比亞迪深度研究報(bào)告：成本優(yōu)勢(shì)凸顯渠道助力增長(zhǎng)-2023-05-企業(yè)研究

比亞迪(002594)/乘用車(chē)比亞迪(002594)/乘用車(chē)/公司深度研究報(bào)告/2023.04.28基本數(shù)據(jù)2023-04-27分析師邢重陽(yáng)yushuo@1.《云輦系統(tǒng)正式發(fā)布，大幅提升駕乘2023-03-29技術(shù)全面》2023-03-24核心觀點(diǎn)公司成本優(yōu)勢(shì)深筑，渠道優(yōu)勢(shì)明顯，助力銷(xiāo)量持續(xù)增降成和完備的產(chǎn)業(yè)鏈，構(gòu)筑成本優(yōu)勢(shì)。疊加公司渠道優(yōu)勢(shì)，助力銷(xiāo)量持續(xù)增長(zhǎng)。業(yè)變革中不斷進(jìn)化。我們預(yù)計(jì)23-25年公司汽車(chē)銷(xiāo)量有望達(dá)347/457/509萬(wàn)輛，在汽車(chē)市場(chǎng)份額達(dá)2.35%/15.66%/16.89%。料深度綁定有利于控制成本。中游零部件方面，公司依托強(qiáng)大研發(fā)及供應(yīng)鏈整2022Q4公司單車(chē)固定成本自5.2萬(wàn)元下降至3.33萬(wàn)元，2022年Q4單車(chē)凈利達(dá)0.98萬(wàn)元。隨著公司整車(chē)放量，規(guī)模效應(yīng)下公司成本優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步體現(xiàn)。分布來(lái)看，一線城市均在20家以上，一二線城市重點(diǎn)發(fā)力；從分省份經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量變動(dòng)來(lái)看，廣東、江蘇省凈增加達(dá)20家以上；從經(jīng)銷(xiāo)商話語(yǔ)權(quán)來(lái)看，54%門(mén)店由非集團(tuán)投資人持有，經(jīng)銷(xiāo)商布局與銷(xiāo)量情況基本一致。王朝網(wǎng)主打成熟穩(wěn)重定位，海洋網(wǎng)主打年輕時(shí)尚，雙渠道差異定位有助于增加對(duì)年輕客群的獲客觸點(diǎn)，公司渠道總數(shù)仍在擴(kuò)張，獲客觸點(diǎn)增加有望助力銷(xiāo)量增長(zhǎng)。投資建議：公司依托技術(shù)、供應(yīng)鏈、成本、渠道優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6474.86/8848.70/10570.07億元，歸母凈利潤(rùn)225.71/367.14/507.20億元。對(duì)應(yīng)PE分別為33.39/20.53/14.86倍，給予“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)下行；原材料價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期盈利預(yù)測(cè)： 2021A2022A2023E2024E2025E2161424240616 -28.08445.8635. 45.0033.謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)21成本：縱向一體化降本保供，充分發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì) 41.1弗迪系子公司助力降低成本，提升供給安全性 4 4 71.1.3弗迪電池：刀片電池，打造安全、高效率核心 71.1.4其他子公司：弗迪精工、弗迪視覺(jué)產(chǎn)品品類(lèi)豐富 8 1.3整車(chē)放量有望充分發(fā) 3盈利預(yù)測(cè)及投資建議 3.1盈利預(yù)測(cè) 3.2投資建議 4 5 5 5 5 7 8 8 8 9 9 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)3 6表2.2022H1主流電控企業(yè)配套客戶情況 6表3.2022H1主流三合一電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)企業(yè)配套客戶情況 6 8 表8.2023-2025年公司動(dòng)力電池需求預(yù)測(cè)匯總 表9.2023-2025公司電池外供業(yè)務(wù) 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)41成本：縱向一體化降本保供，充分發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)視覺(jué)、弗迪模具，業(yè)務(wù)橫跨電池、照明和信號(hào)系統(tǒng)、汽車(chē)電子和底盤(pán)技術(shù)、動(dòng)力總成及組件、模具研發(fā)制造等方向，產(chǎn)品覆具備較為明顯的成本控制優(yōu)勢(shì)，同時(shí)成為公司產(chǎn)品力向上的重要年起致力于汽車(chē)動(dòng)力總成及新能源整體解決方案。公司產(chǎn)品覆蓋全擎汽車(chē)動(dòng)力平2020年連續(xù)五年榮獲“中國(guó)心”新能源汽車(chē)動(dòng)力系統(tǒng)，合作客戶的不斷拓展，核心零部件分?jǐn)偝杀居兄?jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)5謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)6合眾汽車(chē)長(zhǎng)安汽車(chē)一汽轎車(chē)上汽通用五菱\表2.2022H1主流電控企業(yè)配套客戶情況供應(yīng)商上汽通用五菱奇瑞汽車(chē)鄭州日產(chǎn)\\表3.2022H1主流三合一電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)企業(yè)配套客戶情況供應(yīng)商零跑科技零跑汽車(chē)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)7動(dòng)系統(tǒng)、懸架和排氣系統(tǒng)、轉(zhuǎn)向系統(tǒng)、車(chē)身控制、車(chē)身附件等十大產(chǎn)品線，具備1.1.3弗迪電池：刀片電池，打造安全、高效率核心謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)8表4.弗迪電池主要產(chǎn)品1.1.4其他子公司：弗迪精工、弗迪視覺(jué)產(chǎn)品品類(lèi)豐富謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)9具開(kāi)發(fā)及夾具開(kāi)發(fā)，可為客戶提供汽車(chē)鈑金及內(nèi)外飾工裝模具、夾具開(kāi)發(fā)的全流程服務(wù)，具備全年開(kāi)發(fā)四個(gè)整車(chē)車(chē)身鈑金及內(nèi)外飾工謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)101.2戰(zhàn)略布局上游鋰礦，控制核心零部件原材料成本鋰資源布局，若公司后期成功收購(gòu)6座非洲鋰礦礦山公司電池原材料提供穩(wěn)定供應(yīng)，也將為公司動(dòng)力電池外供業(yè)務(wù)提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。表5.公司合作的上游鋰礦情況1.3整車(chē)放量有望充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)11謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)122渠道：王朝海洋雙渠道，助力獲客觸點(diǎn)增加洋系列，借鑒已有成功車(chē)型經(jīng)驗(yàn)，主打年輕時(shí)尚的設(shè)計(jì)感。目前，公司渠道總數(shù)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)13布情況與銷(xiāo)量分布基本保持一致，渠道布局主要集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)和人口較多的省均較高，超過(guò)全國(guó)平均水平，其中寧夏和海南兩省份的渠道數(shù)量較少，深圳和上的基礎(chǔ)上能夠?qū)崿F(xiàn)更高的銷(xiāo)售量。從中端車(chē)型來(lái)看，漢新能源在海南、江蘇、浙謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)14單店銷(xiāo)售能力方面，四款車(chē)型在一線城市的單店銷(xiāo)售能力更強(qiáng)，在較少的渠道數(shù)量基礎(chǔ)上達(dá)到了更高的銷(xiāo)量水平，在各城市級(jí)別，緊湊型車(chē)的單店銷(xiāo)售能力均優(yōu)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)15主要系前者銷(xiāo)售量更高。此外，二者單店銷(xiāo)售能力隨城市級(jí)別要原因是發(fā)達(dá)城市銷(xiāo)量相對(duì)更高，以及一級(jí)城市的經(jīng)銷(xiāo)商較少卻實(shí)現(xiàn)高銷(xiāo)量。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)163盈利預(yù)測(cè)及投資建議綜合以上假設(shè)，考慮到各車(chē)型歷史銷(xiāo)量、新車(chē)效應(yīng)、車(chē)型定位、產(chǎn)能擴(kuò)張、行業(yè)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)1700004303397454.97%45693234569323表表7.2023-2025年王朝網(wǎng)絡(luò)分車(chē)型不含稅收入預(yù)測(cè)（億元）唐秦元宋YOY動(dòng)力電池外供方面，2023-2025年分車(chē)型測(cè)算后可得內(nèi)部動(dòng)力電池需求分別為2025年公司外供電池收入分別達(dá)190.5料下行帶來(lái)毛利率的恢復(fù)，結(jié)合行業(yè)龍頭公司毛利率，我們預(yù)計(jì)23-2謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)18表8.2023-2025年公司動(dòng)力電池需求預(yù)測(cè)匯總YOY表9.2023-2025公司電池外供業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)各期產(chǎn)能YOY公司智能手機(jī)、筆電組裝及零部件業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，疊加汽車(chē)智能系統(tǒng)等業(yè)務(wù)受益于母謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)19我們預(yù)計(jì)23-25年公司手機(jī)部件及組裝等業(yè)務(wù)收入分別為1027.68、1058.51、表10.2023-2025年公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)——汽車(chē)銷(xiāo)售(含電池)-------YOY——汽車(chē)銷(xiāo)售(含電池)---------——汽車(chē)銷(xiāo)售(含電池)--------YOY45.80%44.41%謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)20表表11.可比公司估值情況）（2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2021--謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)21風(fēng)險(xiǎn)提示民可支配收入水平，行業(yè)可能會(huì)受到一定程度的沖擊，進(jìn)而影響公司主要業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期的技術(shù)積累和領(lǐng)先的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，在全球新能源汽車(chē)領(lǐng)域處于領(lǐng)軍地位，新能源汽車(chē)業(yè)務(wù)的發(fā)展驅(qū)動(dòng)了公司的快速成長(zhǎng)。未來(lái)，如果新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)整體發(fā)展不及公司預(yù)期，或其他因素影響到汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，則公司新能源汽車(chē)業(yè)務(wù)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)22公司財(cái)務(wù)報(bào)表及指標(biāo)預(yù)測(cè)利潤(rùn)表公司財(cái)務(wù)報(bào)表及指標(biāo)預(yù)測(cè)利潤(rùn)表(百萬(wàn)元)2021A2022A2023E2024E2025E財(cái)務(wù)指標(biāo)2021A2022A2023E2024E2研發(fā)費(fèi)用加:公允價(jià)值變動(dòng)收益加:營(yíng)業(yè)外凈收支7267.11 應(yīng)收帳款應(yīng)收票據(jù)在建工程短期債務(wù)應(yīng)付帳款應(yīng)付票據(jù) 7331.46