境內(nèi)外券商發(fā)展系列專題（三）：投石問路：境內(nèi)頭部券商發(fā)展之路

投石問路：境內(nèi)頭部券商發(fā)展之路.管中窺豹：頭部券商的四條發(fā)展路徑。2023年11月，繼金融工作會議提出“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”后，證監(jiān)會也表示“支持頭部證券公司通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團(tuán)化經(jīng)營、并購重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，打造一流的投資銀行，發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主力軍和維護(hù)金融穩(wěn)定壓艙石的重要作用”。通過觀察國內(nèi)頭部券商的發(fā)展路徑，主要有以下幾種：1）依托集團(tuán)化優(yōu)勢，全能發(fā)展，如中信證券、招商證券；2）主動尋求擴(kuò)張，增強(qiáng)業(yè)務(wù)板塊實(shí)力，如華泰證券；3）主動尋求擴(kuò)張，增強(qiáng)區(qū)域?qū)嵙Γ缰行抛C券；4）被動收購，主要為匯金系股權(quán)整合或風(fēng)險事件后的整合，如國泰君安、申萬宏源、中金公司等。.中信證券：內(nèi)生增長+外延并購成就行業(yè)龍頭。“熊市并購，牛市再融資”，有效的資源配置手段使公司不斷做大做強(qiáng)。在行業(yè)低迷時期，中信把握逆周期布局機(jī)遇，先后并購萬通證券、華夏證券、金通證券、里昂證券、廣州證券，以較低成本擴(kuò)大市場份額，迅速確立行業(yè)龍頭地位。而在市場整體較為樂觀時期，多次通過增發(fā)、配股等方式不斷擴(kuò)張自身資本，同時撬動更高杠桿率做大做強(qiáng)公司資本金業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模與利潤規(guī)模的雙重增長。中信依托金控集團(tuán)優(yōu)勢，全能化發(fā)展，核心高管多為元老級，在證券行業(yè)擁有豐富經(jīng)驗(yàn)，同時優(yōu)秀的公司治理幫助公司穿越周期，終成行業(yè)領(lǐng)頭羊。.華泰證券：先后并購聯(lián)合證券、Assetmark，補(bǔ)足業(yè)務(wù)短板。公司起初是一家典型的區(qū)域型券商，業(yè)務(wù)大多集中在江蘇，2004年隨著三年綜合治理的開啟，走上擴(kuò)張之路，并通過一系列并購整合投行、資管、網(wǎng)點(diǎn)等資源，補(bǔ)足業(yè)務(wù)短板。此外，公司前瞻性布局互聯(lián)網(wǎng)金融，加大了IT方面的投入并自主研發(fā)移動金融終端，經(jīng)紀(jì)市占連續(xù)多年保持行業(yè)第一，奠定了財富管理轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)。.國泰君安：優(yōu)化業(yè)務(wù)布局，加速形成金控集團(tuán)。國泰君安主要經(jīng)歷過三次收購，包括最初國泰證券與君安證券的合并、后續(xù)對上海證券的收購和轉(zhuǎn)讓、以及對華安證券的控股和對國聯(lián)安基金的轉(zhuǎn)讓與重新入股（重新入股尚未完成旨在通過“內(nèi)涵式發(fā)展+外延式擴(kuò)張’方式，加速形成金控集團(tuán)。.申萬宏源：時代推動下，歷經(jīng)兩次被動并購。公司經(jīng)歷兩次并購，一次是申銀合并萬國，是由于萬國經(jīng)營困難導(dǎo)致的兼并；第二次是申銀萬國和宏源證券合并，由中央?yún)R金主導(dǎo)。申萬宏源在合并初期并沒有實(shí)現(xiàn)“1+1>2”，從原因上來看主要還是由于兩家公司業(yè)務(wù)雖存在一定互補(bǔ)，但并不顯著。具體來看：1）營業(yè)部地域分布有一定互補(bǔ)性，但公司內(nèi)部管理層整合和文化差異明顯。2）兩家公司從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上存在一定互補(bǔ)，但經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和兩融業(yè)務(wù)作為零售業(yè)務(wù)，申萬的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在品牌價值、業(yè)務(wù)網(wǎng)點(diǎn)等，而宏源在債券銷售、債券自營方面的優(yōu)勢，卻很難與與申萬的優(yōu)勢形成互補(bǔ)。.中金公司：收購中投證券，夯實(shí)財富管理基礎(chǔ)。中金與中投的合并最初或是為了解決中央?yún)R金“一參一控”的限制。但在整合過程中，中金充分利用中投在零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、網(wǎng)點(diǎn)布局等方面的優(yōu)勢，彌補(bǔ)了原本在零售業(yè)務(wù)方面的短板，并結(jié)合自身在投行、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、跨境服務(wù)和高凈值財富管理領(lǐng)域的優(yōu)勢，打造并統(tǒng)一“中金財富”品牌，實(shí)現(xiàn)財富管理業(yè)務(wù)的全方位快速發(fā)展。.風(fēng)險提示：資本市場大幅下跌帶來業(yè)績和估值的雙重壓力；日均交易額、兩融等持續(xù)低位造成券商收入下滑；股票質(zhì)押發(fā)生風(fēng)險，券商減值將大幅增加。2行業(yè)研究·券商行業(yè)21.中信證券：內(nèi)生增長+外延并購成就行業(yè)龍頭 61.1多次股權(quán)融資做大資產(chǎn)規(guī)模 81.2主動收購地方券商，擴(kuò)展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)版圖 91.3參與中信建投組建，持續(xù)分享其成長紅利 2.華泰證券：通過并購補(bǔ)足業(yè)務(wù)短板 2.1整合華泰聯(lián)合，投行業(yè)務(wù)跨越式發(fā)展 2.2抓住互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展機(jī)遇 2.3與AssetMark強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，開拓海外資產(chǎn)配置渠道 3.國泰君安：優(yōu)化業(yè)務(wù)布局，加速形成金控集團(tuán) 3.1國泰證券合并君安證券：解決君安證券風(fēng)險問題 3.2國泰君安收購上海證券：為上市清障 3.3國泰君安收購華安證券、轉(zhuǎn)讓并擬重新入股國聯(lián)安基金 4.申萬宏源：時代推動下，歷經(jīng)兩次被動并購 4.1申銀合并萬國：因萬國經(jīng)營困難導(dǎo)致的兼并 4.2申銀萬國和宏源證券合并：由中央?yún)R金主導(dǎo)，合并初期未見“1+1>2” 4.3申萬宏源合并效果不及預(yù)期：業(yè)務(wù)存在一定互補(bǔ)，但并不顯著 5.中金公司：收購中投證券，夯實(shí)財富管理基礎(chǔ) 3行業(yè)研究·券商行業(yè)3 圖1中信證券資本運(yùn)作與上證指數(shù)關(guān)系 6圖2中信證券股權(quán)結(jié)構(gòu) 7 8圖4中信證券2020-2023ROE及杠桿率 9圖5中信證券2000-2023營業(yè)收入與凈利潤（億元） 9圖6中信證券與金通證券股基交易額（母公司口徑、億元） 圖7中信證券A股交易額市占率變化（合并口徑） 圖8中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入（億元） 圖9中信建投總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)變化（億元） 圖10中信建投營業(yè)收入與凈利潤（億元） 圖11華泰證券發(fā)展及并購歷程 圖12華泰證券主要財務(wù)指標(biāo)排名 圖13華泰證券并購重組收入及排名 圖14華泰證券IPO發(fā)行規(guī)模及排名 圖15華泰證券再融資發(fā)行規(guī)模及排名 圖16漲樂財富通月活持續(xù)領(lǐng)跑（Top10券商APP、萬） 圖17華泰證券研發(fā)投入及占營業(yè)收入比 圖18華泰證券信息技術(shù)投入金額排名 圖19華泰證券傭金率 圖20華泰證券股基交易額及市占率 圖21Assetamrk平臺資產(chǎn)規(guī)模（AoP） 圖222013年國泰君安與上海證券財務(wù)指標(biāo)及對應(yīng)行業(yè)排名 圖23國泰君安和上海證券代理買賣證券收入（億元，含席位租賃） 圖24華安基金自成立以來公募資產(chǎn)管理規(guī)模發(fā)展趨勢 圖25華安基金營業(yè)收入及歸母凈利潤穩(wěn)步提升 圖26國聯(lián)安基金公募資產(chǎn)管理規(guī)模及基金數(shù)量 圖27國聯(lián)安基凈利潤近幾年觸底回升 圖28合并前申銀萬國和宏源證券均為中央?yún)R金旗下券商 圖29申萬宏源合并后營業(yè)收入跑輸行業(yè) 圖30申萬宏源合并后凈利潤增速跑輸行業(yè) 4行業(yè)研究·券商行業(yè)4圖31申萬宏源合并前后ROE與行業(yè)平均ROE對比 圖32申銀萬國與宏源證券各地區(qū)營業(yè)部數(shù)量（家） 圖332013年申萬和宏源營業(yè)收入構(gòu)成 圖342014年申萬和宏源營業(yè)收入構(gòu)成 圖35申萬和宏源權(quán)益及固收自營規(guī)模（億元） 圖36申萬和宏源融資融券余額（億元） 圖37合并后申萬宏源資管收入曾大幅增長，2016年后開始下滑 圖38中金公司與中投證券股東結(jié)構(gòu)（收購前） 圖39中金公司與中投證券股東結(jié)構(gòu)（收購后） 圖40中投證券與中金公司股基交易額市占率及排名 圖41中投證券收入結(jié)構(gòu) 圖42中金公司收入結(jié)構(gòu) 圖43中金公司財富管理客戶數(shù)量及客戶資產(chǎn)規(guī)模 圖44中金公司高凈值個人客戶數(shù)量及客戶資產(chǎn)規(guī)模 圖45中金公司財富管理產(chǎn)品保有量及同比增速 圖46中金公司財富管理業(yè)務(wù)收入及同比增速 5行業(yè)研究·券商行業(yè)5表目錄表1國內(nèi)頭部券商發(fā)展路徑及并購事件匯總 6表2中信證券核心高管一覽 7表3中信證券歷年再融資情況 8表4國泰君安對證券公司和基金公司的并購與轉(zhuǎn)讓事件總結(jié) 表5上海證券被收購前后股權(quán)結(jié)構(gòu)對比 表62021年上海證券增發(fā)后股權(quán)結(jié)構(gòu) 表7申萬宏源合并后業(yè)績排名大多低于2013年算術(shù)加總 表8中金公司收購中投證券后主要指標(biāo)排名躍升至第一梯隊 6行業(yè)研究·券商行業(yè)62023年11月，繼金融工作會議提出“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”后，證監(jiān)會也表示“支持頭部證券公司通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團(tuán)化經(jīng)營、并購重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，打造一流的投資銀行，發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主力軍和維護(hù)金融穩(wěn)定壓艙石的重要作用”。通過觀察國內(nèi)頭部券商的發(fā)展路徑，主要有以下幾種：1）依托集團(tuán)化優(yōu)勢，全能發(fā)展，如中信證券、招商證券；2）主動尋求擴(kuò)張，增強(qiáng)業(yè)務(wù)板塊實(shí)力，如華泰證券；3）主動尋求擴(kuò)張，增強(qiáng)區(qū)域?qū)嵙?，如中信證券；4）被動收購，主要為匯金系股權(quán)整合或風(fēng)險事件后的整合，如國泰君安、申萬宏源、中金公司等。張--公眾企業(yè)--“熊市并購，牛市再融資”，有效的資源配置手段使公司不斷做大做強(qiáng)。在行業(yè)低迷時期，公司把握逆周期布局機(jī)遇，通過收購兼并等方式，先后并購了萬通證券、華夏證券、金通證券、里昂證券、廣州證券，以較低成本擴(kuò)大市場份額，迅速確立行業(yè)龍頭地位。而在市場整體較為樂觀時期，公司亦善于抓住機(jī)遇，多次通過增發(fā)、配股等方式不斷擴(kuò)張自身資本，同時撬動更高杠桿率做大做強(qiáng)公司資本金業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模與利潤規(guī)模的雙重增長。7行業(yè)研究·券商行業(yè)7依托金控集團(tuán)優(yōu)勢，全能化發(fā)展。1995年成立伊始第一大控股股東為中信集團(tuán)，2013年后第一大股東變更為中國中信有限公司。2023年中信有限、中信股份向中信金控?zé)o償劃轉(zhuǎn)合計持有的18.45%公司股份，中信金控正式承繼公司第一大股東地位。中信金控作為中信集團(tuán)綜合金融服務(wù)板塊發(fā)展的平臺和主體，承接旗下中信銀行、中信證券、中信信托、中信保誠人壽、中信消費(fèi)金融等金融子公司牌照和相關(guān)資產(chǎn)。依托金控集團(tuán)大而全的優(yōu)勢，中信證券實(shí)現(xiàn)了較好的資源整合、市場共通和戰(zhàn)略協(xié)同。核心高管多為元老級，在證券行業(yè)擁有豐富經(jīng)驗(yàn)。公司現(xiàn)任董事長張佑君先生，現(xiàn)任總經(jīng)理楊明輝先生均是在公司創(chuàng)立之初便加入公司，并且在證券行業(yè)從業(yè)多年，擁有較為豐富的經(jīng)驗(yàn)。公司其他高管也均深耕金融相關(guān)領(lǐng)域多年，具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，同時豐富的履歷也使得管理層對公司發(fā)展的整體環(huán)境有較好的把握，更能確定公司正確的前進(jìn)方向。加入時間 公司初創(chuàng)期元老，曾任交易部總經(jīng)理等職 人、公司財務(wù)負(fù)責(zé)人等職8行業(yè)研究·券商行業(yè)8優(yōu)秀公司治理穿越周期，終成行業(yè)領(lǐng)頭羊。中信證券前董事長王東明確立了公司的幾項核心準(zhǔn)則：資產(chǎn)要保持高流動性，最大限度地降低在不動產(chǎn)、固定資產(chǎn)、長期投資領(lǐng)域的比例；業(yè)務(wù)要創(chuàng)新，但一定要聚焦在證券業(yè)務(wù)領(lǐng)域，不盲目進(jìn)入陌生的領(lǐng)域。經(jīng)營上以投行為本，確立了市場化經(jīng)營路線，在券商群體中獨(dú)樹一幟。對讓證券公司賺得盆滿缽滿的“自營”和“委托理財”（挪用客戶保證金做投資）業(yè)務(wù)始終保持謹(jǐn)慎態(tài)度。在股權(quán)業(yè)務(wù)方面，施行以客戶為中心、全產(chǎn)品覆蓋、提高資產(chǎn)配置效率、提升客戶服務(wù)質(zhì)量的策略，組織調(diào)配公司內(nèi)外資源，實(shí)現(xiàn)向客戶提供資本市場全產(chǎn)品服務(wù)。加大了對創(chuàng)新業(yè)務(wù)與產(chǎn)品的開發(fā)力度，拓展其他股權(quán)類資本中介業(yè)務(wù)，強(qiáng)化專業(yè)分工，提升綜合競爭優(yōu)勢，完善風(fēng)險監(jiān)控措施和流程。在投行業(yè)務(wù)方面，加強(qiáng)了內(nèi)控基礎(chǔ)體系建設(shè)，豐富產(chǎn)品和渠道，挖掘客戶債券和結(jié)構(gòu)融資需求，注重產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新。中信證券的投行保薦和承銷市場份額得以穩(wěn)步提高。融資業(yè)務(wù)則堅持高端路線的“大項目戰(zhàn)略”。為了給公司融資業(yè)務(wù)樹立口碑和專業(yè)化的形象，著力對大企業(yè)和大項目進(jìn)行重點(diǎn)攻關(guān)，投入資源與頭部券商爭奪高端客戶。為了吸引和留住人才，中信證券制定了同行業(yè)最高的員工薪酬和激勵標(biāo)準(zhǔn)。優(yōu)秀的公司治理使得中信證券得以穿越周期，在萬國證券、君安證券、南方證券與華夏證券等昔日行業(yè)龍頭逐漸遭遇重創(chuàng)后，中信證券最終大浪淘金，在國內(nèi)資本市場的多次牛熊轉(zhuǎn)換過程中逐漸站穩(wěn)了行業(yè)龍頭地位。四次再融資+港股上市，資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張。自2003年A股上市以來，中信證券進(jìn)行了四次再融資，每次再融資完成后公司凈資產(chǎn)規(guī)模均有所抬升：2006年、2007年分別定向增發(fā)5億股、3億股，分別募集資金46億元、250億元，用于補(bǔ)充公司營運(yùn)資金，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模；2020為收購廣州證券，向越秀資本增發(fā)募集資金135億元；2022年，公司配股募集資金224億元，進(jìn)一步提升了資本實(shí)力。此外，2011年公司在香港聯(lián)交所上市，凈資本由700億元提升至超850億元。公司通過5次資本運(yùn)作，資本規(guī)模快速提升，在行業(yè)重資本業(yè)務(wù)占比不斷提升的背景下提前布局，快速夯實(shí)了行業(yè)龍頭地位。 9行業(yè)研究·券商行業(yè)9伴隨著資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，中信證券盈利能力不斷增強(qiáng)。2012年創(chuàng)新大會以后，券商ROE更多的開始由重資本型業(yè)務(wù)驅(qū)動，隨著公司幾次適時的并購及資本擴(kuò)張，公司ROE中樞雖較2012年前有所下滑，但基本穩(wěn)定在10%左右，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，各項財務(wù)指標(biāo)也穩(wěn)居行業(yè)首位。2020-2022年間，中信證券營業(yè)收入分別為544億，765213億元，領(lǐng)先第二名38億，83億，98億元，在行業(yè)中具有絕對優(yōu)勢。1.2主動收購地方券商，擴(kuò)展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)版圖收購萬通證券，擴(kuò)充山東版圖，提升經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率。2001年下半年開始，中國證券行業(yè)在由牛轉(zhuǎn)熊的過程中經(jīng)歷漫長的陣痛期，中信證券戰(zhàn)略性趁著行業(yè)低迷逆市擴(kuò)江蘇-上海-浙江-福建-廣東一線的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)。山東成為收購的第一站，標(biāo)的是萬通證券。2003年，中信證券召開股東大會，審議通過收購萬通證券方式變更議案，將原定的以首發(fā)募集資金參與增資擴(kuò)股的方式，改為收購青島市財政局及其他萬通股東持有的股份。通過收購青島市財政局、青島市弘誠信托投資有限責(zé)任公司所持有的萬通證券30.78%和1.36%的股權(quán)，中信共計持有萬通證券32.14%的股權(quán)。2004年，中信萬通證券在青島正式揭牌，截至當(dāng)時中信證券通過收購存量股獲得了40.29%的股權(quán)，通過增發(fā)方式獲得了26.75%的股權(quán)，共持有萬通證券67.04%的股份。通過收購萬通證券，中信證券擴(kuò)大了自身的營業(yè)網(wǎng)絡(luò)。2003年，中信證券在山東地區(qū)僅有4家營業(yè)部，到2004年就躍升到18家，而在山東省外，上海、北京、深圳三家營業(yè)部也劃歸中信證券母公司。收購金通證券，加碼布局浙江市場，進(jìn)一步擴(kuò)大經(jīng)紀(jì)市占率。2005年11月，中信證券受讓浙江省國際信托投資公司等九家公司持有的金通股權(quán)，中信證券董事會通過《關(guān)于收購金通證券股份有限公司的議案》，決定收購金通證券股份有限公司的所有股權(quán)，收購總金額近8億元，主要由債務(wù)清償價款和股份轉(zhuǎn)讓價款構(gòu)成。2006年，中國證監(jiān)會提準(zhǔn)中信證券受讓海南養(yǎng)生堂所持有的金通證券股權(quán)，至此，中信證券持有金通證券股份有限公司8.85億股，金通證券成為中信證券下屬的全資子公司。金通證券是當(dāng)時浙江省規(guī)模最大的券商，依托浙江省的經(jīng)濟(jì)地位，有望成為中信在長三角的重要平臺。在收購金通證券后，中信證券實(shí)際擁有的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)也已經(jīng)超過200家，大網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)略、沿海戰(zhàn)略進(jìn)一步推進(jìn)，為公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展打下良好的基礎(chǔ)。完成并表后，中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，A股股票交易額市占率從2005年的2.04%跨越式提升至2006年的6.75%，在市占率提升和市場交易額快速放大的背景下，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入從3億元快速提升至26億元。行業(yè)研究·券商行業(yè)10收購廣州證券，分享粵港澳大灣區(qū)發(fā)展紅利。2018年12月，中信證券宣布將通過發(fā)行股份購買廣州證券100%的股權(quán)，并于2020年初順利完成收購并表。中信證券收購廣州證券有著兩點(diǎn)重要的現(xiàn)實(shí)意義。一是營業(yè)版圖的大幅擴(kuò)大。廣州證券共有136家營業(yè)部，多分布在華南地區(qū)，從營業(yè)部數(shù)量上看，廣東省有32家，其中廣州市有17家。中信證券共有218家營業(yè)部，廣東省有26家，廣州市僅6家。本次交易可一次性取得廣州證券的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，可大幅減少時間成本和運(yùn)營成本，快速提升中信證券在廣東省的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量、客戶渠道，有助于提升公司在廣東省的市場份額。二是客戶資源的優(yōu)勢互補(bǔ)。廣州證券扎根于廣東省，有著明顯的區(qū)域客戶資源。本次交易之后，中信證券可以獲取廣州證券的在廣東省的全量客戶資源，并可以充分利用廣東省在華南地區(qū)的核心經(jīng)濟(jì)地位向周邊輻射，分享粵港澳大灣區(qū)的發(fā)展紅利。1.3參與中信建投組建，持續(xù)分享其成長紅利華夏證券由于違規(guī)操作而陷入破產(chǎn)危機(jī)。為了挽救華夏證券，處于行業(yè)領(lǐng)先的中信證券受到了北京政府的指示，參與華夏證券的重組工作。2005年8月，中信證券聯(lián)手建銀投資組建中信建投證券和建投中信資產(chǎn)管理公司。中信建投證券注冊資本為27億元，中信證券出資16.2億元，占其60%股份，受讓華夏證券現(xiàn)有的全部證券業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)。建投中信注冊資本19億元，中信出資5.7億元持股30%，受讓華夏證券現(xiàn)有的非證券類資產(chǎn)；建銀投資出資24.1億元，接手華夏證券41.6億元的不良資產(chǎn)。行業(yè)研究·券商行業(yè)“一參一控”政策新規(guī)致使中信證券與中信建投分家。2010年，由于“一參一控”的政策規(guī)定限制，中信證券無法繼續(xù)控股中信建投，因此中信證券掛牌轉(zhuǎn)讓其持有的中信建投股權(quán)。其中，北京國有資本經(jīng)營管理中心（北京國管中心）摘牌受讓中信建投45%的股權(quán)，世紀(jì)金源摘牌受讓8%的股權(quán)。此外，中國建銀則以無償劃轉(zhuǎn)方式向中央?yún)R金轉(zhuǎn)讓其所持中信建投40%的股權(quán)。自此，中信建投首次易主，并正式與中信證券分家，成為了一家獨(dú)立運(yùn)作的大型券商。多次減持中信建投的股份，使得中信證券獲得了巨大的資本投資利得。當(dāng)前中信證券仍持有中信建投4.94%的股權(quán)，能夠持續(xù)分享中信建投快速成長的紅利。領(lǐng)先的科技驅(qū)動型綜合證券集團(tuán)，通過一系列并購補(bǔ)足公司業(yè)務(wù)短板。華泰證券成立于1991年，前身為江蘇省證券公司。2004年以前，華泰證券是一家典型的區(qū)域型券商，業(yè)務(wù)大多集中在江蘇，直至2004年前后，隨著證券業(yè)三年綜合治理開啟，華泰證券開始走上擴(kuò)張之路。2003年華泰證券參股南方基金，2004年與AIG（美國國際集團(tuán)）合資組建友邦華泰（現(xiàn)為華泰柏瑞基金2005年托管亞洲證券，2006年收購控股聯(lián)合港）、參股江蘇銀行，2009年合并信泰證券，2014年華泰證券資管成立，2016年收購美國領(lǐng)先的統(tǒng)包資產(chǎn)管理平臺AssetMark。公司通過一系列并購整合投行、資管、網(wǎng)點(diǎn)等資源，補(bǔ)足業(yè)務(wù)短板，并在業(yè)內(nèi)率先以金融科技助力轉(zhuǎn)型，綜合實(shí)力大幅提升。20162016年收購美國的統(tǒng)包資產(chǎn)管理平臺AssetMark2009年合并信泰證券2006年收購控股長城偉業(yè)期貨（現(xiàn)為2006年收購控股聯(lián)合證券泰聯(lián)合證券）2014年華泰證券資管成立2004年與AIG合資組建友邦華泰（現(xiàn)為華泰柏瑞基金）成立于前身為江蘇省證券公司2005年托管亞洲證券2003年參股南方基金行業(yè)研究·券商行業(yè)122.1整合華泰聯(lián)合，投行業(yè)務(wù)跨越式發(fā)展兩步走整合華泰聯(lián)合，投行業(yè)務(wù)跨越式發(fā)展。2005年華泰證券與聯(lián)合證券營業(yè)收入分別排名行業(yè)第15及16位，凈利潤均未進(jìn)入行業(yè)前20。2006年，華泰證券并購聯(lián)合證券后，綜合實(shí)力從行業(yè)十幾名躍升至一梯隊，營業(yè)收入及凈利潤分別排名行業(yè)第9及第11位。在初步整合并更名聯(lián)合證券為華泰聯(lián)合證券后，2011年，華泰證券與華泰聯(lián)合進(jìn)一步整合，將華泰聯(lián)合定位為專門的投行子公司，華泰證券的投行業(yè)務(wù)剝離到華泰聯(lián)合，華泰聯(lián)合的其它業(yè)務(wù)全部整合到總部。202006年華泰合并2006年華泰合并華泰聯(lián)合86420200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021總資產(chǎn)凈資產(chǎn)營業(yè)收入凈利潤新組建的華泰聯(lián)合證券成為華泰證券的“金字招牌”。聚焦于投行業(yè)務(wù)的華泰聯(lián)合證券因?yàn)楦鼘Ｗ⒍鼘I(yè)，在業(yè)內(nèi)擁有良好口碑，IPO、再融資、債券、財務(wù)顧問等業(yè)務(wù)“四面開花”，尤其是并購重組業(yè)務(wù)領(lǐng)先于同業(yè)。2011年，借助原聯(lián)合證券投行團(tuán)隊的優(yōu)勢，并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入排名從第11名躍升至第4名，并在2014年后連續(xù)5年排名行業(yè)第一，并在隨后多年保持行業(yè)前列。在股權(quán)融資方面，華泰聯(lián)合證券也完成了多個明星項目，包括科創(chuàng)板首家注冊企業(yè)華興源創(chuàng)、創(chuàng)業(yè)板醫(yī)療器械第一股邁瑞醫(yī)療上市、科創(chuàng)板明星企業(yè)瀾起科技、聞泰科技上市、順豐控股借殼上市，以及三六零、藥明康德等優(yōu)質(zhì)中概股回歸。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2011-2023年，華泰證券IPO合計承銷1810億元，年均發(fā)行規(guī)模139億元，較2004-2010年的年均發(fā)行規(guī)模49億元提升約兩倍，排名基本穩(wěn)定在前10；再融資方面，2011-2023年合計承銷9331億元，年均規(guī)模718億元，較2004-2010年的年均69億元，增長近十倍。87654321044433333254321020112012201320142015201620172018201920202021并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入（億元，左軸）20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023765433320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023765433380060040020008643再融資規(guī)模（億元，左軸）再融資排名（右軸）530400350300250200099987776665555421200420042005200620072008200920102011201220132014IPO規(guī)模（億元，左軸）2015201520162017201820192020202120222023IPO排名（右軸）8764202.2抓住互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展機(jī)遇前瞻性布局互聯(lián)網(wǎng)金融，自主研發(fā)移動金融終端?；趯σ苿踊ヂ?lián)網(wǎng)發(fā)展趨勢的前瞻性判斷，華泰于2009年制定了業(yè)務(wù)全面互聯(lián)網(wǎng)化的戰(zhàn)略目標(biāo)，并推出了“漲樂”移動理財終端，率先布局移動互聯(lián)網(wǎng)。2014年推出的新一代移動財富管理終端“漲樂財富通”，成為移動金融確立先發(fā)優(yōu)勢的重要一步。“漲樂財富通”通過不斷優(yōu)化升級，已迭代至8.0版本，活躍用戶數(shù)持續(xù)領(lǐng)跑券商APP，多項智能服務(wù)與產(chǎn)品創(chuàng)新引領(lǐng)行業(yè)，形成了智能化、數(shù)據(jù)化、精準(zhǔn)化和專業(yè)化特征鮮明的移動金融服務(wù)體系，并成為公司獲取零售客戶和歸集客戶資產(chǎn)的核心載體。據(jù)易觀數(shù)據(jù)，2023年漲樂財富通平均月活904萬，2014年以來復(fù)合增速達(dá)34%，連續(xù)排名行業(yè)第一。80060040020002014201520162017201820192020202120222023漲樂財富通e海通財廣發(fā)證券易淘金國泰君安君弘中信證券信e投 中國銀河證券平安證券小方 中信建投證券蜻蜓點(diǎn)金招商證券前瞻性加大了IT方面的投入，抓住互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展機(jī)遇。公司一直以來重視信息技術(shù)方面的投入，多年來通過自主研發(fā)積累形成的技術(shù)底蘊(yùn)和人才隊伍，為公司打造平臺化、體系化的競爭優(yōu)勢奠定了堅實(shí)基礎(chǔ)。在財富管理領(lǐng)域，發(fā)布“漲樂財富通8.0”，通過多元內(nèi)容的個性化、精細(xì)化運(yùn)營，持續(xù)打造千人千面的財富管理平臺；在機(jī)構(gòu)服務(wù)領(lǐng)域，自主研發(fā)數(shù)字化平臺“行知”；業(yè)務(wù)平臺方面，推進(jìn)FICC大象交易平臺、分布式極速交易平臺的建設(shè)，打造信用分析管理系統(tǒng)（CAMS系統(tǒng)）、融券通4.0等平臺。中后臺構(gòu)建一體化數(shù)智中臺3.0，以及睿思投研平臺。2013-2022年，公司累計研發(fā)投入達(dá)104億元，信息技術(shù)投入金額在同業(yè)中排名居前，并不斷提升。8.50%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%30006.74%25005.73%5.61%5.88%20005001.96%1.73%1.33%1.04%1.10%0.00%02013201420152016201720182019202020212022研發(fā)投入（百萬元，左軸）8.50%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%30006.74%25005.73%5.61%5.88%20005001.96%1.73%1.33%1.04%1.10%0.00%02013201420152016201720182019202020212022研發(fā)投入（百萬元，左軸）研發(fā)投入占營收比（右軸）543210114422120172018201920202021信息技術(shù)投入排名堅定互聯(lián)網(wǎng)金融戰(zhàn)略，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。自公司2009年確定業(yè)務(wù)互聯(lián)網(wǎng)化的戰(zhàn)略目標(biāo)后，公司一直保持人員、網(wǎng)點(diǎn)精簡的運(yùn)營模式，并推動經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)線上化。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融應(yīng)用水平和線上開戶業(yè)務(wù)的普及程度不斷加深，證券行業(yè)傭金率一直處于下滑趨勢，公司2013年率先開始傭金改革，傭金率始終低于行業(yè)平均，而經(jīng)紀(jì)市占不斷攀升，由2008年的4.52%持續(xù)提升至2016年的8.86%，排名已連續(xù)多年保持行業(yè)第一。0.20%0.18%0.16%0.14%0.12%0.10%0.08%0.06%0.04%0.02%0.00%證券行業(yè)傭金率華泰傭金率40404%--200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022積極布局經(jīng)紀(jì)轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)，通過收購AssetMark推進(jìn)財富管理轉(zhuǎn)型的進(jìn)程。華泰證券于2016年完成對Assetmark的收購，并于2019年7月推動Assetamark在紐交所掛牌上市。AssetMark是美國一家領(lǐng)先的統(tǒng)包資產(chǎn)管理項目平臺（TAMP公司作為第三方金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，為投資顧問提供投資策略及資產(chǎn)組合管理、客戶關(guān)系管理、資產(chǎn)托管等一系列服務(wù)和先進(jìn)便捷的技術(shù)平臺。2021年7月，AssetMark完成對Voyant的收購，進(jìn)一步優(yōu)化技術(shù)平臺及運(yùn)營環(huán)境，保持在統(tǒng)包資產(chǎn)管理平臺領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。2022年12月，AssetMark完成對AdhesionWealth的收購，持續(xù)打造領(lǐng)先的業(yè)務(wù)模式和先進(jìn)的技術(shù)平臺。截至2022年，AssetMark平臺資產(chǎn)總規(guī)模915億美元，2016年以來復(fù)合增速達(dá)19%，總計服務(wù)9297名獨(dú)立投資顧問，其中管理500萬美元以上資產(chǎn)規(guī)模的活躍投資顧問2882名。市占率位居美國TAMP行業(yè)第三。行業(yè)研究·券商行業(yè)1510009008007004003002001002016201720182019202020212022資產(chǎn)規(guī)模（億美元，左軸）同比增速（右軸）40%35%25%20%15%10%0%助力華泰證券發(fā)展國際業(yè)務(wù)，為公司的財富管理轉(zhuǎn)型賦能。華泰證券對Assetmark的收購有幾個層面的意義：1）助力華泰實(shí)現(xiàn)國際化的戰(zhàn)略布局。公司可以通過AssetMark的平臺更加順利的進(jìn)入美國資產(chǎn)管理市場，發(fā)展國際業(yè)務(wù)，拓寬收入來源，同時也將為AssetMark打通進(jìn)入中國市場的渠道。2）有助于華泰借助AssetMark在美國積累的優(yōu)秀投資經(jīng)驗(yàn)以及投資組合專長進(jìn)一步提高自身投資管理能力，學(xué)習(xí)AssetMark投資服務(wù)顧問的成型經(jīng)驗(yàn)為客戶提供更專業(yè)的投資服務(wù)以及技術(shù)解決方案。華泰證券作為業(yè)內(nèi)率先以金融科技助力轉(zhuǎn)型的券商之一，經(jīng)紀(jì)市占率已連續(xù)多年排名行業(yè)第一，在財富管理方面也較早布局。Assetmark有助于公司借鑒其先進(jìn)的投顧服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步賦能財富管理轉(zhuǎn)型，促進(jìn)公司投資顧問向“買方投顧”轉(zhuǎn)型。同時一體化的技術(shù)平臺也有利于加速公司財富管理體系和技術(shù)體系建設(shè)。國泰君安發(fā)展過程中主要經(jīng)歷過三次收購，包括最初國泰證券與君安證券的合并、后續(xù)對上海證券的收購和轉(zhuǎn)讓、以及對華安證券的控股和對國聯(lián)安基金的轉(zhuǎn)讓與重新入股。公司由最初的國泰證券和君安證券合并而來。后續(xù)對上海證券、華安基金和國聯(lián)安基金整合的大背景是上海金融國資改革的開啟，核心目的在于將金融國企做大做強(qiáng)。在這次改革中，國泰君安旨在通過“內(nèi)涵式發(fā)展+外延式擴(kuò)張’方式，加速形成金控集團(tuán)。表4國泰君安對證券公司和基金公司的并購與對證券公司的對基金公司的國泰君安全資子公司國泰君安創(chuàng)新投資擬從上海優(yōu)化資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)布局；由于當(dāng)時國泰君安證券依舊控股國聯(lián)國泰君安全資子公司國泰君安創(chuàng)新投資成功從國泰君安受讓上海錦江國際投資持有的華安基49%的股權(quán)，將實(shí)現(xiàn)“一參一控一牌”行業(yè)研究·券商行業(yè)16君安證券于1992年10月在深圳成立，注冊資本5000萬人民幣。>1993年至1998年間，君安證券曾為100多家企業(yè)承擔(dān)A股、B股上市及配股業(yè)務(wù)，籌資總額近300億元人民幣。>公司在全國有60多家證券營業(yè)部，其交易量一直居深圳證券交易第一、二位，居上海證券交易所前六名之列，其國債交易量也居全國前十名。>1995年公司設(shè)立我國證券行業(yè)首家正式運(yùn)作的證券研究所。位列全國第一。>短短幾年君安證券就從最早的證券發(fā)行部，轉(zhuǎn)變成由投資銀行、資產(chǎn)管理部、風(fēng)險投資、研究所、控股公司五足鼎立的證券公司，并在國際業(yè)務(wù)領(lǐng)域積極探國泰證券合并君安證券，后控股逐步地方化。君安證券被安排與上海的一家“國字號”證券公司國泰證券合并為國泰君安。國泰證券于1992年10月成立，由建設(shè)銀行牽頭組建，是當(dāng)時成立的三家全國性證券公司之一，首任董事長是來自建設(shè)銀行的周漢榮。我們認(rèn)為，國泰證券的成立對于打破金融區(qū)域分割、促進(jìn)全國性證券市場建設(shè)發(fā)揮了積極作用。1994年1月，曾任中國人民銀行金融管理司司長且當(dāng)年親自審批設(shè)立三大證券公司的金建棟出任公司董事長。受行政力量主導(dǎo)，1999年8月18日，國泰與君安合并新設(shè)為國泰君安證券，原國泰董事長金建棟與新任君安董事長姚剛分任新公司董事長與總裁。合并后的國泰君安證券注冊資本達(dá)37.3億元，總資產(chǎn)300億元，成為當(dāng)時國內(nèi)最大的證券公司。當(dāng)時新進(jìn)股東多數(shù)為上海本地企業(yè)，后由地方政府安排，逐漸集中于上海市國資經(jīng)營有限公司。新公司的第一大股東上海市政府持股比例約為16%，第二大股東深圳市政府持股比例16%。2001年，國泰君安第一大股東上海市財政局將其股份劃撥給上海市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司，同年底上海市國資公司向其他股東收購股權(quán)，將其持股從16%增持為33%。經(jīng)過30多年的發(fā)展，國泰君安各項經(jīng)營指標(biāo)排名行業(yè)前列。1999年至2009年的十年間，國泰君安通過資產(chǎn)重組、增資擴(kuò)股等方式，在逐步消化了不良資產(chǎn)后開始快速發(fā)至2007年的第2；凈資本在2007年達(dá)到行業(yè)第3位。過去10多年來，公司許多經(jīng)營指標(biāo)都處行業(yè)領(lǐng)先位置。2023年國泰君安實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入361億元，行業(yè)排名第3，歸母凈利潤94億元，行業(yè)排名第3。截至2023年末公司總資產(chǎn)達(dá)9254億元，行業(yè)排名第2，歸母凈資產(chǎn)達(dá)1670億元，行業(yè)排名第3。國泰君安收購上海證券為上市清障。2014年，國泰君安在A股上市前面臨“一參一控”1問題，其控股股東上海國際集團(tuán)同時控股兩家券商：持有國泰君安46.74%的股權(quán)并直接控股上海證券66.67%的股權(quán)。為解決“一參一控”問題，2014年7月，在上海市金融辦推動和上海國際集團(tuán)主導(dǎo)下，上海國際集團(tuán)以35.71億元向國泰君安轉(zhuǎn)讓上海證券51%股權(quán)。行業(yè)研究·券商行業(yè)17上海證券被收購前股東結(jié)構(gòu)-2013年上海證券被收購后前股東結(jié)構(gòu)-2014-2020年例%例%國泰君安收購上海證券后證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入排名行業(yè)第一。上海證券為區(qū)域型中小型證券公司，和國泰君安相比實(shí)力相差較為懸殊。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2013年收購前，國泰君安總資產(chǎn)1195億元，為上海證券的8.5x，營業(yè)收入79億元，為上海證券的8x，凈利潤27億元，為上海證券的27x，國泰君安多項指標(biāo)長年穩(wěn)居行業(yè)前三。收購上海證券后，國泰君安的綜合實(shí)力有一定上升。業(yè)務(wù)方面，主要體現(xiàn)在證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上。上海證券以證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)見長，作為上海本土券商，在經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的江浙滬地區(qū)的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上存在一定優(yōu)勢。2013年，國泰君安代理買賣證券業(yè)務(wù)收入（含席位租賃）39億元，行業(yè)排名第2，上海證券該業(yè)務(wù)收入6億元，行業(yè)排名第41，兩者合并收入44億元，超過當(dāng)年排名首位的銀河證券。收購后，2014-2019年，國泰君安代理買賣證券業(yè)務(wù)收入（含席位租賃）始終位居行業(yè)第一。02014年至2020年，國泰君安控股上167.7海證券，在此期間國泰君安代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入（含席位租賃）始終排名行業(yè)第一 49.749.6賣證券業(yè)務(wù)凈收入（含席位租賃）始終排名行業(yè)第一 49.749.620132014201520162017201820192020國泰君安交出上海證券控制權(quán)解決同業(yè)競爭問題。按照監(jiān)管要求，國泰君安控股上海證券后必須在五年之內(nèi)解決兩家公司的同業(yè)競爭問題。對此，國泰君安分兩步走：1）2016年3月，國泰君安通過上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所公開掛牌轉(zhuǎn)讓了海際證券266.67%股權(quán)，解決了與海際證券在保薦業(yè)務(wù)上的同業(yè)競爭問題。2）上海證券增資擴(kuò)股引入百聯(lián)集團(tuán)作為控股股東。2021年2月，上海證券新增注冊資本27.17億元，由百聯(lián)集團(tuán)和上海城投分別認(rèn)繳26.63億元和0.53億元新增注冊資本。增資完成后，百聯(lián)集團(tuán)對上海證券的持股比例為50%，國泰君安對上海證券的持股比例由增資前的51%降低至24.99%，上海證券不再納入國泰君安合并報表范圍，同業(yè)競爭問題得以徹底解決。行業(yè)研究·券商行業(yè)18國泰君安歷時數(shù)年控股并表華安基金。作為上海金融國資整合的一環(huán)，國泰君安收購華安基金股份的安排從2014年便已開始，但受制于“一參一控”的要求，該筆交易一直未進(jìn)入最終支付階段。直至2017年10月，上海電氣（集團(tuán)）總公司將其持有的華安基金20％股權(quán)轉(zhuǎn)讓給國泰君安全資子公司國泰君安創(chuàng)新投資（后者于2018年底將所持華安基金股份轉(zhuǎn)讓于國泰君安證券）。2021年6月，國泰君安受讓上海錦江國際投資管理持有的華安基金8%股權(quán)。2022年6月和11月國泰君安分別以18.12億元和10.12億元從上國投資管、上海工業(yè)集團(tuán)購得華安基金15%、8%股權(quán)。至此國泰君安證券持有華安基金51%股權(quán)，控股并表華安基金?？毓扇A安基金有助于增厚公司業(yè)績。華安基金成立于1998年6月，是中國證監(jiān)會批準(zhǔn)設(shè)立的首批基金管理公司之一。2007年，華安基金資產(chǎn)規(guī)模突破千億元。2015年起，華安基金憑借公募行業(yè)規(guī)模快速攀升的第二個行業(yè)節(jié)點(diǎn)，整體資管規(guī)模同比增長超80%達(dá)到1549億元。2018年，在國泰君安證券正式成為華安基金大股東后，華安基金開啟第三次增長，同年資管規(guī)模同比+53.7%至2700億。截至2023年9月30日，華安管理規(guī)模約為5841億元，位列公募基金排名第16位。過去10年，華安基金營利穩(wěn)步提升。2023年上半年，華安基金實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入18.4億元，同比+1.1%；實(shí)現(xiàn)凈利潤5.2億元，同比+2.0%。受華安基金納入合并范圍影響，2023年上半年，國泰君安資管業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入同比+255.9%，華安基金對國泰君安營收和凈利潤的貢獻(xiàn)分別為10%和9%。4.24.5行業(yè)研究·券商行業(yè)194.24.5403530252036.336.036.326.718.518.418.417.116.82017201820192020202120221H221H23營業(yè)收入（億元）凈利潤（億元）營業(yè)收入同比增速（%，右軸）凈利潤同比增速（%，右軸）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%國泰君安擬重新入股國聯(lián)安基金，持續(xù)完善大資管業(yè)務(wù)布局。2017年，國泰君安為了推進(jìn)華安基金股權(quán)收購方案，需要滿足“一參一控”的監(jiān)管要求，因此放棄了國聯(lián)安的控股權(quán)，將國聯(lián)安的51%股權(quán)以10.45億元轉(zhuǎn)讓給太保資產(chǎn)。2023年10月13日，國泰君安宣布擬收購安聯(lián)集團(tuán)所持有的國聯(lián)安基金49%的股權(quán)，即參股國聯(lián)安基金。交易完成后，太平洋保險旗下太保資產(chǎn)和國泰君安證券將分別持有國聯(lián)安基金51%和49%的股權(quán)。國聯(lián)安基金成立于2003年，是國內(nèi)首家獲準(zhǔn)的中外合資基金管理公司，由國泰君安與德國安聯(lián)集團(tuán)共同發(fā)起設(shè)立，成立之初國泰君安持股67%，德國安聯(lián)持股33%。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，截至2023年11月30日，國聯(lián)安基金的最新管理規(guī)模為1069億元，位居公募基金行業(yè)前1/3左右（51/157）。2023年上半年，國聯(lián)安基金實(shí)現(xiàn)凈利潤5800萬元，同比增長45%。我們認(rèn)為，國泰君安參股國聯(lián)安基金將有助于增厚公司業(yè)績。行業(yè)研究·券商行業(yè)2087654322.0200620102011201220132014201520162017201820192020202120221H23營業(yè)收入（億元）凈利潤（億元）300%250%200%50%-50%-100%327國債事件直接導(dǎo)致萬國證券巨虧并尋求與申銀證券合并，申銀萬國合并后成為首家股份制券商。申銀證券和萬國證券均為我國第一批成立的證券公司，均設(shè)立于1988年。在通貨膨脹居高不下、國債發(fā)行困難的背景下，財政部1于調(diào)整國庫券發(fā)行條件的公告》，決定將參照中央銀行公布的保值貼補(bǔ)率給予一些國債品種的保值補(bǔ)貼。因?qū)ΡＶ蒂N息政策判斷錯誤，萬國證券空頭大幅虧損。1995年2月23日，財政部發(fā)布公告稱萬國虧損56億人民幣，瀕臨破產(chǎn)。面對當(dāng)時萬國證券嚴(yán)重虧損、資金不足、業(yè)務(wù)受罰、人心渙散的局面，萬國證券尋求與其他券商合并，最終確定了申銀證券與萬國證券合并。經(jīng)過會計師事務(wù)所最終核定，萬國證券的凈資產(chǎn)為6.6億元，申銀證券的凈資產(chǎn)為89億元。申銀萬國證券成為國內(nèi)最早的一家股份制證券公司，也是當(dāng)時國內(nèi)規(guī)模最大、經(jīng)營業(yè)務(wù)最齊全、營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)分布最廣泛的綜合類證券公司之一。4.2申銀萬國和宏源證券合并：由中央?yún)R金主導(dǎo)，合并初期未見“1+1>2”申銀萬國和宏源證券均為中央?yún)R金旗下券商，合并是在中央?yún)R金公司支持下進(jìn)行的。中央?yún)R金直接持有申銀萬國55.38%的股份，并通過全資子公司建銀投資間接持有宏源證券60.02%的股份。在2005年9月和2012年2月股權(quán)變更后，中央?yún)R金公司所持申銀萬國合計55.38%的股權(quán)。2014年12月，在中央?yún)R金的主導(dǎo)下，宏源證券宣布擬與申銀萬國重組并停牌，申銀萬國以吸并宏源證券后的全部證券類資產(chǎn)及負(fù)債出資在上海設(shè)立全資證券子公司，此后更名為申萬宏源集團(tuán)股份有限公司并遷址新疆。2015年1月26日申萬宏源掛牌上市。行業(yè)研究·券商行業(yè)合并前申銀萬國和宏源證券規(guī)模相當(dāng)，目標(biāo)打造一流券商，排名躋身行業(yè)前10。根據(jù)申萬宏源吸收合并報告書，公司目標(biāo)到2020年，形成以資本市場為依托的投資與金融服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)展成為中國投資有限責(zé)任公司金融資產(chǎn)證券化的重要平臺；投資控股集團(tuán)（上市公司）將發(fā)展成為“以資本市場為依托的國內(nèi)一流投資控股集團(tuán)”，證券子公司發(fā)展成為“具有國際競爭力、品牌影響力和系統(tǒng)重要性的現(xiàn)代投資銀行”。該報告書預(yù)計合并后的公司資本實(shí)力大幅提升，業(yè)務(wù)指標(biāo)排名將躋身前10。合并前申銀萬國和宏源證券規(guī)模相當(dāng)，申銀萬國和宏源證券2014年末凈資產(chǎn)規(guī)模分別為215億元和169億元。2014年申銀萬國營業(yè)收入和歸母凈利潤分別為87億元和34億元，2014年宏源證券營業(yè)收入和歸母凈利潤分別為55億元和21億元，業(yè)績水平差異也不顯著。合并后內(nèi)部協(xié)同不及預(yù)期，營業(yè)收入和歸母凈利潤跑輸行業(yè)，ROE回落至合并前。申銀萬國的證券及期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理、國際業(yè)務(wù)以及研究業(yè)務(wù)的競爭能力很強(qiáng)；宏源證券的固定收益業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)一直走在業(yè)內(nèi)前列。然而合并后，二者的內(nèi)部協(xié)同并未實(shí)現(xiàn)“1+1>2”。合并后，受市場下滑及整合期“陣痛”等影響，2016年和2017年申萬宏源營業(yè)收入分別同比下滑51.7%和下滑9.2%，降幅分別高于行業(yè)平均8.7個百分點(diǎn)和4.1個百分點(diǎn)；歸母凈利潤分別同比下滑55.5%和下滑15.5%，降幅分別高于行業(yè)平均5.9個百分點(diǎn)和6.5個百分點(diǎn)。合并前申萬和宏源的ROE分別為11%和8%，合并后2015年ROE曾一度達(dá)到27%，但后續(xù)ROE持續(xù)下滑，2018年僅為6%，低于合并前兩家公司水平。我們認(rèn)為，申銀萬國和宏源證券均為業(yè)內(nèi)老牌券商，在公司合并后，業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)性整合進(jìn)展卻較慢，內(nèi)部協(xié)同作用不明顯，因此未出現(xiàn)“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)。40000300002000002013201420152016201750%-50%-100%申萬營業(yè)收入（百萬元，左軸）行業(yè)同比增速（右軸）宏源營業(yè)收入（百萬元，左軸）150001000050000200%150%100%50%0%-50%-100%20132014201520162017申萬宏源凈利潤（百萬元，左軸）申萬凈利潤（百萬元，左軸）行業(yè)同比增速（右軸）宏源凈利潤（百萬元，左軸）同比增速（右軸）4%30%25%20%20132014201520162017201825%20%申萬宏源合并后各項業(yè)績排名躋身行業(yè)前10，但低于2013年兩公司加總。合并前，申銀萬國和宏源證券的業(yè)績排名在行業(yè)內(nèi)均為前10-20名左右，主要業(yè)務(wù)指標(biāo)也在靠前水平，兩公司2013年各項業(yè)績指標(biāo)算術(shù)加總后，排名均在行業(yè)前10以內(nèi)，部分指標(biāo)排名行業(yè)前3。2015年合并后，除資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)外，其他各項指標(biāo)排名均低于2013年兩公司簡單加總后的排名。1767376859767488881244587998431115營業(yè)部地域分布有一定互補(bǔ)性，但公司內(nèi)部管理層整合和文化差異明顯。申銀萬國和宏源證券均為全國性券商，營業(yè)部分布廣泛。申銀萬國前身申銀和萬國均屬上海本地券商，因此在上海市的營業(yè)部多；宏源證券作為新疆本地券商，其在新疆（含兵團(tuán)，下同）的營業(yè)部占比也很高。同時，申萬在西南地區(qū)、宏源在華南地區(qū)的營業(yè)部均顯著高于對方，也體現(xiàn)了一定的互補(bǔ)性。但由于申銀萬國長期植根于上海地區(qū)，宏源證券是新疆唯一一家法人券商。因此在申萬和宏源合并，并遷址新疆后，二者業(yè)務(wù)和文化整合的結(jié)果并不及預(yù)期。40200行業(yè)研究·券商行業(yè)234020043434342021657華東地區(qū)西北地區(qū)華南地區(qū)西南地區(qū)華中地區(qū)東北地區(qū)華北地區(qū)申銀萬國宏源證券業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)存在一定互補(bǔ)，但并不顯著。申銀萬國經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和資本中介業(yè)務(wù)實(shí)力更強(qiáng)，宏源證券投行和投資業(yè)務(wù)收入與占比更高。從收入結(jié)構(gòu)看，2014年申銀萬國經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為43億元，占比50%、利息收入18億元，占比21%；宏源證券投行收入7億元，占比12%，投資凈收益19億元，占比35%。申銀萬國的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資本中介業(yè)務(wù)實(shí)力更強(qiáng)，宏源證券投資能力和在新疆當(dāng)?shù)赝缎许椖磕芰Ω鼜?qiáng)。兩家公司從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上存在一定互補(bǔ)，但經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和兩融業(yè)務(wù)作為零售業(yè)務(wù)，申萬的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在品牌價值、業(yè)務(wù)網(wǎng)點(diǎn)等，而宏源在債券銷售、債券自營方面的優(yōu)勢，卻很難與與申萬的優(yōu)勢形成互補(bǔ)。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%宏源經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)利息投資收益其他80604020020132013申萬自營權(quán)益規(guī)模宏源自營權(quán)益規(guī)模申萬自營固收規(guī)模宏源自營固收規(guī)模90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%宏源經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)利息投資收益其他45040035030025020050-20132014申萬兩融余額宏源兩融余額行業(yè)研究·券商行業(yè)24兩家資管業(yè)務(wù)排名均靠前，合并初期資管業(yè)務(wù)收入排名躍升至行業(yè)第一，但2016年資管新規(guī)后規(guī)模及收入雙雙下滑。宏源證券作為唯一一家注冊地在新疆的證券公司，在新疆地區(qū)積累了眾多的客戶資源。宏源證券也是業(yè)內(nèi)較早開展銀證合作業(yè)務(wù)的券商，因此抓住先發(fā)優(yōu)勢，積極拓展了與金融同業(yè)的合作，2013年資管收入排名行業(yè)第3。在合并初期，依托宏源證券的銀證渠道優(yōu)勢和申銀萬國的管理能力，在資管業(yè)務(wù)上申萬宏源資管收入躍升至第1位。但2016年資管新規(guī)以后，券商通道業(yè)務(wù)持續(xù)壓縮，申萬宏源原本的優(yōu)勢已不在，在這樣的背景下，公司資管規(guī)模及收入雙雙大幅下滑。25.0020.005.000.00201320142015201620172018250%200%50%-50%申銀萬國資管業(yè)務(wù)收入（億元，左軸）宏源證券資管業(yè)務(wù)收入（億元，左軸）申萬宏源資管業(yè)務(wù)收入（億元，左軸）申萬宏源資管業(yè)務(wù)收入同比增增速（右軸）2016年11月，中金公司宣布以167億元通過換股方式收購中投證券。中央?yún)R金將其持有的中投證券100%股權(quán)，以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式注入中金公司，中金公司向中央?yún)R金定向增發(fā)股份作為支付對價。2017年3月，中投證券完成股東變更，正式成為中金公司的全資子公司，隨后中金公司逐步推進(jìn)與中投證券的業(yè)務(wù)整合和協(xié)同工作。2019年9月，中投證券更名為中金財富，兩家公司實(shí)現(xiàn)品牌統(tǒng)一。2021年7月，中金公司宣布與中金財富在已有整合工作基礎(chǔ)上，將中金公司從事境內(nèi)財富管理業(yè)務(wù)的20家營業(yè)部（包括其資產(chǎn)和負(fù)債）劃轉(zhuǎn)至中金財富，并將其他與境內(nèi)財富管理業(yè)務(wù)相關(guān)的客戶、業(yè)務(wù)及合同轉(zhuǎn)移至中金財富。業(yè)務(wù)整合完成后，中金公司作為母公司開展投資銀行業(yè)務(wù)、股票業(yè)務(wù)、固定收益業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)；中金財富作為子公司開展財富管理同為匯金系券商，收購或因受制于“一參一控”要求。中投證券成立于2005年，前身是中國建銀投資證券3，2008年中國建銀投資證券股權(quán)從中國建投劃轉(zhuǎn)至中央?yún)R金，后于2011年改名為中投證券。中金公司成立于1995年，是中國內(nèi)地首家中外合資的投資銀行，成立時的兩大股東為中國建設(shè)銀行和摩根士丹利，后經(jīng)數(shù)次股東變更4。截至中金公司收購中投證券時，中央?yún)R金分別持有中投證券100%股份（全資控股）和中金公司28.45%（第一大股東）。中央?yún)R金旗下曾參股控股多家券商（包括申萬宏源、中信建投證券、銀河證券受制于“一參一控”的影響，旗下券商上市受阻，此次收購或?yàn)橹薪鸸続股上市清障。此外，中金公司收購中投證券是中投公司對旗下券商整合戰(zhàn)略的一部分。從2008年開始，中央?yún)R金母公司中投公司便開始籌劃整合旗下券商做大做強(qiáng)，在此背景下，已先后完成了銀河證券的A+H股上市、申萬證券和宏源證券的合并。行業(yè)研究·券商行業(yè)25收購后中金公司整體規(guī)模顯著擴(kuò)大，主要指標(biāo)躍升至行業(yè)第一梯隊。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會，中金公司收購中投證券前，兩者整體規(guī)模位列行業(yè)中上水平，中投證券排名略高于中金公司。2016年，中金公司和中投證券總資產(chǎn)分別為687億元和757億元，分列行業(yè)第22和19位；全年營業(yè)收入分別為73億元和44億元，分列行業(yè)第17和25位；凈利潤分別為10億元和12億元，分列行業(yè)第31和25位。收購中投證券后體規(guī)模顯著擴(kuò)大，躋身行業(yè)第一梯隊。2017年，中金公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤分列行業(yè)第12、14、11、20、46位。到2021年，中金公司各項指標(biāo)排名進(jìn)一步提升，總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤、ROE指標(biāo)分列行業(yè)第9、11、8、7、4位。表8中金公司收購中投證券后主要指標(biāo)排9996877554業(yè)務(wù)互補(bǔ)，收購彌補(bǔ)了中金公司零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)短板。我們認(rèn)為，中金公司在投行業(yè)務(wù)、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、跨境服務(wù)和針對高端客戶的財富管理業(yè)務(wù)領(lǐng)域相比中投證券有顯著優(yōu)勢；但在零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、網(wǎng)點(diǎn)布局等方面，不及中投證券。中投證券前身是基于南方證券重組而來，在零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)領(lǐng)域建立了較強(qiáng)的市場地位。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2012年至2016年，中投證券股基交易額市占率在2.0%-2.5%之間；而中金公司股基交易額市占率僅在0.5%-1.0%之間，行業(yè)排名遠(yuǎn)落后于中投證券。從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是中投證券的核心業(yè)務(wù)，2013年至2015年這部分收入貢獻(xiàn)均在80%以上；而中金公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（包括權(quán)益類銷售及交易業(yè)務(wù)及財富管理業(yè)務(wù)）對公司收入貢獻(xiàn)在40%-45%左右。營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)方面，截至2016年末，中投證券在全國設(shè)有證券營業(yè)部206家，主要覆蓋活躍及財富集中的城市；而中金公司在全國僅有20家營業(yè)部，其財富部門秉承高端路線，主要針對高凈值人群。由于零售經(jīng)紀(jì)布局的短缺，中金公司錯過了2015年的散戶開戶潮，2015年其股基交易額排名下滑6位至行業(yè)第48位。中投證券廣泛的網(wǎng)點(diǎn)分布和零售客戶基礎(chǔ)，對中金公司發(fā)展財富管理業(yè)務(wù)而言是重要補(bǔ)充。2017年，收購后，中金公司股基交易額市占率提升至2.69%，行業(yè)排名從2016年的第40位躍升至2017年的第11位；代理買賣證券業(yè)務(wù)收入（含席位租賃）排名從2016年的行業(yè)第26位上升至2017年的第13位，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入排名從2016年的行業(yè)第23位上升至2017年的第13位。0.98%0.51%行業(yè)研究·券商行業(yè)260.98%0.51%3.50%3.00%2.50%2.00%0.50%0.00%2.87%2.69%2.47%2.39%2.28%2.47%2.39%1.97%2.07%1.97%0.82%0.71%0.67%0.71%20122013201420152016201720182012中投證券股基交易額市占率%中金公司股基交易額市占率%股基交易額市占率行業(yè)排名中投證券中金公司26293948401190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%85.1%82.6%85.0%85.1%82.6%75.1%2013201420152016上半年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理自營業(yè)務(wù)其它業(yè)務(wù)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9.9%27.3%25.0%24.5%22.7%21.1%29.7%28.9%27.0%27.8%2013201420152016上半年 股票業(yè)務(wù)財富管理固定收益投資銀行投資管理其它業(yè)務(wù)收購整合后中金公司財富管理業(yè)務(wù)快速發(fā)展。通過與中投證券的整合，中金公司客戶基礎(chǔ)迅速擴(kuò)張，由高凈值客戶向零售客戶延伸，形成了覆蓋大眾客戶（資產(chǎn)50萬元以下）、財富客戶（資產(chǎn)50-300萬元）以及高凈值客戶（資產(chǎn)300萬元及以上）的全方位服務(wù)體系，客戶數(shù)量與客戶資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步提升。截止2018年末，中金公司財富管理的客戶數(shù)量4.7萬戶，客戶賬戶資產(chǎn)7096億元，戶均資產(chǎn)超過1萬戶富裕客戶及251.4萬戶零售客戶，對應(yīng)的客戶賬戶資產(chǎn)分別為2049億元（戶均58萬元）及407億元（戶均1.6萬元）。2019年在中金公司完成兩家公司品牌統(tǒng)一和業(yè)務(wù)深度融合后，中金公司財富管理客戶數(shù)量及客戶資產(chǎn)逐年攀升，從2019年的327.1萬戶增至2023年上半年的645.8萬戶，年復(fù)合增速21%；對應(yīng)客戶賬戶資產(chǎn)從1.84萬億元增至3.14萬億元，年復(fù)合增速17%。其中高凈值個人客戶數(shù)量從2019年的1.94萬戶增至2021年的3.49萬戶，年復(fù)合增速34%；對應(yīng)客戶賬戶資產(chǎn)從0.46萬億元增至0.82萬億元，年復(fù)合增速33%。同時中金公司財富管理產(chǎn)品銷售能力得到了進(jìn)一步提升，產(chǎn)品保有量從2019年的約900億元增至2023年上半年的3600億元，翻兩番。2017年至2021年，公司財富管理業(yè)務(wù)收入從34.4億元增至75.4億元，復(fù)合年均增長率22%；盡管2022年受資本市場低迷影響，公司財富管理收入同比小幅下滑8%至69.4億元，但仍為公司歷史較高水平。71.0%56.234.2%32.9-4.9%0.6%-8.0%行業(yè)研究·券商行業(yè)2771.0%56.234.2%32.9-4.9%0.6%-8.0%7006005004003002000645.83.00581.73.53.14645.83.00581.72.582.76453.5369.4327.10.740.710.623.02.52.01.52.582.76453.5369.4327.10.740.710.623.03.03.94.70.020162017201820192020202120222023H1中金公司財富管理客戶（萬戶，左軸）客均資產(chǎn)（萬億元，右軸）4000350030002500200050003600340090790%74%300090%74%300020192020202120222023H1中金公司財富管理產(chǎn)品保有量（億元，左軸）同比增速（%，右軸）80%60%40%20%0%4.03.53.02.52.00.50.00.780.820.780.460.670.460.672.562.563.493.493.443.442019202020212022中金公司高凈值個人客戶數(shù)量（萬戶，左軸）中金公司高凈值個人客戶賬戶資產(chǎn)總值（萬億元，右軸）0.80.60.40.20.069.480%69.480%70%60%50%40%30%34.934.432.74034.934.432.720%20%-10%-20%02017201820192020202120222023H1中金公司財富管理收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）風(fēng)險提示：資本市場大幅下跌帶來業(yè)績和估值的雙重壓力；日均交易額、兩融等持續(xù)低位造成券商收入下滑；股票質(zhì)押發(fā)生風(fēng)險，券商減值將大幅增加。行業(yè)研究·券商行業(yè)28APPENDIX1SummaryInvestmentHighlights:Leadingsecuritiesfirmsfollowfourdevelopmentpaths.InNovember2023,followingthefinancialconference'scallto'cultivatetop-tierinvestmentbanksandinstitutions,'theCSRCalsosupportedleadingsecuritiescompaniest