2024年中策略：新質(zhì)啟航景氣向上

從地產(chǎn)驅(qū)動到新質(zhì)生產(chǎn)力01資源品周期起舞02日本鏡鑒：

出海、小盤、高股息03目錄投資建議04請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容海外經(jīng)驗：地產(chǎn)周期到新質(zhì)生產(chǎn)力影響房價收入比的兩大因素：經(jīng)濟和人口。兩者與房價收入比的相關(guān)性為正，且近10年來人口對房價收入比的影響要高于經(jīng)濟；房價無法完全依靠貨幣寬松。利率起催化劑作用，人口外流或者經(jīng)濟趨弱時，即便降息房價收入比也只能維持弱勢；人口是長期問題和未來問題。對未來房價收入比的影響要高于當期。人口的流入顯著提升了25年后的房價收入比；省級人口的自由流通起到舒緩劑作用。在美國各州，房價收入比會伴隨人均可支配收入的上升而上行，可能原因是其各州間人口流動頻繁，使得州房價收入比更依賴于全國人均可支配收入的變化，而非一州之內(nèi)的變化。y=0.1711x-

0.005R2=

0.5653-10-5051015202502040100120140人口變化60 80房價收入比變化y=0.5378x+

0.3694R2=

0.527302040608010012002040100120140經(jīng)濟變化60 80房價收入比變化y=-0.2039x+

0.2883R2=

0.2338-0.100.10.20.30.40.50.60.70.80.9-1-0.500.51人口變化相關(guān)性-利率圖：美國人口變化vs房價收入比變化圖：美國經(jīng)濟變化vs房價收入比變化圖：美國利率與房價收入比相關(guān)性vs人口變化資料來源：BEA，F(xiàn)RED，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：BEA，F(xiàn)RED，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：BEA，F(xiàn)RED，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容富余產(chǎn)能和投資高企并存圖：產(chǎn)能富余問題屬于投資周期中的正?，F(xiàn)象圖：富余產(chǎn)能與高投資并存之謎資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理產(chǎn)能周期和投資周期中長期同步，產(chǎn)能富余是投資周期中正?，F(xiàn)象，而當前富余產(chǎn)能和投資高企并存。宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受出現(xiàn)溫差：以價換量。實際GDP穩(wěn)住了，但平減指數(shù)仍低迷的。富余產(chǎn)能和投資共存的原因：需求結(jié)構(gòu)變化，導(dǎo)致老產(chǎn)能過剩，新供給不足。消費降級，可選轉(zhuǎn)向必選拉動，出口從效率更加注重安全，投資從土地鏈轉(zhuǎn)向高技術(shù)，地產(chǎn)也從新增人口需求轉(zhuǎn)為改善需求。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容分行業(yè)來看產(chǎn)能富余現(xiàn)狀富余產(chǎn)能同時出現(xiàn)在新舊行業(yè)中：既有“舊動能”，如建筑鏈條（房地產(chǎn)、老基建）；也有“新動能”，如計算機、汽車。三類產(chǎn)業(yè)在進行投資：一是以食品飲料為代表的基礎(chǔ)性消費；二是已經(jīng)經(jīng)歷過一輪出清的“舊動能”，如造船、有色；三是正在進行產(chǎn)業(yè)內(nèi)升級的“新動能”。重生”的動能：造船業(yè)產(chǎn)能利用率顯著回升，美國補庫周期利好國際定價的有色金屬，銅庫存持續(xù)處于低位。同時，全球銅礦開采難度加大，2023年全球精銅產(chǎn)量2468萬噸，同比下降3.8，打破過去十余年來的正增長趨勢。圖：計算機、通信和其他電子，汽車行業(yè)產(chǎn)能利用率下行幅度最大資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：基建投資角度分化：公共事業(yè)、交運和教育板塊投資擴張，衛(wèi)生和社會工作投資縮水資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容新機制下股票定價范式的轉(zhuǎn)變圖：股票市場從傳統(tǒng)定價范式到新興定價范式的轉(zhuǎn)變圖：全球貿(mào)易格局的重塑對資產(chǎn)定價的影響路徑資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容國信策略新質(zhì)生產(chǎn)力投研框架基準認知產(chǎn)業(yè)分類產(chǎn)業(yè)鏈比較個股下沉定義和內(nèi)涵核心標志經(jīng)濟增長動能切換的必然路徑省域新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展四個層級梯度提升、發(fā)展不均“全要素生產(chǎn)率大幅提升”體系一數(shù)字經(jīng)濟高端制造生物技術(shù)智能電車能源轉(zhuǎn)型未來產(chǎn)業(yè)六大賽道體系二三大措施產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈優(yōu)化升級積極培育新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟中觀變化估值擁擠政策盈利…占優(yōu)產(chǎn)業(yè)高端裝備生物技術(shù)未來產(chǎn)業(yè)能源轉(zhuǎn)型數(shù)字經(jīng)濟思路一高關(guān)聯(lián)次新標的思路二優(yōu)質(zhì)判定框架估值盈利投資者結(jié)構(gòu)思路三股東信心樹立最近三年管理層未減持最近三年有大額回購圖：新質(zhì)生產(chǎn)力投研框架體系請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：萬得，中國政府網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所繪制資料來源：《新質(zhì)生產(chǎn)力：指標構(gòu)建與時空演進》（王玨、王榮基,2024-02），國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，各省（自治區(qū)、直轄市）政府官網(wǎng)，政府官網(wǎng)微信公眾號，國信證券經(jīng)濟研究所整理中國省域新質(zhì)生產(chǎn)力整體呈現(xiàn)梯度提升和發(fā)展不均的特征，2021年以來更是有20

個省份達到了中高水平的第三層級及以上，全國范圍內(nèi)的新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展實現(xiàn)了梯度提升。第四層級的高水平省份所涉及產(chǎn)業(yè)或率先受益。在新質(zhì)生產(chǎn)力賦予了“因地制宜”內(nèi)涵后，結(jié)合當?shù)禺a(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢特征、揚長避短予以發(fā)展也成為重要的投資布局主線。新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展以產(chǎn)業(yè)政策為抓手，對先決條件要求更高，在高教資源稟賦、創(chuàng)新人才分布、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)三方面有優(yōu)勢的北京、上海、浙江、廣東、江蘇有望率先受益。圖：2011-2021年中國新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展水平自然間斷點分級結(jié)果 圖：第四層級高水平省份政府工作報告對“新質(zhì)生產(chǎn)力”的表述請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容培育新興、布局未來的六大核心細分賽道：新質(zhì)生產(chǎn)力理論著重發(fā)揮科技創(chuàng)新的增量器作用，整合科技創(chuàng)新資源，提高科技成果落地轉(zhuǎn)化率。從中可以提煉出六個重點產(chǎn)業(yè)：以數(shù)字技術(shù)為基礎(chǔ)的數(shù)字經(jīng)濟、制造業(yè)核心競爭力所在的高端裝備、創(chuàng)新技術(shù)集群的生物技術(shù)、風光鋰電能源轉(zhuǎn)型、量子科技等未來產(chǎn)業(yè)。圖：新質(zhì)生產(chǎn)力六大核心細分賽道資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制圖：新質(zhì)生產(chǎn)力三大措施請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制圖：數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)總鏈架構(gòu)梳理資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中商產(chǎn)業(yè)研究院，國信證券經(jīng)濟研究所繪制圖：AIGC和大模型產(chǎn)業(yè)鏈梳理資料來源：量子位，騰訊研究院，甲子光年，艾瑞咨詢，國信證券經(jīng)濟研究所繪制數(shù)字經(jīng)濟以數(shù)據(jù)要素的采集與加工、信創(chuàng)基礎(chǔ)軟硬件和底層通信設(shè)備為上游基石，以大數(shù)據(jù)平臺、電子信息制造業(yè)、軟件與信息服務(wù)業(yè)為中間承托，大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能等核心技術(shù)賦能。一方面，云計算和人工智能的帶來新的服務(wù)業(yè)態(tài)，如大模型和AIGC等；另一方面，數(shù)字經(jīng)濟滲透產(chǎn)業(yè)，帶動產(chǎn)業(yè)鏈上下游的全要素數(shù)字化升級。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：集成電路上下游臺企營收同比資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：中國新一代信息技術(shù)行業(yè)營收和利潤圖：數(shù)據(jù)庫管理系統(tǒng)流行程度資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容綜合出貨量、價格、盈利等角度，上游硅料價格處于底部區(qū)間，產(chǎn)業(yè)鏈上下游產(chǎn)量同比轉(zhuǎn)負，清庫存周期拐點接近，盈利端同比轉(zhuǎn)好；政策和全球周期共同驅(qū)動下數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)景氣度有望抬升。圖：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈上下游價格 圖：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈上下游出貨量 圖：中國新一代信息技術(shù)行業(yè)存貨情況考慮景氣變化、政策力度、估值、擁擠度四個維度，對41各細分方向進行綜合評分，其中未來產(chǎn)業(yè)大多評分較高，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、算力基礎(chǔ)設(shè)施、電機、數(shù)據(jù)要素、水電、核電評分也較高。圖：新質(zhì)生產(chǎn)力細分方向?qū)Ρ荣Y料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容投資在時間和空間維度上均選擇“兩端”空間上兩端：投資中選擇上游

vs下游產(chǎn)業(yè)，規(guī)避中游產(chǎn)業(yè)；時間的兩端：從零到一的初始成長階段

vs出清寡占后的二次成長階段，規(guī)避高度競爭和內(nèi)卷階段；上游在環(huán)保和綠色影響下構(gòu)造了足夠深的護城河；中游“卷王出?！笔沁^度競爭、利潤壓縮的無奈解；下游產(chǎn)成品出海是產(chǎn)業(yè)升級賦能終端快速量產(chǎn)、多快好省的最優(yōu)解。股價也沒有優(yōu)勢。地產(chǎn)周期的時候上游占優(yōu)、消費升級的時候下游為王，近年供應(yīng)約束的時候上游股價表現(xiàn)突出，可見這三輪下來中游行業(yè)都不具備投資機會。圖：空間維度：上游和下游行業(yè)賺錢效應(yīng)更加突出圖：時間維度：布局生命周期的拓張段和成熟段資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：石油、天然氣、煤炭、有色金屬、非金屬采礦及制品等行業(yè)的證券歸為上游資源產(chǎn)業(yè)；將化學(xué)制品、鋼鐵、機械制造、通信設(shè)備等；行業(yè)的證券歸為中游制造產(chǎn)業(yè)；將汽車、消費者服務(wù)、耐用資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理消費品及服裝、食品飲料、醫(yī)療保健、電信服務(wù)等行業(yè)的證券歸為下游消費與服務(wù)產(chǎn)業(yè)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容檢測產(chǎn)業(yè)鏈和科學(xué)儀器產(chǎn)業(yè)鏈的案例上游中游下游第三方檢測服務(wù)應(yīng)用市場試劑/化學(xué)試劑生產(chǎn)：測量儀器設(shè)備制檢驗檢測設(shè)備制設(shè)備萬華化學(xué)、光華造：天準科技、造：蘇試試驗、供應(yīng)科技、南京試劑、藍盾光電、華興希爾測試、美亞商泰坦科技源創(chuàng)光電、成保發(fā)展國有企業(yè)：中國計量院、中檢集團、上海計量院、深圳計量院民營企業(yè)：華測檢驗、譜尼測試、信測標準、安車檢測外資企業(yè)：SGS、UL、TUV萊茵、TUP南德、PSB建筑工程企消費品生產(chǎn)工業(yè)品生產(chǎn)生命科學(xué)相關(guān)業(yè)：中國建企業(yè)：美的企業(yè)：中國企業(yè)：國藥集筑、中國中集團、上汽石油、萬華團、恒瑞醫(yī)藥、鐵、葛洲壩、集團、公?；瘜W(xué)、中國蒙牛集團、伊中國鐵建集團石油利集團上游中游下游零部件科學(xué)儀器研發(fā)制造各大科研主體原材料傳感器激光器檢測器……生產(chǎn)加工設(shè)備分析儀器計量儀器物理性能測試儀器電子測量儀器醫(yī)學(xué)診斷儀器大氣探測儀器其他科學(xué)儀器企業(yè)研發(fā)實驗室國家實驗室學(xué)校科研實驗室……圖29：科學(xué)儀器產(chǎn)業(yè)鏈上中下游結(jié)構(gòu)資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制圖25：檢測產(chǎn)業(yè)鏈上中下游結(jié)構(gòu)請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制；注：圖中公司僅為梳理，不作為投資推薦依據(jù)。以檢測和科學(xué)儀器產(chǎn)業(yè)鏈為例，上游的原材料和零件環(huán)節(jié)，下游的應(yīng)用和科研環(huán)節(jié)議價權(quán)更強，價格還是需求的擾動都容易影響中游環(huán)節(jié)的利潤。雖然產(chǎn)業(yè)鏈大的β在的時候也有行情，但是相對收益很窄，最后會消失。通常情形下，利潤從上游向下游、從下游向上游傳導(dǎo)都是理順的。但上游原材料提價，中游產(chǎn)業(yè)集中度和議價權(quán)都不高，增收不增利；下游和產(chǎn)能過剩、需求難擴張的時候，中游卷王增產(chǎn)不增收，利潤分配里最容易處在不利局面。檢測產(chǎn)業(yè)鏈上中下游利潤分配格局和股價相對走勢11.21.41.61.822.22.42020 2021資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理20222023012349293949596972016 2017 2018 2019資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理2020202120222023檢測產(chǎn)業(yè)鏈的下游導(dǎo)向性十分明顯，是一條應(yīng)用廣泛，與多行業(yè)交叉的產(chǎn)業(yè)鏈。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，檢測產(chǎn)業(yè)鏈的上游主要為各類檢測試劑、設(shè)備的供應(yīng)商，中游主要為提供第三方檢測的服務(wù)商，下游主要為建筑、消費品、工業(yè)品和食品藥品檢測的需求方。下游行業(yè)的需求決定了檢測行業(yè)服務(wù)領(lǐng)域和發(fā)展空間，下游行業(yè)本身的不斷發(fā)展會持續(xù)地對檢測服務(wù)產(chǎn)生新的需求，促進檢測行業(yè)的發(fā)展。從利潤分配看，檢測產(chǎn)業(yè)鏈下游利潤占比最高，多年來均達90

以上。從趨勢看，下游利潤占比與上中游走勢相反，體現(xiàn)出下游市場隨經(jīng)濟、政策波動的周期性（如化工、消費、建筑等），中游跟著下游走，都與上游相反。下游需求對上游訂單的影響。圖：上中下游利潤分配 圖：檢測相對走勢圖98

下游占比 上游占比(右軸) 中游占比(右軸) 5 2.6 上游 中游 下游請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容科學(xué)儀器產(chǎn)業(yè)鏈上中下游利潤分配格局和股價相對走勢從產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)看：上游為科學(xué)儀器生產(chǎn)制造原材料和零部件供應(yīng)行業(yè)，中游為科學(xué)儀器研發(fā)制造生產(chǎn)行業(yè)，下游為科學(xué)儀器需求市場。這種模式被稱為“科研產(chǎn)業(yè)化”，在實踐中，只有成功被產(chǎn)業(yè)化的科技成果才能獲得豐厚利潤，所以科學(xué)儀器產(chǎn)業(yè)鏈的利潤往往集中在下游需求端。產(chǎn)學(xué)研融合帶動利潤分配的優(yōu)化：從利潤占比的趨勢看，下游利潤占比最大，且走勢與上游完全相反；而中游利潤一開始隨上游變化，后隨下游變化。這體現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)鏈中“產(chǎn)學(xué)研融合”的深化，隨著產(chǎn)學(xué)研的進一步發(fā)展，中下游結(jié)合帶動利潤分配的一致性變化。圖：科學(xué)儀器絕對走勢圖 圖：科學(xué)儀器相對走勢圖00.511.522.50.40.20.60.811.21.402019 2020 2021資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理202220231.6 上游 中游 下游 3-20246810121465707580859095100602016/3/1 2017/6/1 2018/9/1資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理2019/12/12021/3/12022/6/1下游占比 上游占比(右軸) 中游占比(右軸)請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容從地產(chǎn)驅(qū)動到新質(zhì)生產(chǎn)力01資源品周期起舞02日本鏡鑒：

出海、小盤、高股息03目錄投資建議04請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容聯(lián)儲鷹派下資源品為什么能夠上漲供給驅(qū)動是年初以來有色上漲的核心原因，避險情緒是貴金屬的上漲根本原因；從基本面角度，全球經(jīng)濟復(fù)蘇、美國經(jīng)濟更強時（23H2以來）美元和商品可以同漲。圖：全球經(jīng)濟復(fù)蘇、美國經(jīng)濟更強時，美元和商品可以同漲資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容周期嵌套：庫存看海外，產(chǎn)能看國內(nèi)圖：庫存周期的起步看海外（主要是美國）圖：產(chǎn)能周期的階段性回暖看國內(nèi)（置換和舊換新）供給驅(qū)動是年初以來有色上漲的核心原因，避險情緒是貴金屬的上漲根本原因；從基本面角度，全球經(jīng)濟復(fù)蘇、美國經(jīng)濟更強時（23H2以來）美元和商品可以同漲。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容超長周期下的資源品行情周期嵌套來看，短期庫存周期↑、中期產(chǎn)能周期階段↑，長期超級周期（美元為影子指標）短期偏鷹但終將下行；總體看利多資源品，但資源品上行空間很難比得上2021年；超長周期來看，海外康波尾聲的蕭條期往往陷入技術(shù)瓶頸和存量博弈，資源品（銅、金）長期上行邏輯成立。圖：歷次全球康波周期尾聲，金價均迎來價值重估圖：產(chǎn)能周期、庫存周期和超級周期下商品價格復(fù)盤資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理從地產(chǎn)驅(qū)動到新質(zhì)生產(chǎn)力01資源品周期起舞02日本鏡鑒：

出海、小盤、高股息03目錄投資建議04請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容日本小盤股在科網(wǎng)泡沫前期牛市特征顯著1.419901991199219931994199519961997199819992000200120022003日股小盤指數(shù)東證指數(shù)日經(jīng)2251.21.00.80.60.40.20.0010002000300040005000600070008000900005001000150020002500300035004000450019851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023駿利亨德森遠見基金-日本機會安本GlbSpec(日本企業(yè)特別機會基金)M&GSmallerCompanies摩根日本小型企業(yè)基金駿利亨德森遠見基金-日本小型公司基金富達小型企業(yè)基金SWIP日本小型企業(yè)安本小型企業(yè)可持續(xù)（右）圖：日本小盤股在科網(wǎng)泡沫前期牛市特征顯著圖：日本小盤股指數(shù)基金表現(xiàn)復(fù)盤資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理日股在90年代股市震蕩下行期間，大盤價值比小盤股更為穩(wěn)健，僅在98年和03年小盤股強于大盤股；日本小盤股指數(shù)和對應(yīng)的基金產(chǎn)品在世紀初的科網(wǎng)泡沫前期牛市特征顯著，來自于美股科技板塊的外溢性。推論1：結(jié)構(gòu)行情中大盤價值龍頭股的勝率高，小盤股僅適合在成長風格擴散時博彈性。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容日本小盤股基金的因子暴露主要在市場和規(guī)模兩端-2.00-1.000.001.002.0019931994199619971998200020012002200420052006Size(SMB)Profitability

(RMW)MarketValue

(HML)Investment

(CMA)圖：Aberdeen

GlbSpec

Japan3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00199319951996199819992001200220042006200720092010Size(SMB)Profitability

(RMW)MarketValue

(HML)Investment

(CMA)圖：SWIP日本小型企業(yè)基金2.001.000.00-1.00-2.00-3.0019931996199820012004200620092012201420172020Size(SMB)Profitability

(RMW)MarketValue

(HML)Investment

(CMA)圖：富達日本小型企業(yè)基金圖：駿利亨德森遠見基金-日本機會基金-2.00-1.000.001.002.0019931996199820012004200620092012201420172020Size(SMB)Profitability

(RMW)MarketValue

(HML)Investment

(CMA)-2.00-1.000.001.002.00199319951998200020032005200720102012201520172020Size(SMB)Profitability

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(CMA)圖：M&G

Japan

Smaller

Comp圖：駿利亨德森遠見基金-日本小型企業(yè)基金1.501.000.500.00-0.50-1.00-1.501993199519972000200220042006200920112013201520182020Size(SMB)Profitability

(RMW)MarketValue

(HML)Investment

(CMA)圖：安本基金-日本小型公司可持續(xù)股票基金2.001.000.00-1.00-2.0019931995199719992001200320052008201020122014201620182020Size(SMB)Profitability

(RMW)MarketValue

(HML)Investment

(CMA)4.002.000.00-2.00-4.00199319951997199920022004200620082010201220152017Size(SMB)Profitability

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(CMA)圖：摩根日本小型企業(yè)(日圓)基金資料來源：彭博，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：彭博，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：彭博，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：彭博，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：彭博，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：彭博，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：彭博，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：彭博，國信證券經(jīng)濟研究所整理出海：豐田和尤妮佳的案例從日本車企的出海情況來看，盈利水平較高的豐田汽車公司，其海外收入占比相對較低，2022

年仍未超過50%，但是這一比重仍保持上升的趨勢；而鈴木汽車公司和本田技研工業(yè)，海外收入占比都已超過70%70%，近十年來這一比重穩(wěn)步上升。總體而言，利潤率的變化與海外收入占比呈現(xiàn)正相關(guān)，這與各大車企加速海外布局，搶占市場份額有關(guān)。相比另兩大日本車企龍頭鈴木和本田，豐田海外營收占比不高，在國產(chǎn)新能源汽車出海對日系傳統(tǒng)燃油車形成替代后，依賴本土的經(jīng)營模式反而構(gòu)筑了護城河。圖：日本車企海外營收占比與利潤率呈正相關(guān)圖：豐田海外收入主要來自東南亞和北美資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理尤妮佳自上世紀80年代起就積極開拓海外業(yè)務(wù)，前期主要側(cè)重于具有良好增長前景的亞洲市場，2011年至今加速海外市場收購步伐，進一步開拓非洲與南美市場。自

1980

年起，尤妮佳開始海外擴張，1984

年進軍中國臺灣，隨后延伸至東南亞各國，1995

在上海設(shè)立合資公司，2008年進入印度，2010

年進入埃及，2014

年在巴西設(shè)立子公司并建廠。日本市場占比下降，海外業(yè)務(wù)擴張維持尤妮佳營收穩(wěn)步增長。2005-2010年期間，尤妮佳亞洲（除中國和日本）營收占比提升至26.9%，歐洲及中東地區(qū)占比提升至11.2%，海外五年營收增速CAGR

20.3%，凈利潤五年CAGR

8.35%，EPS五年CAGR

10.94%。2011-2014年期間，尤妮佳產(chǎn)能擴張較快，除亞洲外的其他地區(qū)營收占比提升至43.0%，中國營收占比提升至21.1%，海外四年營收增速CAGR26.05%，凈利潤四年CAGR

11.80%，EPS

四年CAGR9.50%。出海：豐田和尤妮佳的案例圖：尤妮佳在全球各地的收入結(jié)構(gòu)分析圖：尤妮佳和營收增速以及同行業(yè)對比情況資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理日本高股息策略：成長型分紅，有盈利的高股息6199019931996199920022005200820112014201720202023股息率TOP10PB(平均)全部PB(平均)543210圖：日股高股息和低估值的風格擴散效果圖：日本高股息策略的回報率拆解（長期累計口徑）資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理日本長期以來表現(xiàn)最好的基金即90年代中期開始發(fā)行并在隨后盛行的低估值策略基金，低估值和高股息具有重合效應(yīng)；日本高股息策略在過去20年間能跑贏7成基金，相對排名占優(yōu)；但表現(xiàn)最好的7支基金和30個優(yōu)質(zhì)大票均為成長性貢獻而非依賴股息；高股息策略歷史中盈利一直是主要的回報來源，近2年分紅才追趕上紅利的貢獻程度，而估值因素多年都是拖累項。6040200-20-40-608010012020142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022202320232024估值貢獻盈利貢獻分紅貢獻2014年7月起的累計收益率(RHS,

)請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容日股的開支和現(xiàn)金經(jīng)驗：大勢和行業(yè)資本開支不振、股價依然跑贏：信息通信（摩爾定律，資本開支低迷的時期不振）、精密儀器（銷路寬廣，如基恩士等）、電器（節(jié)約開支，但技術(shù)迭代影響?。?、汽車與運輸設(shè)備（同電器邏輯）、機械、零售貿(mào)易、港口運輸、食品、橡膠產(chǎn)品、化工、其他產(chǎn)品、陸路運輸（開支強相關(guān)行業(yè)）、批發(fā)與貿(mào)易、服務(wù)業(yè)；資本開支不振、股價表現(xiàn)低迷：有色金屬、金屬制品、建筑（開支強相關(guān)行業(yè)）、農(nóng)林牧漁（開支強相關(guān)行業(yè)）、鋼鐵（開支強相關(guān)行業(yè)）、玻璃陶瓷、紡織服裝（開支強相關(guān)行業(yè)）、銀行、證券與商品、航運（開支強相關(guān)行業(yè)）、空運；資本開支提升、股價階段跑贏：醫(yī)藥（絕佳的成長行業(yè)）、保險、地產(chǎn)（階段性特征很強，長期來看地產(chǎn)還是有周期的）、電力與天然氣（開支強相關(guān)行業(yè)）；資本開支提升、股價長期低迷：石油與煤炭、采礦、其他金融業(yè)、紙漿與紙（“努力不幸”的行業(yè)，如電子品取代此前的紙質(zhì)文庫本）。圖：日股低迷與節(jié)省開支同在，日股復(fù)蘇得益于企業(yè)敢開支 圖：凈利潤結(jié)轉(zhuǎn)現(xiàn)金會拖累日股，高現(xiàn)金對寬基指數(shù)不是利好資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理日股創(chuàng)新必備行業(yè)與創(chuàng)新免疫行業(yè)的表現(xiàn)與資本開支密切相關(guān)-40-20

0204060800.51.01.52.02.519831986198919921995199820012004200720102013201620192022創(chuàng)新必備行業(yè)股價相對比表現(xiàn)創(chuàng)新必備行業(yè)資本開支同比(右)806040200-20-400.50.70.91.11.319831986198919921995199820012004200720102013201620192022創(chuàng)新免疫行業(yè)股價相對表現(xiàn)創(chuàng)新免疫行業(yè)資本開支同比(右)注：創(chuàng)新必備行業(yè)指創(chuàng)新支出、技術(shù)迭代和適應(yīng)新型的外部環(huán)境、營銷模式，優(yōu)勝劣汰和充分競爭，必須持續(xù)資本開支與時俱進才能適應(yīng)市場的行業(yè)，包括信息與通信、精密儀器、機械、醫(yī)藥、汽車與運輸設(shè)備；創(chuàng)新免疫行業(yè)與創(chuàng)新必備相反，指在應(yīng)對全球貿(mào)易格局中，即便短期（如2-3年內(nèi)）沒有資本開支和技術(shù)迭代、產(chǎn)品創(chuàng)新，既有客戶群和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)也不會影響展業(yè)。涉及行業(yè)為技術(shù)迭代緩慢的下游中低附加值制成品和中游耗材（電器和紡服、玻璃）和資源品（有色金屬、金屬產(chǎn)品、化工、鋼鐵、采礦、石油與煤）、支撐性行業(yè)（港口運輸）。1989-1995，

日企“節(jié)衣縮食”，股價底部震蕩、萎靡不振1995年后，資本周期恢復(fù)三年律動，股價開始持續(xù)攀升1989-2000年，企業(yè)降低開支，股價持續(xù)高位震蕩后一舉回落2000-2013，開支短暫回暖、股價再度啟航2013年后，開支縮減，股價震蕩下行圖：創(chuàng)新必備行業(yè)的資本周期正常律動時，股價上漲圖：90年代創(chuàng)新免疫行業(yè)開支縮減，股價依然堅挺推廣到日股數(shù)十個行業(yè)中，我們分為技術(shù)迭代緩慢的創(chuàng)新免疫行業(yè)，以及沒有技術(shù)研發(fā)突破就面臨淘汰風險的創(chuàng)新必備行業(yè)。90年代日本創(chuàng)新免疫行業(yè)和創(chuàng)新必備行業(yè)的資本開支均有趨勢性收窄，而創(chuàng)新必備行業(yè)持續(xù)低迷、創(chuàng)新免疫行業(yè)股價高企，持續(xù)到亞洲金融危機之前，二者分化股價與對研發(fā)投入的敏感性相關(guān)。21世紀以來日本的創(chuàng)新必備行業(yè)的資本開支恢復(fù)了周期律動，很多成長性標的在細分領(lǐng)域做成單項冠軍，股價也迎來慢牛；而創(chuàng)新免疫行業(yè)（中低附加值的下游和支撐性行業(yè)）生命周期多從成長期不如成熟期，股價和資本周期也開始掛鉤。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理日股經(jīng)驗：找能扛住資本開支階段縮減的行業(yè)0.501.004.003.503.002.502.001.50120100806040200-20-40-601974197819821986199019941997200120052009201320172020信息與通信資本開支增速(整體法, )信息與通信/東證指數(shù)（RHS）0.501.001.502.002.50-500501001501974197819821986199019941997200120052009201320172020陷入低迷，

短期美股科技映射時期股價飆升技術(shù)瓶頸，資本開支沉寂，股價一蹶不振開支緩升，高盈利疊加高分紅，相對跑贏電器資本開支增速(整體法, )電器/東證指數(shù)（RHS）美國商會發(fā)難→從汽車轉(zhuǎn)向IT，放開給趕超國日本做家電汽車開支縮減，

但行業(yè)技術(shù)迭代慢，出海依然賺錢盈利制勝，但股價沒有信息技術(shù)表現(xiàn)亮眼第一階段：日本泡沫崩潰后~90s中期，半導(dǎo)體經(jīng)歷過舉國體制突圍、創(chuàng)造單項冠軍后陷入技術(shù)瓶頸，股價低迷，直到科網(wǎng)泡沫前趁美股科技映射大幅快漲；而家電板塊股價溫和上漲，雖然80s中期美國商會一度打壓日本汽車和家電，但是后期美國主動轉(zhuǎn)向IT，對美出口不降反增。第二階段：科網(wǎng)泡沫后~金融危機前，發(fā)達市場技術(shù)泡沫破滅后地產(chǎn)泡沫重啟，信息通信股價一路下跌而家電股票下跌后企穩(wěn)。經(jīng)

驗：兩個行業(yè)同樣都經(jīng)歷了資本開支緊縮，但股價表現(xiàn)卻有差異。信息通信行業(yè)符合摩爾定律，開支受限就被海外同行拉開差距（東京電子ASML），90-97年間躺平，僅在99年借力科網(wǎng)泡沫陡牛；而家電的技術(shù)迭代較緩，短期沒有開支研發(fā)也能“啃老本”，同時出海過程主打質(zhì)量和品牌烙印，沒有技術(shù)卡脖子的種種限制，因此股價能穩(wěn)得住，90-97年間穩(wěn)步慢牛。圖：摩爾定律下日本TMT產(chǎn)業(yè)開支縮減對股價影響大圖：技術(shù)迭代慢的電器行業(yè)開支縮減對股價影響有限資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理長期看，以利潤增速衡量成長性得到的策略長期有效性更強，利潤增速前30%的組別相較利潤增速后30%的組別在1990-2013年之間年均超額達到13.18%。高成長在攫取超額收益上的斜率被熨平主要發(fā)生在2000-2001年；2006-2011年這六年間利潤高增的組別僅有2007年獲得兩位數(shù)的正超額。中位數(shù)口徑看，比較明顯的在90年代屬于高成長，到2005年以后屬于低成長的行業(yè)包括工程建筑、地方銀行等。圖：日股按照年份和凈利潤分層看股票漲跌幅圖：利潤高增速/低增速行業(yè)個股漲跌幅均值資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：日股的成長陷阱資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理時間 相關(guān)文件 分紅政策內(nèi)容2005年《公司法》2023年《關(guān)于實現(xiàn)關(guān)注資金成本和股價經(jīng)營要求》基本分紅要求：在股份有限公司的凈資產(chǎn)額低于

300

萬日元不能進行對股東的盈余分配。公司分配給股東的資金數(shù)額總值不能大于當日最大支付可能額。分紅需要嚴格建立在資本準備金和利益準備金規(guī)定的基礎(chǔ)上。允許現(xiàn)物分紅。分紅頻率決定：在

1

個會計年度中可以

1

次為限，依董事會決議進行盈余分配，有關(guān)中期分配的決議由董事會決定。分紅決議主體：股份有限公司可對其股東進行盈余分配，并要求股份有限公司須每次依股東大會決議對盈余分配事項做出具體的決定。采用股東會和董事會相互制約的模式，由股東大會作出分紅決議。對于市凈率低于

1

倍的公司，應(yīng)作出解釋和說明并改善情況。具體方式包括：（1）股票回購，鼓勵通過股票回購進行市值管理改善市凈率和

ROE；（2）適時調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略；（3）注重資本回報率；（4）積極打造并制度化信息公開渠道等。日本對公司治理的規(guī)范是以《商法》《公司法》為中心進行的，主要分為兩個方向的制度供給。推動日本公司治理符合國際標準委員會制度股票期權(quán)制度在保持、完善監(jiān)事會傳統(tǒng)公司治理結(jié)構(gòu)的同時，增設(shè)美國式的委員會公司治理結(jié)構(gòu)，在做出國際標準化改革姿態(tài)的同時，將選擇權(quán)賦予公司。因為是可選擇性的，且公司具有選擇權(quán)，所以在減少了轉(zhuǎn)型風險的同時，有利于通過市場的選擇發(fā)現(xiàn)并形成適合日本公司的新型公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。1995年，日本經(jīng)團聯(lián)在《新時代的日本經(jīng)營》中明確提出“分層雇傭”的方針。1997《商法》修訂，對妨礙公司制定業(yè)績聯(lián)動型薪酬計劃的相關(guān)條款進行了修訂；其中包括解禁股份回購、股票期權(quán)制度，引入新股預(yù)約權(quán)制度等。提升公司經(jīng)營控制權(quán)化1993

年，日本法務(wù)省民事局公布《關(guān)于股份回購及持有的管制問題》，將公司為避免重大、迫切的損股份回購自由害而回購股份視為合法。自此，以維持資本為原則，在限制財源的前提下，日本開始許可公司購回股種類股制度份。1995年，政府允許公司回購自己的股票，為經(jīng)理人提供了支撐股價和抵御敵意回購的工具。1994年、1997年和1998年連續(xù)三次修訂商法放松股份回購限制。賦予了經(jīng)營者主動分配投票權(quán)的權(quán)力，可以直接限制特定股東對相關(guān)事項的投票權(quán)股東代表訴訟強化了股東查閱公司賬簿的權(quán)利，加強了法定審計，強化了監(jiān)事的監(jiān)督權(quán)，簡化了股東代表訴訟制度，制度 降低了股東訴訟所需要的費資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容日本股息率主要經(jīng)歷了4個階段，1989-1997年，派息個股股息率中樞在1以下，1997-2005年派息個股股息率中樞在1.25附近；2005年公司法發(fā)布，提出保障和平衡股東權(quán)益，設(shè)立進行盈余分配的凈資產(chǎn)門檻，同時界定違法分紅的責任規(guī)則，2005年往后日本派息個股股息率中樞在2

以上，近10年經(jīng)歷先降后升的過程。公司法頒布初期，對日本個股分紅派息的提振效應(yīng)更明顯，2006-2009年恰恰也是高成長賠率優(yōu)勢收斂的階段。圖：日本公司法頒布是股票投資風格切換的拐點 圖：日本2005年公司法、2023年經(jīng)營要求中關(guān)于分紅和回購等相關(guān)表述資料來源：日本內(nèi)閣府，日本金融廳，國信證券經(jīng)濟研究所整理對于高成長到不成長到高分紅的行業(yè)，我們以factset二級行業(yè)為標準，整體劃定優(yōu)先看凈利潤，選擇凈利潤增速中位數(shù)從15%以上到0附近的過程中，股息率持續(xù)高于東證指數(shù)整體法口徑的行業(yè)，同時股息率增長主要參考2005年公司法發(fā)布后的情況，這樣的行業(yè)主要包括住宅建筑、建筑產(chǎn)品行業(yè)；對于年內(nèi)基數(shù)效應(yīng)較強、虧損企業(yè)較多，凈利潤增速波動大的行業(yè)，我們以營收在15%以上的年增長到不增長，中位數(shù)股息率高于東證指數(shù)口徑作為選樣標準，這樣的行業(yè)包括工程機械、電力事業(yè)、航空旅行、食品供應(yīng)等行業(yè)。圖：日本工程機械行業(yè)分析圖：日本食品供應(yīng)商行業(yè)分析圖：日本電力事業(yè)行業(yè)分析圖：日本住宅建筑行業(yè)分析圖：日本建筑產(chǎn)品行業(yè)分析圖：日本航空旅行業(yè)分析資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理日本股市：從高成長到高分紅請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容日本股市：從高成長到高分紅日本還有另一類企業(yè)，其本身的營收增速常年在-10%到10%之間波動，2005年以后分紅情況有顯著改善，自身趨勢提升但不一定超過東證指數(shù)中位數(shù)口徑的行業(yè)，具體篩選出下列行業(yè)。食品類/糖果行業(yè)分紅提升的周期主要在2005-2014年，2014往后派息個股股息率中樞反而下降（整體低于東證指數(shù))；區(qū)域銀行長期虧損+營收負增，分紅從205年開始提升，但整體略低于東證指數(shù)中位數(shù)水平；無線通信凈利潤增速上受制于虧損企業(yè)拖累整體法盈利，1996年以后的波動較大，但是營收長期從90年代初的80%的增速下降到2004-2010年的0-10%；泛消費領(lǐng)域還有個人護理、其他消費類專業(yè)產(chǎn)品等長期規(guī)模增長在10%以下的行業(yè)。圖：日本食品類/糖果行業(yè)分析 圖：日本地方區(qū)域銀行行業(yè)分析 圖：日本無線通訊行業(yè)分析圖：日本家庭個人護理行業(yè)分析圖：日本其他消費類專業(yè)品行業(yè)分析資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容從地產(chǎn)驅(qū)動到新質(zhì)生產(chǎn)力01資源品周期起舞02日本鏡鑒：

出海、小盤、高股息03目錄投資建議04請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：萬得，郭永清《財務(wù)報表分析與股票估值》，國信證券經(jīng)濟研究所整理從財務(wù)分析框架看，經(jīng)營性現(xiàn)金流用于觀察企業(yè)的產(chǎn)能周期(考慮除營業(yè)收入、營業(yè)成本外其他的現(xiàn)金凈流入）；投資性現(xiàn)金流用于觀測企業(yè)的投資擴張速度、資產(chǎn)流動性和資產(chǎn)質(zhì)量；籌資性現(xiàn)金流用于觀測企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)和潛在分紅現(xiàn)金流，對應(yīng)到資產(chǎn)負債率、ROE、分紅比例等中觀指標。從現(xiàn)金流量表的直接法計算口徑出發(fā)，三表的勾稽關(guān)系能夠?qū)π袠I(yè)景氣程度作出交叉印證。由經(jīng)營狀況驅(qū)動的行業(yè)景氣上行的標志對應(yīng)到PMI擴張、工業(yè)企業(yè)利潤總額增加或增速上行；利潤改善驅(qū)動企業(yè)擴張預(yù)期，體現(xiàn)在資本開支增加；資本開支的增加對企業(yè)的償債周期帶來潛在影響，更多的現(xiàn)金開始導(dǎo)致企業(yè)籌資需求增加，影響企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)及分紅水平。圖：三表相互關(guān)系與宏、中觀影響因素經(jīng)營性現(xiàn)金流投資性現(xiàn)金流籌資性現(xiàn)金流資產(chǎn)負債表現(xiàn)金流量表 利潤表-

購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+投資與投資收益+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額+

吸收投資收到的現(xiàn)金

–

分配股利支付的現(xiàn)金+

發(fā)行債券收到的現(xiàn)金

+

取得借款收到的現(xiàn)金–

償還債務(wù)支付的現(xiàn)金股權(quán)融資債務(wù)融資直接法+

銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金+

收到的租金

-

經(jīng)營租賃所付現(xiàn)金+

收到的增值稅銷項稅額和退回的增值稅款繳納增值稅、所得稅等所付現(xiàn)金支付給職工的現(xiàn)金支付其他于經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金PMI工業(yè)企業(yè)利潤工業(yè)企業(yè)盈利增速固定資產(chǎn)投資社融M2長端利率實際含義經(jīng)營性現(xiàn)金流籌資性現(xiàn)金流現(xiàn)金流入現(xiàn)金流出投資性現(xiàn)金流戰(zhàn)略投資1：購建與并購戰(zhàn)略投資2：聯(lián)營和合營股權(quán)投資理財型投資活動股權(quán)融資活動債務(wù)融資活動營運資本需求：營運資產(chǎn)(營運現(xiàn)金、存貨、營收）減：營運負債(應(yīng)付、預(yù)收)長期資產(chǎn)：固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)、研發(fā)支出、長期待攤費用、商譽經(jīng)營資產(chǎn)長期股權(quán)投資金融資產(chǎn)：現(xiàn)金儲備、交易性金融資產(chǎn)、持有至到期收益、可供出售金融資產(chǎn)、公允價值計量的投資性房地產(chǎn)股東權(quán)益：股本、資本公積、盈余公積、未分配利潤債務(wù)：短期債務(wù)、長期債務(wù)營業(yè)利潤：營業(yè)收入減：營業(yè)成本管理費用銷售費用資產(chǎn)減值損失營業(yè)外收支營業(yè)所得稅來自聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益利息收入與投資收益(不含聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)投資收益的部分)公允價值變動損益減：金融資產(chǎn)收益所得稅股權(quán)資金成本債務(wù)資金成本請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容圖：DCF估值法?NPV

=

t=1???(1+

?)?+????(1+?)資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理從微觀層面上看，產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力決定企業(yè)的估值，從戰(zhàn)略層面的設(shè)計到戰(zhàn)術(shù)層面的執(zhí)行，首先影響的便是企業(yè)的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流進而直接影響利潤，利潤表現(xiàn)影響企業(yè)后續(xù)商業(yè)模式和擴張進程，形成“現(xiàn)金流→利潤→資產(chǎn)結(jié)構(gòu)”的傳導(dǎo)路徑，而利潤表現(xiàn)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進一步對現(xiàn)金流形成動態(tài)反饋。從現(xiàn)金流的計算公式出發(fā)，企業(yè)自由現(xiàn)金流是扣除運營成本和投資后，能夠給到股東和債券人支配的現(xiàn)金總額。圖：自由現(xiàn)金流如何轉(zhuǎn)化為凈利潤資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理其中：NPV為企業(yè)的凈現(xiàn)值CFn為企業(yè)在第n年時產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流R為WACC即公司的資本成本g為公司的永續(xù)增長率產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力從分子端影響企業(yè)估值(???)?(1+

?)?風險偏好從分母端影響企業(yè)估值自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流債權(quán)自由現(xiàn)金流EBIT*(1-TC) D&A CapEx △NWCEBITD&ACapEx△NWC（營業(yè)總收入

?

營業(yè)稅金及附加）

?

（營業(yè)成本

+

利息支出

+手續(xù)費及傭金支出

+

銷售費用

+

管理費用

+

研發(fā)費用

+

壞賬損失

+存貨跌價損失）+

其他收益所得稅/利潤總額固定資產(chǎn)折舊

+

無形資產(chǎn)攤銷

+

長期待攤費用攤銷構(gòu)建固定無形和長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（期末流動資產(chǎn)

?

貨幣資金

?

無息流動負債）

?（期初流動資產(chǎn)

?

貨幣資金

?

無息流動負債）請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容Tc圖：稅金及附加占營業(yè)總收入之比相對固定資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理EBIT是自由現(xiàn)金流的核心正向貢獻項，疫情以來上市企業(yè)通過降本+控費實現(xiàn)EBIT的提升。按照自由現(xiàn)金流的拆分方式看，EBIT和折舊攤銷是主要的正貢獻項，其中EBIT長期貢獻度更高。具體到上市企業(yè)層面EBIT的提升可以通過增收、降本和控費三個渠道實現(xiàn)。長期視角看，2015年以前，全A非金融整體企業(yè)處于成本擴張周期，同時三費水平偏高(10

+),2015年后，企業(yè)首先通過未雨綢繆持續(xù)“節(jié)流”助推EBIT增長，三費之和從10

降至7

。疫情后，企業(yè)進一步通過“壓降成本”增厚EBIT。截至2023年報，近三年稅金及附加占營業(yè)總收入之比維持在1.81

-1.86

之間，趨勢上相對穩(wěn)定。控費圖：2020年以來息稅前利潤上升來自費用控制&成本壓降資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：提升EBIT的三個主要路徑資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所繪制增收降本請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容圖：資本開支占EBITDA之比2016年首次跌破70

，近5年中樞在六成附近資本開支占EBITDA之比2016年首次低于70，近五年中樞在62附近，整體低于2004-2015年水平?；贔CFF=EBIT*（1-Tc)+D&A-CapEx-△NWC，我們可以得到EBITDA=EBIT*Tc+FCFF+CapEx+ΔNWC。在2004-2022年的全A非金融EBITDA拆分結(jié)構(gòu)中，我們發(fā)現(xiàn)前期資本開支的占比大多數(shù)時候穩(wěn)定在80

+，全球金融危機期間仍有78

+。所得稅額占比整體在11

-13

之間，占比相對穩(wěn)定；凈營運資本變化占比波動較大，近年來持續(xù)為正，2014年以前波動較大；自由現(xiàn)金流近五年來錄得15

+的正向貢獻，而在2013年以前，經(jīng)歷過5-6年的負貢獻時期，彼時企業(yè)在投入了保障自身運營和商業(yè)模式迭代所需的支出后，失去了供股東和債券人支配的現(xiàn)金。2023年全A非金融企業(yè)EBITDA增長受利潤項影響停滯，EBIT*(1-Tc)同比下降超過2

；資金運用效率進一步提升，ΔNWC錄得負值；從資本開支增速看，企業(yè)資本開支增速到達供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來的最低水平，我們認為后續(xù)企業(yè)資金運用效率有望進一步提升，新質(zhì)生產(chǎn)力指引企業(yè)開支走向分化，資本開支增速相對穩(wěn)定的情況下，現(xiàn)金流也會隨著盈利回升而有所改善。資本開支貢獻度60%資本開支貢獻度80%圖：2004-2023年自由現(xiàn)金流拆解資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：EBIT*(1-Tc)與資本開支之比受利潤影響下降資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理

注：數(shù)據(jù)為當年上市企業(yè)整體法口徑，EBITDA單位為億元請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容圖：食品飲料行業(yè)現(xiàn)金流增強策略近五年表現(xiàn)情況圖：輕工行業(yè)現(xiàn)金流增強策略超額收益表現(xiàn)圖：零售行業(yè)現(xiàn)金流增強策略超額收益表現(xiàn)資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理從現(xiàn)金流改善視角出發(fā)，考核自由現(xiàn)金流、經(jīng)營性現(xiàn)金流兩個因子即可獲得不錯的收益表現(xiàn)，在景氣投資相對失效、行業(yè)本身表現(xiàn)不佳的時間里，相對行業(yè)獲得穩(wěn)定超額。選股因子：1）選股當日企業(yè)自由現(xiàn)金流大于0，且過去三年年報自由現(xiàn)金流持續(xù)改善；2）連續(xù)三個季度經(jīng)營性現(xiàn)金流TTM大于0調(diào)倉頻率：年度持有，每年4月30日之后首個交易日調(diào)倉。代表性低開支行業(yè)包括食品飲料、輕工制造、商貿(mào)零售食品飲料行業(yè)現(xiàn)金流增強策略在行業(yè)表現(xiàn)下行期間展現(xiàn)出了更強的防御性，2019年4月至今累計超額接近40

，絕大部分超額來自2022年以后。輕工制造行業(yè)2022年初股價到達歷史高點，板塊承壓期間，于行業(yè)內(nèi)部使用現(xiàn)金流增強策略相對基準累計超額在30

以上。商貿(mào)零售行業(yè)2020年7月至今跌幅超過60，現(xiàn)金流增強策略相對行業(yè)指數(shù)近五年累計超額在30

以上。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容圖：“四位一體”現(xiàn)金流創(chuàng)造體系下的制造業(yè)行業(yè)比較維度1：外部融資：疫情后企業(yè)整體融資依賴度出現(xiàn)分化，我們以債務(wù)融資占營收比作為外部融資依賴的表征指標，計算口徑為（長期借款+長期應(yīng)付款+應(yīng)付債券+非流動負債）/營業(yè)收入，債務(wù)融資占營收比下降代表外部融資依賴降低。通常情況下外部融資依賴較高的行業(yè)更傾向于開支。維度2：營商條件：（經(jīng)營性現(xiàn)金流-投資性現(xiàn)金流）/營收可簡單作為營商狀態(tài)的代理指標，這一指標改善代表經(jīng)營性現(xiàn)金流對投資的覆蓋度更高。維度3：開支變化：我們以資本開支占營收比的邊際變化作為開支變化方向的表征指標，考慮不同商業(yè)模式下開支到盈利的傳導(dǎo)往往需要2-3年時間，我們觀測滾動兩年的變化情況。維度4：營運效率：△NWC是絕大多數(shù)制造業(yè)現(xiàn)金流創(chuàng)造的重要變量。我們加入△NWC到這一框架中，△NWC下降代表該行業(yè)資金營運效率提升。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容圖：“四位一體”制造業(yè)比較體系下的行業(yè)選擇資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理

注:綠燈代表滿足條件，紅燈代表不滿足條件，數(shù)據(jù)取自年報指標體系分項拆解分析：從21-23年報數(shù)據(jù)看，大部分制造業(yè)\新興產(chǎn)業(yè)外部融資依賴度被動提升，汽車服務(wù)、商用車外部融資依賴度處于近三年來的最低水平；多數(shù)制造業(yè)OCF-CFI占比提升，經(jīng)營性現(xiàn)金流對投資的覆蓋度提升；資本開支溫和上升的同時，營運效率有提升的細分方向略多于過往兩年。一級行業(yè)：機械設(shè)備、計算機二級行業(yè)：專用設(shè)備、電機、光伏設(shè)備、航海裝備、軍工電子、電子化學(xué)品請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容圖15：全部一級行業(yè)情況資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理綜合整體法&中位數(shù)邊際變化看，2024年一季報視角下行業(yè)絕對景氣仍稀缺。整體法口徑下邊際改善的行業(yè)如下：石油石化、基礎(chǔ)化工、機械設(shè)備、輕工制造、醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁、電子、環(huán)保、房地產(chǎn)、通信、綜合中位數(shù)口徑下邊際改善的行業(yè)如下：石油石化、有色金屬、化工、機械、軍工、汽車、家電、美容護理、電子、醫(yī)藥、環(huán)保、綜合綜合整體法&中位數(shù)口徑，邊際改善的行業(yè)包括石油石化、基礎(chǔ)化工、機械設(shè)備、輕工制造、醫(yī)藥生物、電子、環(huán)保、綜合。行業(yè)整體業(yè)績正增長且微觀企業(yè)層面出現(xiàn)邊際改善的行業(yè)僅有石油石化、機械設(shè)備、汽車、家電、輕工、美容護理、電子、環(huán)保。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖23：二級行業(yè)行業(yè)比較二級行業(yè)視角下尋找高增長+強改善方向數(shù)據(jù)處理方式：對于納入業(yè)績測算個股數(shù)量小于20的二級行業(yè)，使用中位數(shù)口徑的業(yè)績增速，其余使用整體法口徑增速；邊際改善均以中位數(shù)口徑一季報相對23Y的邊際變化。尋找高增長+強改善方向（G>30

,△G>10pct）：上游：貴金屬、非金屬材料中游：航海裝備、汽車零部件、下游：造紙、教育、個護用品、飼料、養(yǎng)殖TMT：半導(dǎo)體、元件、光電、消費電子、電子化學(xué)品支持性行業(yè)：航空機場請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容我們選取發(fā)布一季報(預(yù)告+快報+定期報告)口徑，基于凈利潤正增且披露后的首個交易日跳空高開或全天股價跳躍上漲作為業(yè)績高于分析師一致估計的標準，分別統(tǒng)計一級行業(yè)符合上述標準的個股數(shù)量占比和市值占比。數(shù)量占比方面，汽車、食品飲料、家電、公用事業(yè)、美容護理業(yè)績高于分析師一致估計的個股數(shù)量占比較高；市值占比方面，紡織服飾、電子、美容護理、家用電器業(yè)績高于分析師一致估計個股市值占比超過40

。圖：哪些行業(yè)業(yè)績高于分析師合意估計資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容數(shù)量占比上看，非金屬材料、家電零部件、非白酒一季報業(yè)績符合或高于分析師一致估計個股數(shù)量占比超過50

，個股數(shù)量占比在45

+的二級行業(yè)還有汽車零部件、飾品、飲料乳品、航海裝備、互聯(lián)網(wǎng)電商、白酒，大多集中在可選消費領(lǐng)域；17個二級行業(yè)一季報符合或高于分析師一致估計個股市值占比超過50

，食品飲料和電子行業(yè)下的細分領(lǐng)域市值占比較高，食飲具體到細分行業(yè)看包括調(diào)味品、飲料、非白酒；電子具體到細分行業(yè)包括消費電子、元件；年初至今超額收益顯著的貴金屬超預(yù)期個股市值占比超過75

。業(yè)績符合或高于分析師一致估計個股數(shù)量占比、市值占比均大于40

的二級行業(yè)包括飲料乳品、貴金屬、航海裝備、非白酒、消費電子、汽車零部件、白色家電、互聯(lián)網(wǎng)電商和電子化學(xué)品。圖：哪些二級行業(yè)業(yè)績高于分析師一致估計數(shù)量占比排序市值占比排序資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2023年下半年電子行業(yè)主要細分領(lǐng)域已經(jīng)看到了凈利潤增速端的邊際改善，2024年一季報半導(dǎo)體、元件、消費電子ROE(TTM)邊際改善明顯。行業(yè)內(nèi)超預(yù)期個股市場整體予以較大程