2024年銀輪股份研究報(bào)告：縱橫天花板持續(xù)突破-新一輪成長(zhǎng)曲線開啟

2024年銀輪股份研究報(bào)告：縱橫天花板持續(xù)突破_新一輪成長(zhǎng)曲線開啟1熱管理冉冉升起的龍頭，業(yè)績(jī)穩(wěn)健上行1.1深耕商+乘用車熱管理，實(shí)現(xiàn)縱橫產(chǎn)品矩陣完善銀輪股份為熱管理行業(yè)龍頭，從商用車轉(zhuǎn)型乘用車零部件，后續(xù)產(chǎn)品矩陣逐步完善。公司為熱管理行業(yè)龍頭，早期以換熱器產(chǎn)品起家以燃油商用車客戶為主，后逐步開拓乘用車、新能源以及工業(yè)民用熱管理產(chǎn)品，產(chǎn)品矩陣不斷完善。目前公司主要產(chǎn)品包括商用車及非道路熱管理產(chǎn)品、乘用車及新能源熱管理產(chǎn)品、發(fā)動(dòng)機(jī)后處理產(chǎn)品以及工業(yè)民用熱管理產(chǎn)品，新能源商用車業(yè)務(wù)形“1+3+N”布局，產(chǎn)品覆蓋智能冷卻模塊、HVAC模塊和TMS熱管理模塊，新能源乘用車業(yè)務(wù)形成“1+4+N”布局，產(chǎn)品涵蓋前端冷卻模塊、集成模塊、空調(diào)箱模塊和芯片冷卻模塊，工業(yè)民用產(chǎn)品涵蓋特高壓輸電冷卻、發(fā)動(dòng)機(jī)組換熱、電力儲(chǔ)能、數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域熱管理業(yè)務(wù)。公司成長(zhǎng)經(jīng)歷四個(gè)階段：1）第一階段：切入商用車：公司在初期，產(chǎn)品以農(nóng)機(jī)產(chǎn)品為主，2018年商用車和非道路用車熱交換事業(yè)部成立，致力于發(fā)動(dòng)機(jī)、商用車及工程機(jī)械冷卻系統(tǒng)產(chǎn)品開發(fā)和制造。2）第二階段：切入乘用車：乘用車平臺(tái)成立于2019年，公司正式切入乘用車熱管理產(chǎn)品配套開發(fā)與制造。3）第三階段：切入北美新能源車企產(chǎn)業(yè)鏈：2020年公司正式切入北美新能源車企供應(yīng)汽車換熱模塊產(chǎn)品，成為乘用車增長(zhǎng)的重要增量，公司為全球北美新能源車企車型提供熱管理產(chǎn)品配套。4）第四階段：國(guó)際化與品類拓展：銀輪在中國(guó)、北美、歐洲這三個(gè)全球最重要經(jīng)濟(jì)體的三個(gè)戰(zhàn)略發(fā)展支點(diǎn)都進(jìn)行了深度布局。公司將繼續(xù)深化國(guó)際化布局，致力于為銀輪全球客戶提供增值的、有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品服務(wù)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)銀輪和全球客戶、戰(zhàn)略合作伙伴雙贏的局面。品類和客戶：輻射國(guó)內(nèi)外汽車工業(yè)巨頭多板塊業(yè)務(wù)。公司從商用車入局，逐步拓展乘用車、新能源車、數(shù)字與能源等多領(lǐng)域客戶多點(diǎn)開花。1）燃料電池領(lǐng)域：主要客戶有億華通、上汽大通等。2）乘用車領(lǐng)域：主要客戶有福特、通用、寶馬、雷諾、曼胡默爾、捷豹路虎、廣汽三菱、東風(fēng)日產(chǎn)、豐田、吉利、廣汽、長(zhǎng)城、長(zhǎng)安、比亞迪、上汽等；新能源汽車領(lǐng)域主要客戶有沃爾沃、保時(shí)捷、蔚來、小鵬、零跑、通用、福特、寧德時(shí)代、吉利、長(zhǎng)城、廣汽、比亞迪、宇通、江鈴、長(zhǎng)安等。3）商用車領(lǐng)域：主要客戶有戴姆勒、康明斯、納威司達(dá)、斯堪尼亞、一汽解放、東風(fēng)汽車、中國(guó)重汽、北汽福田、玉柴、錫柴、濰柴等；工程機(jī)械領(lǐng)域的主要客戶有卡特彼勒、約翰迪爾、住友、徐工、龍工、三一重工、久保田等。4）數(shù)字與能源板塊：主要客戶有ABB、康明斯、卡特、MTU、格力、美的、海爾、海信、三星、LG、天舒等。戰(zhàn)略定位明確，圍繞1+4+N業(yè)務(wù)布局。公司2017年切入新能源乘用車熱管理產(chǎn)品，截止2022年已經(jīng)形成了“1套熱管理系統(tǒng)+4大熱管理模塊+N種零部件”，四大熱管理模塊為前端冷卻模塊、空調(diào)箱模塊、集成模塊、芯片冷卻系統(tǒng)等。其中冷媒冷卻液集成模塊主要包含水冷冷凝器、電池冷卻器、電子水泵、電子水閥、冷媒集成通道、水壺及水路通道、積液器、液體分離器等；空調(diào)箱模塊包含空調(diào)箱殼體、室內(nèi)冷凝器、室內(nèi)蒸發(fā)器、鼓風(fēng)電機(jī)及葉輪、控制器、過濾器等；前端模塊包含電子風(fēng)扇和低溫散熱器。1.2營(yíng)收分布：商用車、乘用車、工業(yè)民用三大板塊組成源自商用車，乘用車逐步拓展。公司主要業(yè)務(wù)由商用車與乘用車熱管理構(gòu)成，工業(yè)民用板塊開始加速布局。2020年，公司商用車業(yè)務(wù)占比一度達(dá)70%，后續(xù)持續(xù)下滑至40%，與此相對(duì)，2021H1開始，乘用車業(yè)務(wù)收入大幅增長(zhǎng)，并且在2023年超越了商用車表現(xiàn)，2023年，公司乘用車、商用車占比分別為49.27%、40.99%，后續(xù)工業(yè)民用板塊布局加速增長(zhǎng)，在2023年?duì)I收占比達(dá)6.32%。北美新能源車企客戶放量驅(qū)動(dòng)乘用車占比快速提升，二三曲線增長(zhǎng)穩(wěn)健推進(jìn)。重要客戶的快速放量多點(diǎn)開花，公司2021年至2023年期間乘用車業(yè)務(wù)占比分別為28.61%、42.32%、49.27%，營(yíng)收分別為22.36、35.89、54.28億元，主要得益于新能源乘用車銷量快速增長(zhǎng)及公司新能源乘用車產(chǎn)品業(yè)務(wù)快速發(fā)展。與此同時(shí)公司營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，2016年公司營(yíng)收僅為31.19億元，2023年達(dá)到110.2億元，CAGR達(dá)到19.76%。2015年起，公司進(jìn)軍乘用車業(yè)務(wù)，并從傳統(tǒng)乘用車熱管理向新能源車熱管理突破，當(dāng)前重點(diǎn)發(fā)力新能源領(lǐng)域。1.3財(cái)務(wù)表現(xiàn)：收入持續(xù)增長(zhǎng)，盈利能力提升公司過去10年實(shí)現(xiàn)收入利潤(rùn)的穩(wěn)定向上增長(zhǎng)。公司10年復(fù)合增速為19.1%，源自商用車，乘用車逐步拓展。公司主要業(yè)務(wù)由商用車與乘用車熱管理構(gòu)成，工業(yè)民用板塊開始加速布局。2020年，公司商用車業(yè)務(wù)占比一度達(dá)71.7%，后續(xù)持續(xù)下滑至41.0%，與此相對(duì)，2021H1開始，乘用車業(yè)務(wù)收入大幅增長(zhǎng)，并且在2023年超越了商用車表現(xiàn)，2023年，公司乘用車、商用車占比分別為49.27%、40.99%，后續(xù)工業(yè)民用板塊布局加速增長(zhǎng)，在2023年?duì)I收占比達(dá)6.32%。費(fèi)用控制改善，凈利率持續(xù)提升。2019-2023年公司費(fèi)用合計(jì)分別為9.83、10.69、12.03、11.67、14.70億元，2019-2023年費(fèi)用率17.80%、16.90%、15.39%、13.76%、13.34，2023年公司費(fèi)用率相較于2019年近期費(fèi)用率高點(diǎn)同比下降4.48pcts。2020-2023公司凈利率分別為5.79%、3.38%、5.29%、6.36%，費(fèi)用控制出色公司凈利率底部快速回升。多重舉措并行公司利潤(rùn)率修復(fù)顯著，2023年公司凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。2016年至2021年公司毛利率凈利潤(rùn)持續(xù)下滑，2021年公司毛利率為20.37%，相較于2016年下滑8.47pcts，2021年公司凈利率為3.38%，相較于2016年下滑5.28pcts，2016-2021年公司凈利潤(rùn)低位徘徊。2022及2023年公司毛利率大幅改善，分別達(dá)到19.84%及21.57%，我們認(rèn)為公司毛利率改善主要得益于客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化及成本管理考核機(jī)制改進(jìn)、費(fèi)用控制完善。2023年歸母凈利潤(rùn)6.12億元，相較于2022年大幅增長(zhǎng)59.71%。公司海外業(yè)務(wù)占比整體穩(wěn)定，海外收入增長(zhǎng)穩(wěn)健。2014年至2023年公司海外業(yè)務(wù)收入占比較為穩(wěn)定，在20%左右波動(dòng)，2023年海外業(yè)務(wù)收入占比為22.4%，相較于2020年提升4.8pcts。公司海外收入部分穩(wěn)健增長(zhǎng)，2018年公司海外收入為12.18億元，2023年達(dá)到24.71億元，2018-2023年海外收入CAGR達(dá)到15.2%。1.4產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)和主要成本結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈方面，公司上游主要為熱管理鋁材，主要原材料包括鋁、鋼、鐵等。中游包括零部件供應(yīng)商以及系統(tǒng)集成供應(yīng)商，下游包括汽車制造、儲(chǔ)能設(shè)備等，主要包括商用車、乘用車以及儲(chǔ)能等客戶組成，同時(shí)，近年新能源汽車的興起推動(dòng)了熱管理鋁電池?zé)峁芾?、發(fā)動(dòng)機(jī)冷卻、芯片冷卻等多方面的應(yīng)用。公司主要成本為原材料成本。公司主要成本中，原材料占比85%以上，為最大占比，其次為其余人工成本以及輔助材料等。主要原材料包括鋁、鋼、鐵、銅等金屬，材料成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例較高，因此原材料價(jià)格的波動(dòng)將會(huì)直接影響公司的生產(chǎn)成本、盈利水平和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。其中，在原材料成本中，鋁與鋼占比較高。鋁占總成本的33%左右，鋼占總成本的12%左右。因鋁在原材料中占比較高，對(duì)公司成本影響相較于鋼更大，2024年一季度鋼價(jià)下滑鋁價(jià)微增，二季度原材料價(jià)格小幅上行后回落，鋁與鋼價(jià)格有小幅上漲趨勢(shì)后開始回落，預(yù)計(jì)對(duì)公司短期毛利率影響有限。1.5戰(zhàn)略大會(huì)確定未來中期增長(zhǎng)目標(biāo)公司加大海外業(yè)務(wù)投入，擴(kuò)展海外版圖目標(biāo)。2023年北美、歐洲、印度及其他分別為11.14、8.25、3.41億元人民幣，2025年分別為36.69、11.8、4.2億元人民幣，2028年分別為66.28、18.04、4.8億元人民幣。當(dāng)前已投資：北美銀輪7.57億元，歐洲銀輪2.77億元，印度銀輪及其他0.07億元，未來5年計(jì)劃投資北美6.64億元、歐洲0.95億元、印度銀輪及其他0.11億元。2024-2026年收入目標(biāo)快速增長(zhǎng)，凈利率穩(wěn)步提升。伴隨公司海外業(yè)務(wù)投入加大及新項(xiàng)目投產(chǎn)，公司收入規(guī)模逐年快速增長(zhǎng)，得益于公司規(guī)模效應(yīng)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善等等原因，凈利率逐步提升。公司股東大會(huì)規(guī)劃目標(biāo)預(yù)計(jì)2024-2026年收入規(guī)模分別達(dá)到135、165、200億元，2024-2026年凈利率分別達(dá)到6-7%、7-8%、8-9%。2品類拓張+份額上行+海外擴(kuò)張，三重維度縱橫上行2.1乘用車熱管理兩千億規(guī)模市場(chǎng)，三重縱橫上行可期熱管理市場(chǎng)空間廣闊，國(guó)際巨頭占據(jù)主要份額國(guó)產(chǎn)廠商快速追趕：隨著新能源汽車的發(fā)展，新能源汽車熱管理市場(chǎng)規(guī)模快速增長(zhǎng)，成為我國(guó)汽車熱管理市場(chǎng)發(fā)展的強(qiáng)勁動(dòng)力。熱管理兩千億規(guī)模，市場(chǎng)空間廣闊。根據(jù)熱管理零部件模塊單車價(jià)值量7000元左右測(cè)算，據(jù)智研咨詢顯示，2022年全球新能源汽車熱管理市場(chǎng)規(guī)模約為779.3億元，同比增長(zhǎng)66.6%；中國(guó)新能源汽車熱管理市場(chǎng)規(guī)模約為495.9億元，同比增長(zhǎng)95.6%。按照新能源車熱管理6000元左右，燃油車熱管理1500元左右測(cè)算，預(yù)計(jì)2027年市場(chǎng)規(guī)模將會(huì)達(dá)到1819億元。目前全球汽車熱管理市場(chǎng)被外資企業(yè)所主導(dǎo)，主要掌握在電裝、翰昂、法雷奧、馬勒等老牌外資零部件企業(yè)手中。據(jù)資料顯示，2021年四者合計(jì)市場(chǎng)占比約為50%。其中，電裝市場(chǎng)占比較高為19%；其次為翰昂和法雷奧，占比分別為13%和9%。熱泵空調(diào)ASP天花板更高，主要體現(xiàn)在零部件數(shù)量增多、零部件精細(xì)度提升、管路復(fù)雜性提升，銀輪具備較強(qiáng)的技術(shù)布局。熱泵空調(diào)相較于傳統(tǒng)空調(diào)主要新增四通閥、電子膨脹閥及單向閥、氣液分離器。四通閥做為熱泵型空調(diào)機(jī)中的重要部件，在空調(diào)系統(tǒng)中起著改變制冷劑流向作用，使空調(diào)機(jī)在不增加其它發(fā)熱元件的情況下實(shí)現(xiàn)制冷、制熱功能，它是制冷系統(tǒng)中除壓縮機(jī)外工藝最復(fù)雜、最精密的部件，由于其內(nèi)部管路精密且經(jīng)常移動(dòng)，因此對(duì)其穩(wěn)定性及密封性要求較高。另外傳統(tǒng)空調(diào)膨脹閥為單向，而熱泵空調(diào)制冷與制熱時(shí)制冷劑回路方向改變，因此需要新增膨脹閥及單向閥。另外，由于新增單向閥及電子膨脹閥，膨脹閥流量控制效果相較于單向回路下降，需要新增氣液分離器防止液體進(jìn)入壓縮機(jī)，以保護(hù)壓縮機(jī)。新能源+技術(shù)趨勢(shì)變革，份額持續(xù)上升。全球汽車熱管理市場(chǎng)主要參與者為電裝、翰昂、馬勒、法雷奧等外資主導(dǎo)。2019年四者合計(jì)市場(chǎng)占比約為59%；其中電裝市場(chǎng)占比較高為30%；其次為翰昂和法雷奧，占比分別為15%和14%。2022年電裝、翰昂、法雷奧、馬勒四者合計(jì)市場(chǎng)份額為50%，市場(chǎng)份額分別為19%、13%、9%、9%。國(guó)產(chǎn)供應(yīng)商份額占比逐年穩(wěn)步提升，2022年銀輪股份市場(chǎng)份額占比3%，三花智控占比2%，相較于2020年份額穩(wěn)步提升。2.2第一重上行維度：公司品類持續(xù)布局，單車ASP空間翻倍新能源汽車熱管理系統(tǒng)更為復(fù)雜，驅(qū)動(dòng)ASP持續(xù)升級(jí)。傳統(tǒng)燃油車的熱管理區(qū)域主要為乘員艙、發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱，乘員艙需要制冷與制熱，發(fā)動(dòng)機(jī)與變速箱需要冷卻。新能源車熱管理區(qū)域分為乘員艙、電機(jī)電控、動(dòng)力電池、芯片四大區(qū)域，其中乘員艙與動(dòng)力電池需要制冷與制熱，而電機(jī)電控及芯片區(qū)域一般需要冷卻，不需要加熱。2.2.1增量系統(tǒng)1-空調(diào)箱空調(diào)熱管理整體單車價(jià)格值為1270元左右。其中，空調(diào)箱殼體為100-200元，冷凝器為700元左右，蒸發(fā)器為200元左右，鼓風(fēng)機(jī)與葉輪為100元，控制器與過濾器分別為100元、50元。傳統(tǒng)燃油車通過發(fā)動(dòng)機(jī)余熱制熱，新能源汽車無多余熱量，空調(diào)系統(tǒng)需要加裝制熱回路。傳統(tǒng)燃油車空調(diào)系統(tǒng)通常僅有制冷功能，系統(tǒng)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，核心零部件包括蒸發(fā)器、冷凝器、壓縮機(jī)、熱力膨脹閥等。新能源汽車沒有發(fā)動(dòng)機(jī)余熱，需要在傳統(tǒng)燃油車的基礎(chǔ)上新增制熱功能，主流的制熱方式包括熱泵、PTC直接加熱、水加熱器等。PTC為熱敏電阻制熱方式，結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單但能耗大。PTC系統(tǒng)是使用PTC直接對(duì)制冷劑進(jìn)行加熱，再通過暖風(fēng)散熱器對(duì)座艙進(jìn)行加熱，PTC系統(tǒng)成本低，結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單但能耗大，最多約影響25%的續(xù)航里程。2.2.2增量系統(tǒng)2-電池?zé)峁芾黼姵乩鋮s模塊單車價(jià)值量為1700元左右。其中電池冷卻板為1000元左右，電池冷卻器為400元左右，電子膨脹閥為300元左右。新能源汽車新增電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)以使電池維持在高效工作溫度區(qū)間，常見的電池冷卻方式包括風(fēng)冷、水冷、直冷。新能源汽車動(dòng)力電池作為汽車的動(dòng)力源，其充電、放電的發(fā)熱會(huì)一直存在。動(dòng)力電池的性能和電池溫度密切相關(guān)，為盡可能延長(zhǎng)動(dòng)力電池的使用壽命并獲得功率，需在規(guī)定溫度范圍內(nèi)使用蓄電池。目前新能源的動(dòng)力電池單元都裝有冷卻裝置。風(fēng)冷系統(tǒng)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、成本低，但效果相對(duì)一般，主要應(yīng)用于A00級(jí)等中低端車型，主要分為被動(dòng)風(fēng)冷與主動(dòng)風(fēng)冷，被動(dòng)風(fēng)冷直接利用周圍環(huán)境空氣冷卻。主動(dòng)風(fēng)冷使用預(yù)冷的空氣再流經(jīng)電池冷卻，效果好于被動(dòng)風(fēng)冷。液冷系統(tǒng)效果好、同時(shí)熱度均勻，但成本較風(fēng)冷略高，目前在A級(jí)以上中高端車型應(yīng)用較多，是目前的主流技術(shù)路線，占比60%以上。2.2.3增量系統(tǒng)3-電機(jī)電控?zé)峁芾黼姍C(jī)電控?zé)峁芾砟K單車價(jià)值量在600元左右。其中，電子風(fēng)扇為100-200元左右，電機(jī)及電控冷卻器均為200元，電子水泵為100元。通常電機(jī)電控低溫不影響工作，其熱管理一般只需要冷卻功能：除空調(diào)、電池外，新能源汽車熱管理系統(tǒng)還包括電機(jī)電控、DC-DC、OBC、功率半導(dǎo)體元器件的冷卻系。電機(jī)電控零部件產(chǎn)生高溫影響性能，需通過冷卻循環(huán)及時(shí)散熱。電機(jī)電控零部件工作時(shí)產(chǎn)生的熱量若不及時(shí)散去會(huì)使其性能和壽命下降。電控和電機(jī)串聯(lián)在一個(gè)冷卻回路，通過散熱器散熱。液冷通過冷卻液流經(jīng)電機(jī)殼體帶走熱量，散熱效率低；油不導(dǎo)電、不導(dǎo)磁、導(dǎo)熱好，可直接冷卻電機(jī)內(nèi)部部件，但是需增加油冷器使油與冷卻液進(jìn)行熱交換。2.2.4增量系統(tǒng)4-芯片冷卻熱管理芯片冷卻模塊單車價(jià)值量在600元左右。其中，芯片散熱器單車價(jià)值量為300元，IGBT散熱器為300元。智能化需求逐步提升，芯片熱管理需求迫切。當(dāng)前人工智能AI正處快速發(fā)展期，底層數(shù)據(jù)處理中心算力大幅提升，帶來芯片發(fā)熱量幾何倍數(shù)提高，散熱需求增加熱管理系統(tǒng)是影響數(shù)據(jù)中心PUE的關(guān)鍵因素，液冷技術(shù)是目前解決數(shù)據(jù)中心散熱難題的有效方案。公司在芯片散熱和大型數(shù)據(jù)中心冷卻系統(tǒng)方面研發(fā)已持續(xù)數(shù)年，目前芯片散熱系統(tǒng)已獲得全球頭部車企量產(chǎn)配套。熱泵為新能源汽車新趨勢(shì)，滲透率持續(xù)提升：當(dāng)前搭載熱泵空調(diào)的主要車型有比亞迪海豚、海豹、海鷗、漢EV創(chuàng)世版、阿維塔11、阿維塔12、蔚來ES6/ES8/ET5/ET7、小鵬P5/G9/G6、大眾ID4/6、豐田bZ4X、凱迪拉克LYRIQ銳歌、北美新能源車企model3/Y等車型。新能源汽車熱泵滲透率持續(xù)提升，2022年4月新能源汽車熱泵滲透率為14.44%，2023年11月為24.83%。2.3第二重上行維度：乘北美新能源車企東風(fēng)，海內(nèi)外客戶多點(diǎn)開花2.3.1北美新能源車企開啟公司乘用車擴(kuò)展新篇章深度綁定北美新能源車企，為國(guó)內(nèi)外北美新能源車企提供全方位配套。我們預(yù)計(jì)當(dāng)前公司為上海Model3/Y配套前端模塊、空調(diào)箱、芯片冷卻模塊、冷媒模塊散件、電池冷卻版等產(chǎn)品，配套價(jià)值量或達(dá)3000元。我們預(yù)計(jì)當(dāng)前為德國(guó)ModelY配套空調(diào)箱、冷媒冷卻模塊散件等，預(yù)計(jì)配套價(jià)值量約1500元。我們預(yù)計(jì)公司為Model3/X配套產(chǎn)品為前端模塊及冷媒模塊散件，配套價(jià)值量約1000以上，配套Model3/Y價(jià)值量約500元，配套Cybertruck約3000元。北美新能源車企貢獻(xiàn)收入快速增長(zhǎng)，成為乘用車增長(zhǎng)的重要增量。2020年3月16日銀輪股份公告，正式切入北美新能源車企供應(yīng)汽車換熱模塊產(chǎn)品。上海銀輪作為銀輪股份乘用車新能源熱管理產(chǎn)品的核心生產(chǎn)基地，與北美新能源車企上海工廠同處臨港自貿(mào)區(qū)相距約20公里，圍繞客戶就近配套。公司為全球北美新能源車企車型提供熱管理產(chǎn)品配套，此后，北美新能源車企收入占比持續(xù)提升，目前超過集團(tuán)營(yíng)收10%，2024年公司波蘭工廠及墨西哥工廠持續(xù)為大客戶提供配套，北美新能源車企持續(xù)貢獻(xiàn)重要增量。2.3.2國(guó)內(nèi)客戶持續(xù)突破，切入新勢(shì)力與自主品牌龍頭公司深度綁定蔚小理等造車新勢(shì)力，有望受益于造車新勢(shì)力崛起。我們預(yù)計(jì)公司為小鵬G9/P7配套大集成模塊、空調(diào)管路、冷卻管路等產(chǎn)品，單車配套價(jià)值量有望達(dá)3000元以上。我們預(yù)計(jì)配套理想X平臺(tái)中冷器、管路、油冷器等發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品，單車配套價(jià)值量有望達(dá)1000以上，W平臺(tái)配套冷媒冷卻模塊及管路等，單車配套價(jià)值量有望達(dá)1000以上。2.4第三重上行維度：從國(guó)內(nèi)走向全球，實(shí)現(xiàn)全球重要市場(chǎng)本地化布局銀輪實(shí)現(xiàn)全球化布局，實(shí)現(xiàn)核心客戶屬地化配套。按照規(guī)模經(jīng)濟(jì)、比較成本原則和貼近客戶原則，在全球范圍內(nèi)合理規(guī)劃生產(chǎn)布局，以全球化供應(yīng)能力滿足客戶的需求。目前公司業(yè)務(wù)范圍覆蓋亞洲、歐洲、北美，已擁有國(guó)內(nèi)外子、控股子公司40余家。銀輪在全球設(shè)有天臺(tái)、上海、歐洲、美國(guó)銀輪熱動(dòng)力、印度、墨西哥共六大“研發(fā)+銷售+制造”基地，配合銀輪當(dāng)?shù)毓炯肮こ?，形成了?qiáng)大的屬地化配套能力。公司2001年在英美設(shè)立辦事處、2015年控股德國(guó)普銳、2016年收購(gòu)美國(guó)熱動(dòng)力（TDI），2019年收購(gòu)瑞典SetrabAB并啟動(dòng)美國(guó)熱管理新能源實(shí)驗(yàn)室限制，2020年籌劃歐洲波蘭工廠建設(shè)，2023年墨西哥、波蘭工廠完成批產(chǎn)，國(guó)際化業(yè)務(wù)快速發(fā)展。2.4.1北美與墨西哥墨西哥工廠已投產(chǎn)，后續(xù)有望快速貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量。公司于2021年10月發(fā)布公告投資墨西哥生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目27,000萬元人民幣。2023年7月再次發(fā)布公告稱根據(jù)市場(chǎng)需求變化，墨西哥生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)線進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，在原有增資的基礎(chǔ)上再增資32,500萬元人民幣，主要用于新能源乘用車熱管理產(chǎn)品項(xiàng)目、商用車熱管理產(chǎn)品項(xiàng)目、鋁鑄件項(xiàng)目。主要生產(chǎn)供北美客戶的新能源汽車空調(diào)箱、冷卻模塊、液冷板等熱管理產(chǎn)品。本次增資后，根據(jù)最新市場(chǎng)預(yù)測(cè)，銀輪蒙特雷公司2025年預(yù)計(jì)銷售收入16.75億元人民幣。提前布局海外業(yè)務(wù)，墨西哥工廠快速實(shí)現(xiàn)盈利，波蘭工廠順利投產(chǎn)。墨西哥工廠2022年開始建設(shè)廠房，2023年5月便投產(chǎn)，2023年墨西哥工廠產(chǎn)能逐漸爬坡，2023Q4實(shí)現(xiàn)盈利。墨西哥工廠快速實(shí)現(xiàn)盈利主要得益于公司豐富的海外布局經(jīng)驗(yàn)、設(shè)備及管理人員國(guó)內(nèi)輸出等因素，我們預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)2024年墨西哥收入達(dá)到6億元，盈利水平進(jìn)一步提升。銀輪歐洲波蘭新工廠順利投產(chǎn)，首批HVAC產(chǎn)品開始生產(chǎn)發(fā)運(yùn)交付。波蘭工廠配套北美客戶德國(guó)工廠以及捷豹路虎中批量車型，后期將陸續(xù)建成熱泵板換、儲(chǔ)能液冷機(jī)組、電池液冷板等產(chǎn)能，配套更多歐洲本地客戶。2.4.2銀輪歐洲波蘭工廠波蘭工廠服務(wù)北美新能源車企，后續(xù)有輻射歐洲市場(chǎng)。公司于2022年8月發(fā)布公告投資波蘭生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目11,000萬元人民幣，主要用于波蘭生產(chǎn)基地建設(shè)，滿足國(guó)際戰(zhàn)略客戶的區(qū)域化采購(gòu)需求，有利于完善“屬地化制造、國(guó)際化運(yùn)營(yíng)”布局，獲取更多國(guó)際客戶的項(xiàng)目和訂單。波蘭工廠于2020年開始籌劃建設(shè)，2021年開始實(shí)施，2023年波蘭工廠開始投產(chǎn)配套北美客戶，后續(xù)將會(huì)配套更多客戶，屬地化制造能力大幅提升。3長(zhǎng)短中邏輯兼有，驅(qū)動(dòng)銀輪邁向下一成長(zhǎng)周期3.1驅(qū)動(dòng)1：北美盈利拐點(diǎn)至，北美產(chǎn)能同步增長(zhǎng)依托北美新能源車企北美市場(chǎng)，多款車型需求明確。馬斯克于3月1日投資者大會(huì)上宣布在墨西哥建設(shè)北美新能源車企第五座超級(jí)工廠，該工廠計(jì)劃生產(chǎn)下一代新車型，年產(chǎn)能前期在100萬輛，后期將提升至200萬輛，預(yù)計(jì)2024年投產(chǎn)。北美新能源車企持續(xù)擴(kuò)充產(chǎn)能，我們預(yù)計(jì)2023年至2025年產(chǎn)能分別為248、309、350萬輛，同比增長(zhǎng)33%、25%、13%。目前下一代平臺(tái)規(guī)劃有兩款新車，馬斯克預(yù)計(jì)該平臺(tái)車型年產(chǎn)量將超500萬輛。此外，在貿(mào)易協(xié)定的支持下，墨西哥也成為北美汽車產(chǎn)業(yè)的重要供應(yīng)國(guó)，因此墨西哥成為企業(yè)海外市場(chǎng)的重要戰(zhàn)略布局構(gòu)成。銀輪也走向北美，實(shí)現(xiàn)全面布局。銀輪也走向北美，實(shí)現(xiàn)全面布局。2021年年墨西哥工廠增資2.7億元，預(yù)計(jì)2025年達(dá)產(chǎn)后每年年均收入4.22億元。同時(shí)，波蘭工廠已投產(chǎn)，且墨西哥工廠在2023Q4實(shí)現(xiàn)了盈虧平衡。北美產(chǎn)能布局完成，盈利通道開啟。根據(jù)2023年年報(bào)，北美銀輪TDI營(yíng)業(yè)收入為9.17億元，凈利潤(rùn)0.99億元，凈利率為10.7%，北美開啟盈利上行通道。3.2驅(qū)動(dòng)2：北美新能源車企工廠增長(zhǎng)空間尚存，重點(diǎn)品類份額快速提升北美新能源車企一期二期工程快速落地，產(chǎn)能迅速爬坡。2018年7月北美新能源車企與上海市政府及臨港管委會(huì)、臨港集團(tuán)簽署純電動(dòng)車項(xiàng)目投資協(xié)議，2019年1月北美新能源車企中國(guó)工廠一期奠基儀式，2020年1月國(guó)產(chǎn)Model3正式對(duì)外交付。2021年1月北美新能源車企宣布上海二期項(xiàng)目正式啟動(dòng)，2020年2月上海工廠二期主體結(jié)構(gòu)開始施工建設(shè)，2021年國(guó)產(chǎn)ModelY正式交付。伴隨北美新能源車企工程建設(shè)加速，產(chǎn)能快速增長(zhǎng)，2020年至2022年北美新能源車企上海工廠分別交付13.7、48.4、71.1萬輛。三期推進(jìn)預(yù)期驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈回暖持續(xù)。我們預(yù)計(jì)在樂觀情形下2023-2025年北美新能源車企全球交付量CAGR有望達(dá)到31%，顯著高于行業(yè)平均增速。我們認(rèn)為北美新能源車企產(chǎn)業(yè)鏈有望同步復(fù)蘇，疊加估值深度回調(diào)，當(dāng)前底部預(yù)期差明確。墨西哥工廠將于2025/2026年繼續(xù)接力。因此，在悲觀情景下，北美新能源車企銷量未來8年復(fù)合增長(zhǎng)率依然15%，樂觀情景下則可達(dá)22%，北美新能源車企產(chǎn)業(yè)鏈賽道遠(yuǎn)期增長(zhǎng)明確。樂觀與悲觀情景的平均中樞在18.5%。北美新能源車企新車型有望加速布局。北美新能源車企當(dāng)前布局全球基于ModelX/S，3/Y為主的車型矩陣，2023年投資者日，北美新能源車企公布未來新增三款車型，分別為緊湊車型、VAN車型以及大巴車型。其中緊湊車型基于下一代平臺(tái)打造，預(yù)計(jì)價(jià)格在2.5萬美元，相較于Model3/Y此車型價(jià)格進(jìn)一步下沉，有望成為北美新能源車企最暢銷的車型，根據(jù)北美新能源車企“宏偉計(jì)劃”第三篇章文件顯示，該車型目標(biāo)銷量在4800萬輛，為Model3/Y的兩倍，占據(jù)北美新能源車企銷量的50%。北美新能源車企上海新三期工廠規(guī)劃100萬輛產(chǎn)能，擴(kuò)產(chǎn)備受期待。上海新三期工廠位于現(xiàn)有工廠南側(cè)，原計(jì)劃于2021年5月動(dòng)工，但當(dāng)時(shí)土地招拍被政府叫停，拖延至今，但上海新三期項(xiàng)目從未終止。據(jù)彭博社報(bào)道，北美新能源車企上海新三期擴(kuò)建計(jì)劃原定于2023年年中開始，屆時(shí)工廠產(chǎn)能將升至200萬輛。2023年5月，根據(jù)北美新能源車企提交的環(huán)評(píng)材料顯示，可能的擴(kuò)建將上海工廠年動(dòng)力系統(tǒng)產(chǎn)能提升至175萬套。我們預(yù)計(jì)上海新三期項(xiàng)目進(jìn)程有望在年內(nèi)取得突破，以配合北美新能源車企新平臺(tái)車型的上市規(guī)劃。產(chǎn)能方面，我們假定其設(shè)計(jì)產(chǎn)能為年產(chǎn)100萬輛，分兩階段爬產(chǎn)，用于生產(chǎn)新平臺(tái)車型，建成后上海工廠設(shè)計(jì)年產(chǎn)能預(yù)計(jì)為200萬輛。3.3驅(qū)動(dòng)3：持續(xù)，龍頭份額持續(xù)上行持續(xù)，龍頭份額集中。全球汽車熱管理市場(chǎng)主要為外資主導(dǎo)，主要參與者為電裝、翰昂、馬勒、法雷奧等。據(jù)資料顯示，2019年四者合計(jì)市場(chǎng)占比約為59%；其中電裝市場(chǎng)占比較高為30%；其次為翰昂和法雷奧，占比分別為15%和14%。2022年電裝、翰昂、馬勒、法雷奧四者合計(jì)市場(chǎng)份額為50%。國(guó)產(chǎn)供應(yīng)商份額占比逐年穩(wěn)步提升，2021年銀輪股份市場(chǎng)份額占比3%，三花智控占比2%，相較于2019年份額穩(wěn)步提升。銀輪在重要客戶份額持續(xù)向上。公司于2019年開始配套北美新能源車企后份額持續(xù)穩(wěn)步提升，2022年北美新能源車企占總營(yíng)收的9%左右，2023占總營(yíng)收的11%，預(yù)計(jì)2024年北美新能源車企將會(huì)占總營(yíng)收的13%左右，公司在單一優(yōu)質(zhì)客戶上份額占比逐年穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)未來有望深度受益于北美新能源車企未來發(fā)展。3.4驅(qū)動(dòng)4：基建+環(huán)保+電動(dòng)化，商用車依然位于上行周期2022年多重因素?cái)_動(dòng)，商用車銷量處于歷史低位。2022年商用車受前期環(huán)保和超載治理政策下的需求透支，疊加影響下生產(chǎn)生活受限，包括油價(jià)處于高位等因素影響，商用車整體需求處于低位。在政策加持疊加企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)下，商用車市場(chǎng)將迎來新一輪的政策調(diào)整，其中重卡銷量有望同步增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2024、2025年重卡銷量有望達(dá)到112、133萬輛，同比增長(zhǎng)22.96%、18.75%。商用車拓品類以及市場(chǎng)份額提升，有望成為主要成長(zhǎng)性因素。公司以商用車為根本起家，今年逐步獲得多家定點(diǎn)。同時(shí)，在商用車新能源方面，圍繞新能源產(chǎn)品戰(zhàn)略，建成商用車新能源產(chǎn)品自主開發(fā)能力，BTMS、TMS和水路集成模塊都完成了0到1的突破。目前已完成了商用車新能源用換熱器的系列開發(fā)、電池及電驅(qū)熱管理系統(tǒng)開發(fā)，商用車