2024年航運(yùn)行業(yè)干散貨專題報(bào)告：市場(chǎng)何時(shí)反轉(zhuǎn)-

2024年航運(yùn)行業(yè)干散貨專題報(bào)告：市場(chǎng)何時(shí)反轉(zhuǎn)_一、好望角船型對(duì)BDI指數(shù)舉足輕重BDI指數(shù)是反映干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)行情的關(guān)鍵指標(biāo),全稱為波羅的海干散貨指數(shù),由波羅的海交易所編制并發(fā)布。它是基于全球幾條主要干散貨航線的即期運(yùn)價(jià),按一定權(quán)重計(jì)算得出的運(yùn)輸和貿(mào)易指數(shù)。2009年經(jīng)過(guò)調(diào)整后,目前BDI包括三個(gè)主要船型指數(shù):海岬型/好望角型船指數(shù)(BCI,權(quán)重40%)、巴拿馬型船指數(shù)(BPI,權(quán)重30%)和超靈便型船指數(shù)(BSI,權(quán)重30%)。其中,BCI對(duì)BDI的影響相對(duì)更大,一方面是由于其權(quán)重較高,另一方面是因?yàn)楹猛谴袌?chǎng)的運(yùn)價(jià)波動(dòng)幅度顯著大于其他兩個(gè)船型市場(chǎng)。（一）好望角船型核心看鐵礦發(fā)運(yùn)和C3/C5線好望角型船舶盡管載重噸位有所差異,但通常超過(guò)10萬(wàn)噸,大型船舶載重量可達(dá)17-18萬(wàn)噸。該船型主要用于運(yùn)輸鐵礦石、煤炭和鋁土礦等大宗干散貨,其中鐵礦石占比達(dá)70%-80%,是最主要的貨種。雖然鋁土礦占比較低,但近年來(lái)增長(zhǎng)速度較快。鐵礦石的主要需求方是遠(yuǎn)東地區(qū)(以中國(guó)為主)和歐洲,供給方主要是澳大利亞和巴西。在BCI的分項(xiàng)指數(shù)中,包括C2、C3、C5、C7、C8、C9、C10、C14、C16、C17航線。從航線量來(lái)看,C3(圖瓦臘/青島)、C5(西澳/青島)兩條線路貨量較大,合計(jì)占比70%-80%。從發(fā)運(yùn)量角度,主要由兩部分貢獻(xiàn):一是據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)，如圖4和圖5，力拓、必和必拓、FMG、淡水河谷等四大礦山,發(fā)運(yùn)量占比保持在60%-70%,幾乎全部前往中國(guó);二是其他非主流礦山,如印度、南非、烏克蘭和加拿大等,中國(guó)同樣是其重要進(jìn)口目的地。（二）主流和非主流礦山發(fā)運(yùn)邏輯略有不同主流礦山和非主流礦山的發(fā)運(yùn)邏輯存在較大區(qū)別。從季度/年度等中期維度觀察,主流礦山的發(fā)運(yùn)量主要取決于產(chǎn)量水平,而非主流礦山的發(fā)運(yùn)則更多依賴于礦價(jià)變化。造成這一差異的主要原因是,主流礦山的現(xiàn)金開(kāi)采成本通常遠(yuǎn)低于鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格,且運(yùn)費(fèi)在貨值中所占比重較低,因此它們對(duì)礦價(jià)和運(yùn)費(fèi)的變化不太敏感。這一點(diǎn)從鐵礦石的定價(jià)模式也可窺見(jiàn),主流礦商大多采用CIF(成本加運(yùn)費(fèi))到港價(jià)格模式,即將礦石直接發(fā)運(yùn)至買家港口售賣,反映了礦商端較強(qiáng)的定價(jià)話語(yǔ)權(quán),也說(shuō)明了產(chǎn)量基本等于發(fā)運(yùn)量。我們可以從四大礦山的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)中看到這一特征。非主流礦山的情況則不同,它們的成本通常在50-80美元/噸區(qū)間。根據(jù)澳大利亞官方數(shù)據(jù),中國(guó)礦山的平均生產(chǎn)成本在80美元/噸以上,全球鐵礦石成本的80%和90%分位數(shù)集中在中國(guó)礦山成本附近。通過(guò)研究近年鐵礦石價(jià)格變化與非主流礦發(fā)運(yùn)量的走勢(shì),可以觀察價(jià)格波動(dòng)對(duì)供應(yīng)的影響。非主流礦山除了要看產(chǎn)能計(jì)劃以外，現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)于發(fā)運(yùn)也存在一定的影響。非主流礦因?yàn)槌杀鞠鄬?duì)較高，所以存在礦價(jià)大跌從而觸發(fā)礦山成本線導(dǎo)致減產(chǎn)的情況，從礦價(jià)與發(fā)運(yùn)的相關(guān)性來(lái)看，礦價(jià)往往會(huì)對(duì)發(fā)運(yùn)量有一定的前瞻指引作用，此外觸及一些關(guān)鍵成本位置可能會(huì)對(duì)發(fā)運(yùn)造成較大影響。然而從更短周期來(lái)看,即從需求端觀察,中國(guó)作為最大進(jìn)口國(guó),鐵礦石貿(mào)易客戶可大致分為鋼鐵企業(yè)和貿(mào)易商。進(jìn)一步細(xì)分,包括長(zhǎng)期合約礦石供應(yīng)充足的大型鋼廠、存在供應(yīng)缺口的鋼廠或大型貿(mào)易商,以及主要依賴現(xiàn)貨采購(gòu)的中小企業(yè)。對(duì)長(zhǎng)期合約礦石,礦商會(huì)根據(jù)月度銷量給予一定優(yōu)惠。而現(xiàn)貨采購(gòu)存在短期波動(dòng),主要源于貿(mào)易商基于獲利情況作出的采購(gòu)決策。以量最大的澳大利亞礦石為例,從簽約到卸貨通關(guān),整個(gè)采購(gòu)周期約為25-30天。一般而言,如果鐵礦石落地后的盈利或融資收益足以覆蓋潛在虧損,貿(mào)易商就會(huì)選擇銷售并繼續(xù)進(jìn)口?？梢钥闯?20天內(nèi)的進(jìn)口利潤(rùn)對(duì)好望角船短期需求產(chǎn)生一定指引作用?？傮w而言，好望角船型的鐵礦發(fā)運(yùn)需求可以結(jié)合：1.主流礦山的產(chǎn)量和礦價(jià)（長(zhǎng)期）以及2.貿(mào)易商的決策（短期）來(lái)看。（三）鋁土礦作為邊際需求增量，核心也是看產(chǎn)量除鐵礦石外,鋁土礦也逐漸成為好望角型船舶需求的關(guān)鍵力量。目前鋁土礦占好望角船需求端近6%的比重,且仍在持續(xù)提升中。對(duì)于鋁土礦運(yùn)輸,中國(guó)仍是主要需求方?？紤]到中國(guó)鋁土礦儲(chǔ)量有限且需求剛性較強(qiáng),未來(lái)對(duì)外依存度將持續(xù)提高。隨著中國(guó)在幾內(nèi)亞的鋁土礦投資不斷增加,幾內(nèi)亞正逐步成為中國(guó)鋁土礦的第一大進(jìn)口來(lái)源地。與鐵礦石類似,幾內(nèi)亞鋁土礦的產(chǎn)能變化對(duì)鋁土礦運(yùn)輸需求的影響力更大,而非需求端的變化。二、市場(chǎng)反轉(zhuǎn)只欠一則需求側(cè)的催化（一）當(dāng)下的Capesize市場(chǎng)略強(qiáng)于2021年的VLCC1.產(chǎn)能利用率約在85%附近根據(jù)我們的粗略測(cè)算,當(dāng)前好望角型船船隊(duì)的產(chǎn)能利用率約為85%,與2021年VLCC市場(chǎng)的水平相當(dāng)。雖然從運(yùn)價(jià)指數(shù)或運(yùn)費(fèi)收入等指標(biāo)來(lái)看,當(dāng)前市場(chǎng)行情尚不算太景氣,但已具備較好的運(yùn)價(jià)彈性。一旦出現(xiàn)有利的短期催化因素,運(yùn)價(jià)同樣存在較大異動(dòng)的可能性。2.短期供給剛從嚴(yán)重過(guò)剩切換至常態(tài)回顧2021年的VLCC市場(chǎng)和2023年的好望角船市場(chǎng),實(shí)際上兩者的需求端都不算太疲軟,導(dǎo)致運(yùn)價(jià)低迷的最主要原因可能是短期供給端的沖擊。以2020-2021年的VLCC市場(chǎng)為例,浮艙數(shù)量先是大幅上升,導(dǎo)致可用運(yùn)力迅速減少,從而推高了運(yùn)價(jià);隨后浮艙比例又迅速回落至正常水平,釋放了占用的運(yùn)力,造成運(yùn)價(jià)下跌。2021年的好望角船市場(chǎng)情況也類似,由于在港等待的船舶比例快速上升消耗了運(yùn)力,從而催化了運(yùn)價(jià)上漲;而這種催化效應(yīng)在2023年出現(xiàn)了反向影響,釋放的運(yùn)力使市場(chǎng)出現(xiàn)明顯過(guò)剩的"假象"。目前來(lái)看,好望角船在港等待的運(yùn)力已經(jīng)回調(diào)至2021年前的正常水平,不會(huì)再對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成潛在壓力。3.長(zhǎng)期供給已經(jīng)出現(xiàn)不足的跡象當(dāng)前好望角船在手訂單水平與2021年底的VLCC相當(dāng),且未來(lái)4年的交付船舶數(shù)量將逐年遞減,低增長(zhǎng)甚至零增長(zhǎng)的供給時(shí)代即將來(lái)臨。同時(shí),目前15歲以上老齡船舶的比例顯著高于在手訂單量,且同樣受環(huán)保政策影響，表明遠(yuǎn)期供給存在一定限制。除了現(xiàn)有訂單難以覆蓋未來(lái)老齡船舶的淘汰之外,船廠排期飽和、對(duì)低價(jià)值散貨船型意愿不高也是需要考慮的問(wèn)題。當(dāng)前,中國(guó)可以建造大型散貨船的船廠中,有一半接單意愿較低,部分船廠2024年初的訂單已排期至2028年初,整體在手訂單的遠(yuǎn)期覆蓋已達(dá)到3年多,接近歷史高位,總體接單能力有限。（二）靜待需求反轉(zhuǎn)Capesize船市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)或許是缺少一個(gè)類似2022年油運(yùn)市場(chǎng)俄烏沖突式的催化。當(dāng)下去看Capesize船市場(chǎng)可能存在的催化有三種：1.新項(xiàng)目投產(chǎn)西芒杜鐵礦被譽(yù)為全球最大的未開(kāi)發(fā)露天赤鐵礦,儲(chǔ)量巨大、品位極高。整個(gè)項(xiàng)目分為北段(1、2號(hào)礦塊)和南段(3、4號(hào)礦塊)兩部分。其中,由中國(guó)宏橋、韋立集團(tuán)與幾內(nèi)亞聯(lián)合礦業(yè)組成的贏聯(lián)盟獲得了北段的采礦權(quán);而南段3、4號(hào)礦塊則由力拓集團(tuán)開(kāi)采。協(xié)議框架約定,于2024年12月前建成鐵路和深水港,用于鐵礦出口,并最晚于2025年3月31日投入運(yùn)營(yíng)。力拓表示將于2025年發(fā)運(yùn)南段第一批鐵礦石,并計(jì)劃在2028年或2029年將年出口量提高至6000萬(wàn)噸。2.幾內(nèi)亞鋁土礦增產(chǎn)近些年幾內(nèi)亞產(chǎn)量持續(xù)提升，據(jù)Mysteel產(chǎn)業(yè)資訊，2023年幾內(nèi)亞鋁土礦產(chǎn)量同比增長(zhǎng)超過(guò)19%至約1.23億噸，鋁土礦出口量大增24.5%至1.27億噸。線性外推的話，預(yù)計(jì)2024、2025年幾內(nèi)亞預(yù)計(jì)分別增加出口1400萬(wàn)噸左右。持續(xù)給Capesize船帶來(lái)需求增量。3.美聯(lián)儲(chǔ)降息關(guān)于利率對(duì)于航運(yùn)的影響學(xué)界的研究非常繁多，引用2021年JournalofResearchinEconomics,Politics&Finance上的一篇文章《ANALYZINGTHEIMPACTOFINTERESTRATEONDRYBULKFREIGHTMARKETWITHTIME》的說(shuō)法，海運(yùn)市場(chǎng)中受利率變化影響最為顯著的細(xì)分板塊就是干散貨運(yùn)輸。其原因可能有二：一、利率變化的確會(huì)影響到全球需求，從而很多時(shí)候主動(dòng)降息去刺激需求的行為會(huì)同時(shí)帶動(dòng)干散貨運(yùn)輸需求；二、干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)不僅自身流動(dòng)性很好，有成交量較好的衍生品市場(chǎng)和二手船市場(chǎng)，參與者可能會(huì)通過(guò)衍生品和二手船市場(chǎng)提前博弈利率變化對(duì)于市場(chǎng)的影響。單純從相關(guān)性上來(lái)看，Capesize二手船價(jià)格跟有色金屬中金融屬性較強(qiáng)且同樣反映全球需求的銅關(guān)聯(lián)度很強(qiáng)。往后看，可能發(fā)生的貨幣寬松或?qū)apesize船運(yùn)輸價(jià)格形成較強(qiáng)的催化。（三）2025年的情景推演假設(shè)幾內(nèi)亞→中國(guó)航線往返85天左右，年均往返4個(gè)航次，Capesize船型運(yùn)載量均值15萬(wàn)載重噸，按照2025年幾內(nèi)亞、西芒杜產(chǎn)量不同去做情景假設(shè)的話，多數(shù)情況下2025年需求是溢出供給的，考慮到后續(xù)西芒杜項(xiàng)目的持續(xù)釋放，這種供不應(yīng)求的狀態(tài)有望持續(xù)加劇。三、個(gè)股對(duì)比航運(yùn)景氣20年一更迭的故事已經(jīng)在集裝箱、汽車滾裝、原/成品油運(yùn)輸?shù)燃?xì)分板塊上充分演繹或者正在演繹。同樣是面臨供給約束邏輯的干散貨運(yùn)輸，現(xiàn)在只欠缺需求端的一些催化。如提前押注干散貨運(yùn)輸?shù)纳闲兄芷?，我們?yīng)該如何去選擇標(biāo)的？干散貨運(yùn)輸是典型的全球市場(chǎng)，同時(shí)因?yàn)殚T檻在航運(yùn)中相對(duì)較低，所以公司數(shù)量眾多，行業(yè)格局分散。市場(chǎng)均值能夠較好的代表多數(shù)公司的盈利水平：如果將上述公司過(guò)去5年的分船型的盈利水平做對(duì)比。能夠發(fā)現(xiàn)大家細(xì)分船型的盈利水平跟市場(chǎng)均值走勢(shì)保持較好的一致性。細(xì)分去看船隊(duì)年齡和環(huán)保設(shè)備比例的信息可以發(fā)現(xiàn)散貨運(yùn)輸上市公司的船隊(duì)特征較為一致，部分解釋了大家盈利水平趨同的現(xiàn)象。首先是從船隊(duì)中環(huán)保船比例來(lái)看，