許繼電氣(000400)業(yè)務(wù)布局全面直流與配電業(yè)務(wù)未來(lái)可能有彈性

正文目錄一、公司基本情況介紹 41、本況 42、理分析 53、績(jī)析 6二、公司業(yè)務(wù)面寬，核心業(yè)務(wù)有競(jìng)爭(zhēng)力 101、司務(wù)寬布體 102、心務(wù)競(jìng)力 11三、電網(wǎng)投資穩(wěn)中有升，特高壓與配網(wǎng)建設(shè)都有空間 151、網(wǎng)資中升 152、高與直設(shè)有所快 173、網(wǎng)資比能提升 194、表來(lái)一置期 20盈利預(yù)測(cè) 22風(fēng)險(xiǎn)示 23相關(guān)報(bào)告 23圖表目錄圖1：公司歷史沿革 4圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 4圖3：2018-2023年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（億元） 10圖4：2018-2023毛利率和扣非凈利率變化 10圖5：2022年國(guó)網(wǎng)中標(biāo)繼電保護(hù)和變電站監(jiān)控市占率 11圖6：2023年國(guó)網(wǎng)中標(biāo)繼電保護(hù)和變電站監(jiān)控市占率 11圖7：2023年國(guó)網(wǎng)中標(biāo)特高壓直流換流閥市占率 12圖8：2023年國(guó)網(wǎng)中標(biāo)特高壓柔直換流閥市占率 12圖9：智能配電系統(tǒng)示意圖 13圖10：全國(guó)GDP變化情況（億元） 16圖11：全社會(huì)用電量情況（億kWh,%） 16圖12：電源投資完成額（億元,%） 16圖13：電網(wǎng)投資完成額（億元,%） 16圖14：新增發(fā)電設(shè)備容量（萬(wàn)kW） 16圖15：新增發(fā)電設(shè)備容量結(jié)構(gòu) 16圖16：國(guó)內(nèi)電源裝機(jī)結(jié)構(gòu) 17圖17：國(guó)內(nèi)發(fā)電量結(jié)構(gòu)比例 17圖18：2014-2023新能源車(chē)銷(xiāo)量與滲透率（單位：萬(wàn)輛） 17圖19：2014-2023年我國(guó)特高壓工程核準(zhǔn)情況 18圖20：2014-2023年我國(guó)特高壓工程開(kāi)工情況 18圖21：特高壓直流換流站設(shè)備價(jià)值量構(gòu)成 19圖22：柔性直流換流站設(shè)備價(jià)值量構(gòu)成 19圖23：國(guó)網(wǎng)投資總額與配網(wǎng)占比情況（單位：億元） 20圖24：國(guó)內(nèi)電網(wǎng)招標(biāo)量分批次數(shù)據(jù)（萬(wàn)只） 20圖25：國(guó)網(wǎng)智能電表歷年招標(biāo)量情況 21圖26：國(guó)網(wǎng)智能電表（含采集設(shè)備）歷年招標(biāo)額情況 21圖27：許繼電氣歷史PEBand 23圖28：許繼電氣歷史PBBand 23表1：公司管理團(tuán)隊(duì)介紹 5表2：業(yè)績(jī)摘要 7表3：分項(xiàng)業(yè)務(wù)拆分 8表4：負(fù)債情況 8表5：現(xiàn)金流情況 8表6：資產(chǎn)回報(bào)率情況 8表7：固定資產(chǎn)和在建工程情況 9表8：公司主要產(chǎn)品 10表9：公司直流業(yè)務(wù)分析 12表10：許繼電氣2020-2024年國(guó)網(wǎng)超高壓/特高壓工程換流閥中標(biāo)情況 12表11：許繼電氣2020-2024年國(guó)網(wǎng)超高壓/特高壓工程中標(biāo)情況 12表12：許繼電氣智能電表布局 13表14：公司人力資源情況 14表15：許繼電氣2022年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃 14表16：區(qū)域電網(wǎng)輸電價(jià)格表對(duì)比 15表17：國(guó)家電網(wǎng)“十四五”已有規(guī)劃特高壓工程情況 18表18：柔性直流與常規(guī)直流特性對(duì)比 19表19：國(guó)網(wǎng)電表招標(biāo)量統(tǒng)計(jì) 20表20：盈利預(yù)測(cè) 22附：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表 25一、公司基本情況介紹 1、基本情況許繼電氣股份有限公司前身為1970年成立的許昌繼電器廠（前身為更早的阿城繼電器廠），1996年改組設(shè)立為許繼電氣股份有限公司。2012年許繼電氣與大股東許繼集團(tuán)被劃轉(zhuǎn)給國(guó)家電網(wǎng)公司，2021年許繼集團(tuán)、平高集團(tuán)從國(guó)家電網(wǎng)剝離，與西電集團(tuán)戰(zhàn)略性重組成立中國(guó)電氣裝備集團(tuán)有限公司。公司歷史積淀深厚，圍繞核心的繼電保護(hù)等產(chǎn)品不斷拓展/（新能源大規(guī)模接入、新型電力系統(tǒng)）202337.91%37.91%20圖1：公司歷史沿革許昌繼電器廠作為獨(dú)家發(fā)起人以定向募集方式改組設(shè)立許繼電氣股份有限公司1970

1997

許昌繼電廠生產(chǎn)出我國(guó)第一代嵌入式系列繼電器

2009

公司首次中標(biāo)特高壓直流工程的控制保護(hù)系統(tǒng)，打破國(guó)外技術(shù)壟斷。

向南網(wǎng)能創(chuàng)基金轉(zhuǎn)讓子公司珠海許繼25%股權(quán)，成入南許繼電氣的前身許昌繼電廠成立

1996

河南省經(jīng)濟(jì)體委員

2005資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

實(shí)際控制人國(guó)務(wù)院國(guó)資委國(guó)務(wù)院國(guó)資委中國(guó)國(guó)控股 中國(guó)誠(chéng)控股有限責(zé)公司 團(tuán)有限司50%25%25%集團(tuán)有限公司37.91%許繼電氣股份有限公司44% 20%許 許繼 景換 新電 能科 源技 科有 技限 有公 限司 公司河南許繼繼保電氣自動(dòng)化有限公司100%100%100%100%100%86.8%許75%河 河南 南許 許繼 繼電 電力 氣電 開(kāi)子 關(guān)有 有限 限公 公司 司昌許繼電動(dòng)汽車(chē)充電服務(wù)有限公司中 許電 繼裝 國(guó)備 際山 電東 氣電 發(fā)子 展有 有限 限公 公司 司西安許繼電力電子技術(shù)有限公司許繼德理施爾電氣有限公司許繼電源有限公司許繼變壓器有限公司中南輸變電設(shè)備成套有限公司北京許繼電氣有限公司珠海許繼電氣有限公司西電集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司河南許繼儀表有限公司哈爾濱電工儀表研究所有限公司許繼自動(dòng)化系統(tǒng)有限公司上海許繼電氣有限公司成都交大許繼電氣有限責(zé)任公司78%21.43%100%45%5.99%70%100%100%100%79.91%資料來(lái)源：公司公告、2、管理層分析表1：公司管理團(tuán)隊(duì)介紹姓名 職位 年齡 學(xué)歷 背景孫繼強(qiáng) 董事董事

55

5項(xiàng)、

任委員獨(dú)立董事戰(zhàn)略委員會(huì)委員,董事

55 58

河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)相關(guān)獎(jiǎng)項(xiàng)5項(xiàng)。曾任河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)教2022330202220余明星 董事 46 本董事,審

審計(jì)委員會(huì)委

56 46

長(zhǎng)，西變產(chǎn)業(yè)發(fā)展公司總經(jīng)理，中國(guó)西電集團(tuán)公司辦公室副主任、黨委辦公室（、）（泛許濤 經(jīng)理 50 本

公司海外事業(yè)部主任、市場(chǎng)管理部主任，山東電工智能科技公司、山東電工時(shí)（樊占峰 副總經(jīng) 50 博士 中共究學(xué)博士授高程任繼氣有姓名 職位年齡學(xué)歷背景理總經(jīng)理。工商管理碩士學(xué)位，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師。曾在許繼集團(tuán)有限公司人力資源部、國(guó)家電萬(wàn)桂龍 副總裁 42 碩資料來(lái)源：公司公告、3、業(yè)績(jī)分析

2023170.610.058.69+28.03%Q463.972.33、1.5+8.17%、+70.2%、68.58%。24Q128.12.372.2615%47.4%、57.1%。2345770。31.4114.26%34.8314.26%。20236.95%0.45pcts。Q416.78%0.84pcts2.73pcts。2022-0.55242.97%在建工程：1.0120232023.483801627.48154.0518.93%/90%。業(yè)績(jī)拆分：45.77-1.55pcts。:39.415.42%，同比+0.32pcts。智能電表：營(yíng)收34.83億元，同比+12.55%，毛利率25.24%，同比-0.36pcts。智能中壓供用電設(shè)備：營(yíng)收31.41億元，同比+14.25%，毛利率16.26%，同比+1.32pcts。EMS12.0110.57%，同比-0.68pcts。7.16-4.05pcts。2023CSVGEMS表2：業(yè)績(jī)摘要單位：百萬(wàn)元2021年2022年2023年2023年Q12024年Q1同比變化(%)營(yíng)業(yè)收入11990.7014917.4517060.903263.672809.53-15.09營(yíng)業(yè)成本9522.4212077.4813990.352832.572296.23-18.93毛利潤(rùn)2468.282839.973070.55431.10513.3019.07銷(xiāo)售稅金70.2499.9680.1710.3611.7012.94毛利潤(rùn)（扣除銷(xiāo)售稅金）2398.042740.012990.38420.74501.6119.22銷(xiāo)售費(fèi)用388.53427.67491.6263.0766.345.19管理費(fèi)用469.99515.25604.4288.88117.8332.56研發(fā)費(fèi)用677.42735.31812.9589.1284.25-5.47經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)862.091061.771081.40179.67233.1929.79資產(chǎn)和信用減值損失1.8077.14103.84-0.65-0.662.91財(cái)務(wù)費(fèi)用11.09-15.60-55.41-14.84-14.71-0.90投資收益0.55-3.6454.90-0.070.23-434.00資產(chǎn)處置收益7.701.022.350.040.01-67.25公允價(jià)值變動(dòng)凈收益0.000.000.000.000.00其他收益66.6874.58126.9318.6946.62149.45營(yíng)業(yè)外收入41.2418.5521.390.487.141372.46營(yíng)業(yè)外支出4.085.643.260.160.2340.15利潤(rùn)總額961.301085.101235.26212.86301.0141.41所得稅104.17115.6449.2535.9138.798.03稅后凈利潤(rùn)857.13969.461186.02176.95262.2248.19少數(shù)股東損益132.76210.25180.6328.8326.39-8.47歸母凈利潤(rùn)724.37759.221005.38148.12235.8347.39非經(jīng)常性損益56.1746.28136.325.4811.06101.88扣非歸母凈利潤(rùn)668.20712.94869.07142.64224.7657.09主要比率百分點(diǎn)變化(%)毛利率20.5819.0418.0013.2118.275.06銷(xiāo)售費(fèi)用率3.242.872.881.932.360.43管理費(fèi)用率3.923.453.542.724.191.47研發(fā)費(fèi)用率5.654.934.762.733.000.27財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.09-0.10-0.32-0.45-0.52-0.07經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率7.197.126.345.518.302.79所得稅率10.8410.624.1716.8612.90-3.97凈利率7.156.506.955.429.333.91扣非凈利率5.574.785.094.378.003.63資料來(lái)源：公司公告、招商證券表3：分項(xiàng)業(yè)務(wù)拆分202120222023營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）11,990.7015,029.7417,060.90智能變配電系統(tǒng)4,405.634,963.174,577.25新能源及系統(tǒng)集成----3,941.18智能電表2,534.382,981.363,483.26智能中壓供用電設(shè)備2,255.672,749.363,141.21充換電設(shè)備及其它制造服務(wù)----1,201.77直流輸電系統(tǒng)986.30694.54716.22EMS加工服務(wù)及其它其他業(yè)務(wù)收入智能電源及應(yīng)用系統(tǒng)734.54合計(jì)11,990.7014,917.4517,060.90綜合毛利率20.58%19.35%18.00%智能變配電系統(tǒng)25.92%23.18%22.66%新能源及系統(tǒng)集成----5.42%智能電表17.78%24.61%25.24%智能中壓供用電設(shè)備12.29%14.89%16.26%充換電設(shè)備及其它制造服務(wù)----10.57%直流輸電系統(tǒng)46.23%46.30%42.29%EMS加工服務(wù)及其它其他業(yè)務(wù)收入11.62%------智能電源及應(yīng)用系統(tǒng)5.86%8.86%--資料來(lái)源：公司公告、招商證券表4：負(fù)債情況20212022202323Q124Q1同比變化（%）負(fù)債率% 42.542.546.641.1846.505.3短期款百元） 0.00.00.00.000.00一年到的流負(fù)（百元） 21.1322.253.919.0663.01230.6在手金百元） 2854.23698.35015.93301.235238.1858.7資料來(lái)源：公司公告、招商證券表5：現(xiàn)金流情況20212022202323Q124Q1同比變化（%）賒銷(xiāo)比 51.4043.7843.7676.0471.08-4.95存貨收比 22.8118.8015.8832.0925.85-6.24銷(xiāo)售品勞獲金(萬(wàn)元） 10733.1312829.4815404.692225.092473.76110.18銷(xiāo)售品勞獲金/89.5186.0090.2927.1430.673.53經(jīng)營(yíng)現(xiàn)流額百元） 1304.361731.512748.16-376.01-91.5223.34經(jīng)營(yíng)金凈額稅凈潤(rùn) 180.07228.06273.34-14.1233.7247.84資料來(lái)源：公司公告、招商證券表6：資產(chǎn)回報(bào)率情況20212022202323Q124Q1同比變化（%）歸上凈利率(%)6.045.095.897.117.240.13總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(%)0.700.810.840.140.170.03權(quán)益乘數(shù)1.911.881.971.851.870.02ROE(%)8.017.799.671.061.470.41ROA(%)4.975.295.810.740.940.20ROIC(%)8.238.459.621.141.450.31資料來(lái)源：公司公告、表7：固定資產(chǎn)和在建工程情況20212022202323Q124Q1同比變化（%）固定資產(chǎn)1,520.461,624.421,760.90在建工程140.8446.84101.1950.78110.17116.96資料來(lái)源：公司公告、二、公司業(yè)務(wù)面寬，核心業(yè)務(wù)有競(jìng)爭(zhēng)力 1、公司業(yè)務(wù)面寬，布局立體公司在過(guò)去的歷史發(fā)展中，圍繞早期核心的繼電保護(hù)等產(chǎn)品不斷拓展/延伸，早再到儲(chǔ)能PCS（）圖3：2018-2023年公主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（億） 圖4：2018-2023毛利和扣非凈利率變化0

2018 2019 2020 2021 2022

302524%25%24%25%14%10%7%-20%10200%-10-20-30 0

20.18

19.04 18.005.415.574.785.091.993.65毛利率 扣非凈利率智能變配電系統(tǒng) 智能中壓供用電設(shè)備智能電表 電動(dòng)汽車(chē)智能充換電系統(tǒng)5.415.574.785.091.993.65毛利率 扣非凈利率智能變配電系統(tǒng) 智能中壓供用電設(shè)備智能電表 電動(dòng)汽車(chē)智能充換電系統(tǒng)直流輸電系統(tǒng) EMS加工服務(wù)及其充換電系統(tǒng)及其它制造服務(wù) 新能源及系統(tǒng)集成總營(yíng)收yoy資料來(lái)源：公司公告、、公司2023年業(yè)務(wù)分類(lèi)調(diào)整資料來(lái)源：公司公告、表8：公司主要產(chǎn)品產(chǎn)品類(lèi)別 主要產(chǎn)品 產(chǎn)品描述 應(yīng)用場(chǎng)景電系統(tǒng)

控系統(tǒng)、智能變電站系端、配電網(wǎng)自動(dòng)化系統(tǒng)

等功能

電網(wǎng)、交通、石化、工礦、智慧園區(qū)等領(lǐng)域系統(tǒng)

數(shù)字化換流站及換流閥運(yùn)維智能電表、智能用電終端、用電采集系統(tǒng)PCSSVG電能質(zhì)量治理等

利用直流輸電技術(shù)，完成電能的長(zhǎng)距離、大功率傳輸，適用于遠(yuǎn)距離大功率輸電和非同步交流臺(tái)區(qū)反竊電等場(chǎng)景提供工程設(shè)計(jì)、設(shè)備供應(yīng)、系統(tǒng)集成、工程總包等整體解決方案

遠(yuǎn)距離大功率網(wǎng)互聯(lián)電力用戶(hù)端的用電監(jiān)測(cè)與管理新能源發(fā)電場(chǎng)商業(yè)用電儲(chǔ)能產(chǎn)品類(lèi)別 主要產(chǎn)品 產(chǎn)品描述 應(yīng)用場(chǎng)景電動(dòng)汽車(chē)充電備

電動(dòng)汽車(chē)智能充換電設(shè)備及整體解決方案環(huán)網(wǎng)柜等

案化設(shè)備及服務(wù)

備領(lǐng)域的供用電系統(tǒng)資料來(lái)源：許繼電氣2023年度年報(bào)、2、核心業(yè)務(wù)有競(jìng)爭(zhēng)力GIS1000kV20004002022/20238%/8%圖5：2022年國(guó)網(wǎng)中標(biāo)電保護(hù)和變電站監(jiān)市率 圖年國(guó)網(wǎng)中標(biāo)電保護(hù)和變電站監(jiān)市率103910391918128國(guó)電南瑞北京四方許繼電氣國(guó)電南自長(zhǎng)園集團(tuán)其他國(guó)電南瑞北京四方許繼電氣國(guó)電南自長(zhǎng)園集團(tuán)其他資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)、 資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)、公司特高壓直流輸電與柔性直流業(yè)務(wù)處于行業(yè)領(lǐng)先地位。直流與柔性直流為公司特色業(yè)務(wù)，公司從早期葛洲壩-南橋直流開(kāi)始，公司戰(zhàn)略性培育直流產(chǎn)業(yè)，目前//401000kV202319.3%17.7%。表9：公司直流業(yè)務(wù)分析2017201820192020202120222023營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）10,329.498,216.5610,852.4511,191.2011,990.7015,029.7417,060.90直流輸電系統(tǒng)收入2,747.97916.181,202.881,654.50986.30694.54716.22綜合毛利率（%）20.6117.4118.2320.1820.5819.3518.00直流輸電系統(tǒng)毛利率（%）34.9829.9030.0027.9746.2346.3042.29資料來(lái)源：公司資料、圖7：2023年國(guó)網(wǎng)中標(biāo)高壓直流換流閥市率 圖8：2023年國(guó)網(wǎng)中標(biāo)高壓柔直換流閥市率11.6%19.3%4919.14.3%38.3%17.7%11.6%19.3%4919.14.3%38.3%17.7%29.7%資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)、 資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)、表10：許繼電氣2020-2024年國(guó)網(wǎng)超高壓/特高壓工程換流閥中標(biāo)情況工程名稱(chēng)招標(biāo)年份工程周期招標(biāo)數(shù)量（臺(tái)）中標(biāo)金額（萬(wàn)元）白鶴灘-江蘇±800千伏特高壓直流工程20202020-2022年130,178.48白鶴灘-浙江±800千伏特高壓直流工程20212021-2022年231,299.92葛洲壩±500kV換流站設(shè)備改造20222022-2023年110,420.00金上-湖北±800kV特高壓直流線(xiàn)路工程20232023-2024年(計(jì)劃)234,754.05哈密-重慶±800kV特高壓直流線(xiàn)路工程20232023-2025年(計(jì)劃)461,118.60拉薩±400千伏換流站擴(kuò)建工程20242024年開(kāi)始217,877.96資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)、表11：許繼電氣2020-2024年國(guó)網(wǎng)超高壓/特高壓工程中標(biāo)情況工程名稱(chēng)招標(biāo)年份工程周期中標(biāo)金額（萬(wàn)元）備注白鶴灘-江蘇±800千伏特高壓直流工程20202020-2022年30,178.48武漢變電站新建工程20212021-2022年100.14二次設(shè)備白鶴灘-浙江±800千伏特高壓直流工程20212021-2022年31,299.92±800kV換流站加裝可控自恢復(fù)消能裝置20212021年開(kāi)始5,463.13葛洲壩±500kV換流站設(shè)備改造20222022-2023年10,420.00白鶴灘～浙江±800千伏特高壓直流輸電工程20232022-2022年551.73在線(xiàn)監(jiān)測(cè)隴東～山東±800千伏特高壓直流輸電工程、東平±800千伏換流站新建工程20232023-2025年(計(jì)劃)，2023-2024年17,728.11直流控制保護(hù)系統(tǒng)金上-湖北±800kV特高壓直流線(xiàn)路工程20232023-2024年(計(jì)劃)34,754.05寧夏-湖南±800kV特高壓直流線(xiàn)路工程20232023-2025年(計(jì)劃)18,882.401000kV電站新建工程20232023-2024年(計(jì)劃)、2023-2024年1,014.13二次設(shè)備哈密-重慶±800kV特高壓直流線(xiàn)路工程20232023-2025年(計(jì)劃)61,118.60青海-西藏直流擴(kuò)建工程20242024年開(kāi)始20,501.58資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)、公司在配電領(lǐng)域解有決方案優(yōu)勢(shì)。公司很早開(kāi)始培育配電業(yè)務(wù)，除了設(shè)立珠海許繼發(fā)展配網(wǎng)自動(dòng)化業(yè)務(wù)，公司核心產(chǎn)品還包括開(kāi)關(guān)、變壓器、環(huán)網(wǎng)柜、柱上開(kāi)關(guān)圖9資料來(lái)源：公司公告、85SCC04、EEPS520237.685.80-2.24%2.80AMI2023100%IEC/TC85表12：許繼電氣智能電表布局

公司名稱(chēng) 持股比例河南許繼儀表有限公司 中電裝備山東電子有限公司 哈爾濱電工儀表研究所有限公司 資料來(lái)源：公司公告、表13：許繼電氣智能表與信息采集國(guó)網(wǎng)招標(biāo)占比（%）第一批第二批第一批第二批第一批第二批第一批第二批第一批智能信息智能信息智能信息智能信息智能信息智能信息智能信息表采集表采集表采集表采集表采集表采集表采集許繼儀表3.451.863.534.323.506.883.614.883.105.532.615.532.415.22中電裝2.951.652.893.192.522.892.522.682.704.432.241.302.094.00哈表所2.200.781.030.871.301.480.691.280.861.740.68公司名稱(chēng)資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)、4040000臺(tái)2202023。20237491082（106為表14：公司人力資源情況2014201520162017201820192020202120222023員工總?cè)藬?shù) 5,9905,9195,8905,6625,4225,3835,5475,4585,6525,661人均薪酬(萬(wàn)元) 15.6516.0016.0517.1518.7820.8721.0523.0324.5426.78人均創(chuàng)利(萬(wàn)元) 17.7312.1714.7510.843.688.7412.9113.2713.8917.76人均創(chuàng)收(萬(wàn)元) 139.55124.11163.11182.44151.54201.61201.75219.69265.92301.38員工專(zhuān)業(yè)構(gòu)成行政人員 14810268698421,023797365468435銷(xiāo)售人員 6045697056825239969701,1231,2661,267技術(shù)人員 3,6273,7593,5383,4452,7692,2492,5312,6802,7972,820財(cái)務(wù)人員 11310595949091118127137173生產(chǎn)人員 1,4981,3841,4841,3721,1981,0241,1311,163984966員工學(xué)歷構(gòu)成博士 17161612151413151822碩士 6677067586867077117578089831,134本科 2,5822,7252,7732,7652,7032,7412,8982,9133,0343,030大專(zhuān) 1,5801,4701,3991,3311,2251,9171,8791,7221,6171,475高中及以下 1,1441,002944868772----------資料來(lái)源：公司公告、表15：許繼電氣2022年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃解除限售期考核期間凈利潤(rùn)復(fù)合增加權(quán)平均凈資經(jīng)濟(jì)增加值改第一個(gè)2023年不低于10.5%不低于8.4%>0第二個(gè)2024年不低于11%不低于8.7%>0第三個(gè)2025年不低于11.5%不低于9.0%>0資料來(lái)源：公司公告、備注：每個(gè)解除限售期的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)中，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率以及經(jīng)濟(jì)增加值改善值EVA均需滿(mǎn)足兩個(gè)條件：1)不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位；2)不低于同行業(yè)平均水平。三、電網(wǎng)投資穩(wěn)中有升，特高壓與配網(wǎng)建設(shè)都有空間1、電網(wǎng)投資穩(wěn)中有升201620236.5%，20239.22萬(wàn)+6.7%。223年6（2232176，609GW441GW36%電動(dòng)車(chē)、AI20182023656%，202380%達(dá)949.52450%速發(fā)展，特別是未來(lái)快充/超快充的推廣，可能給電網(wǎng)帶來(lái)巨大的挑戰(zhàn)?？傊鱾€(gè)領(lǐng)域終端電氣化的快速發(fā)展，都會(huì)給電力設(shè)施帶來(lái)各種新的挑戰(zhàn)。表16：區(qū)域電網(wǎng)輸電價(jià)格表對(duì)比區(qū)域第三周期第二周期第三周期增減情況單位第三周期區(qū)域第三周期第二周期第三周期增減情況單位第三周期第二周期第三周期增減情況華北0.00820.00710.0011北京0.0190.01750.0015天津0.01370.01290.0008冀北0.00580.00480.001河北0.0060.00350.0025山西0.00260.00110.0015山東0.00360.00180.0018華東0.00750.0095-0.002上海0.00630.0072-0.0009江蘇0.00360.00340.0002浙江0.00380.0046-0.0008安徽0.00520.00390.0013福建0.00240.00230.0001華中0.02220.010.0122湖北0.00320.00150.0017湖南0.0030.00070.0023河南0.00230.00090.0014江西0.00290.00060.0023四川0.0020.00040.0016重慶0.00490.00190.003東北0.01630.00870.0076遼寧0.00410.00310.001吉林0.00430.00340.0009黑龍江0.00390.00310.0008西北0.01420.02-0.0058蒙東0.0040.0041-0.0001陜西0.00140.00120.0002甘肅0.00270.0029-0.0002青海0.00140.0017-0.0003寧夏0.00190.00150.0004新疆0.00090.00090資料來(lái)源：北極星售電網(wǎng)、、注：表中電價(jià)含增值稅，電量電價(jià)不含線(xiàn)損圖10：全國(guó)變化情況（億元） 圖全社會(huì)用電量情（億kWh,%）1400000 2120000010000008000006000004000002000000

0

5.0 全社會(huì)用電量 全社會(huì)用電量 yoy資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、、· 資料來(lái)源：國(guó)家能源局、中電聯(lián)、、圖12：電源投資完成額億元,%） 圖13：電網(wǎng)投資完成額億元,%）0

5002017/022017/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/08

0

806040200-20-402017/022017/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/08中國(guó):電源基本建設(shè)投資完成額中國(guó):電源基本建設(shè)投資完成額:累計(jì)值中國(guó):電源基本建設(shè)投資完成額:累計(jì)同比中國(guó):電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額:累計(jì)值中國(guó):電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額:資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中電聯(lián)、、 資料來(lái)源：國(guó)家能源局、中電聯(lián)、、圖14：新增發(fā)電設(shè)備容（萬(wàn)kW） 圖15：新增發(fā)電設(shè)備容結(jié)構(gòu)0

其他其他風(fēng)電核電火電水電風(fēng)電核電火電水電風(fēng)電核電火電水電20102011201220102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中電聯(lián)、、 資料來(lái)源：國(guó)家能源局、中電聯(lián)、、圖16：國(guó)內(nèi)電源裝機(jī)結(jié)構(gòu) 圖17：國(guó)內(nèi)發(fā)電量結(jié)構(gòu)例2%1%14%2%1%14%18%其他核電其他核電風(fēng)電水電火電火電水電風(fēng)電火電水電風(fēng)電85%80%75%15%

50%

70%65%60%55%20102011201220102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來(lái)源：國(guó)家能源局、中電聯(lián)、 資料來(lái)源：國(guó)家能源局、中電聯(lián)、圖18：2014-2023新能源車(chē)銷(xiāo)量與滲透率（單位：萬(wàn)輛）1000900

35%80070080070025%60050020%40015%30010%0

5%0%2014201520162017201820192020202120222023新能源車(chē)銷(xiāo)量 滲透率新能源車(chē)銷(xiāo)量 滲透率資料來(lái)源：中汽協(xié)、2、特高壓與柔直建設(shè)有望有所加快特高壓或迎來(lái)加速建設(shè)。241438條（38002023445320241000kV800kV111315412024-2025在建4個(gè)特高壓項(xiàng)目、核準(zhǔn)4個(gè)新項(xiàng)目）的基礎(chǔ)上迎來(lái)密集建設(shè)期。20241表17：國(guó)家電網(wǎng)“十四五”已有規(guī)劃特高壓工程情況類(lèi)型工程名稱(chēng)總長(zhǎng)度項(xiàng)目狀態(tài)核準(zhǔn)時(shí)間開(kāi)工時(shí)間投運(yùn)時(shí)間直流陜北－武漢±800kV特高壓直流輸電工程1137km在運(yùn)2019/12020/22022/4直流雅中－江西±800kV特高壓直流輸電工程1711km在運(yùn)2019/82019/92021/6直流白鶴灘－江蘇±800kV特高壓直流輸電工程2100km在運(yùn)2020/112020/122022/7直流白鶴灘－浙江±800kV特高壓直流輸電工程2140km在運(yùn)2021/72021/102022/12直流金上－湖北±800kV特高壓直流輸電工程1901km在建2022H22023/2預(yù)計(jì)2025直流隴東－山東±800kV特高壓直流輸電工程927km在建2023/22023/3預(yù)計(jì)2025/6直流寧夏－湖南±800kV特高壓直流輸電工程1634km在建2023/52023/6預(yù)計(jì)2025直流哈密－重慶±800kV特高壓直流輸電工程2290km在建2023/72023/8預(yù)計(jì)2025直流陜北－安徽±800kV特高壓直流輸電工程1070km核準(zhǔn)2024/2//直流蒙西－京津冀±800kV特高壓直流輸電工程703km待核準(zhǔn)///直流陜西－河南±800kV特高壓直流輸電工程765km待核準(zhǔn)///直流甘肅－浙江±800kV特高壓直流輸電工程2370km待核準(zhǔn)///直流藏東南－粵港澳大灣區(qū)±800kV特高壓直流輸595km待核準(zhǔn)///電工程交流南昌－長(zhǎng)沙1000kV特高壓交流工程341km×2在運(yùn)2020/122021/22021/12交流荊門(mén)－武漢1000kV特高壓交流輸變電工程238km×2在運(yùn)2020/122021/32022/12交流南陽(yáng)－荊門(mén)－長(zhǎng)沙1000千伏特高壓交流工程286km＋在運(yùn)2021/42021/62022/10交流駐馬店－武漢1000kV特高壓交流工程281km×2在運(yùn)/2022/32023/11交流福州－廈門(mén)1000kV特高壓交流工程238km×2在運(yùn)2022/12022/32023/12交流武漢－南昌 1000kV特高壓交流工程463km×2在建2022/62022/9預(yù)計(jì)2024交流川渝特高壓交流工程（甘孜－天府南－成都東、天府南－銅梁1000kV交流工程）658km×2在建/2022/9預(yù)計(jì)2025交流張北－勝利1000kV特高壓交流輸變電工程140km×2在建2022/92023/7預(yù)計(jì)2024交流川渝特高壓交流工程（阿壩－成都東1000kV交372km×2核準(zhǔn)2024/1//流輸變電工程）交流大同－懷來(lái)－天津北－天津南1000kV/待核準(zhǔn)///特高壓交流輸變電工程資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家電網(wǎng)、圖19：2014-2023年我國(guó)特高壓工程核準(zhǔn)情況 圖20：2014-2023年我國(guó)特高壓工程開(kāi)工情況98765432102014201520162017201820192020202120222023

765432102014201520162017201820192020202120222023直流 交流 直流 交流直流 交流直流 交流資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家電網(wǎng)、 資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家電網(wǎng)、0關(guān)過(guò)去受限于造價(jià)高、輸送容量有限等，柔直技術(shù)商業(yè)化應(yīng)用仍不廣泛。隨著可關(guān)80020241表18：柔性直流與常規(guī)直流特性對(duì)比常規(guī)直流 柔性直流采用元件 采用大功率晶間管元件，傳輸容量較大。 采用元件 采用大功率晶間管元件，傳輸容量較大。 采用功率較小的IGBT容量相對(duì)較小。換相能力 需要交流系統(tǒng)電壓支撐換相。 自換相，可向無(wú)源網(wǎng)絡(luò)供電?？煽匦?開(kāi)通可控，關(guān)斷不可控。 開(kāi)通、關(guān)斷均可控。換相能力 需要交流系統(tǒng)電壓支撐換相。 自換相，可向無(wú)源網(wǎng)絡(luò)供電。換相失敗 系統(tǒng)故障或開(kāi)關(guān)操作可能導(dǎo)致?lián)Q相失敗。 無(wú)換相失敗問(wèn)題。無(wú)功功率可以由換流器本本身控制產(chǎn)生或吸收。無(wú)功功率可以由換流器本本身控制產(chǎn)生或吸收。無(wú)功功率 換流器需要吸收大量無(wú)功功率。工程投資目前是常規(guī)直流的 1.3-1.5倍未來(lái)會(huì)持續(xù)下降。工程投資 工程投資相對(duì)較低。占地面積 工程投資目前是常規(guī)直流的 1.3-1.5倍未來(lái)會(huì)持續(xù)下降。工程投資 工程投資相對(duì)較低。資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)、柔直換流閥無(wú)功補(bǔ)償設(shè)備配電裝置其他圖21：特高壓直流換流設(shè)備價(jià)值量構(gòu)成 圖22柔直換流閥無(wú)功補(bǔ)償設(shè)備配電裝置其他2%2%5%

41%

7%換流閥換流閥GIS電容器電抗器交直流斷路器其他

4%1%7%

58%26%資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家電網(wǎng)、 資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家電網(wǎng)、3、配網(wǎng)投資占比可能有所提升20235.4%55.0%。20242圖23：國(guó)網(wǎng)投資總額與配網(wǎng)占比情況（單位：億元）56005400

70%542464%542464%533957%537357%57%59%53%527555% 55%50124951485646995200 50%5000 40%4800 30%4600 20%4400 10%4200

0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023電網(wǎng)基本建設(shè)投電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額 配網(wǎng)投資占比資料來(lái)源：能源局、中電聯(lián)、4、 電表迎來(lái)新一輪置換周期202020%圖24：國(guó)內(nèi)電網(wǎng)招標(biāo)量分批次數(shù)據(jù)（萬(wàn)只）資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)、2022年2023年2022年2023年2024招標(biāo)量（萬(wàn)只）新增批第一批第二批匯總第一批第二批匯總第一批2級(jí)單相智能548.262983.62121.25653.061849.53920.75770.183827.01級(jí)三相智能99.42522.2521.51143.12500.5769.91270.4543.10.5級(jí)三相智能17.4361.945.4124.7340.953.594.442.90.2級(jí)三相智能0.411.92.75.011.11.22.320.8智能電表合計(jì)665.463569.62690.86925.92392.24745.37137.54414.8同比2022年2023年20242級(jí)單相智能-13%-16%-5%-38%85%2%107%1級(jí)三相智能48%12%39%-4%48%11%9%0.5級(jí)三相智能91%7%66%-34%18%-24%5%0.2級(jí)三相智能280%23%86%-43%-54%-54%-29%智能電表合計(jì)-2%-11%4%-33%76%3%85%資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)、圖25：國(guó)網(wǎng)智能電表歷招標(biāo)量情況 圖26：國(guó)網(wǎng)智能電表（采集設(shè)備）歷年招額況資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)、 資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)、盈利預(yù)測(cè) 公司是直流輸電裝備核心供應(yīng)商，圍繞新型電力系統(tǒng)，前瞻布局輸變電、直流、配電、電表、新能源配套、充換電等業(yè)務(wù)板塊，有望享受電網(wǎng)投資建設(shè)的紅利，特高壓直流線(xiàn)路建設(shè)將為公司業(yè)績(jī)帶來(lái)彈性。2024-202616%/18%/18%25%/26%/27%。新能源系統(tǒng)及集成2024-202611%/13%/13%PCSSVG2024-20265.5%/5.5%/5.5%。智能電表：哈表所并入有望帶來(lái)海外市場(chǎng)營(yíng)收提升，預(yù)計(jì)2024-2026年增速為15%/17%/17%，毛利率為25%/26%/26%。2024-2026年增速13%/15%/15%17%/17%/17%。2024-202630%/20%/20%9%/9.5%/9.5%。22426為5%3%3048%48%4。預(yù)測(cè)公司2024-2026年合計(jì)營(yíng)收196.5/229.48/268.24億元，同比增速15%/17%/17%；綜合毛利18.9%/19.7%/20.2%。預(yù)計(jì)2024、2025年歸母凈利潤(rùn)為12.15/15.16億元，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。表20：盈利預(yù)測(cè)百萬(wàn)元202220232024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入46.245.853.162.773.9YoY4.8%-0.9%16.0%18.0%18.0%智能變配電系統(tǒng)毛利率17.4%25.1%25.0%26.0%27.0%營(yíng)業(yè)收入0.039.443.749.455.9新能源及系統(tǒng)集YoY0.0%20.0%11.0%13.0%13.0%成毛利率0.0%5.4%5.5%5.5%5.5%營(yíng)業(yè)收入31.034.840.146.954.8YoY22.1%12.5%15.0%17.0%17.0%智能電表毛利率27.4%25.2%25.0%26.0%26.0%營(yíng)業(yè)收入27.531.435.540.846.9智能中壓供用電YoY21.9%22.0%13.0%15.0%15.0%設(shè)備毛利率14.9%16.2%16.5%16.5%16.5%充換電設(shè)備及其營(yíng)業(yè)收入7.312.015.618.822.5它制造服務(wù)YoY-37.5%63.6%30.0%20.0%20.0%毛利率8.9%10.6%9.0%9.5%9.5%營(yíng)業(yè)收入6.97.28.210.713.9YoY-29.6%3.1%15.0%30.0%30.0%直流輸電系統(tǒng)毛利率46.3%42.3%48.0%48.0%48.0%合計(jì)營(yíng)業(yè)收入149.2170.6196.5229.5268.2YoY24.4%14.4%15.2%16.8%16.9%毛利率19.0%18.0%18.9%19.7%20.2%資料來(lái)源：公司公告、風(fēng)險(xiǎn)提示電力建設(shè)不及預(yù)期：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的主要下游應(yīng)用是電網(wǎng)建設(shè)，國(guó)內(nèi)電力建設(shè)的進(jìn)度會(huì)顯著影響公司各部分業(yè)績(jī)的增速。公司中標(biāo)情況不及預(yù)期：公司一二次設(shè)備業(yè)務(wù)布局較多，后續(xù)在全網(wǎng)招標(biāo)中若中標(biāo)不及預(yù)期，或影響公司主要業(yè)務(wù)。海外業(yè)務(wù)進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)：公司海外業(yè)務(wù)多為項(xiàng)目制，不同國(guó)家項(xiàng)目進(jìn)度或不同，同時(shí)不同項(xiàng)目的毛利水平也不一，或影響公司海外業(yè)績(jī)。圖27：許繼電氣歷史PEBand 圖28：許繼電氣歷史PBBand(元)50454035302520151050

(元)35302520151050

2.7x2.4x2.1x1.9x1.6xMay/21Nov/21May/22Nov/22May/23Nov/23 May/21Nov/21May/22Nov/22May/23Nov/23資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、相關(guān)報(bào)告 北美與國(guó)內(nèi)變壓器市場(chǎng)的需求與要求都在提升—電力設(shè)備系列報(bào)告（4，2024-04-22（32040422國(guó)網(wǎng)2024年第一批智能電表招標(biāo)超預(yù)期，產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)有望受益—電力設(shè)備23024304歐洲加速推動(dòng)電網(wǎng)升級(jí)，關(guān)注設(shè)備出海潛力—電力設(shè)備系列報(bào)告（22（1（更新2020602020512022-02-09（182021-12-15（2021-11-266，021118新型電力系統(tǒng)建設(shè)帶來(lái)電力設(shè)備新需求—電力設(shè)備專(zhuān)題報(bào)告，2021-09-09資產(chǎn)負(fù)債表單位：百萬(wàn)元202220232024E資產(chǎn)負(fù)債表單位：百萬(wàn)元202220232024E2025E2026E流動(dòng)資產(chǎn)1571517829200192309126794利潤(rùn)表單位：百萬(wàn)元202220232024E2025E2026E營(yíng)業(yè)總收入1491717061196502294826824營(yíng)業(yè)成本1207713990159341843821413營(yíng)業(yè)稅金及附加1008092108126營(yíng)業(yè)費(fèi)用428492570662775管理費(fèi)用515604688803943研發(fā)費(fèi)用73581394311091287財(cái)務(wù)費(fèi)用(16)(55)(50)(50)(50)資產(chǎn)減值損失(76)(101)(86)(99)(105)00000其