間接持有證券的權益性質與法律適用初探

間接持有證券的權益性質與法律適用初探關鍵詞：間接持有/證券權益/所有權/證券權/準據(jù)法內容提要：間接持有是國際證券持有的主流模式。在間接持有證券的權益性質界定方面，主要存在兩種方式：一是將其納入經過擴展的所有權范疇，二是專門為其創(chuàng)制新的權利形式。在跨境間接持有證券的法律適用方面，相關中間人所在地原則（PRIMA）正獲得日益廣泛的接受。隨著中國證券市場逐步對外開放，間接持有尤其是跨境間接持有將日益增多，但目前對權益性質和法律適用等關鍵問題尚無規(guī)定，亟需完善。一、問題的提出現(xiàn)代證券市場是一個復雜的功能集合體，包含多種不同流程，其運作有賴于多種服務系統(tǒng)的配合和支持。從最基本的層面看，這個集合體包括兩大類功能系統(tǒng)，即證券交易系統(tǒng)和證券登記結算系統(tǒng)，前者構成證券市場運作的“前臺”（frontoffice），后者則被稱為證券市場運作的“后臺”（backoffice）。證券登記結算是證券登記、托管和結算的總稱，這些功能相互區(qū)別而又密切聯(lián)系，共同為證券市場的高效和安全運行提供后臺支持，而證券登記則是后臺運作的基礎。證券登記是指記錄證券的權屬并編制證券持有人名冊，對證券持有人持有證券的事實加以確認，實質上是對證券權益的帶有一定強制性的認定。證券登記可以由證券發(fā)行人自行辦理，但更為常見的是由獲得主管部門批準和注冊的專門機構來進行，后者提供的名冊是持有發(fā)行人證券的法律依據(jù)。所謂證券持有方式，正是就證券的實際投資者同發(fā)行人的關系而言，取決于如上所述的證券權屬登記。由于發(fā)行人同實際投資者之間關系和持有層級的不同，形成了直接持有和間接持有兩種持有體系。為交易和過戶便利而創(chuàng)設的間接持有方式，雖然出現(xiàn)較晚，但已成為國際證券持有的主流模式。然而，對于間接持有方式下的證券權益性質和法律適用，則由于各國法律傳統(tǒng)和實踐需求的不同，并未形成一致的界定，而是選擇了不同的詮釋路徑。對于正在逐步開放證券市場、間接持有實踐日益增多，而相關法律定位又尚付闕如的中國而言，研究證券間接持有的國外實踐和法律規(guī)則，進而對間接持有證券的權益性質和法律適用加以清晰界定，無疑已成為不容回避的緊迫課題。二、證券間接持有制的基本內涵在傳統(tǒng)證券市場上，投資者自行持有實物證券，其名字直接記錄于發(fā)行人的證券持有人名冊，發(fā)行人能夠清楚的知曉實際投資者的身份及其持有情況。投資者通過持有證券（對于無記名證券而言）及/或記錄于證券持有人名冊（對于記名證券而言），對證券享有直接、獨立的所有權，進而擁有發(fā)行人的股東或債權人的身份，而無需借助中間人（intermediary）的協(xié)助或證明。這就是證券直接持有方式（directholdingofsecurities）。傳統(tǒng)的直接持有方式與實物證券相聯(lián)系，在證券交易中需要將證券憑證實際交付給買方或其經紀人，并填寫和使用相應的過戶文件。這種交易方式一直延續(xù)到20世紀60年代后期，直至交易量的劇增超過了后臺系統(tǒng)的承受能力，導致華爾街著名的“文檔危機”。危機后的反省促成了中央存管系統(tǒng)的建立，即將實物證券統(tǒng)一存放于全國性或國際性的中央存管機構（CSD），以其帳簿劃撥代替證券的實際交付，實現(xiàn)證券的非移動化，從而緩解文檔工作壓力，提高交易和結算效率。證券被集中存放在CSD以后，投資者就不再直接持有證券憑證本身，而是自行或通過中間人在CSD開立證券帳戶，并通過證券帳戶來進行交易和主張權益。[1]事實上，CSD的基本功能便是使得所有的證券交易都得以通過簿記形式（book－entryform）來處理。[2]CSD通常只為數(shù)目有限的參與人開立帳戶，參與人再為自己的客戶開立帳戶，以此類推直至實際投資者；實際投資者的身份和持有信息只記錄于為其開立帳戶的中間人處，而不出現(xiàn)在CSD帳簿或發(fā)行人登記簿中。這就是所謂的間接持有（indirectholdingofsecurities）。簡言之，證券間接持有是指在發(fā)行人同實際投資者之間存在多個中介性的持有層次，投資者的名稱和證券持有情況不直接體現(xiàn)在證券持有人名冊中，而是只在與其最鄰近的中間人——即所謂直接中間人（immediateintermediary）——處開立帳戶，通過該中間人的帳簿記錄而“間接”持有相關證券。間接持有系統(tǒng)是一個多層次的金字塔結構：位于頂端的是CSD；第二層是數(shù)量有限的投資銀行、證券經紀商、地區(qū)性托管機構等大型中間人，它們與CSD直接訂立托管合同，并在CSD開設證券帳戶，擁有自己帳戶名下的各項證券權益，通常被稱為CSD的參與人；參與人進而為其客戶——可能是實際投資者，但主要是下一層的中間人——開立帳戶和托管證券，以此類推，直至最終的實際投資者。這樣，在位于底部的實際投資者和位于頂端的CSD之間就存在多個證券持有層次，間接持有系統(tǒng)因此又稱為“多層持有系統(tǒng)”（tieredholdingsystem）。在間接持有系統(tǒng)中，CSD保存的記錄表明其為不同參與人持有的證券，而這些參與人的記錄分別表明其為自己客戶持有的證券。CSD下設的證券帳戶只并記錄其參與人持有證券的情況，而不記錄參與人的每個客戶（無論是下層中間人還是實際投資者）的具體信息；同樣，參與人的證券帳戶也只記錄其直接客戶的證券持有情況，而不記錄更下一級主體的具體信息，以此類推。這樣，投資者的證券權益就完全依賴于他在直接中間人處所持有的證券帳戶。為進一步提高間接持有系統(tǒng)的效率，多數(shù)CSD和中間人均在混合（omnibus）和可替代（fungible）帳戶的基礎上為其客戶保管證券。直接中間人在其上層中間人處開設一個單一的帳戶，用于統(tǒng)一記錄其所持有的所有投資者的證券；該帳戶被稱為“客戶帳戶”，以區(qū)別于其自有帳戶，但不包括任何單獨客戶的身份或權利信息。上層中間人也采取同樣方式記錄其客戶的證券，直至CSD.這樣，任何一個客戶（下層中間人或實際投資者）的證券權益都不獨立于其他客戶，無法就特定證券主張權利，而只能同其他客戶分享可替代的證券集合中的相應份額。換言之，參與人或客戶失去了要求交付特定證券的權利，代之以要求給付與其簿記持有相對應的批次、類型和數(shù)量之證券的權利。[3]與間接持有和中央存管密切相關的是所謂的“名義人登記”（nomineeregistration）方式?！霸贑SD中，記名證券登記和保管在名義持有人名下，而非實際持有人名下。名義持有人登記制度對CSD的平穩(wěn)運作非常重要。”[4]名義人登記又稱“街名登記”（streetnameregistration），是指證券經紀人將自有證券和客戶證券一并登記在自己名下，從而成為客戶證券的名義持有人。名義人登記并非中央存管和簿記系統(tǒng)的產物。早在20世紀30年代，美國的證券經紀人就已廣泛使用街名登記方式，作為持有客戶在保證金交易（margintransaction）中所質押證券的一種便捷手段，以及起到規(guī)避稅收的作用。[5]但是，CSD的設立和簿記系統(tǒng)的引入使得名義人登記和街名登記具有了新的特點：作為CSD參與人的證券經紀人將其代表自己及客戶持有的證券存放在CSD，這些證券全部以CSD的名義人的名義記錄于相應發(fā)行人的登記簿。這樣，個人投資者對證券的所有權就只能直接通過證券經紀人的簿記條目并間接通過證券經紀人在CSD簿記中的條目來反映。這種作法產生了一個獨特的現(xiàn)象，那就是CSD的名義人成為大部分上市證券的登記持有人。例如，據(jù)統(tǒng)計，DTC的名義人Cede

Co.大約持有紐約交易所上市股票總數(shù)的83%和上市債券總數(shù)91％，以及納斯達克上市股票總數(shù)的72%.[6]在簿記系統(tǒng)和街名登記方式下，當投資者通過證券經紀人購買證券時，除非特別要求并作出相應安排，否則不會收到任何證券憑證；取而代之的是證券經紀人每月發(fā)出的帳戶聲明，表明該投資者是特定數(shù)量證券的所有人。通常情況下，這個證券經紀人又是CSD的參與人或與參與人有關聯(lián)。這樣，在簿記的證券世界里，沒有任何具體的證券憑證可以歸結到任何單個的受益所有人，有的只是一個以CSD名義人的名義持有的巨大的公共“證券池”，以及數(shù)量極其龐大的受益所有人；后者完全依賴CSD及證券經紀人的帳簿記錄來確立其所有權。三、間接持有證券的權益性質（一）所有權框架內的界定在直接持有方式下，投資者對證券——無論托管在證券經紀人、銀行還是中央存管機構處——直接享有獨立的所有權，其依據(jù)是法定登記機構的記錄，這一點是確定無疑的。然而，在廣泛采用混同和可替代帳戶的間接持有系統(tǒng)中適用傳統(tǒng)所有權的概念卻存在困難，因為根據(jù)傳統(tǒng)的法律原則，同類財產的混同會導致所有人對被混同的財產項目的直接財產權的終止。根據(jù)淵源于羅馬法的普通法系和民法法系所共同適用的傳統(tǒng)原則，將財產托管于他人之處并不影響寄托人所享有的任何財產權，但條件是被托管的財產不能與托管人或其他寄托人的財產混同。一旦財產混同，則法律后果將取決于托管合同的具體規(guī)定：寄托人可能只享有返還相同類型和數(shù)量之財產的契約請求權，也可能同其他寄托人一起對混同財產集合享有某種形式的共有權。如果證券投資者享有的僅僅是要求交付相同數(shù)量和種類證券的契約請求權，那將使得投資者完全依賴于其直接中間人的誠信和清償能力；若后者不當處置證券或者破產，則投資者的權益將面臨風險，無法全部乃至根本無法實現(xiàn)。因此，為使投資者的證券權益在直接中間人破產時仍能獲得保障，對混同證券的共同所有權解釋應運而生。這種解釋將中間人為投資者持有的混同證券作為一個獨立的財產集合，投資者在其中享有某種形式的共有權，該種權利的具體內涵則取決于各國的具體規(guī)定。大致可以劃分為對實際證券集合（actualpoolsofsecurities）的共有權和對名義證券集合（nominalpoolsofsecurities）的共有權。1.對實際證券集合的共有權采取這種界定方式的有德國、加拿大和英國等。在德國，根據(jù)其1995年《有價證券托管法》，[7]證券的存托托管被區(qū)分為特別托管和混合托管：如果寄托人要求予以特別托管，則托管人有義務對寄托人的證券附加辨認標記，并同其自有證券或其他寄托人的證券相互分離而予以托管。在這種情況下，寄托人享有單獨和完全的所有權。[8]如果寄托人未要求特別托管，則托管人可以將寄托人的證券與其他證券混合托管。在混合托管的情形下，自相關證券到達混合托管人處之時起，此前的所有人（寄托人）對屬于托管人混合存量的同種類證券享有按份共有的所有權；寄托人可以要求托管人從混合存量中按面值數(shù)額或（若為無面值證券時）按證券數(shù)交付為其托管的證券，但不得要求返還原來所交付的證券。[9]在混合托管中，投資者的按份財產權可以依法溯及（legallytraceableto）實際的混合證券集合；若投資者以其權益份額設定質押，則質押權人將被認為對實際證券集合的相應份額獲得了推定占有或推定登記所有權（constructivepossessionorrecordownership），盡管后者并未對證券集合中的任何證券進行實際占有或實際登記。加拿大的處理方式與德國的混合托管類似：證券經紀人在加拿大中央存管機構處以混同方式為其客戶持有的證券，被視為由所有相關投資者按比例共同所有。英國對此問題的認定則是源自傳統(tǒng)的信托法分析：證券投資者被視為證券集合的衡平法上的共同所有人（共同受益人），而為其客戶持有證券集合的直接中間人則充當信托受托人的角色。具言之，在混合托管中，信托標的物的確定性要求已通過一個隱含的共有權安排（co-ownershiparrangement）自動滿足：托管人根據(jù)一個單一的信托，為所有在該托管人處開立帳戶的客戶持有證券，這些客戶成為衡平法上的共有人（tenantsincommon）。這樣，無需為每個客戶就其在客戶證券池中的未分割部分指明信托關系，而只需就某一類別的全部證券設定一個信托，受益人為作為共有人的該類別證券的所有客戶。[10]2.對名義證券集合的共有權所謂對名義證券集合的共有權是指基于直接中間人簿記上的虛擬證券集合而享有的共有權。采取這種處理方式的主要是比利時和盧森堡兩國。[11]在比利時，1967年頒布的第62號皇家法令適用于存放于歐洲清算銀行的證券的過戶和質押。1995年，法令進行了修正，以明確對間接持有證券所享有權益的性質。這種權益被認為是對直接中間人代表權益擁有人而持有的同類證券名義集合所享有的共同所有權。換言之，該法令明確將針對直接中間人的單純契約請求權轉變?yōu)閷υ撝虚g人帳戶上僅為簿記條目所證明的名義證券集合的共有權，而不論投資者各自的證券或實際證券集合位于何處。該法令還賦予投資者取回權（rightofrevendication），得在中間人破產時行使。在盧森堡，1971年2月17日頒布的大公法令[12]也作了類似規(guī)定，將通過在中間人處的帳戶持有證券的投資者的權益界定為對該中間人持有的同類證券集合中特定數(shù)目的無差別證券的所有權。同比利時皇家法令一樣，盧森堡大公法令也賦予投資者在中間人破產時的取回權。這種界定方法與上一種方法的主要區(qū)別在于，它使得實際證券集合的最終所在地變得無關緊要，簿記條目作出地（placewheretheentryismade）成為這些證券在法律意義上的所在地。這樣，在確定間接持有證券的“物之所在地法”（lexsitus）時，就毋須再探究證券憑證實際位于哪個國家（它們往往會分散在不同國家的各級托管人處），而只需考慮投資者的證券帳戶處在哪個國家，或者更準確的說，為投資者開立證券帳戶的中間人（直接中間人）位于哪個國家。例如，修改后的比利時第62號皇家法令就明確規(guī)定，歐洲清算銀行所持有的證券被視為位于比利時，即使證券憑證由歐洲以外的分托管人實際占有。[13]與這種界定方法相對應的沖突法原則就是所謂的“相關中間人所在地原則”（placeoftherelevantintermediaryapproach，PRIMA），被海牙國際私法會議擬定的《有關間接持有證券某些權利的法律適用公約》所采納。[14]（二）“證券權”：美國《統(tǒng)一商法典》的創(chuàng)新美國《統(tǒng)一商法典》（UniformCommercialCode，UCC）第八章（Article8）是關于投資證券（investmentsecurities）的專門商法規(guī)則，該章的1994年修訂版創(chuàng)設了“證券權”這一概念，用來界定間接持有方式下的證券權益。1.證券權的概念第八章修訂版首先試圖說明通過證券中間人（securitiesintermediary）持有證券意味著什么。[15]第8-503節(jié)至8-508節(jié)對通過中間人持有證券頭寸的人——稱為“證券權人”（entitlementholder）——同該中間人間的一攬子權利和職責的核心內容進行了描述。這些核心內容包括：（a）證券權人不承擔中間人其他商業(yè)活動的信用風險，換言之，通過中間人持有的財產不受制于中間人普通債權人的債權請求；（b）中間人在其持有的資產同其全部證券權人的權益總量之間維持對應關系；（c）中間人應將發(fā)行人所派發(fā)的股息和其他分配轉交證券權人；（4）中間人應按證券權人的指示行使投票權及所有者的其他特權；（5）中間人應按證券權人的指示轉讓或以其他方式處置證券頭寸；（6）中間人應按證券權人的指示將證券頭寸轉化為其他可能的持有方式，例如獲取并交付證券憑證。在對這一攬子權利進行描述的基礎上，修訂版將其命名為“證券權”（securityentitlement），并定義為“證券權人對特定金融資產所享有的、由第五部分具體說明的權利和財產利益”。[16]這樣，證券權這一術語就可以作為通過中間人持有證券頭寸的人對該中間人及其財產所享有的一攬子權利的方便的簡稱。2.證券權的法律屬性證券權首先是一種財產權益。根據(jù)第8-503（a）節(jié)的規(guī)定，在足以滿足所有證券權人對特定金融資產的權益的限度內，證券中間人在該金融資產中的全部利益都是為證券權人持有，不屬于中間人的財產，也不受制于該中間人的債權人的債權請求。事實上，第8-503節(jié)的標題就是“證券權人對證券中間人所持有的金融資產的財產權益”。這說明證券權本身就是一種財產權益，而不只是對人的請求權。但是，證券權又確實包含有針對證券中間人的一攬子請求權。第8-503（c）節(jié)規(guī)定，證券權人對特定金融資產的財產利益，只能通過對第8-503節(jié)至8-508節(jié)所規(guī)定的證券權人權利的行使，對其自己的中間人強制實施。這意味著證券權人不能對多級持有體系中的上級中間人主張權利。在這個意義上，證券權又具有一定的對人請求權的特征。因此，證券權是一種自成一體的獨特權利形式。對于通過證券中間人持有的金融資產，證券權人處于善意購買者（bonafidepurchaser）的地位，免受他人不利訴求（adverseclaim）的影響。但是，證券權人之間對同一類別證券的權利則是平等的，任何一個證券權人都不能以善意購買者的身份排斥其他證券權人的訴求。因此，如果中間人沒有足夠的證券頭寸來滿足統(tǒng)一類別證券的所有證券權人，那么后者只能按比例分享。3.證券權的行使證券權只能針對證券權人自己的中間人行使，這是1994年修訂版的標志性內容之一。[17]起草者認為，這其實并非修訂版的創(chuàng)造，而是對證券持有的現(xiàn)實狀況的承認：在多級中間人的模式下，每個中間人只知道自己的客戶的身份及其頭寸情況；一個上層中間人的客戶可能自己又是其他人的中間人，但是該上層中間人無從知曉其客戶的客戶的情形。因此，市場現(xiàn)實要求中間人只能對自己的顧客負責；換言之，證券權人只能向自己的中間人主張權利。只有在嚴格限制的特殊情況下，證券權人才被允許對特定金融資產或其中利益的購買者直接主張第8-503（a）節(jié)規(guī)定的財產權益。根據(jù)第8-503（d）節(jié)，以下四個條件必須同時得到滿足：（1）破產程序已經由或針對證券中間人啟動；（2）證券中間人在所涉金融資產中沒有足夠利益來滿足所有證券權人的證券權請求；（3）證券中間人轉讓金融資產或其中利益給購買者時違反了第8-504節(jié)規(guī)定的管理職責；（4）購買者不享有（e）小節(jié)下的保護。[18]在滿足上述條件的情形下，代表全部證券權人行事的破產受托人或清算人可以從購買者處收回（recover）售出的金融資產或其中的利益；如果破產受托人或清算人選擇不行使此權利，那么證券權未獲滿足的證券權人可以從購買者處收回其在該金融資產中的利益份額。4.證券權人的優(yōu)先受償權證券權人享有證券權的金融資產，不屬于證券中間人的破產財產，在后者破產時必須用于優(yōu)先滿足其客戶即證券權人的權益，而不受制于其普通債權人的請求。換言之，相較于證券中間人的普通債權人，證券權人享有確定無疑的優(yōu)先受償權。即使是同在該金融資產中享有擔保利益的擔保債權人相比，原則上也是證券權人優(yōu)先受償；只有在特定情形下，即擔保債權人控制（control）該特定金融資產時，才由后者優(yōu)先受償。對于擔保債權人而言，獲得控制的途徑有兩種：第一，取代原證券權人成為新的證券權人，將證券轉移至以其自己名義開立的帳戶中；第二，證券中間人同意按照債權人的指令處置相關證券頭寸，而無需證券權人的進一步同意。[19]按照第8-511（b）節(jié)的規(guī)定，如果證券中間人的擔保債權人未取得對相關證券的控制，則證券權人的權利主張優(yōu)先；只有在擔保債權人取得控制的情況下，才享有優(yōu)先權。不難看出，對于取得控制的擔保債權人，修訂版給予其與享有第8-503（e）節(jié)保護的證券購買者（支付對價、獲得控制、且未與證券中間人共謀的購買者）相同的地位，即證券權人不能對其主張優(yōu)先權利。綜上可見，證券權是一種為間接持有證券量身定做的新型權利，其核心在于確保證券權人的相關權利通過且只能通過直接中間人實現(xiàn)，以兼顧投資者的權益和間接持有系統(tǒng)的穩(wěn)定。1994年修訂版起草委員會報告人Rogers教授對此總結道：“證券權不是針對某個特定的可識別物的請求權，而是某人對其證券中間人及其財產所享有的一攬子權利和利益。那種認為可以在眾多持有人中層層溯及具體標的物的觀念在修訂第八章中沒有立足之地。間接持有制的基本原則是，證券權人自己的中間人有義務確保證券權人獲得該證券所包涵的全部經濟權利和身份權利；相應的，證券權人只能倚賴該中間人來履行這些義務。證券權人不能對其他人，例如該中間人持有證券頭寸所經由的其他中間人，直接主張權利?！盵20]這一論斷堪稱精辟。四、跨境間接持有證券的法律適用（一）“透視”理論及其困境傳統(tǒng)直接持有制通常采用“物之所在地法”（lexreisitae）來確定證券所有權問題的準據(jù)法。對于不記名證券，這一方法相對明了，物之所在地即為證券轉讓或處分時相關憑證的所在地。對于記名證券而言，問題則復雜一些。如果記名證券并未無紙化，一些國家仍繼續(xù)將憑證所在地作為決定性因素。另一種方法是認為證券所在地為記錄證券所有人信息的登記簿所在地。還有一些國家則是將發(fā)行人的成立地作為證券所在地。這些方法都是在證券直接持有制下發(fā)展而來，盡管存在一定程度的擬制，但基本上為直接持有體系提供了一個清晰的規(guī)則框架。[21]相反，將上述傳統(tǒng)方法應用于間接持有制卻是舉步維艱。最大的困難在于，在間接持有制中援用傳統(tǒng)理論時，需要采取所謂的“透視”方法（“l(fā)ookthrough”approach），即透過層層中間人，溯及發(fā)行人、登記簿或是實物證券憑證。對于非替代性賬戶，由于證券中間人為其客戶分別開立賬戶，指明特定客戶所持有的證券，故此可以確定特定證券的歸屬，透視方法尚有用武之地。然而，正如上文已經指出的那樣，非替代賬戶實質上是直接持有的變種，并非典型意義上的間接持有；間接持有制下的普遍實踐是混合和可替代賬戶。對于可替代賬戶，透視理論可以說是束手無策，因為實際投資者的信息只記錄于其直接中間人的簿記中，其他層級的中間人或者發(fā)行人的登記簿中都不會記錄特定投資者的證券權益。這樣，如果投資者或其擔保債權人試圖在任何更高層級主張其證券權益，都會因缺乏權益記錄而難以獲得支持。不僅在基本問題上難以協(xié)調，透視理論在間接持有制下還存在一些實際操作困難。例如，投資者往往會將包含不同國家發(fā)行的證券的多樣化證券組合中的權益用于提供擔保，這樣，按照透視理論，擔保權人需要為每一筆交易滿足不同國家的擔保成立要件。此外，即使采用透視方法，到底適用何國法律規(guī)則仍然是不確定的：是發(fā)行人所在地，登記簿所在地，還是證券憑證所在地？再者，即便擔保權人知曉何種系屬公式將得以應用，也可能因難以獲取必需的信息而無法實際確定連接點。[22]上述種種困難使得透視方法難以滿足證券市場各方參與者對交易確定性的要求，從而在間接持有制下面臨根本性的困境。（二）PRIMA及其立法實踐傳統(tǒng)方法在適用于間接持有制時的困境使得采用新的法律適用方法成為必要。新方法應該既能反映間接持有的現(xiàn)實，又遵循一條得到普遍認同的沖突法原則，即所有權問題的準據(jù)法應當是所有權記錄的所在地、從而也是涉及所有權的指令能夠被有效執(zhí)行之地的法律。在基于可替代賬戶的間接持有系統(tǒng)中，投資者的權益記錄保存在與其有直接關系的證券中間人處，對投資者的證券權益的出售、設質或任何其他處分均會反映在直接中間人的簿記中?；诖?，合乎邏輯的結論是將直接中間人所在地作為證券權益問題的物之所在地。這種方法便是所謂的“相關中間人所在地原則”（placeoftherelevantintermediaryapproach，PRIMA）。相較于傳統(tǒng)方法，PRIMA最大的特點和優(yōu)勢在于，將投資者在其證券組合中的所有相關權益置于同一國法律之下，即使不同證券的發(fā)行人和證券憑證位于多個不同國家。這樣，交易各方便得以事先確定何國實體法將支配其權利和義務，而免于承擔不合理的遲延。具言之，PRIMA有著如下特點：（1）PRIMA規(guī)定與證券有關的權益的創(chuàng)設、擔保、過戶、實現(xiàn)和優(yōu)先性均適用以簿記方式記錄該等權益的直接中間人所在地法；（2）PRIMA將投資者在其多樣化證券組合中的所有相關權益置于單一法域之下，即使這些證券的發(fā)行人和實物憑證可能位于多個國家；（3）PRIMA的運用與證券過戶原因無關（無論是買賣還是設定擔保），在擔保交易中與擔保形式無關（無論是設質還是轉移所有權）；（4）PRIMA的運用與擔保人或擔保權人的法律地位無關；（5）PRIMA的運用與擔保人、擔保權人或任何中間人成立地或營業(yè)地無關。PRIMA已經在不少國家和地區(qū)的立法實踐中得到不同形式的采納。例如，早在20世紀80年代就已實現(xiàn)證券全面無紙化的法國，其1983年出臺的第83-1號法案第29條通過以單邊沖突規(guī)范的形式采納了PRIMA.該條款管轄證券帳戶的質押，規(guī)定在法國境內直接中間人處開立的證券帳戶的質押適用法國法，無論帳戶中是否有非法國發(fā)行人發(fā)行的證券。[23]但是，對于通過在法國境外直接中間人處的帳戶持有的非法國發(fā)行人發(fā)行的證券是否運用PRIMA，該條款未作說明。美國《統(tǒng)一商法典》修訂第八章更明確的采納了PRIMA.該章第8-110（b）節(jié)規(guī)定，下列事項適用直接中間人所在地法：（1）從證券中間人處獲得證券權；（2）證券中間人和證券權人源自證券權的權利和義務；（3）證券中間人對針對證券權的相反請求人是否負有任何義務；（4）能否向從證券中間人處獲得證券權，或者從證券權人處購買證券權或其中利益的人提出相反請求。與此相似，《歐盟擔保指令》（CollateralDirective）[24]第9條也明確規(guī)定，下列與簿記式證券的擔保有關的事項適用相關帳戶所在地的法律：（1）簿記式證券擔保物的法律性質和所有權效果；（2）涉及簿記式證券擔保物的金融擔保安排的生效要件；（3）擔保權人對簿記式證券擔保物的權利和利益是受制于相反訴求，還是享有善意購買人式的保護；（4）在強制執(zhí)行情形下為實現(xiàn)擔保權所需采取的步驟。《歐盟擔保指令》是在歐盟在1998年《結算終局性指令》（DirectiveonSettlementFinality）[25]的基礎上，于2002年6月6日頒行的。截至2005年7月，該指令已經在英國、法國、德國等23個歐盟成員國及挪威、冰島等4個非歐盟成員國獲得實施，[26]PRIMA也隨之在更大范圍內獲得了實踐支持。（三）海牙公約對PRIMA的規(guī)定2002年12月13日，經過長久的討論，海牙國際私法會議通過了《有關間接持有證券的某些權利的法律適用公約》（ConventionontheLawApplicabletoCertainRightsinRespectofSecuritiesHeldwithanIntermediary，以下簡稱海牙公約或公約）。海牙公約最主要的意義就在于，以條約的形式將PRIMA確認為間接持有制中證券權益處分的法律適用規(guī)則。[27]1.兩個基本概念的解讀海牙公約沒有使用“所有權”的表述，而是代之以更為一般化的“某些權利”，這一點值得注意。事實上，在公約文本草案擬定初期，起草專家小組的報告均采用的是“所有權方面”（proprietaryaspects）的表述，而在2001年12月的草案文本中，“某些權利”（certainrights）取代了上述用語，并最終出現(xiàn)在2002年12月的正式文本中。但是，這一變化并不意味著公約適用范圍上的轉變，而只是公約擬定過程中為了避免歧義、協(xié)調各方立場而作出的必要調整。例如，至少對于在所有權框架之外為間接持有證券權益尋求定位的國家而言，這種表述是更為妥當?shù)?。換言之，PRIMA不僅適用于因在證券帳戶中貸記證券而產生的所有權，也適用于由此產生的其他財產性權利。公約的核心理念在于，以PRIMA作為連接因素確定的準據(jù)法，適用于間接持有證券的處分所產生的各項財產權利。[28]在涉及證券權益的變更原由時，公約使用了“處分”（disposition）一詞。根據(jù)起草者的解釋，之所以使用這樣一個寬泛的概念，主要是為了回應公約在適用范圍上對于任何針對間接持有證券的權益的行為或措施的包容性。[29]事實上，公約在起草過程中主要討論了兩種涉及證券權益變更的證券交易，即買賣和擔保交易。就擔保交易而言（collateraltransaction），除不轉移所有權的證券質押外，還存在轉移所有權的擔保機制（titletransfermechanism），或所謂“硬質押”（hardpledge），即擔保人將作為擔保物的證券的所有權轉讓給擔保權人。后者在證券回購交易中普遍存在。盡管實踐中往往因為證券擔保交易與證券買賣的難以區(qū)分而導致監(jiān)管難題，但就公約所關注的法律適用而言，區(qū)分二者則意義不大。因此，公約使用了“處分”一詞，以兼容兩者，并在第1條第1款第（h）項明確規(guī)定，“處分”是指任何形式的所有權轉移，無論是通過買賣還是擔保，以及任何形式的擔保權設定，無論是占有性還是非占有性。此外，公約還對“證券”、“證券帳戶”、“帳戶協(xié)議”、“帳戶持有人”、“中間人”、“相關中間人”等關鍵概念進行了界定。[30]2.公約的適用范圍海牙公約第2條第1款規(guī)定，公約適用于確定與間接持有證券有關的下列事項的準據(jù)法：（1）由向證券賬戶貸記證券所產生的權利的法律性質及其對證券中間人和第三方的效果；（2）對間接持有證券的處分的法律性質及其對證券中間人和第三方的效果；（3）對間接持有證券的處分的生效要件；（4）某人在間接持有證券中的權益與他人的權益相比是否具有優(yōu)先權；（5）在賬戶持有人以外的人對間接持有證券主張與賬戶持有人或其他人相沖突的權益時，證券中間人是否承擔及承擔何種義務；（6）在間接持有證券中的權益的實現(xiàn)要件；（7）對間接持有證券的處分是否延及紅利、股息或其他分配，或是否延及回贖、銷售或其他收益。需要指出的是，雖然公約的主旨是關注投資者與其證券中間人之間的財產性權利，契約性權利則交由國際私法中有關合同適用的沖突規(guī)則支配，但是公約第1條第2款專門強調，公約的法律適用規(guī)則支配與間接持有證券或其中權益的處分相關的上述事項，即使根據(jù)所選定的準據(jù)法，由向證券賬戶貸記證券所產生的權利本質上是契約性的也在所不論。在不違背第2款的前提下，第1條第3款指明了公約不適用的事項：（1）由向證券賬戶貸記證券所產生的純契約性或其他純人身性的權利；（2）間接持有證券處分的各方當事人的契約性或其他人身性權利和義務；（3）證券發(fā)行人或者發(fā)行人的登記人或過戶代理人相對于證券持有人或任何其他人的權益和義務。不難看出，公約所關注的間接持有證券的法律適用問題，一方面主要在于財產性問題，不涉及純粹的契約性事項；另一方面僅限于投資者與其相關中間人（直接中間人）之間的法律關系，對于在整個間接持有系統(tǒng)中越級的證券權益處分不予置評。3.準據(jù)法的確定公約規(guī)定的沖突法規(guī)則包含幾個層次，每一層次都與PRIMA密切相關。[31]（1）作為基本規(guī)則，第2條第1款所述事項的準據(jù)法是賬戶協(xié)議中明確約定的賬戶協(xié)議的準據(jù)法，或者賬戶協(xié)議明確約定適用于上述事項的其他法律。但是，只有相關當事人于賬戶協(xié)議簽訂時在上述法律所屬國設有在營業(yè)過程或其他日常活動中從事開立和維護證券賬戶業(yè)務的辦事機構（office），上述約定才是有效的。（2）如果根據(jù)上述規(guī)則無法確定準據(jù)法，但在書面賬戶協(xié)議中明確和清晰的指明相關中間人是通過一個特定辦事機構簽訂該協(xié)議，那么該辦事機構所在地法就是上述事項的準據(jù)法，前提是該辦事機構必須在營業(yè)過程或其他日常活動中從事開立和維護證券賬戶的業(yè)務。（3）如果仍然無法確定準據(jù)法，那么就以書面賬戶協(xié)議簽訂時或（若無書面賬戶協(xié)議）證券賬戶開立時相關中間人的成立地法為上述事項的準據(jù)法；（4）若準據(jù)法仍不能確定，則以書面賬戶協(xié)議簽訂時或證券賬戶開立時相關中間人的營業(yè)地法或（在有多個營業(yè)地時）主營業(yè)地法為準據(jù)法。海牙公約認可和采納了PRIMA，并對其進行了整理和細化，對于統(tǒng)一國際上間接持有證券相關權益的法律適用具有重要意義。盡管由于缺少正式簽署，公約目前尚未生效，[32]但其確認的理念和原則勢將在這一領域產生深遠的影響。五、中國證券間接持有的實踐與規(guī)則完善（一）現(xiàn)有實踐中國證券市場是一個典型的無紙化證券市場。由于起步晚，實物證券交易的歷史包袱輕，中國證券市場早在20世紀90年代初就已實現(xiàn)全面無紙化，所有證券均以電子化和簿記方式登記、托管、交易和結算。在此基礎上，我國實行以直接持有為主的證券持有制度。1999年《證券法》規(guī)定，證券登記結算機構為證券交易提供集中的登記、托管與結算服務，證券登記結算采取全國集中統(tǒng)一的運營方式。[33]作為法定證券登記結算機構的中國證券登記結算公司（以下簡稱“中登公司”）統(tǒng)一負責全國所有上市證券的登記、托管和結算，其證券持有記錄是證券所有權的法定依據(jù)。中登公司不僅為證券公司開立證券帳戶，還直接為投資者開立證券帳戶，[34]同時管理證券公司總帳戶及其下的投資者明細帳戶。投資者的全部證券均以其自己的名義登記在中登公司的電子系統(tǒng)中，交易完成后的證券過戶（以及非交易過戶，如根據(jù)法院判決）也由中登公司直接對當事人的證券帳戶進行操作。比較特殊的是B股和QFII的問題。目前我國B股分為境外投資B股和境內居民投資B股。對于境內居民投資B股，同A股一樣實行直接登記和直接持有制度；對于境外投資B股，則允許采用名義人登記，即允許間接持有。1995年國務院《關于股份有限公司境內上市外資股的規(guī)定》第22條規(guī)定：“境內上市外資股的權益擁有人，可以將其股份登記在名義持有人名下。境內上市外資股的權益擁有人應當依法披露其持股變動信息。”據(jù)此，中登公司2002年《關于落實中有關B股賬戶業(yè)務補充通知》第7條規(guī)定：“境外投資者可以名義持有人的名義開立證券帳戶?！睋?jù)此，我國存在證券間接持有的實踐。然而，在現(xiàn)行法律、法規(guī)和規(guī)則中，卻未對與間接持有相關的實體法問題（如間接持有證券的法律性質）和沖突法問題（如間接持有證券轉讓、質押等的法律適用）作出規(guī)定。盡管因為目前B股市場的規(guī)模和重要性較小，這些問題尚不突出，但隨著我國證券市場對外開放程度的日益加深，上述問題的意義將日益突出，必須給予足夠的重視。相比之下，對于合格境外機構投資者（QFII）持有A股股份的處理方式則頗為有趣。由于現(xiàn)行《證券法》規(guī)定，A股帳戶只能由中國自然人或法人開立，[35]且未授權任何部門作出例外規(guī)定，因此目前中登公司“曲線救國”，采取由合格投資者、托管銀行和境內證券經紀人在證券帳戶上聯(lián)合署名的作法，并規(guī)定合格投資者對帳戶內的證券資產享有權利。[36]聯(lián)合署名的方式介于直接持有和間接持有之間，不妨稱之為準間接持有。這種作法雖然規(guī)避了《證券法》的限制性規(guī)定，但從權屬公示的角度看卻是頗不嚴謹?shù)?，使得證券持有關系混淆不清。妥當?shù)慕鉀Q方式是在修改《證券法》時，對該條款作出例外規(guī)定，因為現(xiàn)在看來這只是一個技術性問題，并不存在制度障礙。（二）規(guī)則完善《證券法》修訂草案（全國人大財經委2005年4月20日向全國人大常委會提交稿）對此問題作了與上述分析一致的處理。修訂草案第158條第1-3款依次規(guī)定：（1）投資者應當以本人的名義在證券登記結算機構開立證券帳戶；（2）投資者開立帳戶，必須持有證明中國公民身份或者中國法人資格的合法證件，但國家另有規(guī)定的除外；（3）經國務院證券監(jiān)督管理機構批準，證券公司可以受托持有法律、行政法規(guī)規(guī)定的證券，成為證券的名義持有人。這一修訂除將QFII投資A股市場的既成事實合法化以外，也為將來中國證券市場對國外投資者的進一步開放預留了空間。更為重要的是，修訂草案規(guī)定證券公司可以成為證券的名義持有人，適應國際投資者間接持有證券的習慣和需要，在法律層面正式引入了間接持有模式。盡管只是有條件的部分引入——必須是法律或行政法規(guī)明確規(guī)定的證券；只能以證券公司作為名義持有人，而不能由CSD即中登公司作為一級名義持有人——但對于中國的證券持有體制、證券權益以及證券公司與客戶間關系仍然構成根本性的調整。遺憾的是，2005年10月正式表決通過的《證券法》修正案只接受了上述草案第158條的前兩款，而刪除了關于證券公司受托持有證券的內容，從而未能在法律層面給間接持有一個正式的“說法”。然而，即使立法的發(fā)展給了間接持有正式的說法，其作為一個復雜的系統(tǒng)，僅僅正名也是遠遠不夠的，還必須從證券權益的定性、權益持有人權利的行使、準據(jù)法的選擇等方便提供配套性的實體法和沖突法規(guī)則支持。作為傳統(tǒng)的大陸法系國家，我國并無深厚的信托法傳統(tǒng)。2001年出臺的《信托法》較為倉促和粗疏，很多基礎性問題沒有得到很好的詮釋和解決，實踐中的信托也尚多限于信托投資公司的信托業(yè)務，缺乏良好的制度環(huán)境和規(guī)則框架。在這種情況下，要想如英國那樣，借助信托法上法定所有權與受益所有權的二元結構來界定間接持有證券的權益，似乎不太現(xiàn)實。相反，中國的所有權制度相對完善，目前又正在進行《物權法》的起草，在此過程中借鑒歐洲大陸國家的經驗，以某種共有權設計來應對間接持有證券的權益問題，應該說是更為可行的?？紤]到我國早已實現(xiàn)證券的全面無紙化，所有證券均表現(xiàn)為電子化簿記系統(tǒng)中的信息符號，不再存在實物券，因此如德國那樣將證券權益界定為對實際證券集合的所有權并無太大必要。仿效比利時和盧森堡，將間接持有證券中的權益界定為對證券中間人簿記上的虛擬證券集合享有的共有權，更為契合我國的實際情形。至于美國《統(tǒng)一商法典》修訂第八章將間接持有證券中的權益作為自成一體的獨特權利形態(tài)的作法，應該說是有其巨大優(yōu)勢的，表現(xiàn)在規(guī)則清晰和直接，并可以根據(jù)證券持有實踐的發(fā)展而不斷調整，而毋須受制于固有的所有權概念和原則。但是，不可忽視的是，這一套規(guī)則相當?shù)膹碗s和專業(yè)，需要大量精于此道的商法律師和專業(yè)法官的配合才能夠有效的發(fā)揮作用。這也是修訂第八章的創(chuàng)新雖然在國際商法學界獲得贊賞，但迄今并無其他國家跟進的重要原因。同時，“證券權”概念及其相關規(guī)則將投資者的利益和訴求完全歸結到其直接中間人，也是以普遍范圍內證券經紀商相對令人滿意的規(guī)模、能力和誠信為背景的?？紤]到中國證券公司的現(xiàn)實情況，我們并不具備這樣的背景。因此，修訂第八章的權益界定方式可以作為比對和參考，其中的一些具體規(guī)則也可以提供借鑒，但整體仿效則并不現(xiàn)實。法律適用方面，PRIMA在理論上已經比較成熟，并已在美國、歐盟等主要證券市場的立法實踐中得到體現(xiàn)，被證明是間接持有制下證券權益相關事項較為可行的沖突法規(guī)則。海牙國際私法會議通過制訂《有關間接持有證券的某些權利的法律適用公約》，進一步確立了PRIMA的主導地位，并為其在更大范圍內被接受和運用創(chuàng)造了條件。鑒此，我國此后在進行相關立法時，可以考慮采用PRIMA原則，作為間接持有證券權益處分的法律適用原則。綜上，從我國證券持有的技術現(xiàn)實和制度背景出發(fā)，將間接持有方式下的證券權益界定為權益人對證券中間人（在我國目前為證券登記結算公司）電子簿記上的虛擬證券集合享有的共有權，同時采用PRIMA作為跨境間接持有證券的法律適用原則，應當說是比較可行的路徑。注釋：[1]在存在實物證券的情形下，證券憑證被集中存放于CSD的庫房中，不再在參與人之間實際交割，即所謂“非移動化”（immobilization）。更進一步則是完全取消實物券，代之以CSD及各級中介的電子簿記，實現(xiàn)證券的無紙化（dematerialization）。[2]參見《G30建議》第三章，載于中國證券登記結算有限公司編：《國際組織證券登記結算業(yè)務重要文獻》（上），第9頁（內部資料）。[3]與此相反的一種作法是，每個特定投資人的身份和權益均以分帳戶的形式在各層中介結構直至CSD的帳戶中予以保留，這被稱為非替代（non-fungible）或可溯源（traceable）帳戶。如前所述，這屬于直接持有的變種。[4]參見《G30建議》第3.2節(jié)，載《國際組織證券登記結算業(yè)務重要文獻》（上），第11頁。[5]SeeSEC，F(xiàn)inalReportonthePracticeofRecordingtheOwnershipofSecuritiesintheRecordsoftheIssuerinOtherthantheNameoftheBeneficialOwnerofSuchSecurities（December3，1976），n.27.[6]SeeALT

NCCUSL，UniformCommercialCode，OfficialText（2000），RevisedArticle8（1994Revisioin），PrefatoryNote，at655.[7]全稱為《關于托管和購置有價證券的法律》，簡稱《有價證券托管法》；制定于1937年2月4日，現(xiàn)行文本為1995年1月11日頒布，故稱1995年《有價證券保管法》。[8]參見《有價證券托管法》第2條。[9]同上，第6、7條。[10]SeeJoannaBenjamin，TheLawofGlobalCustody，2d.ed.Butterworths，at31-33（2002）。但是，針對客戶證券池中的每一種證券，各自存在一個相應的共有關系（tenancyincommon）。這是因為各個客戶的證券組合所包含的證券品種和比例不可能完全一致，因此不可能不加區(qū)別的就整個客戶證券池成立共有關系。Seeid.[11]二者分別為歐洲清算銀行（Euroclear）和世達銀行（Cedel，2000年與德國結算所公司合并為ClearstreamInternational）這兩大國際中央存管機構（ICSD）的所在國。[12]LuxembourgGrand-DucalDecreeof17February1971.該法令1994年和1996年又兩度修改。[13]SeeHalS.Scott

PhilipA.Wellons，InternationalFinance，8thed.FoundationPress，at923（2001）。[14]SeeConventionontheLawApplicabletoCertainRightsinrespectofSecuritiesheldwithanIntermediary，Article4-5.SeealsoChristopheBernasconi，TheLawApplicabletoDispositionsofSecuritiesHeldThroughIndirectHoldingSystems（2000）（ReportoftheFirstSecretaryofthePermanentBureau，HagueConferenceonPrivateInternationalLaw，totheWorkingGroupofJanuary2001）（hereinafterreferredtoas“BernasconiReport”），PartThree.[15]根據(jù)第102節(jié)（第八章的定義部分），“證券中間人”是指：（1）清算公司；（2）在日常經營中為他人保有證券帳戶并以此角色行事的人，包括銀行和證券經紀人。SeeU.C.C.8-102（a）（14）（1994）。[16]此處所稱的“金融資產”包括：（1）證券；（2）在金融市場上交易或屬于被交易類型，或者在其所發(fā)行或處置的領域被認可為投資媒介的任何義務、份額、參與權或其他利益；（3）證券中間人在證券帳戶中為他人所持有的任何財產，只要中介機構已與該人明確約定該財產將作為本章所說的金融資產對待。根據(jù)上下文需要，該術語是指利益本身，或是指證明對利益的請求權的手段，包括憑證式或非憑證式證券、證券憑證、或證券權。SeeU.C.C.8-102（a）（9）（1994）。[17]SeeU.C.C.8-106（d）（1994）。[18]第8-503（e）節(jié)規(guī)定，對于那些對該金融資產已經支付對價、獲得控制、且未與證券中間人共謀違反管理職責的購買者，證券權人不可以主張權利。[19]SeeU.C.C.8-106（d）（1994）。[20]SeeJamesRogers，PolicyPerspectivesonRevisedU.C.C.Article8，43UCLAL.Rev.1431，1456-1457.[21]SeeBernasconiReport，at31.[22]例如，即使知曉適用“證券憑證所在地”這一系屬公式，通過多級中間人持有證券的投資者也可能無法確定CSD實際保管證券憑證的地點。SeeBernasconiReport，at29.[23]