固定收益月報：“中國資產(chǎn)”的回補(bǔ)交易

正文目錄市場主題：中國資產(chǎn)的回補(bǔ)交易 5回顧：海外降息預(yù)期回落，國內(nèi)資產(chǎn)優(yōu)于海外 5市場主題：中國資產(chǎn)回暖的啟示 5近期的轉(zhuǎn)機(jī)觸發(fā)劑：對比產(chǎn)生“美” 6后續(xù)展望：先估值修復(fù)，后待業(yè)績+海外流動性改善驅(qū)動 10核心因子：美國“滯脹”隱憂，國內(nèi)漸進(jìn)修復(fù) 14資產(chǎn)配置：全球資產(chǎn)重現(xiàn)再配置 21股票：正值回補(bǔ)交易，期待業(yè)績驅(qū)動 22債券：長端波動仍大，中短端相對穩(wěn)定 22轉(zhuǎn)債：之前建議倉位提升，重點(diǎn)仍是個券挖掘 23美債：調(diào)整配置，資本利得等待通脹降溫 24美股：回調(diào)風(fēng)險有所釋放 24匯率：美元短期震蕩，人民幣壓力暫緩 24黃金：短期方向不明確，長期上漲邏輯扎實(shí) 25大宗商品：地緣因素緩解，定價回歸經(jīng)濟(jì)基本面 26風(fēng)險提示 26圖表目錄圖表1：大類資產(chǎn)YTD表現(xiàn)：4月大類資產(chǎn)表現(xiàn)較為分化，整體表現(xiàn)：布油>日股>黃金>美股>A股>日元 5圖表2：4月以來中國資產(chǎn)從2023年的“落后”轉(zhuǎn)為“領(lǐng)先” 5圖表3：A股EPS義GDP 6表4：度 6圖表5：26（76表6：A勢 6圖表7：近期各地房地產(chǎn)政策一覽 7圖表8：歷次“國九條”頒布后上證指數(shù)筑底后走高 7圖表9：全A性 8表10：升 8圖表漲 8表12：市2023劃 8圖表13：9表14：落 9圖表15：挺 9表16：顯 9圖表17：大 10表18：大 10圖表19：全球資金連續(xù)七周流出中國資產(chǎn)后轉(zhuǎn)為大幅流入 10表20：金20正 10圖表21：深表22：證圖表23：數(shù)表24：技圖表25：4化 12表26：在9月 12圖表27：） 12表28：弱 12圖表29：北向資金持倉分布（截至5月3日） 13圖表30：北向資金近一年和近一個季度持倉市值占比變動 13圖表31：于A股 13表32：購 13圖表33：中美歐日宏觀象限分化加劇 14圖表34：中美歐日制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI 14圖表35：全球宏觀流動性 14圖表36：國內(nèi)狹義流動性 14圖表37：國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動性 15圖表38：A股賣空及證券贖回的余額 15圖表39：北上資金周度凈流入 15圖表40：陸股通持股行業(yè)流向 15圖表41：中美利差倒掛程度邊際走闊 16圖表42：美債期限利差仍倒掛 16圖表43：中國vs全球債市收益率 16圖表44：美國收益率曲線倒掛 16圖表45：國債收益率整體處于2012年以來低位 17圖表46：國開債收益率也處于2012年以來低位 17圖表47：10年期國債收益率處于2002年以來低位 17圖表48：1年期國債收益率跨過2007年以來25分位數(shù) 17圖表49：國債期限利差 17圖表50：10年-1年期限利差 17圖表51：國債收益率曲線凸性 18圖表52：國開債收益率曲線凸性 18圖表53：股指估值整體處于2010年以來低位 18圖表54：申萬大小盤、PE與PB估值風(fēng)格指數(shù)的分位數(shù) 18圖表55：橫向比較我國股票具備估值優(yōu)勢 18圖表56：估值修復(fù)角度A股價值優(yōu)于成長，大盤好于小盤 18圖表57：申萬一級行業(yè)2010年以來估值分位數(shù) 19圖表58：股市擁擠度整體不高 19圖表59：股市估值還處于機(jī)會區(qū)間 19圖表60：滬港AH溢價邊際下行 19圖表61：恒生指數(shù)估值下行 19圖表62：美股ERP處于歷史低位 20圖表63：美債實(shí)際利率和美股估值 20圖表64：國開債收益率與滬深300PE倒數(shù)衡量股票風(fēng)險溢價 20圖表65：股債相對回報率指標(biāo)來看，股票性價比仍處于高位 20圖表66：市場已經(jīng)在為新趨勢定價，資源品、利率債表現(xiàn)強(qiáng)勢 21圖表67：未來1-3個月大類資產(chǎn)配置建議 21圖表68：2024年5月股票影響因子晴雨表 22圖表69：2024年5月債券影響因子晴雨表 23圖表70：2024年5月轉(zhuǎn)債影響因子晴雨表 23圖表71：TIPS實(shí)際收益率上行 25圖表72：美元指數(shù)月內(nèi)震蕩上行 25市場主題：中國資產(chǎn)的回補(bǔ)交易回顧：海外降息預(yù)期回落，國內(nèi)資產(chǎn)優(yōu)于海外4月，國內(nèi)資產(chǎn)在基本面改善與資金面驅(qū)動下表現(xiàn)較好，港股漲幅一枝獨(dú)秀，海外受到地緣因素?cái)_動股關(guān)鍵點(diǎn)位震蕩后，月末受北上資金推動小幅突破，美債收益率下行，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)疊加未來政策預(yù)期，港股估值盈利雙重修復(fù)，悲觀預(yù)期逆轉(zhuǎn)。國內(nèi)債市在央行多次表態(tài)以及圖表1：大類資產(chǎn)YTD表現(xiàn)：4月大類資產(chǎn)表現(xiàn)較為分化，整體表現(xiàn)：布油>日股>黃金>美股>A股>日元(%)66(%)66MTD 1-3月 YTD債券股票外匯商品另類-250

比做布日黃歐鋁美上中英美上美中中中新歐中中中美農(nóng)全創(chuàng)

歐英人

NYMEXEM歐俄美歐美巴熱全阿土日螺NYMEXEMEMVIX特多油本金幣 股 EMVIX

國證國國國證元國國國興洲國國國國產(chǎn)球業(yè)美洲鎊民本洲羅國元國西軋球根耳元紋ReitsFHFA50股 利股 綜 信百利市公信利可公品對板元公 幣幣政斯公 政雷卷 廷其 鋼ReitsFHFA50票 股 票 率票

用城率場司用率轉(zhuǎn)司 沖指債

債府盧司 府亞板 比里 天(10Y+)票 債 (10Y+)

債房債股債債債債債 基

債布債 債

索拉 然IGIGHY(1-3Y)(1-3Y)HY(5-7Y)(5-7Y)價 價 票 金 IGIGHY(1-3Y)(1-3Y)HY(5-7Y)(5-7Y)注：數(shù)據(jù)截至2024年4月30日，除特別說明外，下同資料來源：Bloomberg市場主題：中國資產(chǎn)回暖的啟示近日中國股市表現(xiàn)搶眼，尤其是港股一掃頹勢，出現(xiàn)難得連漲且跑贏其他主流市場。五一期間更是無內(nèi)資助力、美股震蕩情況下繼續(xù)強(qiáng)勢上漲，和去年的表現(xiàn)大相徑庭。圖表2：4月以來中國資產(chǎn)從2023年的“落后”轉(zhuǎn)為“領(lǐng)先”日經(jīng)225意大利指數(shù)越南VN30

40標(biāo)普 20

（2023Q2~2024Q1）印度Sensex30法國CAC40 德國

墨西哥

俄羅斯英國富時100

（2024年4月以來收益率，）瑞士蘇黎世

0

新西蘭NZ50澳大利亞標(biāo)普200泰國SET(20)

滬深300 恒生指數(shù)(30)-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12資料來源：，如何理解AH股從落后資產(chǎn)轉(zhuǎn)為領(lǐng)先？首先簡單回顧去年導(dǎo)致港股持續(xù)下跌的原因：1、基本面看中國，流動性看美國，去年國內(nèi)基本面筑底，美債利率持續(xù)上行，港股腹背受敵；2、港股身處地緣沖突的前線，資金持續(xù)流出并配置到其他市場，加劇了市場的跌勢；3、持續(xù)下跌引發(fā)反饋效應(yīng)，低賠率難以轉(zhuǎn)化為高勝率。近期的轉(zhuǎn)機(jī)觸發(fā)劑：對比產(chǎn)生“美”宏觀層面，中國基本面預(yù)期有所改善，出口鏈表現(xiàn)良好。目前看出口鏈等業(yè)績表現(xiàn)亮眼，隨著全球經(jīng)濟(jì)趨勢回暖，未來預(yù)計(jì)仍能維持高景氣度。產(chǎn)業(yè)層面看，中上游產(chǎn)業(yè)偏強(qiáng)，電力投資、設(shè)備更新等與新動能部分相互印證，中國高端制造保持了強(qiáng)大的全球競爭力。而此前遭到擔(dān)憂的地產(chǎn)等尾部風(fēng)險目前看有所降低，在各地政策放寬后，部分城市近期房市有所回暖，經(jīng)濟(jì)最大的拖累部分影響減小。圖表3：A股EPS義表度0

萬得全A(除金融、石油石化):EPS:同比

(%)30GDP:現(xiàn)價GDP:現(xiàn)價:當(dāng)季值:同比(右)20151050(5)(10)

(%)70600

中國出口累計(jì)同比 制造業(yè)PMI:新出口訂單（右）0304050608091011131415161819202123

10 12 14 16 18 20 22 24資料來源：， 資料來源：，度政策力度有望延續(xù)，其中地產(chǎn)、資本市場等政策可能是推動風(fēng)險偏好改善的重要力量。（需求經(jīng)營風(fēng)險循環(huán)）做文章：一是地產(chǎn)至少需要企穩(wěn)；二是要推政路更多地向直接的“去庫存”政策側(cè)重，重在短期措施。年初以來房地產(chǎn)支持力度持續(xù)加大，近期北京、成都等重點(diǎn)城市的限購政策放松釋放了積極的信號意義，疊加政治局會議消化存量、優(yōu)化增量的新提法，有望推動市場信心和基本面修復(fù)，對于地產(chǎn)銷售、房企現(xiàn)金流等均有拉動，且具有一定的杠桿效應(yīng)，能夠緩解居民部門的去杠桿傾向。圖表5：26（7） 表A股勢20232024(萬平方米202320244035302520151050

2020 2021 2022

(股價較2024年1月2日變動，) 保利發(fā)展（A股）金地集團(tuán)（A股）20 保利發(fā)展（A股）金地集團(tuán)（A股）100(10)(20)(30)(40)(50)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 01-02 02-02 03-02 04-02 05-02資料來源：， 資料來源：，圖表7：近期各地房地產(chǎn)政策一覽資料來源：各市住建委發(fā)布，4月12的高質(zhì)量發(fā)展階段。新“國九條”圍繞健全資本市場制度等多方面提出要求，旨在進(jìn)一步A股因財(cái)務(wù)造假430日，A24家公司鎖定退市，其中9家公司已完成退市，市場有望迎來加速出清，市場供求關(guān)系有望優(yōu)化。歷次“國九條”出臺后均對市場起到較好的提振作用。新“國九條”首次提出“加強(qiáng)戰(zhàn)略2004131日“國九條”頒布后兩個月內(nèi)市場迎來普漲期，201459A股市場逐漸從結(jié)構(gòu)牛演繹為整體牛，科技成長、周期性行業(yè)、高股息板塊明顯受益。圖表8：歷次“國九條”頒布后上證指數(shù)筑底后走高上證綜合指數(shù)31日“國九條”頒布2014年5月9日“新國九條”頒布2024年4月12日第三次“國九條”頒布6,0005,0004,0003,0002,0001,000004 07 10 13 16 19 22資料來源：，微觀層面，上市公司利潤和股東回報均出現(xiàn)改善跡象，關(guān)注三條線索：第一、工業(yè)企業(yè)利潤改善、上市公司業(yè)績見底。工業(yè)企業(yè)利潤同比增速自年初以來轉(zhuǎn)正，PPIAA迎來修復(fù)。圖表9：全A性 表升(%)60500

工業(yè)企業(yè)利潤同比 PPI同比 萬得全A:EPS同比

(%)20151050(5)

工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存：同比12-03 14-03 16-03 18-03 20-03 22-03 24-03注：數(shù)據(jù)為當(dāng)月同比資料來源：，

12-02 14-02 16-02 18-02 20-02 22-02 24-02資料來源：，第二、部分公司增加分紅力度，多家港股公司延續(xù)高分紅。于3月25日披露20234973202023年42%2023490億港202410004303859A股上市公司公布或?qū)?02392%，100余家公司上市以來首次現(xiàn)金分紅。2.2100億元。圖表11：港股、騰訊控股宣布分紅計(jì)劃后股價上漲 圖表12：滬深兩市2023年度分行業(yè)分紅計(jì)劃(較2024年1月2日股價變動，) 騰訊控股40

(百萬元)12,000

分紅總額 分紅/盈利家數(shù)(右)

(%)6030 10,000 5020 8,000 4010 6,000 300

4,0002,0000

0能源材料工業(yè)可選日常醫(yī)療金融信息電信公用房地01-02 02-02 03-02 04-02 05-02

技術(shù)服務(wù)事業(yè)產(chǎn)資料來源：， 注：數(shù)據(jù)截至2024年4月30日資料來源：，第三、部分新興產(chǎn)業(yè)如人工智能、新能源、高端制造、生物科技等領(lǐng)域的公司業(yè)績超一致預(yù)期。受益于“新型工業(yè)化”和“新質(zhì)生產(chǎn)力”的政策布局，在政策支持和技術(shù)創(chuàng)新的雙重驅(qū)動下，相關(guān)股票表現(xiàn)較為亮眼。高端制造行業(yè)中，動力電池行業(yè)龍頭寧德時代、半導(dǎo)體設(shè)備龍頭北方華創(chuàng)等公司業(yè)績超預(yù)期。53日，離岸人民幣僅相對美元回撤不到%3MCI（-m）MSCI（除中國2021圖表13：大 表落24.01=100) 24.01=100) 日經(jīng)225 德國DAX 印度SENSEX30法國CAC40越南VN30標(biāo)普500125

2,500

地緣政治風(fēng)險指數(shù)120

2,000115110105100

9524-01 24-03 24-05

023-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03資料來源：， 資料來源：，圖表15：挺 表顯0

(%) 相對美元匯率變化YTD

估值差MSCI中國PE-ttm MSCI中國PE-ttm MSCI新興市場（除中國）PE-ttm2015105西岸鎊 元元西岸鎊 元元來 元 郎 銖 元哥人西比民亞索幣林吉特

澳 馬 韓 瑞 泰 日0(5)21-01 21-07 22-01 22-07 23-01 23-07 24-01資料來源：， 資料來源：，4月中旬以來，全球資產(chǎn)明顯出現(xiàn)了重新再平衡，部分資金開始回補(bǔ)中國市場，不僅是空only思路的資金加倉，形成持續(xù)上漲動力。20%是較為明確的右側(cè)信號，恒生指數(shù)/恒生科技近日成交量均明顯放大。圖表17：大 表大19,00018,50018,00017,50017,00016,50016,00015,50015,00014,50014,000

日成交額（右） 恒生指

(億港元)180016001400120010008006004002000

4,3004,1003,9003,7003,5003,3003,1002,9002,7002,500

日成交額（右） 恒生科

(億港元)800700600500400300200100023-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-05 23-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-05資料來源：， 資料來源：，后續(xù)展望：先估值修復(fù)，后待業(yè)績+海外流動性改善驅(qū)動鑒于全球機(jī)構(gòu)對中國權(quán)益資產(chǎn)的配置仍明顯低配，以及外資流入可能仍在偏早期的階段，AH股短期大概率仍將保持強(qiáng)勢：EPFR圖表19：全球資金連續(xù)七周流出中國資產(chǎn)轉(zhuǎn)為大幅流入 表金20正(百萬美元) EPFR資金凈流入中國0(2,000)03-1303-2003-2704-0304-1004-1704-2405-01

(億元) 元) 北向資金當(dāng)日凈流入( 北向資金累計(jì)凈流入（右，20日滾動）1000(100)(150)(200)20-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01

億元)2,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500資料來源：EPFR， 資料來源：，300/（PE-ttm）處于近三年均值水平附近，恒生（PE-ttm）500的修復(fù)空間相對較小。圖表21：深平 表證平PE-ttm ±2倍標(biāo)準(zhǔn)差 ±1倍標(biāo)準(zhǔn)差均值(滾動三年）19

PE-ttm ±2倍標(biāo)準(zhǔn)差 ±1倍標(biāo)準(zhǔn)差均值(滾動三年） ±1倍標(biāo)準(zhǔn)差均值(滾動三年）7817 6815 5813 4811 389 287 18515-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01

815-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01資料來源：， 資料來源：，圖表23：數(shù)平 表技平 ±1倍標(biāo)準(zhǔn)差均值(滾動三年） ±1倍標(biāo)準(zhǔn)差均值(滾動三年）1917

PE-ttm ±2倍標(biāo)準(zhǔn)差 ±1倍標(biāo)準(zhǔn)差均值(滾動三年） ±1倍標(biāo)準(zhǔn)差均值(滾動三年）5815481338112897 18515-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01

822-01

22-08 23-03 23-10資料來源：， 資料來源：，長期來看，更多關(guān)注國內(nèi)基本面修復(fù)+改革預(yù)期+海外流動性轉(zhuǎn)向等帶來的動能：1、國內(nèi)基本面及業(yè)績驅(qū)動，目前看出口鏈等業(yè)績表現(xiàn)亮眼，中上游偏強(qiáng)，業(yè)績預(yù)期好轉(zhuǎn)，但強(qiáng)度還有限。五一出行數(shù)據(jù)顯示消費(fèi)熱度回暖。273近期美國基本面邊際降溫+49月非農(nóng)數(shù)據(jù)時薪增速圖表25：4化 表在9月(%)0

美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù) 美債利率:10Y（右

(%)5.55.35.1(%)5.55.35.14.94.74.54.34.13.93.73.5 2024/5/3 2023/12/292024/3/182024/2/125月 6月 7月 9月 11月 12月 1月2024 20254.94.74.54.34.13.93.73.523-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-05資料來源：， 資料來源：Bloomberg，板塊上，建議從行業(yè)景氣、流動性、資金偏好以及股東回報等角度尋找機(jī)會：+（等。國內(nèi)處于新舊動能切換期，舊動能弱在需求，新動能強(qiáng)在供給（制造業(yè)，疊加資源品+表2023年以來不弱。因此從供需來看，中下游受益于外需的出口鏈+圖表27：） 表弱(%)工業(yè)增加值累計(jì)同比 社零累計(jì)同比876543210

50

克強(qiáng)指數(shù) 全社會用電量23-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03 10 12 14 16 18 20 22 24資料來源：， 資料來源：，第二、從流動性的角度，考慮到后續(xù)美債利率見頂回落的契機(jī)，創(chuàng)業(yè)板、恒生科技等成長屬性板塊可能彈性更大，新質(zhì)生產(chǎn)力與設(shè)備更新改造，有望成為未來交易主線。第三、從政策支持的角度，新質(zhì)生產(chǎn)力與設(shè)備更新改造等有望成為未來交易主線，關(guān)注低空經(jīng)濟(jì)、AI、半導(dǎo)體等新興產(chǎn)業(yè)，地產(chǎn)等短期交易困境反轉(zhuǎn)。第四、從資金偏好的角度，一方面關(guān)注傳統(tǒng)上外資更青睞的消費(fèi)、醫(yī)藥、電力設(shè)備、大金對港股而言互聯(lián)網(wǎng)權(quán)重股可能是內(nèi)外資共同關(guān)注的方向。圖表29：北向資金持倉分布（截至5月3日）食品飲料汽車

電力設(shè)備機(jī)械設(shè)備銀行非銀金融醫(yī)藥生物有色金屬電力設(shè)備機(jī)械設(shè)備銀行非銀金融醫(yī)藥生物有色金屬電子其他注：數(shù)據(jù)截至5月3日資料來源：，圖表30：北向資金近一年和近一個季度持倉市值占比變動(%) 近一年 近一季度3210(1)(2)(3)電 事 金

零飲機(jī)設(shè)器 業(yè) 屬

務(wù)輸飾料融物 售料 備資料來源：，圖表31：于A股 表購115

恒生高股息率 中證高股息

(%)25

上一財(cái)年回購占總市值比例 未來回購計(jì)劃市值占比11020105100 1595 10905858023-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03

0騰訊 阿里 京東資料來源：， 資料來源：，核心因子：美國“滯脹”隱憂，國內(nèi)漸進(jìn)修復(fù)宏觀象限：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，美國通脹延續(xù)反彈、基本面邊際降溫。美國通脹數(shù)據(jù)CPI走高。4PMI49.45217.5萬人，亦低于預(yù)期24.3萬，經(jīng)濟(jì)釋放“滯脹”信號。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)總體平穩(wěn)，存在結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，但價格有GDP超預(yù)期，結(jié)構(gòu)分化明顯，基建和制造業(yè)投資對應(yīng)新動能部分，強(qiáng)度超出預(yù)期，短板仍在地產(chǎn)和價格，居民部門活動還在溫和漸進(jìn)修復(fù)中。4PMI維持榮枯線上，供給強(qiáng)于需求，供需缺口有待彌合下價格讀數(shù)依然偏弱。圖表33：中美歐日宏觀象限分化加劇 圖表34：中美歐日制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI(OECD102101100

中國 美

(CPI，6個中國60中國6055504540

制造業(yè)PMI 服務(wù)業(yè)PMI2) 0 2 4 6 8 0） 9998日本 歐洲97969594 美國資料來源：， 資料來源：，5FOMC中性偏鴿，日央行鴿派態(tài)度明顯。5FOMC按兵不動，鮑威爾表態(tài)中性偏鴿，表示即使后續(xù)通脹不再降低，也會保持在當(dāng)前利率水平繼續(xù)6600250億，會后美債利率有所回落。日本央行對加息態(tài)度謹(jǐn)慎，呵護(hù)“再通脹”趨勢，且不明確政策力度有望延續(xù)，同時表示要靈活運(yùn)用利率和存款準(zhǔn)備金率等政策工具，后續(xù)降準(zhǔn)降息概率有所提高。圖表35：全球宏觀流動性 圖表36：國內(nèi)狹義流動性（億美元） 美國國債抵押貸款支持證券(MBS)

(%)

(%) R007-DR007:MA10(右) R007

(%)1000009000080000700006000050000400003000020000100000

其他資產(chǎn)美國:聯(lián)邦基金利率（右）

6 4.55 4.03.543.032.522.01 1.50 1.0

1.21.00.80.60.40.20.020-12 21-06 21-12 22-06 22-12 23-06 01-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-03資料來源：， 資料來源：，圖表37：國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動性 圖表38：A股賣空及證券贖回的余額(十億元)(%) 社融：同比-PPI：同比20151050(5)

8000

融券余額20-11 21-05 21-11 22-05 22-11 23-05 23-11

19-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01資料來源：， 資料來源：，4374A外資金對A圖表39：北上資金周度凈流入 圖表40：陸股通持股行業(yè)流向金融地產(chǎn) 電氣設(shè)(億)金融地產(chǎn) 電氣設(shè)

北上資金周度凈流入 滬深300(右) (億元) 食品飲料 鋼鐵有色化工6005004003002001000(100)(200)(300)(400)

6,0005,5005,0004,5004,0003,500

0

TMT 醫(yī)藥生物(500)18-01

3,000

2222223333334403資料來源：， 資料來源：，估值：A股估值仍處于歷史低位，市場在關(guān)鍵點(diǎn)位震蕩調(diào)整后于月末小幅突破，但與4AAH明顯修復(fù)，海外資金高低切換流入，但仍處于歷史低位的機(jī)會區(qū)間。圖表41：中美利差倒掛程度邊際走闊 圖表42：美債期限利差仍倒掛中美利差:10中美利差:10年(右)中國國債:10年 美國國債:10年5.04.03.02.01.00.0070809101112131415161718192021222324

(BP)3002001000(100)(200)(300)

(%)6.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0

美國美國10年-2年美債:2年美債:10年0809101112131415161718192021222324資料來源：， 資料來源：，國內(nèi)債市方面，長端收益率觸底反彈，曲線小幅走陡，期限利差處于歷史低位。在央行多4月末終于出現(xiàn)明顯的回調(diào)行情，目前收2.2%的1.8DR007+10%2.3%2.2%-2.4%10-160bp年-750bp左右，30-1024bp，短端與資金仍然倒掛，曲線小幅走陡但依然平坦，往后看，期限利差較難大幅走闊，資金利率下行約束大，長端配置壓力客觀存在。信用方面，信用利差極致壓縮，信用債收益率先下后上。圖表43：中國vs全球債市收益率 圖表44：美國收益率曲線倒掛%）10年國債收益率：中國德國 英國%）10年國債收益率：中國德國 英國6 6554432 31201(1)(2)

15 16 17 18 19 20 21 22 23

06M1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y資料來源：， 資料來源：，圖表45：國債收益率整體處于2012年以來低位 圖表46：國開債收益率也處于2012年以來低位現(xiàn)值25分位數(shù)2022現(xiàn)值25分位數(shù)2022年底中位數(shù) 75分位數(shù)4.03.53.02.52.01.5 注：分位數(shù)均根據(jù)近10年數(shù)據(jù)計(jì)算，下同資料來源：，

(%)5.5現(xiàn)值25分位數(shù)2022現(xiàn)值25分位數(shù)2022年底中位數(shù) 75分位數(shù)4.54.03.53.02.52.01.5 資料來源：，圖表47：10年期國債收益率處于2002年以來低位 圖表48：1年期國債收益率跨過2007年以來25分位數(shù)(%)5.04.54.03.53.02.52.0

國債:10年 中位數(shù) 25/75分位

3.702.98

(%)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

國債:1年 中位數(shù) 25/75分位

3.102.13070809101112131415161718192021222324 070809101112131415161718192021222324資料來源：， 資料來源：， 10年-1年10年-5年3年-1年圖表 10年-1年10年-5年3年-1年(%)2.52.01.51.00.50.0

(%)3.0 國債國開債2.01.51.00.50.0(0.5)

070809101112131415161718192021222324

(0.5)

0809101112131415161718192021222324資料來源：， 資料來源：，圖表51：國債收益率曲線凸性 圖表52：國開債收益率曲線凸性(%)0.80.6

2*5Y-(1Y+10Y)

(%)1.00.8

2*5Y-(1Y+10Y)0.40.20.0

0.60.40.20.0(0.2)15-10

(0.2)15-10資料來源：， 資料來源：，國內(nèi)股市方面，海外資金高低切換流入，場外資金仍較為充裕，市場情緒有所修復(fù)，估值上機(jī)會成本仍低，A股整體性價比不差。從風(fēng)格表現(xiàn)來看，A股估值修復(fù)仍分化，價值優(yōu)于成長，大盤好于小盤。從板塊表現(xiàn)來看，受到“以舊換新”等政策推動的家用電器板塊AI低位醫(yī)藥消費(fèi)是相對明確的四個方向。圖表53：股指估值整體處于2010年以來低位 圖表54：申萬大小盤、PE與PB估值風(fēng)格指數(shù)的分位數(shù)(2010年以來PE-TTM分位數(shù),%) (2010年以來PE-TTM分位數(shù),%)0

31x 24x 28x 91x 145x 138x 35x13.3x13.3x10.0x12.2x17.8x39.2x28.8x9x 7x 8x 50.9x19x 12x

22x 75x 96x379x94x 22x167x72x 23x上 上 滬 50030050證 證 深 指50030050數(shù)

中 創(chuàng) 萬1009080100908070605040302010013.6x25.1x7.4x41.6x7.5x18.7x23.4x72.9x26.7x9x 15x 16x 49x 大盤中盤小盤 高6x 25x低 高規(guī)模中PE13x 6x中 低PB1000A板 全A指注：每個指標(biāo)的市盈率為：最高最低水平，以及當(dāng)前值資料來源：，

資料來源：，圖表55：橫向比較我國股票具備估值優(yōu)勢 圖表56：估值修復(fù)角度A股價值優(yōu)于成長，大盤好于小盤(x)302520151050908070603025201510509080706050403020100美國 法國 中國大陸 日本SPX STI FCHI DAXSHSZ300XGHSINKYTR

(%) A股成長-價值 A股小盤-大盤（右）3,0000(500)(1,000)18-10 19-10 20-10 21-10 22-10

2,0001,5001,0005000(500)(1,000)資料來源：， 資料來源：，圖表57：申萬一級行業(yè)2010年以來估值分位數(shù)(2010(2010年以來PE-TTM分位數(shù),%)100908070605032x79x38x40x89x43x34x76.5x56.2x24.5x15.6x403010.4x20100.9..x.x..x15.9x42.9x15.9x20.4x..x..x24.4x19.92x7.0x48.1x31....x .x6x13x9x6x10x13x13x14x28x11x11x17x17x21x17x20x15x25x13x14x4x11x7x29x20x19x24x14x15x11x8x煤有石鋼建基機(jī)電國汽家美食綜紡醫(yī)農(nóng)社商輕銀非房計(jì)電傳通公環(huán)交建炭色油鐵筑礎(chǔ)械力防車用容品合織藥林會貿(mào)工行銀地算子媒信用保通筑金石 材化設(shè)設(shè)軍 電護(hù)飲 服生牧服零制 金產(chǎn)機(jī)屬化 料工備備工 器理料 飾物漁務(wù)售造 融上游資源 中游材料 中游制造 可選消費(fèi) 必需消費(fèi) 大金融 TMT事 運(yùn)業(yè) 輸公共產(chǎn)業(yè)周期 消費(fèi) 金融 成長 穩(wěn)定資料來源：，圖表58：股市擁擠度整體不高 圖表59：股市估值還處于機(jī)會區(qū)間分位點(diǎn)（右） 率TTM剔除負(fù)值

(%)3,9003,7003,5003,3003,1002,9002,7002,500

上證指數(shù) 擁擠度（右）

55 50 1945 16401535 133018-011218-01

100 中位數(shù)16.6414.6114.2913.9224-01024-01資料來源：， 資料來源：，圖表60：滬港溢價邊際下行 圖表61：恒生指數(shù)估值下行220200180160140120100

滬港AH溢價 中位數(shù) 25/75分位數(shù)

恒生指數(shù)(PE-TTM) 滾動3年均值 +1SD -1SD +2SD -2SD2520151058005 07 09 11 13 15 17 19 21 23

003 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23資料來源：， 資料來源：，圖表62：美股處于歷史低位 圖表63：美債實(shí)際利率和美股估值(%) 標(biāo)普500股權(quán)風(fēng)險溢價 S&P500Forward-12MPE86420

99010305070911131517192123

35 10年期美債實(shí)際收益率(右，逆序）302520151015 17 19 21

(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.0注：標(biāo)普500股權(quán)風(fēng)險溢價=1/標(biāo)普500指數(shù)的PE-TTM-十年期美債收益率資料來源：，

資料來源：，度不放松，投資主線逐漸明晰，市場情緒持續(xù)好轉(zhuǎn)。債市方面，貨幣政策仍有發(fā)力空間，但利率下行趨勢受阻，長端收益率水平受到央行持續(xù)關(guān)注，利率陷入低位震蕩格局。滬深300PE-TTM10年期國開債收益率的差值衡量股票風(fēng)險溢價，4月風(fēng)險溢價水平環(huán)比下降，A股估值回升但仍處于歷史低位。股債相對性價比指標(biāo)也能得出相同結(jié)論，滬深300股息率/10年期國債指標(biāo)亦有所回落。圖表64：國開債收益率與滬深300PE倒數(shù)衡量股票風(fēng)險溢價 圖表65：股債相對回報率指標(biāo)來看，股票價比仍處于高位(%2) (%2) 利差 國開債:10年 滬深300:PE(TTM)倒數(shù) 5年滾動80分位 5年滾動20分位(4)0809101112131415161718192021222324

1.61.41.21.00.80.60.40.20.0101112131415161718192021222324資料來源：， 資料來源：，資產(chǎn)配置：全球資產(chǎn)重現(xiàn)再配置近日全球資產(chǎn)明顯出現(xiàn)了重新再平衡，部分多頭資金回補(bǔ)港股、空頭平倉，港股的上漲又推動低配的資金補(bǔ)倉，形成短期持續(xù)上漲動力。全球資產(chǎn)出現(xiàn)再平衡趨勢，表現(xiàn)為海外資金高低切換大幅流入港股市場，A股也在資金面推動中受益。債市遭遇央行“點(diǎn)名”以及后續(xù)特別國債供給擾動、風(fēng)險偏好上升，中短端穩(wěn)定，長端仍以波段思路應(yīng)對。圖表66：市場已經(jīng)在為新趨勢定價，資源品、利率債表現(xiàn)強(qiáng)勢(單位：%)

總回報高

總回報低2011黃金10.1美債9.8利率債6.1房地產(chǎn)4.3信用債4.2理財(cái)0.4可轉(zhuǎn)債-12.8商品-17.0海外中概股-20.3A股-22.42012海外中概股19.0黃金7.1信用債6.3A股4.7商品4.2可轉(zhuǎn)債4.1利率債2.3美債2.0理財(cái)0.4房地產(chǎn)0.02013房地產(chǎn)11.5A股5.4信用債1.7理財(cái)0.8海外中概股0.4可轉(zhuǎn)債-1.4利率債-2.4美債-2.7商品-12.4黃金-28.02014可轉(zhuǎn)債56.9A股52.4利率債11.8信用債10.1美債5.1海外中概股4.7理財(cái)0.8黃金-1.8房地產(chǎn)-2.7商品-16.52015A股38.5信用債9.1利率債8.4房地產(chǎn)4.2美債0.8理財(cái)0.4海外中概股-10.0黃金-10.4商品-14.5可轉(zhuǎn)債-26.52016商品51.3房地產(chǎn)18.7黃金8.5信用債2.3美債1.0利率債0.8理財(cái)0.7海外中概股-1.4可轉(zhuǎn)債-11.8A股-12.92017海外中概股51.1黃金13.2商品7.9房地產(chǎn)7.1A股4.9美債2.3信用債2.3理財(cái)0.8可轉(zhuǎn)債-0.2利率債-1.62018利率債9.5信用債7.5房地產(chǎn)5.1美債0.9理財(cái)0.4可轉(zhuǎn)債-1.2黃金-1.6商品-5.8海外中概股-20.4A股-28.32019A股33.0可轉(zhuǎn)債25.1海外中概股20.9黃金18.3商品15.6美債6.9信用債5.0利率債4.2房地產(chǎn)2.4理財(cái)1.42020海外中概股27.3A股25.6黃金25.1美債8.0商品7.4可轉(zhuǎn)債5.3房地產(chǎn)3.4信用債3.3利率債2.9理財(cái)0.72021商品20.9可轉(zhuǎn)債18.5A股9.2利率債5.6信用債4.3房地產(chǎn)2.1理財(cái)1.1美債-2.3黃金-3.6海外中概股-22.82022商品19.7利率債3.1信用債2.5理財(cái)0.1房地產(chǎn)-0.1黃金-0.4可轉(zhuǎn)債-10.0美債-12.5A股-18.7海外中概股-23.62023黃金13.2商品6.2信用債4.7利率債4.4美債4.1理財(cái)0.3房地產(chǎn)0.2可轉(zhuǎn)債-0.5A股-5.2海外中概股-13.32024YTD黃金10.8商品6.1海外中概股4.1利率債2.3信用債1.7可轉(zhuǎn)債1.0房地產(chǎn)0.6理財(cái)0.0A股-1.9美債-3.2資料來源：，圖表67：未來1-3個月大類資產(chǎn)配置建議資產(chǎn)類別 配置建議未來1個月) 配置建議未來3個月)低配中性高配低配中性高配股票A股● ●● ●●● ●● ●●金融● ●● ●●● ●● ●●周期● ●● ●●● ●● ●●消費(fèi)● ●● ●●● ●● ●●成長● ●● ●●● ●● ●●穩(wěn)定● ●● ●●● ●● ●●H股● ●● ●●● ●● ●●美股● ●● ●●● ●● ●●債券中國債券● ●● ●●● ●● ●●久期● ●● ●●● ●● ●●杠桿● ●● ●●● ●● ●●信用下沉● ●● ●●● ●● ●●品種選擇● ●● ●●● ●● ●●美國債券● ●● ●●● ●● ●●另類商品● ●● ●●● ●● ●●農(nóng)產(chǎn)品● ●● ●●● ●● ●●能化● ●● ●●● ●● ●●貴金屬● ●● ●●● ●● ●●有色● ●● ●●● ●● ●●黑色● ●● ●●● ●● ●●人民幣匯率● ●● ●●● ●● ●●房地產(chǎn)● ●● ●●● ●● ●●資料來源：預(yù)測股票：正值回補(bǔ)交易，期待業(yè)績驅(qū)動從影響因子角度，我們對股市的觀察如下：政策：7月份召開三中全會；政治局會議表態(tài)“堅(jiān)持乘勢而上，避免前緊后松”說明二季度政策力度有望延續(xù)“國九條”推出將在中長期提高股市資產(chǎn)質(zhì)量，改善市場供需結(jié)構(gòu)；各地陸續(xù)放開限購，地產(chǎn)政策展現(xiàn)新思路；流動性：海外流動性邊際收緊，通脹數(shù)據(jù)持續(xù)高企大幅降低美聯(lián)儲降息預(yù)期，但5月FOMC持單月凈流入，月末海外資金大幅流入，A股單日成交額再破萬億；市場結(jié)構(gòu)：非公募籌碼等問題已基本出清，關(guān)注外資偏好；風(fēng)險偏好：政策暖風(fēng)利好與海外資金切入下，4金持續(xù)流入情況；相對價值：股市相對債市性價比仍處于高位，但目前股債性價比向股市傾斜。圖表68：2024年5月股票影響因子晴雨表資料來源：我們對股市有如下判斷：值好轉(zhuǎn)，宏觀環(huán)境對權(quán)益市場偏正面；A海外流動性邊際寬松，目前更多是回補(bǔ)交易，后續(xù)關(guān)注業(yè)績驅(qū)動；港股由于籌碼出清更干凈，估值更具吸引力，短期彈性更足；持續(xù)流入，關(guān)注北上資金有利的機(jī)構(gòu)重倉品種；三是交易籌碼結(jié)構(gòu)，向優(yōu)質(zhì)主題的低位、低擁擠度個股切換；會供求格局，如化工檢修、鈷鋰、海工等方向。著眼于中期，尋找政治局會議強(qiáng)調(diào)主題，包括輯，尋找還有創(chuàng)新力的細(xì)分領(lǐng)域。1）AI鏈條；2）出海。債券：長端波動仍大，中短端相對穩(wěn)定從影響因子角度，我們對債市的觀察如下：經(jīng)濟(jì)基本面：4GDP亮點(diǎn)，但部分?jǐn)?shù)據(jù)受到春節(jié)偏晚等擾動，消費(fèi)、工增、價格都偏弱，反映供需缺口仍待填補(bǔ)，地產(chǎn)有待企穩(wěn)；政策：4MLF延續(xù)“量平價縮”續(xù)作，LPR保持不變。政治局會議表態(tài)“靠前發(fā)力率和存款準(zhǔn)備金等政策工具”提高未來降準(zhǔn)降息概率，降準(zhǔn)大概率配合特別國債發(fā)行，降息依然受到中美高利差制約；各地限購政策優(yōu)化，未來地產(chǎn)政策有望進(jìn)一步放寬。期待未來財(cái)政政策積極發(fā)力；流動性：機(jī)構(gòu)行為與市場情緒：本輪市場行情建立在機(jī)構(gòu)資產(chǎn)荒+策略荒基礎(chǔ)上，理財(cái)和基金規(guī)模擴(kuò)張帶來需求力量，但前期收益率下行幅度較大，央行點(diǎn)名長債收益率，機(jī)構(gòu)心態(tài)有所變化；目前點(diǎn)位缺乏催化，收益率向上仍有配置壓力，觀望情緒濃厚；率略有改善，期限利差與信用利差仍處于歷史低位；供需：5月落地，51-4月可能也有所放量；需求端，居民端資產(chǎn)荒延續(xù)，債市歷史業(yè)績較佳，理財(cái)公募規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，此外禁止“手工補(bǔ)息”也將推動部分資金需求流入短端市場，配置需求較強(qiáng)。圖表69：2024年5月債券影響因子晴雨表資料來源：我們對債市的判斷是：微觀主體活力不足2.4%-2.6%以上進(jìn)入配置水平，曲線可能小幅陡峭；轉(zhuǎn)債：之前建議倉位提升，重點(diǎn)仍是個券挖掘從影響因子角度展開來看，我們對轉(zhuǎn)債的觀察如下：正股：股市出現(xiàn)資金面與業(yè)績的小幅共振，對正股期待可相應(yīng)提升；供需：新券供給大幅收縮，市場好轉(zhuǎn)后，需求力量也可能有所回升；估值與絕對價位：18正股預(yù)期好轉(zhuǎn)下重回升勢。圖表70：2024年5月轉(zhuǎn)債影響因子晴雨表資料來源：我們對轉(zhuǎn)債的判斷是：轉(zhuǎn)債在節(jié)前建議小幅提升倉位，擇券保持積極，沿“風(fēng)格→板塊→正股→轉(zhuǎn)債”思路尋找機(jī)會：1、風(fēng)格：轉(zhuǎn)債正股市值大于70億優(yōu)先，傾向板塊龍頭或權(quán)重股；2、板塊：行業(yè)符合市場審美，關(guān)注新成長、確定性、便宜資產(chǎn)和供求改善四個方向；3、正股：邏輯清晰，處于行業(yè)龍頭或競爭格局占優(yōu)；4、轉(zhuǎn)債：平衡略偏股性品種優(yōu)先，關(guān)注個券彈性與空間。美債：調(diào)整配置，資本利得等待通脹降溫從影響因子角