輕工行業(yè)2023年報及2024年一季報總結(jié)：出口板塊景氣內(nèi)需龍頭穩(wěn)定、分紅向好

目錄索引TOC\o"1-2"\h\z\u一、居基面軟情緒低尋結(jié)性會 7（一溯23&24Q1：基面續(xù)勢行營收有企穩(wěn) 7（二分看，24Q1品表穩(wěn)，制對壓 9二、護娛文龍穩(wěn)健長個有分化 13（一文：統(tǒng)務健向，售店增釋放極號 13（二衛(wèi)用行：場規(guī)平增，線頭持突圍 14（三口護：業(yè)復增，產(chǎn)牌展好 16三、紙裝環(huán)向，供有改善 18（一造：24Q1業(yè)修復關龍拐點成長 18（二包紙盈筑，修可期 19（三文紙教教招標期行文紙氣有回暖 21（四木：現(xiàn)漲成本嫁力為心壘 22（五特紙靜成拐點來利性特賽道長能足 22（五包：業(yè)和蘇，頭業(yè)續(xù)益 24四、口去后基上快增，注體長 26（一收端海去結(jié)束收逐修復 26（二利端盈端現(xiàn)出分，體收相對配 30五、利測關出板塊穩(wěn)高紅頭 32（一龍分普提，股率吸力 32（二優(yōu)出板與需穩(wěn)龍頭 32六、險示 33（一地大下行 33（二消持低迷 33（三出政風險 33圖表索引圖1：家公平收同比速年） 7圖2：家公平收同比速季） 7圖3：家公平毛率（度） 7圖4：家公平凈率（度） 7圖5：家公平權(quán)ROE 8圖6：家公平三費用（度） 8圖7：地與居買間鏈條 8圖8：地竣面月增速 8圖9：居收信與蓄率單：%） 9圖10：居零速 9圖定家收季同比速 9圖12：制居母季度比速 9圖13：制居度率 10圖14：制居裝（億） 10圖15：體居入同比速 圖16：體居母季度比速 圖17：體居度率 圖18：體居店家） 圖19：上能桶額規(guī)及比 12圖20：牌瑞特座便營收 12圖21：光具業(yè)收拆（位億） 13圖22：內(nèi)寫具規(guī)模 13圖23：零文辦品類售額 13圖24：生品內(nèi)規(guī)模 14圖25：生品內(nèi)結(jié)構(gòu) 14圖26：兒尿國業(yè)規(guī)模 15圖27：兒尿國道結(jié)構(gòu) 15圖28：活紙入增速 16圖29：活紙內(nèi)規(guī)模 16圖30：活紙母同比速 16圖31：活紙利率 16圖32：國腔潔用品場模 17圖33：國膏下功效構(gòu)比單：%） 17圖391）..............................................................................................................................17圖313）..............................................................................................................................17圖36：紙司均同比速（%） 18圖37：紙司均同比速分季） 18圖38：紙司均率（%） 19圖39：紙司均率（%，單度） 19圖40：紙司均率（%） 19圖41：紙司均率（%） 19圖42：板價（元/20圖43：楞價（元/20圖44：板價（元/20圖45：卡價（元/20圖46：版價（元/21圖47：膠價（元/21圖48：版行毛（%） 21圖49：膠行毛（%） 21圖50：盤葉價元/噸） 22圖51：盤葉價元/噸） 22圖52：口漿格與主特紙凈率化（元/，%） 23圖53：種企成構(gòu)中漿本比高（%） 23圖54：要市種業(yè)季營同增（%） 23圖55：酒量計比 24圖56：煙量計比 24圖57：機貨當比（部） 24圖58：機貨累比（部） 24圖59：裝司業(yè)單季速 25圖60：裝司母潤單增速 25圖61：屬裝司收入季速 25圖62：屬裝司凈利單增速 25圖63：口塊均季度比速 26圖64：口塊均凈利度比速 26圖65：國存況美元） 26圖66：國銷比 26圖67：國人用品支（億元） 27圖68：歇大美費者心數(shù) 27圖69：國屋售套） 27圖70：國屋售套） 27圖71：國境口交易及比萬元，%） 29圖72：國口商規(guī)模同（億，%） 29圖73：球商透（%） 29圖74：國商透（%） 29圖75：務用季化 31圖76：元人幣勢 31圖77：運整仍低 31圖78：LME價變勢（貨算，元31表1：定業(yè)23Q4-24Q1增速 10表2：軟業(yè)23Q4-24Q1增速 12表3：衛(wèi)巾牌系臺銷額占（度） 14表4：衛(wèi)巾業(yè)牌售額占（度） 15表5：美各牌&零商季庫變動 26表6：出企收季同比速（%） 28表7：出企歸凈季度比速（%） 30表8：輕板分比與股率理 32一、家居：基本面疲軟，情緒偏低，尋找結(jié)構(gòu)性機會（一）回溯23年&24Q1：基本面延續(xù)弱勢運行，營收端有所企穩(wěn)表現(xiàn)：家居2023年家居公司收入低迷，低基數(shù)上恢復尚不明顯。根據(jù)wind，我們跟蹤的22家主流A股家具公司，23年收入同比+3.4%，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1平均收入同比分別-7%/+7%/+3%/+9%/+6%，23年23Q4低基數(shù)上有一定修復（22同期存在疫情購買延遲），但恢復不明顯，且24Q1增幅進一步收窄，平均收入未回到季度前高。而家居板塊內(nèi)部結(jié)構(gòu)存在分化，部分頭部企業(yè)收入增速達到雙位數(shù)。利潤端分化，降本控費大勢所趨。根據(jù)wind，22家主流A股家具公司23年平均毛利率34.3%，同比提升1.0pct，平均凈利率7.1%，同增0.2pct。盡管消費水平下出貨與終端價格受制，但核心公司費用管控得當，一方面通過成本端精益生產(chǎn)或減少SKU，降本增效、提高生產(chǎn)效率；另一方面通過有效人員優(yōu)化、精簡流程來控制費用；費用端存在部分減值因而凈利率改善不及毛利率。圖1：家具公司均收入比增速（年度） 圖2：家具公司均收入比增速（季度）35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、圖3：家具公司均毛利（季度） 圖4：家具公司均凈利（季度）45%40%35%30%25%20%

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、圖5：家具公司均加權(quán)圖6：家具公司均三項用率（年度）

20%15%10%5%銷售費用率管理費用率銷售費用率管理費用率財務費用率數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、家居板塊整體半周期半消費屬性，對于消費，過去兩年至今，受消費信心不足的大環(huán)境影響板塊整體低迷，儲蓄率提升、消費力減弱，消費者存在更重性價比、希望品牌家居折扣增加、部分品牌轉(zhuǎn)白牌等現(xiàn)象，對品牌家居產(chǎn)生負面沖擊，收入低基數(shù)上雖有恢復但彈性相對有限。對于地產(chǎn)，去年地產(chǎn)竣工基于疫后修復和保交付而有一定改善，但地產(chǎn)銷售仍在下行通道，影響二手房即時需求，也通過財富效應等影響當下的家居購買，而24Q1竣工開始大幅下行，預計影響持續(xù)。圖7：地產(chǎn)與家購買時鏈條 圖8：地產(chǎn)竣工面積月增速80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2020-02 2021-02 2022-02 2023-02 2024-02房屋竣工面積當月同比數(shù)據(jù)來源： 數(shù)據(jù)來源：WIND、圖9：居民收入心與儲率（單位：%） 圖10：家居社零增速更多儲蓄占比未來收入信心指數(shù)更多儲蓄占比未來收入信心指數(shù)60 80%60%5540%50 20%45 0%-20%402019-022019-062019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-0235302013-12 2015-12 2017-12 2019-12 2021-12 2023-12數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、（二）分類看，24Q1成品表現(xiàn)穩(wěn)健，定制相對承壓wind，歐派///金牌23Q4YoY-15%/-1%/+14%/+8%，23Q4YoY4%/+6%/+24%/-4%；Q1索菲亞大宗平穩(wěn)，零售雙位數(shù)增。整體低基數(shù)上均有恢復。共性來看，大部分頭部企業(yè)客單價的提升看到一定瓶頸，需求壓力下消費者性價比訴求抬升，產(chǎn)品均價和落地價格下移，而且整家套餐與配套品銷售存在瓶頸，頭部企業(yè)配套品性價比仍然有限、經(jīng)銷商推行動力與能力不足、前期存在一定渠道//圖11：定制家居收入季同比增速 圖12：定制家居歸母凈季度同比增速60% 歐派家居 志邦家居 索菲亞 金牌廚柜50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

歐派家居 志邦家居 索菲亞 金牌廚柜 數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、圖13：定制家居季度毛率 圖14：定制家居整裝增（億元）31.4261931.426199.07101151140%35%30%25%20%

353025201510502020 2021 2022 2023

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1

歐派整收入 亞整裝收入歐派整占比 亞整裝占比數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、表1：定制企業(yè)23Q4-24Q1增速

23SKU各龍頭看，志邦23Q4表現(xiàn)較佳，盡管全國化擴張與換商改店在23H2消費環(huán)境下有一定難度，進度有推遲，但成長空間仍在，且衣柜和木門作為增量品類增速較高，整裝和配套仍在擴張；索菲亞24Q1表現(xiàn)較佳，下行周期大商彰顯經(jīng)營韌性，且目前增長路徑如提高櫥柜和成品配套率、發(fā)展整裝渠道等，基于公司品牌認知度而在持續(xù)，米蘭納等低端子品牌適配降級趨勢；歐派經(jīng)歷內(nèi)部調(diào)整期，經(jīng)營保持穩(wěn)定，整裝大家居擴張貢獻較多。歐派家居索菲亞志邦家居金牌廚柜好萊客皮阿諾24Q1同比收入增速(%)1.43%16.98%1.77%11.45%15.86%-2.61%23Q4+24Q1同比收入增速(%)0.59%9.48%12.33%6.07%-0.82%-13.57%24Q1同比歸母凈利潤增速(%)43.00%58.59%-8.38%11.16%5.35%-112.27%23Q4+24Q1同比歸母凈利潤增速(%)10.99%29.88%7.18%11.66%-17.05%-57.89%數(shù)據(jù)來源：WIND、軟體收入Q4Q1相對較弱，還受消費力擠壓。24Q1顧家/喜臨門/慕思內(nèi)銷自主品牌YoY+5%/+11%/+26%（顧家剔除天禧派剝離影響），兩年復合增速分別為-7%/+8%/+4%，沙發(fā)受制于消費降級，但顧家通過高潛品類和大店模式抵御風險，而床墊低基數(shù)上恢復明顯，慕思與喜臨門增速領跑。23Q4//彈性相對較大，特別是扣非后更加明顯。共性來看，床墊增速普遍相對較高，除基數(shù)效應之外，我們認為主要有兩個因素，一是目前新房和二手房走出明顯分化趨勢，二手房年初至今表現(xiàn)相對更好，而且存量置換需求隨著消費心智改善，也將逐步貢獻跟多；另一個是床墊作為功能性標品，海外集中度高，頭部企業(yè)國內(nèi)仍在發(fā)展階段，未來有望通過品牌、產(chǎn)品、價格等要素實現(xiàn)長期的份額提升。此外，軟體利潤端也有充分改善，與原材料成本下移、業(yè)務結(jié)構(gòu)改善、SKU精簡、生產(chǎn)端降本增效與自動化模塊化有關，而且23Q4-24Q1改善彈性相對定制普遍更明顯，主要因大部分主品類自產(chǎn)、保障盈利基礎。顧家家居喜臨門慕思股份圖15：軟體家居收入季同比增速 圖16：軟體家居歸母凈季度同比增速顧家家居喜臨門慕思股份80%60%40%20%0%-20%-40%

400% 顧家家居 喜臨門 慕思股份 數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、圖17：軟體家居季度毛率 圖18：軟體家居門店數(shù)家）顧家家居喜臨門顧家家居喜臨門慕思股份6420

0 2019 2020 2021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、表2：軟體企業(yè)23Q4-24Q1增速

價格穩(wěn)定，通過樂活等分銷子品牌進行價格帶下沉，同時更多發(fā)力高潛品類如定制帶動增長。之前的套購更適配順周期，現(xiàn)在更多是提高性價比的打法。此外，軟體作為成品企業(yè)下游存在少量庫存，景氣產(chǎn)品和主推產(chǎn)品存在備貨，也會放大下行周期工廠端的出貨波動。顧家家居夢百合喜臨門慕思股份曲美家居24Q1同比收入增速(%)10.04%7.08%20.02%25.50%-8.27%23Q4+24Q1同比收入增速(%)14.93%11.82%22.59%13.68%-4.15%24Q1同比歸母凈利潤增速(%)5.02%18.18%20.20%39.48%17.36%23Q4+24Q1同比歸母凈利潤增速(%)14.34%-133.21%-225.48%10.45%-19.03%數(shù)據(jù)來源：WIND、衛(wèi)浴整體行業(yè)存在壓力，一方面，流量更偏多元化，除前期精裝與整裝配比持續(xù)提升外，當前也有社區(qū)店、五金店、電商等碎片化渠道帶來分流，傳統(tǒng)零售起家的品牌面對快速崛起的新渠道存在反應時滯；另一方面，由于前期渠道庫存較高，行業(yè)存在價格競爭和低價促銷，特別是智能衛(wèi)浴產(chǎn)品成長期定價較高，供給端逐步擴容后價格存在年降，但庫存見底后價格戰(zhàn)有望趨于緩和。B江山歐派季度收入相對穩(wěn)定，前期保交付部分問題客戶及問題項目恢復供應，B端供應商跟隨下游洗牌，當下工程代理商依然擴展、非房業(yè)務空間大，但家裝新模式延展存在波動，保交樓對直營工程影響尚需觀察。圖19：線上智能馬桶零額規(guī)模及同比 圖20：箭牌與瑞爾特智座便器營收智能一體機（億元） 智能馬蓋（元整體同比80 30%70 25%6050 20%40 15%30 10%2010 5%0 0%2019 2020 2021 2022 2023

箭牌智馬桶牌（元） 瑞爾特能馬品牌億箭牌占入比（右） 瑞爾特收入重（）30%25%20%15%10%5%0%2019 2020 2021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：奧維云網(wǎng)、 數(shù)據(jù)來源：WIND、二、個護文娛：文具龍頭穩(wěn)健增長，個護有所分化（一）文具：傳統(tǒng)業(yè)務穩(wěn)健向好，零售大店高增，釋放積極信號傳統(tǒng)核心業(yè)務穩(wěn)健恢復、新業(yè)務維持增長勢頭。23年文具零售行業(yè)走出低谷、迎來持續(xù)修復，隨著校邊店流量逐步恢復，文具店經(jīng)營漸入佳境。雖然消費行為和終端業(yè)態(tài)的變化對文具市場的影響仍有部分留存，消費市場整體呈現(xiàn)弱復蘇態(tài)勢，但文具渠道積極性提升、終端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化潛力仍存，線上渠道保持較快增長。文具龍頭企業(yè)經(jīng)營不乏亮點，23年以來公司傳統(tǒng)核心業(yè)務增長提速，線上渠道增速表現(xiàn)較優(yōu)；零售大店在展店和運營提升驅(qū)動下延續(xù)高增；出口業(yè)務逐步推開、貢獻度提升。公司長期修煉產(chǎn)品渠道內(nèi)功，增長中樞有望逐步提升。圖21：晨光文具分業(yè)務收拆分（單位：億） 圖22：國內(nèi)書寫工具行規(guī)模300書寫工具行業(yè)規(guī)模（億元）YoY晨光份額250300書寫工具行業(yè)規(guī)模（億元）YoY晨光份額250030%25%20%15%10%5%0%-5%-10傳統(tǒng)業(yè)增速 科力普速 零售大增速1400

160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%數(shù)據(jù)來源：晨光股份年報和季報、 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、MRO圖23：社零中文化辦公用品類零售額零售額:零售額:文化辦公用品類:當月同比40%30%20%10%0%-10%-20%數(shù)據(jù)來源：、（二）衛(wèi)生用品行業(yè)：市場規(guī)模平穩(wěn)增長，二線龍頭持續(xù)突圍圖24：衛(wèi)生用品國內(nèi)行規(guī)模 圖25：衛(wèi)生用品國內(nèi)渠結(jié)構(gòu)0

衛(wèi)生用行業(yè)模（元）

20%15%10%5%0%-5%-10%

便利店 KA賣場 小超市 傳統(tǒng)分銷 專有渠道 電商100%80%60%40%20%0% 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、渠道和產(chǎn)品的迭代更新提供龍頭后來居上的契機。渠道來看，近年電商崛起、電商多元化流量變遷，給龍頭洗牌機會。百亞線上持續(xù)加碼，發(fā)力抖音渠道延續(xù)第GMVKA進駐//表3：衛(wèi)生巾品牌淘系平臺銷售額市占率（月度）排名2023/11市占率2023/12市占率2024/1市占率2024/2市占率2024/3市占率1護舒寶31.84%ABC33.40%自由點13.19%自由點13.56%護舒寶15.11%2蘇菲10.68%蘇菲6.14%蘇菲11.27%護舒寶12.06%高潔絲11.37%3高潔絲9.83%護舒寶5.78%護舒寶11.09%蘇菲10.88%蘇菲10.91%4自由點5.41%高潔絲5.30%高潔絲10.97%高潔絲9.68%自由點8.23%5潔婷4.84%free3.44%七度空間6.57%七度空間7.98%七度空間7.12%6七度空間4.69%樂而雅2.82%樂而雅4.62%樂而雅5.90%樂而雅6.12%7樂而雅4.48%七度空間2.79%潔婷3.88%她研社3.61%淘淘氧棉4.60%8libresse3.55%自由點2.40%全棉時代3.08%ABC3.50%她研社4.10%9ABC3.55%libresse1.51%她研社3.06%潔婷3.28%全棉時代3.83%數(shù)據(jù)來源：魔鏡數(shù)據(jù)、表4：衛(wèi)生巾行業(yè)品牌銷售額市占率（年度）20122013201420152016201720182019202020212022蘇菲5.7%6.4%7.6%8.6%9.5%10.1%10.5%11.6%12.4%12.0%11.4%七度空間8.1%9.0%10.4%10.4%10.7%11.5%11.1%10.7%10.2%9.1%9.2%護舒寶7.5%7.4%7.1%6.0%5.3%5.0%5.2%5.7%5.7%5.6%5.6%高潔絲2.2%2.5%2.6%2.6%2.7%2.8%3.0%3.4%3.6%3.7%5.0%ABC2.9%3.2%3.1%3.0%2.4%3.0%3.1%3.3%3.2%3.3%3.4%樂而雅1.3%1.4%1.5%1.7%1.8%2.1%2.1%2.3%2.3%2.3%2.1%自由點0.8%0.9%0.9%1.0%1.0%1.0%1.0%1.2%1.3%1.5%1.7%潔婷0.8%0.8%0.8%1.0%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.3%1.3%潔伶0.6%0.6%0.7%0.7%0.7%0.8%0.8%0.9%0.9%0.9%0.9%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、行業(yè)需求量，另一方面供給端競爭激烈。但從短期來看，生育率在不同年份間或有波動，階段性小高峰也會直接影響嬰褲行業(yè)景氣企穩(wěn)回升。格局來看，行業(yè)價格戰(zhàn)洗牌帶來制造端龍頭份額提升，而且由于紙尿褲產(chǎn)品迭代加快，豪悅等頭部供應商仍具備通過技術(shù)創(chuàng)新迭代新品加深下游關系，并且積極探索擴大與國際客戶的合作區(qū)域積極突破拓展海外市場，此外，公司發(fā)力國內(nèi)外自主品牌建設和拓品，有望實現(xiàn)在行業(yè)下行周期下的穩(wěn)健表現(xiàn)。成人失禁行業(yè)雖然短期沒有明顯的政策催化，行業(yè)增長拐點未至，但長期有望受益于人口老齡化趨勢，以及老年人消費升級趨勢，龍頭受益于行業(yè)發(fā)展。圖26：嬰兒紙尿褲國內(nèi)業(yè)規(guī)模 圖27：嬰兒紙尿褲國內(nèi)道結(jié)構(gòu)0

紙尿褲業(yè)規(guī)（億）

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

KA賣場 小超市 專有渠道 電商 其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、2023年漿價從高位快速回落后底部反彈，小廠活躍度前期有所回升，渠道多元迭代影響下行業(yè)競爭壓力有所加大；23年下半年漿價持續(xù)回升，步入24年在歐美需求回暖、供給端擾動頻發(fā)的背景下漿價繼續(xù)上行，生活用紙行業(yè)成本壓力再顯，后續(xù)競爭或?qū)②吘彙墓颈憩F(xiàn)來看，23年以來生活用紙龍頭營收增速顯著回升。分渠道看，品類線上化趨勢持續(xù)、電商渠道延續(xù)較快增長，新零售渠道持續(xù)滲透。圖28：生活用紙收入同增速 圖29：生活用紙國內(nèi)行規(guī)模25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

中順潔柔 維達國際 恒安國際

0

生活用零售模（元） 同

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%2007200820072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、23H2盈利水平觸底回升，24成本壓力再現(xiàn)。202323H1H2入24年以來漲幅有所擴大，24年生活紙企成本上升壓力風險或漸顯，但結(jié)合公司內(nèi)部治理變化，及高端化和電商增長，生活紙賽道和權(quán)重企業(yè)值得關注。圖30：生活用紙歸母凈同比增速 圖31：生活用紙毛利率110%80%50%20%-10%-40%-70%

中順潔柔 維達國際 恒安國際 中順潔柔 維達國際 恒安國際50%45%40%35%30%25%20%15%10%-100%數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、（三）口腔護理：行業(yè)恢復增長，國產(chǎn)品牌發(fā)展良好部分功效性和智能化產(chǎn)品驅(qū)動口腔護理品類升級成長，牙齦護理、抗敏感、兒童牙膏等強功效、高溢價的功能品類持續(xù)引領牙膏細分市場突圍成長。此外，在牙膏和牙刷兩大主導品類的基礎上，漱口水、電動牙刷、牙線等新興品類隨著新興渠道加速滲透，構(gòu)成口腔護理用品的多元化、智能化發(fā)展的成長潛力。圖32：中國口腔清潔護用品市場規(guī)模 圖33：我國牙膏線下產(chǎn)功效結(jié)構(gòu)占比（單：%）0

中國口護理品市規(guī)模億） 同比增速15%10%5%0%-5%-10%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、 數(shù)據(jù)來源：登康口腔2023年報、圖34：2019-2021年牙膏行業(yè)主要廠商線下渠道銷售額份額及變動情況（單位：%）

圖35：2021-2023年牙膏行業(yè)主要廠商線下渠道銷售額份額及變動情況（單位：%）數(shù)據(jù)來源：登康口腔招股書、 數(shù)據(jù)來源：登康口腔2023年報、三、造紙包裝：環(huán)比向上，供需有望改善造紙行業(yè)23年基本呈現(xiàn)逐季復蘇態(tài)勢，24Q1盈利端繼續(xù)修復，其中龍頭企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)出較強韌性。2323H224Q12423年H22424H2（一）造紙：24Q1業(yè)績修復，關注龍頭拐點+成長410732增速在2323Q424收入增速雖環(huán)比23Q4圖36：造紙公司平均收同比增速（%） 圖37：造紙公司平均收同比增速（%，分單季）30%25%20%15%10%5%0%-5%

60%50%40%30%20%10%2014Q12014Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12020Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1-10%-20%數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、24Q1年毛利率同比明顯修復，環(huán)比基本持平。16家主流造紙企業(yè)23Q1毛利率水平為11%，為2323截止235.5%圖38：造紙公司平均毛率（%） 圖39：造紙公司平均毛率（%，分單季度）25%20%15%10%5%

30%25%20%15%10%5%2014Q12014Q32015Q12014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、圖40：造紙公司平均費率（%） 圖41：造紙公司平均凈率（%）銷售費率 管理費率 財務費率 9%8%8%7% 7%6% 6%5% 5%4% 4%3% 3%2% 2%1% 1%0% 0%數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、（二）包裝紙：盈利筑底，修復可期24年以來箱板瓦楞紙價格又見回落，現(xiàn)已基本止跌。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，箱板紙價格于22年年初的約4900元/噸一路下跌至2023年9月的約3700元/噸，隨后于23年10月小幅漲價至3800元/噸左右，且該價格一直延續(xù)至24年3月。截止24年4月22日，箱板紙價再次出現(xiàn)小幅下探，紙價來到3688元/噸。瓦楞紙價格走勢與箱板紙接近，紙價于22年初的約3900元跌至23年9月的約2800元/噸，隨后于23年10月小幅漲價至約2950元/噸，該價格也同樣延續(xù)至24年3月。截至2024年4月22日，瓦楞紙價也開始扭頭向下，達到2643元/噸。23年整體箱板瓦楞紙價格疲軟，主因零關稅政策影響、國內(nèi)新增產(chǎn)能釋放，旺季不旺特征明顯。預計24年全年政策端影響不再出現(xiàn)邊際惡化，國內(nèi)實際投產(chǎn)量有望小于年初規(guī)劃，箱板瓦楞紙整體紙價有望止跌并于H2旺季拉動下出現(xiàn)一定回暖。圖42：箱板紙價格（元噸） 圖43：瓦楞紙價格（元噸）6000550050004500400035002018-012018-052018-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

箱板紙價格（元/噸）

60005500500045004000350030002500

瓦楞紙價格（元/噸）數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、 數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、白卡、白板紙走勢與箱板瓦楞紙類似，需求修復為核心拉動因素。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，白板紙價格由22年初的4856元/噸一路下跌至2023年8月的階段性低點，達到約3500元/噸，24年一季度雖有小幅回暖，但4月以來仍然出現(xiàn)下跌，截止24年4月23日，最新紙價為3625元/噸；白卡紙價格22年初為5871元/噸，此后同樣延續(xù)下跌至2023年8月的階段性低點，達到約4200元，截止24年4254350元/23圖44：白板紙價格（元噸） 圖45：白卡紙價格（元噸）6500600055005000450040002018-012018-052018-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

白板紙價格（元/噸）

1100010000900080007000600050004000

白卡紙價格（元/噸）數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、 數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、（三）文化紙：教材教輔招標如期進行，文化紙景氣有所回暖23年5145元/噸，自23年723年126000元/5440元/6200元/截止24年月225820、5850元/23年1224圖46：銅版紙價格（元噸） 圖47：雙膠紙價格（元噸）80007500700065006000550050004500

銅板紙價格（元/噸）

80007500700065006000550050002018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

雙膠紙價格（元/噸）數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、 數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、圖48：銅版紙行業(yè)毛利（%） 圖49：雙膠紙行業(yè)毛利（%）2018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

銅版紙行業(yè)毛利率

雙膠紙行業(yè)毛利率數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、 數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、（四）木漿：再現(xiàn)上漲，成本轉(zhuǎn)嫁能力成為核心壁壘從2年至3022H10%22Q4AraucoUPM23H12324年424年22但預計短期仍然對擁有高價漿庫存的造紙企業(yè)造成一定影響，能夠率先轉(zhuǎn)嫁成本端。圖50：內(nèi)盤針葉漿價格元噸） 圖51：內(nèi)盤闊葉漿價格元噸）80007000600050002018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

內(nèi)盤針葉漿價格（元/噸）

800070006000500040002018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

內(nèi)盤闊葉漿價格（元/噸）數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、 數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、（五）特種紙：靜待成本拐點帶來盈利彈性，特紙賽道成長動能充足410.4%6.4pct1.3pct2250%2224Q2圖52：進口紙漿價格波動與主要特種紙企凈利率變化（美元/噸，%）

圖53：特種紙企業(yè)成本結(jié)構(gòu)中木漿成本占比較高（%）0

（/噸（）（（（

30%25%20%15%10%5%0%-5%

100%80%60%40%20%

仙鶴股份木漿占采購金額比例華旺科技木漿占采購總額比例五洲特紙木漿成本占當期生產(chǎn)成本比例2005/3/12006/4/12007/5/12008/6/12005/3/12006/4/12007/5/12008/6/12009/7/12010/8/12011/9/12012/10/12013/11/12014/12/12016/1/12017/2/12018/3/12019/4/12020/5/12021/6/12022/7/12023/8/12015 2016 2017 2018 2019 2020H1數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：公司招股書、債券評級報告、圖54：主要上市特種紙企業(yè)季度營收同比增速（%）仙鶴股份 五洲特紙 華旺科技 齊峰新材%%2018-122019-032018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03-60數(shù)據(jù)來源：、（五）包裝：行業(yè)溫和復蘇，龍頭企業(yè)持續(xù)受益24年繼續(xù)回暖20232424合作基礎上有望持續(xù)提高供應份額。環(huán)保包裝方面，長期來看我國環(huán)保政策趨嚴趨勢不變，限塑令長期呈現(xiàn)收緊趨勢、塑料制品替代品需求將持續(xù)增加，未來環(huán)保包裝業(yè)務有望成為第二成長曲線。圖55：白酒產(chǎn)量累計同比 圖56：卷煙產(chǎn)量累計同比0

3020100-10-20-302018-032018-082018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01

30,000.00 25,000.00 1420,000.00 15,000.00 8610,000.00 5,000.00 202018-032018-082019-012018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01累計產(chǎn)（萬升） 累計同比（%，右軸）

累計產(chǎn)（億） 累計同比（%，右軸）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、圖57：手機出貨量當月比（萬部） 圖58：手機出貨量累計比（萬部）0

300250200150100500-502017-012017-052017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09

0

150100500-502018-012018-062018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11出貨量:手機:合計:當月（萬） 同比（%，右） 出貨量:手機:合計:累計（萬） 累計同比（%，右軸）數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、龍頭拓展布局領域、全球化產(chǎn)能布局。包裝賽道受限較多，上游紙企與下游消費品企業(yè)均有較強產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)與市場地位，因此單賽道份額提升空間有限。但包裝市場大、細分賽道多，消費升級提升消費者對展示包裝的訴求，單賽道橫向拓展布局新領域。此外，包裝龍頭全球化智能工廠產(chǎn)能布局初成，有助于進一步深化核心客戶服務能力與合作關系、鞏固提升訂單份額。圖59：包裝公司營業(yè)收單季增速 圖60：包裝公司歸母凈潤單季增速60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%

裕同科技 東峰集團 勁嘉股份

裕同科技 東峰集團 勁嘉股份 數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、利潤端，包裝公司盈利能力平穩(wěn)向好。包裝企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈地位受限，盈利能力受原材料波動影響較大，在新業(yè)務初創(chuàng)期規(guī)模效應不強、毛利率階段性較低。當前包242.金屬包裝：需求有望改善，行業(yè)格局優(yōu)化單相對穩(wěn)定，同時考慮啤酒罐化率持續(xù)提升，旺季訂單確定性增長，因而24年龍頭企業(yè)收入端具備較強確定性。圖61：金屬包裝公司營收入單季增速 圖62：金屬包裝公司歸凈利潤單季增速奧瑞金 寶鋼包裝

奧瑞金 寶鋼包裝80%60%40%20%0%-20%80%60%40%20%0%-20%-40%300%數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、四、出口：去庫后低基數(shù)上快速增長，關注個體成長（一）收入端：海外去庫結(jié)束，收入逐季修復2022年-2023H1出口企業(yè)基于歐美通脹下的消費壓力以及前期下游過度備庫，收入普遍面臨降速，然而23年以來輕工出口企業(yè)收入逐季回暖，23Q4-24Q1出口板塊景氣度高，24Q1出口企業(yè)平均收入增速同比實現(xiàn)26%增速，增長中樞明顯提升。我們預計，當前主要是低基數(shù)上高增長，來自行業(yè)性的修復為主，本質(zhì)是前期下游去庫無法正常下單，目前客戶基本去庫到位，恢復正常下單。圖63：出口板塊平均收季度同比增速 圖64：出口板塊平均歸凈利季度同比增速80%

200%60%

150%40% 100%20% 50%0% 0%-20%

-50% 數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、注：樂歌非經(jīng)常損益較高，計算平均增速時剔除圖65：美國庫存情況（美元） 圖66：美國庫銷比1000090008000700060005000

2020-012020-042020-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01制造商存 批發(fā)商庫存 零售商

制造商銷比 批發(fā)商銷比 零售商銷比數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、23Q1同比 23Q2同比 23Q1同比 23Q2同比 23Q3同比 23Q4同比 23Q1環(huán)比 23Q2環(huán)比 23Q3環(huán)比 23Q4環(huán)比HOMEDEPOT0%-11%-11%-16%2%-8%-2%-8%LOWE'S-4%-10%-12%-9%5%-11%1%-4%WAYFAIR4%-21%-23%-17%-11%0%3%-5%WILLIAMSSONOMA0%-16%-17%-14%-7%-7%7%-11%RH-6%-14%-12%-6%-4%-4%-3%5%TEMPUR-SEALY-3%-15%-19%-13%2%-7%8%0%LA-Z-BOY-9%-19%-22%-9%-7%-4%0%3%HNI-7%3%3%9%6%21%-3%-14%SLEEPNUMBER13%0%2%1%9%0%-4%1%數(shù)據(jù)來源：WIND、平自2323年77.2圖67：美國個人耐用消品支出（十億美元） 圖68：密歇根大學美國費者信心指數(shù)0

100%80%60%40%20%0%-20%2017-012017-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01

110100908070602019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01美國:現(xiàn)價:折數(shù):個人費支出耐用品 YOY

美國:密歇根大學消費者信心指數(shù)數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、圖69：美國新屋銷售（套） 圖70：美國成屋銷售（套）

60%40%20%0%-20%2018-012018-062018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11

0-202018-012018-052018-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01美國:新建房銷售:年數(shù):季調(diào) 美國新銷售比 美國:成屋售:折年數(shù):調(diào) 美國成銷售比數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、同時，也注意到部分企業(yè)存在自身拓客拓品類+商業(yè)模式轉(zhuǎn)型等成長動能，保障未來成長的持續(xù)性。對于代工企業(yè)，客戶拓展和存量客戶擴張品類，是成長的主要路徑，我們在24年以來的頭部企業(yè)看到這一共性。究其原因，我們認為一方面是過去一年企業(yè)積極參展拓客、維護客戶，獲取相應訂單，也基于股權(quán)激勵等要素積極性進一步提升；另一方面是頭部企業(yè)累積了部分經(jīng)營優(yōu)勢，例如海外產(chǎn)能在當前供應鏈轉(zhuǎn)移的大趨勢下優(yōu)勢逐步明顯，而只有頭部企業(yè)有海外建廠的資金投入與運營能力。2323年跨239.5194%。表6：出口企業(yè)收入季度同比增速（%）2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1嘉益股份50%131%97%116%120%32%50%52%29%78%恒林股份19%36%13%7%4%21%26%27%28%39%玉馬遮陽15%10%9%3%0%14%22%19%28%22%海象新材60%11%19%0%-7%7%-11%-30%-26%-30%樂歌股份7%16%6%9%16%4%12%32%36%41%瑞爾特12%22%5%-4%3%-3%17%18%11%32%麒盛科技15%14%2%-20%-30%-6%20%27%30%8%匠心家居-2%1%-39%-36%-19%-7%62%56%32%31%共創(chuàng)草坪9%28%0%9%-6%-18%12%1%5%23%依依股份15%14%44%10%3%-20%-9%-13%-6%35%夢百合1%13%-4%-10%-4%-21%-2%7%16%7%家聯(lián)科技15%36%112%79%20%-21%-24%-21%24%52%華瓷股份43%50%52%14%-28%-21%-25%-6%15%8%浙江自然38%47%13%-1%-20%-27%-5%-16%7%14%建霖家居5%7%-1%-18%-30%-29%-12%22%47%43%永藝股份8%-5%-10%-7%-28%-31%-30%-1%20%23%眾望布藝15%8%-29%-50%-42%-31%18%69%28%10%哈爾斯50%16%25%3%-27%-36%-21%28%32%59%久祺股份25%3%-29%-50%-55%-37%-6%1%-10%9%平均21%24%15%3%-7%-12%5%14%18%26%數(shù)據(jù)來源：WIND、3.02022-2027年CAGR可達18.1%；2022年中國跨境出口電商物流市場規(guī)模為0.59萬億元，同比+23.56%，預計2022-2027CAGR16.01%20222024圖71：中國跨境出口電交易額及同比（萬元，%） 圖72：中國出口電商物規(guī)模及同比（萬億，%）8 40%7 35%6 30%5 25%4 20%3 15%2 10%1 5%0 0%中國跨出口商交額（億） 同比（%）1.460%1.250%1.040%0.80.630%0.420%0.210%0.00%

中國跨出口商物市場模萬億元） 同比（%）數(shù)據(jù)來源：灼識咨詢、 數(shù)據(jù)來源：灼識咨詢、圖73：全球電商滲透率（%） 圖74：美國電商滲透率（%）全球電商滲透率（%）

23%22%21%23%22%21%20%19%18%17%16%15%20212022 2023E2024E2025E2026E2027E

20192020202120222023E2024E2025E2026E2027E美國電商滲透率（%）數(shù)據(jù)來源：Statista、艾媒咨詢、 數(shù)據(jù)來源：Statista、（二）利潤端：盈利端表現(xiàn)出現(xiàn)分化，整體與收入相對匹配24Q1出口板塊利潤增速明顯改善，其中，海象新材仍然受制于PVC地板行業(yè)新疆原材料溯源事件，利潤水平出現(xiàn)明顯下滑；樂歌股份、永藝股份則是受非經(jīng)影響較大，24Q1利潤端增速同比出現(xiàn)下滑，扣非后均實現(xiàn)正增長，與收入端表現(xiàn)一致；浙江自然短期仍然承壓，預計海外子公司仍然處在產(chǎn)能爬坡階段。24Q124表7：出口企業(yè)歸母凈利季度同比增速（%）2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1嘉益股份-17%178%154%184%406%61%106%86%52%102%恒林股份18%9%39%-15%-20%7%32%21%-270%31%玉馬遮陽-4%-13%31%13%13%0%4%-2%20%36%海象新材-51%-33%111%142%297%291%97%-166%-219%-84%樂歌股份10%-44%116%-30%-1%2082%-59%164%94%-80%瑞爾特-28%20%63%35%104%9%57%-12%-25%47%麒盛科技27%-22%-34%-41%-233%-57%136%-6%114%88%匠心家居21%-16%53%-2%24%9%22%44%9%58%共創(chuàng)草坪-38%-14%5%40%56%10%8%-13%-15%29%依依股份-59%-45%73%43%124%-112%1%-31%-33%1975%夢百合-389%-44%214%108%40%-46%53%2%89%18%家聯(lián)科技-34%57%199%324%55%-19%-54%-72%-151%136%華瓷股份7%50%82%63%-68%19%-21%-6%131%10%浙江自然14%38%18%-45%-62%-21%-40%-47%-122%-42%建霖家居-28%-7%35%30%34%-53%-13%1%34%170%永藝股份-18%-14%50%218%1