【上市企業(yè)拆除VIE結(jié)構(gòu)的案例探究-以360公司為例12000字（論文）】

[1]。這些對(duì)于盈利的硬性標(biāo)準(zhǔn)使得很多前期尚且虧損但有巨大發(fā)展空間的企業(yè)無法進(jìn)行上市融資。相比之下，美國紐交所的上市門檻就低了很多，因而很多前期需要投入大量資金但在國內(nèi)又無法上市融資的企業(yè)把目光轉(zhuǎn)向了海外上市融資。(二)敏感行業(yè)限制外資企業(yè)進(jìn)入由于在國內(nèi)達(dá)不到上市門檻，無法進(jìn)行上市融資，導(dǎo)致融資方式單一、資金相對(duì)緊張，難以滿足互聯(lián)網(wǎng)等企業(yè)運(yùn)營前期對(duì)資金的大量需求，因此，獲取境外資金成為解決我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資金問題的重要渠道。然而我國現(xiàn)有外商準(zhǔn)入體系限制了境外投資者對(duì)某些敏感行業(yè)的投資，其中包括互聯(lián)網(wǎng)、傳媒、科技等行業(yè)。例如，2007年修訂出臺(tái)的《外商投資行業(yè)指導(dǎo)目錄》中就提到，只能有內(nèi)資企業(yè)才能申領(lǐng)持有，包括電信行業(yè)、媒體行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在內(nèi)的，一些敏感行業(yè)的“電信與信息服務(wù)業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證”(簡稱IPC許可證)，所以這些行業(yè)的企業(yè)想要獲得IPC許可證就不能存在外資持股。在這種政策形勢(shì)之下，為了繞開外資持股限制，企業(yè)便搭建了VIE結(jié)構(gòu)。由于VIE結(jié)構(gòu)屬于協(xié)議控制，外商未持股，不屬于股權(quán)控制，這樣有外資準(zhǔn)入限制的企業(yè)則可以突破政策的限制獲得海外資金支持。(三)境外上市門檻的限制由于國內(nèi)上市門檻高，有硬性的盈利條件限制，企業(yè)因而轉(zhuǎn)向上市條件相對(duì)寬松的海外資本市場(chǎng)。但事實(shí)證明，中國境內(nèi)注冊(cè)的公司直接去境外上市還是困難重重。首先，中國證監(jiān)會(huì)審批同意的中國企業(yè)才能在境外上市融資，而證監(jiān)會(huì)對(duì)境外直接上市的公司財(cái)務(wù)要求很高，在中國證監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問題的通知》中規(guī)定，赴海外上市的企業(yè)凈資產(chǎn)不得少于4億元人民幣，過去一年稅后利潤不少于6千萬人民幣，并且財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)要能表現(xiàn)出企業(yè)具有強(qiáng)勁的后勁，按照合理預(yù)期市場(chǎng)盈率來計(jì)算，籌資額要不少于5000萬美元。這些財(cái)務(wù)要求使得國內(nèi)企業(yè)在境外直接上市的難度仍然很大，多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)等新型企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期雖然發(fā)展迅猛但是很難達(dá)到中國證監(jiān)部門的要求，獲得證監(jiān)部門審批同意的概率十分低，因而無法直接在境外上市。在國內(nèi)企業(yè)采取海外直接上市等方式都不能解決上市融資艱難的情況下，國內(nèi)企業(yè)轉(zhuǎn)而搭建起了VIE結(jié)構(gòu)。國內(nèi)企業(yè)通過在境外注冊(cè)擬一個(gè)上市主體，靈活地繞過國內(nèi)證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)直接在境外上市的門檻限制。還有，VIE結(jié)構(gòu)的境外上市主體一般會(huì)選在開曼群島這一類法律監(jiān)管環(huán)境寬松的地方，企業(yè)可以節(jié)省一些稅收成本。所以很多國內(nèi)企業(yè)都采用搭建VIE結(jié)構(gòu)在開曼群島成立上市主體這種方式來進(jìn)行海外上市融資。綜上所述,VIE結(jié)構(gòu)巧妙地規(guī)避了國內(nèi)政策制約和上市融資的限制，為那些在國內(nèi)上市無望、融資困難的企業(yè)創(chuàng)造了一個(gè)絕妙的融資渠道，這就是國內(nèi)企業(yè)紛紛采取搭建VIE結(jié)構(gòu)赴海外上市的原因。另外，許多采取了VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)在紐交所上市的初期，股票都表現(xiàn)出了很高的市值水平，這也在一定程度上激發(fā)了境內(nèi)企業(yè)構(gòu)搭建VIE結(jié)構(gòu)的積極性。第2章中概股拆除VIE結(jié)構(gòu)的方式每個(gè)企業(yè)的VIE結(jié)構(gòu)都是不同的，拆除結(jié)構(gòu)的方法也不同，每個(gè)企業(yè)根據(jù)自身情況等因素制定適合的方案，拆除VIE結(jié)構(gòu)的方法五花八門，但VIE架構(gòu)拆除的方式大體上可以分為以下兩類：（一）擬上市主體為境內(nèi)的經(jīng)營實(shí)體公司（VIE）第一步就是把境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體（VIE）與境內(nèi)的外商獨(dú)資公司（WFOE）簽訂的VIE控制協(xié)議解除，在法律上結(jié)束控制關(guān)系；第二步境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體通過增加注冊(cè)資本金或者并購的方式獲得境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)的股權(quán)，獲得外商獨(dú)資企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，使其從外商獨(dú)資企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)資企業(yè)或者內(nèi)外合資企業(yè)，同時(shí)收購?fù)馍酞?dú)資的款項(xiàng)到了境外上市公司賬戶中；第三步境外上市公司用出售旗下獨(dú)資子公司股權(quán)的價(jià)款來回收境外股票流通市場(chǎng)上流通的股票，退出境外股市；第四步境內(nèi)的經(jīng)營實(shí)體公司作為上市主體取得其他經(jīng)營實(shí)體控制權(quán)，然后對(duì)子公司的業(yè)務(wù)進(jìn)行整理合并，整理清晰股權(quán)控制關(guān)系，在之后經(jīng)營實(shí)體公司作為擬上市主體在國內(nèi)資本市場(chǎng)上市時(shí)節(jié)約時(shí)間和金錢成本。將境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體作為我們返回國內(nèi)上市的主體，可以確保擬上市主體在短期內(nèi)主營業(yè)務(wù)不會(huì)發(fā)生大的調(diào)整，公司的經(jīng)營效率也能得到提高。（二）擬上市主體為境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)第一步創(chuàng)始人股東與國內(nèi)財(cái)團(tuán)簽訂私有化協(xié)議，雙方聯(lián)合回購境外股票流通交易市場(chǎng)投資者手上持有的股票，實(shí)現(xiàn)美股市場(chǎng)的退出；第二步境內(nèi)內(nèi)資企業(yè)收購境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE）的股權(quán)，把外商獨(dú)資企業(yè)變成純內(nèi)資企業(yè)；第三步終止境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體與境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)雙方簽訂的VIE協(xié)議，然后進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，致使境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體公司與原外商獨(dú)資企業(yè)的控制關(guān)系有協(xié)議控制變成后來的的股權(quán)控制；第四步境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體和原境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)重組，境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體和原外商獨(dú)資企業(yè)將被吸收到擬上市主體旗下整合，最終實(shí)現(xiàn)以原境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)為主體整體上市。中概股企業(yè)VIE結(jié)構(gòu)拆除的流程都不簡單，上文兩種方式也只是做了簡單的概括，實(shí)際上操作起來很繁雜，牽扯到的利益相關(guān)方太多，每個(gè)企業(yè)情況不一樣，結(jié)構(gòu)拆除中碰到的問題也是各式各樣五花八門的。因此每個(gè)企業(yè)拆除VIE結(jié)構(gòu)都要做好充足的籌劃，來應(yīng)對(duì)拆除過程中碰到的困難，盡可能制定最全面的拆除計(jì)劃。第3章、奇虎360拆除VIE結(jié)構(gòu)的案例介紹3.1案例背景早期在我國資本市場(chǎng)起步階段,由于融資渠道較狹窄、行業(yè)存在市場(chǎng)準(zhǔn)入限制,很多快速成長型公司想要獲得融資很困難。為了籌集更多的資金,國內(nèi)許多受外資準(zhǔn)入限制的企業(yè),如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、電信行業(yè)等,紛紛選擇采用VIE結(jié)構(gòu)在境外上市,形成了所謂的在海外上市的中國股票(簡稱中概股)。隨著海外投資者對(duì)中國市場(chǎng)巨大潛力的重視,在海外上市的中概股吸引了眾多關(guān)注,并在上市初期獲得了大量的融資，企業(yè)也得到迅速發(fā)展，然而最近幾年,由于國外投資者投資理念的轉(zhuǎn)變和美國專業(yè)做空機(jī)構(gòu)的刻意做空以及SEC(美國證券交易委員會(huì))的介入使得曾經(jīng)備受熱捧的中概股逐漸被境外資本市場(chǎng)“冷落”,股價(jià)一落千丈,市嚴(yán)重縮水。而與國外不理想的資本市場(chǎng)環(huán)境截然相反,國內(nèi)資本市場(chǎng)穩(wěn)定向好,股權(quán)分置改革完成,IPO注冊(cè)制改革不斷完善,多層次資本市場(chǎng)體系逐步建立。新三板、創(chuàng)業(yè)板的推出為國內(nèi)企業(yè)提供了更多的上市機(jī)會(huì),內(nèi)資市場(chǎng)更加多樣化,股票市場(chǎng)異?；馃?。為了吸引更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)回國和優(yōu)質(zhì)中概股企業(yè)回歸國內(nèi)資本市場(chǎng),政府還不斷釋放政策吸引,鼓勵(lì)中概股回歸。3.1.1中概股企業(yè)回歸上市現(xiàn)狀2010年之前大批中國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)接連決定趕赴美因上市融資，然而2010年開始，赴美上市中概股企業(yè)頻率意外的呈現(xiàn)出了大幅度的下降。于是從2015年開始，中概股私有化熱潮迅速掀起，眾多大型企業(yè)例如人人企業(yè)、如家快捷、去哪網(wǎng)、博納影業(yè)、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、等企業(yè)接踵宣布與國內(nèi)財(cái)團(tuán)達(dá)成私有化協(xié)議定私有化退出美國股市回到國內(nèi)市場(chǎng)。2011年是出現(xiàn)退潮趨勢(shì)的時(shí)候，中國企業(yè)境外上市熱潮退下，2012年赴美上市的中概股企業(yè)僅僅只有5家，到了2017年，就已經(jīng)有了幾十家中概股企業(yè)提出私有化退出海外市場(chǎng)。2015年12月28日，分眾傳媒通過借殼七喜成功回歸A股市場(chǎng)，增長了9倍市值，2016年3月3日，巨人網(wǎng)絡(luò)通過借殼世紀(jì)游輪回歸A股，其市值增長了近7倍的程度。而在這些回歸國內(nèi)市場(chǎng)的中概股中，私有化金額最大的就是奇虎360，金額高達(dá)93億美元。從美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的角度來看，中概股之所以出現(xiàn)大批量退出美國股市現(xiàn)象，很大程度是因?yàn)?010年后，美國資本市場(chǎng)開始出現(xiàn)低迷、境外投資者投資的熱情也比以往降低了很多。而從中概股企業(yè)自身角度來看，其自身不斷被做空機(jī)構(gòu)蓄意攻擊做空，股價(jià)不斷下跌，企業(yè)在美國市場(chǎng)嚴(yán)重低估，導(dǎo)致企業(yè)在美國資本市場(chǎng)上無法正常經(jīng)營運(yùn)作。此時(shí)，與美國資本市場(chǎng)不同的是，國內(nèi)資本市場(chǎng)和美國市場(chǎng)形勢(shì)完全不同，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)慢慢地好轉(zhuǎn)、不斷深化改革的資本市場(chǎng)以及注冊(cè)制的簡化都極大地鼓舞著中概股企業(yè)的回歸過內(nèi)市場(chǎng)。再加上第一批回歸A股的以暴風(fēng)科技為代表的中概股連續(xù)出現(xiàn)幾十個(gè)漲停板，極大程度上刺激了其他中概股企業(yè)產(chǎn)生回歸A股上市的想法。因此，在2015年和2016年中概股私有化掀起一波又一波的高潮，而奇虎360公司在這時(shí)拆除VIE結(jié)構(gòu)回歸通過借殼江南嘉捷成功申請(qǐng)國內(nèi)上市，中概股回歸國內(nèi)市場(chǎng)又多了一個(gè)可借鑒參考的對(duì)象。3.2奇虎360基本情況介紹3.2.1公司介紹2005年周鴻祎和齊向東一起聯(lián)合投資成立奇虎360科技有限公司（簡稱奇虎360），奇虎360由于為公眾提供免費(fèi)的互聯(lián)網(wǎng)安全服務(wù)走進(jìn)廣大消費(fèi)者的視野，是我們國內(nèi)首批提供為普通大眾免費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)安全服務(wù)的公司。在成立十多年以來，奇虎360集聚了全國掌握大量的網(wǎng)絡(luò)安全核心技術(shù)的一流安全技術(shù)人才，和啟明星辰，騰訊云，阿里云一樣都是國內(nèi)規(guī)模很大互聯(lián)網(wǎng)安全公司。奇虎360依靠互聯(lián)網(wǎng)核心技術(shù)支持推出了多款互聯(lián)網(wǎng)軟件，例如360安全衛(wèi)士、360殺毒軟件、360云盤、360安全瀏覽器、360手機(jī)助手等免費(fèi)使用軟件，受到廣大消費(fèi)者喜愛，它也因此飛速占領(lǐng)中國市場(chǎng)。奇虎360真正的盈利也不再于此，它通過為用戶提供免費(fèi)安全產(chǎn)品及服務(wù)來積攢客戶和流量，依靠客戶和流量等來進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)廣告、互聯(lián)網(wǎng)增值和智能硬件等主營業(yè)務(wù)。3.2.2奇虎360VIE結(jié)構(gòu)的搭建奇虎360其海外上市主體為奇虎360科技有限公司,注冊(cè)地為開曼群島,因?yàn)樵陂_曼群島注冊(cè)公司可以有效規(guī)避外匯管制并且信息保密嚴(yán)格、金融服務(wù)體系完善,還是著名的“避稅天堂”。奇智軟件(北京)有限公司為境內(nèi)的外商獨(dú)資公司(WFOE),而在香港成立的由奇虎360科技有限公司100%控股的三家全資子公司,360國際發(fā)展有限公司、奇霽國際發(fā)展有限公司、奇霏國際發(fā)展有限公司為中間控股公司,是境外上市企業(yè)與境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)的橋梁。奇智軟件(北京)有限公司通過與在北京注冊(cè)成立的北京奇虎科技有限公司、上海奇泰網(wǎng)絡(luò)科技有限公司以及其他五家境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體企業(yè)簽訂VIE協(xié)議,實(shí)現(xiàn)協(xié)議控制境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體,這就是奇虎360的整個(gè)VIE結(jié)構(gòu)。圖2奇虎360VIE結(jié)構(gòu)示意圖3.2.3奇虎360的股權(quán)結(jié)構(gòu)根據(jù)2011年奇虎360公開招股說明書中股權(quán)結(jié)構(gòu)所述,奇虎360董事長周鴻祎持股比例達(dá)到21.5%,為公司的第一大股東,緊隨其后的是公司的總裁齊向東,持有12.43%的股份。再次之則是紅杉中國合伙人沈南鵬,其持股比例9.48%,而鼎暉的投資人王功權(quán)持股比例為7.05%。3.3奇虎360拆除VIE結(jié)構(gòu)的過程3.3.1奇虎360退市2015年6月17日奇虎360發(fā)表企業(yè)公告,公告主要內(nèi)容是:奇虎360將受到企業(yè)董事會(huì)以及國內(nèi)財(cái)團(tuán)的要約收購。國內(nèi)財(cái)團(tuán)由奇虎360創(chuàng)始人周鴻祎搭線,第一階段提議采取非約束性私有化協(xié)議,財(cái)團(tuán)將用每股51.33美元的價(jià)錢取得360公司100%的普通股,且取得的股票所有權(quán)不歸屬于該財(cái)團(tuán)。2015年12月18日,奇虎360與財(cái)團(tuán)商定了最終的私有化協(xié)議,該協(xié)議數(shù)額高達(dá)93億美元;2016年3月3日,公司股東大會(huì)投票同意交易案;2016年4月26日,奇虎360私有化協(xié)議被國家發(fā)改委審核同意;至2016年7月15日,奇虎360在紐交所流通的美國存托憑證(ADS)結(jié)束發(fā)售;2016年7月16日,奇虎360發(fā)布公告,鄭重宣布離開美國資本市場(chǎng),并著手準(zhǔn)備在國內(nèi)A股上市；2016年7月19日,奇虎360被紐交所摘牌。3.3.2終止VIE協(xié)議拆除VIE結(jié)構(gòu)的根本目的就是解除境外公司對(duì)境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體公司的控制，因?yàn)槠婊?60公司在完成境外退市私有化后，境內(nèi)外商獨(dú)資公司天津奇思被選擇為國內(nèi)上市主體，奇虎360解除VIE協(xié)議的要做的第一步就是變更天津奇思的企業(yè)性質(zhì),讓它變成純內(nèi)資企業(yè)。2016年7月,外資公司奇霏國際發(fā)展有限公司（奇霏國際）與內(nèi)資公司天津奇信通達(dá)簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》,奇霏國際將其子公司天津奇思科技有限公司（天津奇思）的100%股權(quán)以57595.19萬元人民幣的價(jià)格讓渡給奇信通達(dá),天津奇思就這樣從外商獨(dú)資企業(yè)轉(zhuǎn)變成了內(nèi)資有限責(zé)任公司。而后,結(jié)束了天津奇思與北京奇虎科技有限公司等境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體簽訂的所有VIE控制協(xié)議,重組境內(nèi)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù),把與天津奇思主營業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)的業(yè)務(wù)主體公司轉(zhuǎn)移到天津奇思控制下，在這時(shí)天津奇思和經(jīng)營實(shí)體變?yōu)榱斯蓹?quán)控制關(guān)系。而后天津奇思并購了奇信通達(dá)，原奇信通達(dá)旗下的境外子公司TrueThrive成為了天津奇思的全資子公司，獲得了它的100%股權(quán)和其所有境外資產(chǎn)。最后對(duì)天津奇思進(jìn)行了股份制改革,由有限責(zé)任公司轉(zhuǎn)為股份有限公司，更名為“三六零科技股份有限公司”。至此,奇虎360的VIE結(jié)構(gòu)被徹底拆除。360部分VIE企業(yè)控制協(xié)議終止時(shí)間表境內(nèi)公司名稱協(xié)議控制時(shí)間協(xié)議控制主體協(xié)議終止時(shí)間奇虎科技2007年8月天津奇思2016年12月世界星輝2009年10月天津奇思2016年8月北京奇寶2015年6月奇智軟件2016年3月奇虎測(cè)騰2011年4月奇智軟件2016年3月奇虎360科技2015年1月奇智軟件2016年5月鑫富恒通2013年10月奇智軟件2016年9月奇虎健安2014年8月奇智軟件2016年9月北京遠(yuǎn)圖2012年8月奇智軟件2016年9月（數(shù)據(jù)來源:行業(yè)研究投資報(bào)告《奇虎360借殼上市方案分析》）第4章、奇虎360拆除VIE結(jié)構(gòu)的原因分析4.1擺脫公司被市場(chǎng)嚴(yán)重低估、股價(jià)低迷的困境在2015年360決定作出戰(zhàn)略調(diào)整后，針對(duì)國外證券市場(chǎng)做出的反應(yīng)，周鴻祎指出目前市場(chǎng)上約80億的估值并不能真正體現(xiàn)企業(yè)的整體價(jià)值，在紐交所的整體布局中，科技領(lǐng)域相關(guān)股票始終是處于較其他股而言估值偏高的狀態(tài)，而估值反應(yīng)的通常是大盤中對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)期望值，在估值偏低的狀態(tài)下，勢(shì)必會(huì)影響投資者對(duì)于公司的投資決定。并且美股對(duì)公司市值評(píng)估更多基于投資者們對(duì)公司發(fā)展的期望值，而熱點(diǎn)概念公司顯然能夠更好的博得眼球，也更能博取投資者的認(rèn)可。而目前的互聯(lián)網(wǎng)等概念已經(jīng)難以跟隨美股的潮流，逐漸被當(dāng)前最新的人工智能等新概念所替代。對(duì)于奇虎360公司的估值更多是根據(jù)公司目前的財(cái)務(wù)和各項(xiàng)經(jīng)營狀況來判斷,對(duì)于公司未來發(fā)展的潛力則視而不見，因此美股對(duì)奇虎360公司有限的估值也就顯得理所當(dāng)然。與美國股市不同的是，互聯(lián)網(wǎng)這一概念在國內(nèi)可謂欣欣向榮勢(shì)頭正盛，大量的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如雨后春筍般冒出，更別提阿里巴巴、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在國內(nèi)發(fā)展的如火如荼。正是由于國內(nèi)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)概念的熱捧，使得互聯(lián)網(wǎng)公司能夠在A股獲得更高的估值，而A股的投資者也會(huì)更加看好互聯(lián)網(wǎng)公司。在美股估值偏低還會(huì)隨之帶來融資的高難度和股東的財(cái)富效應(yīng)持續(xù)的降低。對(duì)于競(jìng)爭激烈的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)來說，融資困難就意味著發(fā)展停滯,進(jìn)而帶來的連鎖反應(yīng)都讓360公司難以承受?？梢钥闯?60公司為了減緩事態(tài)的進(jìn)一步惡化采取了很多措施，但觀其股價(jià)即可看出，其所作所為均收效甚微。而這種狀態(tài)的產(chǎn)時(shí)間持續(xù)勢(shì)必會(huì)使公司錯(cuò)失發(fā)展的良機(jī)，打亂對(duì)未來的規(guī)劃和一系列發(fā)展布局，因此，回歸A股勢(shì)在必行。4.2VIE結(jié)構(gòu)存在潛在風(fēng)險(xiǎn)國內(nèi)企業(yè)采取VIE結(jié)構(gòu)在海外輕松上市融資，隨之也給企業(yè)帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，VIE結(jié)構(gòu)繁雜，利益相關(guān)方很多，搭建VIE結(jié)構(gòu)協(xié)議控制企業(yè)處在我國法律監(jiān)管的“灰色地帶”，沒有明文規(guī)定承認(rèn)它的合法性，政府也從來沒有明確表態(tài)承認(rèn)這種形式，但搭建VIE結(jié)構(gòu)本身就是為了避開國家政策的限制，2011年國務(wù)院發(fā)布的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于建立外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查的通知》中規(guī)定，外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)，外國投資者取得實(shí)際控制權(quán)就必須進(jìn)行安全審查。協(xié)議控制境外投資者也實(shí)際控制了該企業(yè)，也要進(jìn)行安全審查。發(fā)布的規(guī)定雖然沒有直接否定VIE結(jié)構(gòu)的合法性，卻也使得VIE結(jié)構(gòu)面臨一個(gè)尷尬的處境，而且一旦國內(nèi)出臺(tái)明確規(guī)定否認(rèn)VIE結(jié)構(gòu)的合法性，直接禁止VIE模式，這將會(huì)給搭建VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)造成劇烈的打擊。同時(shí)VIE結(jié)構(gòu)的合法性尚不明確，VIE協(xié)議雙方一旦出現(xiàn)違約行為，法院也不能對(duì)其協(xié)議的有效性做出判定，利益相關(guān)方的合法權(quán)益也不能收到維護(hù)。潛在的風(fēng)險(xiǎn)是不可估量的，VIE協(xié)議還是亟待處理的的問題，早日解除協(xié)議方為上策。4.3開拓業(yè)務(wù)、多元化發(fā)展受到身份限制奇虎360以網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)發(fā)家，憑借提供免費(fèi)的網(wǎng)絡(luò)安全服務(wù)積累了海量的用戶基礎(chǔ)，迅速占領(lǐng)了市場(chǎng)。但奇虎360并不滿足這一單項(xiàng)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，周鴻祎表示，想要提升公司的發(fā)展空間和增長潛力，就必須向多領(lǐng)域擴(kuò)張，走多元化發(fā)展之路。然而，由于“身份”的限制，奇虎360的業(yè)務(wù)拓展之路并不順暢。由于奇虎360的資金大部分來自境外投資機(jī)構(gòu)，所以從資本結(jié)構(gòu)上來看，奇虎360屬于外資企業(yè)。隨著國家對(duì)外商投資監(jiān)管力度的加大和更加明確的外商投資界定，頂著“外資帽子”的奇虎360很多資質(zhì)均無法取得，在國內(nèi)市場(chǎng)拓展業(yè)務(wù)受到越來越多的限制。并且由于外資身份，奇虎360在國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的競(jìng)爭逐漸處于劣勢(shì)地位，不僅在與中國互聯(lián)網(wǎng)公司三巨頭（百度公司，阿里巴巴集團(tuán)，騰訊公司)的競(jìng)爭中落于下乘，甚至被獵豹、搜狗等后起之秀相繼趕超。同時(shí)，因在海外上市，奇虎360也無法獲得與國家重要部門以及軍工航天等重要行業(yè)的合作，失去了很多的發(fā)展機(jī)會(huì)。此外，因奇虎360在美國上市，長期遠(yuǎn)離國內(nèi)大眾視線，使得其國民關(guān)注度和用戶黏性均有所下降，不利于其拓展國內(nèi)市場(chǎng)份額。雖然奇虎360在美國上市，但是從公司實(shí)際運(yùn)營來看，其經(jīng)營實(shí)體和產(chǎn)品服務(wù)對(duì)象均在境內(nèi)，在美國投資者和監(jiān)管者眼中奇虎360依然是“外來的”中概股。美國對(duì)于安全隱私的保護(hù)的問題十分重視，奇虎360雖然能正常開展經(jīng)營活動(dòng)，但是一旦涉及到國家信息安全、個(gè)人隱私安全等重要行業(yè)領(lǐng)域時(shí)，其業(yè)務(wù)開展便會(huì)受到限制。例如，奇虎360想要進(jìn)行跨國收購挪威電信公司歐普拉，便受到了美國的嚴(yán)格限制，美國認(rèn)為收購會(huì)導(dǎo)致奇虎360掌握大量的美國公民信息，因此不予審批，最后經(jīng)多次協(xié)商，奇虎360也只能收購歐普拉的部分消費(fèi)者業(yè)務(wù)。由于外資身份，奇虎360在國內(nèi)競(jìng)爭力減弱，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中的地位逐漸下滑，業(yè)務(wù)拓展受限。由于中概股身份，奇虎360在國外有限的發(fā)展阻礙了公司擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模的進(jìn)程，導(dǎo)致奇虎360無法順利進(jìn)入多元化發(fā)展階段。因而，在公司規(guī)模逐漸擴(kuò)大、資本日益雄厚的情況下，奇虎360選擇拆除VIE結(jié)構(gòu)，通過獲取合法的“內(nèi)資身份”回歸境內(nèi)尋求更好的融資渠道，拓展新的業(yè)務(wù)發(fā)展空間。4.4境外做空機(jī)構(gòu)的多次刻意打擊在次貸危機(jī)的影響下，資本市場(chǎng)于2010年后逐漸出現(xiàn)低迷趨勢(shì)，眾多在紐交所上市的中概股也受到了沖擊。奇虎360作為中概股中的領(lǐng)頭企業(yè)因?yàn)槠涔蓛r(jià)的大漲和大好的企業(yè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，被華爾街的做空機(jī)構(gòu)盯上，這其中最先開始打擊奇虎360的就是香櫞機(jī)構(gòu)。由于證券市場(chǎng)的相對(duì)公開性，企業(yè)的財(cái)務(wù)信息、生產(chǎn)經(jīng)營模式等方面均處于公開透明的狀態(tài)，這便為香櫞機(jī)構(gòu)提供了大量的可研究數(shù)據(jù)。他們認(rèn)為，奇虎360在生產(chǎn)經(jīng)營中存在惡意虛增營業(yè)收入的行為，且商業(yè)模式自上市之后并未作出任何實(shí)質(zhì)性的改變，只是將生產(chǎn)重心發(fā)生了一定程度的偏移，加上周鴻祎曾在創(chuàng)業(yè)初始時(shí)期存在財(cái)務(wù)造假行為，這一切信息匯總得出企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營存在很大的漏洞。香櫞機(jī)構(gòu)的一次次攻擊使得奇虎360企業(yè)收到很大沖擊，始終處于被動(dòng)狀態(tài)。對(duì)此企業(yè)管理層制定了一系列的防御機(jī)制，將企業(yè)對(duì)抗布局進(jìn)行調(diào)整，在沒有大幅度沖擊股價(jià)的前提下最終獲得了這個(gè)事件的主動(dòng)權(quán),香櫞機(jī)構(gòu)并沒有成功做空奇虎360。做空事件雖告一段落，但時(shí)間期間耗費(fèi)的人力物力成本及社會(huì)負(fù)面影響始終存在，且由于信息傳播速度較快，奇虎360引起了美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的注意，越來越多的機(jī)構(gòu)將視線集中在奇虎360，試圖從中賺取利益。若在未來繼續(xù)受到香櫞機(jī)構(gòu)甚至其他做空機(jī)構(gòu)的攻擊，一旦企業(yè)被做空成功，引起美國證監(jiān)會(huì)關(guān)注而帶來的損失是不可逆的，為了防止未來不可預(yù)測(cè)的重大影響，企業(yè)回歸本土勢(shì)在必行。4.5國內(nèi)金融市場(chǎng)逐漸好轉(zhuǎn)2011年奇虎360選擇紐交所上市的重大原因便是本土金融環(huán)境正處于萌芽期，許多政策并不完善，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不夠發(fā)達(dá)。但隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，上市政策不斷完善，金融市場(chǎng)欣欣向榮，一系列鼓勵(lì)企業(yè)上市的有利政策爭相出臺(tái)。在國內(nèi)上市政策調(diào)整上，減少了注冊(cè)制的繁瑣程序，這些無疑激活了國內(nèi)大批企業(yè)上市的激情。2015年國家出臺(tái)了股利創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的新政策，并出臺(tái)了專門針對(duì)中概股回歸的支持性政策，眾多的利好政策和機(jī)會(huì)，為奇虎360回歸本土提供了良好的平臺(tái)。不僅如此，證監(jiān)會(huì)專門強(qiáng)調(diào)為了保護(hù)國有信息安全，將互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)與國家安全進(jìn)行聯(lián)合，股利互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)企業(yè)將安全保護(hù)融合至企業(yè)文化中，為了響應(yīng)國家號(hào)召，回歸國內(nèi)證券市場(chǎng)必須提上日程。4.1.6國內(nèi)政策的鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)成為基礎(chǔ)設(shè)施，國家政府非常鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，2016年習(xí)近平同志視察杭州時(shí)強(qiáng)調(diào)“政府要給互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供實(shí)質(zhì)幫助，支持更多高科技企業(yè)參與政府的核心項(xiàng)目”，而政府、事業(yè)單位等對(duì)信息安全有著較高的要求,將成為奇虎360重要的潛在大客戶,這是奇虎360必須要爭取的市場(chǎng)。2017年5月國務(wù)院又發(fā)布《關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)“大安全”建設(shè)意見》，提出要給予互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更多的政策支持、金融支持，中國已經(jīng)進(jìn)入“大安全”時(shí)代，保護(hù)網(wǎng)絡(luò)空間安全刻不容緩，意見進(jìn)一步增加了國內(nèi)市場(chǎng)對(duì)奇虎360的吸引力。同時(shí)在美國“棱鏡”事件后，網(wǎng)絡(luò)安全的重要性日益提高，網(wǎng)絡(luò)安全威脅和風(fēng)險(xiǎn)日益突出，網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)常態(tài)化,中國政府進(jìn)一步將互聯(lián)網(wǎng)安全上升到了國家戰(zhàn)略的高度，提出“沒有網(wǎng)絡(luò)安全，就沒有國家安全”的口號(hào)，政府需求將成為奇虎360極為重要的增量市場(chǎng)。因此奇虎360有很強(qiáng)的動(dòng)力離開美股，成為一家完全的內(nèi)資公司，降低政府及企事業(yè)單位的戒心，從而著力開拓國內(nèi)信息安全市場(chǎng)。事實(shí)上，在2016年奇虎360自美股退市后，其營業(yè)收入從2016年99億上升至2017年122億，政府訂單成了重要的增量。第5章啟示5.1對(duì)VIE企業(yè)的建議1、中概股回歸國內(nèi)獲得高估值近年來在美國上市的大部分中概股企業(yè)市場(chǎng)估值都很低，股價(jià)被嚴(yán)重低估，互聯(lián)網(wǎng)等概念在美國股市逐漸冷卻，不被投資者看好，而且經(jīng)常受到做空機(jī)構(gòu)的打擊，對(duì)企業(yè)產(chǎn)生巨大沖擊，導(dǎo)致這些企業(yè)在海外融資困難進(jìn)而影響企業(yè)的發(fā)展。反觀國內(nèi)市場(chǎng)，互聯(lián)網(wǎng)這些概念在國內(nèi)受到國內(nèi)投資者熱捧，市盈率高，溢價(jià)高，在國內(nèi)市場(chǎng)獲得超高的估值。中概股在國內(nèi)外市場(chǎng)估值存在巨大的差異。中概股企業(yè)在這種形勢(shì)選擇拆除VIE結(jié)構(gòu)回到國內(nèi)上市融資，可以為企業(yè)高速發(fā)展獲得充足的資金。2、中概股回歸中國資本市場(chǎng)更有利于開拓業(yè)務(wù)、多元化發(fā)展中概股由于資金大部分都來自境外被認(rèn)為是外資企業(yè)，頂著外資企業(yè)的帽子，國家對(duì)外商投資監(jiān)管的越來越嚴(yán)，外商投資界定也越發(fā)的明確，中概股企業(yè)在國內(nèi)很多資質(zhì)都不能取得，沒有資質(zhì)無法拓展與之相關(guān)的業(yè)務(wù)，在國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭的劣勢(shì)處境愈發(fā)明顯，甚至被后來者居上。不管是在中國還是在美國中概股都被視為“外來”企業(yè)，在國內(nèi)不能獲得與國家政府重要部門合作的機(jī)會(huì)，美國對(duì)這方面更甚，甚至在個(gè)人隱私方面，不允許境外企業(yè)在美國開展可能到這些方面的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。這對(duì)于國內(nèi)外的發(fā)展都不好，經(jīng)營實(shí)體和大部分的客戶都在國內(nèi)倒不如回到國內(nèi)，以純粹的中國企業(yè)的身份在國內(nèi)外來開展經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，在國內(nèi)可以更好的拓展有深度有廣度的新業(yè)務(wù)。3、國內(nèi)環(huán)境的轉(zhuǎn)變近些年來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，資本市場(chǎng)前景光明，上市政策也不斷優(yōu)化，國內(nèi)也出臺(tái)了一些推動(dòng)企業(yè)上市的政策。國家對(duì)國