家電行業(yè)市場前景及投資研究報告：國內(nèi)外家電龍頭估值體系

國內(nèi)外家電龍頭估值體系對比2024年3月15日目錄一、海外家電龍頭擁有超長成長期二、中國家電龍頭大概率實現(xiàn)更長期更穩(wěn)定的增長三、國內(nèi)家電龍頭具備全球最高性價比四、盈利預(yù)測與投資建議21.海外家電龍頭擁有超長成長期從海外家電龍頭的發(fā)展史看，無論是多元化發(fā)展的西門子、GE、東芝等企業(yè)，還是選擇專業(yè)化路徑的大金、賽博、惠而浦等，他們迄今大多擁有百年歷史，且直到近期依然保持了中高個位數(shù)的復(fù)合增長。表

海外家電龍頭近期高增長年份收入、凈利潤增速及分紅、PE估值一覽公司名稱西門子GE成立時間1847年1892年1875年1857年1924年1911年近期高增長年份1971-2000年1980-2001年1992-2008年1988-2022年2017-2023年1987-2007年收入復(fù)合增速凈利潤復(fù)合增速分紅率PE估值21.6X19.8X65.4X19.7X25.8X14.5X9%9%3%7%13%7%10%11%8%30%-40%39%-57%25%-50%30%-40%24%-30%20%-40%東芝SEB7%大金9%惠而浦6%3資料：各公司官網(wǎng)，Bloomberg，證券研究所【歐洲】西門子：剝離資產(chǎn)并逐步聚焦核心業(yè)務(wù)西門子成立于1847年，已有超百年發(fā)展歷史，業(yè)務(wù)涵蓋電氣化、自動化、數(shù)字化

。2014

年西門子出售博西家電股份，退出家電領(lǐng)域，從而專注工業(yè)、能

源、醫(yī)療等核心業(yè)務(wù)。從西門子發(fā)展階段來看，2000年以前，西門子持續(xù)發(fā)展自動化業(yè)務(wù)，收入及利潤復(fù)合增速均在10%左右，分紅相對不多，分紅率除94年以外其余年份均在30%-40%，1971-2000年平均PE估值達(dá)到21.6X。2000年以后公司逐步聚焦核心業(yè)務(wù)，收入及利潤增長降速，分紅比例有所提升，PE估值水平有所降低。表

歐洲家電龍頭公司盈利及估值變化一覽成立時間收入復(fù)合增速凈利潤規(guī)模變化利潤復(fù)合增速平均PE估值公司主營業(yè)務(wù)內(nèi)容

發(fā)展時間段收入規(guī)模變化分紅率70億歐元-77530%-40%（除94年以外）1971-20009%1.1-21億歐元21-79億歐元10%6%21.6X18.5X億歐元能源、工業(yè)、醫(yī)療等西門子

1847年775億歐元-7782000-20230%50%-60%億歐元4資料：Bloomberg，證券研究所（1

歐元

=

7.8439

人民幣，以2024年3月14日匯率為準(zhǔn)）【歐洲】成熟期的伊萊克斯與持續(xù)并購實現(xiàn)擴張的賽博伊萊克斯成立于1919年，主營業(yè)務(wù)以洗衣機、冰箱等為主，業(yè)務(wù)主要集中于歐美市場。公司在2000年以后逐步進(jìn)入成熟期，公司營業(yè)收入與凈利潤基本保持穩(wěn)定，1999-2021年整體分紅率為56%，剔除利潤異常年份后，公司PE估值水平在15倍左右。賽博成立于1857

年，逐步從炊具拓展至小家電領(lǐng)域。SEB

通過收購全面推進(jìn)國際化，逐漸成長為全球小家電龍頭，這期間，公司收入及凈利潤復(fù)合增速在7%左右，平均分紅率46%，仍處于穩(wěn)健增長階段，公司PE估值水平接近20倍。表

歐洲家電龍頭公司盈利及PE估值變化一覽成立

主營業(yè)務(wù)內(nèi)收入規(guī)模變

收入復(fù)合

凈利潤規(guī)模

利潤復(fù)合平均PE估值公司家電業(yè)務(wù)占比時間段平均分紅率時間容化增速變化增速4.74-4.61億歐元（22年虧損）洗衣機冰箱

主要為家電業(yè)136億歐元-127億歐元56%（1999-2021年）伊萊克斯

1919年1999-20221988-20220%0%15X20X等務(wù)炊具、小家

主要為家電業(yè)8億歐元-800.3億歐元到3億歐元賽博SEB

1857年7%7%46%電務(wù)億歐元5資料：Bloomberg，證券研究所（

1

歐元

=

7.8439

人民幣，以2024年3月14日匯率為準(zhǔn)）【美國】GE：電氣大時代造就的多元化巨人通用電氣（GE）的成長伴隨著美國電氣時代的大發(fā)展，百年歷史中歷經(jīng)了業(yè)務(wù)從電氣向家電、軍工、航空、醫(yī)療、金融等方向的多元化延展，業(yè)務(wù)版圖不斷擴大至大型集團企業(yè)。截至家電板塊出售時家電業(yè)務(wù)收入占GE總收入僅約6.5%。從GE發(fā)展歷史來看，1980-2000年成熟穩(wěn)增時期，收入及利潤復(fù)合增速分別為9%和11%，分紅率可達(dá)39%-57%，市場給予平均PE估值19.4X。2001-2008年公司收入及利潤增長降速，相應(yīng)提高了平均分紅比例，PE估值水平依然維持在19X。2008年金融危機后GE金融業(yè)務(wù)為主的板塊大受打擊，GE大量業(yè)務(wù)面臨長時間的調(diào)整，公司亦進(jìn)行資產(chǎn)出售及改革重組，包括在這一時期將家電業(yè)務(wù)GEA出售給海爾。這一時期GE的PE估值及分紅數(shù)據(jù)的參考價值逐漸降低。表

美國家電龍頭公司盈利及PE估值變化一覽成立時間收入復(fù)合

凈利潤規(guī)模

利潤復(fù)合平均PE估值公司主營業(yè)務(wù)內(nèi)容

家電業(yè)務(wù)占比發(fā)展時間段

收入規(guī)模變化分紅率增速變化增速250億美元-1294億美元15億美元-137億美元1980-2000年9%11%39%-57%19x2017年GEA收入約65億美元，約占GE總收入6.5%1892

電氣，航空，1257億美元-1809億美元137億美元-173億美元GE2001-2008年2009-2022年5%3%-46%-70%-19x-年醫(yī)療，能源等1534億美元-765億美元107億美元--5%虧損資料：Bloomberg，證券研究所（1美元=

7.1785

人民幣，以2024年3月14日匯率為準(zhǔn)）6【美國】惠而浦：專注家電業(yè)務(wù)，從增長到停滯惠而浦成立于1911年，發(fā)明了世界上第一臺電動式洗衣機和全自動洗衣機，并從洗衣機產(chǎn)品延展至家電其它產(chǎn)品品類，截至2022年公司接近100%的收入均為家電業(yè)務(wù)，是美國市場名副其實的家電龍頭公司。1987年-2007年公司已步入相對成熟穩(wěn)定增長的時期，收入/利潤復(fù)合增速達(dá)8%/6%，平均分紅水平大部分時間位于20%-40%之間，市場給予平均PE估值14.5x。2007-2017年增長陷入停滯，收入復(fù)合增速僅1%，利潤規(guī)模有所下滑，平均分紅率同樣大部分時間位于20%-40%之間，平均PE估值達(dá)11x。2017-2022年公司收入下滑，盈利愈發(fā)不穩(wěn)定，這一時期的PE估值可參考價值同樣不高。表

美國家電龍頭公司盈利及PE估值變化一覽成立時間收入復(fù)合

凈利潤規(guī)模

利潤復(fù)合平均PE估值公司主營業(yè)務(wù)內(nèi)容

家電業(yè)務(wù)占比

發(fā)展時間段

收入規(guī)模變化分紅率增速變化增速19%-264%（多數(shù)時期

14.5X20%-40%）42億美元-194億美元1.9億美元-6.4億美元1987-2007年8%6%家用電器（洗/干惠而浦

1911年

衣機、冰箱、空接近100%為家電業(yè)務(wù)收入20%-89%（多數(shù)時期20%-40%）194億美元-213億美元6.4億美元-3.5億美元2007-2017年2017-2022年1%-5%-11X-調(diào)、廚電等）3.5億美元-虧損或不穩(wěn)定盈利213億美元-197億美元-1%-7資料：Bloomberg，證券研究所（1美元=

7.1785

人民幣，以2024年3月14日匯率為準(zhǔn)）【日本】索尼：盈利能力企穩(wěn)，PE估值有所回升表

索尼PE-Band估值變化索尼集團成立于1946年，參考24財年半年報數(shù)據(jù)，其游戲及網(wǎng)絡(luò)服務(wù)業(yè)務(wù)占收入比重達(dá)32%，家庭娛樂所在內(nèi)的電子業(yè)務(wù)占收入比重21%。08年金融危機后公司收入規(guī)?；境制剑?9-15年間除2013年以外均處于虧損狀態(tài)，16年利潤端實現(xiàn)扭虧，17年后收入重拾增長。17-23年公司收入復(fù)合增速6%，17年起利潤端在低基數(shù)下實現(xiàn)較好增長，利潤復(fù)合增速達(dá)44%，17-23年平均估值水平達(dá)20.8x。參考PE-band數(shù)據(jù)，公司17-23年間其PE估值區(qū)間為6x-65x。表

日本家電龍頭公司盈利及PE估值變化一覽成立時間收入復(fù)合

凈利潤規(guī)模

利潤復(fù)合平均PE估值公司主營業(yè)務(wù)內(nèi)容

家電業(yè)務(wù)占比發(fā)展時間段

收入規(guī)模變化分紅率增速變化增速29476億日元-88714億日元1028億日元-3694億日元1990-2008年2008-2017年6%7%11%-100%---消費，專業(yè)和工業(yè)市場以及

家庭娛樂在內(nèi)的1946

游戲機等電子

電子業(yè)務(wù)占整體設(shè)備等開發(fā)，

收入規(guī)模超過88714億日元-76032億日元3694億日元-732億日元-2%-15%索尼年設(shè)計，制造和銷售等20%76032億日元-115398億日元732億日元—9371億日元2017-2023年6%44%5%-35%

20.8X資料：Bloomberg，證券研究所（100

日元=

4.8497

人民幣，以2024年3月14日匯率為8準(zhǔn)）【日本】大金：收入利潤穩(wěn)健增長，PE估值享受龍頭溢價表

大金PE-Band估值變化大金集團于1924年成立，主要業(yè)務(wù)為空調(diào)、壓縮機及冷媒的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售以及服務(wù)。經(jīng)過近百年的發(fā)展旗下?lián)碛写蠼?、麥克維爾等空調(diào)品牌。公司1994-2023年穩(wěn)步擴張。94-08年收入復(fù)合增速10%，利潤復(fù)合增速40%；08年-14年金融危機后收入規(guī)?；境制?、利潤有所縮減，但始終保持盈利狀態(tài)。14年起收入開始恢復(fù)增長。17-23年公司收入復(fù)合增速10%，利潤復(fù)合增速8%，PE估值在20x-30x。核心空調(diào)制冷業(yè)務(wù)。表

日本家電龍頭公司盈利及PE估值變化一覽成立時間收入復(fù)合

凈利潤規(guī)模

利潤復(fù)合平均PE估值公司主營業(yè)務(wù)內(nèi)容

家電業(yè)務(wù)占比發(fā)展時間段

收入規(guī)模變化分紅率增速10%5%變化增速40%7%3708億日元-12909億日元9億日元-752億日元1994-2008年2008-2017年12%-100%

46.9X16%-53%

26.4X空調(diào)、壓縮機

家電業(yè)務(wù)相關(guān)性及冷媒的研發(fā)

強，空調(diào)冰箱業(yè)生產(chǎn)銷售等

務(wù)占比超過90%。12909億日元-20440億日元752億日元-1539億日元1924年大金1539億日20440億日元-39816億日元2017-2023年13%

元—2578億9%24%-30%

25.8X日元資料：Bloomberg，證券研究所（100

日元=

4.8497

人民幣，以2024年3月14日匯率為準(zhǔn)）9【印度】Voltas、Blue

Star、惠而浦、Havells、Crompton、Bajaj等印度家電滲透率低，目前家電上市公司基本都處于成長期初期，收入規(guī)模普遍達(dá)到雙位數(shù)的復(fù)合增速，但凈利潤波動較大，導(dǎo)致分紅率和PE波動較大。因人口眾多且滲透率低，印度公司普遍預(yù)期擁有更好的發(fā)展?jié)摿?，因此PE估值較高，大部分公司的PE估值均值水平在40X左右。表

印度家電龍頭公司盈利及PE估值變化一覽成立時間收入復(fù)合增速利潤復(fù)合增速PE估值公司主營業(yè)務(wù)內(nèi)容

23年家電業(yè)務(wù)占比

發(fā)展時間段

收入規(guī)模變化凈利潤規(guī)模變化分紅率室內(nèi)空調(diào)、商業(yè)制冷95億盧比-940億盧比17%-104%

6X-201X多數(shù)20%-30%

平均34XVoltas1954年-2002-2023年12%2億盧比-37億盧比14%機電工程和成套空調(diào)工程占比50%，單一產(chǎn)品

2009-2023年室內(nèi)空調(diào)、商用制冷247億盧比-797億盧比29%-83%多數(shù)34%-60%

平均42X7X-100XBlueStarWhirlpool1943年9%18億盧比-22億盧比7億盧比-22億盧比32億盧比-48億盧比2%45%家電（空、冰、洗、微波爐和小家電）165億盧比-667億盧比12%-18%(2017-2022）

平均40X6X-83X1980年1937年1958年1938年家電銷售占比96%2009-2023年2018-2023年2002-2023年2006-2023年11%11%24%11%9%8%CromptonGreavesConsumer家用風(fēng)扇、LED照明、水泵407億盧比-687億盧比27%-56%平均31%26X-46X平均36X_家電（開關(guān)、照明）電纜、耐用消費品照明10%，小家電22%，大家電16%19億盧比-1687億盧比0.9億盧比-108億盧比9%-71%多數(shù)14%-40%

平均38X7X-107XHavells26%13%配電、照明、廚房電器及其他家電電子產(chǎn)品（UPS，PVC電纜）電熱水器、風(fēng)扇、開關(guān)BajajElectricals84億盧比-488億盧比0%-39%多數(shù)17%-26%

平均44X15X-80X消費品69%3億盧比-23億盧比2億盧比-19億盧比耐用電器31%，太陽能燈具1%32億盧比-412億盧比17%-43%多數(shù)16%-29%

平均36X7X-70XVGuard1977年2009-2023年20%19%資料：Bloomberg，證券研究所（1

人民幣

=

8.1633

印度盧比，以2024年3月14日參考匯率為準(zhǔn)）102.

中國家電龍頭大概率實現(xiàn)更長期更穩(wěn)定的增長我們擁有全世界最大的腹地市場，最完善最高效的供應(yīng)鏈體系。目前全球大部分家電產(chǎn)能均集中于中國，中短期內(nèi)不太會出現(xiàn)綜合競爭力比我們更強的海外制造基地（基礎(chǔ)設(shè)施、供應(yīng)鏈配套、工人效率差距大）?；谕晟频墓?yīng)鏈配套體系及巨大的內(nèi)銷市場，國內(nèi)家電制造的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢在全球范圍內(nèi)都難以替代。因此，我們認(rèn)為國內(nèi)家電龍頭，參考海外百年長青的友商，擁有更大的成長空間，更長的成長階段，中國家電龍頭有望以內(nèi)銷為基，持續(xù)開拓全球版圖，提升全球市場份額。表

中國家電龍頭收入、凈利潤增速及分紅率、PE估值情況與海外龍頭對比國家/地區(qū)公司名稱美的集團海信家電海爾智家格力電器西門子GE成立時間1968年1984年1984年1991年1847年1892年1875年1857年1924年1911年增長年份收入復(fù)合增速

凈利潤復(fù)合增速分紅率PE估值16.7X9.9X2020-2023年2020-2023年2020-2023年2020-2023年1970-2000年1980-2001年1990-2008年1988-2022年2017-2023年1987-2007年10%20%8%7%22%24%8%40%-50%30%-50%30%-40%40%-60%30%-40%39%-57%25%-50%30%-40%24%-30%20%-40%中國18.0X10.2X21.6X19.8X65.4X19.7X25.8X14.5X6%9%10%11%8%8%東芝3%海外SEB7%7%大金13%7%9%惠而浦6%資料：wind，Bloomberg，證券研究所整理注：中國四家公司的2023年數(shù)據(jù)均為wind一致預(yù)測113.國內(nèi)家電龍頭具備全球最高性價比我們將國內(nèi)家電龍頭與海外龍頭相似成長階段進(jìn)行對比可發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)家電龍頭

PE估值偏低，相較海外龍頭有PE估值折價。目前我國家電龍頭進(jìn)入穩(wěn)定增長階段，收入利潤復(fù)合增速約在10%左右，PEG約1倍的水平，分紅率大多落在40-60%，對比海外龍頭相似發(fā)展階段的情況（如下表），我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)家電龍頭在相似的增長階段擁有更穩(wěn)定的增長預(yù)期，更高的分紅比率（國內(nèi)30-60%VS海外20-40%），更低的估值倍數(shù)（國內(nèi)1倍VS海外2-3倍的PEG），國內(nèi)家電龍頭的PE估值在全球具備最高的性價比優(yōu)勢。表

海外龍頭增長情況與估值表現(xiàn)國家/地區(qū)公司名稱西門子GE近期高增長年份1970-2000年1980-2001年2017-2023年1987-2007年1988-2022年2002-2023年2002-2023年收入復(fù)合增速

凈利潤復(fù)合增速PE估值21.6X19.8X25.8X14.5X19.7X34.2X37.8XPEG2.11.82.92.32.7-分紅率9%8%10%11%9%30%-40%39%-57%24%-30%20%-40%30%-40%20%-30%14%-40%歐美、日本大金13%7%惠而浦SEB6%7%7%Voltas11%24%14%26%印度Havells

India-12資料：Bloomberg，證券研究所國內(nèi)家電龍頭PE估值存在明顯折價相較海外家電龍頭，我國家電龍頭公司在相似的發(fā)展階段PE估值折價。我們將國內(nèi)家電龍頭與海外龍頭相似成長階段進(jìn)行對比可發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)家電龍頭PE估值偏低，相較海外龍頭有估值折價?；诜€(wěn)定的現(xiàn)金流、高分紅率與穩(wěn)定的增長預(yù)期，與海外龍頭對比之下我們認(rèn)為國內(nèi)家電龍頭的PE估值極具性價比。表

國內(nèi)家電龍頭公司盈利及估值一覽3年收入復(fù)合

凈利潤規(guī)模

3年利潤復(fù)合分紅率PE估值

PEG公司

成立時間

發(fā)展時間段收入規(guī)模變化增速變化增速（含23/24年預(yù)測）（2024E）（2024E）272億元-337億元美的集團

1968

2020-2023年

2857億元-3763億元海信家電

1984

2020-2023年

484億元-843億元10%7%41%-65%30%-50%12X1.10.816億元-2820%21%12.8X億元89億元-168億元海爾智家

1984

2020-2023年

2097億元-2637億元格力電器

1991

2020-2023年

1705億元-2056億元8%6%24%8%33%-36%46%-72%12X0.90.9222億元-276億元7.5X資料：wind，證券研究所；備注：收入及利潤復(fù)合增速基數(shù)年取2020年，四家公司的2023年收入及利潤數(shù)據(jù)均采用wind一1致3預(yù)期國內(nèi)家電龍頭具備全球最高性價比過去十年，我國家電龍頭正經(jīng)歷從快速成長期逐步進(jìn)入成熟穩(wěn)增階段。即便增速相較此前有所回落，但橫向比較海外同行，增速依然可觀。在可見的未來，在國內(nèi)需求穩(wěn)定的背景下，海外自主品牌占比有望持續(xù)提升，帶動海外市占率走高，盈利能力亦有望持續(xù)改善。圖

美的集團收入及凈利潤YOY圖

海爾智家收入及凈利潤YOY圖

格力電器收入及凈利潤YOY收入凈利潤收入12%8%凈利潤20%11%7%收入12%7%凈利潤15%18%13-23年復(fù)合增速6%10%13-23年復(fù)合增速18-23年復(fù)合增速20-23年復(fù)合增速13-23年復(fù)合增速18-23年復(fù)合增速20-23年復(fù)合增速18-23年復(fù)合增速20-23年復(fù)合增速1%6%1%8%10%8%24%120%

3000100%60%50%40%30%20%10%0%250020001500100050060%50%40%30%20%10%0%4000350030002500200015001000500250020001500100050080%60%40%20%0%-10%-20%-30%-40%-10%-20%-30%-20%-40%000收入（億元，左軸）收入YOY（%，右軸）：Bloomberg，wind，凈利潤（億元，左軸）收入（億元，左軸）收入YOY（%，右軸）14凈利潤（億元，左軸）收入（億元，左軸）凈利潤（億元，左軸）凈利潤YOY（%，右軸）凈利潤YOY（%，右軸）凈利潤YOY（%，右軸）收入YOY（%，右軸）資料證券研究所產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢助力全球拓展，國內(nèi)家電龍頭更具發(fā)展?jié)摿ξ覀冋J(rèn)為，相較而言國內(nèi)家電龍頭的成長持續(xù)性和穩(wěn)定性更強。（1）從家電業(yè)務(wù)的成長性來看，當(dāng)前全球大部分白電產(chǎn)能均集中于中國。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，空調(diào)、冰箱冷柜、洗衣機全球來看分布在亞洲的產(chǎn)能分別為97%、77%及68%。我們認(rèn)為，基于完善的供應(yīng)鏈配套體系及廣闊的內(nèi)銷市場，國內(nèi)家電制造的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢在全球范圍內(nèi)都難以替代。國內(nèi)家電龍頭仍有成長空間，有望以內(nèi)銷為基，持續(xù)開拓全球版圖，提升市場份額，改善盈利，實現(xiàn)長期穩(wěn)定增長。圖

2023年空調(diào)全球產(chǎn)能分布情況

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2023年冰箱冷柜全球產(chǎn)能分布情況

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2022年洗衣機全球產(chǎn)能分布情況97%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%77%68%21%11%5%5%6%2%1%1%0.3%

0.3%3%2%亞洲南美洲歐洲非洲北美洲亞洲

南美洲

歐洲

非洲

北美洲亞洲南美洲歐洲非洲北美洲15資料：產(chǎn)業(yè)在線，證券研究所產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢助力全球拓展，國內(nèi)家電龍頭更具發(fā)展?jié)摿Γ?）從公司發(fā)展階段來看，國內(nèi)家電龍頭均處于多元化布局、多品牌發(fā)展的早期階段。美的集團B端業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，海爾智家全球多品牌運營創(chuàng)造新增長空間。國內(nèi)家電龍頭有望學(xué)習(xí)海外成熟公司的發(fā)展路徑，繼續(xù)創(chuàng)造新的增長曲線。圖

2022年美的商用板塊占比接近25%圖

美的、海爾海外業(yè)務(wù)占比均超過40%數(shù)字化創(chuàng)新4%機器人與自動化美的2022年國內(nèi)外銷售收入占比海爾2022年國內(nèi)外銷售收入占比8%