大類資產(chǎn)月報(bào)第12期：5月展望“拐點(diǎn)”已現(xiàn)

內(nèi)容目錄一、熱點(diǎn)思考：5月展望，“拐點(diǎn)”已現(xiàn)？ 6（一）4月海外市場(chǎng)的焦點(diǎn)？估值端壓制疊加市場(chǎng)情緒回，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)“拐點(diǎn)”或現(xiàn) 6（二）4月國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的主線？基本面企穩(wěn)帶動(dòng)情緒底部回升，市場(chǎng)的積極信號(hào)逐步出現(xiàn) 8（三）5月市場(chǎng)如何演繹？海外“再通脹交易”或告一段落，國(guó)內(nèi)股債蹺蹺板或?qū)⒅噩F(xiàn) 10二、大類資產(chǎn)高頻跟蹤（2024/04/01-2024/04/30） 13（一）月度回顧：全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走勢(shì)分化，10年期國(guó)債利率多數(shù)上行 13（二）股票市場(chǎng)追蹤：發(fā)達(dá)市場(chǎng)股指多數(shù)下跌，新興市場(chǎng)股指走勢(shì)分化 14（三）債券市場(chǎng)追蹤：發(fā)達(dá)國(guó)家10年期國(guó)債收益率全線上行，中國(guó)國(guó)債收益率多數(shù)下行 16（四）外匯市場(chǎng)追蹤：美元指數(shù)上,其他貨幣兌美元貶值 17（五）大宗商品市場(chǎng)追蹤：有色全線上漲，色全線上漲 18三、報(bào)告精選 20（一）誰是黃金的“邊際定價(jià)者”？ 20（二）“干預(yù)”還是“加息”？日本的兩難問題 22風(fēng)險(xiǎn)提示 25圖表目錄圖表1：4月，標(biāo)普的拐點(diǎn)似已出現(xiàn) 6圖表2：4月全球發(fā)達(dá)市場(chǎng)股指多數(shù)調(diào)整 6圖表3：4月，海外大宗商品指數(shù)先漲后跌 6圖表4：4月日以來，貴金屬、能源明顯調(diào)整 6圖表5：CPI通脹的“引”向上 7圖表6：核心CPI“引力”向上 7圖表7：LEI領(lǐng)先于庫存周期 7圖表8：金融條件轉(zhuǎn)松支撐制造業(yè)PMI改善 7圖表9：近期逆回購下行放緩，美國(guó)流動(dòng)性拐點(diǎn)已至 7圖表10：4月，美股與部分商品持續(xù)回落 7圖表11：4月下旬，港股大漲，A股也溫和上漲 8圖表12：近期2年和10年期國(guó)債收益率明顯上行 8圖表13：南華商品指數(shù)4月大幅漲5.8 8圖表14：黑色系、有色金屬在4月表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì) 8圖表15：4月，全國(guó)高爐開工率延續(xù)改善 9圖表16：我國(guó)紡織原料制品出口持續(xù)修復(fù) 9圖表17：化學(xué)纖維營(yíng)收、庫存增速均呈現(xiàn)大幅改善 9圖表18：港股、黑色系等“估值”一度處于歷史底部 9圖表19：A股盈利同比增速情況 9圖表20：A股營(yíng)收同比增速情況 9圖表21：A股各行業(yè)4月盈利預(yù)測(cè)上修幅度 10圖表22：A股各行業(yè)景氣改善情況 10圖表23：職位空缺率下行推動(dòng)失業(yè)率走高 10圖表24：4月，美國(guó)制造業(yè)、非制造業(yè)雙雙下行 10圖表25：前期，美國(guó)與歐元區(qū)6月降息概率一度明顯分化 11圖表26：美德利差的相對(duì)縮窄，或?qū)е旅涝獣簞e強(qiáng)勢(shì) 11圖表27：基建投資與實(shí)物工作量落地仍有偏離 11圖表28：2024年月新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度偏慢 11圖表29：設(shè)備更新相關(guān)再貸款工具情況 12圖表30：二季度GDP同比或?yàn)槟陜?nèi)最高 12圖表31：A股市場(chǎng)情緒已在持續(xù)回暖 12圖表32：人民幣匯率企穩(wěn)有望帶動(dòng)北上資金持續(xù)流入 12圖表33：二季度政府債券供給壓力邊際回升 13圖表34：二季度中5月政府債券融資壓力或相對(duì)較大 13圖表35：4月以來大類資產(chǎn)漲跌幅 14圖表36：本月，發(fā)達(dá)市場(chǎng)股指多數(shù)下跌 14圖表37：本月，新興市場(chǎng)股指走勢(shì)分化 14圖表38：本月，美國(guó)標(biāo)普500行業(yè)多數(shù)下跌 15圖表39：本月，歐元區(qū)行業(yè)多數(shù)下跌 15圖表40：本月，A股各類寬基指數(shù)全線上漲 15圖表41：本月，行業(yè)方面走勢(shì)分化 15圖表42：本月，恒生指數(shù)全線上漲 15圖表43：本月，行業(yè)方面全線上漲 15圖表44：本月，發(fā)達(dá)國(guó)家10年期國(guó)債收益率全線上行 16圖表45：本月，美英德10Y收益率 16圖表46：本月，新興市場(chǎng)10年期國(guó)債收益率全線上行 16圖表47：本月，土耳其、巴西10Y利率 16圖表48：本月，中國(guó)國(guó)債收益率多數(shù)下行 17圖表49：本月，3個(gè)月、2年與10年期國(guó)債收益率 17圖表50：本月，美元指數(shù)上行,其他貨幣兌美元貶值 17圖表51：英鎊和歐元兌美元貶值 17圖表52：本月，主要新興市場(chǎng)兌美元走勢(shì)分化 17圖表53：土耳其里拉，雷亞爾和韓元 17圖表54：本月，美元兌人民幣升值 18圖表55：本月，美元兌在岸人民幣升值，兌離岸貶值 18圖表56：本月，原油漲跌分化，有色全線上漲，黑色全線上漲 18圖表57：原油價(jià)格漲跌分化 19圖表58：本月，焦煤價(jià)格上漲2.43 19圖表59：本月，銅價(jià)格上漲，鋁價(jià)格上漲 19圖表60：本月，通脹預(yù)期升至2.41 19圖表61：本月，COMEX黃金、COMEX銀均上漲 19圖表62：本月，10Y美債實(shí)際收益率升至2.28....................................................19圖表63：2008年后投資與央行需求占主導(dǎo)地位 20圖表64：2022年來，金價(jià)與美債實(shí)際利率走勢(shì)大幅背離 20圖表65：金價(jià)形成的簡(jiǎn)明“框架” 20圖表66：納入央行購金后，金價(jià)與模型缺口大幅收窄 20圖表67：近2年，實(shí)際購金量與報(bào)告購金量大幅背離 21圖表68：瑞士、英國(guó)占全球黃金出口比重約3成 21圖表69：世界黃金協(xié)會(huì)調(diào)查的央行購金理由 21圖表70：俄羅斯在“去美元化”中大量購入“黃” 21圖表71：近期，歐洲獨(dú)立交易時(shí)段金價(jià)漲幅貢獻(xiàn)較大 22圖表72：1月，瑞士、英國(guó)黃金出口規(guī)模創(chuàng)歷史新高 22圖表73：實(shí)際利率框架并非“失靈” 22圖表74：中期來看，10年期美債利率仍有回落空間 22圖表75：近期，日元貶值，但日經(jīng)225卻也快速調(diào)整 23圖表76：日元非商業(yè)空頭持倉已達(dá)歷史99.9分位水平 23圖表77：近期，OIS隱含的日央行加息預(yù)期明顯升溫 23圖表78：3月日以來，估值端敏感的日股行業(yè)領(lǐng)跌 23圖表79：日本私人投資尚未恢復(fù)到疫情前水平 24圖表80：日本消費(fèi)活動(dòng)指數(shù)邊際轉(zhuǎn)弱 24圖表81：歷史上的日本干預(yù)與日元走勢(shì) 24圖表82：當(dāng)下，美國(guó)金融條件持續(xù)收緊的副作用已有顯現(xiàn) 24圖表83：1997年日本的干預(yù)未能扭轉(zhuǎn)日元的弱勢(shì) 25圖表84：2022年日本的干預(yù)同樣未能扭轉(zhuǎn)日元的弱勢(shì) 25圖表85：2022年10月日本干預(yù)前后美債利率未現(xiàn)異動(dòng) 25圖表86：2022年日本在8月-10月間持續(xù)減持美債 2545（一）4月海外市場(chǎng)的焦點(diǎn)？估值端壓制疊加市場(chǎng)情緒回落，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)“拐點(diǎn)”或現(xiàn)41002.4225500DAXCAC405.04.94.4、3.02.7195.4、2.41.7。圖表1：4月，標(biāo)普500的拐點(diǎn)似已出現(xiàn) 圖表2：4月全球發(fā)達(dá)市場(chǎng)股指多數(shù)調(diào)整53005200510050004900480047004600

4月，美債收益率繼續(xù)上行，標(biāo)普500的拐點(diǎn)已有顯現(xiàn)

() ()4.8 34.7 214.6 04.5 -14.4 -2-34.3 -44.2 -54.1 -64.001-0401-1101-0401-1101-1801-2502-0102-0802-1502-2202-2903-0703-1403-2103-2804-0404-1104-1804-2505-02

4月全球主要股指漲跌情況英國(guó)富時(shí)100巴西IBOVESPA指數(shù)韓國(guó)綜合指數(shù)法國(guó)CAC40澳洲標(biāo)普200德國(guó)DAX標(biāo)普500納斯達(dá)克指數(shù)日經(jīng)225道瓊斯工業(yè)指數(shù)標(biāo)普500 10Y美債收益率（右軸）英國(guó)富時(shí)100巴西IBOVESPA指數(shù)韓國(guó)綜合指數(shù)法國(guó)CAC40澳洲標(biāo)普200德國(guó)DAX標(biāo)普500納斯達(dá)克指數(shù)日經(jīng)225道瓊斯工業(yè)指數(shù)來源：， 來源：，4月，海外大宗商品先漲后跌圖表3：4月，海外大宗商品指數(shù)先漲后跌 圖表4：4月19日以來，貴金屬、能源明顯調(diào)整4月，海外大宗商品先漲后跌1.171.121.071.020.970.92

0-1-2-3-4-5-6

彭博各成分指數(shù)4月19日以來的漲跌幅1.5-0.9-1.72.4-5.401-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-051.5-0.9-1.72.4-5.401-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-30彭博商品指數(shù)能源農(nóng)產(chǎn)品貴金屬有色金屬來源：Bloomberg， 來源：Bloomberg，414251050bp1.0CPI——136landing2024圖表5：CPI通脹的“引力”向上 圖表6：核心CPI的“引力”向上來源：CEIC、、 來源：CEIC、、圖表7：LEI領(lǐng)先于庫存周期 圖表8：金融條件轉(zhuǎn)松支撐制造業(yè)PMI改善來源：CEIC、、 來源：CEIC、、另一方面，隨著海外流動(dòng)性環(huán)境的邊際收緊，海外投資者情緒也在明顯降溫。4月以來，3.53.335.7TGA1576.1500COMEXRSI圖表9：近期逆回購下行放緩，美國(guó)流動(dòng)性拐點(diǎn)已至 圖表10：4月，美股與部分商品RSI持續(xù)回落45000400003500030000450004000035000300002500020000150001000050000904月，美股與部分商品的RSI指數(shù)有所回落80706050403020逆回購 準(zhǔn)備金 TGA賬戶 標(biāo)普500 COMEX金 布倫特油來源：， 來源：Bloomberg，（二）4月國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的主線？基本面企穩(wěn)帶動(dòng)情緒底部回升，市場(chǎng)的積極信號(hào)逐步出現(xiàn)4權(quán)益41614.34.4。2）232107.8bp、8.2bp1.912.31。11.8、9.9、5.43.4。圖表11：4月下旬，港股大漲，A股也溫和上漲 圖表12：近期2年期和10年期國(guó)債收益率明顯上行3150310030503000295029002850280027502700

年初以來，港股與A股市場(chǎng)的表現(xiàn)

1850018000175001700016500160001550001-0101-0801-0101-0801-1501-2201-2902-0502-1202-1902-2603-0403-1103-1803-2504-0104-0804-1504-2204-2905-06

（%）2.62.52.42.32.22.12.01.92023-041.82023-04

國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)一度出現(xiàn)明顯回調(diào)

（%）2.92.82.72.62.52.42.32024-042.22024-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03上證指數(shù) 恒生指數(shù)（右軸）2023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03

2Y 10Y（右軸）來源：， 來源：，圖表13：南華商品指數(shù)4月大幅上漲5.8 圖表14：黑色系、有色金屬在4月表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)11.89.911.89.93.4-2.212108620-4

南華各成分指數(shù)4月漲跌幅

1.251.201.151.101.051.000.950.900.850.80

2024年1月1日以來南華商品價(jià)格走勢(shì)南華綜合指數(shù)能化品農(nóng)產(chǎn)品貴金屬黑色系有色金屬01-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-23南華綜合指數(shù)能化品農(nóng)產(chǎn)品貴金屬黑色系有色金屬01-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-30黑色系 有色金屬來源：， 來源：，76.680.6，設(shè)備制造等工業(yè)生324.517.7218.1201020007圖表15：4月，全國(guó)高爐開工率延續(xù)改善 圖表16：我國(guó)紡織原料制品出口持續(xù)修復(fù)（）95 全國(guó)高爐開工率（247家）9085807570

0-10-20-30-40

% 紡織原料制品總體、對(duì)美出口金額累計(jì)同比、年兩年復(fù)合)2021-022021-042021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-0220192022 202020192022 202020212024紡織原料制品總體出口紡織原料制品對(duì)美出口 2023來源：， 來源：，圖表17：化學(xué)纖維營(yíng)收、庫存增速均呈現(xiàn)大幅改善 圖表18：港股、黑色系等“估值”一度處于歷史底部403020100-10-20-302017-032017-072017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03

化學(xué)纖維業(yè)營(yíng)收、庫存累計(jì)同比%(2021年兩年復(fù)合)

0.11 港股、黑色系等“估值”一度處于歷史底部0.100.090.080.070.060.050.04

1009080706050403020100名義庫存

營(yíng)業(yè)收入

鋼銅比 恒生指數(shù)市盈率歷史分位數(shù)（右軸）來源：iFind、 來源：、A2024AA-4.6、-5.8，2023個(gè)百分點(diǎn)和1.9個(gè)百分點(diǎn)全部A股A股除金融石油石化營(yíng)收增速分別為0.11.42.7A2023圖表19：A股盈利同比增速情況 圖表20：A股營(yíng)收同比增速情況 A股整體凈利潤(rùn)同比增速

A股整體營(yíng)收同比增速5060506050403020100-10-20-30-403020100-10全部A股 A股除金融石油石化 全部A股 A股除金融石油石化來源：， 來源：，圖表21：A股各行業(yè)4月盈利預(yù)測(cè)上修幅度 圖表22：A股各行業(yè)景氣改善情況25201025201050-5101520253035404550各行業(yè)4月30日較3月31日盈利預(yù)測(cè)上調(diào)幅度- - 10-- -10- -30-- -50房地產(chǎn)計(jì)算機(jī)傳媒紡織服飾計(jì)算機(jī)房地產(chǎn)

各行業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速變動(dòng)2023年Q4 2024年Q1來源：， 來源：，國(guó)務(wù)院，（三）5月市場(chǎng)如何演繹？海外“再通脹交易”或告一段落，國(guó)內(nèi)股債蹺蹺板或?qū)⒅噩F(xiàn)417.524.33.9，PMI圖表23：職位空缺率下行推動(dòng)失業(yè)率走高 圖表24：4月，美國(guó)制造業(yè)、非制造業(yè)PMI雙雙下行4月，美國(guó)制造業(yè)、非制造業(yè)PMI雙雙跌破榮枯線65605550452018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04美國(guó)制造業(yè)PMI 美國(guó)非制造業(yè)PMI來源：CEIC， 來源：，圖表25：前期，美國(guó)與歐元區(qū)6月降息概率一度明顯分化

圖表26：美德利差的相對(duì)縮窄，或?qū)е旅涝獣簞e強(qiáng)勢(shì)1401201008060140120100806040200

(2.22.01.81.61.41.22022-062022-072022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05

近期，美德利差縮窄，美元指數(shù)或相對(duì)承壓

11611411211010810610410210098美國(guó)6月降息概率 歐元區(qū)6月降息概率

10Y美德利差 美元指數(shù)（右軸）來源：Bloomberg， 來源：，452024年專項(xiàng)債項(xiàng)目篩選工7.1史低位，或有望回補(bǔ)。穩(wěn)增長(zhǎng)加碼疊加庫存回補(bǔ)，5圖表27：基建投資與實(shí)物工作量落地仍有偏離 圖表28：2024年1-4月新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度偏1%%70 %%50-5-10-15-2010 -252017-112018-032017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03

%100

新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度瀝青開率 基建投資月同右,2021年年復(fù))

01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019 2020 2021 2022 2023 2024來源：、 來源：、1說明：計(jì)算4月新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度時(shí)，日期截至4月27日。圖表29：設(shè)備更新相關(guān)再貸款工具情況 圖表30：二季度GDP同比或?yàn)槟陜?nèi)最高(億元9,0000

設(shè)備更新相關(guān)再貸款工具情況(截至2024年4月)2022年9月設(shè)備更新2022年4月科技創(chuàng)新2024年科技創(chuàng)新和技

120% 100% 480%360%40% 220% 10%0

15(%)實(shí)際(%)實(shí)際GDP當(dāng)季同比(2021、2023年兩年復(fù)合)、環(huán)比(%)50-5-10-15-20

再貸款

術(shù)改造再貸款已到期() (右軸)來源：中國(guó)人民銀行、

存續(xù)

2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06E2024-09E2024-12E當(dāng)季同比2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06E2024-09E2024-12E來源：中國(guó)政府網(wǎng)站、

環(huán)比(右)56，A42319.438.3；27374A2）債圖表31：A股市場(chǎng)情緒已在持續(xù)回暖 圖表32：人民幣匯率企穩(wěn)有望帶動(dòng)北上資金持續(xù)流入34003300320031003000290028002023-0127002023-01

上證指數(shù)與A股情緒

（%）45 60040 40035 30030 100025 -100-20020 -4002024-042024-052022-0115 2024-042024-052022-01

北上資金流向與人民幣匯率

6.06.26.46.66.87.07.27.42024-057.62024-052023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03上證指數(shù) A股情緒指數(shù)（右軸）2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03

陸股通當(dāng)周凈買入 美元兌人民幣（逆序，右軸）來源：、 來源：、圖表33：二季度政府債券供給壓力邊際回升2 圖表34：二季度中5月政府債券融資壓力或相對(duì)較大3.42.61.81.00.2

政府債券融資年度(國(guó)債+地方債新券)(萬億元)(萬億元)中性 樂觀 悲觀

1.61.41.21.00.80.60.40.20.0

二季度政府債券融資預(yù)測(cè)(國(guó)債+地方債新券)(萬億元)4月 5月 (萬億元)中性 樂觀 悲觀來源：、 來源：、經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：1、41425101.0500RSI24476.680.6，工業(yè)生產(chǎn)也表現(xiàn)較強(qiáng)；另一方面，在外20007的分位，基本面的邊際改善，帶動(dòng)了市場(chǎng)情緒的修復(fù)。3417.524.3PMI4、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，基本面的企穩(wěn)修復(fù)，或有利于國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)偏好的改善，但易對(duì)債市造成45二、大類資產(chǎn)高頻跟蹤（2024/04/01-2024/04/30）（一）月度回顧：全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走勢(shì)分化，10年期國(guó)債利率多數(shù)上行恒生指數(shù)上漲7.39，富時(shí)100上漲2.41，道瓊斯指數(shù)下跌5，日經(jīng)225下跌4.86納斯達(dá)克下跌4.41;商品純堿上漲23.64鋅上漲19.23焦煤上漲18.97；匯率市場(chǎng)美元兌日元上行4.27歐元兌美元下行1.16美元兌人民幣下行0.03；年期國(guó)債利率美債上行18.91英債上行13.58德債上行，10Y日債上行4.98。2中性情景下，萬億超長(zhǎng)國(guó)債于三季度開始發(fā)行，政府債券單季度融資平穩(wěn)，二季度、三季度、四季度政府債券融資分別為2.3萬億元、2.12.1650003.2萬億元，四季度剩余較少、0.5萬億元。悲觀情景下，財(cái)政后置、萬億超長(zhǎng)期特別國(guó)債年底發(fā)行，二季度政府債券融資相對(duì)較小、1.72.62.3萬億元左右。圖表35：4月以來大類資產(chǎn)漲跌幅2024年4月大類資產(chǎn)漲跌幅股指商品匯率債券收益率股指商品匯率債券收益率23.619.219.049bp16.814.235bp12.511.010.524bp8.07.46.66.013bp4.32.42.12.02.61.81bp0.0-1.5-1.2-1.1-1.2-2.7-3.0-2.4-4.2-4.4-4.9-5.02520151050-5恒生指數(shù)富時(shí)上證綜指創(chuàng)業(yè)板指斯托克恒生指數(shù)富時(shí)上證綜指創(chuàng)業(yè)板指斯托克法國(guó)德國(guó)標(biāo)普日經(jīng)道瓊斯指數(shù)生豬天然氣大豆來源：，（二）股票市場(chǎng)追蹤：發(fā)達(dá)市場(chǎng)股指多數(shù)下跌，新興市場(chǎng)股指走勢(shì)分化發(fā)達(dá)市場(chǎng)股指多數(shù)下跌新興市場(chǎng)股指走勢(shì)分化發(fā)達(dá)市場(chǎng)股指英國(guó)富時(shí)100上漲2.41，5，2254.86，伊斯坦布爾證交所全國(guó)30指數(shù)上漲10.51，南非富時(shí)綜指上漲2.07，韓國(guó)綜合指數(shù)下跌1.99，巴西IBOVESPA指數(shù)下跌1.7。2.41-2.69-2.72-3.03-4.16-4.41-4.86-5.00圖表36：本月，發(fā)達(dá)市場(chǎng)股指多數(shù)下跌 圖表37：本月，新2.41-2.69-2.72-3.03-4.16-4.41-4.86-5.003.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0

12.010.512.07-0.72-1.7010.512.07-0.72-1.70-1.998.06.04.02.00.0-2.0-4.0來源：， 來源：，500500漲1.59房地產(chǎn)下跌8.62信息技術(shù)下跌5.46歐元區(qū)行業(yè)能源上漲4.58事業(yè)上漲0.64，科技下跌5.63，非必需消費(fèi)下跌5.32。圖表38：本月，美國(guó)標(biāo)普500行業(yè)多數(shù)下跌 圖表39：本月，歐元區(qū)行業(yè)多數(shù)下跌-0.87-0.87-2.22-3.62-4.31-4.35-5.19-8.62

6.04.58-1.654.58-1.65-4.01-5.322.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0來源：， 來源：，本月，AA2.21，2.09，1001.284.868.55，5.23。圖表40：本月，A股各類寬基指數(shù)全線上漲 圖表41：本月，行業(yè)方面走勢(shì)分化10-2-4-6-8-102.212.091.281.020.62家用電器2.212.091.281.020.62家用電器鋼鐵計(jì)算機(jī)商綜合創(chuàng)業(yè)板指 上證指數(shù) 中小萬得全A 科創(chuàng)來源：， 來源：，恒生指數(shù)全線上漲行業(yè)方全線上漲恒生指數(shù)恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)上漲7.97恒生指數(shù)上漲恒生科技上漲行業(yè)方面資訊科技業(yè)上漲10.33原材料業(yè)漲9.8，地產(chǎn)建筑業(yè)上漲5.42，工業(yè)上漲4.48。圖表42：本月，恒生指數(shù)全線上漲 圖表43：本月，行業(yè)方面全線上漲9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0

7.977.977.396.42恒生中企業(yè)數(shù) 恒生指數(shù) 恒生科技

12.09.804.489.804.480.768.06.04.02.00.0來源：， 來源：，（三）債券市場(chǎng)追蹤：發(fā)達(dá)國(guó)家10年期國(guó)債收益率全線上行，中國(guó)國(guó)債收益率多數(shù)下行發(fā)達(dá)國(guó)家10年期國(guó)債收益率全線上行美國(guó)上行49bp至4.69德國(guó)上行23bp至2.56，法國(guó)上行27.6bp至3.08，英國(guó)上行35.2bp至4.3，意大利上行21.1bp至3.88，日本上行12.9bp至0.88。圖表44：本月，發(fā)達(dá)國(guó)家10年期國(guó)債收益率全線上行 圖表45：本月，美英德10Y收益率(bp)49.0035.2049.0035.2027.6023.0021.1012.90

（%）5.04.84.64.44.24.03.83.63.43.22023-042023-042023-042023-042023-052023-062023-062023-072023-082023-082023-092023-102023-102023-112023-122024-012024-012024-022024-032024-032024-04

（%）3.23.02.82.62.42.22.01.80美國(guó) 德國(guó) 法國(guó) 英國(guó) 意大利 日本 美國(guó)英國(guó)德國(guó)右軸）來源：， 來源：，新興市場(chǎng)10年期國(guó)債收益率全線上行。泰國(guó)上行29bp至2.82，越南上行10.3bp至印度上行14.3bp至7.2土耳其上行131bp至26.55巴西上行81.8bp至11.8，南非上行32.7bp至10.94。圖表46：本月，新興市場(chǎng)10年期國(guó)債收益率全線上行 圖表47：本月，土耳其、巴西10Y利率(bp)81.8029.0081.8029.0032.7010.3014.30120100

131.00

（%）14.013.513.012.512.011.511.010.510.0

（%）30.025.020.015.010.02023-042023-042023-042023-042023-052023-062023-062023-072023-082023-082023-092023-102023-102023-112023-122024-012024-012024-022024-032024-032024-040泰國(guó) 越南 印度 土耳其 巴西 南非

巴西土耳其右軸）來源：， 來源：，中國(guó)國(guó)債收益率多數(shù)下行1個(gè)月期國(guó)債收益率下行13.2bp至1.49個(gè)月期國(guó)債益率下行10.72bp至1.53，6個(gè)月期國(guó)債收益率上行0.05bp至1.66，1年期國(guó)債收下行2.97bp至1.69，2年期國(guó)債收益率上行0.15bp至1.9，5年期國(guó)債收益率下4.9bp至2.15，10年期國(guó)債收益率上行1.27bp至2.3。圖表48：本月，中國(guó)國(guó)債收益率多數(shù)下行 圖表49：本月，3個(gè)月、2年期與10年期國(guó)債收益率1.270.051.270.050.15-2.97-4.90-10.7220

-13.20

（%）3.02.82.62.42.22.01.81.62023-042023-042023-042023-042023-052023-062023-062023-072023-082023-082023-092023-102023-102023-112023-122024-012024-012024-022024-032024-032024-041M 3M 6M 1Y 2Y 5Y 10Y 3M 2Y 10Y來源：， 來源：，（四）外匯市場(chǎng)追蹤：美元指數(shù)上行,其他貨幣兌美元貶值美元指數(shù)上行,其他貨幣兌美元貶值。美元指數(shù)上行1.75至106.34。歐元兌美元貶值1.16英鎊兌美元貶值1.06日元兌美元貶值加元兌美元貶值1.68主要興市場(chǎng)兌美元走勢(shì)分化，土耳其里拉兌美元貶值0.25，印尼盧比兌美元升值0.43，菲律賓比索兌美元升值0.21，雷亞爾兌美元貶值0.02，韓元兌美元升值0.57。圖表50：本月，美元指數(shù)上行其他貨幣兌美元貶值 圖表51：英鎊和歐元兌美元貶值3.02.01.0

115110

1.41.30.0

105

1.2-1.0-2.0-3.0

2022-042022-04

1.12024-041.02024-041.75-1.16-1.06-1.68-4.092022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-101.75-1.16-1.06-1.68-4.092022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02-5.0

美元指數(shù) 歐元兌元英鎊兌元日元兌元加元兌元 美元指數(shù) 歐元兌元（軸） 英鎊兌元（軸）來源：， 來源：，圖表52：本月，主要新興市場(chǎng)兌美元走勢(shì)分化 圖表53：土耳其里拉，雷亞爾和韓元0.70.60.50.40.70.60.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.30.570.430.21-0.02-0.2552022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-0802022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08

1,5001,4501,4001,3501,3001,2501,2001,1502024-041,1002024-042023-102023-122024-02美元兌耳其拉 美元兌亞爾 美元兌元（軸）2023-102023-122024-02來源：， 來源：，美元兌人民幣小幅升值其他貨幣兌人民幣貶美元兌人民幣升值0.28至歐元兌人民幣貶值0.66，日元兌人民幣貶值3.24，英鎊兌人民幣貶值0.63。1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.50.620.28-0.66-0.63-3.24圖表54：本月，美元兌人民幣升值 圖表1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.50.620.28-0.66-0.63-3.247.47.37.27.17.02023-042023-042023-052023-062023-062023-042023-042023-052023-062023-062023-072023-082023-082023-092023-102023-102023-112023-122024-012024-012024-022024-032024-032024-046.8美元兌岸人幣 美元兌岸人幣來源：， 來源：，（五）大宗商品市場(chǎng)追蹤：有色全線上漲，黑色全線上漲LME20.452844/18800/13.999894/11.492568圖表56：本月，原油漲跌分化，有色全線上漲，黑色全線上漲類別品種2024年4月2024年3月2024年2月2024年1月2023年12月2023年11月原油WTI原油布倫特原油-1.496.273.185.866.06-5.67-6.250.434.622.34-6.99-5.24貴金屬COMEX黃金COMEX銀2.729.359.560.27-1.65-1.871.692.716.00-2.01-6.9710.44LME銅13.994.30-1.740.521.853.75有色LME鋁LME鎳11.494.69-2.80-4.668.38-2.1814.59-5.548.59-1.51-0.06-8.28LME鋅20.450.54-5.28-3.696.891.85焦煤2.43-12.947.53-19.7113.030.06黑色瀝青鐵礦石2.06-1.33-0.943.16-0.17-6.0314.05-20.73-8.011.161.675.21螺紋鋼2.10-10.562.00-6.466.001.86生豬-3.3913.61-4.921.57-6.363.21農(nóng)產(chǎn)品棉花豆粕-4.320.220.094.190.82-2.80-2.471.116.51-1.92-18.40-2.08豆油-2.805.271.37-6.86-4.862.23來源：，

本月原油價(jià)格漲跌分化WTI原油下跌1.49至81.93美元/桶布倫特原油上漲0.43至87.86美元/桶。鐵礦石上漲14.5至872.5元/噸，焦煤上漲2.43至1516元/噸螺紋鋼上漲2.1至3493元/噸。圖表7：原油價(jià)格漲跌分化 圖表8：本月，焦煤價(jià)格上漲243(美元/桶)1002023-012023-022023-032023-012023-022023-03

(元/噸)3,5003,0002,5002,0001,5002022-122023-012023-022022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05WTI原油 布倫特油 焦煤2023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05來源：， 來源：，本月，貴金屬價(jià)格繼續(xù)上漲，金價(jià)再創(chuàng)歷史新高。COMEX黃金上漲2.72至2294.9美元/盎司銀上漲6至26.31美元/盎司通脹預(yù)期從前值的2.32升至2.41美債實(shí)際收益率從前值的1.88升至2.28。圖表59：本月，銅價(jià)格上漲，鋁價(jià)格上漲 圖表60：本月，通脹預(yù)期升至2.41美元噸) 美元噸) 美元噸) ()10,50010,0009,5009,0008,5008,0007,500

2,7002,6002,5002,4002,3002,2002023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05

10,50010,0009,5009,0008,5008,0007,500

2.62.52.42.32.22.12024-052.02024-052023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04銅 鋁（右軸）2023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04

銅 通脹預(yù)（右）來源：， 來源：，圖表1：本月，COEX黃金、COEX銀均上漲 圖表2：本月，10Y美債實(shí)際收益率升至.28美元噸) 美元盎司) 美元盎司) ()2,4502,3502,2502,1502,0501,9501,8501,750

2,3002,200251,8001,7002023-042023-052023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05

2.52.21.91.61.32023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052023-012023-022023-03COMEX黃金 COMEX銀（右軸） COMEX黃金（美盎司）2023-012023-022023-03美國(guó):國(guó)債實(shí)際收益率:10年期（右軸）來源：， 來源：，三、報(bào)告精選（一）誰是黃金的“邊際定價(jià)者”？222010-2022473587圖表63：2008年后投資與央行需求占主導(dǎo)地位 圖表64：2022年來，金價(jià)與美債實(shí)際利率走勢(shì)大幅背離1008060200-20

黃金的需求結(jié)構(gòu)演變

(美元/盎司)2500230021001900170015001300110090070020072008200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

金價(jià)與10Y國(guó)債實(shí)際利率大幅背離

()-2.7-2.2-1.7-1.2-0.7-0.20.30.81.31.82.32.8199219931994199519961997199819921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

COMEX金 10Y國(guó)債實(shí)際利率（逆序，右軸）來源：， 來源：，圖表65：金價(jià)形成的簡(jiǎn)明“框架” 圖表66：納入央行購金后，金價(jià)與模型缺口大幅收窄偏剛性的供給曲線金偏剛性的供給曲線金價(jià)會(huì)考慮實(shí)際利率等因素的“投資需購金”會(huì)考慮實(shí)際利率等因素的“投資需求”+穩(wěn)定的“央行購金”23002100190017001500130011002004200520042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

納入央行購金后五因子模型的擬合數(shù)量實(shí)際金價(jià) 擬合值來源：， 來源：，21047310592022圖表67：近2年，實(shí)際購金量與報(bào)告購金量大幅背離 圖表68：瑞士、英國(guó)占全球黃金出口比重約3成4003002001000-100-200-300-400-50020032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

近些年，實(shí)際購金量與報(bào)告購金量持續(xù)偏離

(噸)60英國(guó)與瑞士進(jìn)出口黃金金融占當(dāng)年比重60英國(guó)與瑞士進(jìn)出口黃金金融占當(dāng)年比重402002040604000 --200 -19951996199719951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023實(shí)際-報(bào)告 實(shí)際購金量（右軸） 報(bào)告購金量（右軸） 瑞士出口占比 英國(guó)出口占比 瑞士進(jìn)口占比 英國(guó)進(jìn)口占比來源：， 來源：，圖表69：世界黃金協(xié)會(huì)調(diào)查的央行購金理由 圖表70：俄羅斯在“去美元化”中大量購入“黃金”無政治風(fēng)險(xiǎn)歷史慣性無政治風(fēng)險(xiǎn)歷史慣性

央行持有黃金的原因調(diào)查

()3025201510520022003200420022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

俄羅斯去美元化之路

(十億)6040200預(yù)防國(guó)際貨幣體系的變動(dòng)政策工具去美元政策手段無違約風(fēng)險(xiǎn)作為高價(jià)值抵押品長(zhǎng)期保值避險(xiǎn)資產(chǎn)有效的多元化投資工具高流動(dòng)性擔(dān)憂制裁擔(dān)憂系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖地緣風(fēng)險(xiǎn)2019 2020 2022 2021 2023 黃金儲(chǔ)備占比 美債持有量（右軸）預(yù)防國(guó)際貨幣體系的變動(dòng)政策工具去美元政策手段無違約風(fēng)險(xiǎn)作為高價(jià)值抵押品長(zhǎng)期保值避險(xiǎn)資產(chǎn)有效的多元化投資工具高流動(dòng)性擔(dān)憂制裁擔(dān)憂系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖地緣風(fēng)險(xiǎn)來源：， 來源：，14ETF圖表71：近期，歐洲獨(dú)立交易時(shí)段金價(jià)漲幅貢獻(xiàn)較大 圖表72：1月，瑞士、英國(guó)黃金出口規(guī)模創(chuàng)歷史新高200150100500-50-100-150-200

較2010年以來，近期歐洲交易時(shí)段金價(jià)漲幅占比更高

(十億美元)瑞士、英國(guó)一月份黃金出口規(guī)模創(chuàng)歷史新高2520151052018-012018-042018-072018-102019-012019-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012月14日-3月26日 3月26日至今 瑞士 英國(guó)來源：， 來源：,圖表73：實(shí)際利率框架并非“失靈” 圖表74：中期來看，10年期美債利率仍有回落空間30黃金價(jià)格月度環(huán)比漲跌幅20黃金價(jià)格月度環(huán)比漲跌幅100-10-20

金價(jià)變動(dòng)與10年期國(guó)債實(shí)際利率變動(dòng)

（bp）200100500-100-150020020406080100120140160180200220240260280300320340360380400420440460

最后一次加息到首次降息期間的美債收益率走勢(shì)-150 -100 -50 0 50 100 15010年期實(shí)際利率月度環(huán)比變動(dòng)

(bp) 1984-04 1989-02 1995-02 2000-052020年3月前 2020年3月-2022年8月 2022年8月后 2006-06 2018-12 2023-07來源：， 來源：，（二“干預(yù)”還是“加息”？日本的兩難問題140.911.0158.31，19903222257.226426OIS69.4，88.0；3221.6。另一方面，市場(chǎng)做空日元的情緒在走高，31299.9。圖表75：近期，日元貶值，但日經(jīng)225卻也快速調(diào)整 圖表76：日元非商業(yè)空頭持倉已達(dá)歷史99.9分位水平160155150145140135130125

前期，日元匯率與日經(jīng)225走勢(shì)較為相關(guān)

43000410003900037000350003300031000290002700025000

(萬張)100500-100-1502015-102016-042016-102015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-04

日元非商業(yè)空頭持倉快速