神州泰岳-市場前景及投資研究報告：創(chuàng)新驅動、全球覆蓋

證券研究報告游戲Ⅱ2024年03月28日神州泰岳(300002.SZ)深度報告：創(chuàng)新驅動、全球布局評級：買入(維持)最近一年走勢市場數(shù)據(jù)2024/03/279.37當前價格（元）52周價格區(qū)間（元）總市值（百萬）流通市值（百萬）總股本（萬股）流通股本（萬股）日均成交額（百萬）近一月?lián)Q手（%）神州泰岳滬深30087%64%41%18%-5%7.83-16.3318,375.4317,045.85196,109.20181,919.40919.985.79-28%2023/03/282023/06/262023/09/242023/12/232024/03/22相對滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M2.7%神州泰岳-17.9%0.2%9.8%5.0%滬深300-12.7%2預測指標2022A4806112023E5965242024E6989172025E812216營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率5424189365106519123416(%)攤薄每股收益（元）0.28110.46150.54160.6315ROE(%)P/E162117151.761.778.913.193.0813.392.692.6310.732.282.268.61P/BP/SEV/EBITDA：Wind資訊、國海證券研究所資料3核心觀點pp報告亮點：本報告嘗試從出海SLG市場的角度為市場提供增量認知，采用了連貫詳實的數(shù)據(jù)進行分析。①海外SLG市場過去十年的復盤和近期熱點趨勢；②SLG頭部產(chǎn)品及廠商和競爭格局，涉及Funplus、三七互娛、點點互動等公司及代表產(chǎn)品；③探討SLG產(chǎn)品的定義、變遷、跟蹤框架。核心觀點：1.

出海SLG：傳統(tǒng)與創(chuàng)新并存，融合創(chuàng)造機遇n策略類手游：出海優(yōu)勢賽道，高投入、長回報。據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2022年中國自研游戲出海TOP100中近40%的流水來自策略類，SLG作為其中代表品類，具有用戶價值高、生命周期長、流水穩(wěn)健的特點。SLG不卷美術品質但數(shù)值策劃、買量發(fā)行的門檻較高，充足的資金是SLG產(chǎn)品發(fā)行的入場券。n海外SLG：估算2023年總規(guī)模464-653億元，中國廠商份額過半，融合創(chuàng)新是發(fā)展驅動。①定義：狹義SLG通常指“4X行軍戰(zhàn)斗”子品類，以《部落沖突》為代表的建造-戰(zhàn)斗SLG和以《金鏟鏟之戰(zhàn)》為代表的自走棋不在本文討論范圍。②規(guī)模：據(jù)SensorTower數(shù)據(jù)，我們估算2023年海外4XSLG整體市場規(guī)模約464-653億元，2023年海外流水中美、日、韓、德合計占比超過50%。③格局：海外SLG市場中，中國廠商份額過半，頭部玩家有Funplus、莉莉絲、三七互娛、殼木游戲（神州泰岳）、TopGames、點點互動（世紀華通）等，但格局并未完全固化，殼木游戲是近年來唯一排名持續(xù)提升的第一梯隊廠商。④挑戰(zhàn)：外部環(huán)境導致大盤承壓。在宏觀經(jīng)濟和IDFA隱私政策等外部因素的影響下，2022年海外SLG規(guī)模YoY為-5.58%，2023年海外SLG規(guī)模YoY為-4.81%，競爭趨于激烈，甚至Funplus份額也有所下滑，整個行業(yè)都在尋求新的增長點。⑤機遇：融合創(chuàng)新持續(xù)推動市場擴容，模擬經(jīng)營+SLG跑出現(xiàn)象級爆款。過去十年，創(chuàng)新帶動了市場和用戶的擴容。從COK到率土、到研發(fā)融合、發(fā)行融合，代表產(chǎn)品流水天花板不斷被刷新。發(fā)行融合代表作、點點互動《寒霜啟示錄》采用模擬經(jīng)營+SLG設計思路，2022年12月上線以來流水提升迅猛，截至2024年2月單月流水達5.19億創(chuàng)新高，2023年流水26.49億元，為流水斜率較高的爆款產(chǎn)品，以目前趨勢來看有望突破行業(yè)天花板。n模擬經(jīng)營+SLG的底層邏輯：玩法、買量互補，提高ROI。①玩法：模擬經(jīng)營玩法初期反饋頻率高，但后期體驗較為單一；SLG玩法前期資源積累速度慢，后期戰(zhàn)斗體驗感高。據(jù)點點數(shù)據(jù)，2023年SLG海外流水TOP1《Evony》次留20%、七留6%、月留2%；而模擬經(jīng)營+SLG融合玩法的《寒霜啟示錄》則高達次留59%、七留22%、月留10%。②買量：模擬經(jīng)營玩法低成本吸引客戶，SLG商業(yè)化變現(xiàn)能力突出，形成低成本、高回報組合。我們基于2022年數(shù)據(jù)對模擬經(jīng)營+SLG的買量ROI進行了估算，理想情況下融合后買量ROI可以提升約一倍。2.

殼木游戲：專注創(chuàng)新帶來領先n成功復盤：戰(zhàn)略專注、研運一體、立項嚴格、買量集中。殼木游戲是最早進入出海SLG賽道的玩家之一，穩(wěn)扎穩(wěn)打的同時追求創(chuàng)新，《小小帝國》是全球首款3D

SLG手游，《戰(zhàn)火與秩序》《旭日之城》分別在研發(fā)和發(fā)行層面進行了一定程度的創(chuàng)新并取得了成功。在行業(yè)前期格局變遷和后期大盤下滑的環(huán)境下，殼木既保持對外部環(huán)境的敏銳、又持續(xù)修煉內功，帶來流水（連續(xù)8年）、市占率（連續(xù)6年）、排名持續(xù)提升，暫列2023年中國出海SLG廠商TOP4，公司口徑2022年/2023年H1流水39/22億元（2023年H1YOY+16%）。n未來看點：1）中短期（2024Q2-2025Q1）關注《戰(zhàn)火與秩序》利潤率、《旭日之城》流水高度、新品成功率。①《戰(zhàn)火與秩序》：利潤穩(wěn)健。上線8年，2022年項目利潤率(即(流水-渠道開支-營銷投放開支）/流水)高達47%，利潤貢獻5億元+。由于中世紀題材相對老化，用戶量增長承壓，2024-2025年流水可能承壓，但隨著投放的收減，利潤率有望進一步提升。②《旭日之城》：當打之年。上線時間5年以上，在SLG品類中屬于運營中期，但流水趨勢持續(xù)穩(wěn)健爬升，仍未達到峰值。對標頭部產(chǎn)品，累計流水（《萬國覺醒》（截至2024年1月）234億元vs《旭日之城》（截至2023年Q2）74億元）和最高月流水（《萬國覺醒》6.8億

vs《旭日之城》2.7億）角度來看，《旭日之城》仍有較大提升空間。③儲備產(chǎn)品：模擬經(jīng)營+SLG《代號：DL》（科幻題材）和《代號：LOA》（文明題材）：關注導量&ROI。預計2024年上線，初期重點關注導量和開服情況。參考公司歷史產(chǎn)品數(shù)據(jù)和買量策略，上線后前兩個季度為數(shù)據(jù)驗證期，從第三個季度開始的導量情況與流水高度存在一定相關關系。此外，SLG產(chǎn)品初期流水預期不宜過高，但亦存在超預期可能。假設2款產(chǎn)品于2024年中上線，參考歷史數(shù)據(jù)，上線前半年流水貢獻中位數(shù)3296萬元，但考慮2023年《寒霜啟示錄》上線前6個月累計流水迅速達到10.6億，模擬經(jīng)營+SLG融合品類已有成功先例，而市場競爭尚不激烈，加之模擬經(jīng)營買量成本顯著低于傳統(tǒng)SLG，一旦數(shù)據(jù)表現(xiàn)突出、買量擴大，流水亦有望快速爬升。2）中長期天花板：通往SLG頂尖廠商之路？對標Funplus，連續(xù)5年出海SLG賽道TOP1，手握4款年流水10億級產(chǎn)品，其中一款為2022年上線的新品。2024年為殼木游戲產(chǎn)品大年，年內預計上線2款新品，在公司買量預算較為充裕的前提下，在前期立項、商業(yè)化篩選嚴格的基礎上，倘若商業(yè)化成功率達到50%，意味著2024年很有可能是殼木向頂尖SLG廠商邁出堅實一步的關鍵之年。4核心觀點3.

神州泰岳：擁抱出海和AInnnn公司治理：公司管理層具有較強的學歷背景和專業(yè)背景，現(xiàn)任董事長冒大衛(wèi)2018年上任后帶領公司持續(xù)改善經(jīng)營，果斷剝離低利潤的部分計算機板塊業(yè)務、帶領公司探索云業(yè)務板塊、改造人工智能業(yè)務主體鼎富智能，印證其管理能力強、對新技術認知領先，公司業(yè)績、人效均不斷提升。2021-2023年董事長冒總獲授公司股權共計1883萬股，占總股本的0.96%，全部解鎖后冒總持有公司股份比例將升至1.06%，有望進入前十大股東行列，治理結構將進一步優(yōu)化。業(yè)務結構：從2014至2023年上半年，游戲業(yè)務收入占比從3.28%提升至81.6%，AI/ICT運營管理業(yè)務占比由69.82%收縮至16.11%。公司游戲收入穩(wěn)健增長、計算機業(yè)務競爭實力不斷增強，2023年預計業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異。2019年公司對計算機業(yè)務進行了整合和剝離，引起營業(yè)收入、利潤同比大幅下降，2020年后公司計算機業(yè)務板塊架構清晰、收入穩(wěn)健，游戲板塊持續(xù)貢獻收益，整體營收、凈利潤呈增長趨勢。擁抱出海：2023H1海外收入占比78%，計算機板塊云業(yè)務、游戲板塊均大力擁抱出海。1）游戲業(yè)務：2023年海外收入占比超過90%。2）云業(yè)務：2018年組建事業(yè)部，2019年成為亞馬遜云科技中國區(qū)戰(zhàn)略合作伙伴，業(yè)務規(guī)?？焖偬嵘?，2023年獲亞馬遜云科技大中華區(qū)年度系統(tǒng)集成合作伙伴稱號，已獲得亞馬遜云科技云遷移、Devops等多項技術能力認證，推出基于亞馬遜平臺定制化的云賬單/成本管理工具Ultra-Tweaker等用云工具和方案。擁抱AI：1）游戲AIGC：積極擁抱AIGC對游戲行業(yè)帶來的變化，在游戲美術和廣告視頻制作團隊全面運用，尤其是在2D美術資產(chǎn)的生產(chǎn)效率提升上已有非常明顯的體現(xiàn)；持續(xù)探索基于強化學習的游戲多智能體，豐富玩法多樣性，提升NPC交互深度；在劇情文案的輔助撰寫、AI語音配音、基礎代碼的復核等方面的應用也有了廣泛的探索。2）人工智能板塊：2016年收購子公司鼎富智能，運用NLP技術，實現(xiàn)AI技術應用在客服、公安、政務、催收、電銷等場景的落地。2022年下半年“泰岳小催”平臺上線，帶動鼎富智能2022年全年收入YOY+54%，2023H1營收同比增長8倍。4.

盈利預測與投資評級：公司的愿景是成為有持續(xù)創(chuàng)新能力的數(shù)字經(jīng)濟領軍企業(yè)，以“創(chuàng)新驅動、全球布局”為戰(zhàn)略，以技術為基礎，打造游戲和軟件信息技術服務兩大業(yè)務板塊，持續(xù)打造行業(yè)精品，C端布局游戲，B端賦能行業(yè)。公司旗下殼木游戲為中國游戲出海第一梯隊，有望躋身TOP行列；對技術底層的關注，有助于公司持續(xù)把握AI等新技術趨勢，賦能行業(yè)，打造新增長點。我們預計2023-2025年歸母凈利潤分別為8.93/10.65/12.34億元，對應PE為21/17/15x，維持“買入”評級。5.

風險提示：行業(yè)競爭加劇、新產(chǎn)品上線進度及表現(xiàn)不及預期、老產(chǎn)品流水下滑、運營事故、海外政策變化、管理層相關風險、估值中樞下移、新技術發(fā)展不及預期、各公司并不具備完全可比性，對標的相關資料和數(shù)據(jù)僅供參考等。5目錄第一章

出海SLG：融合創(chuàng)造機遇第二章

殼木游戲：專注帶來領先1.1SLG品類2.1殼木公司復盤1.1.1特點：高ARPPU、高買量成本、長生命周期1.1.2

定義：本文SLG主要指4X行軍戰(zhàn)斗1.1.3分類：COK類、率土類、融合類1.1.4跟蹤框架：導量、留存、付費2.1.1發(fā)展戰(zhàn)略：聚焦出海SLG，實現(xiàn)較高成功率2.1.2組織架構：深度研運一體，產(chǎn)品生命周期長2.1.3買量打法：買量集中、ROI較高2.1.4產(chǎn)品結構：兩款重點、兩款儲備1.2聚焦海外2.2殼木產(chǎn)品復盤1.2.1海外市場復盤：十年起伏，融合創(chuàng)造機遇2.2.1《小小帝國》：將創(chuàng)新基因寫入殼木2.2.2《戰(zhàn)火與秩序》：玩法創(chuàng)新，現(xiàn)步入成熟期2.2.3《旭日之城》：買量創(chuàng)新，正處當打之年2.2.4關注重點：戰(zhàn)火與秩序釋放利潤、旭日之城流水突破、新品導量&ROI1.2.2海外市場規(guī)模：我們預計2023年海外4XSLG市場規(guī)模約464-653億元1.2.3海外區(qū)域結構：2023年部分SLG代表作美國市場占比超1/31.2.4海外競爭格局：近年來中國廠商份額過半且持續(xù)提升1.2.5海外頭部廠商：2023年市占率殼木游戲暫列第41.2.6行業(yè)龍頭：Funplus手握4款年流水10億級別產(chǎn)品第三章

全面擁抱出海和AI3.1業(yè)務總覽：游戲+計算機雙主業(yè)1.3趨勢前瞻3.2

發(fā)展歷程：計算機起家，2013年收購游戲資產(chǎn)3.3.1公司治理：股權結構相對分散1.3.1趨勢前瞻：模擬經(jīng)營+SLG：玩法買量天然互補1.3.2

趨勢前瞻：模擬經(jīng)營+SLG市場潛力大3.3.2

公司治理：多次激勵核心人員，治理能力提升3.3.3公司治理：管理層專業(yè)背景深厚3.4業(yè)務結構：游戲業(yè)務帶動公司營業(yè)收入、凈利潤增長3.5計算機板塊：產(chǎn)品化、國際化戰(zhàn)略下的多元布局盈利預測第四章

盈利預測與風險提示6資料：公司公告、公司官網(wǎng)、Wind、國海證券研究所第一章

出海SLG：融合創(chuàng)造機遇1.1

SLG品類1.2

聚焦海外1.3

趨勢前瞻71.1.1

特點：高ARPPU、高買量成本、長生命周期p

用戶價值高n用戶側：SLG核心用戶為具有一定付費能力的男性玩家?SLG游戲的核心用戶畫像清晰，以中產(chǎn)男性為主。據(jù)Meetgames

&

AppGrowing發(fā)布《2022-2023年全球SLG游戲市場研究報告》數(shù)據(jù)顯示，策略手游玩家中，男性占比達88%；年齡分布中，31-40歲用戶占比37%；過半玩家已婚已育；學歷分布顯示本科及以上學歷占比達57%；60%家庭月收入超1.5萬元；超7成白領以企業(yè)單位一般職員為主。?SLG

ARPUU高：根據(jù)上市公司財報數(shù)據(jù)，對比MMORPG（以吉比特《問道手游》為代表）和SLG（以殼木游戲《戰(zhàn)火與秩序》《旭日之城》、IGG《王國紀元》、智明星通《列王的紛爭》為代表），發(fā)現(xiàn)SLG與MMORPG產(chǎn)品ARPPU水平均較高（但需要考慮不同國家用戶支付能力不同）。圖表：騰訊社交廣告給出的SLG玩家畫像圖表：MMORGP與SLG代表產(chǎn)品運營指標對比月均流水（萬元）月均付費用戶

付費率（付費

月度ARPU

月度ARPPU品類產(chǎn)品年份MAU（萬）數(shù)（萬）

用戶/活躍用戶）

（元）（元）201720182019201920202021202220192020202120222017201820192020202120222016201720182019202020212022138841733620727698786399989158142191181197183181120234243342825135012101335160011001471na374142191918157202430nananananana4635251713923%29%22%10%10%10%8%6%8%10%9%nananananana3%nanana88122109394455502146606230242626212725nanananana46375423494373456547603360545597695naMMORPG問道手游戰(zhàn)火與秩序旭日之城91302532107661454021084246423305430978347113472526258367142606416011109848352nanananaSLG王國紀元na801751691695634674596nananana列王的紛爭nana8%589549151078注：表中金額單位均為人民幣，王國紀元來自公司披露數(shù)據(jù)，按美元、港幣對應年份平均匯率轉換為人民幣單位資料：騰訊社交廣告《游戲行業(yè)廣告投放課程系列》，正在廣告聚合公眾號、騰訊廣告、三里屯信息流公眾號、8各公司公告、國海證券研究所1.1.1

特點：高ARPPU、高買量成本、長生命周期p

買量門檻高n廠商側：策劃較為重要、買量門檻較高、回收周期較長??研發(fā)：此類游戲整體上對數(shù)值體系、玩法設計、社交系統(tǒng)的研發(fā)能力要求較高。買量：買量投入大，發(fā)行門檻高。單用戶角度，據(jù)騰訊廣告數(shù)據(jù)（2023.3.27-2023.4.2），即使在各主流中重度游戲題材品類中，戰(zhàn)爭策略類的單用戶激活成本仍位列第2（安卓158元、iOS419元）。投放數(shù)量角度，據(jù)meet

games和app

growing，策略類手游在投數(shù)量占2022年海外在投手游數(shù)量的4.2%，位于大盤的中腰部位置；而投放廣告量占比卻高達11.4%，在所有品類中排名第4，反映該品類買量投放的內卷。圖表：戰(zhàn)爭策略游戲平均激活成本高（單位：元）圖表：2022年海外各品類游戲在投數(shù)量和廣告量443419371345286273254227166156158143143137122116108944144安卓

iOS注：統(tǒng)計時間區(qū)間為2023.3.27-2023.4.2資料：

Meetgames&AppGrowing《2022-2023年全球SLG游戲市場研究報告》、騰訊廣告、9三里屯信息流公眾號、國海證券研究所1.1.1

特點：高ARPPU、高買量成本、長生命周期p

生命周期長n

SLG品類整體生命周期較長，據(jù)Sensor

Tower，2023年4X

SLG產(chǎn)品排行榜前288款手游平均上線時間達到5.5年，頭部產(chǎn)品《COK（列王的紛爭）》《王國紀元》《率土之濱》等截至2023年底上線運營均超8年，尤其是《COK》運營時間已近10年。圖表：SLG品類流水曲線較為平緩圖表：

SLG流水爆發(fā)力弱但持續(xù)性、穩(wěn)健性強（數(shù)據(jù)截至2024年2月）流水高半衰期最高月流水（億元）累計流水（億元）（最高月流水衰退至一半所用月數(shù)）品類SLGMMO卡牌代表產(chǎn)品萬國覺醒上線時長（月）其他常見中重度手游度6.86981237315486219SLG天堂M10.111.3命運/冠位指定1054上線時間資料：

SensorTower、吉比特公司公告、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明

101.1.2

定義：本文SLG主要指4X行軍戰(zhàn)斗p

本文提到的SLG指“4X

行軍戰(zhàn)斗SLG”nnnSLG是SimulationGame的縮寫，原意是模擬游戲。廣義而言，SLG包括戰(zhàn)爭模擬、城市模擬、經(jīng)營模擬、交通模擬等各類模擬游戲。狹義而言，SLG現(xiàn)在已經(jīng)大幅窄化為“戰(zhàn)爭模擬”游戲，而對國內游戲行業(yè)來說，SLG則通常指“4X行軍戰(zhàn)斗”子類目。???4X即探索（explore）、擴張（expand）、開發(fā)（exploit）、征服（exterminate）。4X行軍戰(zhàn)斗即玩家在大地圖上發(fā)展一座城市，建立一座軍隊，通過定時行軍進行攻擊的游戲。據(jù)Meetgames&

AppGrowing發(fā)布《2022-2023年全球SLG游戲市場研究報告》數(shù)據(jù)顯示，2022年海外SLG市場收入中，中國廠商的SLG收入幾乎全部來自4X行軍戰(zhàn)斗類目。圖表：本文SLG指狹義的“4X行軍戰(zhàn)斗”SLG圖表：2022海外SLG市場收入分布及流向廠商國別子類目資料：Meetgames&AppGrowing《2022-2023年全球SLG游戲市場研究報告》、11艾瑞咨詢《2019年中國SLG類移動游戲線上營銷市場研究報告》、國海證券研究所1.1.3

分類：COK類、率土類、融合類p

COK-like、率土-like兩大傳統(tǒng)玩法類別n

COK類：以智明星通2014年發(fā)行的《列王的紛爭（ClashofKings）》命名，策略玩法較為簡單，主要依靠資源積累和數(shù)值比拼取勝，大R用戶爽感較高。n

率土類：以網(wǎng)易2015年上線的《率土之濱》命名，注重策略安排，以卡牌養(yǎng)成為核心付費點，游戲生態(tài)為玩家主導型，賽季制玩法有助于縮小玩家數(shù)值差距。圖表：《列王的紛爭》（COK）玩法示意圖圖表：《率土之濱》玩法示意圖率土在COK基礎上的改變：1）簡化城建2）深化卡牌3）強策略4）賽季制圖表：COK類代表產(chǎn)品月流水表現(xiàn)（億元）圖表：率土類代表產(chǎn)品月流水隨賽季起伏明顯（億元）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.07.06.05.04.03.02.01.06.514.65王國紀元三國志·戰(zhàn)略版列王的紛爭戰(zhàn)火與秩序率土之濱0.02014/06

2015/06

2016/06

2017/06

2018/06

2019/06

2020/06

2021/06

2022/06

2023/062015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/102023/10注：流水數(shù)據(jù)來自Sensor

Tower，總流水=凈流水/0.7*當月匯率，含海外iOS+Google端、以及中國iOS端數(shù)據(jù)資料

：GameRes游資網(wǎng)、《SLG手游賽道發(fā)展復盤研究及布局建議》冰川網(wǎng)絡、GameRes游資網(wǎng)、SensorTower、12國海證券研究所1.1.3

分類：COK類、率土類、融合類p

融合類SLG提高品類上限n研發(fā)向融合SLG：即玩法上在前兩者基礎上創(chuàng)新或融合，比如自由城建、自由行軍、COK類+賽季制、率土類+跨服戰(zhàn)場等。??優(yōu)勢：商業(yè)化手段豐富，具備抽卡、養(yǎng)成等多種付費點。代表產(chǎn)品：以《萬國覺醒》（ROK）為例，研發(fā)上可以融合各品類優(yōu)勢點，擴大用戶群體。圖表：《萬國覺醒》（ROK）玩法示意圖表：研發(fā)向融合SLG代表產(chǎn)品流水表現(xiàn)（億元）ü

建筑養(yǎng)成+卡牌養(yǎng)成：在保留COK類建造養(yǎng)成體系的同時，加入簡化的卡牌養(yǎng)成系統(tǒng)8.0ü

日常性排名+賽季制：大量日常性排名活動以增強用戶粘性，賽季制讓玩家不斷有新目標和新對手6.837.06.05.04.03.02.01.00.0Oct-15Oct-16Oct-17Oct-18Oct-19Oct-20萬國覺醒泰拉貝爾萬龍覺醒注：流水數(shù)據(jù)來自Sensor

Tower，總流水=凈流水/0.7*當月匯率，含海外iOS+Google端、以及中國iOS端數(shù)據(jù)資料

：《SLG手游賽道發(fā)展復盤研究及布局建議》冰川網(wǎng)絡、GameRes游資網(wǎng)、GameRes游資網(wǎng)、SensorTower、13國海證券研究所1.1.3

分類：COK類、率土類、融合類p

融合類SLG提高品類上限n

發(fā)行向融合SLG：為降低獲客成本、提升ROI，部分發(fā)行廠商采用嘗試多種熱門題材（中世紀、喪尸、星際、冰汽、螞蟻、航海等）或在游戲中加入副玩法并進行買量（塔防、三消、跑酷、拔插銷、割草、造橋、RPG和卡牌推圖），以尋找增量用戶。??優(yōu)勢&挑戰(zhàn)：發(fā)行向融合SLG的優(yōu)勢在于降低買量成本，挑戰(zhàn)在于用戶篩選和留存難度較高，對廠商研發(fā)、發(fā)行能力提出更高要求。代表產(chǎn)品：發(fā)行向融合SLG自2019年開始興起，據(jù)SensorTower數(shù)據(jù)估算，2023年SLG-4X分類中流水排名TOP2的《Evony》《末日喧囂》均為發(fā)行融合類產(chǎn)品。代表產(chǎn)品包括TopGames《Evony》、Funplus《StateofSurvival》、三七互娛《末日喧囂》、殼木游戲《旭日之城》、點點互動《WhiteoutSurvival（寒霜啟示錄）》等。圖表：副玩法買量素材展示TOPGAMES《Evony》三七《末日喧囂》三消副玩法三七互娛《Bugtopia》類植物大戰(zhàn)僵尸副玩法江娛《口袋奇兵》合成副玩法冰川《X-Hero》拯救狗頭副玩法《永恒起源》爬塔副玩法拔插銷副玩法TOPGAMES《Evony》IGG《黎明再現(xiàn)》割草副玩法子彈射擊副玩法14資料：各手游截圖、國海證券研究所1.1.3

分類：COK類、率土類、融合類p

融合類SLG提高品類上限n

品類上限對比：????COK類代表作《王國紀元》，峰值月流水4.65億元，上線近8年月流水仍保持過億水平；率土類代表作《三國志·戰(zhàn)略版》峰值月流水6.5億元，達峰速度最快（上線9個月達峰）；研發(fā)融合代表作《萬國覺醒》峰值月流水6.83億元，目前為各品類最高；發(fā)行融合代表作《寒霜啟示錄》采用模擬經(jīng)營+SLG設計思路，2022年12月上線以來流水提升迅猛，截至2024年2月流水持續(xù)環(huán)比提升至5.19億，以目前趨勢來看有望突破行業(yè)天花板。圖表：發(fā)行向融合SLG代表產(chǎn)品流水表現(xiàn)（億元）圖表：四種類型代表產(chǎn)品流水表現(xiàn)（億元）率土類三國志·戰(zhàn)略版峰值月流水6.51億研發(fā)融合類萬國覺醒峰值月流水6.83億6.05.04.03.02.01.00.0876543210COK類王國紀元峰值月流水4.65億發(fā)行融合類寒霜啟示錄最高月流水5.19億Sep-18Sep-19寒霜啟示錄Sep-20末日喧囂Sep-21旭日之城Sep-22Sep-23StateofSurvival王國紀元三國志·戰(zhàn)略版萬國覺醒寒霜啟示錄注：流水數(shù)據(jù)來自Sensor

Tower，總流水=凈流水/0.7*當月匯率，含海外iOS+Google端、以及中國iOS端數(shù)據(jù)資料

：SensorTower、國海證券研究所151.1.3

分類：COK類、率土類、融合類圖表：SLG游戲玩法分類和特點總結子分類（發(fā)行商/中文名/上線時間）大分類建造養(yǎng)成策略戰(zhàn)斗玩法生態(tài)商業(yè)化用戶屬性?

PVE刷野：實力驗證+獎勵驅動?

PVP掠奪：大魚吃小魚，典型弱肉強食生態(tài)，僅依靠防護盾、攻城死兵守城傷兵設定保護弱者?

用戶分層明顯：聯(lián)盟利益依靠戰(zhàn)力為主，形成鄙視鏈，小R一定程度依靠集結玩法配合大R?

運營活動驅動：周期性開啟活動，持續(xù)征戰(zhàn)，消耗士兵，加深矛盾，擴大對資源需求，形成循環(huán)?

以資源買賣、各類加速為核心，將玩家快速拉開戰(zhàn)力差距?

大量日常性排名活動，投放獎勵驅動，持續(xù)刺激消費?

COK后期版本及跟進產(chǎn)品多數(shù)也加入卡牌付費?

豐富建筑：提供大量地塊與建筑類型進行養(yǎng)成?

玩家定位發(fā)育方向：科技研究優(yōu)先級與領主天賦點搭配，由玩家自己決定發(fā)展模式COK?

沙盤戰(zhàn)略：超大沙盤下個體、聯(lián)盟自由爭奪?

低策略、數(shù)值PK：簡單兵種相克，主要依靠戰(zhàn)斗力數(shù)值比拼，秒出戰(zhàn)報?

有一定策略訴求，對經(jīng)營、戰(zhàn)爭有偏好的大眾用戶，核心用戶喜歡反饋直接智明星通列王的紛爭2014?

COK基礎上加入PVE推圖闖關，在前期建立強烈的COK進階IGG王國紀元2016?

沙盤戰(zhàn)略：超大沙盤下個體、聯(lián)盟自由爭奪目標感，提高前期留存率?

COK基礎上，提高中小R的付費收益?

COK體系養(yǎng)成：豐富建筑、科研、領主等養(yǎng)成?

卡牌養(yǎng)成體系：類卡牌RPG游戲養(yǎng)成COK-like?

運營活動驅動：周期性開啟活動，持續(xù)征戰(zhàn)，消耗士

?

大量日常性排名活動，投放獎勵驅動，持續(xù)刺

?

擴大傳統(tǒng)COK用戶群體，?

低策略、數(shù)值PK：簡單兵種相克，主

兵，加深矛盾，擴大對資源需求，形成循環(huán)激消費吸引了部分卡牌RPG用戶要依靠戰(zhàn)斗力數(shù)值比拼，秒出戰(zhàn)報?

同時因為養(yǎng)成戰(zhàn)力部分轉向英雄卡牌，減少戰(zhàn)損，降

?

限定英雄卡牌碎片、高級領主裝備投放低挫敗感帶來的流失可能性?

COK基礎上加入遠征PVE闖關，實力驗證+獎勵驅動，建立短期目標?

COK體系養(yǎng)成：繼承建筑、科研線性養(yǎng)

?

沙盤戰(zhàn)略：超大沙盤下個體、聯(lián)盟自成體系，通過文明時代升級包裝成長反饋

由爭奪?

COK基礎上，非R獎勵增加，提高中小R的的付費收益?

大量日常性排名活動，投放獎勵驅動，持續(xù)刺激消費ROK?

運營活動驅動：周期性開啟動，持續(xù)征戰(zhàn)，消耗士兵，加深矛盾，擴大對資源需求，形成循環(huán)?

不重置的賽季制：通過KVK、轉服，保留養(yǎng)成，但讓玩家不斷有新的目標與對手?

同時因為養(yǎng)成戰(zhàn)力部分轉向英雄卡牌，減少戰(zhàn)損，降低挫敗感帶來的流失可能性莉莉絲萬國覺醒2018?

擴大傳統(tǒng)COK用戶群體，用戶更大眾向更強?

存在策略、操作空間：戰(zhàn)前統(tǒng)帥的選?

簡化的卡牌養(yǎng)成：統(tǒng)帥卡牌只有升級與

擇（天賦樹&技能差異），戰(zhàn)中的實時技能升級操作，相比傳統(tǒng)COK代入感更強?

開寶箱系統(tǒng)（主要為統(tǒng)帥抽卡）?

占地：實力驗證+競爭交互?

同盟：完成服務器目標的載體，強調活躍玩家作用，?

簡化城建：建筑、科研線性解鎖，將部分資源產(chǎn)出分到大地圖玩法?

工事建造：可在沙盤地圖內建造多種功能性建筑率土之濱網(wǎng)易率土之濱2015?

沙盤戰(zhàn)略：超大沙盤下個體、聯(lián)盟自

形成互幫互助，同進共退的生態(tài)圈由爭奪?

以抽卡為核心（賽季繼承），養(yǎng)成深度深，卡?

玩家主導型生態(tài)：無陣營，玩家自發(fā)組織，多種平衡

包賽季分散投放，保持長線付費動力?

強策略向用戶：重視策略、率土-like?

強策略、無操作：戰(zhàn)前陣容搭配、偵

機制，高自由度，服務器事件引導玩家逐步進攻系統(tǒng)城

?

不直接賣資源，購買策令（每日限購，行動力，反感無腦Paytowin查、資源分配，戰(zhàn)斗秒出戰(zhàn)報，無操作

池、進入資源州，所有玩家參與感強

可轉換資源）、秒建筑、速回功能付費深度淺?

賽季制：游戲目標明確，保留武將卡養(yǎng)成（等級除外），其他全部重置，每個賽季均有新的體驗?

卡牌養(yǎng)成為核心：卡牌養(yǎng)成線廣且深注：藍色字體表示該類別的玩法在傳統(tǒng)玩法基礎上進行的迭代創(chuàng)新資料

：《SLG手游賽道發(fā)展復盤研究及布局建議》冰川網(wǎng)絡、GameRes游資網(wǎng)、各公司官網(wǎng)、七麥數(shù)據(jù)、國海證券研究所161.1.4

跟蹤框架：導量、留存、付費p

題材美術*玩法設計*商業(yè)化設計=流水n

用戶數(shù)量：題材、美術、副玩法影響導量n

生命周期：玩法設計和運營影響留存nARPPU：商業(yè)化設計影響付費圖表：SLG游戲關鍵跟蹤指標拆解結果步驟導量指標關鍵代表數(shù)據(jù)游戲名王國紀元注冊用戶數(shù)億最高MAU（萬）用戶數(shù)開服數(shù)題材、美術、副玩法6.420001711423列王的紛爭旭日之城2.4億8930萬7866萬戰(zhàn)火與秩序197游戲名次留七留21.5%11.8%9.4%5.9%月留寒霜啟示錄

58.7%戰(zhàn)火與秩序

30.4%10.1%5.8%4.1%2.4%流水留存付費留存率玩法、運營商業(yè)化設計旭日之城Evony28.5%20.1%游戲名付費率

月度ARPPU（元）付費率ARPPU列王的紛爭旭日之城2.8%7.2%6.5%781873753戰(zhàn)火與秩序注：①注冊用戶數(shù)為累計概念，來自公司公告數(shù)據(jù)，《列王的紛爭》截至時間為2023Q3，其他均為2023Q2；②最高MAU、付費率、ARPU數(shù)據(jù)均來自公司公告，三項均為同一時間段數(shù)據(jù)，《旭日之城》及《戰(zhàn)火與秩序》為2023Q2；③付費率=月付費用戶數(shù)/月活躍用戶數(shù)；④留存率均來自點點數(shù)據(jù)，時間區(qū)間為2023年1-12月。資料：各公司公告、點點數(shù)據(jù)、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明

171.2.1

海外市場復盤：十年起伏，融合創(chuàng)造機遇圖表：海外4X

SLG市場規(guī)模（單位：億元）及增速、TOP10發(fā)行商、代表產(chǎn)品復盤2013-2016：藍海市場，玩法奠基2017-2018：研發(fā)融合2019-2021：發(fā)行融合2022-2023：海外大盤承壓2013GOW、2014年COK、2015年率土開拓品類空間COK類基礎上不斷融合創(chuàng)新玩法成熟，副玩法買量、品類融合成重點突圍方向海外大盤整體承壓下，規(guī)模下滑AppLovinStillfront51.0%14.4%AppLovin智明星通Stillfront56.1%20.7%5.4%AppLovin智明星通龍創(chuàng)悅動52.4%18.3%4.7%AppLovin智明星通IGG37.5%12.1%8.1%6.8%4.4%AppLovinFunPlusIGG14.1%13.9%11.6%6.9%4.3%4.3%4.1%4.1%FunPlus莉莉絲15.2%10.6%8.8%7.9%7.2%6.9%6.9%3.5%3.5%2.9%FunPlus莉莉絲17.8%13.8%7.4%7.4%6.9%5.5%5.0%4.3%4.3%2.4%FunPlus莉莉絲IGG14.8%10.2%7.1%6.6%5.8%5.7%5.6%5.2%4.7%FunPlus三七互娛莉莉絲13.5%9.0%8.9%FunPlus莉莉絲三七互娛殼木11.6%9.3%8.3%7.8%DecaGames

13.7%IGG龍創(chuàng)悅動友塔PopReach智明星通Tap4FunGameSoulEmber4.7%4.6%2.2%1.6%1.4%1.2%1.1%DecaGames

2.9%PixelUnited

4.2%FunPlus龍騰簡合智明星通龍創(chuàng)悅動華納探索友塔AppLovin友塔友塔TOPGAMES

7.6%PixelUnitedPopReachTap4FunEmber2.5%2.2%1.9%1.9%龍騰簡合IGG2.7%2.6%1.9%1.9%IGG龍創(chuàng)悅動殼木龍創(chuàng)悅動殼木6.4%6.4%5.7%4.7%4.7%4.5%TOPGAMES

7.0%PixelUnited

4.3%龍創(chuàng)悅動華納探索Scopely智明星通龍騰簡合AppLovin殼木世紀華通IGG5.7%5.3%5.3%4.8%4.6%StillfrontTap4Fun龍創(chuàng)悅動Tap4Fun殼木4.1%2.6%2.4%三七互娛江娛互動阿里巴巴友塔龍騰簡合華納探索ScopelyStillfrontIGG龍創(chuàng)悅動江娛互動友塔HeyshellEmbracerModernTimes

1.0%Metapolitan

1.7%PixelUnited

3.9%江娛互動阿里巴巴Metapolitan0.8%殼木1.1%Metapolitan

1.6%Tap4Fun2.9%TOPGAMES

4.0%6005004003002001000220%170%120%70%110.89%95.42%32.31%201934.29%202016.29%201719.70%1.47%2018-5.58%2022-4.81%20%-30%20142015201620212023GOWAppLovin2013.7COK智明星通2014.6率土之濱網(wǎng)易2015.10王國紀元IGG2016.2火槍紀元Funplus2017.8萬國覺醒莉莉絲2018.7三國志·戰(zhàn)略版阿里巴巴末日喧囂三七互娛2020.10小小蟻國三七互娛2021.6StormshotFunplus2022.9寒霜啟示錄世紀華通2022.122019.9注1：游戲名字體顏色為紅色、灰色、橙色、深藍色分別代表COK類、率土類、研發(fā)融合類和發(fā)行融合類產(chǎn)品。注2：行業(yè)規(guī)模采用SensorTower頭版游戲流水加總方法計算（見下頁），計算方法未考慮iOS和GooglePlay以外的渠道因此與實際存在偏差。注3：TOP10發(fā)行商中彩色為中國廠商。注4：殼木游戲2018年排名第12、2019年排名第11。資料：SensorTower、點點數(shù)據(jù)、國海證券研究所181.2.2

海外市場規(guī)模：我們預計2023年海外4XSLG市場規(guī)模約464-653億元p

2023年海外4XSLG市場規(guī)模約464-653億元n方法一（保守估計）：頭部產(chǎn)品流水加總????數(shù)據(jù)：我們采用SensorTower游戲排行榜前1萬中SLG-4X子分類在榜產(chǎn)品作為樣本，將樣本產(chǎn)品流水累加，得到SLG-4X分類的總體市場規(guī)模。計算方法：單個產(chǎn)品海外凈流水=全球凈流水-中國大陸凈流水，總流水=凈流水/0.7*當月匯率。樣本補充：4X子分類中缺少部分SLG代表作如《末日喧囂》《P&C》《無盡蒼穹》等，我們測算的市場規(guī)模為補充缺漏產(chǎn)品之后的數(shù)據(jù)。樣本容量：2014-2023年樣本中產(chǎn)品數(shù)量分別為39/57/90/121/153/175/204/226/277/288。n方法二：在方法一基礎上參考上市公司實際流水進行修正?估計依據(jù)：考慮到方法一中僅包含應用排行榜前1萬的4X產(chǎn)品，且SensorTower僅有游戲在iOS及GooglePlay兩大主流應用商店的內購數(shù)據(jù)，我們認為前述市場規(guī)模估計相對保守。?估計方法：對比六款SLG《王國紀元》《列王的紛爭》《P&S》《P&C》《旭日之城》《戰(zhàn)火與秩序》的官方流水與ST際流水的均值為0.7，基于方法一并參考上市公司實際流水進行修正后估算2023年市場規(guī)模為653億元。的流水，計算得出2022年六款游戲ST流水/實圖表：不同測算方法下2021-2023市場規(guī)模估算（單位：億元）圖表：六款SLG產(chǎn)品2022年實際流水與ST流水對比（單位：億元）游戲名2022年流水-官方2022年流水-STST/實際測算方法方法描述2021方法一方法二列王的紛爭旭日之城戰(zhàn)火與秩序王國紀元末日喧囂謎題與混亂平均值8454%80%92%64%108%31%71%在方法一基礎上參考上市公司實際流水進行修正頭部產(chǎn)品流水加總25113636620102339251648746473768665320222023資料：SensorTower、各公司公告、點點數(shù)據(jù)、國海證券研究所191.2.3

海外區(qū)域結構：2023年部分SLG代表作美國市場占比超1/3p

美、日、德、韓為TOP4市場nn分國家來看，據(jù)Sensor

Tower，2023年美日韓德四大市場占比超55%。分產(chǎn)品來看，SLG代表作2023年海外流水中，美、日、德、韓地區(qū)占比通常過半?！缎袢罩恰贰稇?zhàn)火與秩序》美國流水占比分別為46.96%/51.42%，顯著高于其他產(chǎn)品。圖表：美國市場規(guī)模占比超34%，2023年占比提升圖表：2023年大部分SLG代表產(chǎn)品過半流水來自美、日、德、韓區(qū)域40%100%90%80%70%60%34.3%35%30%25%20%15%10%5%32.6%50%50%40%30%20%10%0%13.1%12.0%51.42%46.96%5.0%34.65%4.6%4.8%3.8%31.78%3.7%3.6%28.35%3.3%3.0%0%美國日本德國2022

2023韓國中國港澳臺英國旭日之城日本戰(zhàn)火與秩序萬國覺醒列王的紛爭沙特阿拉伯王國紀元美國注：流水數(shù)據(jù)來自Sensor

Tower，總流水=凈流水/0.7*當月匯率，含海外iOS+Google端、以及中國iOS端數(shù)據(jù)資料

：SensorTower、點點數(shù)據(jù)、國海證券研究所韓國德國英國加拿大法國土耳其其他201.2.4

海外競爭格局：近年來中國廠商份額過半且持續(xù)提升p

中國廠商長于發(fā)行/運營和數(shù)值/付費，在海外4X

SLG賽道份額持續(xù)提升n據(jù)Sensor

Tower，2018-2023年海外4X手游收入中，中國廠商市場份額呈現(xiàn)增長趨勢，2023年占比84.72%。中國廠商在4XSLG賽道的領先地位或許與發(fā)行運營能力、數(shù)值策劃能力方面的優(yōu)勢有關。n

2023年4X手游海外收入TOP10的游戲均為中國廠商產(chǎn)品，頭部產(chǎn)品《Evony》2023年海外總流水達32.4億元，世紀華通《寒霜啟示錄》為2022年12月上線、2023年起量的新品，2023年海外總流水26.49億元，月度環(huán)比仍在持續(xù)提升。圖表：2023年海外4X手游收入TOP10均為中國廠商產(chǎn)品圖表：海外4X手游中中國廠商市場份額提升下載量流水RPD90%84.20%

84.72%序號產(chǎn)品發(fā)行商TOPGAMES三七互娛發(fā)行商國家中國上線年數(shù)（萬次）

（億元人民幣）

（元/次）81.12%Evony:TheKing'sReturn75.57%123436459373232272689735180%70%60%50%40%30%20%10%0%70.30%65.29%Puzzles&SurvivalRiseofKingdomsWhiteoutSurvival中國342234101Lilith莉莉絲世紀華通中國1136260347.08%中國AgeofOrigins:TowerDefense殼木游戲中國中國1756116625241412025434.03%56StateofSurvival:ZombieWar23.59%FunPlus趣加78TopWar:BattleGame江娛互動中國中國15014619221614835477.17%2014LordsMobile:PaganiGO!IGGRiseofCastles:IceandFire9龍創(chuàng)悅動龍創(chuàng)悅動中國中國484333121124434556201520162017201820192020202120222023中國廠商占比10LastShelter:Survival資料：SensorTower、國海證券研究所211.2.5

海外頭部廠商：2023年市占率殼木游戲暫列第4p

TOP5（30億/年流水以上）廠商差距不大，殼木、點點排名上升n頭部發(fā)行商：TOP5為Funplus（趣加）、莉莉絲、三七、殼木、Top

Games（震游），點點互動（世紀華通全資子公司）2023年新進入頭部??我們采用Sensor

Tower

2023年海外頭部288款4X手游進行估算，F(xiàn)unPlus游戲合計市占率最高（共8款游戲），達11.6%。頭部廠商產(chǎn)品數(shù)在2-9款不等，其中老牌SLG頭部廠商Funplus對頭部產(chǎn)品依賴度較低，2023年流水5億元以上產(chǎn)品有4款，有長生命周期老產(chǎn)品，也有正在發(fā)力的新產(chǎn)品（《Stormshot》）；上市公司中三七互娛市占率最高，主要來自《末日喧囂》，三七采用高頻試錯方式，在運營產(chǎn)品數(shù)量最多；點點互動曾為Funplus子公司，發(fā)行了《阿瓦隆之王》《火槍紀元》兩款SLG游戲，2017年被世紀華通收購，2019年從發(fā)行代理轉型自研，此前擅長模擬經(jīng)營品類，2023年依靠強勢新品模擬經(jīng)營+SLG《寒霜啟示錄》在SLG賽道占據(jù)一席之地。n頭部產(chǎn)品：2023年Top5為Top

Games《Evony》、三七互娛《末日喧囂》、莉莉絲《萬國覺醒》、點點互動《寒霜啟示錄》、殼木游戲《旭日之城》圖表：2023年海外4X手游發(fā)行商TOP10年流水及市占率圖表：2023年TOP10廠商及代表游戲流水發(fā)行商上榜產(chǎn)品數(shù)代表作2023年流水（單位：人民幣）6020%18%16%14%12%10%8%54StateofSurvival（24億元）、Stormshot（10億）、阿瓦隆之王（9億元）、火槍紀元（8億元）FunPlus莉莉絲84945253145043萬國覺醒（27億元）、萬龍覺醒（10億元）、Warpath（7億元）末日喧囂（32億元）、小小蟻國（5億元）旭日之城（25億元）、戰(zhàn)火與秩序（10億元）Evony（33億元）3740

11.6%3433三七互娛殼木游戲TOP

GAMES點點互動IGG9.3%30201008.1%2625247.5%7.0%22215.7%5.3%5.3%4.8%4.6%6%4%WhiteoutSurvival（26億元）2%王國紀元（16億元）、Doomsday:LastSurvivors（5億元）RiseofCastles（12億元）、LastShelter（11億元）口袋奇兵（22億元）0%龍創(chuàng)悅動江娛互動友塔游戲MafiaCity（11億元）、theGrandMafia（9億元）總流水海外市占率注：1、市占率計算的分子分母均來自Sensor

Tower而非實際流水，以保證一致性；2、Sensor

Tower傾向于低估流水（見前文分析）；3、總流水=凈流水/0.7*匯率注：1、總流水=凈流水/0.7*匯率；2、藍色字體代表2023年收入同比提高的產(chǎn)品資料：SensorTower、白鯨出海、Gamelook、國海證券研究所221.2.5

海外頭部廠商：Funplus手握4款年流水10億級SLG產(chǎn)品p

Funplus：休閑基因，連續(xù)5年市占率第一，手握4款年流水10億級SLG產(chǎn)品n

FunPlus早年以休閑游戲起家，成功出?！禙amilyFarm》等休閑頁游，2019年11月上線“模擬經(jīng)營+三消”手游《Designisland》，試水融合玩法的休閑手游。n

Funplus下設KingsGroup、趣加互娛、SevenGames、Imagendary

Studios等工作室，其中KingsGroup專注SLG研發(fā)與發(fā)行，2014年成立，代表作包括《阿瓦隆之王》《火槍紀元》《StateofSurvival》等。n

Funplus頭部產(chǎn)品峰值年流水45億元（ST數(shù)據(jù)），手握4款年流水10億級產(chǎn)品。圖表：Funplus分產(chǎn)品年流水（億元人民幣）圖表：Funplus分國家海外年流水占比2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

202320162017201820192020202120222023合計4030000000025038053284412218076451613068391310253219美國47.31%

42.28%

41.67%

44.55%

41.09%

39.65%

41.19%

43.70%StateofSurvivalKingofAvalon：Frost&FlameGunsofGloryStormshot德國3.63%3.56%4.92%3.67%7.32%4.31%5.73%5.28%3.59%2.26%2.19%9.23%5.03%4.43%3.82%3.70%2.67%2.20%9.59%

10.37%

10.86%9.80%5.88%4.25%2.55%3.65%2.80%2.67%2141621020260英國4.89%2.01%4.20%3.42%2.82%2.49%5.32%3.69%4.52%3.02%2.74%2.56%5.16%5.33%3.07%3.40%2.77%2.60%8日本4.46%

10.32%0101ZDay:HeartsofHeroesCallofAntia024311韓國7.16%2.97%2.47%2.09%4.61%2.92%2.82%3.14%0000121法國MistyContinentSeaofConquestDesignIsland其他0000012加拿大澳大利亞其他0000001000100026.35%

25.32%

27.66%

24.37%

29.49%

28.12%

25.62%

24.70%0000001注：1、流水數(shù)據(jù)來自Sensor

Tower，總流水=凈流水/0.7*匯率，含海外iOS+Google端、以及中國iOS端數(shù)據(jù)，由于渠道不全可能低估實際流水資料

：SensorTower、國海證券研究所231.3.1

趨勢前瞻：模擬經(jīng)營+SLG：玩法買量天然互補p

玩法互補，提升留存率圖表：2023年部分頭部SLG產(chǎn)品留存數(shù)據(jù)nn共同點：核心玩法一致，SLG前期城建養(yǎng)成可用模擬經(jīng)營替代。模擬經(jīng)營玩法與SLG城建養(yǎng)成部分核心玩法均為“資源-發(fā)展建設-擴大規(guī)模-更多資源”，模擬經(jīng)營玩法引入提高了用戶對游戲的接受度，拉升用戶轉化率。游戲名寒霜啟示錄旭日之城Evony次留七留21.5%9.4%5.9%月留10.1%4.1%2.4%58.7%28.5%20.1%互補點：前期模擬經(jīng)營+后期SLG提升留存率。模擬經(jīng)營玩法初期反饋頻率很高，但后期游戲體驗較為單一；SLG玩法前期資源積累速度較慢，后期戰(zhàn)斗體驗感高。圖表：模擬經(jīng)營+SLG產(chǎn)品買量和玩法配合（以《寒霜啟示錄》為例）圖表：模擬經(jīng)營+SLG玩法示意圖（以《寒霜啟示錄》為例）模擬經(jīng)營戰(zhàn)力養(yǎng)成熱門買量素材展現(xiàn)模擬經(jīng)營玩法后期引入SLG玩法英雄數(shù)值提升品級、養(yǎng)成解鎖兵種盾兵、弓兵、槍兵類自走棋陣容組合角色職能、角色站位SLG沙盤地圖輕度RTS二級地圖、三級堡壘即時指令、戰(zhàn)術配合賽季目標資源團隊作戰(zhàn)個體作戰(zhàn)個人同盟策略道具、運營發(fā)展建設、策略資料：競核公眾號、手游那點事公眾號、游戲葡萄公眾號、點點數(shù)據(jù)、國海證券研究所241.3.2

趨勢前瞻：模擬經(jīng)營+SLG市場潛力大p

買量互補，提升ROInn模擬經(jīng)營低獲客成本+SLG優(yōu)質用戶=高ROI。模擬經(jīng)營玩法低成本吸引客戶，SLG商業(yè)化變現(xiàn)能力突出，形成低成本、高回報組合。我們基于Meet

games

&App

Growing《2022-2023年全球SLG游戲市場研究報告》的2022年各類別游戲商業(yè)化表現(xiàn)數(shù)據(jù)，對模擬經(jīng)營+SLG的買量ROI進行了粗略估算，相較于純策略游戲，平均而言ROI可以提升近一倍。圖表：2022年各類別游戲商業(yè)化表現(xiàn)圖表：模擬經(jīng)營+SLG產(chǎn)品ROI更高策略ARPU（

20-25美元）ROI（2.5-5）CPI（

5-8美元）模擬經(jīng)營+策略ARPU（

20-25美元）CPI（

3-4美元）ROI（5-8.3）模擬經(jīng)營ARPU（

2.5-5美元）CPI（

3-4美元）ROI（0.6-1.7）üüCPI（單次安裝成本）：模擬經(jīng)營約3-4美元；策略約5-8美元注：1、此處ROI=ARPU/CPI；2、策略類包含SLGARPU（僅下載和內購，不含廣告）：模擬經(jīng)營約0-5美元；策略約20-25美元資料：Meetgames&AppGrowing《2022-2023年全球SLG游戲市場研究報告》、國海證券研究所251.3.2

趨勢前瞻：模擬經(jīng)營+SLG市場潛力大p

模擬經(jīng)營+SLG新游《寒霜啟示錄》表現(xiàn)優(yōu)異n

2022年12月上線，2023年12月-2024年1月連續(xù)登頂Dataai出海收入排行榜，2023年7月MAU超千萬。???題材：游戲結合了末日生存與冰雪題材，利用溫度概念增加生存障礙，提升游戲趣味性。玩法：前期模擬經(jīng)營玩法為主，要求玩家根據(jù)手上資源分配各種職能的幸存者，實現(xiàn)產(chǎn)能最大化；后續(xù)章節(jié)逐漸解鎖大地圖戰(zhàn)斗、聯(lián)盟工會等SLG玩法。流水：據(jù)Sensor

Tower，《寒霜啟示錄》上線后流水不斷攀升，2023年1-12月合計流水26.49億元，2024年2月流水5.19億元創(chuàng)新高。p

殼木儲備產(chǎn)品《代號DL》《代號LOA》均為同類型游戲，上線表現(xiàn)值得期待。圖表：《寒霜啟示錄》2023年1-11月MAU（單位：萬）圖表：《寒霜啟示錄》分國家流水（左軸，億元）及增長率（右軸，%）654321091.55%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5.19MAU超千萬4.874.514.033.843.492.912.361.8527.07%27.96%23.18%1.2119.94%20.12%11.83%合計0.639.91%8.13%6.56%4.88%Mar-23May-23美國Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24韓國日本中國臺灣其他mom注：流水數(shù)據(jù)來自SensorTower，總流水=凈流水/0.7*當月匯率資料：點點數(shù)據(jù)《2023年海外移動游戲市場研究報告》、SensorTower、國海證券研究所26第二章

殼木游戲：專注帶來領先2.1

殼木游戲公司復盤2.2

殼木游戲產(chǎn)品復盤272.1

殼木游戲復盤圖表：殼木團隊、流水、產(chǎn)品和重大事件復盤2009-2013：單機手游美譽度高、《小小帝國》商業(yè)化優(yōu)秀2014-2016：對賭期探索多元品類發(fā)展階段2017-2023：確立出海SLG為主方向管理團隊被收購前：李毅為實際控制人被收購后：李毅為殼木負責人冒大衛(wèi)擔任董事長；易律為殼木負責人????2009-2010年，殼木創(chuàng)始人李毅先后研發(fā)《Blow

Up》《MXMoto》等11款單機游戲（休閑益智、競速等品類），其中8款獲GooglePlay推薦。?2014年并購正式完成，2013-2016承諾凈利潤0.8/1.1/1.5/2億元（實際完成0.8/0.9/0.8/2億元，14、15年未完成)，根據(jù)公告，殼木擬于2014-2017年分別上線2/2/4/3款手游，包括SLG、RPG等品類。???2017年起《戰(zhàn)火與秩序》加大投放，單季度流水接近2.4億元人民幣（月均8000萬元）。2019年第二款旗艦產(chǎn)品《旭日之城》上線，年流水破3億，殼木年流水破10億。堅持運營《戰(zhàn)火與秩序》《旭日之城》，保持流水向上的同時，探索太空題材、二次元、模擬經(jīng)營等多元方向。2011年，李毅成立北京殼木，12月，公司首款旗艦產(chǎn)品SLG手游《小小帝國》上線，推動殼木游戲2012年實現(xiàn)營收2224萬元、凈利1353萬元。單位：億元里程碑事件??2

0

1

5

年

年

報

提

及

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重

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聚

焦

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外SLG”。由于未實現(xiàn)業(yè)績承諾，當年計提4072萬元商譽減值。2013年8月，神州泰岳擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金共計12.2億元收購殼木軟件100%股權，創(chuàng)始人李毅獲得對價約9億元（持股74%），其中現(xiàn)金對價占30%。2016年《戰(zhàn)火與秩序》上線海外，全年流水破3億。截至2013年9月，《小小帝國》進入GooglePlay37個國家地區(qū)的暢銷榜TOP10、注冊用戶破千萬、MAU破百萬、月均ARPU達到441元。旭日之城戰(zhàn)火與秩序無盡蒼穹小小帝國硝煙啟示錄其他流水曲線200920102011第0.5款旗20122013201420152016第1款旗艦20172018201920202021202220232024E第2款旗艦第3款旗艦？艦主要產(chǎn)品代號：DL2018.7泰坦王座TitanThrone上線2020.12無盡蒼穹InfiniteGalaxy上線2022-20232011.12小小帝國littleempire上線GP2016.4戰(zhàn)火與秩序WarandOrder2019.3旭日之城AgeofOrigins海外推廣Puzzle&GirlsJourneyUntold測試代號：LOA上線28資料：公司公告、SensorTower、Gamelook、國海證券研究所2.1

殼木游戲復盤p

殼木穩(wěn)居中國收入出海收入榜TOP8、出海SLG市占率8%n

2020年后，隨著《旭日之城》的起量，擁有兩款旗艦SLG產(chǎn)品的殼木出海排名穩(wěn)步提升，到2023年已從10名開外提升到穩(wěn)居TOP8。n

殼木游戲出海市占率從2016年《戰(zhàn)火與秩序》上線后的2%+，到2020年《旭日之城》起量進入5%+，2023年隨著《旭日之城》的流水增長，進一步提升到7%+。圖表：2020年至今殼木游戲在主流榜單中排名穩(wěn)步提升圖表：殼木游戲在海外4X

SLG市占率連續(xù)6年提升9.0%8.0%7.8%0247.0%6.4%5.7%66

668666666.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%77

777775.0%68889910

1011

1111101214161820112

12

12

1213

13

13111122.8%20192.7%20162.5%201814114

14

11415

152.4%20172020202120222023出海收入排行榜全球收入排行榜29資料：SensorTower、Dataai、國海證券研究所2.1.1

發(fā)展戰(zhàn)略：專注出海SLG，取得較高成功率p

在出海SLG賽道取得較高的歷史成功率n公司正式商業(yè)化上線《旭日之城》《戰(zhàn)火與秩序》《無盡蒼穹》《泰坦王座》《小小帝國》《War

of

Destiny》6款SLG產(chǎn)品，其中4款峰值月流水超千萬元，截至2023H1，2款累計流水超過50億元。?創(chuàng)意階段：成功源自不斷試錯，在融合玩法成為大趨勢的背景下，除了公司正式上線的6款SLG以及報表顯示進入立項階段的產(chǎn)品，公司也會將多元探索的創(chuàng)意產(chǎn)品放到市場上進行測試，例如2022-2023年曾測試《Puzzles&Girls》（二次元三消RPG）、《JourneyUntold》（回合制卡牌+模擬經(jīng)營）等。.?立項嚴格：公司在項目的各個環(huán)節(jié)嚴格把控，然后投入資金集中進行項目研發(fā)，并通過測試調整產(chǎn)品的留存、付費等各項數(shù)據(jù)，最終每1-2年只有一款產(chǎn)品能最終上線進入商業(yè)化階段，這一階段的資金投入主要用于內容制作以及買量。公司商業(yè)化產(chǎn)品往往具有一定的創(chuàng)新性，《戰(zhàn)火與秩序》的RTS玩法和全球同服+實時翻譯、《旭日之城》的喪尸題材以及塔防和割草副玩法、《無盡蒼穹》的太空題材，均為有差異化特色的產(chǎn)品。?買量果斷：2018年底公司在手現(xiàn)金5億元，2019年《旭日之城》上線、數(shù)據(jù)表現(xiàn)出色、全年游戲營銷推廣費用5億元；2019年底在手現(xiàn)金9億元，2020全年營銷推廣費用8億元，經(jīng)過兩年果斷投放，2019、2020年《旭日之城》年流水分別達到3億元、13億元。圖表：殼木SLG產(chǎn)品成功率高圖表：殼木產(chǎn)品研發(fā)漏斗圖立項（共13款）游戲名旭日之城戰(zhàn)火與秩序無盡蒼穹小小帝國硝煙啟示錄泰坦王座刀塔帝國小小三國旭日之城天天大亂斗皮卡丘

天子傳奇Odyssey

Everland戰(zhàn)火與秩序小小帝國2風暴傳說泰坦王座Dreamland游戲圖標商業(yè)化（共6款,不含《小小帝國》）旭日之城硝煙啟示錄戰(zhàn)火與秩序泰坦王座無盡蒼穹WorldonFire未達峰2023年12月2.38億元峰值月流水1億元2053萬元超千萬540萬元881萬元峰值時間上線時間未達峰2021年3月2016年4月2021年5月2013年下半年2011年12月2021年3月2020年8月2018年9月2018年7月爆款（共2款）旭日之城戰(zhàn)火與秩序2019年3月2020年12月注：此處流水數(shù)據(jù)采用SensorTower數(shù)據(jù)，總流水口徑，統(tǒng)計時間截至2023年12月資料

：公司公告、SensorTower、

國海證券研究所注：研發(fā)漏斗圖僅根據(jù)2014-2023H1財報中相關