消費(fèi)行業(yè)市場前景及投資研究報告：省級消費(fèi)視角消費(fèi)傾向單邊下行

消費(fèi)傾向：單邊下行還是趨勢各異？省級視角看消費(fèi)2024.03.26主要內(nèi)容n

消費(fèi)趨勢并非從高到低單一向下。疫情沖擊疊加房地產(chǎn)市場波動，消費(fèi)總量恢復(fù)并非一帆風(fēng)順，而如果以恩格爾系數(shù)來衡量，消費(fèi)結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)較大變化，消費(fèi)升級面臨新的挑戰(zhàn)。但是總量的變化是否表征所有地區(qū)、所有階層消費(fèi)均同步變化？我們從省級數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)這一結(jié)論并不成立。以收入劃分地區(qū)后考察，不同地區(qū)消費(fèi)傾向呈現(xiàn)“兩頭下、次高升、中上穩(wěn)”的格局，我們將這一數(shù)據(jù)表現(xiàn)定義為“消費(fèi)分層”。如何理解這一數(shù)據(jù)表現(xiàn)形勢，我們認(rèn)為可能有資產(chǎn)和收入兩條渠道傳導(dǎo)，資產(chǎn)渠道即房地產(chǎn)占總資產(chǎn)比例不同對消費(fèi)的傳導(dǎo)系數(shù)也不同，收入渠道即居民收入中房地產(chǎn)相關(guān)的比例不同對消費(fèi)的影響也不同。而正是兩個渠道的影響力不同，會塑造出居民不同的消費(fèi)表現(xiàn)形勢。n

資產(chǎn)&收入渠道：對消費(fèi)的非對稱影響。資產(chǎn)渠道：房地產(chǎn)資產(chǎn)占比高令其對消費(fèi)影響較大，而從歷史數(shù)據(jù)來看，不同階層的消費(fèi)對房地產(chǎn)價格的敏感性并不同。比如2016年以來的房地產(chǎn)價格快速上漲中“擠出效應(yīng)”更多體現(xiàn)在一二線，而“財富效應(yīng)”更多體現(xiàn)在低收入地區(qū)。隨著房地產(chǎn)價格的下探，其對消費(fèi)的影響市場將其解讀為“資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)”，但考慮到房地產(chǎn)資產(chǎn)的絕對規(guī)模和占居民總資產(chǎn)比重在一線這類超高收入地區(qū)更為明顯，這一效應(yīng)也更應(yīng)體現(xiàn)在這類地區(qū)。另外，低收入地區(qū)因人口流出壓力，導(dǎo)致房地產(chǎn)價格預(yù)期更脆弱，其前期積攢的“財富效應(yīng)”出現(xiàn)回滾。收入渠道：過去房地產(chǎn)的快速發(fā)展不僅改變了居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，同樣還改變了勞動力就業(yè)結(jié)構(gòu)，金融地產(chǎn)等從業(yè)人員收入占比上升令房地產(chǎn)波動也會通過收入渠道傳導(dǎo)至居民端。其中同樣是超高收入的一線地區(qū)受沖擊最明顯，而高收入和中高收入地區(qū)反而收到影響較小，可能和其從事金融地產(chǎn)行業(yè)人員占比偏低有關(guān)。同時江蘇浙江地區(qū)因為過去出口的提振，相關(guān)從業(yè)人員收入的增長可能對沖金融地產(chǎn)從業(yè)人員收入的下行，起到了總量上平滑上述地區(qū)消費(fèi)的效果。2主要內(nèi)容n

消費(fèi)分層的微觀驗證和宏觀消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷。為了驗證上述宏觀數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性，我們通過微觀調(diào)查數(shù)據(jù)來驗證是否同樣有消費(fèi)分層的現(xiàn)象。雖因微觀數(shù)據(jù)觀察期有限，無法將微觀消費(fèi)數(shù)據(jù)延伸至房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)波動后，但其2020年之前的數(shù)據(jù)也同樣出現(xiàn)消費(fèi)分層的現(xiàn)象，這或進(jìn)一步證明我們上述宏觀數(shù)據(jù)分析具有一定的微觀基礎(chǔ)。另外我們也更關(guān)心不同收入階層消費(fèi)分層在消費(fèi)結(jié)構(gòu)中的映射，從數(shù)據(jù)來看，低收入群體和超高收入群體均呈現(xiàn)生存性消費(fèi)上行的特征，特別是食品煙酒占比明顯提升，或可能源于食品等方面的必需品數(shù)據(jù)，消費(fèi)規(guī)模難壓縮。另外在高收入群體消費(fèi)升級中，消費(fèi)升級的主要方面呈現(xiàn)出汽車和家電兩大細(xì)分結(jié)構(gòu)。n

展望：房價漸穩(wěn)過程中消費(fèi)的彈性是階梯而非線性。因一線城市為代表的超高收入群體同時遭受房地產(chǎn)跌價和收入預(yù)期快速下降的雙重影響，其體感可能和低收入群體相近，導(dǎo)致消費(fèi)傾向快速下行。但僅僅穩(wěn)定一線城市房地產(chǎn)價格，對一線城市消費(fèi)的激發(fā)效果可能是微弱的，因為收入預(yù)期尚未有實質(zhì)改善。但因為浙江、江蘇等二線地區(qū)前期收入預(yù)期展望相對穩(wěn)定，當(dāng)房地產(chǎn)價格穩(wěn)定效果向高收入地區(qū)傳導(dǎo)時，消費(fèi)的彈性可能會有明顯的修復(fù)。弱二線（中高收入）可能是類似效果。但房價穩(wěn)定性傳導(dǎo)至中等收入或更低階層時，消費(fèi)恢復(fù)的彈性可能有所下降，這必須輔以更平衡的工業(yè)化舉措，才能實現(xiàn)消費(fèi)彈性的恢復(fù)。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的效應(yīng)可能會助推上述過程。彈性最大的商品或是汽車家電，“以舊換新”會有額外助推效果，而服務(wù)消費(fèi)更多可能季節(jié)性波動，難有穩(wěn)定改善斜率。n

風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策不及預(yù)期，國際形勢復(fù)雜多變，房地產(chǎn)形勢變化超預(yù)期。3主要內(nèi)容1.

消費(fèi)趨勢并非從高到低單一向下2.

資產(chǎn)&收入渠道：對消費(fèi)的非對稱影響3.

消費(fèi)分層的微觀驗證和宏觀消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷4.

房價漸穩(wěn)過程中消費(fèi)的彈性是階梯而非線性41.1

消費(fèi)趨勢是否單一向下？n

疫情沖擊以來，總量上看，我國消費(fèi)升級的路徑遭遇波折。如果以恩格爾系數(shù)來衡量消費(fèi)升級的趨勢，在2020年以后有所停滯，全國恩格爾系數(shù)從2019年的28.2%上行至2023年的29.8%，回到了2016年水平。根據(jù)恩格爾系數(shù)，我國消費(fèi)升級路徑遭遇波折50恩格爾系數(shù)（%）恩格爾系數(shù)：城鎮(zhèn)（%）恩格爾系數(shù)：農(nóng)村（%）45403530252004200620082010201220142016201820202022

資料：CEIC，申萬宏源研究51.2

消費(fèi)總量的波折是否表征所有階層/地區(qū)變化均一致？n

從分地區(qū)的數(shù)據(jù)來看，可能并非如此。我們以收入為依據(jù)將全國城鎮(zhèn)地區(qū)分成六個階層來考察，不同地區(qū)消費(fèi)傾向并沒有跟隨全國同步下行，更多呈現(xiàn)“兩頭下、次高升、中上穩(wěn)”的格局。我們將這一數(shù)據(jù)表現(xiàn)定義為“消費(fèi)分層”。不同地區(qū)城鎮(zhèn)消費(fèi)傾向和全國城鎮(zhèn)平均消費(fèi)傾向的偏離度（%）超高收入高收入中高收入中等收入中低收入低收入64201998200020022004200620082010201220142016201820202022-2-4-6

資料：Wind，申萬宏源研究注：詳細(xì)分類參見后文61.3

如何理解不同階層消費(fèi)傾向的分化？n

過去房地產(chǎn)價格上漲對于消費(fèi)的作用一直存在

“財富效應(yīng)”、“擠出效應(yīng)”

兩種觀點。如果類比當(dāng)前，房地產(chǎn)價格下跌是否對不同階層的消費(fèi)影響也是不同的？我們認(rèn)為可能有資產(chǎn)和收入兩條渠道傳導(dǎo)。居民更多消費(fèi)意愿和二手房價格央行問卷：居民中更多消費(fèi)占比（%）二手住宅價格：同比（右，%）312927252321191715121086420-2-4-62012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

資料：Wind，申萬宏源研究71.4

房地產(chǎn)占總資產(chǎn)比例不同對消費(fèi)的傳導(dǎo)系數(shù)也不同n

非對稱影響之一：房地產(chǎn)在不同居民的資產(chǎn)配置中的占比不同。理論上，房地產(chǎn)資產(chǎn)占比大的居民在房地產(chǎn)調(diào)整過程中受到的沖擊越明顯，資產(chǎn)占比小的居民受到的沖擊小。我們將其定義為房地產(chǎn)對消費(fèi)沖擊的資產(chǎn)渠道。2019年我鎮(zhèn)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)中以實物特別是住房為核心（%）其他金融股票/債券/基金1.7%2.3%活期現(xiàn)金3.4%保險金融資產(chǎn)定期/公積金1.3%20.4%6.3%理財?shù)?.4%住房其他實物實物資產(chǎn)59.1%2.4%79.6%經(jīng)營性汽車6.1%5.2%商鋪6.8%

資料：央行，申萬宏源研究81.5

居民收入中房地產(chǎn)相關(guān)的比例不同對消費(fèi)的影響也不同n

非對稱影響之二：房地產(chǎn)對從事不同行業(yè)的居民收入影響是不同的。從事房地產(chǎn)行業(yè)的、以及其影響較大的金融業(yè)和建筑業(yè)的居民收入影響最直接，而從事其他行業(yè)的居民收入影響需要通過經(jīng)濟(jì)循環(huán)的傳導(dǎo)，相對間接。我們將其定義為房地產(chǎn)對消費(fèi)沖擊的收入渠道。2020年各收入階層中建筑、金融、房地產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口占比2010年各收入階層中建筑、金融、房地產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口占比14.0%9.0%建筑業(yè)金融業(yè)房地產(chǎn)業(yè)建筑業(yè)金融業(yè)房地產(chǎn)業(yè)8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%超高收入

高收入

中高收入

中等收入

中低收入

低收入超高收入

高收入

中高收入

中等收入

中低收入

低收入資料：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究資料：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究91.6

小結(jié)：兩個渠道的影響力不同，會塑造不同的消費(fèi)趨勢n

不同地區(qū)的發(fā)展階段不同，居民資產(chǎn)和收入的均有一定的差異，這給我們分析上述兩個渠道塑造了條件。我們試圖通過將31個省市的城鎮(zhèn)數(shù)據(jù)劃分為六個階層來進(jìn)行更加詳細(xì)的分析。六個階層的詳細(xì)分類表

（單位：元）階層地區(qū)收入范圍超高收入北京、上海、廣州、深圳72000+高收入中高收入中等收入中低收入低收入江蘇、浙江60000-7200050000-6000045000-5000040000-450000-40000福建、天津廣東（剔除廣深）、山東、湖南、內(nèi)蒙古、重慶、安徽遼寧、江西、四川、湖北、陜西、云南、河北、貴州、寧夏、海南廣西、山西、青海、河南、新疆、甘肅、吉林、黑龍江

資料：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究注：依據(jù)2022年不同地區(qū)人均可支配收入劃分10主要內(nèi)容1.

消費(fèi)趨勢并非從高到低單一向下2.

資產(chǎn)&收入渠道：對消費(fèi)的非對稱影響3.

消費(fèi)分層的微觀驗證和宏觀消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷4.

房價漸穩(wěn)過程中消費(fèi)的彈性是階梯而非線性112.1

資產(chǎn)渠道：房地產(chǎn)資產(chǎn)占比高令其對消費(fèi)影響較大n

不論是從央行調(diào)查數(shù)據(jù)還是從居民資產(chǎn)負(fù)債的推測中都可以發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)的絕對主導(dǎo)地位。但也正是因為房地產(chǎn)價格走弱，居民整體資產(chǎn)規(guī)模的增長趨于放緩，甚至可能出現(xiàn)停滯。居民資產(chǎn)規(guī)模（萬億元）和增速600500400300200100030252015105城鎮(zhèn)住房其他非金融資產(chǎn)貨幣和存款其他非金融居民資產(chǎn)：同比（右，%）0200020022004200620082010201220142016201820202022

資料：《國家資產(chǎn)負(fù)債表2020》，申萬宏源研究注：2020年后為用類似方法估算122.3

房地產(chǎn)價格的提升反而成為擠出超高收入地區(qū)的消費(fèi)n

房價對于高收入以上地區(qū)，所呈現(xiàn)的更多是抑制效果。特別是2015年之后的房價快速上漲階段，超高收入和高收入地區(qū)的居民消費(fèi)傾向迅速偏離全國平均水平。疫情后高收入群體消費(fèi)傾向有所回升，但我們更多認(rèn)為是收入渠道，下文會有詳細(xì)分析。超高地區(qū)房價和消費(fèi)傾向高收入地區(qū)房價和消費(fèi)傾向5410015020025030035021100120140160180200高收入：消費(fèi)傾向

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全國平均（%）房價定基指數(shù)（2004=100，逆序，右）3022005200820112014201720202023-1-2-3-4-5102005200820112014201720202023-1-2-3-4超高收入：消費(fèi)傾向

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全國平均（%）房價定基指數(shù)（2004=100，逆序，右）資料：Wind，申萬宏源研究資料：Wind，申萬宏源研究132.3

房地產(chǎn)價格的提升帶動的消費(fèi)更多體現(xiàn)在低收入地區(qū)n

房價上漲帶來的財富效應(yīng)，以及衍生出對消費(fèi)的拉動在低收入地區(qū)更為顯著。低收入地區(qū)房價和消費(fèi)傾向低收入：消費(fèi)傾向

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全國平均（%）房價定基指數(shù)（2004=100，右）431801701601501401301201101002102005200720092011201320152017201920212023-1-2

資料：Wind，申萬宏源研究142.2

資產(chǎn)渠道：收入越高房地產(chǎn)資產(chǎn)總規(guī)模越大n

超高收入地區(qū)房地產(chǎn)市值明顯高于其他地區(qū)。以一線城市代表的收入地區(qū)估算房地產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到GDP的195.5%（2023年），其他地區(qū)分布占比在100%—161%。n

房地產(chǎn)波動對超高收入群體所帶來的資產(chǎn)損失規(guī)模將明顯大于其他收入階層。超高收入群體的地產(chǎn)杠桿率普遍較高（地產(chǎn)市值/GDP）超高收入中等收入高收入中高收入低收入200%180%160%140%120%100%80%中低收入60%40%20%0%2004200620082010201220142016201820202022

資料：Wind，國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究152.2

資產(chǎn)渠道：隨收入提升地產(chǎn)類資產(chǎn)占比會收斂至某一值n

收入越高，房地產(chǎn)類資產(chǎn)在總資產(chǎn)中占比也會提升，但從數(shù)據(jù)來看有上限。我們以房地產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模和住戶存款的占比不同來代表房地產(chǎn)資產(chǎn)在居民總資產(chǎn)中的占比，隨著收入階層的提升，房地產(chǎn)占居民資產(chǎn)的比例也呈明顯提升的趨勢，但到中高收入以上后則傾向于收斂于某一固定水平。地產(chǎn)市值與住戶存款比重在高收入及中高收入群體最高（倍數(shù)）2.52.01.51.00.50.0超高收入高收入中高收入中等收入中低收入低收入20152016201720182019202020212022

資料：Wind，申萬宏源研究162.3

但低收入地區(qū)人口流失嚴(yán)重，房價預(yù)期脆弱。n

但人口流出的大趨勢令其不可持續(xù)，令低收入地區(qū)房地產(chǎn)價格展望更不樂觀，導(dǎo)致其消費(fèi)傾向出現(xiàn)比較明顯的下行。低收入25002000七人普人口數(shù)

-

六人普人口數(shù)（萬人）150010005000-500-1000廣東浙江江蘇山東河南福建廣西新疆貴州四川重慶河北北京陜西上海安徽海南云南天津?qū)幭暮衔鞑亟骱鼻嗪８拭C內(nèi)蒙古山西遼寧吉林黑龍江2010人口增長率-全國平均（%）0-10-20-30西廣浙新海寧福北重貴廣上江蘇天津山東陜西河南青海四川河北云南安徽江西湖南湖北甘

山

遼

內(nèi)

吉

黑藏東江疆南夏建京慶州西海肅西寧蒙古林龍江

資料：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究172.4

資產(chǎn)渠道：試圖通過地產(chǎn)價格來激發(fā)消費(fèi)的方法有限n

結(jié)論一：2015年以來超高/高收入地區(qū)的房地產(chǎn)價格水平已經(jīng)開始抑制消費(fèi)而非提振。n

結(jié)論二：再次試圖通過帶動低收入地區(qū)房價上漲的方法刺激消費(fèi)的前提是人口反向流動。2022年各階層家庭房價波動1%和居民收入的比例關(guān)系各階層家庭地產(chǎn)市值占住戶收入比重（倍數(shù)）5.0%4.4%5432104.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%超高收入中等收入高收入中高收入低收入4.0%3.9%中低收入3.1%2.4%2.1%超高收入

高收入

中高收入

中等收入

中低收入

低收入2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022資料：Wind，申萬宏源研究資料

：Wind，申萬宏源研究182.5

收入渠道：房地產(chǎn)過去繁榮改變了勞動力行業(yè)分布n

除資產(chǎn)價格外，房地產(chǎn)也對居民收入有所影響。過去房地產(chǎn)繁榮階段，建筑業(yè)就業(yè)擴(kuò)張比較顯著，與之直接相勾連的房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)從業(yè)人員也有類似的變化趨勢。非農(nóng)行業(yè)就業(yè)人數(shù)占比（外圈2020年，內(nèi)圈2010年）制造業(yè)其他，16.9%21.1%租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，3.8%13.9%1.6%居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)3.8%批發(fā)和零售業(yè)業(yè)，4.3%29.6%18.7%6.1%5.1%5.4%6.9%公共管理和社會組織，5.8%教育，6.0%住宿和餐飲業(yè)，6.2%19.9%7.8%交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)，建筑業(yè)11.0%6.2%

資料：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究192.5

收入渠道：房地產(chǎn)也改變了不同行業(yè)的收入增速n

比如和房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較高的金融業(yè)，工資收入在過去持續(xù)擴(kuò)張，穩(wěn)居各行業(yè)第二位。金融業(yè)從業(yè)門檻高，從業(yè)人數(shù)相對有限，在貨幣政策推動房地產(chǎn)增長階段，金融行業(yè)也同步收益，收入占全社會比重明顯提升。各行業(yè)就業(yè)人員平均工資（年度、元）250000200000150000100000500000信息

金融

科學(xué)

衛(wèi)生

公用

采礦

文教

教育

公共

批發(fā)

交運(yùn)

行業(yè)

租賃

制造

房地

建筑

水利

居民

農(nóng)林

住宿科技業(yè)研究

社會

事業(yè)福利業(yè)娛樂管理

零售

郵政

平均

服務(wù)工資業(yè)產(chǎn)業(yè)業(yè)環(huán)境

服務(wù)

牧漁

餐飲

資料：Wind，申萬宏源研究注：藍(lán)色、紅色分別為2022年、2019年各行業(yè)平均工資202.5

收入渠道：房地產(chǎn)也改變了不同行業(yè)的收入增速n

隨著房地產(chǎn)步入深度調(diào)整，與其相關(guān)度高的行業(yè)的收入預(yù)期下行的幅度可能更快。就業(yè)人數(shù)排名前三&工資排名前三行業(yè)的收入增速制造業(yè)建筑業(yè)金融業(yè)批發(fā)和零售業(yè)30%25%20%15%10%5%信息傳輸、計算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)科學(xué)研究、技術(shù)服務(wù)0%200520072009201120132015201720192021

資料：Wind，申萬宏源研究212.6

收入渠道：以收入標(biāo)準(zhǔn)劃分地區(qū)來看，差異更大n

房地產(chǎn)對收入的傳導(dǎo)在不同地區(qū)呈現(xiàn)明顯的差異化特征。以北上廣深為核心的超高收入地區(qū)，金融行業(yè)占比大，收入占比高，在面對房地產(chǎn)調(diào)整階段受沖擊幅度大。而另外的地區(qū)，非金融地產(chǎn)就業(yè)占比低，房地產(chǎn)對收入的直接傳導(dǎo)占比小。各階層群體在建筑、金融和房地產(chǎn)業(yè)中收入比例相對于全國平均水平的偏差情況超高收入高收入中高收入中等收入中低收入低收入5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%2004200620082010201220142016201820202022

資料：Wind，申萬宏源研究222.6

收入渠道：對多依賴制造業(yè)和出口的地區(qū)影響更小n

對更多依賴制造業(yè)和出口的地區(qū)，比如江蘇、浙江等地區(qū)，房地產(chǎn)影響小，甚至因為疫情后出口快速增長，收入的預(yù)期反而可能有所改善。疫情后我國出口份額迅速攀升，并穩(wěn)定在高位，成為拉動我國出口地區(qū)收入有重要作用。我國出口占全球比重我國出口占東亞主要經(jīng)濟(jì)體比重（%）6040200201510580706050403020100中國：出口：同比（%）我國大陸出口/（大陸+日本+韓國+中國臺灣?。┤颍撼隹冢和龋?）中國出口/全球出口（4QMA，右，%）2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022-20-4002000

2003

2006

2009

2012

2015

2018

2021

資料：Wind，申萬宏源研究232.7

收入渠道：對多依賴制造業(yè)和出口的地區(qū)，影響更小n

結(jié)論三：對出口依賴度較大的地區(qū)，收入受房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈影響較小，消費(fèi)的韌性更強(qiáng)。全國各地工業(yè)增加值占比（%）142008年2016年2021年121086420

資料：Wind，申萬宏源研究24主要內(nèi)容1.

消費(fèi)趨勢并非從高到低單一向下2.

資產(chǎn)&收入渠道：對消費(fèi)的非對稱影響3.

消費(fèi)分層的微觀驗證和宏觀消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷4.

房價漸穩(wěn)過程中消費(fèi)的彈性是階梯而非線性253.1

消費(fèi)分層微觀數(shù)據(jù)：對宏觀的驗證和補(bǔ)充中低和中等收入家庭消費(fèi)傾向保持平穩(wěn)后下行n

為了交叉驗證，我們采取了北京大學(xué)中國社會科學(xué)調(diào)查中心（CFPS）的家庭微觀調(diào)查數(shù)據(jù)來進(jìn)行類似的分析。

我們按照人均收入從低到高排序，并將樣本劃分為五個階層。1.81.61.41.21.00.80.620%<中低收入家庭<=40%40%<中等收入家庭<=60%n

除了低收入家庭的消費(fèi)傾向持續(xù)下降外，其余四個階層家庭消費(fèi)傾向均受房地產(chǎn)財富效應(yīng)影響，在2016年達(dá)到高峰。且由于較高收入家庭擁有更多的資產(chǎn)，所受影響更深。20122014201620182020低收入家庭消費(fèi)傾向呈持續(xù)下降趨勢中高和高收入家庭消費(fèi)傾向上行后又基本回到初始水平7.06.05.04.03.02.01.00.01.00.90.80.70.60.50.460%<中高收入家庭<=80%80%<高收入家庭<=100%低收入家庭<=20%2012201420162018202020122014201620182020

資料：CFPS，申萬宏源研究263.1

消費(fèi)分層微觀數(shù)據(jù)：消費(fèi)分三類考察n

為了更細(xì)致的研究不同收入階層居民消費(fèi)是否出現(xiàn)分層現(xiàn)象，我們進(jìn)一步研究消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化來看消費(fèi)分層現(xiàn)象。我們將所有消費(fèi)項歸納為三個大類：生存性消費(fèi)（食品飲料、衣著、醫(yī)療保?。?、升級性消費(fèi)（居住、家庭設(shè)備及日用品、交通通訊、文教娛樂）及其他類消費(fèi)。n

總的來說，低收入家庭、中低收入家庭及中等收入家庭的消費(fèi)結(jié)構(gòu)相似，而中高收入家庭和高收入家庭的消費(fèi)結(jié)構(gòu)相似。消費(fèi)分層現(xiàn)象自2016年房價增速見頂后開始顯現(xiàn)。房價指數(shù)同比增速自2016年起開始放緩(%)2570個大中城市新建住宅價格指數(shù)：當(dāng)月同比百城住宅價格指數(shù)：同比2015105011-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01-5-10

資料：CFPS，申萬宏源研究273.2

低收入與中等收入家庭的升級性消費(fèi)支出呈“V型”走勢n

2012-2020年間，低收入家庭、中低收入家庭和中等收入家庭的升級性消費(fèi)支出均在2016年達(dá)到頂峰，隨后逐步回落。相對地，這幾類家庭的生存性消費(fèi)支出在2016年觸底，隨后有所反彈。低收入家庭消費(fèi)大類結(jié)構(gòu)生存性消費(fèi)升級性消費(fèi)其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%37.1%49.3%48.7%47.6%51.0%59.0%49.5%47.2%50.0%50.8%2012年2014年2016年2018年2020年中等收入家庭消費(fèi)大類結(jié)構(gòu)中低收入家庭消費(fèi)大類結(jié)構(gòu)生存性消費(fèi)升級性消費(fèi)其他生存性消費(fèi)升級性消費(fèi)其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%37.1%38.0%48.2%48.3%48.4%49.7%48.9%51.2%50.1%50.8%57.7%59.4%50.5%48.2%49.6%50.5%47.4%49.1%47.8%49.1%2012年2014年2016年2018年2020年2012年2014年2016年2018年2020年

資料：CFPS，申萬宏源研究283.2

進(jìn)一步觀察升級性消費(fèi)，仍能體現(xiàn)消費(fèi)分層現(xiàn)象低收入家庭在升級性消費(fèi)上的支出仍偏基本生活n

雖然低、中低和中等收入家庭的升級性消費(fèi)占比均有所增加，但進(jìn)一步觀察支出類別仍能看出不同階層家庭的消費(fèi)分層現(xiàn)象。具體來看，低收入群體優(yōu)先加大基本生活和工作便利上的消費(fèi)，而中等收入家庭則追求更高生活品質(zhì)。食品

衣著

居住

家庭設(shè)備及日用品

醫(yī)療保健

交通通訊

文教娛樂

其他消費(fèi)性支出100%90%8.9%8.9%9.5%7.6%9.5%80%70%60%50%40%30%20%10%0%14.7%13.7%13.5%13.3%15.0%2012年2014年2016年2018年2020年中等收入家庭主要擴(kuò)大提升生活品質(zhì)方面的支出中低收入家庭主要擴(kuò)大在交通通訊上的支出食品

衣著

居住

家庭設(shè)備及日用品

醫(yī)療保健

交通通訊

文教娛樂

其他消費(fèi)性支出100%食品

衣著

居住

家庭設(shè)備及日用品

醫(yī)療保健

交通通訊

文教娛樂

其他消費(fèi)性支出100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%8.9%8.7%9.1%7.9%9.6%11.7%15.2%14.2%16.2%13.1%2012年2014年2016年2018年2020年2012年2014年2016年2018年2020年

資料：CFPS，申萬宏源研究293.3

房價提升且穩(wěn)定階段，收入較高群體消費(fèi)持續(xù)升級n

不同的是，對于中高收入家庭和高收入家庭來說，他們在生存性消費(fèi)上的支出比例持續(xù)下降，而在升級性消費(fèi)上的支出比例穩(wěn)步提升。主因較高收入家庭的財富比較穩(wěn)定，因此房地產(chǎn)市場的變化并不能影響這類家庭的消費(fèi)習(xí)慣，他們?nèi)栽诓粩嘧非蟾咂焚|(zhì)生活以及精神文化上的滿足。中高收入家庭消費(fèi)大類結(jié)構(gòu)高收入家庭消費(fèi)大類結(jié)構(gòu)生存性消費(fèi)

升級性消費(fèi)

其他生存性消費(fèi)

升級性消費(fèi)

其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%39.7%47.7%49.5%49.8%49.2%47.1%52.6%53.3%53.1%55.9%55.3%51.0%48.6%48.3%48.3%46.9%45.3%44.4%44.1%40.5%2012年2014年2016年2018年2020年2012年2014年2016年2018年2020年

資料：CFPS，申萬宏源研究303.3

消費(fèi)分層微觀數(shù)據(jù)：房地產(chǎn)對消費(fèi)分層有更為直接影響中高收入家庭主要擴(kuò)大在交通通訊及家庭設(shè)備及日用品上的支出n

中高收入消費(fèi)升級的方向主要集中在交食品100%衣著居住家庭設(shè)備及日用品醫(yī)療保健交通通訊文教娛樂其他消費(fèi)性支出通通訊、家庭設(shè)備等方面。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%8.7%7.9%8.5%9.2%8.3%11.9%14.6%16.7%16.0%n

高收入家庭則在文教娛樂方面支出較為集中?；虮碚?，服務(wù)消費(fèi)的量更多的依賴高收入群體。15.4%2012年2014年2016年2018年2020年高收入家庭在文教娛樂支出上相較于其他階層保持1.3個百分點的差距食品

衣著

居住

家庭設(shè)備及日用品

醫(yī)療保健

交通通訊

文教娛樂

其他消費(fèi)性支出100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9.3%9.8%11.6%10.0%10.2%2012年2014年2016年2018年2020年

資料：CFPS，申萬宏源研究313.4

消費(fèi)分層宏觀方向：低收入群體被動偏好食品n

消費(fèi)分層現(xiàn)象一定也會映射到消費(fèi)結(jié)構(gòu)上，我們試圖通過分析不同收入階層消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變動來觀察消費(fèi)分層現(xiàn)象的驅(qū)動因素。n

首先是低收入群體，其疫情前后最明顯的變化是食品煙酒消費(fèi)占比有所提升。消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化整體不大，但考慮到整個群體消費(fèi)傾向的快速下降，或指向一個方向，即最低收入群體居民基本是按照同比例壓縮不同品類的消費(fèi)開支。低收入群體消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化（%）食品煙酒衣著生活用品及服務(wù)交通通信教育文化娛樂醫(yī)療保健其他3.02.01.00.0201420152016201720182019202020212022-1.0-2.0-3.0-4.0

資料：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究注：剔除住房消費(fèi)后323.5

消費(fèi)分層指引方向：超高收入同樣更加偏好生存性消費(fèi)n

超高收入群體消費(fèi)結(jié)構(gòu)中下滑最大的是教育文化娛樂支出，提升的主要在醫(yī)療保健中，食品煙酒波動中樞上行。超高收入群體消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化（%）食品煙酒（右）教育文化娛樂衣著生活用品及服務(wù)其他交通通信2.01.5醫(yī)療保健1.00.50.0201420152016201720182019202020212022-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5

資料：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究注：剔除住房消費(fèi)后333.6

消費(fèi)分層指引方向：高收入升級體現(xiàn)在汽車和家電中n

消費(fèi)升級最明顯的高級收入群體，提升主要在交通通信和生活用品及服務(wù)兩個方面。n

至于過去消費(fèi)升級的主要代表，中高收入群體消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化并不太大，表明該階層處于觀望階段，缺乏進(jìn)一步消費(fèi)升級的動力。高收入群體消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化（%）食品煙酒衣著生活用品及服務(wù)交通通信教育文化娛樂醫(yī)療保健其他43210201420152016201720182019202020212022-1-2-3

資料：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究注：剔除住房消費(fèi)后34主要內(nèi)容1.

消費(fèi)趨勢并非從高到低單一向下2.

資產(chǎn)&收入渠道：對消費(fèi)的非對稱影響3.

消費(fèi)分層的微觀驗證和宏觀消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷4.

房價漸穩(wěn)過程中消費(fèi)的彈性是階梯而非線性354.1

消費(fèi)的恢復(fù)僅靠一線地產(chǎn)價格的企穩(wěn)可能是不夠的n

因為一線城市為代表的超高收入群體同時遭受房地產(chǎn)跌價和收入預(yù)期快速下降的雙重影響，其體感可能和低收入群體相近，導(dǎo)致消費(fèi)傾向快速下行。但僅僅穩(wěn)定一線城市房地產(chǎn)價格，對一線城市消費(fèi)的激發(fā)效果可能是微弱的，因為收入預(yù)期尚未有實質(zhì)改善。二手房價格同比（%）40一線二線三線353025201510502011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024-5-10

資料：Wind，申萬宏源研究364.2

地產(chǎn)價格企穩(wěn)并向二線擴(kuò)散時，消費(fèi)恢復(fù)斜率或?qū)⒓铀賜

但因為浙江、江蘇等二線地區(qū)前期收入預(yù)期展望相對穩(wěn)定，當(dāng)房地產(chǎn)價格穩(wěn)定效果向高收入地區(qū)傳導(dǎo)時，消費(fèi)的彈性可能會有明顯的修復(fù)。弱二線（中高收入）可能是類似的效果。n

但房價穩(wěn)定性傳導(dǎo)至中等收入或更低階層時，消費(fèi)恢復(fù)的彈性可能有所下降，這必須輔以更平衡的工業(yè)化舉措，才能實現(xiàn)消費(fèi)彈性的恢復(fù)。隨房價穩(wěn)定性逐步擴(kuò)散，消費(fèi)的恢復(fù)可能呈階梯狀而非穩(wěn)定斜率（示意圖）53消費(fèi)恢復(fù)的程度房地產(chǎn)價格企穩(wěn)從?線逐步向更低能級擴(kuò)張

資料：Wind，申萬宏源研究374.3

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型