輕工造紙行業(yè)2024年投資策略分析報告：聚焦賽道企業(yè)Alpha底部價值挖掘

聚焦賽道企業(yè)Alpha，底部價值挖掘輕工造紙行業(yè)2024年春季策略報告2024.03.30挖掘賽道企業(yè)Alpha，關(guān)注低波動高股息資產(chǎn)?

輕工消費：消費白馬競爭力持續(xù)強化，壓力測試下份額提升、盈利穩(wěn)健，具備遠(yuǎn)期品牌出海能力???【公牛集團】：產(chǎn)品線漸次發(fā)力，轉(zhuǎn)換器現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長；無主燈與新能源充電槍充電樁體現(xiàn)增量【晨光股份】：新品設(shè)計研發(fā)發(fā)力，品類橫向擴張，擁抱多元化渠道，出海空間廣闊；一體兩翼戰(zhàn)略持續(xù)深化【百亞股份】：電商尤其抖音彎道超車，線下外圍市場穩(wěn)步開拓，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級強化盈利，塑造全國品牌形象?

家居：存量翻新需求向上，行業(yè)估值回落底部，中長期剛需增長韌性，頭部企業(yè)份額提升?二手房市場回暖，以舊換新政策催化，提振存量翻新需求，保障房、城改政策有望貢獻家裝增量；中長期剛需增長韌性，頭部企業(yè)通過渠道延伸，擴品類，穿越周期?推薦【顧家家居】【志邦家居】【瑞爾特】【索菲亞】【歐派家居】【慕思股份】【好太太】【敏華控股】【喜臨門】【海鷗住工】?

出口：中國制造對接全球需求打開成長空間，自有品牌出海，商業(yè)模式升級，市場空間廣闊????【嘉益股份】：深耕保溫杯代工，供應(yīng)鏈效率突出，深度綁定下游成長型時尚潮品優(yōu)質(zhì)客戶，訂單持續(xù)放量【匠心家居】：持續(xù)新客戶開發(fā)，品類橫向豐富，布局海外自主品牌有望貢獻新增長點【樂歌股份】：升降桌品牌出海，分享全球滲透率提升紅利；主業(yè)品牌力凸顯帶來盈利拐點，海外倉規(guī)模效應(yīng)凸顯【致歐科技】：定位線上“宜家”，自有品牌領(lǐng)先優(yōu)勢逐步建立，全球倉儲物流體系完善?

包裝造紙：頭部企業(yè)資本開支減速，行業(yè)格局逐步優(yōu)化，企業(yè)盈利穩(wěn)健，分紅比率提升?【裕同科技】：憑借更優(yōu)客戶結(jié)構(gòu)及煙酒、環(huán)保包裝等多成長曲線布局，收入端穩(wěn)健增長；全球布局+智能制造水平提升，供應(yīng)鏈效率優(yōu)化；【永新股份】：中高端軟包供應(yīng)商，產(chǎn)品穩(wěn)定性、安全性等綜合競爭能力領(lǐng)先；【紫江企業(yè)】：公司積極擴產(chǎn)品、擴客戶、擴領(lǐng)域，打造新增長曲線，包裝主業(yè)恢復(fù)穩(wěn)健增長?造紙：短期漿價波動向上，文化紙旺季提價落地；中長期行業(yè)整合推進，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢領(lǐng)先的【太陽紙業(yè)】，分紅利比例向上的【華旺科技】；需求反轉(zhuǎn)關(guān)注【玖龍紙業(yè)】?

風(fēng)險提示：消費持續(xù)表現(xiàn)疲軟、地產(chǎn)政策落地不及預(yù)期、原材料價格大幅波動、匯率大幅波動的風(fēng)險2主要內(nèi)容1.

消費輕工：消費白馬競爭力強化，估值具備性價比2.

家居：需求仍在恢復(fù)期，挖掘存量翻新Alpha3.

出口：關(guān)注短期業(yè)績支撐強、基本面穩(wěn)健標(biāo)的4.

包裝：關(guān)注低波動、高股息的防御性品種5.

造紙：行業(yè)延續(xù)整合，優(yōu)質(zhì)企業(yè)穿越周期3輕工消費：消費白馬競爭力持續(xù)強化，價值有望回歸?消費分層趨勢明顯，核心競爭力整體由渠道拉力向產(chǎn)品力品牌力的推力轉(zhuǎn)變，同時對企業(yè)的立體化營銷矩陣和多元化渠道能力提出更高要求，注重渠道效力、供應(yīng)鏈效率和產(chǎn)品階梯化布局。優(yōu)質(zhì)企業(yè)精細(xì)化運營能力更強，將持續(xù)整合市場公牛：墻開市占率持續(xù)提升晨光：書寫工具線上市占率億元25%605040302010025%20%15%10%5%20%15%10%5%?公牛&晨光：行業(yè)下行期經(jīng)營壓力增加，加速中小廠商退出，白馬表現(xiàn)更優(yōu)，如公牛全渠道墻開市占率持續(xù)提升，晨光書寫工具線上市占率穩(wěn)中有升0%?百亞：國潮崛起，國產(chǎn)二線品牌彎道超車0%?消費白馬估值已經(jīng)降至歷史低位，但經(jīng)營質(zhì)量仍持續(xù)優(yōu)化，ROE穩(wěn)中有升，估值后續(xù)有望修復(fù)晨光斑馬得力英雄百樂公牛墻開收入公牛墻開市占率（右）公牛&晨光：PE降至歷史低位，ROE穩(wěn)中有升倍倍%353025201510580706050403020100%3530252015105908070605040302010000公牛-ROE（右）公牛-PE_ttm晨光-ROE（右）晨光-PE_ttm

資料：Wind，國家統(tǒng)計局，國家工商總局，久謙，各公司公告，申萬宏源研究4公牛集團：傳統(tǒng)核心品類增速穩(wěn)健，新業(yè)務(wù)有序擴張??傳統(tǒng)業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢穩(wěn)健/強化，后續(xù)驅(qū)動力清晰，提供穩(wěn)定現(xiàn)金流。競爭優(yōu)勢來自產(chǎn)品高性價比（背后是供應(yīng)鏈能力—“價”+成熟的產(chǎn)品研發(fā)機制—“性”）+渠道穩(wěn)定高利潤（背后是經(jīng)銷商管理能力、渠道的改革和復(fù)用能力），行業(yè)下行期市占率加速提升，競爭力強化；轉(zhuǎn)化器存量更新需求為主，增長來自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級；墻開增長來自已有網(wǎng)點提份額圍繞分布式渠道運營的核心能力進行擴張，增長驅(qū)動力接力釋放。1）LED照明：渠道復(fù)用產(chǎn)物，對公司而言仍是成長期業(yè)務(wù)，預(yù)計未來仍保持雙位數(shù)增長，驅(qū)動力來自：SKU有序擴充（產(chǎn)品策略：低端標(biāo)準(zhǔn)化、高端智能化、全屋套系化）+渠道鋪貨（渠道體量、管理水平更優(yōu)）；2）無主燈：戰(zhàn)略規(guī)劃清晰，有望彎道超車；行業(yè)低滲透率+格局未定，公司在產(chǎn)品端、渠道端、供應(yīng)鏈、品牌端已經(jīng)做好準(zhǔn)備，家裝資源導(dǎo)入是能力范圍外的事情，但相對看有優(yōu)勢；3）新能源充電：確定性的時代紅利；行業(yè)千億空間+三方化率提升，線上平臺已經(jīng)憑借性價比領(lǐng)先，產(chǎn)品端擴充SKU、延伸儲能等業(yè)務(wù)?邊際：2024年墻開渠道進一步推進旗艦店改革，未來2年仍處于渠道改革紅利階段，支撐智能電工照明業(yè)務(wù)收入增速得以維持；轉(zhuǎn)化器業(yè)務(wù)持續(xù)依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級推升價格帶，有望量價齊升；沐光無主燈單店模型基本跑通，24年處于門店擴張期，收入起量；新能源延續(xù)高增；國際化升級為公司三大戰(zhàn)略之一，已經(jīng)建立獨立閉環(huán)的海外團隊，目前在招商和產(chǎn)品儲備階段公司收入結(jié)構(gòu)逐漸多元化公司的毛利率整體穩(wěn)健16014012010080億元40%35%30%25%20%15%10%5%60%50%40%30%20%10%0%60402000%20162017電連接2018墻壁開關(guān)201920202021其他照明2022201620172018墻開其他20192020LED20212022LED轉(zhuǎn)化器其他照明數(shù)碼配件整體毛利率整體凈利率數(shù)碼配件總收入yoy（右）資料：公司公告，申萬宏源研究5晨光股份：一體兩翼深化發(fā)展，期待遠(yuǎn)期自有品牌出海?傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)：持續(xù)提升產(chǎn)品力、橫向擴張品類，渠道多元化布局、管理精細(xì)化???提升產(chǎn)品力：減量提質(zhì)，針對需求變化，精細(xì)化新品開發(fā)，推進238戰(zhàn)略，提升單品貢獻率；IPD模式新品研發(fā)，提升效率、加速迭代橫向拓品類：通過兼并等方式（收購貝克曼書包、安碩馬克彩鉛），補齊非書寫品類，如體育用品、兒美類、益智類、本冊類等渠道多元化：擁抱線上發(fā)展機遇，積極拓展拼多多、抖音等新渠道，做好產(chǎn)品區(qū)隔和價盤管控；嘗試直供（D2C）模式，縮短銷售層級；探索沫沫班長等新店態(tài)，捕捉流量?傳統(tǒng)終端管理精細(xì)化：資源聚焦精品門店，持續(xù)推進獨角獸計劃、完美門店計劃，提升單店質(zhì)量；晨光聯(lián)盟APP，終端數(shù)字化賦能，提升運營效率??科力普業(yè)務(wù)：超2萬億廣闊市場，新賽道延伸發(fā)展，持續(xù)供應(yīng)鏈提效，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)帶動凈利率向上?收入端：深度挖掘政府、金融、央國企、中間市場、MA（外資500強）5大類客戶；辦公一站式采購領(lǐng)先發(fā)展，延伸MRO、營銷禮品、員工福利新賽道布局，增長空間廣闊；利潤端：供應(yīng)鏈效率提升，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，凈利率穩(wěn)步提升零售大店業(yè)務(wù)：產(chǎn)品與渠道升級的橋頭堡，為晨光精品文創(chuàng)的高單價產(chǎn)品提供渠道支撐?2019年來快速展店，2022年因疫情階段性放緩，2023年來開店加速；2023年開始九木扭虧為盈，后續(xù)有望持續(xù)貢獻利潤彈性2020年來國內(nèi)書寫工具集中度加速提升除書寫工具外其他文具市場拓展空間充足（2021年數(shù)據(jù)）科力普延續(xù)高增公司晨光得力愛好真彩2011

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202211.1%

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2.4%120100806040200億元120%100%80%60%40%20%0%7%1%4%文具制造9%本冊印制筆的制造繪兒樂1.5%

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2.6%工藝美術(shù)顏料教學(xué)用模型及教具墨水墨汁50%日本三菱

1.6%

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2.2%

2.2%

2.2%

2.2%日本百樂

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2.6%9%三木寶克CR31.6%

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1.8%1.6%

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35.4%29.9%

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36.9%

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23Q1-320%科力普收入yoy（右）CR10資料：歐睿數(shù)據(jù)，國家統(tǒng)計局，公司公告，申萬宏源研究6百亞股份：產(chǎn)品升級+全國化擴張邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，成長動能充足??產(chǎn)品基本盤蛻變+電商彎道超車+全國化擴張穩(wěn)步推進+進取的管理團隊，百亞自由點品牌份額有望加速提升，中長期翻倍增長可期！公司全國化穩(wěn)步擴張產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級驅(qū)動毛利率顯著提升：22年公司推出“敏感肌”系列、23年推出“益生菌”，差異化賣點打造爆品；23年中高端大健康系列收入占比已提升至26.2%，推動毛利率顯著提升，23年毛利率同比提升5.2pct至50.3%??抖音彎道超車，電商收入延續(xù)高增：23年下半年以來公司在抖音平臺銷售額位列行業(yè)第一，天貓、京東、拼多多等多平臺發(fā)力，23年電商收入7.48億元，同比增長101.5%，預(yù)計電商收入延續(xù)高增，且24年有望實現(xiàn)盈利核心五省根基深厚，全國化擴張邏輯逐步兌現(xiàn)。公司深耕川渝云貴陜核心市場，在川渝市占率排名第一、云貴陜排名第二，預(yù)計核心五省穩(wěn)健增長。23年6月公司組織架構(gòu)調(diào)整后，外圍市場聚焦“湖南、廣東、河北”，23Q3、23Q4外圍收入分別同比增長32.3%、61.0%，外圍省份快速起量公司電商收入快速增長公司分區(qū)域收入23年公司毛利率提升顯著資料：公司公告，申萬宏源研究7主要內(nèi)容1.

消費輕工：消費白馬競爭力強化，估值具備性價比2.

家居：需求仍在恢復(fù)期，挖掘存量翻新Alpha3.

出口：關(guān)注短期業(yè)績支撐強、基本面穩(wěn)健標(biāo)的4.

包裝：關(guān)注低波動、高股息的防御性品種5.

造紙：行業(yè)延續(xù)整合，優(yōu)質(zhì)企業(yè)穿越周期8家居復(fù)盤：2018年開始，成長屬性讓渡周期屬性???家居行業(yè)兼具地產(chǎn)后周期+消費屬性，2022-2023年受雙重壓制2011-2017，定制板塊享受成長屬性2018-2022，家居板塊整體成長性弱化，beta屬性主導(dǎo)???2018年下行：消費成長屬性讓渡周期屬性，估值明顯回落2020年上行：地產(chǎn)銷售和竣工數(shù)據(jù)上行，修復(fù)情緒；5月后疫情迅速得到控制，家居企業(yè)業(yè)績逐季向上修復(fù)態(tài)勢明確2021年下半年+2022年開始回落：商品房銷售下滑，等房企資金鏈問題爆發(fā)；疫情影響下，家居公司業(yè)績持續(xù)下修??2023年：2-3月地產(chǎn)情緒修復(fù)+數(shù)據(jù)改善；4月后消費力疲軟，基本面走弱，估值主要為地產(chǎn)政策博弈?全年行情以地產(chǎn)博弈為主：2023H1家裝積壓需求集中釋放后，家居景氣度逐漸走弱，行業(yè)整體基本面表現(xiàn)較差；階段性家居企業(yè)估值改善主要

于①中報及三季報業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期；②地產(chǎn)政策博弈，低估值企業(yè)更加受益2024年：市場對2024年竣工的擔(dān)憂；2023年315高基數(shù)下，2024年家居企業(yè)315業(yè)績壓力較大，行業(yè)估值回調(diào)明顯2018年以來家居估值經(jīng)歷多輪地產(chǎn)政策博弈2021年2月美40353025202020年8月央行、銀保監(jiān)會等機構(gòu)針對房地產(chǎn)企業(yè)提出“三道紅線”指標(biāo)債持續(xù)走高，引發(fā)專項借款推出“保交樓、穩(wěn)民生”，國常會允許信貸政策“一城一策”購政策有所放松A股整體回調(diào)2021年5月開始地產(chǎn)銷售逐漸走弱，8月

散發(fā)，3月底各地疫情消費走2018年10月的政治局會議中未提及房地產(chǎn)調(diào)控2019年4月政治局會議重申“房住不炒”2020年2月新冠疫情爆發(fā)弱、地產(chǎn)投資銷售低迷政策效果不及預(yù)期,24年竣工擔(dān)憂暴雷開始上海封城2018Q2開始家居企業(yè)增長明顯降速，地產(chǎn)影響逐漸地產(chǎn)銷售及竣工數(shù)據(jù)均明顯向好，多數(shù)二手房成交超預(yù)15

體現(xiàn)；且中美家居企業(yè)2020Q3業(yè)2021年12月多部門對事件發(fā)聲貸款利2019年7月，銷售數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)正；2019年9月，竣工數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)正城中村改造、認(rèn)對市場情緒影響2020年5月開始

績超預(yù)期率下調(diào)，部分城市限購政策有所放松房企融

期，兩會2018年12月，自然資源局發(fā)文加快批而未供土地處置工作；住建部定調(diào)支持合理自住需求，因城施策10

較大地產(chǎn)銷售復(fù)蘇，后續(xù)家居企業(yè)業(yè)績驗證消費回補趨勢資三箭房不認(rèn)貸、降低首付比例和存量貸款利率政策持續(xù)出臺后政策期待齊發(fā)50家居行業(yè)動態(tài)PE9資料：Wind，申萬宏源研究竣工滯后體現(xiàn)+二手房率先復(fù)蘇，支撐家居需求??新房：前端地產(chǎn)數(shù)據(jù)有待修復(fù)，但家居零售通常滯后竣工2-3個季度，2023年優(yōu)異竣工表現(xiàn)，有望兌現(xiàn)在家居零售端??2024年1-2月住宅竣工同比下滑20.2%，住宅銷售同比下滑24.8%，表明新房供給端仍有壓力，仍需政策呵護2023年住宅竣工同比增長17.2%，但家具社零僅同比增長2.8%，反映家居消費與竣工之間存在滯后，預(yù)計2023年優(yōu)異竣工表現(xiàn)在2024年將繼續(xù)兌現(xiàn)在家居零售端相較于新房，二手房并不受到供給端的約束，直接反應(yīng)終端需求的變化，且二手房價格回調(diào)較多，2023年二手房交易復(fù)蘇更為明顯???二手房價格已經(jīng)歷較為充分回調(diào)：受到疫情的影響，2020年以來租房市場明顯萎縮，目前約為2018年11月份的90%，但二手房住宅價格卻在2021年中達(dá)到峰值；2021年底房價開始下跌，到現(xiàn)在為止下跌了接近20%，二手房價格相較于租金已經(jīng)充分回調(diào)2023年克而瑞重點30城一手房成交面積1.61億平，同比減少3.3%，二手房成交面積1.81億平，同比增長33%，二手房相較于新房成交改善明顯，說明地產(chǎn)支持政策逐漸起效，需求端仍有支撐，只是一手房受到供給約束并未充分體現(xiàn)二手房交易與家裝需求的相關(guān)性較高，同時相較于新房的交付鏈條更短，預(yù)計將更快傳導(dǎo)到家居產(chǎn)業(yè)鏈需求，其中產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高、容易更換的家居品類，更加受益竣工滯后體現(xiàn)在家居零售端2023年克而瑞重點30城二手房改善明顯二手房價格已經(jīng)充分回調(diào)150%100%50%0%110105100952000018000160001400012000100008000600040002000040%32.6%30%20%10%0%10.7%903.2%85-2.8%80-10%-20%-30%-50%-21.2%2018

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2023二手房成交面積（萬平）

yoy（右）定制家居收入增速家具社零增速軟體家居收入增速貝殼25城二手住宅租金價格指數(shù)貝殼25城二手住宅成交價格指數(shù)竣工增速-滯后三季度注：為保障長周期季度數(shù)據(jù)可得，本處統(tǒng)計歐派家居等8家定制家居和顧家家居等3家軟體家居公司資料：克而瑞CRIC，貝殼，Wind，申萬宏源研究10長維度：存量翻新支撐市場擴容，周期屬性弱化???根據(jù)我們測算，假設(shè)15年翻新周期，預(yù)計2030年存量約1113萬套，占消費總量約50%；若翻新周期進一步縮短，則存量占比更高行業(yè)長期容量穩(wěn)健可期；家居行業(yè)新流量，新商業(yè)模式的創(chuàng)新仍需關(guān)注，行業(yè)將進入分化期；重視企業(yè)長期零售能力的打造建設(shè)關(guān)注細(xì)分賽道的格局優(yōu)化：優(yōu)質(zhì)企業(yè)憑借綜合實力擴張份額，提升渠道效率，穿越低景氣周期，盈利能力及ROE穩(wěn)步擴張預(yù)計2030年存量約1113萬套，占消費總量約50%2500200015001000500萬套60%50%40%30%20%10%0%0新房套數(shù)存量房套數(shù)存量房占比資料：Wind，申萬宏源研究11以舊換新政策持續(xù)推出，龐大存量需求有望激活?以舊換新及智能化政策催化下，相關(guān)賽道有望受益?1）廚衛(wèi)舊改和裝配式衛(wèi)浴較為領(lǐng)先的公司，推薦歐派家居、志邦家居、索菲亞、海鷗住工、箭牌家居、瑞爾特，如歐派家居通過大家居戰(zhàn)略與廚衛(wèi)空間改造作切入舊房改造業(yè)務(wù)，推出兩種舊廚煥新模式；志邦家居通過品類開拓、門墻發(fā)力、整裝布局、拎包社區(qū)等方式挖掘存量市場空間；索菲亞推出系統(tǒng)門窗、衛(wèi)浴等舊改高頻新品類，布局小區(qū)社區(qū)店；海鷗住工布局裝配式衛(wèi)浴，大幅提高舊改效率；瑞爾特創(chuàng)新家電渠道，把握存量時代智能馬桶與家電消費場景的協(xié)同性??2）受益回收和換新全鏈路打通的軟體家居公司，軟體家居產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，隨著大件回收問題解決，存量潛力有望激活，推薦顧家家居、慕思股份、喜臨門、敏華控股，如顧家家居推出床墊以舊換新，積極通過抖音、小紅書等建立存量市場的品牌認(rèn)知3）智能化方向，推薦智能衛(wèi)浴標(biāo)的瑞爾特、箭牌家居，智能晾衣架標(biāo)的好太太，存量房時代，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度和更換頻率更高的智能家居有望受益以舊換新及智能化政策持續(xù)推出政策/會議時間相關(guān)內(nèi)容支持舊房裝修。鼓勵各地結(jié)合城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造等工作，通過政府支持、企業(yè)促銷等多種方式，支持居民開展舊房裝修和局部升級改造。鼓勵企業(yè)開展舊房翻新設(shè)計大賽，展示升級改造優(yōu)秀案例，打造舊房裝修和局部改造樣板間，推出價格實惠的產(chǎn)品和服務(wù)套餐，滿足多樣化消費需求。商務(wù)部等13部門《促進家2023年7月

完善廢舊物資回收網(wǎng)絡(luò)。統(tǒng)籌現(xiàn)有資金渠道，加強對廢舊物資循環(huán)利用體系建設(shè)重點項目的支持。推動在居民小區(qū)規(guī)范設(shè)置廢舊家具、裝修垃圾投放點，推廣線上預(yù)約收運。完善廢舊紡織品循環(huán)利用體系。鼓勵回收企業(yè)與物業(yè)企業(yè)等單位建立長效合作機制，支持企業(yè)上門回收廢舊家電、家具，為廢舊物資回收車輛進小區(qū)提供便利居消費若干措施》培育壯大新型消費，大力發(fā)展數(shù)字消費、綠色消費、健康消費，積極培育智能家居、文娛旅游、體育賽事、2023年12月

國貨“潮品”等新的消費增長點。要以提高技術(shù)、能耗、排放等標(biāo)準(zhǔn)為牽引，推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新中央經(jīng)濟工作會議中央財經(jīng)委員會第四次會議要推動各類生產(chǎn)設(shè)備、服務(wù)設(shè)備更新和技術(shù)改造，鼓勵汽車、家電等傳統(tǒng)消費品以舊換新，推動耐用消費品2024年2月以舊換新。推動大規(guī)?；厥昭h(huán)利用，加強“換新+回收”物流體系和新模式發(fā)展國務(wù)院《推動大規(guī)模設(shè)備推動家裝消費品換新。通過政府支持、企業(yè)讓利等多種方式，支持居民開展舊房裝修、廚衛(wèi)等局部改造，持更新和消費品以舊換新行

2024年3月

續(xù)推進居家適老化改造，積極培育智能家居等新型消費。推動家裝樣板間進商場、進社區(qū)、進平臺，鼓勵企動方案》業(yè)打造線上樣板間，提供價格實惠的產(chǎn)品和服務(wù)，滿足多樣化消費需求。資料：中央人民政府官網(wǎng)，國務(wù)院，商務(wù)部，申萬宏源研究12推進“三大工程”，保障房+城中村改造貢獻家裝增量??城中村改造：PSL重啟，廣州、深圳陸續(xù)發(fā)布城改實施細(xì)則，有望貢獻新房增量+更新改造的存量需求??由于城改針對一二線城市，銷售面積拉動有望在10%以上，預(yù)計一二線城市占比較高的家居企業(yè)更有望受益家具消費需求分為新房+存量房，城改拆除新建直接貢獻新房增量，存量占比更高的品類（如沙發(fā)、床墊）拆除重建貢獻占比略低，但更有望受益城改更新改造貢獻的需求增量保障房：剛性需求和改善性需求將得到分類滿足，預(yù)計利好大宗占比高的定制櫥柜、木門企業(yè)，或一二線占比高的家居龍頭；保障房籌集有望助力商品房去庫，家裝需求總量也有望迎來提振?保障房的形態(tài)：目前保障房仍以配租為主，預(yù)計類精裝形態(tài)，預(yù)計櫥柜、木門企業(yè)會更加受益，推薦志邦家居、江山歐派；但若以毛坯為主，則零售能力強的龍頭企業(yè)更加受益?從保障人群來看，最開始的經(jīng)濟適用房主要面對低收入人群，后續(xù)公租房（包括廉租房）主要針對中低收入人群，近期保租房以及配售型保障房則主要針對人口流入的大中城市的中等收入人群（新市民、青年、工薪群體），這也意味著后續(xù)保障房力度更多向一二線城市傾斜，推薦顧家家居、索菲亞、歐派家居?從商品房+保障房的總量來看，保障房政策的推出，更多是銷售結(jié)構(gòu)的調(diào)整，但保障房的籌集方式包括收購商品房，有利于商品房的去庫，預(yù)計將對商品房的量價產(chǎn)生正面影響，實現(xiàn)對整體需求的拉動2023年12月-2024年1月新增PSL達(dá)到5000億2023Q1-3各公司大宗業(yè)務(wù)占比億元億元45004000350030002500200015001000500400003500030000250002000015000100005000100%80%60%40%20%0%68%28%0016%13%7%歐派家居

索菲亞

志邦家居

江山歐派

好萊客大宗

零售抵押補充貸款（PSL）當(dāng)月新增抵押補充貸款（PSL）期末余額資料：Wind，各公司公告，申萬宏源研究13家居競爭格局分散，后續(xù)有望持續(xù)走向整合??家居行業(yè)屬于典型的大行業(yè)小公司，集中度有待提升?疫情對線下經(jīng)營擾動大，中小型家居企業(yè)抗風(fēng)險能力差，從而退出市場，紅星美凱龍、居然之家等賣場空置率上升，顧家家居、歐派家居、索菲亞等企業(yè)逆勢獲得優(yōu)質(zhì)門店，憑借擴品類、擴渠道、擴品牌等增長抓手，實現(xiàn)對行業(yè)整合定制、軟體頭部企業(yè)的市場份額仍處于相對較低的水平，市占率有望持續(xù)提升2022年沙發(fā)CR4較2018年提升4.8pct?軟體家居：1）沙發(fā)，2022年CR4為15.4%，其中敏華控股、顧家家居、左右、喜臨門分別為6.3%、5.2%、3.3%、0.6%，2022年沙發(fā)CR4較2018年提升4.8pct；2）床具，2022年CR4為17.8%，其中喜臨門、慕思股份、顧家家居、敏華控股分別為5.9%、5.6%、3.2%、3.0%，2022年CR4較2018年提升8.3pct18%16%14%12%10%8%0.6%3.3%5.2%?定制家居：1）定制櫥柜，2022年CR4為11.6%，其中歐派家居、志邦家居、索菲亞、皮阿諾分別為6.9%、2.7%、1.2%、0.8%，2022年CR4較2018年提升0.9pct；2）定制衣柜，2022年CR5為15.3%，其中歐派家居、索菲亞、尚品宅配、志邦家居、好萊客分別為5.9%、4.9%、1.9%、1.3%、1.2%，2022年CR5較2018年提升1.6pct6%4%6.3%20222%0%201820192020左右2021敏華控股顧家家居喜臨門（MD）2022年衣柜CR5較2018年提升1.6pct2022年櫥柜CR4較2018年提升0.9pct2022年床具CR4較2018年提升8.3pct14%20%18%16%14%12%10%8%12%10%8%1.3%0.8%3.2%3.0%15%10%5%1.2%1.9%1.2%2.7%4.9%6%5.6%6%4%6.9%20224%5.9%2%5.9%20222%0%0%0%201820192020202120222018歐派家居201920202021索菲亞

皮阿諾2018201920202021歐派家居索菲亞尚品宅配好萊客志邦家居志邦家居喜臨門慕思股份敏華控股顧家家居注：定制衣柜收入剔除配套品14資料：各公司公告，申萬宏源研究頭部品牌品類延伸、渠道創(chuàng)新、品牌立體，助力行業(yè)整合??家居行業(yè)發(fā)展趨勢：①行業(yè)競爭加劇→單品價格承壓；②新渠道涌現(xiàn)→流量分散化；③一站式服務(wù)→對經(jīng)銷商綜合能力要求更高。因此，從產(chǎn)品、渠道和服務(wù)維度，對家居品牌商提出了更高的要求和挑戰(zhàn)，加速行業(yè)分化家居企業(yè)應(yīng)對策略之一：規(guī)模化生產(chǎn)，降本增效讓利終端；套系化銷售，提升整體客單值?多品類時代，產(chǎn)品套系化：整家套餐的實施推進是系統(tǒng)性工程，從總部供應(yīng)鏈、設(shè)計生產(chǎn)，到對外經(jīng)銷商賦能強化，實現(xiàn)整家套餐落地，均提出較高要求??家居企業(yè)應(yīng)對策略之二：多元化渠道布局，捕抓分散流量，對品牌商和經(jīng)銷商均提出新的挑戰(zhàn)?整裝：供給端：①裝修公司，家居企業(yè)品牌、產(chǎn)品及管理賦能，提升裝企客流量和轉(zhuǎn)化率，做大裝企客單值；②家居企業(yè)，前置流量入口，裝企偏好合作頭部企業(yè)，利于集中度提升；需求端：為消費者提供省時省心省力省錢的一站式解決方案拎包：前置流量入口，場景化體驗。①前置流量入口，相較于賣場、裝修公司更為前置；②場景化體驗，更適合全品類布局的大家居頭部企業(yè)，消費者可以看到自家房型的理想裝修效果；③流量裂變，新樓盤裝修需求集中?家居企業(yè)應(yīng)對策略之三：打造立體化品牌矩陣，新品牌延續(xù)開店趨勢?下沉市場空間廣闊，仍存在渠道開店紅利：家居企業(yè)主品牌主要定位于中高端，下沉市場布局仍有不足，大部分家居企業(yè)門店分布在居然之家、美凱龍等連鎖家居賣場，但目前連鎖賣場也在加速渠道下沉，如居然之家2016-2022年期間71.3%的新增門店位于三線及以下城市?高端市場競爭格局優(yōu)異，市場份額穩(wěn)定。高端品牌的品牌力具備稀缺性，頭部企業(yè)通過收購實現(xiàn)價格帶延伸家居渠道流量分化行業(yè)整裝滲透率持續(xù)提升家居公司打造立體品牌矩陣1000080006000400020000億元25%24%23%22%21%20%19%20192020202120222023E整裝市場規(guī)模整裝滲透率（右）

資料：奧維云網(wǎng)，各公司公告，申萬宏源研究15定制家居VS軟體家居?

軟體家居和定制家居由于產(chǎn)業(yè)鏈位置、價值構(gòu)成（產(chǎn)品&服務(wù)）的差異，頭部企業(yè)發(fā)展路徑有所不同需求融合需求天地墻櫥衣木衛(wèi)沙發(fā)床墊黑電白電廚電小家電精裝低集中度高集中度產(chǎn)業(yè)鏈：前端產(chǎn)品屬性：非標(biāo)化服務(wù)屬性：重服務(wù)品牌屬性：弱精裝配套率：高產(chǎn)業(yè)鏈：后端屬性產(chǎn)品屬性：標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)屬性：弱服務(wù)品牌屬性：強精裝配套率：低邊界延伸房企供給產(chǎn)品維度：大家居企業(yè)→整家（櫥衣木衛(wèi)護墻板+沙發(fā)床墊配套品+廚電）資料：申萬宏源研究16定制家居VS軟體家居??定制家居：服務(wù)屬性重，位于產(chǎn)業(yè)鏈更前端，因此①新房占比高；②渠道更為分化；③流量入口更靠前???定制家居硬裝屬性重，更換難度高于軟體，新房需求占比較高，對地產(chǎn)政策更為敏感→博弈地產(chǎn)時體現(xiàn)更強彈性定制家居在產(chǎn)業(yè)鏈位置、服務(wù)屬性方面和房企、家裝公司接近→頭部企業(yè)布局大宗、整裝、拎包等新興渠道具備流量入口優(yōu)勢，更容易為新品類導(dǎo)流→定制企業(yè)率先推出整家套餐，包括櫥衣定制、軟體家居產(chǎn)品軟體家居：產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，規(guī)模效應(yīng)和品牌屬性更強；存量需求占比高，有望受益???軟體行業(yè)存量房翻新需求高，仍有極大提升空間；隨著國內(nèi)家居消費觀念逐步成熟，未來軟體家居行業(yè)將逐漸擺脫地產(chǎn)后周期的影響；頭部企業(yè)掘金存量市場，強化精準(zhǔn)捕捉流量能力標(biāo)品規(guī)模效應(yīng)強，成本優(yōu)勢顯著，產(chǎn)品可對比性強，更容易形成品牌效應(yīng)，頭部企業(yè)長時間的品牌影響力積累，會成為未來穩(wěn)固的護城河消費結(jié)構(gòu)從紡錘形向啞鈴型切換，經(jīng)濟型和品質(zhì)型需求不斷增長，目前軟體家居頭部企業(yè)均推出覆蓋低中高的多品牌矩陣，滿足差異化需求定制頭部企業(yè)渠道結(jié)構(gòu)變化（左歐派、右索菲亞）床墊和沙發(fā)品牌意識較定制品類更強100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%100%80%60%40%20%0%9%11%13%15.7%7%4%10.1%20220%20185.1%20210%2.1%20202019202020212022

23Q1-3床墊沙發(fā)衣柜廚柜23Q1-3整裝

大宗

零售有品牌偏好沒有品牌偏好整裝

大宗

零售資料：各公司公告，一兜糖家居《2021家居生活及消費趨勢報告》

，申萬宏源研究17顧家家居：全品類多品牌擴張推進，職業(yè)經(jīng)理人文化提供制度保障?組織體系及人才矩陣成就增長基石：搭建職業(yè)經(jīng)理人管理體系，注重人才培養(yǎng)??實際控制人變更，股東結(jié)構(gòu)優(yōu)化：盈峰睿和投資以88.80億元的價格收購公司29.4%的股權(quán)，成為公司控股股東，實際控制人變更為何劍鋒（美的創(chuàng)始人何享健之子），有望強化公司在人才矩陣、品類延伸、渠道管理、體系能力搭建方面的優(yōu)勢充分授權(quán)、高度分享的企業(yè)文化：2022年高管持股達(dá)3.2%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。公司連續(xù)推出股權(quán)激勵計劃和員工持股計劃，覆蓋員工超500人，目前正在進行第二輪股權(quán)回購用于激勵；青苗計劃儲備年輕人才，晉升渠道暢通??產(chǎn)品矩陣完善，三大高潛品類逐漸發(fā)力，一體化整家蓄勢待發(fā)?床墊、功能沙發(fā)、定制三大高潛品類培育成熟：2023Q3內(nèi)貿(mào)收入31.4億元，同比增長8%，其中三大高潛品類（床墊、功能沙發(fā)及定制）收入占比52%，同比增長23%，渠道進入進攻期，品類相互導(dǎo)流做大客單值渠道變革追逐效率，搭配店態(tài)“1+N+X”轉(zhuǎn)型，加速品類融合，倉配服搭建打造中長期能力??順應(yīng)品類融合趨勢，從事業(yè)部制轉(zhuǎn)為區(qū)域零售中心，縮短決策層級，前置渠道管理和營銷職能1+N+X店態(tài)：1：打造大店，主打品類融合；N：傳統(tǒng)門店，繼續(xù)提升傳統(tǒng)賣場的市占率；X：流量入口，建立多元化流量入口；23Q3末大店+綜合店占比43%，環(huán)比提升1.7pct，同時X店達(dá)到160家（其中星選120家），環(huán)比翻倍增長，新渠道探索加速?外貿(mào)：訂單延續(xù)高增，海外基地產(chǎn)能爬坡+產(chǎn)研銷一體化+供應(yīng)鏈本土化，助力訂單增長及盈利能力繼續(xù)優(yōu)化職業(yè)經(jīng)理人持股比例大幅領(lǐng)先三大高潛品類成為收入增長主要驅(qū)動力大店及融合店占比已超過40%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%100%100%80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%2019顧家功能沙發(fā)

Lazboy顧家床墊

顧家定制202020212022

2023Q1-3顧家家居

慕思股份

歐派家居

喜臨門

敏華控股職業(yè)經(jīng)理人持股比例非功能沙發(fā)其他2020202120222023Q3大店

融合店

N店

X店注：上圖為公司內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)注：截至2022年末資料：各公司公告，申萬宏源研究瑞爾特：智能馬桶賽道黑馬，國產(chǎn)平替+渠道創(chuàng)新助力品牌彎道超車???復(fù)盤：21年（著力發(fā)展自主品牌）、23年（618線上表現(xiàn)亮眼）公司受益于自主品牌發(fā)展，已經(jīng)獨立于地產(chǎn)鏈兌現(xiàn)兩輪α行情。當(dāng)前公司制造端產(chǎn)品優(yōu)勢延續(xù)；電商延續(xù)高增；線下渠道的快速放量有望演繹新一輪α行情23年瑞爾特智能馬桶銷售額位列抖音第二九牧16%行業(yè)：滲透率提升對沖地產(chǎn)β，智能馬桶仍為成長型賽道；21年后消費者性價比訴求提升，行業(yè)價格下探，國產(chǎn)品牌性價比價值凸顯、借助新渠道快速發(fā)力，加速對外資大牌的替代，而瑞爾特正是國產(chǎn)品牌中跑出的一匹黑馬其他35%瑞爾特15%惠立瑞爾特α何在？1）產(chǎn)品：高性價比助力國產(chǎn)平替，爆品策略成功突圍。公司水件起家向馬桶全供應(yīng)鏈延伸，大牌代工經(jīng)驗豐富，產(chǎn)品力根基深厚；憑借制造優(yōu)勢推出高性價比產(chǎn)品。2）渠道：線上彎道超車，線下店中店輕資產(chǎn)快速展店。公司店中店模式下，低開店成本+低運營成本+渠道0庫存+渠道利潤率有保證，看好公司線下渠道快速發(fā)力。3）新增量：存量房趨勢下發(fā)力家電渠道，跳出建材賣場“內(nèi)卷”。伴隨存量房時代逐步來臨，公司發(fā)力蘇寧、京東等家電渠道，打開成長空間凈2%EQEQ2%惠達(dá)2%希箭11%志高2%恒潔3%箭牌5%衛(wèi)小二7%21年以來瑞爾特已兌現(xiàn)兩輪α行情23年天貓平臺智能馬桶銷售均價（元/套）資料：同花順ifind，久謙數(shù)據(jù)，公司公告，申萬宏源研究19慕思股份：延續(xù)套餐化打法，強化引流能力+提升客單價?慕思延續(xù)套餐化打法，提高產(chǎn)品組合性價比，強化引流能力強化、提升客單價；推出高端AI智能床墊提升品牌定位?延續(xù)套餐化打法，主推主次臥套餐，實現(xiàn)套床及多個空間搭配銷售，提升床架配套率及多套床銷售，客單值穩(wěn)步提升；優(yōu)化產(chǎn)品SKU，淘汰長尾低效產(chǎn)品，持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新迭代?2024年3月推出T11

Pro

AI智能床墊，搭載AI潮汐算法，基于大量人體工學(xué)數(shù)據(jù)，提供智慧睡眠解決方案，提升品牌定位?渠道梳理調(diào)整，利于未來多系列布局、渠道下沉持續(xù)展店，積極試水整裝等新渠道；電商渠道梳理調(diào)整???渠道端持續(xù)優(yōu)化調(diào)整：管理扁平化調(diào)整，經(jīng)銷商管理考核細(xì)化，對低效門店轉(zhuǎn)分銷、轉(zhuǎn)店、關(guān)店，對經(jīng)銷商在流量等方面進行幫扶；持續(xù)推進轉(zhuǎn)店和空白城市的開店，下沉到五六線縣級城市和空白區(qū)域順應(yīng)行業(yè)趨勢布局新流量入口：積極嘗試家裝渠道，總部進行賦能，支持經(jīng)銷商家裝渠道拓展，以店中店形式銷售慕思套餐產(chǎn)品，流量入口前置獲取增量客流，持續(xù)穩(wěn)步推進V6大家居渠道布局重點發(fā)力電商渠道：積極梳理調(diào)整，擴充高性價比產(chǎn)品；發(fā)力直播等新平臺，帶動電商增長；試水海外跨境電商渠道，以美國亞馬遜平臺為主?公司拓展沙發(fā)、V6，內(nèi)銷擴品類布局；逐步培育外銷自有品牌，中長期有望貢獻新的增長點2022年收入58.1億元，2018-2022年

床墊為核心產(chǎn)品，其他品類收入占比提升

線下經(jīng)銷渠道為主，拓展多元化渠道CAGR達(dá)16.2%70605040302010050%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%億元23%

23%58%

58%26%54%28%30%29%50%

47%

48%-10%-20%2018

2019

2020

2021

2022

23H120182019

20202021

2022

23Q1-3床墊

床架

床品

其他營業(yè)收入yoy（右）

資料：公司公告，申萬宏源研究20敏華控股：打造功能沙發(fā)核心單品，漸次發(fā)力多品類?內(nèi)銷強化核心競爭力，持續(xù)做同店提升；門店擴張下沉，加密高線城市高性價比系列門店、覆蓋低線空白市場，豐富SM等多元化渠道??同店增長：公司組建內(nèi)部經(jīng)銷商管理的1031系統(tǒng)，以客流量、轉(zhuǎn)化率、客單價為抓手提升同店質(zhì)量門店數(shù)量擴張：FY24H1公司穩(wěn)步開店并調(diào)整門店位置，凈增417家門店，截至2023.9.30，門店總數(shù)達(dá)6888家（不含并表的格調(diào)家居和普麗尼門店），高線城市增加高性價比系列、加速覆蓋低線空白市場?多元化零售渠道嘗試+品類豐富化：線下豐富SM、社區(qū)店、整裝等多元化渠道，線上增加直播等新渠道；漸次發(fā)力床墊、定制家居等新品類，未來有望逐步貢獻增長??外銷23H2去庫壓力緩解、需求回暖、同期低基數(shù)，實現(xiàn)高增；產(chǎn)品、渠道、團隊全面調(diào)整優(yōu)化??22H2以來外銷下游客戶持續(xù)去庫，公司外銷收入下滑較為明顯，23H2去庫進入尾聲，需求回暖、同期低基數(shù)，實現(xiàn)高增23H2以來推進產(chǎn)品矩陣豐富和價格帶拉寬、渠道端深入覆蓋地方性賣場、激活銷售團隊，以客戶為導(dǎo)向制定KPI和激勵機制中長期看，功能沙發(fā)滲透率提升，支撐市場持續(xù)擴容；公司持續(xù)強化供應(yīng)鏈優(yōu)勢，生產(chǎn)效率行業(yè)內(nèi)突出，內(nèi)銷品牌形象建立，持續(xù)賦能經(jīng)銷商提煉內(nèi)功，渠道下沉+豐富、品類擴張預(yù)計持續(xù)帶動內(nèi)銷增長功能沙發(fā)為核心，床墊、定制等新品類漸次發(fā)力內(nèi)銷規(guī)模持續(xù)增長，外銷庫存消化后有望回升1009080706050403020100100%80%60%40%20%0%250億港元60%50%40%30%20%10%0%億港元20015010050-10%-20%-30%-20%-40%0FY2017

FY2018

FY2019

FY2020

FY2021

FY2022

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FY24H1FY2017

FY2018

FY2019

FY2020

FY2021

FY2022

FY2023

FY24H1內(nèi)銷收入外銷收入內(nèi)銷yoy外銷yoy沙發(fā)收入床墊及其他收入沙發(fā)收入yoy床墊及其他收入yoy

資料：公司公告，申萬宏源研究21歐派家居：多品類+多渠道+多品牌驅(qū)動增長，組織架構(gòu)調(diào)整布局未來?多品類+多渠道+多品牌布局，優(yōu)異頂層設(shè)計+執(zhí)行力保駕護航，競爭優(yōu)勢顯著???多品類：公司櫥柜業(yè)務(wù)起家，發(fā)展至今已涵蓋櫥柜、衣柜、配套品、木門、衛(wèi)浴、主輔材等，為消費者提供一站式服務(wù)，提升客單值多渠道：家居流量碎片化趨勢下，公司積極布局線下門店零售、大宗、整裝、電商引流、小區(qū)拎包、社區(qū)店等多流量入口多品牌：零售渠道公司搭建“歐派”（定位中高端）、miform（高定）、“歐鉑麗”（年輕化）、“歐鉑尼”（專業(yè)門窗）多維品牌矩陣，整裝渠道布局“歐派+鉑尼思”雙品牌??組織架調(diào)整布局未來，助力大家居戰(zhàn)略穩(wěn)步發(fā)展?2023公司進行組織架構(gòu)調(diào)整：原來的整家、廚衛(wèi)、整裝三個品類事業(yè)部進行融合，全國劃分為三個大區(qū)，分別為營銷第一、第二、第三事業(yè)部，大區(qū)之間進行PK?組織架構(gòu)調(diào)整目的：組織架構(gòu)理順后，有助于推動櫥衣連帶率提升，零售大家居開店更為順暢；同時此次融合精簡組織架構(gòu)，減少原來各品類事業(yè)部之間的內(nèi)耗，進行大區(qū)PK，提升效率整裝大家居+零售大家居+零售整裝，兵分三路踐行大家居戰(zhàn)略?兵分三路踐行大家居戰(zhàn)略：歐派核心競爭力之一正是對商業(yè)模式的前瞻布局及持續(xù)迭代，公司自2015年啟動大家居戰(zhàn)略，2018年布局整裝大家居，2022年探索零售大家居，當(dāng)前兵分三路（整裝大家居、零售大家居、零售整裝）踐行大家居戰(zhàn)略，整裝代理商、零售代理商共享整裝賽道紅利，捕獲家裝流量，促進品類融合提升客單整裝渠道占比持續(xù)提升三種大家居模式對比100%整裝大家居零售大家居零售整裝推出時間2018年2022年櫥柜2018年、衣柜2021年80%60%40%20%0%流量碎片化，整裝等渠道分

看好整裝趨勢，助力零售代

櫥柜：家裝、大宗等分流明顯，櫥柜零售承壓推出背景流明顯理商切入整裝賽道零售代理商衣柜：賣場客流下滑，捕獲新流量入口零售代理商運營主導(dǎo)者與裝企關(guān)系整裝代理商（裝企）將頭部裝企直接納為整裝代

零售代理商與裝企合作，裝零售代理商與裝企合作或總部直接與裝企直供裝企原有門店展示或店中店理商企提供裝修服務(wù)合資大店（千平以上）或商超店（200-300平）全品類產(chǎn)品+裝修9%11%13%7%4%2019門店形式獨立大家居門店0%2018202020212022

23Q1-3產(chǎn)品+服務(wù)產(chǎn)品SKU全品類產(chǎn)品+裝修櫥衣產(chǎn)品線+安裝整裝

大宗

零售獨立產(chǎn)品線，與零售區(qū)隔零售產(chǎn)品線零售產(chǎn)品線

資料：公司公告，申萬宏源研究22索菲亞：整家定制戰(zhàn)略推進，繼續(xù)深耕零售渠道??制造效率領(lǐng)先，產(chǎn)品優(yōu)勢顯著，奠定增長基礎(chǔ)?公司在全國擁有八大生產(chǎn)基地，工業(yè)4.0工廠極大地縮短了產(chǎn)品交付周期（工廠對經(jīng)銷商的平均交貨周期多年保持在7至12天），準(zhǔn)確率和返修率實現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)先水平，為前端銷售提供供應(yīng)鏈保障，同時降低了工廠端和經(jīng)銷商端的運營成本持續(xù)推進多品牌、全品類、全渠道戰(zhàn)略，拓寬收入增長空間??開拓整裝渠道，前置獲客成交：2022年直營整裝+經(jīng)銷商整裝收入11.4億元，同比增長115%，23Q1-3同增86%，延續(xù)高增整家定制戰(zhàn)略推進，客單價大幅增長：2021年12月公司推出整家戰(zhàn)略，實現(xiàn)“衣櫥門墻配地電”全品類一站式配齊，2022年索菲亞品牌工廠端平均客單價18498元，同比增長28%，2023Q1-3索菲亞工廠端平均客單價19352元，同比增長6.7%?品牌矩陣梳理：公司從前期按品類劃分事業(yè)部改為按品牌劃分事業(yè)部，司米、華鶴定位偏高端，索菲亞定位中高端，米蘭納定位大眾市場，各品牌均實現(xiàn)全品類覆蓋，滿足差異化人群的一站式需求。米蘭納品牌加速渠道下沉，2023Q1-3實現(xiàn)營業(yè)收入3.2億元，同比增長63.3%整裝渠道收入占比快速提升品牌矩陣重新梳理，差異化定位整家戰(zhàn)略進一步助推客單價提升100%80%60%40%20%0%24000200001600012000800040000元/單30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%15.7%23Q1-310.1%20225.1%20212.1%2020整裝

大宗

零售

其他索菲亞品牌出廠價yoy（右）

資料：公司公告，申萬宏源研究23志邦家居：進取的二線定制企業(yè)，積極推動多渠道、多品類布局??組織管理高效，進取的二線定制企業(yè)；股權(quán)激勵接續(xù)推出，上下一致一心??2014年公司推出股權(quán)激勵，上市后股權(quán)激勵滾動推出，考核周期覆蓋2019-2024年，保障上下一致一心實控人之外的高管持股比例達(dá)到0.4%，2021Q4高管換屆實現(xiàn)年輕化，管理層具備經(jīng)營活力多品類融合推進，衣柜、木門品類延續(xù)高增，試點優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商打造Z7計劃??衣柜品類拓展順暢，2018-2022年衣柜收入CAGR接近50%，2022年衣柜門店1726家，較索菲亞2829家仍有較大開店空間；衣柜毛利率逐年優(yōu)化，2022年毛利率較16年時已提升約19.1pct，2023Q1-3毛利率38.8%，繼續(xù)同比提升1.8pct組織架構(gòu)調(diào)整：2024年將木門并入櫥衣柜事業(yè)部，助力整家戰(zhàn)略，內(nèi)部劃分為零售事業(yè)部、工程事業(yè)部、海外事業(yè)部??推出超級邦模式，加速整裝渠道布局，2022年整裝渠道同比增長近20%，2023H1整裝渠道收入同比增長近40%??建立標(biāo)準(zhǔn)化門店，與第三方共同開發(fā)整裝渠道專用軟件，通過與全國性大型裝企形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，深化合作，樹立標(biāo)桿摸索裝企運營新模式，發(fā)布“超級邦”裝企服務(wù)戰(zhàn)略，打造總部、裝企、加盟商共贏生態(tài)圈和差異化的競爭策略工程渠道積極進取，保障盈利能力的基礎(chǔ)上，收入仍實現(xiàn)穩(wěn)健增長，成為2023年收入增長的主要拉動力?2023Q1-3零售（直營+經(jīng)銷）收入同比增長3.5%，收入占比63.0%，工程收入同比增長27.9%，收入占比27.9%衣柜規(guī)模效應(yīng)釋放，毛利率逐年提升衣柜、木門收入占比逐漸提升滾動推出股權(quán)激勵計劃，保障上下一心25

億元50%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%較授予日折價授予股數(shù)

占當(dāng)時總股本激勵輪次授予對象激勵考核目標(biāo)完成情況2015105（萬股）的比例①以2018年收入利潤為基礎(chǔ)，2019年同比增長12%（實際完成情況為收入同增22%、利潤同增13%）②以2018年收入利潤為基礎(chǔ)，2020年同比增長12%（實際完成情況為收入同增58%、利潤同增53%）③以2018年收入利潤為基礎(chǔ)，2021年同比增長40%（實際完成情況為收入同增112%、利潤同增87%）2019年股權(quán)激勵計劃48%38%48%5位高管1290.58%2020年股權(quán)激勵計劃212位中層管理人員4783122.14%1.00%0-10%2023年股權(quán)激勵計劃90位高管及中層管理人員以2022年收入利潤為基礎(chǔ)，2023/2024年同比增長櫥柜衣柜木門墻板其他業(yè)務(wù)12%/24%衣柜業(yè)務(wù)收入衣柜業(yè)務(wù)毛利率（右）

資料：公司公告，申萬宏源研究24喜臨門：自主品牌占比持續(xù)提升，多元化渠道流量挖掘?自主品牌零售業(yè)務(wù)：全渠道流量挖掘，穩(wěn)固線上渠道優(yōu)勢，線下深挖翻新需求，傳統(tǒng)門店做精做細(xì)?線下渠道規(guī)劃層次凸顯：①穩(wěn)賣場，仍處于擴店紅利階段；②貼近社區(qū)做流量截留，搶前置流量，新社區(qū)與房地產(chǎn)公司合作，拓展樣板房，老社區(qū)通過社區(qū)小店的模式收割流量；③渠道下沉，喜眠系列從縣級區(qū)域進一步下沉到鄉(xiāng)鎮(zhèn)，通過簡易門店主打性價比爆款??線上渠道競爭力穩(wěn)固：23Q1-3公司線上收入同比18%；公司加大直播平臺的拓展，2023年效應(yīng)將延續(xù)。此前線上價格帶2000元左右，后續(xù)通過子品牌補充，向上、下拓寬價格帶產(chǎn)品推新節(jié)奏加快：2023年將加強產(chǎn)品的換新和落后低效SKU的淘汰，在品牌系列里做產(chǎn)品系列的優(yōu)化，比如根據(jù)功能性分類深睡、護脊、兒童、老人系列產(chǎn)品，讓終端能夠針對消費者不同需求更好的推銷?品牌強調(diào)有效投入：①資源投放方面，保持綜藝冠名一定量的投放，偏向選擇互聯(lián)網(wǎng)綜藝節(jié)目；②營銷費用方面，優(yōu)化結(jié)構(gòu)，更多把影響轉(zhuǎn)向社區(qū)、線上品牌露出等更高ROI的營銷渠道，加大品牌曝光率??自主品牌工程業(yè)務(wù)調(diào)整初顯成效，主動壓縮酒店裝修工程業(yè)務(wù)，酒店床具供應(yīng)業(yè)務(wù)新模式跑通，穩(wěn)定放量，形成品牌正向宣傳代工業(yè)務(wù)內(nèi)外銷同步發(fā)展，國內(nèi)代工深耕優(yōu)質(zhì)客戶，拓展醫(yī)療、戶外、車載等跨界項目；國際代工提質(zhì)提量，布局跨境電商等海外自有品牌業(yè)務(wù)22年天貓床墊銷售額市占率各品牌天貓平臺床墊價格23Q1-3公司線上收入11.70億元，同比+18%8,0006,0004,0002,0000元億元161412108642070%60%50%40%30%20%10%0%喜臨門夢百合慕思雅蘭金可兒舒達(dá)201720182019202020212022絲漣喜臨門

Sleemon雅蘭

Airland舒達(dá)

Serta慕思

DeRucci芝華仕

Cheers顧家家居

Kuka201920202021202223Q1-3其他線上收入yoy（右）資料：久謙，公司公告，申萬宏源研究25海鷗住工：整裝衛(wèi)浴布局領(lǐng)先，率先受益于舊改??收入結(jié)構(gòu)逐漸多元化，整裝衛(wèi)浴和智能家居成為新增長點。老牌衛(wèi)浴企業(yè)，主營衛(wèi)浴五金代工及外銷業(yè)務(wù)，制造端實力較強；2016年來布局整裝衛(wèi)浴及內(nèi)裝工業(yè)化相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈；子公司珠海愛迪生以溫控起家，切入智能家居賽道，2022年公司龍頭及配件/瓷磚/浴缸/智能家居/整裝衛(wèi)浴/定制櫥柜收入占比分別為57%/21%/6%/7%/3%/3%外銷：2023年海外整體在去庫階段，2024年有望受益于美國地產(chǎn)鏈復(fù)蘇；越南基地投產(chǎn)承接美國客戶供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移?外銷以歐美市場為主，2023年整體處于去庫階段，23H1外銷收入同比-35%。2024年來海外庫存去化基本完成，進入常態(tài)化補庫周期；美聯(lián)儲降息預(yù)期下，長期貸款利率下行帶動美國地產(chǎn)鏈后周期需求修復(fù)，2024年外銷有望企穩(wěn)回升?越南工廠2022年投產(chǎn)，承接國內(nèi)1/3產(chǎn)能，能覆蓋美國大部分出口需求，后續(xù)受關(guān)稅擾動較少；此外公司收購越南瓷磚品牌大同奈后，擁有本地化渠道和品牌，經(jīng)過管理輸出和資源整合，通過大同奈向東南亞市場提供全品類產(chǎn)品和服務(wù)??內(nèi)銷：TOB端2023年集中計提減值，拓展非房業(yè)務(wù)；TOC端梳理各品牌定位，穩(wěn)步發(fā)展??TOB端：子公司雅科波羅是最大櫥柜供應(yīng)商，不再擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，2023年集中計提減值；拓展酒店、學(xué)校等非房業(yè)務(wù)TOC端：梳理各品牌風(fēng)格定位，冠軍定位高端，四維定位養(yǎng)老，逐步小店換大店；整裝衛(wèi)浴有序推進經(jīng)銷渠道門店落地整裝衛(wèi)?。簳r效性+標(biāo)準(zhǔn)化適配舊改場景，非房業(yè)務(wù)貢獻增量，長期看隨整裝衛(wèi)浴滲透率提升有序拓展C端市場??整裝衛(wèi)浴裝修工期半天（傳統(tǒng)衛(wèi)浴1-2周），節(jié)省人工成本；舊改政策出臺加速行業(yè)滲透率提升，標(biāo)準(zhǔn)化有望在起量后降本公司嚴(yán)格控制B端風(fēng)險，2021年來加大醫(yī)院、學(xué)校、酒店、舊改等非房業(yè)務(wù)比重；局部改造更強調(diào)時效性，助力TOC端起量2023年來內(nèi)銷企穩(wěn)，外銷仍在下滑23H1整裝衛(wèi)浴收入0.42億元，同比持平公司收入結(jié)構(gòu)多元億元億元141210880%60%40%20%0%2.52.01.51.00.50.0100%80%60%40%20%0%64-20%-40%2(0.5)(1.0)02020202120222018201920202021202223H1龍頭及配件浴缸、陶瓷類其他瓷磚智能家居類整裝衛(wèi)浴定制櫥柜整裝衛(wèi)浴收入yoy（右）外銷內(nèi)銷外銷yoy（右）內(nèi)銷yoy（右）資料：公司公告，申萬宏源研究26主要內(nèi)容1.

消費輕工：消費白馬競爭力強化，估值具備性價比2.

家居：需求仍在恢復(fù)期，挖掘存量翻新Alpha3.

出口：關(guān)注短期業(yè)績支撐強、基本面穩(wěn)健標(biāo)的4.

包裝：關(guān)注低波動、高股息的防御性品種5.

造紙：行業(yè)延續(xù)整合，優(yōu)質(zhì)企業(yè)穿越周期27出口：美歐通脹壓力有望緩解，海外需求具備韌性?美國零售渠道庫存已回落至中低位，歐洲經(jīng)濟邊際企穩(wěn)，歐美通脹壓力逐步緩解，海外需求預(yù)計仍具備韌性23H1以來美國零售庫存持續(xù)去化，23H2回落中低位，2024年1月零售庫銷比為1.2倍，處于歷史26%分位數(shù)(2015年以來)23Q1-4歐盟27國GDP分別同比+1.4%/+0.3%/-0.1%/0.1%1.41.31.21.11.020%15%10%5%0%-5%-10%-15%美國:零售庫存銷售比:總計(不包括機動車輛和零部件店):季調(diào)歐盟

不變價

當(dāng)季同比27

:GDP:

:國2024年2月美國CPI當(dāng)月同比降至3.2%2024年2月歐盟CPI當(dāng)月同比降至2.8%10%8%14%12%10%8%6%4%6%4%2%2%0%0%-2%-4%-2%美國:CPI:季調(diào):同比歐盟:HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比資料：Wind，申萬宏源研究28出口：海外消費渠道競爭加劇，國內(nèi)供應(yīng)鏈配套升級??海外新興社交媒體興起，營銷持續(xù)多元化，傳統(tǒng)線下渠道競爭加劇?美國社媒用戶數(shù)量達(dá)到2.7億人，除了傳統(tǒng)的Youtube等平臺，Tiktok等新的社交媒體平臺快速發(fā)展，根據(jù)皮尤研究中心數(shù)據(jù)，2023年使用Tiktok的成年人占比33%，較2021年提升12pct?海外消費品企業(yè)抓住社交媒體平臺流量紅利，營銷升級，有望實現(xiàn)品牌力彎道超車，改寫行業(yè)格局線上化滲透率提升，傳統(tǒng)線下品牌加速電商和新零售布局，以順應(yīng)發(fā)展??美國線上化滲透率穩(wěn)步提升，根據(jù)美聯(lián)儲經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫，23Q2電商零售銷售額占比15.6%，較5年前提升5.7pct海外線上化率提升及營銷流量變化，將加劇傳統(tǒng)線下渠道競爭，海外優(yōu)質(zhì)消費品品牌順應(yīng)趨勢，領(lǐng)先布局有望加速增長；國內(nèi)產(chǎn)能匹配下游客戶升級，有望分享下游優(yōu)質(zhì)客戶高增紅利Tiktok等新的社交媒體平臺快速發(fā)展美國零售線上化滲透率穩(wěn)步提升(圖為美國成年人中使用不同社交媒體平臺的人數(shù)占比)18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%美國電商零售銷售額占比年份資料：皮尤研究中心、美聯(lián)儲經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫，申萬宏源研究29嘉益股份：海外保溫杯延續(xù)潮流化，嘉益供應(yīng)鏈優(yōu)勢上臺階?下游第一大客戶Stanley產(chǎn)品、營銷轉(zhuǎn)型，引領(lǐng)保溫杯行業(yè)潮流化趨勢，市占率持續(xù)提升?美國保溫杯上市企業(yè)YETI

15-23年杯壺收入CAGR達(dá)到21%，驗證增長持續(xù)性。2020年擅長營銷推廣的新總裁Reilly加入Stanley，對品牌和營銷大刀闊斧革新；Stanley產(chǎn)品革新，差異化設(shè)計、顏色快速迭代，瞄準(zhǔn)女性受眾；營銷抓住美國社交平臺流量紅利，主要通過內(nèi)容營銷和限量銷售等方式，將Stanley保溫杯打造為時尚單品，形成強社交屬性、復(fù)購率高，二手市場價格高企，引領(lǐng)美國保溫杯行業(yè)潮流化發(fā)展?Stanley爆款打造能力可復(fù)制，23年新系列快速起量，加大非美市場拓展，內(nèi)生增長動力充足??嘉益股份管理層國際化視野，前瞻性海外消費趨勢判斷，戰(zhàn)略資源聚焦海外代工，奠定高增基礎(chǔ)?嘉益股份董事長80后創(chuàng)一代，保溫杯代工企業(yè)銷售崗位起步，保持與海外客戶和市場緊密聯(lián)系，國際化經(jīng)驗豐富，對海外消費趨勢具備前瞻性判斷能力；率領(lǐng)保溫杯業(yè)務(wù)經(jīng)驗豐富的職業(yè)經(jīng)理人高管團隊，并將公司戰(zhàn)略和資源聚焦海外代工，從而順利抓住美國保溫杯行業(yè)潮流化發(fā)展趨勢，實現(xiàn)訂單高增嘉益股份供應(yīng)鏈優(yōu)勢、表面處理工藝優(yōu)勢突出，產(chǎn)能出海規(guī)劃領(lǐng)先，充分具備供應(yīng)份額提升、及其他客戶拓展能力?表面處理工藝領(lǐng)先，配合客戶快速新品開發(fā)和迭代；公司柔性化供應(yīng)鏈能力充分匹配下游大客戶明星聯(lián)名款、限量款等小批量、快速切換和交付的訂單需求，實現(xiàn)對大客戶深度綁定?越南基地初具規(guī)模，前瞻性布局滿足國際客戶供應(yīng)鏈分散化要求，深度綁定現(xiàn)有大客戶同時，有望進一步拓展其他優(yōu)質(zhì)大客戶Stanley收入從2019年7300萬美元提升至2023年7.5億美金Stanley新系列IceFlow快速起量嘉益盈利持續(xù)領(lǐng)先同行凈利率35

萬只3025201510530%25%20%15%10%5%00%2017

2018

2019

2020

2021

2022

23Q1-3-5%嘉益哈爾斯QuencherIceFlow

資料：CNBC（Consumer

NewsandBusiness

Channel，美國消費者新聞與商業(yè)頻道），亞馬遜美國站，Sorftime（菲歐坦），

30公司公告，申萬宏源研究出口：美國成屋銷售超預(yù)期，有望后續(xù)拉動家居銷售恢復(fù)美國1-2月成屋銷售超預(yù)期，降幅收窄，有望后續(xù)拉動家居銷售恢復(fù)50%4030?美國成屋銷售超預(yù)期，有望后續(xù)拉動家居銷售恢復(fù)：2024年1、2月美國成屋銷售超預(yù)期，年化總數(shù)分別為400/438萬戶，預(yù)期397/394萬戶，環(huán)比分別+3.1%/+9.5%，同比分別-1.7%/-3.3%，主要系人口和就業(yè)增長推動住房需求上行、貸款利率新常態(tài)下?lián)Q房需求回暖20100(10)(20)(30)(40)(50)美國:成屋銷量:季調(diào):折年數(shù):同比美國:零售和食品服務(wù)銷售額:家具和家用裝飾店:季調(diào):同比美國家具消費承壓，渠道端處于去庫階段5040%30?美國1、2月家具零售額單月分別同比-13.8%/-10.1%，批發(fā)商庫存分別同比-14.8%/-12.3%?？紤]家居零售消費滯后成屋銷售，后續(xù)成屋銷售恢復(fù)及渠道進入補庫周期，有望看到美國家居零售消費回暖20100(10)(20)(30)(40)(50)美國:批發(fā)商庫存:耐用品:家具及家居擺設(shè):季調(diào):同比美國:零售和食品服務(wù)銷售額:家具和家用裝飾店:季調(diào):同比資料：Wind，申萬宏源研究31匠心家居：新客戶、新系列放量，自主品牌有望再邁一階??憑借產(chǎn)品創(chuàng)新、供應(yīng)鏈管理的核心能力，拓展新客戶、新系列，帶動銷售持續(xù)放量，同時進一步探索海外自主品牌建設(shè)，有望延續(xù)高增產(chǎn)品：智能電動沙發(fā)產(chǎn)品定位中高端，微創(chuàng)新能力和研發(fā)迭代能力突出，品類擴容（組合沙發(fā)）+高端化（MotoLiving系列）貢獻增量??創(chuàng)新能力：微創(chuàng)新能力突出，160度平躺、加長腳踏板、USB充電端口、隱藏杯架和儲物空間等附加功能形成溢價品類擴充：跨行業(yè)微創(chuàng)新，拓寬產(chǎn)品功能，例如游戲沙發(fā)、音響沙發(fā)等。通過持續(xù)推出高附加值新品，能夠提高均價和毛利水平，通過擴大客戶覆蓋、增強客戶粘性?高端化：公司堅持新品開發(fā)及品質(zhì)完善，2023年4月首次推出MotoLiving高端系列產(chǎn)品，有望2024年開始貢獻增量??客戶：核心客戶群穩(wěn)定，本地化運營新客戶拓展順利??核心客戶：公司第一大客戶為Ashley，與客戶直接觸達(dá)式銷售模式，形成穩(wěn)固合作關(guān)系，有較強的合作粘性新客戶：新設(shè)計師加盟+啟用銷售代表+本土化銷售服務(wù)團隊支撐，公司在積極拓展新客戶方面表現(xiàn)亮眼。2023年1-9月，公司共26個新客戶，其中23個為零售商客戶，24年新客戶有望進一步放量自主品牌：通過店中店模式集中展示自主品牌，擴大品牌露出，進一步拓展自主品牌建設(shè)?自主品牌模式：公司線下自主品牌拓展采用店中店的經(jīng)銷模式，展示數(shù)款核心SKU，重點突出產(chǎn)品的技術(shù)及制造優(yōu)勢。后端均由公司統(tǒng)一負(fù)責(zé)，包括訂單管理、倉儲、物流及售后服務(wù)安裝，經(jīng)銷商僅需要負(fù)責(zé)前端銷售，以零庫存直銷的輕成本模式加快經(jīng)銷網(wǎng)點擴張?2024年匠心將進一步開拓店中店渠道，加大品牌露出、渠道精耕，包括門店布置和銷售人員培訓(xùn)等，24Q1加速開店，小幅費用投放穩(wěn)步推進智能軟體產(chǎn)品收入占比逐年提高研發(fā)費用率領(lǐng)先行業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新+供應(yīng)鏈管理能力突出，利潤率穩(wěn)步提升7%6%5%4%3%2%1%0%40%35%30%25%20%15%10%5%201820192020202120220%201820192020毛利率20212022

23Q1-3匠心家居夢百合顧家家居行業(yè)平均麒盛科技凈利率資料：公司公告，申萬宏源研究32出口：海外家居線上化率潛力大，海外倉承擔(dān)賣水人角色??跨境電商行業(yè)穩(wěn)步增長，B2C出口模式占比逐步提升。2022年我國跨境電商市場規(guī)模達(dá)到15.7萬億人民幣；其中跨境電商出口規(guī)模2022年達(dá)12.13萬億元，占比77.3%，2014-2022年跨境電商出口規(guī)模CAGR達(dá)16.5%美歐家居消費市場穩(wěn)步增長，電商滲透率提升趨勢延續(xù)?全球家居用品市場主要集中在歐洲、美國、中國和日本等國家或地區(qū)；歐洲為全球家居用品市場規(guī)模最大的地區(qū)，美國排名第二，2017-2020年歐洲、美國市場規(guī)模CAGR分別為0.7%、4.3%??家具家居品類具備大件、非標(biāo)及低頻耐用屬性，滲透率提升空間大?歐、美家居用品線上滲透率2022年分別達(dá)到26.1%、27.6%；以美國為例，根據(jù)eMarketer預(yù)測數(shù)據(jù)，圖書/影音、消費電子、玩具等品類電商滲透率較高，2022年分別達(dá)到68%、56%、42%；家具品類滲透率較低，對比上述品類提升空間仍較大海外倉賣水人邏輯，伴隨中大件跨境電商規(guī)模穩(wěn)健增長?跨境物流占跨境電商產(chǎn)品的20%-25%，其中尾程配送成本占比達(dá)到50%-60%。B2C跨境電商的物流環(huán)節(jié)較長，物流成本占比較高，占到跨境電商產(chǎn)品的20%-25%，其中頭程攬收、國際運輸、尾程配送分別占物流費用10%-15%、30%-40%、50%-60%，尾程配送成本最高歐美家居市場規(guī)模將保持穩(wěn)定增長歐美家居銷售線上化率偏低物流費用占跨境電商產(chǎn)品的20%-25%億美元3000食品飲料個護&美妝家具家居飾品2500200015001000500產(chǎn)品成本海運費頭程攬收倉儲尾程派送營銷費用平臺費用凈利率辦公用品玩具&興趣愛好消費電子圖書

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2025E/歐洲

美國00.20.40.60.8資料：eMarketer，致歐科技、樂歌股份公告，申萬宏源研究33樂歌股份：海外倉規(guī)模效應(yīng)強化，跨境電商延續(xù)景氣?海外倉：盈利模式具有規(guī)模效應(yīng)，業(yè)績擴張。尾程快遞費率價差讓利客戶獲得收入增長。前瞻布局鎖定倉租成本，目前自有土地800英畝，隨租約到期，后續(xù)自建倉庫逐步投入運營提供利潤率彈性??海外倉目前盈利主要來自尾程配送快遞費率價差，具有規(guī)模效應(yīng)（三部分收入：訂單操作+倉租+落地配送快遞收入）公司在租金初步上漲期前瞻布局鎖定倉租成本，當(dāng)競對租賃和購買倉庫時，公司通過自建倉庫進一步維持成本優(yōu)勢“小倉換大倉”