2024年科達利研究報告：龍頭地位鞏固-受益稼動率上行與出海

2024年科達利研究報告：龍頭地位鞏固_受益稼動率上行與出海一、全球電芯結(jié)構(gòu)件龍頭，業(yè)績持續(xù)高增1.1受益電池需求增長，近年業(yè)績持續(xù)高增公司是全球電芯結(jié)構(gòu)件龍頭，近5年收入CAGR達39%。伴隨新能源汽車銷量提升，動力電池裝機需求提升，公司19年收入升至22.3億元，較15年翻倍。20年全球公共衛(wèi)生事件壓制下游需求，且公司內(nèi)部客戶結(jié)構(gòu)變化，致使公司收入下滑，21年起下游行業(yè)重回高景氣，23年公司收入105.11億元，同比+21.5%,1Q24收入25.1億元，同比+7.8%。近年公司歸母凈利潤高速增長，近5年CAGR達71%。18年，受新能源汽車補貼持續(xù)退坡、鋰電池行業(yè)降成本壓力的影響，加上公司募投及自投產(chǎn)能擴張項目的建設(shè)投入等因素，致使公司的運營成本較上年同期大幅增長，當年歸母凈利潤出現(xiàn)較大下滑。21年起下游景氣度上行，公司歸母凈利潤呈現(xiàn)高速增長。23年公司實現(xiàn)歸母凈利潤12.01億元，同比+33.3%，1Q24歸母凈利潤3.1億元，同比+27.8%。規(guī)模效應(yīng)下公司費率持續(xù)降低，歸母凈利率保持穩(wěn)健。隨著公司規(guī)模的持續(xù)擴大，公司的銷售費率、管理費率、研發(fā)費率均呈下降趨勢，2018年公司三費達11.9%，2023年已下降至9.3%。2021年由于會計調(diào)整（運費計入營業(yè)成本），毛利率出現(xiàn)下滑，2022、2023年公司毛利率分別為23.9%、23.6%，行業(yè)降價及競爭加劇對公司毛利率構(gòu)成影響，但受益于公司的費率降低，22、23年的歸母凈利率為10.4%、11.4%，依舊保持穩(wěn)健。鋰電池結(jié)構(gòu)件為公司核心業(yè)務(wù)。2023年，公司鋰電池結(jié)構(gòu)件/汽車結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)占比分別為95.7%/2.4%，鋰電池結(jié)構(gòu)件是公司的核心業(yè)務(wù)。22/23年公司該業(yè)務(wù)收入分別為83.3/100.6億元，同比+93%/+21%，保持高速增長。汽車結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)占比有所收縮。公司汽車結(jié)構(gòu)件主要包括汽車天窗、座椅、減震器、門鎖、氣囊、雨刮結(jié)構(gòu)件等，主要供應(yīng)比亞迪。由于比亞迪對汽車結(jié)構(gòu)件的采購需求降低，公司該營業(yè)收入從15年起整體呈現(xiàn)下滑趨勢。22/23年公司該業(yè)務(wù)收入分別為2.95/4.27億元，同比+178%/+45%，22年受益于比亞迪新能源汽車的大規(guī)模放量，帶動公司汽車結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)重回高增。勵氏兄弟合計持股38.3%，公司在全球擁有16處生產(chǎn)基地。截至24年5月16日，公司董事長勵建立直接持股29.15%，總經(jīng)理勵建炬直接持股9.15%。公司下設(shè)15個子公司分別對應(yīng)全球除深圳總部外的15處生產(chǎn)基地。上市后公司至今發(fā)行了2次定增和1次可轉(zhuǎn)債，保持高效融資擴產(chǎn)效率。1）2020年定增：發(fā)行價60.47元/股，募集資金總額13.86億元，主要用于惠州動力鋰電池精密結(jié)構(gòu)件新建項目和補充流動資金；2）2022年可轉(zhuǎn)債：轉(zhuǎn)股價150.7元/股（24年5月下調(diào)，初始為159.35元/股），募集資金15.34億元，主要用于新能源動力電池精密結(jié)構(gòu)件項目、新能源汽車鋰電池精密結(jié)構(gòu)件項目（二期）和補充流動資金。3）2023年定增：發(fā)行價104.85元/股，募集資金總額35.1億元，主要用于江西科達利新能源汽車動力電池精密結(jié)構(gòu)件項目、新能源汽車動力電池精密結(jié)構(gòu)件、新能源汽車鋰電池精密結(jié)構(gòu)件項目（三期）、科達利年產(chǎn)7500萬件新能源汽車動力電池精密結(jié)構(gòu)件項目和補充流動資金。1.2全球電芯結(jié)構(gòu)件龍頭，盈利能力顯著領(lǐng)先公司在產(chǎn)品、客戶布局方面國內(nèi)領(lǐng)先。國內(nèi)企業(yè)競爭構(gòu)成三大梯隊。1）第一梯隊：包括公司，產(chǎn)品體系全覆蓋，且在寧德時代、中創(chuàng)新航、欣旺達、億緯鋰能、LG新能源（中國）、松下（中國）等占據(jù)領(lǐng)先的供應(yīng)份額，擁有行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)工藝和產(chǎn)能；2）第二梯隊：包括震?？萍迹洚a(chǎn)品集中在方形，覆蓋殼體、蓋板，為寧德時代的主力供應(yīng)商；3）第三梯隊：包括東山精密、金楊股份、斯萊克、中瑞股份、瑞德豐、中澤精密、長盈精密、領(lǐng)益智造、寧波方正、常鋁股份等：除東山精密、常鋁股份、中瑞股份、寧波方正外，其余各家均已進入寧德時代供應(yīng)鏈；東山精密進入北美大客戶自產(chǎn)大圓柱電池供應(yīng)鏈；常鋁股份的刀片電池結(jié)構(gòu)件已進入比亞迪供應(yīng)鏈；中瑞股份主要供應(yīng)LG新能源小圓柱電池蓋帽；寧波方正主要供應(yīng)比克電池。第三梯隊企業(yè)在產(chǎn)品體系、客戶、規(guī)模上較第一、第二梯隊有所差距。海外的主要參與者韓國SangsinEDP、日本FujiSprings各自以配套韓國、日本客戶為主。另外，在上述的上市企業(yè)中，僅科達利、震?？萍?、金楊股份、中瑞股份、斯萊克當前把結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)作為核心主營業(yè)務(wù)（收入占比4成以上），對于東山精密、長盈精密、領(lǐng)益智造、寧波方正、常鋁股份，電池結(jié)構(gòu)件非核心業(yè)務(wù)，其中東山精密、長盈精密、領(lǐng)益智造主營業(yè)務(wù)均為消費電子相關(guān)業(yè)務(wù)。公司電池結(jié)構(gòu)件毛利率在行業(yè)顯著領(lǐng)先。2023年中瑞股份、科達利、長盈精密（采用新能源汽車零組件口徑）、金楊股份、震?？萍嫉慕Y(jié)構(gòu)件毛利率分別為34.9%、24.1%、18.6%、15.8%、8.6%。行業(yè)呈現(xiàn)兩個特點：①圓柱電芯結(jié)構(gòu)件（代表企業(yè)中瑞股份、金楊股份）毛利率>方形電芯結(jié)構(gòu)件（代表企業(yè)科達利、震?？萍?、長盈精密、領(lǐng)益智造、斯萊克等）；②蓋板毛利率>殼體毛利率（科達利內(nèi)部蓋板毛利率更高）。公司在主營方形結(jié)構(gòu)件的企業(yè)之中擁有最高的毛利率。行業(yè)呈現(xiàn)“一超一強多小”格局。我們測算23年公司/震?？萍荚谌蚴袌稣急确謩e達32%/10%，其他企業(yè)規(guī)模均較小。22、23年公司份額約32%、32%，公司龍頭地位保持穩(wěn)固。二、客戶-技術(shù)-規(guī)模正循環(huán)，龍頭優(yōu)勢持續(xù)鞏固2.1客戶端：定制化+安全件+區(qū)域化布局構(gòu)筑高客戶粘性電芯結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品具備高度定制化特點。由于電池產(chǎn)品的尺寸、設(shè)計的多樣化，優(yōu)質(zhì)大型客戶尤其是國際高端客戶在確定精密結(jié)構(gòu)件供應(yīng)商前，一般會經(jīng)過較長時間（3-5年）的技術(shù)和產(chǎn)品磨合。由于認證周期長，前期的模具等開發(fā)成本較高，供應(yīng)商的替代成本較高，客戶與供應(yīng)商之間通常具有長期穩(wěn)固、高度信任的合作關(guān)系。此外，為了節(jié)約前期成本，提高供應(yīng)商配合度，下游客戶一般就某類精密結(jié)構(gòu)件僅選擇單一或少數(shù)幾家認證供應(yīng)商，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)客戶粘性大。產(chǎn)品安全是電池命脈，公司經(jīng)歷長時間考驗，具備強客戶粘性。一旦結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品的質(zhì)量管控出現(xiàn)問題，將對汽車消費者帶來極大安全隱患。盡管結(jié)構(gòu)件廠商在生產(chǎn)產(chǎn)品后均需經(jīng)過外觀檢測，但破壞性測試仍是檢查產(chǎn)品性能的最為靠譜的方式。但由于破壞性測試會對產(chǎn)品造成損傷，只能用作抽檢，而無法全檢，因此產(chǎn)品高一致性至關(guān)重要，具備豐富制造經(jīng)驗，通過長年累月考驗的企業(yè)擁有強客戶粘性。結(jié)構(gòu)件企業(yè)產(chǎn)能均圍繞客戶布局，重資產(chǎn)配套下和客戶合作更為緊密。區(qū)域化布局的優(yōu)勢在于：1）便于方便快捷地與客戶進行信息溝通，增強快速反應(yīng)能力；2）有助于縮短產(chǎn)品的運輸半徑，減少運輸成本，降低產(chǎn)品交貨期的不確定性，有效配合客戶供應(yīng)鏈和庫存管理；3）有助于進一步提高客戶服務(wù)質(zhì)量，及時跟進產(chǎn)品售后情況，提高與客戶合作的廣度、深度和緊密度。同時，基地配套的布局模式提高了客戶切換供應(yīng)商的隱形成本。2.2技術(shù)端：工藝&設(shè)備know-how構(gòu)筑高壁壘2.2.1殼體：模具&設(shè)備構(gòu)筑高壁壘殼體生產(chǎn)難度集中在連續(xù)精密拉伸，壁壘在于模具&拉伸設(shè)備。殼體的主要生產(chǎn)工藝包括原材料分切、精密連續(xù)拉深、切口、清洗、烘干、檢測，其中精密連續(xù)拉伸過程需要保障壁厚的均勻性，防止出現(xiàn)斷裂，相比常規(guī)一次沖壓成型難度更大，其核心壁壘在于模具&拉伸設(shè)備。（1）模具：核心在于尺寸精度、使用壽命。模具的好壞同時影響：1）良率：制模師的經(jīng)驗決定模具尺寸精度。模具的調(diào)制依賴模具師傅的精細控制，考驗?zāi)＞邘煹膶嶋H經(jīng)驗。2）生產(chǎn)效率：模具壽命影響生產(chǎn)效率。模具在磨合過程中溫度提升，導(dǎo)致模具軟化，尺寸波動，一般用鍍鈦的方式予以保護。為了延長模具的使用壽命，需要及時停線、檢修、重新鍍鈦，而模具的使用壽命越長，其所能承受沖壓次數(shù)越多，停線檢修維護的時間越少，生產(chǎn)效率也越高，單位制造費用更低。（2）設(shè)備：配套模具，旭精機做到行業(yè)領(lǐng)先。設(shè)備需要與模具高度匹配才能達到最優(yōu)生產(chǎn)精度、速度?；谛窬珯C在模具上的優(yōu)勢，當前旭精機工業(yè)的配套設(shè)備也為行業(yè)最優(yōu)。旭精機工業(yè)創(chuàng)業(yè)于1953年，1961年1月成為日本唯一小口徑槍彈生產(chǎn)廠家，之后運用在子彈制造中積累的量產(chǎn)加工技術(shù)，涉足汽車等領(lǐng)域的精密金屬零部件的制造，并著手開發(fā)沖壓機、彈簧機、自動機和專用機等機械系統(tǒng)。目前旭精機模具、沖床設(shè)備配套生產(chǎn)，設(shè)備的精度、良率控制行業(yè)領(lǐng)先。2.2.2蓋板：流程較殼體更復(fù)雜，環(huán)節(jié)良率累積及自動化線是關(guān)鍵生產(chǎn)工藝上，蓋板生產(chǎn)流程較殼體復(fù)雜。蓋板的主要生產(chǎn)工藝包括沖制&注塑、組件檢驗、涂膠、浸瀝青、包邊整形、點焊、組件裝配、點焊、成品裝配、檢驗入庫。由于蓋板制造涉及環(huán)節(jié)、部件較多，因此最終良率由中間環(huán)節(jié)良率累乘得到，放大了各家的工藝差別，直接影響各家的毛利率水平，且組裝環(huán)節(jié)需要較多人工，更難實現(xiàn)全自動化，更考驗企業(yè)的精益管理能力及產(chǎn)線設(shè)計的know-how。（1）模具：核心在于尺寸精度、使用壽命。（2）摩擦焊：用于焊接極柱，為良率較低環(huán)節(jié)。利用該工藝將純銅極柱改為銅鋁復(fù)合高強度極柱，摩擦焊一旦焊接不牢致脫落，是嚴重的品控事故，良率控制尤為重要。（3）防爆閥：泄壓、斷電、防爆核心部件，需保障起爆精度。衡量圓柱鋰電池蓋帽技術(shù)水平先進性的關(guān)鍵指標主要包括切斷力、開啟力的精度及大批量生產(chǎn)的制程穩(wěn)定性。（4）自動線：成本占比高，需要對于產(chǎn)線的強know-how積累。根據(jù)科達利的江蘇二期項目，其在自動線上的投資額占其項目設(shè)備總投資額的90%（該項目僅生產(chǎn)蓋板），成本占比非常高。自動線由各家結(jié)構(gòu)件企業(yè)與上游供應(yīng)商聯(lián)合設(shè)計調(diào)制，一般形成獨家供應(yīng)，需要企業(yè)對于產(chǎn)線的較強的know-how積累?；诠靖畹哪＞?設(shè)備know-how積累，公司在良率、生產(chǎn)效率上保持行業(yè)領(lǐng)先。且部分海外的終端車企及電池企業(yè)出于安全性的考慮，常指定結(jié)構(gòu)件廠商使用特定的進口設(shè)備，二三線廠商介入難度大。依托技術(shù)優(yōu)勢，22年科達利和寧德時代簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，展開在麒麟電池、鈉離子電池等新技術(shù)領(lǐng)域的全面合作，科達利也與客戶展開4680電池結(jié)構(gòu)件合作，技術(shù)優(yōu)勢得到進一步鞏固。2.3規(guī)模端：規(guī)模效應(yīng)&高自動化水平帶來成本優(yōu)勢成本構(gòu)成上，殼體成本由原材料成本主導(dǎo)，蓋板成本受人工成本+制造費用影響更大。根據(jù)震?？萍脊妫?2年其殼體單件成本中原材料成本/人工成本/制造費用分別為75%/9%/16%；蓋板的單件成本中原材料成本/人工成本/制造費用分別為50%/22%/27%，人工成本+制造費用占比高。造成差異的原因在于：1）殼體的生產(chǎn)環(huán)節(jié)相對少，自動化程度高，而蓋板的裝配流程更復(fù)雜，需要更多人力參與，自動化程度較殼體低；2）根據(jù)震?？萍颊泄烧f明書，制造費用中仍然以職工薪酬+加工費等間接人工費用為主（占比4-5成），基于蓋板生產(chǎn)所需人力高于殼體，蓋板的單位人力、制造費用高于殼體。根據(jù)科達利23年報，公司原材料成本/人工成本/制造費用/運輸成本占比分別為62%/15%/21%/2%，其中原材料主要為鋁、銅、塑料等。1）結(jié)構(gòu)件行業(yè)具有較強規(guī)模效應(yīng)，規(guī)模效應(yīng)有助于攤薄人工成本、制造費用及銷管費率。①人工成本：規(guī)模效應(yīng)推動單位人工成本降低。2019-2022年期間，震?？萍嫉捻斏w單位人工成本1.55/0.96/1.74/1.63元/件，殼體單位人工成本分別為0.61/0.36/0.37/0.43元/件，受規(guī)模效益影響，2020年較2019年有較大下降。②制造費用：規(guī)模效應(yīng)推動單位制造費用降低。2019-2022年期間，震?？萍嫉捻斏w單位制造費用3.29/2.17/1.82/1.97元/件，殼體單位制造費用1.21/0.65/0.55/0.77元/件，受規(guī)模效應(yīng)影響，19-21年總體呈下降趨勢。③銷管費率：規(guī)模效應(yīng)有效攤薄銷管費率。從2020-2022年，隨著規(guī)模的提升，科達利和震裕科技的銷管費率均呈下降趨勢?；诟蟮囊?guī)模，公司的銷管費率在行業(yè)中呈現(xiàn)較低水平，23年銷管費率3.2%，較震?？萍?、金楊股份低1.5pct、1.1pct。2）規(guī)模效應(yīng)實現(xiàn)的前提是優(yōu)秀的自動化水平及產(chǎn)線復(fù)制能力。①自動化提升用工效率。殼體產(chǎn)線的生產(chǎn)環(huán)節(jié)較少，全自動化生產(chǎn)難度較低，而蓋板生產(chǎn)環(huán)節(jié)較多，更難實現(xiàn)全自動化。公司自上市前就開始持續(xù)推動產(chǎn)線的自動化改造，2023年科達利/震?？萍?金楊股份的人均創(chuàng)收分別為92/79/102萬元，人均創(chuàng)利分別為9.6/1.4/9.0萬元，科達利保持行業(yè)領(lǐng)先；從人員構(gòu)成上看，科達利/震?？萍?金楊股份的技術(shù)人員占比分別為21%/11%/12%，生產(chǎn)人員占比分別為71%/80%/80%，科達利的技術(shù)人員占比明顯更高，生產(chǎn)人員占比明顯更低，結(jié)合科達利的人均薪酬&人均創(chuàng)利，體現(xiàn)科達利的高人力利用效率，背后是規(guī)模效應(yīng)+更高的自動化水平。②自動化程度決定產(chǎn)線復(fù)制能力。自動化水平越高，產(chǎn)線越容易復(fù)制。蓋板環(huán)節(jié)人工參與較多，而人員的培訓(xùn)及員工經(jīng)驗的累積，往往需要一定的時間，因此對于生產(chǎn)自動化水平程度的公司，蓋板的良率很大程度上取決于人員裝配、檢測的熟練程度，可能出現(xiàn)規(guī)模提升、良率降低導(dǎo)致增收不增利的局面。而公司具備行業(yè)領(lǐng)先的自動化水平、完善的管理體系及良好的經(jīng)營效率，可快速復(fù)制、推廣新的產(chǎn)能項目，以更低的成本、更高的效率達成理想的生產(chǎn)狀態(tài)。2.4公司實現(xiàn)客戶-技術(shù)-規(guī)模正循環(huán)，鞏固優(yōu)勢地位客戶-技術(shù)-規(guī)模正循環(huán)，公司龍頭優(yōu)勢顯著。1）客戶粘性：當前公司擁有行業(yè)最優(yōu)的客戶結(jié)構(gòu)，基本覆蓋全球主流電池企業(yè)，并保持領(lǐng)先的供應(yīng)份額；2）技術(shù)優(yōu)勢：公司緊跟客戶的產(chǎn)品設(shè)計、降本需求及技術(shù)迭代，長期合作日本旭精機等領(lǐng)先沖壓設(shè)備廠商，不斷積累模具、設(shè)備、產(chǎn)線know-how，從而在產(chǎn)品開發(fā)能力和一致性方面始終保持行業(yè)領(lǐng)先；3）規(guī)模效應(yīng)：技術(shù)領(lǐng)先保障持續(xù)擴大的客戶訂單，公司一方面配合客戶擴產(chǎn)，鞏固客戶粘性，一方面基于高自動化水平和優(yōu)秀的產(chǎn)線復(fù)制能力，通過規(guī)模效應(yīng)建立成本優(yōu)勢。公司構(gòu)成客戶粘性-技術(shù)優(yōu)勢-規(guī)模效應(yīng)的正向飛輪，龍頭地位持續(xù)鞏固。領(lǐng)先的良率、自動化率帶來公司成本優(yōu)勢。成本維度看，原材料方面，公司根據(jù)每季度原材料價格波動情況與客戶協(xié)商確定產(chǎn)品價格，及時地傳導(dǎo)成本壓力；自動化水平領(lǐng)先帶來更低的單位人工費用；自動化水平領(lǐng)先&產(chǎn)能利用率領(lǐng)先帶來更低的單位制造費用；和客戶密集的產(chǎn)能就近配套帶來更低的運費。上述之外，公司更優(yōu)的產(chǎn)品良率也使得公司擁有相比同行更低的損耗，帶來成本優(yōu)勢。三、行業(yè)稼動率有望上行，公司核心受益電芯結(jié)構(gòu)件為鋰電池核心安全件。電池結(jié)構(gòu)件包括殼體、蓋板（含防爆閥）等，起到傳輸能量、承載電解液、保護安全性、固定支承電池、外觀裝飾等作用，并根據(jù)應(yīng)用環(huán)境的不同，具備可連接性、抗震性、散熱性、防腐蝕性、防干擾性、抗靜電性等特定功能。根據(jù)寧德時代債券跟蹤評級報告，19-21年結(jié)構(gòu)件分別占寧德時代當年五大材料采購金額的10.5%/12.0%/8.3%。硬殼結(jié)構(gòu)件主要用于方形、圓柱電池。預(yù)計方形電池持續(xù)占主流。根據(jù)乘聯(lián)會，18-23年國內(nèi)方形電池裝機份額從82.5%提升至93.3%；根據(jù)SNEResearch，全球方形電池份額從1Q21的53.1%提升至1Q22的63.6%。隨著大眾等車企，松下、SKOn等圓柱/軟包路線電池企業(yè)陸續(xù)開始涉足方形電池，預(yù)計未來方形電池市場仍占據(jù)主流地位。大圓柱電池逐步邁向量產(chǎn)，有望帶動圓柱電池市占率。近年圓柱電池市占率有所走低，根據(jù)乘聯(lián)會，國內(nèi)占比由20年13.3%降至23年的2.9%，全球份額由1Q21的21.2%降至1Q22的15.6%。目前特斯拉、寶馬、奔馳、比亞迪、蔚來、江淮等車企已布局/擬布局大圓柱電池，松下、LG新能源、三星SDI、寧德時代、億緯鋰能、國軒高科、比克電池、蔚藍鋰芯等電池廠跟進研發(fā)。我們預(yù)計24-25年將陸續(xù)有企業(yè)實現(xiàn)大圓柱電池量產(chǎn)，帶動圓柱電池市占率提升。儲能鋰電池當前以方形為主，小動力領(lǐng)域以圓柱為主。根據(jù)GGII，21年中國儲能鋰電池出貨以方形LFP電池為主。其中電力儲能占比47%，方形LFP電芯占比高達98%；通信儲能市場占比33%，也以方形LFP電芯為主；家庭儲能市場占比15%，方形、圓柱、軟包都有應(yīng)用；便攜式儲能市場占比3%，以圓柱電池為主。小動力領(lǐng)域（電動二輪車、電動工具）則以圓柱電池為主。需求：我們預(yù)計2026年動力+儲能+小動力電池結(jié)構(gòu)件（本文結(jié)構(gòu)件僅考慮這些主要下游市場）市場空間近570億元，24-26年CAGR達22%。1）動力：24-25年，國內(nèi)市場仍為電車增長核心驅(qū)動力，海外增速放緩，預(yù)計增長維持平穩(wěn)；25年下半年起，特斯拉，大眾，福特等海外車企電動化加速，結(jié)合國內(nèi)比亞迪，長安等車企出海，產(chǎn)能建設(shè)落地，支撐全球電車增長。2）儲能：儲能成本大幅下降，大儲&工商業(yè)儲能確定性高增長。2023年海外天然氣價格回落、貸款利率上升對邊際需求產(chǎn)生諸多不利影響，但從裝機來看儲能仍實現(xiàn)高速增長，展望2024年，儲能成本大幅下降、項目收益率提升，全球儲能裝機有望繼續(xù)實現(xiàn)高速增長。儲能電池經(jīng)歷庫存壓力，預(yù)計出貨增速弱于下游裝機。根據(jù)InfoLink，受去庫存、原材料價格、產(chǎn)能過剩等影響，雖全球整體儲能裝機規(guī)模同比大幅增長，但出貨端受庫存壓力進入調(diào)整期，23年儲能電池出貨同比增長弱于下游裝機，預(yù)計24年仍將持續(xù)。3）小動力：①工具：電動工具、OPE經(jīng)歷了22-23年的下游去庫過程，從23年底產(chǎn)業(yè)鏈庫存逐步向合理水平回歸，電動工具去庫節(jié)奏快于OPE，需求方面，當前美國處于加息周期的末尾，如果未來美國降息，將帶動美國地產(chǎn)景氣度向上，進而帶動電動工具及工具電池需求向上；②二輪車&平衡車：20年新國標的推出帶動國內(nèi)電動二輪車銷量增速明顯提升，預(yù)計23年及以后國內(nèi)需求整體增長平穩(wěn)，主要為換新需求，海外，東南亞地區(qū)電動二輪車有望加速滲透，印尼政府制定了到2025年將20%的燃油二輪車轉(zhuǎn)換為電動二輪車、電動二輪車數(shù)量達到180萬輛的目標，并計劃于2040年起在印尼只銷售電動二輪車。我們假設(shè)：（1）26年全球新能源汽車銷量2664萬輛，單車平均帶電量52kWh，出貨/裝機比例115%，我們預(yù)測26年全球動力電池出貨量為1598GWh，CAGR=23%；（2）到26年全球儲能電池出貨量為520GWh，CAGR=38%；（3）26年全球小動力電池（二輪車+電動工具）出貨量57GWh，CAGR=9%；（4）假設(shè)到25年動力電池中方形+圓柱占比為91%、儲能電池中方形+圓柱占比為95%、小動力電池中方形+圓柱占比為90%；（5）假設(shè)24/25/26年電池結(jié)構(gòu)件單GWh價值量分別為3069/2946/2828萬元。我們測算得，24/25/26年全球動力+儲能+小動力鋰電池結(jié)構(gòu)件市場空間分別為373/462/566億元，CAGR達22%。排產(chǎn)：24年3月起鋰電產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)顯著上行。1）電池：根據(jù)中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟，24年1/2/3/4月的國內(nèi)動力+其他電池產(chǎn)量分別同比+68.0%/+3.6%/+39.8%/+60.0%，環(huán)比-16.1%/-33.1%/+73.9%/+3.2%，3、4月的產(chǎn)量環(huán)比提升顯著。2）電池材料：①正極：3月起行業(yè)產(chǎn)量、產(chǎn)能利用率顯著修復(fù)。根據(jù)隆眾資訊，23年6月-24年2月，三元正極行業(yè)的產(chǎn)能利用率從54.2%一路下滑至38.8%，而在3/4月回升至46.6%/57.1%，產(chǎn)量上看，2/3/4月三元正極材料產(chǎn)量同比-7.8%/+13.6%/+46.7%，環(huán)比-3.0%/+20.0%/+22.5%,3月起修復(fù)明顯；23年6月-24年2月，LFP正極行業(yè)的產(chǎn)能利用率從62.0%一路下滑至27.6%，3月回升至40.2%，產(chǎn)量上看，2、3月LFP材料產(chǎn)量同比+21.5%/+119.3%，環(huán)比-8.4%/+45.4%，3月起修復(fù)同樣明顯。②負極：3月起行業(yè)產(chǎn)量同比顯著上行。24年2/3/4月負極行業(yè)產(chǎn)量分別同比+10.4%/+37.2%/+68.4%，環(huán)比-0.9%/+16.3%/+20.9%。③電解液：3月起行業(yè)產(chǎn)量同比顯著上行。23年10月-24年2月，行業(yè)產(chǎn)量逐月下降，24年2/3/4月同比-16.4%/+28.6%/+67.0%，環(huán)比-14.4%/+49.4%/+17.3%，3月起修復(fù)顯著。庫存：24年庫存周期有望向上。從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)看，電池環(huán)節(jié)寧德時代、億緯鋰能庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)在23Q4降至低位；結(jié)構(gòu)件環(huán)節(jié)科達利、震裕科技在23Q1庫存觸頂，后續(xù)持續(xù)消化庫存，至23Q3庫存降至低位，24年伴隨庫存壓力減輕，下游需求增加，排產(chǎn)上行，庫存周期有望向上。產(chǎn)能：產(chǎn)能擴張大幅放緩?？七_利、震?？萍嫉墓潭ㄙY產(chǎn)+在建工程增速從22年同比+84.2%、+97.5%降至23年+27.5%、+46.4%，行業(yè)整體的產(chǎn)能擴張速度顯著放緩，也存在部分企業(yè)解除先前的新基地投資協(xié)議的現(xiàn)象。從結(jié)構(gòu)件企業(yè)在建工程/固定資產(chǎn)指標看，23年多數(shù)公司指標向下。預(yù)計公司24年稼動率提升，有助于鞏固盈利能力。從固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上看，2023年結(jié)構(gòu)件/正極/負極/隔膜/電解液行業(yè)平均（簡單平均）分別為2.3/4.7/2.9/0.7/2.8，結(jié)構(gòu)件行業(yè)在電池中游材料中僅高于隔膜；從固定資產(chǎn)折舊在成本占比上看，2023年結(jié)構(gòu)件/正極/負極/隔膜/電解液行業(yè)平均（加權(quán)平均）分別為6.8%/2.0%/4.4%/20.6%/5.6%，結(jié)構(gòu)件行業(yè)在電池中游材料中僅低于隔膜。結(jié)構(gòu)件行業(yè)重資產(chǎn)屬性突出，在產(chǎn)能擴張放緩的趨勢下，我們判斷24年行業(yè)產(chǎn)能利用率有望觸底回升，有助于在價格年降的背景下，鞏固公司的盈利能力。四、海外格局更優(yōu)，公司占據(jù)先機海外重視本土化供應(yīng)。1）歐洲方面，23年3月16日，歐盟委員會通過了《凈零工業(yè)法案》和《歐洲關(guān)鍵原材料法案》提案，《凈零工業(yè)法案》中提到，目前歐洲約四分之一的電動汽車和電池依賴進口，大部分來自中國，使得歐盟的貿(mào)易平衡愈發(fā)惡化，歐洲計劃到2030年，每年至少10%的關(guān)鍵原材料供應(yīng)、40%的關(guān)鍵原材料的加工、15%的關(guān)鍵原材料回收來自歐盟本地。2）美國方面，為了刺激清潔能源汽車消費市場，根據(jù)2023年4月正式生效的《通貨膨脹削減法案》，美國消費者購買符合要求的清潔能源汽車總共可獲得7500元補貼。要獲得其中一塊3750美元的抵免必須滿足電池組件的價值適用百分比必須在北美制造或組裝，2023/2024/2025/2026/2027/2028/2029年適用比例為50%/60%/60%/70%/80%/90%/100%，盡管電池結(jié)構(gòu)件不納入法案規(guī)定的電池組件，但結(jié)構(gòu)件的本土化供應(yīng)依舊是趨勢。亞洲電池企業(yè)出海搶灘。歐美電動車產(chǎn)業(yè)追求本土化供應(yīng)鏈，為亞洲動力電池企業(yè)出海創(chuàng)造機遇。LG新能源、SKI、三星SDI、遠景動力、寧德時代、國軒高科、蜂巢能源、億緯鋰能、中創(chuàng)新航等紛紛布局歐洲基地。為了保障原材供應(yīng)，電池企業(yè)往往會帶上最優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)商一同出海。為擺脫進口依賴，海外本土企業(yè)不斷崛起。歐盟方面，從2018年開始，三項“歐洲共同利益重要項目”（IPCEI）已獲得批準：第一項是微電子，后兩項是電池。通過關(guān)鍵的法規(guī)變化和兩項“歐洲共同利益重要項目”（IPCEI）的批準，歐盟希望能夠確立其在電池生產(chǎn)方面的領(lǐng)導(dǎo)地位。在動力電池領(lǐng)域，歐盟委員會副主席?ef?ovi?亦曾表示，到2025年，歐洲將成為僅次于中國的世界第二大鋰離子電池生產(chǎn)地。歐洲本土電池企業(yè)以Northvolt、ACC、Freyr、Verkor等為代表。美國的本土電池企業(yè)數(shù)量則較少，當?shù)匾?guī)劃的電池工廠仍以日韓及中國企業(yè)為主。公司歐洲三處基地配套中、韓、歐龍頭客戶，占據(jù)出海先機。公司2020年推動產(chǎn)能出海，在國內(nèi)企業(yè)當中進展顯著領(lǐng)先。目前公司德國基地、匈牙利、瑞典基地分別配套當?shù)氐膶幍聲r代、三星SDI、Northvolt工廠，且與ACC展開合作，其中寧德時代、三星SDI為公司的長期客戶，Northvolt、ACC為歐洲本土的領(lǐng)先企業(yè)，彰顯公司突出的行業(yè)地位。目前公司海外三個基地均已投產(chǎn)，部分基地仍虧損，伴隨海外客戶的逐步放量，預(yù)計未來盈利持續(xù)改善。公司已布局美國基地，客戶資源顯著領(lǐng)先。23年5月，公司公告，擬與匈牙利科達利共同出資在美國投資設(shè)立美國科達利，投資建設(shè)美國新能源動力電池精密結(jié)構(gòu)件生產(chǎn)基地，投資總額不超過4,900萬美元，地點印第安納州，全部達產(chǎn)后將實現(xiàn)年產(chǎn)值約7,000萬美元。目前寧德時代、特斯拉、LG新能源、松下、三星SDI、國軒高科均在美國布局電池生產(chǎn)基地，而公司和寧德時代、LG新能源、三星SDI、松下均有長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，也具備4680電池結(jié)構(gòu)件的量產(chǎn)能力。歷史上公司的擴產(chǎn)風(fēng)格始終謹慎，擴產(chǎn)往往已有當?shù)匾庀蛴唵伪Ｕ?，我們預(yù)計在美合作客戶將包括上述多個企業(yè)，其中三星SDI在印第安納州布局有兩座工廠，或為主力客戶。五、拓寬新技術(shù)、新領(lǐng)域，靜待產(chǎn)品放量1）新技術(shù)方面，公司拓展大圓柱結(jié)構(gòu)件，靜待下游放量相較方形電池，大圓柱電池在安全性、性能等方面具備潛在優(yōu)勢，但當前量產(chǎn)難度大，降本仍需時間。安全性方面，大圓柱電池在安全性上較方形電池具備天然優(yōu)勢。圓柱電池單體容量較小，單個電池?zé)崾Э蒯尫拍芰康停箟核俣雀?，相較于方形和軟包不易引起熱失控蔓延；圓柱單體電池接觸為線接觸，熱傳導(dǎo)較慢，且具備弧形表面，天然預(yù)留散熱空隙，而方形、軟包是面接觸、接觸面積較大，散熱空間小，一旦單體電池發(fā)生熱失控易蔓延至電池組；大圓柱電池因為殼體強度以及卷芯的結(jié)構(gòu)，整個生命周期膨脹率非常小，保證阻抗穩(wěn)定，而方形鋁殼電池在整個壽命周期一直膨脹，很難準確預(yù)測方形鋁殼的壽命。性能方面，大圓柱電池弧形表面更耐硅負極的膨脹，電芯理論上可實現(xiàn)更高能量密度。圓柱電池極片卷繞的特點可以盡量使極片各個位置膨脹力均勻，減少破損和褶皺的出現(xiàn)，方型和軟包電池在R角處易出現(xiàn)應(yīng)力集中而導(dǎo)致的破損和褶皺，另外大圓柱電池的鋼殼機械強度大，可充分吸收負極的膨脹力，同時具備更高的熔點，有助于電芯實現(xiàn)更高能量密度。然而當前大圓柱電芯在應(yīng)用高性能材料體系時仍有問題待解決，且大圓柱電池成組效率天