀(jì)20年代的經(jīng)歷完整地體現(xiàn)了這些因素的作用。從1920年開始，美國制造業(yè)飛速發(fā)展了10年。1921年的指數(shù)水平為67點，而1929年的該指數(shù)已經(jīng)到了119點，制造業(yè)保持了超過6％的增長速度。1929年10月股市崩潰后，到1932年該指數(shù)僅有63點，比起1929年高峰時跌了47％。就工業(yè)技術(shù)而言，一戰(zhàn)中以及之后，傳統(tǒng)的石油和鋼鐵工業(yè)得到長足發(fā)展，而新興技術(shù)引發(fā)的汽車、電氣和飛機工業(yè)革命方興未艾。戰(zhàn)爭中發(fā)展的科學(xué)技術(shù)對民用經(jīng)濟的推動效果很明顯。如果用投資于新設(shè)備和新工廠的資本數(shù)量來衡量技術(shù)的加速發(fā)展和推廣速度，我們發(fā)現(xiàn)1915年用于新設(shè)備和新工廠的投資約為6億美元，而到了1918年，這一數(shù)字已達(dá)到25億美元，平均年增長率超過300％！新工廠的建設(shè)和新設(shè)備的投入使用，為制造業(yè)的加速發(fā)展打下了基礎(chǔ)。福特汽車公司總裁亨利·福特的話形象地表達(dá)了當(dāng)時工業(yè)界對技術(shù)進(jìn)步和資本擴張的自信，“美國人現(xiàn)在可以得到他想要的任意款式、任意色彩的福特汽車”。股市的繁榮

20世紀(jì)20年代對經(jīng)濟前景的自信更集中地體現(xiàn)在股票市場上。在道瓊斯指數(shù)從1921年的75點到1929年頂峰時的370點，平均年增長率高達(dá)33%。假設(shè)1921年是合理水平而且這些年的利率水平基本不變，如果370點在1929年也是合理水平的話，那么包括在道瓊斯指數(shù)中的公司利潤的增長速度應(yīng)該約為每年33%，而且是長達(dá)10年的高速增長，這種情況在人類歷史上還極少出現(xiàn)！像任何一次金融危機一樣，1929年的危機前同樣是一片欣欣向榮。社會中涌動的暗流，像銀行不良資產(chǎn)增加、社會財富分配不公、社會信用受到破壞、上市公司行為扭曲，都被節(jié)節(jié)攀升的股市和對幸福未來的預(yù)期沖得無影無蹤。2、泡沫的破滅

1929年股市崩潰引發(fā)了全世界長達(dá)10余年的經(jīng)濟衰退。20年代長達(dá)10年的大牛市把道瓊斯指數(shù)從70多點推到了360多點。然而泡沫破滅后，在股市最低谷的1932年，指數(shù)水平只有崩潰前的12％左右。直到二戰(zhàn)結(jié)束的1945年，該指數(shù)還在153點，只有崩潰前頂點的42%。從1929年10月29日到11月13日短短的兩個星期內(nèi)，共有300億美元的財富消失，這相當(dāng)于美國在第一次世界大戰(zhàn)中的總開支。對實體經(jīng)濟的影響我們可以從反映實質(zhì)經(jīng)濟的四個指標(biāo)：真實GNP增長率、失業(yè)率、國際貿(mào)易數(shù)量和軟飲料的產(chǎn)量來看股市崩潰對美國實體經(jīng)濟的災(zāi)害性后果。從1929年第四季度到1933年第一季度，連續(xù)出現(xiàn)了14個季度的經(jīng)濟負(fù)增長，累計負(fù)增長為-68.56%。GNP指數(shù)在1933年第一季度達(dá)到低谷，僅為53.2點，相當(dāng)于1928年基準(zhǔn)水平的50％，比20世紀(jì)20年代經(jīng)濟起飛時1921年的59點還低。這意味著美國經(jīng)濟至少倒退了10多年。

股市崩潰的1929年，失業(yè)率為2.5%，之后失業(yè)率迅速上升，到1933年達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的25％，這意味每4個人中就有1人失業(yè)。整個20世紀(jì)30年代的失業(yè)率居高不下，到二戰(zhàn)爆發(fā)的1939年，失業(yè)率仍然處于17％的高位。

1929年經(jīng)濟危機另一顯著特色是危機很快從美國蔓延到其他工業(yè)化國家。各國為維護本國利益，紛紛加強了貿(mào)易保護的措施和手段，這進(jìn)一步加劇了世界經(jīng)濟形勢的惡化，這是第二次世界大戰(zhàn)爆發(fā)的一個重要根源。1929年后世界貿(mào)易水平急遽下降，低谷時的1933年只有1929年世界貿(mào)易水平的1/3。

經(jīng)濟危機對大蕭條前新興發(fā)展的行業(yè)造成了致命的打擊。以受經(jīng)濟周期影響較小的新興行業(yè)—軟飲料行業(yè)為例，大蕭條前，軟飲料人均產(chǎn)量穩(wěn)步增長，從1921年的人均41升上升到1929年的人均53.1升，上升了29.5％。經(jīng)濟危機對軟飲料的生產(chǎn)和消費影響巨大。到1932年，人均產(chǎn)量只有27.1升，僅有1929年水平的一半。這意味著該行業(yè)在1932年市場規(guī)模的急劇縮小，廠商、工人面臨嚴(yán)峻的生存問題。3、大蕭條的警示

20世紀(jì)20年代是美國經(jīng)濟快速發(fā)展的10年，由于股市預(yù)期的財富增長速度大大超出了實質(zhì)經(jīng)濟能支持的速度，社會又沒有及時的糾錯機制來制止虛擬經(jīng)濟與實質(zhì)經(jīng)濟的進(jìn)一步分離，泡沫的繼續(xù)膨脹也就不可避免了。從1930年開始的大蕭條對美國經(jīng)濟和美國人民的生活造成了極大的傷害。直到第二次世界大戰(zhàn)爆發(fā)才讓美國經(jīng)濟逐步擺脫衰退，而美國股市回到崩盤前的水平時已經(jīng)是1958年，也就是說，美國股市用了近30年時間“推倒重來”。大蕭條的歷史經(jīng)驗給新興的中國股票市場和中國經(jīng)濟的啟發(fā)和警示作用是非常深遠(yuǎn)的。不能人為地培植股市泡沫。四、日本房地產(chǎn)、股市泡沫

20世紀(jì)后期全球最大的泡沫之一是日本的房地產(chǎn)與股市泡沫。在1955-1990年間，日本房地產(chǎn)價格上漲了75倍。到1990年，日本房地產(chǎn)的估價達(dá)到20萬億美元——這一數(shù)值占當(dāng)時整個世界財富的20%還多，并且是大約全球股市市值總和的兩倍。美國的土地面積是日本的25倍，但在1990年，日本房地產(chǎn)的價值是美國房地產(chǎn)價格的5倍。理論上而言，日本只要將東京賣掉，就足以收購美國所有的房地產(chǎn)；賣掉位于東京的日本皇宮及其土地就可以收購美國最大的州——加利福尼亞州。

1955-1990年，日本股市上漲了100倍。1989年12月，日本股市市值達(dá)到頂峰，總額為大約4萬億美元，這一市值數(shù)額是美國股市市值的1.5倍，或者全球股市市值總額的45%。日本股市總體股票價格/收益比高達(dá)60，這一數(shù)值是賬面資產(chǎn)的5倍，是分紅的200倍。而同期美國股市總體市盈率僅為15，英國倫敦股市市盈率僅為12。

1989年12月，日本房地產(chǎn)、股市泡沫破裂。1990年1月12日，是日本股市有史以來最黑暗的一天。當(dāng)天，日經(jīng)指數(shù)頓挫，日本股市暴跌70%。人們依稀記得，就在半個月前的1989年12月31日，日經(jīng)指數(shù)還達(dá)到了輝煌的高點38915點，市場普遍相信“明年股價可以達(dá)到5萬點”。令人絕望的是，以1990年新年為轉(zhuǎn)折點，日本股市陷入了長達(dá)20年的熊市之中。第三節(jié)

股市的季節(jié)性現(xiàn)象美國作家馬克·吐溫曾說：十月，這是炒股最危險的月份，其他危險的月份有七月、一月、九月、四月、十一月、五月、三月、六月、十二月、八月和二月。在他看來，股市的一年四季都充滿危險。雖然投資股市確實有風(fēng)險，但最近幾十年的金融研究表明，在一年中的某些月份、日子中股市的回報要高于其他月份、日子中的回報，這種現(xiàn)象被稱為股市的季節(jié)性異常，或者稱為“日歷效應(yīng)”（CalendarEffect）。股市為什么會有這種季節(jié)性異常，這一問題迄今尚沒有令人信服的答案，而且沒有人知道這些季節(jié)性異常是否會繼續(xù)存在下去。但是，這些季節(jié)性現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)對于傳統(tǒng)的金融經(jīng)濟學(xué)理論造成了巨大的沖擊。按照傳統(tǒng)金融學(xué)理論，特別是有效市場假說，股價的走向是隨機的，因此股市是不可預(yù)測的。而季節(jié)性異常則明顯的顯示，股市具有某種季節(jié)規(guī)律性，也就是說，股市是可以預(yù)測的。下面將具體介紹一些主要的股市季節(jié)性現(xiàn)象。一、1月份效應(yīng)

1月效應(yīng)即股市在每年1月份中的回報明顯高于它在其他月份中的回報。1月效應(yīng)最早在1976年發(fā)現(xiàn)，此后，大量的研究不斷發(fā)現(xiàn)1月效應(yīng)的諸多方面，包括1月的回報明顯高于其他月份的回報、1月效應(yīng)主要是小市值規(guī)模股票現(xiàn)象等。1、1月份回報高于其他月份回報2、1月份效應(yīng)主要是小市值規(guī)模股票現(xiàn)象3、1月份效應(yīng)集中在月初的數(shù)天中4、1月份效應(yīng)在全球范圍內(nèi)存在所謂“一月效應(yīng)”，流傳于華爾街并輻射到其他金融市場，大體上是說每年1月的股市表現(xiàn)可以預(yù)示出全年行情：1月漲則全年漲，1月跌則全年跌，并且1月第一個星期的股市表現(xiàn)尤為關(guān)鍵（注：As

goes

January,

so

goes

the

year）。有統(tǒng)計顯示，自1950年以來，對美股而言，“一月效應(yīng)”預(yù)測精確度在七成以上。1月份效應(yīng)的另一種解釋對中國股票市場月份效應(yīng)研究方面，已有的研究表明我國并不存在與國外類似的“1月效應(yīng)”和“2月效應(yīng)”，但卻存在顯著的負(fù)“12月效應(yīng)”。另有文獻(xiàn)還發(fā)現(xiàn)1995年后A股市場除了12月份收益率顯著為負(fù)外，還存在3月份收益率顯著為正的現(xiàn)象。對于這種現(xiàn)象的原因，有學(xué)者給出了基于資金面季節(jié)性流動規(guī)律的簡要解釋，總結(jié)起來有兩方面：第一，資金面的季節(jié)變化，我國股市年末往往面臨著各種形式的資金抽回，而來年初這些資金又會回流，這一資金運動規(guī)律決定了股市的“春漲”、“冬藏”；第二，重大利好政策往在2、3月份發(fā)布，從而引發(fā)“春漲”現(xiàn)象。中國股市存在1月效應(yīng)嗎？二、月回報季節(jié)性、10月股市多災(zāi)難與9月份異常除了1月效應(yīng)外，股市的月回報還表現(xiàn)出其他的季節(jié)性。從美國股市來看，自二戰(zhàn)以來，12月份是回報率最高的月份。此外，夏天是回報率比較高的季節(jié)。但如果夏天結(jié)束，投資者最好小心。10月是股市特別動蕩，并且是發(fā)生災(zāi)難最多最嚴(yán)重的月份，美國歷史上兩次最嚴(yán)重股災(zāi)崩潰都發(fā)生在10月份。雖然10月份臭名昭著，但回報率最低的不是10月份，而是9月份。

如果投資者在1885年將1美元投資于道瓊斯指數(shù)，到2001年底，這一投資將增值到394美元（不含分紅）。如果將1美元投資于每年的9月份（即在1885年9月1日投資1美元，到9月30日賣出，然后在1886年9月1日投資1美元，到9月30日賣出，如此不斷重復(fù)下去），那么，到2001年底，這一投資只值0.25美元。9月異常不僅存在于美國，在全球范圍內(nèi)，9月也是唯一一個回報率為負(fù)值的月份。更糟糕的9月三、月內(nèi)回報異常有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，月內(nèi)前半個月的回報同后半個月明顯不同。分析道瓊斯指數(shù)發(fā)現(xiàn)，從1885年到2001年這117年中，每個月上半月的回報是下半個月的9倍。對1992年以來12年的月K線進(jìn)行分析，從中可以看到歷年1-12月的漲跌概率：1月：8年上漲8年下跌；

2月：11年上漲5年下跌；3月：12年上漲4年下跌；4月：11年上漲5年下跌；

5月：9年上漲7年下跌；6月：9年上漲7年下跌；7月：6年上漲10年下跌；8月：7年上漲6年下跌；

9月：6年上漲10年下跌；10月：6年上漲10年下跌；

11月：11年上漲4年下跌；12月：7年上漲8年下跌從以上數(shù)據(jù)可見，一年中的2、3、4月均為上漲月份；而6月為分水嶺，下跌的年份逐漸上升，表明市場開始逐漸轉(zhuǎn)弱；其中7、9、10三個月中下跌的年份最多，下半年中僅11月是上漲概率相對較大的月份，隨后的12月大多為全年最弱的月份。中國的股市月份效應(yīng)第四節(jié)

股票溢價之謎假如在1925年年底，投資者用1000美元購買政府債券，到1995年底，他的債券增值為12720美元；如果她購買了股票，那么這筆錢將變成842000美元，是投資債券的66倍。債券的年回報率是3.7%，而股票回報率為10.1%。具有風(fēng)險的股市投資的回報與沒有風(fēng)險的政府債券的回報之差，被稱為“股票溢價”。股市投資回報大幅高于債券投資回報這一現(xiàn)象很難以傳統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)模型來解釋，因此，它被稱為股票溢價之謎。一、股市回報與債券回報

Siegel（1997）作了一個投資于不同金融資產(chǎn)的回報變化情況的統(tǒng)計圖（見下圖）在1926至1999年期間，盡管美國經(jīng)歷了經(jīng)濟大蕭條和第二次世界大戰(zhàn)，投資組合的加權(quán)平均回報率仍比國債回報率高出7.1%。同時，從歷史走勢看，股票回報率的波動比國債回報率的波動大得多。1926年的1美元投資于不同的金融資產(chǎn)上，到1999年12月能獲得的回報如下：a.投資于小公司股票在1999年底時能夠獲得6600美元的回報；b.投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾股票組合（S&Pstocks）能獲得3000美元的回報；c.投資于“股票價格研究中心”股票組合（CenterforResearchinSecurityPrices，CRSP）能獲得2000美元的回報；d.投資于20年期的國債在1999年底時可以獲得40美元的回報；e.投資于1個月的短期國庫券在1999年底時則只能得到15美元的回報。

二、股票溢價之謎拉吉尼什.梅拉與愛德華.普雷斯科特于1985年首先提出“股票溢價之謎”（equitypremiumpuzzle）。他們按照傳統(tǒng)金融學(xué)理論建立了一個模型，在模型中，唯一的參數(shù)是人們的相對風(fēng)險厭惡系數(shù)A。系數(shù)A的解釋是，如果消費者的消費降低1%，那么1美元的收入給消費者帶來的邊際價值將增加A%。他們提出的問題是：A的值應(yīng)該要多大才能解釋股市溢價？

他們的結(jié)論是A必須在30-40之間，但這個值太高，不合常理。舉個例子。假如你參與一個賭博，賭博的結(jié)果是有50%的概率你的財富會翻倍，50%的概率你的財富會減少一半。你愿意付出多大代價避免這種賭博？如果A值30，那么你將愿意付出你現(xiàn)有財富的49%來避免“50%的概率你的財富會減少一半”這一結(jié)果的發(fā)生，顯然這是一種非理性行為。

拉吉尼什與普雷斯科特認(rèn)為，根據(jù)經(jīng)濟學(xué)模型的計算結(jié)果，要么股市回報率應(yīng)該下跌，要么債券回報率應(yīng)該上升，股票溢價應(yīng)該為1%甚至更低才是合理的。為什么30-40間的A值太高？三、幸存者偏差對股票溢價的一種可能解釋是投資者理性的擔(dān)心未來可能發(fā)生某種嚴(yán)重經(jīng)濟災(zāi)難，因此要去為承擔(dān)這種可能性風(fēng)險獲得補償。20世紀(jì)初，全球有36個交易所，其中超過一半嚴(yán)重中斷或被廢除。因此，僅以連續(xù)運行而沒有中斷的美國股市的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)研究得到的股票溢價可能受到幸存者偏差的影響，即如果以那些被中斷或被非廢除的股市數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行研究，得到的股票溢價可能會低得多。這一解釋很難以經(jīng)濟模型進(jìn)行測試。但這一解釋存在幾個問題：第一，美國發(fā)生過1929年經(jīng)濟大危機；第二對那些受到嚴(yán)重中斷的股市的研究顯示，在這些股市重新運行后，投資于股市的投資者得到了很高的回報。例如德國和日本，1926-1995年，德國股市回報率為5.9%，日本為4%，而受二戰(zhàn)影響，債券回報率卻幾乎為零。德、日的股票溢價甚至比美國還要高。四、平均值回歸與風(fēng)險杰里米·西格爾利用1802-1992年間的數(shù)據(jù)對股票與債券的實際回報的變動性進(jìn)行了研究。他發(fā)現(xiàn)，如果股票與債券的實際回報是隨機的，股票溢價現(xiàn)象反而更嚴(yán)重。

西格爾發(fā)現(xiàn)，單獨一年股票年回報的標(biāo)準(zhǔn)差較高為18.15%，但20年間的標(biāo)準(zhǔn)差偏差只有2.76%。而債券單獨一年間回報標(biāo)準(zhǔn)偏差為6.14%，20年間的標(biāo)準(zhǔn)偏差為2.86%，居然比股市要高。

這一分析表明，股票溢價的幅度比我們意識到的更大，可以這樣解釋股票溢價：并非是股市投資的風(fēng)險低不足以解釋其高回報，而是對長期投資者來說債券的實際風(fēng)險比想象的大。五、長期投資投資于股市？基于對股票溢價的發(fā)現(xiàn)，一些經(jīng)濟學(xué)家主張，對長期投資者來說，投資股票是最好的選擇。賓夕法尼亞大學(xué)經(jīng)濟學(xué)家杰里米·西格爾就堅持這一觀點。而耶魯大學(xué)經(jīng)濟學(xué)家羅伯特·席勒反對，他認(rèn)為，根本就不存在股市的長期回報高于債券市場回報的證明，因為未來的情況可能和過去不一樣。第五節(jié)

股票價格的過度波動性股票價格發(fā)生波動是正常的，但它的過度波動卻無法用傳統(tǒng)金融理論解釋。股價的變化是由信息推動的，如果沒有新信息出現(xiàn)，股價不會出現(xiàn)大的波動。現(xiàn)實是股價波動之大與導(dǎo)致它波動的信息的重大性并不相稱，有時候并沒有新信息到來，股市也會無緣無故的暴漲暴跌。一、股市的大幅波動是重大新聞導(dǎo)致的嗎？維克托·尼德霍夫在1971年對世界性的重大新聞事件同股市價格的大幅波動之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明，大部分所謂世界性重大新聞對以股票價格反映出來的資產(chǎn)的基本值沒有什么重大影響。他的解釋是媒體認(rèn)為是重大新聞的事件可能在股市看來并非重大事件。

循著這一思路，戴維·卡特勒、詹姆斯·波特巴與勞倫斯·薩默斯也對股市波動做了解釋，但大部分解釋都和重大事件無關(guān)。二、分紅波動不足以解釋股票價格波動股票的價格是由股票的分紅決定的，因此，理論上股票價格的波動應(yīng)該由它的分紅的波動性決定。但羅伯特·席勒利用1871-1979年間S&P指數(shù)計算出來的股票價格波動性為50.12，而同期股票分紅的波動性僅為8.968。理論上股價波動性應(yīng)小于等于分紅的波動性，但實際中倒了過來，因此，股價的波動性無法以股票分紅的波動性來解釋。三、信息不足以解釋股票價格波動根據(jù)有效市場假說，股價的變化是由新聞推動的，而新聞之所以是新聞就是因為它出乎人們意料，因此股市是不可預(yù)測的。但很多經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，雖然事前預(yù)測股市很難，但在股市發(fā)生波動后，可以用信息來解釋為什么會波動。

這些信息包括：第一，主要宏觀經(jīng)濟因素的意外變動；第二，公司的市場環(huán)境的意外變化；第三，公司特有的新聞事件。理查德·羅爾在1988年研究了宏觀經(jīng)濟信息、公司所在行業(yè)信息以及公司特有的新聞事件對股價波動的影響。他的結(jié)果是，宏觀經(jīng)濟信息