興齊眼藥(300573)低濃度阿托品放量可期

參天制藥DE-127不同濃度CTR20220631II/III期2年臨床+1年觀察國(guó)內(nèi)3962022/6/18Eyenovial/極目ARVN002及0.01%CTR20222349III期2年臨床+1年觀察國(guó)內(nèi)6002022/9/28齊魯制藥QLM300.01%CTR20232314III期2年臨床+1年觀察國(guó)內(nèi)7352023/8/24莎普愛思低濃度阿托品0.02%CTR20233851III期2年臨床+1年觀察國(guó)內(nèi)3602023/12/25赫爾斯/瑞年百思特低濃度阿托品不同濃度CTR20231097II/III期2年臨床+1年觀察國(guó)內(nèi)5492023/5/15博瑞制藥低濃度阿托品0.01%/0.02%CTR20240786III期2年臨床+1年觀察國(guó)內(nèi)6062024/3/15公示數(shù)據(jù)來源：CDE，表2：低濃度阿托品收入預(yù)測(cè)20232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E在校小學(xué)生人數(shù)（百萬人）108110112114116119121123126128131yoy02%2%2%2%2%2%2%2%2%2%近視率（%）36%36%35%35%35%35%34%34%34%33%33%在校初中生人數(shù)（百萬人）5253545556565758596061yoy2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%近視率（%）71%70%69%68%67%66%65%64%63%62%61%在校高中生人數(shù)（百萬人）2828292930303131323233yoy2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%近視率（%）81%79%78%76%75%73%72%70%69%67%66%青少年近視患者數(shù)（百萬人）999999100100100101101101101102同比增速（%）0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0.01%阿托品治療人數(shù)（萬人）44.4969.47109.55199.87501.32754.33806.99809.23811.34813.300.01%阿托品滲透率（%）0%1%1%2%5%8%8%8%8%8%興齊0.01%阿托品治療患者數(shù)（萬人）44.4969.47109.55169.89375.99490.31443.85404.62405.67406.65興齊0.01%阿托品市占率（%）100%100%100%85%75%65%55%50%50%50%興齊0.01%阿托品月治療費(fèi)用（元/月）298298298298179179170170161161同比增速（%）0%0%0%-40%0%-5%0%-5%0%平均治療月數(shù)（月）12121212121212121212興齊0.01%阿托品銷售額（億元）15.9124.8439.1860.7580.67105.2090.4782.4778.5578.74同比增速（%）56%58%55%33%30%-14%-9%-5%0%數(shù)據(jù)來源：教育部、中國(guó)政府網(wǎng)、愛博醫(yī)療招股書，二、盈利預(yù)測(cè)與投資建議（一）核心產(chǎn)品收入預(yù)測(cè)預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入保持高速增長(zhǎng)，毛利率逐漸提升，主要由低濃度阿托品放量驅(qū)動(dòng)。公司滴眼劑綜合毛利率近80%，預(yù)計(jì)阿托品毛利率有望達(dá)到90%，主要原因：①原輔料簡(jiǎn)單：低濃度硫酸阿托品滴眼液的原料投入包括硫酸阿托品、氯化鈉、硼酸、水，成本較低；②三合一單劑量生產(chǎn)線工藝流程簡(jiǎn)單（來源：沈陽(yáng)市生態(tài)環(huán)境局官網(wǎng)）；③低濃度阿托品上市后，生產(chǎn)線就24h不間斷生產(chǎn)滿足市場(chǎng)需求，產(chǎn)能利用率高（來源：）；④產(chǎn)銷量大，可實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。其他板塊方面，醫(yī)療服務(wù)2023年銷售略低于我們此前的預(yù)期，主要受到互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院停售影響。根據(jù)藥監(jiān)局官網(wǎng)，藥品正式上市后，將不予批準(zhǔn)再注冊(cè)院內(nèi)制劑，因此預(yù)計(jì)醫(yī)療服務(wù)板塊收入將大幅下降，毛利率降低。其余板塊的2023年銷售符合此前預(yù)期，維持預(yù)測(cè)不變。圖1：?jiǎn)蝿┝浚ㄈ弦唬┥a(chǎn)線工藝流程數(shù)據(jù)來源：沈陽(yáng)市生態(tài)環(huán)境局官網(wǎng)，單位：百萬元2021A2022A2023A單位：百萬元2021A2022A2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入1,0281,2501,4683,2624,3315,996同比增速（%）49.3%21.6%17.4%122.3%32.8%38.5%營(yíng)業(yè)成本225266332524640820毛利率（%）78.1%78.7%77.4%83.9%85.2%86.3%1.凝膠劑/眼膏劑營(yíng)業(yè)收入349316374418469525同比增速（%）20.0%-9.6%18.4%12.0%12.0%12.0%毛利率（%）85.8%85.6%86.5%86.0%86.0%86.0%2.滴眼劑（不含阿托品）營(yíng)業(yè)收入3034486638861,0901,318同比增速（%）4.2%47.9%47.9%33.7%23.0%21.0%毛利率（%）73.1%75.9%79.2%78.6%79.2%79.8%3.醫(yī)療服務(wù)營(yíng)業(yè)收入317406351281197138同比增速（%）130.7%27.8%-13.5%-20.0%-30.0%-30.0%毛利率（%）79.6%80.6%78.3%72.0%70.0%68.0%4.溶液劑營(yíng)業(yè)收入545752555760同比增速（%）45.0%4.9%-8.9%5.0%5.0%5.0%毛利率（%）49.7%63.5%63.0%62.0%62.0%62.0%5.低濃度阿托品營(yíng)業(yè)收入1,5912,4843,918同比增速（%）56.1%57.7%毛利率（%）90.0%90.0%90.0%6.其他營(yíng)業(yè)收入42328313438同比增速（%）-30.1%5.0%22.7%10.0%10.0%10.0%毛利率（%）45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%數(shù)據(jù)來源：，（二）成本費(fèi)用預(yù)測(cè)近三年為低濃度阿托品快速放量階段，需要擴(kuò)充銷售團(tuán)隊(duì)，并進(jìn)行學(xué)術(shù)推廣教育，預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用將大幅增加，銷售費(fèi)用率維持在30%左右；眼科藥物的研發(fā)費(fèi)用規(guī)模較小，預(yù)計(jì)研發(fā)費(fèi)用率在8-10%左右；管理費(fèi)用率維持在10%左右。表4：盈利預(yù)測(cè)核心假設(shè)單位：百萬元2021A2022A2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入1027.91249.91467.63261.84330.65996.1增速（%）49.3%21.6%17.4%122.3%32.8%38.5%營(yíng)業(yè)成本225.2265.7332.1524.1639.8819.6毛利802.7984.21135.52737.73690.75176.4毛利率（%）78.1%78.7%77.4%83.9%85.2%86.3%銷售費(fèi)用338.3463.4535.31043.81385.81798.8銷售費(fèi)用率（%）32.9%37.1%36.5%32.0%32.0%30.0%研發(fā)費(fèi)用88.4145.6167.3293.6389.8479.7研發(fā)費(fèi)用率（%）8.6%11.7%11.4%9.0%9.0%8.0%管理費(fèi)用118.3132.0154.5326.2433.1599.6管理費(fèi)用率（%）11.5%10.6%10.5%10.0%10.0%10.0%財(cái)務(wù)費(fèi)用6.1-8.1-6.2-13.8-32.9-62.5財(cái)務(wù)費(fèi)用率（%）0.6%-0.6%-0.4%-0.4%-0.8%-1.0%數(shù)據(jù)來源：，（三）估值 2024-2026EPS7.43元/10.51元/16.46元/比公司估值，給予2024年40倍PE，得到合理價(jià)值297.35元/股。表5：可比公司估值表代碼名稱2024EEPS2025E2026E2024EPE2025E2026E002294.SZ信立泰0.510.580.6862.5054.8146.69600276.SH恒瑞醫(yī)藥0.690.851.0266.4354.4845.46688050.SH愛博醫(yī)療3.123.814.9647.6639.0630.00300595.SZ歐普康視0.770.850.9824.6122.0419.15300015.SZ愛爾眼科0.370.470.5934.6127.6722.02數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表6：主要財(cái)務(wù)指標(biāo)報(bào)表項(xiàng)目2022A2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入（百萬元）1,2501,4683,2624,3315,996增長(zhǎng)率（%）21.6%17.4%122.3%32.8%38.5%EBITDA（百萬元）3223641,1411,5462,353歸母凈利潤(rùn)（百萬元）2122409261,3092,050增長(zhǎng)率（%）8.7%13.4%285.8%41.3%56.6%EPS（元/股）1.721.937.4310.5116.46市盈率（P/E）72.7294.4734.9224.7115.77ROE（%）13.6%14.2%35.3%33.3%34.2%EV/EBITDA32.8861.36---數(shù)據(jù)來源：，三、風(fēng)險(xiǎn)提示（一）管線推進(jìn)不及預(yù)期0.02%/0.04%（二）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期由于防治近視及治療干眼癥的市場(chǎng)空間巨大，因此可能吸引更多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入，存在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。（三）產(chǎn)品放量不及預(yù)期醫(yī)?？刭M(fèi)壓力及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇可能導(dǎo)致產(chǎn)品放量不及預(yù)期，存在銷售峰值不及預(yù)期及達(dá)峰時(shí)間變長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債表單位：百萬元現(xiàn)金流量表單位：百萬元至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E流動(dòng)資產(chǎn)8659051,9453,2895,416經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流2863189341,3161,998貨幣資金5154801,2502,3924,207凈利潤(rùn)2122409261,3092,050應(yīng)收及預(yù)付167235461608836折舊攤銷8093106116127存貨122136212260334營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)-6-30-131-131-200其他流動(dòng)資產(chǎn)6154212940其它014322222非流動(dòng)資產(chǎn)9181,1191,1541,1981,243投資活動(dòng)現(xiàn)金流-299-262-161-171-181長(zhǎng)期股權(quán)投資00000資本支出-299-262-160-170-180固定資產(chǎn)611721716722726投資變動(dòng)00000在建工程70106126146166其他00-1-1-1無形資產(chǎn)287897116135籌資活動(dòng)現(xiàn)金流-158-84-3-3-3其他長(zhǎng)期資產(chǎn)209213214215216銀行借款2070000資產(chǎn)總計(jì)1,7832,0243,0984,4876,659股權(quán)融資2825000流動(dòng)負(fù)債152260405480598其他-206-179-3-3-3短期借款070707070現(xiàn)金凈增加額-171-287701,1421,814應(yīng)付及預(yù)收2018323951期初現(xiàn)金余額6805094801,2502,392其他流動(dòng)負(fù)債133172302371477期末現(xiàn)金余額 509 480 1,250 2,392 4,207非流動(dòng)負(fù)債7874747474長(zhǎng)期借款00000應(yīng)付債券00000其他非流動(dòng)負(fù)債7874747474負(fù)債合計(jì)231334478554672股本89125125125125資本公積852891891891891主要財(cái)務(wù)比率留存收益6116741,6042,9174,972至12月31日 2022A2023A2024E2025E2026E歸屬母公司股東權(quán)益1,5521,6902,6203,9335,987成長(zhǎng)能力少數(shù)股東權(quán)益00000營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)21.6%17.4%122.3%32.8%38.5%負(fù)債和股東權(quán)益 1,783 2,024 3,098 4,487 6,659營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)0.7%10.6%287.8%39.6%56.3%歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)8.7%13.4%285.8%41.3%56.6%利潤(rùn)表 單位：百萬元獲利能力毛利率78.7%77.4%83.9%85.2%86.3%至12月31日 2022A2023A2024E2025E2026E凈利率16.9%16.4%28.4%30.2%34.2%營(yíng)業(yè)收入1,2501,4683,2624,3315,996ROE13.6%14.2%35.3%33.3%34.2%營(yíng)業(yè)成本266332524640820ROIC14.0%13.8%33.7%31.4%32.3%營(yíng)業(yè)稅金及附加1616395272償債能力銷售費(fèi)用4635351,0441,3861,799資產(chǎn)負(fù)債率12.9%16.5%15.4%12.4%10.1%管理費(fèi)用132154326433600凈負(fù)債比率14.9%19.8%18.3%14.1%11.2%研發(fā)費(fèi)用146167294390480流動(dòng)比率5.683.484.816.849.06財(cái)務(wù)費(fèi)用-8-6-14-33-62速動(dòng)比率4.752.834.156.178.36資產(chǎn)減值損失-4-8-4-4-4營(yíng)運(yùn)能力公允價(jià)值變動(dòng)收益00000總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.700.731.050.970.90投資凈收益00000應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率10.088.279.189.169.15營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2502771,0721,4972,340存貨周轉(zhuǎn)率10.2210.7915.3616.6617.96營(yíng)業(yè)外收支-16-12-20-10-10每股指標(biāo)（元）利潤(rùn)總額234265