2024年基礎(chǔ)化工行業(yè)2023年報(bào)與2024年一季報(bào)總結(jié)：高產(chǎn)能釋放趨近尾聲-細(xì)分子行業(yè)景氣回暖

2024年基礎(chǔ)化工行業(yè)2023年報(bào)與2024年一季報(bào)總結(jié)：高產(chǎn)能釋放趨近尾聲_細(xì)分子行業(yè)景氣回暖一、基礎(chǔ)化工：2023年景氣承壓，2024年筑底回暖從化工位置上看，根據(jù)Wind我們測算，截至2023年底，國內(nèi)化工品價(jià)格（不考慮石化產(chǎn)品，下同）、價(jià)差指數(shù)（不考慮石化產(chǎn)品，下同）分別位于自2014年以來的44.7%、17.6%分位；截至2024年一季度末，國內(nèi)化工品價(jià)格、價(jià)差指數(shù)分別位于自2014年以來的50.6%、11.9%分位，環(huán)比2023年底分別+6.0pct、-5.7pct，較2024年初分別+5.9pct、-5.1pct。當(dāng)下看，截至5月10日，當(dāng)前國內(nèi)化工品價(jià)格、價(jià)差指數(shù)分別位于自2014年以來的52.8%、10.4%分位，較2024年初分別+8.0pct、-6.6pct，較24Q1末分別+2.1pct、-1.5pct，較2024年2月初申萬基礎(chǔ)化工行業(yè)指數(shù)低點(diǎn)時(shí)分別+5.0pct、-4.6pct。從行業(yè)指數(shù)上看，根據(jù)申萬一級(jí)行業(yè)分類，2023年初，隨著國內(nèi)政策的逐步放松，“強(qiáng)預(yù)期、強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”下基礎(chǔ)化工指數(shù)和石油石化申萬行業(yè)指數(shù)23Q1最高漲幅達(dá)10.3%和12.0%，單季度累計(jì)漲幅約1.4%和9.8%。進(jìn)入二季度，海外方面隨著美國銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)疊加歐美國家持續(xù)加息壓制需求等多重影響，疊加國內(nèi)需求端整體轉(zhuǎn)弱，新房及二手房表現(xiàn)雙弱導(dǎo)致地產(chǎn)鏈急轉(zhuǎn)直下、宏觀經(jīng)濟(jì)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，23Q2行業(yè)指數(shù)均處下行通道，單季度行業(yè)指數(shù)累計(jì)跌幅10.9%、3.6%。進(jìn)入三季度，傳統(tǒng)需求旺季期間，在能源價(jià)格抬升、期貨逼倉現(xiàn)貨等共同作用下，國際油價(jià)快速上行，部分化工品價(jià)格價(jià)差快速修復(fù)。對(duì)于23Q4，國內(nèi)弱修復(fù)+海外經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期強(qiáng)化下，原油價(jià)格高位回落；疊加巴以沖突、俄烏沖突等地緣政治因素持續(xù)擾動(dòng)所帶來的資源品漲價(jià)壓力，庫存減值損失+價(jià)格價(jià)差下行，擠壓化工品利潤空間，單季度基礎(chǔ)化工和石油石化行業(yè)指數(shù)累計(jì)回落4.0%和6.8%。進(jìn)入2024年，一季度申萬基礎(chǔ)化工和石油石化指數(shù)走出深“V”型走勢(shì)。年初市場“弱預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”情緒維持，OPEC+減產(chǎn)團(tuán)結(jié)性存疑以及國內(nèi)化工品整體供過于求格局延續(xù)，價(jià)格價(jià)差震蕩下行。到春節(jié)前，基礎(chǔ)化工和石油石化分別回落至2655.01點(diǎn)和2020.24點(diǎn)，較年初跌幅分別為23.2%和8.1%。隨著行業(yè)盈利估值同步筑底，以及地產(chǎn)逆周期調(diào)節(jié)政策、大規(guī)模設(shè)備更新以及消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)等政策持續(xù)催化，基礎(chǔ)化工和石油石化指數(shù)均出現(xiàn)不同程度的筑底反彈，到24Q1末，指數(shù)較2月低點(diǎn)分別+22.1%和+19.4%。從一季度整體表現(xiàn)上看，基礎(chǔ)化工和石油石化指數(shù)累計(jì)-6.2%和+9.7%。從化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)上看，2023年受歐美國家多輪持續(xù)加息影響，全球流動(dòng)性進(jìn)一步收緊，需求端不確定性風(fēng)險(xiǎn)仍存。國內(nèi)在走出三年陰霾后，整體延續(xù)弱修復(fù)趨勢(shì)?？紤]到本輪復(fù)蘇行情同樣疊加化工品產(chǎn)能的高速擴(kuò)張，各產(chǎn)品的價(jià)格價(jià)差彈性空間受到不同程度的侵蝕，市場景氣度表現(xiàn)略顯疲態(tài)，全年國內(nèi)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)（CCPI）基本呈“M”型走勢(shì)。根據(jù)Wind，2023年全年CCPI指數(shù)累計(jì)回落3.7%。分季度看，23Q1-Q4逐季度指數(shù)變化分別為-0.1%、-11.9%、+16.3%和-5.3%。進(jìn)入2024年，CCPI整體處上行通道。截至24Q1末，CCPI指數(shù)錄得4648點(diǎn)，較2024年年初+0.6%。1.1行業(yè)景氣V型走勢(shì)，產(chǎn)能投放漸入尾聲若我們以申萬二級(jí)行業(yè)分類為基準(zhǔn)，2023年及24Q1，SW化學(xué)原料、SW化學(xué)制品、SW化學(xué)纖維、SW塑料、SW橡膠、SW農(nóng)化制品和SW非金屬材料7個(gè)基礎(chǔ)化工二級(jí)子行業(yè)的申萬行業(yè)指數(shù)整體均呈下行趨勢(shì)。自2024年2月初以來，各子行業(yè)景氣度已有明顯回升。具體看，2023年非金屬材料、農(nóng)化制品和橡膠板塊跌幅位列前三，分別為28.6%、22.4%和18.6%；塑料、化學(xué)纖維和化學(xué)原料板塊跌幅位列后三，分別為5.3%、9.5%和12.9%。我們認(rèn)為，農(nóng)化制品景氣承壓的主要原因或與其高庫存環(huán)境密切相關(guān)。受宏觀環(huán)境及市場供需變化的影響，農(nóng)藥渠道整體庫存消化緩慢，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)走低。量價(jià)齊跌、出口下滑、競爭加劇等諸多不利條件下，板塊表現(xiàn)整體不佳。2024年一季度，橡膠、塑料和非金屬材料板塊跌幅位列前三，分別為16.7%、16.3%和7.8%；化學(xué)原料、化學(xué)制品和農(nóng)化制品板塊跌幅位列后三，分別為4.1%、4.2%和5.0%。業(yè)績表現(xiàn)整體承壓：受2021年基礎(chǔ)化工行業(yè)高景氣催化，大量基礎(chǔ)化工品迎新一輪產(chǎn)能大規(guī)模釋放周期，市場供過于求下，2023年行業(yè)呈周期性下行，整體營業(yè)收入和歸母凈利表現(xiàn)承壓下滑。進(jìn)入2024年，在經(jīng)歷2023年的階段性筑底后，板塊整體業(yè)績表現(xiàn)已出現(xiàn)向上修復(fù)信號(hào)。營業(yè)收入方面，2023年基礎(chǔ)化工行業(yè)合計(jì)營收約2.2萬億元，同比-5.9%。分季度看，23Q4和24Q1單季分別實(shí)現(xiàn)營收5431.0和5115.7億元，同比-4.1%和-2.4%。歸母凈利方面，2023年基礎(chǔ)化工行業(yè)合計(jì)歸母凈利約1105.1億元，同比-45.8%。分季度看，23Q4和24Q1單季歸母凈利約141.4和289.8億元，同比-41.0%和-14.4%?？鄯菤w母凈利方面，2023年基礎(chǔ)化工行業(yè)合計(jì)扣非歸母凈利約984.4億元，同比-48.0%。分季度看，23Q4和24Q1單季分別扣非歸母凈利潤約98.5和270.1億元，同比-43.7%和-13.3%。盈利能力延續(xù)下滑：整體看，2023年基礎(chǔ)化工行業(yè)盈利表現(xiàn)延續(xù)下滑趨勢(shì)，具體看，2023年板塊毛利率、凈利率、凈資產(chǎn)收益率（ROE）分別約16.4%、5.4%、6.4%，同比-3.4pct、-4.1pct、-6.5pct。分季度看，23Q4和24Q1行業(yè)整體毛利率表現(xiàn)分別約16.3%和16.5%，同比-0.2pct和-0.6pct；凈利率表現(xiàn)分別約2.6%和6.0%，同比-2.2pct和-0.9pct；ROE表現(xiàn)分別約0.8%和1.6%，同比-0.8pct和-0.4pct。期間費(fèi)用略有提升：趨勢(shì)上看，基礎(chǔ)化工行業(yè)企業(yè)期間費(fèi)用率整體呈下降趨勢(shì)。2023年板塊期間費(fèi)用率略有提升，約9.2%，同比+0.9pct。具體看，2023年行業(yè)銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率（含研發(fā)）、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別約1.9%、6.4%、0.8%，同比+0.2pct、+0.5pct、+0.2pct。季度維度看，23Q4和24Q1板塊期間費(fèi)用率分別約10.4%和9.4%，同比+0.8pct和+0.5pct。細(xì)分看，銷售費(fèi)用率分別為2.1%和2.0%，同比+0.2pct和+0.1pct；管理費(fèi)用率（含研發(fā)）分別為7.2%和6.3%，同比+0.6pct和+0.5pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別約1.1%和1.1%，同比-0.03pct和-0.1pct。研發(fā)費(fèi)用同比略增，增速表現(xiàn)持續(xù)放緩：2023年基礎(chǔ)化工行業(yè)累計(jì)研發(fā)費(fèi)用支出576.8億元，同比+4.2%。增速表現(xiàn)上看，2023年行業(yè)研發(fā)支出同比增速較2022年相比下降11.2pct。分季度看，23Q4和24Q1行業(yè)累計(jì)研發(fā)費(fèi)用支出分別約153.5和126.7億元，同比+5.9%和+3.4%。趨勢(shì)上看，排除22Q4受國內(nèi)影響，開工受阻下行業(yè)研發(fā)投入顯著放緩?fù)猓?3Q1-24Q1行業(yè)研發(fā)費(fèi)用支出同比增速亦存明顯放緩趨勢(shì)，同比增速表現(xiàn)均位于10%以下。償債能力保持穩(wěn)?。?014-2023年，基礎(chǔ)化工行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率基本介于45%-60%，處于相對(duì)健康良性狀態(tài)。趨勢(shì)上看，資產(chǎn)負(fù)債率水平整體呈下降趨勢(shì)，反映企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐步降低，整體生產(chǎn)經(jīng)營效率和負(fù)債結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化。截至2023年末，基礎(chǔ)化工全行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率約47.1%。營運(yùn)能力持續(xù)向好，季節(jié)性變化較顯著：若我們采用凈現(xiàn)比（經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤的比值，下同）對(duì)公司營運(yùn)能力進(jìn)行考察，2023年基礎(chǔ)化工行業(yè)凈現(xiàn)比約177.7%，同比+48.9pct。分季度看，23Q4和24Q1基礎(chǔ)化工行業(yè)凈現(xiàn)比分別約569.5%和-12.1%，同比+224.1pct和-3.1pct。在建工程同比增速大幅放緩：在2021年化工品高盈利驅(qū)動(dòng)下，基礎(chǔ)化工行業(yè)整體迎新一輪產(chǎn)能建設(shè)高峰。截至2023年底，基礎(chǔ)化工板塊在建工程總計(jì)約3551.4億元，同比+10.1%，增速表現(xiàn)較2022年末下降42.2pct。截至24Q1末，行業(yè)累計(jì)在建工程總額約3873.1億元，同比+9.5%，增速表現(xiàn)較23Q4末下降0.6pct。整體看，在行業(yè)高盈利預(yù)期驅(qū)使下，自21Q3起，基礎(chǔ)化工行業(yè)在建工程持續(xù)性保持雙位數(shù)增長，在22Q4同比增速達(dá)到52.3%的極大值后，截至24Q1末，行業(yè)在建工程同比增速已實(shí)現(xiàn)連續(xù)5個(gè)季度增速逐季放緩。固定資產(chǎn)季度增速首次下降：考慮到一般情況下新建化工裝置的建設(shè)期約18-24個(gè)月，本輪投產(chǎn)周期中，22Q1-23Q2期間，在建工程同比增速超30%，為行業(yè)集中開工建設(shè)時(shí)期。隨新建項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)轉(zhuǎn)固，趨勢(shì)上看，當(dāng)前固定資產(chǎn)增速同比仍處高速增長階段但趨勢(shì)上已有所放緩。2023年底，基礎(chǔ)化工行業(yè)固定資產(chǎn)總額約11808.9億元，同比+21.5%，同比增速較2022年末增加5.7pct。截至24Q1末，行業(yè)固定資產(chǎn)總額約11762.2億元，同比+19.8%。增速表現(xiàn)上看，2024年一季度末，基礎(chǔ)化工行業(yè)固定資產(chǎn)同比增速為本輪投產(chǎn)周期中首次出現(xiàn)趨勢(shì)性向下表現(xiàn)，增速環(huán)比下降1.7pct，反映本輪新產(chǎn)能釋放或已逐步進(jìn)入尾聲。疊加近期國務(wù)院出臺(tái)的大規(guī)模設(shè)備更新等政策，隨老舊產(chǎn)能的逐步淘汰出清，行業(yè)供需格局同樣有望得到改善。資本開支意愿同步走弱：2023年基礎(chǔ)化工行業(yè)累計(jì)資本開支（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金，下同）總額約2804.4億元，同比+5.7%，增速表現(xiàn)較2022年底下降25.5pct。分季度看，23Q4和24Q1行業(yè)資本開支分別約751.4和581.5億元，同比-7.4%和-11.7%。二、供需格局邊際改善，關(guān)注行業(yè)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇2023年：滌綸、合成樹脂等子板塊領(lǐng)漲。根據(jù)申萬三級(jí)行業(yè)分類，我們選擇基礎(chǔ)化工行業(yè)下屬27個(gè)子行業(yè)（下同）的申萬行業(yè)指數(shù)進(jìn)行復(fù)盤后可知，2023年共有6個(gè)子行業(yè)全年收漲、21個(gè)子行業(yè)出現(xiàn)不同程度的下跌。具體看，漲幅位列前五的子版塊包括：滌綸（+8.6%）、合成樹脂（+6.8%）、涂料油墨（+5.3%）、煤化工（+3.9%）和化學(xué)制劑（+2.7%）；跌幅位列前五的子版塊包括：有機(jī)硅（-31.6%）、其他橡膠制品（-29.1%）、非金屬材料（-28.6%）、粘膠（-26.4%）和農(nóng)藥（-25.3%）。24Q1：粘膠、氟化工等子板塊表現(xiàn)優(yōu)異。觀察24Q1不同化工子行業(yè)的行情表現(xiàn)，粘膠在供給格局優(yōu)化且需求表現(xiàn)旺盛的背景下，一季度累計(jì)漲幅約14.2%；氟化工板塊三代制冷劑進(jìn)入配額基準(zhǔn)年，供給側(cè)存顯著收縮邏輯，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上行下，累計(jì)漲幅約14.1%；聚氨酯行業(yè)受益于終端白色家電市場的排產(chǎn)及產(chǎn)銷量表現(xiàn)雙增，疊加部分海外裝置的頻繁擾動(dòng)，高行業(yè)集中度下整體板塊盈利表現(xiàn)較優(yōu)，累計(jì)漲幅約5.7%。相比之下，涂料油墨、膜材料、炭黑、其他化學(xué)制品和改性塑料板塊表現(xiàn)不佳，2024年一季度跌幅分別約23.1%、20.9%、20.4%、18.0%、17.0%。2.1滌綸長絲：供給側(cè)持續(xù)性擾動(dòng)，利好行業(yè)景氣向上供給側(cè)改革或已開啟。產(chǎn)能周期上看，2023年基本可判斷為本輪長絲行業(yè)的最后投產(chǎn)高峰。結(jié)合CCFEI和各公司公告，經(jīng)我們統(tǒng)計(jì)，2023年國內(nèi)長絲產(chǎn)能凈新增約472萬噸/年，同比+9.4%，2017-2023年CAGR約7.4%。其中，頭部企業(yè)桐昆股份和新鳳鳴2023年全年分別新增年產(chǎn)能390和110萬噸，約占當(dāng)年度行業(yè)總增量的68.4%和19.3%。進(jìn)入2024年，行業(yè)產(chǎn)能增速顯著放緩。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，全年預(yù)計(jì)僅3套合計(jì)95萬噸新產(chǎn)能有望逐步釋出。值得注意的是，隨著安全環(huán)保政策的趨嚴(yán)以及大規(guī)模設(shè)備更新行動(dòng)的深入推進(jìn)，近期蕭山、嘉興、桐鄉(xiāng)、江蘇等多地區(qū)主流大廠裝置出現(xiàn)持續(xù)性擾動(dòng)。2023年12月，蕭山某大廠因政府區(qū)域規(guī)劃調(diào)整裝置停車，涉及長絲產(chǎn)能75萬噸/年。根據(jù)百川盈孚，截至2024年4月底，現(xiàn)階段已有35萬噸長絲產(chǎn)能淘汰宣布退出，另有16萬噸長絲產(chǎn)能轉(zhuǎn)產(chǎn)為切片。自5月以來，裝置擾動(dòng)更趨頻繁，因各類原因停車產(chǎn)能已達(dá)數(shù)百萬噸。高庫存有望逐步消化。庫存周期上看，長絲已于23Q1淡季提前進(jìn)入被動(dòng)去庫周期。截至5月9日當(dāng)周，國內(nèi)POY/FDY/DTY庫存天數(shù)分別為28.5/25.6/26.5天，周環(huán)比-5.0/-0.7/-1.4天，較2024年初+13.1/+8.1/+3.4天，較2023年同期+8.7/+3.0/-2.1天，整體處歷史相對(duì)較高水平。我們認(rèn)為，今年春節(jié)后的行業(yè)持續(xù)性高庫存環(huán)境主要原因有三：1）受春節(jié)期間上下游開工錯(cuò)位影響，到2月底，POY/FDY/DTY庫存較春節(jié)前（2月8日）分別+14.3/+8.2/+8.4天；2）長絲企業(yè)庫存容忍度有所增加，頭部企業(yè)聯(lián)合挺價(jià)意愿增強(qiáng)，開工率維持同期較高水平。根據(jù)Wind，滌綸長絲自今年3月中旬以來基本保持在90%以上的較高開機(jī)率水平，相比2023年同期的78%-83%增長明顯。3）下游加彈織造企業(yè)備貨意愿相對(duì)謹(jǐn)慎，整體采購剛性為主，上下游博弈情緒較高。往后看，隨著供給側(cè)改革深度推進(jìn)，疊加下半年海外補(bǔ)庫預(yù)期，高庫存環(huán)境或逐步緩解。供需改善下，長絲價(jià)差盈利中樞或逐步抬升。根據(jù)Wind，截至5月10日，POY/FDY/DTY市場價(jià)分別約7450/8050/8975元/噸，較2024年年初分別-150/-175/+75元/噸。價(jià)差上看，當(dāng)前POY/FDY/DTY價(jià)差分別約1069/1669/2594元/噸，周環(huán)比+87/+62/+87元/噸，較4月初分別+66/+116/+216元/噸，較2024年年初分別+17/-8/+242元/噸，分別位于2016年以來的19.4%/30.2%/28.5%分位。我們認(rèn)為，供給端的擾動(dòng)或?qū)@著提振行業(yè)市場預(yù)期，帶動(dòng)長絲產(chǎn)品價(jià)差盈利不斷修復(fù)。我們選取桐昆股份和新鳳鳴作為滌綸長絲行業(yè)代表性企業(yè)，并對(duì)行業(yè)及對(duì)應(yīng)個(gè)股2023年及24Q1具體財(cái)務(wù)表現(xiàn)展開分析：業(yè)績能力：2023年行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1441.1億元，同比+27.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤18.8億元，同比大幅扭虧，較2022年增加19.6億元；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤13.6億元，同比大幅扭虧，較2022年增加17.3億元。24Q1行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入355.6億元，同比+25.1%，環(huán)比-6.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.6億元，同比實(shí)現(xiàn)扭虧，較23Q1增加11.6億元，環(huán)比+820.2%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤7.7億元，同環(huán)比均實(shí)現(xiàn)大幅扭虧，較23Q1和23Q4分別增加29.5和8.7億元。盈利能力：2023年滌綸長絲行業(yè)的毛利率、凈利率和ROE水平分別約5.4%、1.3%和3.6%，同比+1.9pct、+1.4pct和+3.8pct。24Q1行業(yè)毛利率、凈利率和ROE水平分別約6.4%、2.4%和1.6%，同比+5.7pct、+3.4pct和+2.2pct，環(huán)比+4.6pct、+2.2pct和+1.4pct。在建工程&固定資產(chǎn)：截至2023年底，桐昆股份和新鳳鳴在建工程合計(jì)分別約87.3和16.9億元，同比-57.4%和-44.8%。截至2024年一季度末，桐昆股份和新鳳鳴在建工程合計(jì)分別約78.7和28.6億元，同比-62.5%和+62.9%。截至2023年底，桐昆股份和新鳳鳴固定資產(chǎn)合計(jì)分別約441.6和250.2億元，同比+88.7%和+10.6%。截至2024年一季度末，桐昆股份和新鳳鳴固定資產(chǎn)合計(jì)分別約446.5和243.9億元，同比+96.4%和+0.8%。2.2氟化工：三代制冷劑配額執(zhí)行，紅利久期或超預(yù)期供給側(cè)存顯著收縮邏輯。根據(jù)《基加利修正案》要求，發(fā)展中國家應(yīng)在其2020年至2022年氫氟烴（HFCs，下同）類使用量平均值的基礎(chǔ)上，2024年凍結(jié)HFCs的消費(fèi)和生產(chǎn)，自2029年開始削減，到2045年后將HFCs使用量降至其基準(zhǔn)值20%以內(nèi)。我國自2021年6月起宣布正式接受該修正案，并于2021年9月15日起生效。2024年為我國HFCs產(chǎn)品配額凍結(jié)的初年。對(duì)比二代制冷劑的配額削減要求：1）禁用日程跨度不同：HFCs自配額凍結(jié)起至最終目標(biāo)要求，累計(jì)時(shí)間跨度超過20年，大于《蒙特利爾議定書》中對(duì)二代制冷劑配額削減的目標(biāo)要求，反映出三代制冷劑配額削減的進(jìn)程更長；2）余量&最終要求不同：不同于《蒙特利爾議定書》中對(duì)二代制冷劑最終削減的要求，到2030年1月1日，國內(nèi)二代制冷劑配額應(yīng)削減97.5%且其后生產(chǎn)僅限于上述日期仍存在冷凍和空調(diào)設(shè)備的維修，HFCs在2045年后應(yīng)將其使用量降低至基準(zhǔn)值的20%以內(nèi)，高于二代制冷劑余量。與此同時(shí)，《基加利修正案》中未對(duì)削減末期的HFCs消費(fèi)市場做明確規(guī)定，可同時(shí)用于新增和維修市場；3）所處市場環(huán)境不同：根據(jù)《蒙特利爾議定書》，我國二代制冷劑基準(zhǔn)年為2009-2010年，恰逢國內(nèi)首輪家電下鄉(xiāng)時(shí)期，配額基數(shù)相對(duì)較高；相比之下，2020-2022年為三代制冷劑配額基準(zhǔn)年，彼時(shí)受全球蔓延以及需求不確定性強(qiáng)化等多重影響，配額基數(shù)整體較低。在此基礎(chǔ)上，不同于二代制冷劑配額凍結(jié)時(shí)期內(nèi)，HFCs類產(chǎn)品R410a已可作為代表性二代制冷劑產(chǎn)品R22的過渡性產(chǎn)品，且存在碳?xì)涔べ|(zhì)HC-290作為主要替代技術(shù)以支持國內(nèi)R22的淘汰。當(dāng)下看，一方面，二代制冷劑將于2025年進(jìn)一步將其配額削減至基準(zhǔn)值的67.5%，處加速淘汰階段；另一方面，四代制冷劑多數(shù)仍處專利保護(hù)期，因產(chǎn)品價(jià)格較高尚未在國內(nèi)大規(guī)模推廣。與此同時(shí)，根據(jù)歐盟于2023年2月出臺(tái)的PFAS法規(guī)，R1234yf、R1234ze、R1233zd等核心四代制冷劑產(chǎn)品被列入限制物質(zhì)名錄，而R32、R134a、R410a等三代制冷劑品種則滿足法案要求，更能反映出四代制冷劑取代三代制冷劑的時(shí)間或長于市場預(yù)期，具備零ODP和較低GWP值屬性的三代制冷劑產(chǎn)品不可與此前的二代制冷劑配額削減同日而語，其紅利久期有望超預(yù)期。配額分配集中于頭部企業(yè)。根據(jù)生態(tài)環(huán)境部，國內(nèi)三代制冷劑總生產(chǎn)配額約74.9萬噸，其中內(nèi)用生產(chǎn)配額34.2萬噸，約占總量的45.7%。分產(chǎn)品看，主流品種R32、R134a、R125的生產(chǎn)配額約24.0、21.6、16.6萬噸，分別占總生產(chǎn)配額的32.0%、28.8%、22.1%；內(nèi)用生產(chǎn)配額約14.2、8.3、6.0萬噸，分別占總內(nèi)用生產(chǎn)配額的41.5%、24.1%、17.6%。分企業(yè)看，配額分配頭部集中程度高，前五大企業(yè)生產(chǎn)配額總量約占全行業(yè)的八成以上。其中，巨化股份、三美股份、昊華科技、東岳集團(tuán)、永和股份的生產(chǎn)配額約25.2、11.7、9.9、7.7、5.5萬噸，對(duì)應(yīng)國內(nèi)市占率約33.7%、15.7%、13.2%、10.3%、7.4%。根據(jù)公告，巨化股份于2023年12月宣布以現(xiàn)金方式出資13.9億元收購飛源化工51%股權(quán)，整合行業(yè)資源，優(yōu)化競爭格局。高集中度市場環(huán)境下，定價(jià)權(quán)向供給側(cè)轉(zhuǎn)移明顯，龍頭企業(yè)議價(jià)能力顯著提升。需求端表現(xiàn)同步超預(yù)期。從需求結(jié)構(gòu)看，家用空調(diào)占據(jù)制冷劑需求絕對(duì)比例。在新生產(chǎn)的下游產(chǎn)品中，空調(diào)對(duì)制冷劑的需求量約占制冷劑總需求的78%，冰箱和汽車則分別只占16%和6%。從消費(fèi)品換新市場需求上看，截至2023年底，國內(nèi)民用汽車保有量達(dá)3.36億輛，冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)等家電保有量超過30億臺(tái)，家電及汽車以舊換新行動(dòng)催化下，存量維修/替換市場空間廣闊。新增市場上看，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，5月家用空調(diào)和冰箱排產(chǎn)量分別為2277和850萬臺(tái)，較2023年同期實(shí)績+19.4%和+13.4%。其中，家用空調(diào)和冰箱內(nèi)銷排產(chǎn)1390和382萬臺(tái)，較2023年同期內(nèi)銷實(shí)績+10.0%和+10.6%；出口排產(chǎn)887和468萬臺(tái)，較2023年同期出口實(shí)績+33.8%和+9.7%。汽車方面，根據(jù)Wind，2024年4月國內(nèi)汽車當(dāng)月產(chǎn)量234.6萬輛，同比+16.3%。疊加受厄爾尼諾現(xiàn)象影響，夏季全球氣溫或再創(chuàng)新高的預(yù)期，制冷劑終端需求或持續(xù)強(qiáng)勢(shì)。制冷劑年初起持續(xù)漲價(jià)。2020-2022年為國內(nèi)三代制冷劑配額基準(zhǔn)年，各生產(chǎn)企業(yè)紛紛擴(kuò)產(chǎn)提負(fù)以期獲得更大比例的配額；2023年為HFCs的自由競爭年，行業(yè)逐步回歸理性，核心在于配額政策預(yù)期的博弈。然而，受產(chǎn)需恢復(fù)錯(cuò)位、全球能源價(jià)格及核心大宗商品價(jià)格同比下行等共同影響，制冷劑市場“供強(qiáng)需弱”矛盾加大，行業(yè)景氣仍在下行。隨著配額政策的正式落地，三代制冷劑產(chǎn)品持續(xù)漲價(jià)，原料跌價(jià)下價(jià)差同步增擴(kuò)。根據(jù)Wind，截至5月10日，R32、R134a、R125價(jià)格分別為3.4、3.2、4.5萬元/噸，較2024年年初分別+97.1%、+14.3%、+62.2%，處于2017年以來的最高值、48.9%分位、36.3%分位。價(jià)差上看，當(dāng)前R32、R134a、R125產(chǎn)品價(jià)差分別約20669、15804、27540元/噸，較2024年年初分別+337.3%、+33.2%、+122.0%。二代制冷劑方面，配額提速削減預(yù)期催化下，R22產(chǎn)品價(jià)格價(jià)差同步表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。截至5月10日，R22價(jià)格、價(jià)差分別約26000、16301元/噸，較2024年年初+33.3%和+47.3%，位于2017年以來的最高價(jià)格分位和99.8%價(jià)差分位。我們選取巨化股份、三美股份、永和股份和昊華科技作為氟化工行業(yè)代表性企業(yè)，并對(duì)行業(yè)及對(duì)應(yīng)個(gè)股2023年及24Q1具體財(cái)務(wù)表現(xiàn)展開分析：業(yè)績能力：2023年行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入362.1億元，同比-7.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤23.1億元，同比-46.7%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤19.6億元，同比-51.2%。24Q1行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入90.5億元，同比+8.4%，環(huán)比+12.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.4億元，同比+48.7%，環(huán)比+35.0%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤6.1億元，同比+53.0%，環(huán)比+129.0%。盈利能力：2023年氟化工行業(yè)的毛利率、凈利率和ROE水平分別約16.3%、6.4%和7.0%，同比-3.5pct、-4.7pct和-6.5pct。24Q1行業(yè)毛利率、凈利率和ROE水平分別約18.0%、7.3%和1.9%，同比+2.0pct、+2.3pct和+0.6pct，環(huán)比+0.1pct、+1.3pct和+0.4pct。2.3MDI：海外裝置擾動(dòng)頻發(fā)，價(jià)格價(jià)差有望筑底回升海外裝置擾動(dòng)再起。結(jié)合公司公告和百川盈孚，根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2024年年初至今，海外已有超百萬噸MDI海外裝置面臨非計(jì)劃內(nèi)停車。以美國地區(qū)為例，巴斯夫40萬噸/年（4月11日）、科思創(chuàng)33萬噸/年（4月28日）以及亨斯邁一套裝置停車，產(chǎn)能共計(jì)83-93萬噸/年，占北美當(dāng)?shù)禺a(chǎn)能的52.9%-59.2%。疊加國內(nèi)外部分裝置的維護(hù)性檢修，供給側(cè)擾動(dòng)顯著高于常年。頭部話語權(quán)再加強(qiáng)。結(jié)合公司公告和百川盈孚，到2023年底，萬華化學(xué)合計(jì)具備MDI年產(chǎn)能310萬噸（寧波120+煙臺(tái)110+福建40+匈牙利40），全球市占率約30.5%。2024年以來，公司寧波、福建基地先后完成60和40萬噸技改擴(kuò)能，基地總年產(chǎn)能數(shù)達(dá)180萬噸和80萬噸，公司總產(chǎn)能數(shù)進(jìn)一步增擴(kuò)至410萬噸/年，全球市占率達(dá)36.7%。在此基礎(chǔ)上，福建基地遠(yuǎn)期計(jì)劃繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)至150萬噸/年，煙臺(tái)基地另有10萬噸擴(kuò)能計(jì)劃，全部投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)全球市占率有望達(dá)到近40%。供需格局向好下，MDI價(jià)格價(jià)差有望底部回暖。需求端看，根據(jù)科思創(chuàng)，2023年全球MDI需求量815萬噸，預(yù)計(jì)2023-2028年CAGR約5-6%。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)上看，純MDI和聚合MDI下游應(yīng)用有所差別。根據(jù)百川盈孚，純MDI各應(yīng)用領(lǐng)域平分秋色，鞋底原料、漿料、氨綸、TPU消費(fèi)占比分別約27.6%、20.1%、20.0%、19.4%；相比之下，聚合MDI下游應(yīng)用主要為白色家電、膠粘劑、建筑等領(lǐng)域，消費(fèi)占比分別約49.9%、17.1%、14.3%。結(jié)合我們之前的論述，在消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)以及成交承壓下地產(chǎn)逆周期政策等催化下，聚合MDI核心下游需求白色家電市場排產(chǎn)及產(chǎn)銷表現(xiàn)同步超預(yù)期；疊加海外裝置不可抗力頻發(fā)，2024年以來，國內(nèi)聚合MDI出口表現(xiàn)同樣亮眼。根據(jù)天天化工網(wǎng)，2024年3月，我國聚合MDI至歐洲的出口量約3.7萬噸，環(huán)比2024年2月出口量+345.1%；若排除春節(jié)假期因素，相比2024年1月+62.2%。對(duì)應(yīng)純MDI和聚合MDI產(chǎn)品價(jià)格價(jià)差，2024年以來二者走勢(shì)出現(xiàn)分化，主要原因或與其需求結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。相比于聚合MDI，純MDI下游市場采購意愿相對(duì)低迷，需求不振下價(jià)格價(jià)差仍處相對(duì)底部。根據(jù)Wind，截至5月10日，純MDI和聚合MDI市場價(jià)分別約18800和17100元/噸，較2024年年初分別-4.3%和+11.0%，處2009年以來24.9%和22.8%分位。價(jià)差上看，當(dāng)前純MDI和聚合MDI價(jià)差分別約11627和9927元/噸，較2024年年初分別-13.6%和+7.8%，處2009年以來的8.5%和13.5%分位。我們選取萬華化學(xué)作為MDI行業(yè)代表性企業(yè)，對(duì)其2023年及24Q1具體財(cái)務(wù)表現(xiàn)展開分析：業(yè)績能力：2023年萬華化學(xué)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1753.6億元，同比+5.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤168.2億元，同比+3.6%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤164.4億元，同比+4.1%。營收結(jié)構(gòu)上看，隨著公司多元化布局的深度推進(jìn)，現(xiàn)已逐步由傳統(tǒng)的聚氨酯解決方案提供商發(fā)展成為多元化綜合型化工龍頭企業(yè)，對(duì)應(yīng)聚氨酯業(yè)務(wù)營收占比同樣有所下滑。根據(jù)公告，公司聚氨酯業(yè)務(wù)已由2006年的87.3%降低至2023年的38.4%，2023年聚氨酯系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收673.9億元，同比+7.1%。24Q1萬華化學(xué)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入461.6億元，同比+10.1%，環(huán)比+7.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤41.6億元，同比+2.6%，環(huán)比+1.1%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤42.7億元，同比+3.7%，環(huán)比+3.8%。盈利能力：2023年萬華化學(xué)毛利率、凈利率和ROE分別約16.8%、10.4%和19.0%，同比+0.2pct、+0.1pct和-2.2pct。分產(chǎn)品看，2023年聚氨酯、石化、精細(xì)化學(xué)品及新材料業(yè)務(wù)毛利率分別約27.7%、3.5%、21.4%，同比+3.2pct、-0.2pct、-6.2pct。24Q1萬華化學(xué)毛利率、凈利率和ROE水平分別約17.6%、9.9%和4.5%，同比+0.1pct、-0.6pct和-0.5pct，環(huán)比+0.8pct、-0.5pct和-0.2pct。在建工程&固定資產(chǎn)&資本開支：截至2023年底，萬華化學(xué)在建工程、固定資產(chǎn)、資產(chǎn)開支分別約504.5、987.6、431.0億元，同比+36.1%、+25.7%、+32.0%。截至2024年一季度末，公司在建工程、固定資產(chǎn)、資本開支分別約574.1、981.1、110.9億元，同比+52.6%、+17.0%、+4.4%。2.4煤化工&能源套利：關(guān)注低成本+有增量的核心白馬1）華魯恒升：荊州一期高效達(dá)產(chǎn)，二期放量高質(zhì)成長一體兩翼并肩發(fā)展，看好遠(yuǎn)期高質(zhì)成長。公司是國內(nèi)煤化工龍頭標(biāo)桿，以煤氣化平臺(tái)為基礎(chǔ)，現(xiàn)已形成“一頭多線”循環(huán)經(jīng)濟(jì)柔性多聯(lián)產(chǎn)運(yùn)營模式，低成本競爭優(yōu)勢(shì)突出。2023-2024年是公司產(chǎn)能增量大年：德州基地方面，高端溶劑項(xiàng)目（60萬噸DMC+30萬噸EMC+5萬噸DEC）、3×480t/h高效大容量燃煤鍋爐項(xiàng)目及部分配套技改項(xiàng)目于2023年順利投產(chǎn)，豐富產(chǎn)品品類、強(qiáng)化提質(zhì)增效。2024年4月，尼龍66高端新材料項(xiàng)目一期裝置進(jìn)入調(diào)試階段，投產(chǎn)后有望進(jìn)一步夯實(shí)自身尼龍新材料群競爭優(yōu)勢(shì)。荊州基地方面，2023年11月，一期項(xiàng)目（100萬噸尿素+100萬噸醋酸+15萬噸DMF+15萬噸混甲胺）實(shí)現(xiàn)一次開車成功并創(chuàng)建設(shè)、投產(chǎn)、盈利行業(yè)最快紀(jì)錄。二期工程（52萬噸尿素、20萬噸BDO、16萬噸NMP、3萬噸PBAT、10萬噸醋酐等）已于2023年9月開工，目前也正在按期推進(jìn)建設(shè)過程中，中長期成長確定性強(qiáng)。醋酸裝置擾動(dòng)頻發(fā)，產(chǎn)品價(jià)差逐步增擴(kuò)。根據(jù)百川盈孚，美國利安德巴塞爾54.4萬噸裝置于3月4日宣布不可抗力停車恢復(fù)時(shí)間待定、韓國樂天BP65萬噸裝置于4月10日至5月15日停車檢修、日本大賽路45萬噸裝置故障停車、英國BP50萬噸裝置自4月初開始檢修，預(yù)計(jì)將持續(xù)至5月底。國內(nèi)方面，河南順達(dá)40萬噸裝置于5月8日故障短停，預(yù)計(jì)5月20日至5月30日停車檢修，供應(yīng)端故障頻發(fā)下，累計(jì)停車/檢修產(chǎn)能約254.4萬噸。根據(jù)現(xiàn)有規(guī)劃，2024年預(yù)計(jì)國內(nèi)行業(yè)新增僅2套裝置合計(jì)180萬噸產(chǎn)能，疊加后續(xù)國內(nèi)裝置仍存檢修停產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)行業(yè)供給端壓力有望得到緩解。在此基礎(chǔ)上，PTA作為醋酸核心下游（2023年消費(fèi)占比約34.6%），2024年全年已規(guī)劃的新產(chǎn)能數(shù)約690萬噸，行業(yè)整體供需格局有望改善。價(jià)格價(jià)差上看，截至5月10日，國內(nèi)醋酸產(chǎn)品價(jià)格價(jià)差分別約3200和1712元/噸，較2024年年初分別+6.0%和+4.2%，位于2009年以來的19.4%和14.9%分位。業(yè)績環(huán)比大幅改善，低成本構(gòu)筑強(qiáng)ROE。華魯恒升依托自身煤氣化平臺(tái)，低成本優(yōu)勢(shì)穿越周期，隨產(chǎn)品鏈逐步豐富，“一頭多線”柔性生產(chǎn)下有效平抑不同化工品周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，公司業(yè)績盈利能力同業(yè)領(lǐng)先。業(yè)績能力：上市以來，2002-2023年公司營業(yè)收入、歸母凈利、扣非歸母凈利的CAGR分別約21.6%、23.0%、24.7%。2023年在需求整體疲弱、行業(yè)競爭加劇、市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重不利影響下，疊加前期訴訟補(bǔ)償金費(fèi)用的計(jì)提，公司生產(chǎn)經(jīng)營有所承壓，全年?duì)I收、歸母凈利和扣非歸母凈利分別約272.6、35.8、37.0億元，同比-9.9%、-43.1%、-42.3%。24Q1隨著荊州基地一期項(xiàng)目的高負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，協(xié)同發(fā)展、拓市擴(kuò)銷下，公司在一定程度上彌補(bǔ)期間內(nèi)尿素、醋酸、DMF等核心產(chǎn)品價(jià)差收窄帶來的盈利損失，以量補(bǔ)價(jià)帶動(dòng)業(yè)績盈利同環(huán)比提升，單季度實(shí)現(xiàn)營收、歸母凈利、扣非歸母凈利約79.8、10.7、10.7億元，同比+31.8%、+36.3%、+37.7%。盈利能力：華魯恒升自2002年上市以來，毛利率、凈利率和ROE中樞分別約21.1%、12.4%和14.4%。2023年公司毛利率、凈利率和ROE分別約20.9%、13.3%和12.4%，同比-8.1pct、-7.5pct、-11.0pct。2024年一季度，公司毛利率、凈利率和ROE分別約21.9%、14.2%和3.6%，同比+1.7pct、+1.4pct和+0.8pct。2）寶豐能源：油高煤低利好烯烴，內(nèi)蒙項(xiàng)目投產(chǎn)在即煤制烯烴民企典范，油煤套利價(jià)差增擴(kuò)。公司本部位于國內(nèi)能源化工“金三角”之一的寧東國家級(jí)能源化工基地，新投資建設(shè)的內(nèi)蒙古鄂爾多斯基地同樣位于“金三角”的另一核心區(qū)，地區(qū)煤炭資源豐富，完整化產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)降本提效。與此同時(shí)，內(nèi)蒙古子公司貼近華東、華北等主要產(chǎn)品銷售市場，低成本運(yùn)輸物流便利。煤制烯烴作為公司核心業(yè)務(wù)板塊，根據(jù)中國化工信息周刊，常見的烯烴制備路線主要包括油制（以石腦油裂解為主）、煤制（含外購甲醇）和輕烴裂解三大類。長期以來，石腦油裂解工藝一直是制備烯烴的主要路線，烯烴價(jià)格與油價(jià)走勢(shì)整體呈正相關(guān)性。在當(dāng)前高油價(jià)、低煤價(jià)市場環(huán)境下，煤制烯烴路線具備顯著成本優(yōu)勢(shì)。根據(jù)Wind，截至5月10日，CTO（動(dòng)力煤）路線成本曲線較油頭路線、MTO（甲醇）路線和PDH（丙烷脫氫）路線分別領(lǐng)先54、1291、577元/噸。公司CTO路線下烯烴成本與煤價(jià)密切相關(guān)，油高煤低利好烯烴盈利增強(qiáng)。伴隨國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的逐步復(fù)蘇，終端需求回暖背景下，烯烴價(jià)差有望持續(xù)修復(fù)。寧東內(nèi)蒙雙基地發(fā)力，高增量拾級(jí)而上。2023年9月，公司寧東三期煤制烯烴與C2-C5及混合烴類增值利用項(xiàng)目建成投產(chǎn)，新增甲醇、烯烴、聚乙烯和聚丙烯產(chǎn)能150、100、90萬噸/年，烯烴產(chǎn)銷表現(xiàn)再上臺(tái)階。2023年全年聚乙烯、聚丙烯銷量約83.25和75.28萬噸，同比+18.2%和+14.1%，對(duì)應(yīng)銷售收入同比+12.2%和+4.3%。根據(jù)規(guī)劃，內(nèi)蒙一期260萬噸/年煤制烯烴及配套40萬噸/年綠氫耦合制烯烴項(xiàng)目預(yù)計(jì)2024年年內(nèi)投產(chǎn)，新增300萬噸聚乙烯、聚丙烯年產(chǎn)能。待產(chǎn)能全部投產(chǎn)后，公司烯烴總年產(chǎn)能數(shù)將達(dá)到520萬噸。在此基礎(chǔ)上，20萬噸/年苯乙烯及25萬噸/年EVA裝置分別于2023年和2024年2月投產(chǎn)放量，進(jìn)一步豐富公司產(chǎn)品矩陣，強(qiáng)化盈利高附加值屬性，遠(yuǎn)期成長動(dòng)力充沛。從業(yè)績能力上看，2023年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤291.4、56.5、59.5億元，同比+2.5%、-10.3%、-11.5%。24Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤82.3、14.2、14.8億元，同比+22.2%、+19.9%、+15.8%。從盈利能力上看，2023年公司毛利率、凈利率和ROE水平分別約30.4%、19.4%和14.7%，同比-8.1pct、-7.5pct和-11.0pct。24Q1公司毛利率、凈利率和ROE水平分別約28.7%、17.3%和3.6%，同比+1.7pct、+1.4pct和+0.8pct。在建工程&固定資產(chǎn)：截至2023年底，公司在建工程和固定資產(chǎn)合計(jì)額分別約143.9和413.7億元，同比-13.3%和+56.6%。截至2024年一季度末，公司在建工程和固定資產(chǎn)合計(jì)額分別約150.8和435.0億元，同比-17.2%和+63.2%。3）衛(wèi)星化學(xué)：油氣套利價(jià)差增擴(kuò)，產(chǎn)能落地業(yè)績翻番原料成本價(jià)格下滑，乙烷裂解價(jià)差增擴(kuò)。如前文所述，全球烯烴路線仍以油頭路線為主，乙烯、丙烯價(jià)格深度掛鉤原油價(jià)格。對(duì)公司而言，核心原材料乙烷價(jià)格掛鉤美國天然氣氣價(jià)，隨油氣價(jià)差增擴(kuò)，相應(yīng)公司利潤持續(xù)增厚。根據(jù)Wind，24Q1美國天然氣和Brent油價(jià)均價(jià)分別約2.1美元/百萬英熱和81.8美元/桶（折約14.6美元/百萬英熱），油氣價(jià)差約12.5美元/百萬英熱，同比23Q1增擴(kuò)0.6美元/百萬英熱。對(duì)應(yīng)2024年一季度乙烷裂解價(jià)差，根據(jù)我們的測算，24Q1乙烷裂解價(jià)差均值約3625元/噸，環(huán)比23Q4增擴(kuò)約552元/噸。往后看，在歐洲地區(qū)走出天然氣危機(jī)、美國天然氣供應(yīng)過剩趨勢(shì)不改的背景下，公司原材料成本競爭優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步放大。產(chǎn)品端看，公司C2產(chǎn)業(yè)鏈核心產(chǎn)品環(huán)氧乙烷/乙二醇24Q1價(jià)差均值分別約1618/624元/噸，同比-19.3%/+30.5%，環(huán)比-10.3%/+87.3%。C3鏈上看，隨丙烷價(jià)格整體回落（24Q1均價(jià)4443元/噸，環(huán)比-335元/噸），丙烷-丙烯價(jià)差均值約1621元/噸，環(huán)比+235元/噸，成本端釋壓下價(jià)差有所增擴(kuò)。產(chǎn)品端看，公司C3產(chǎn)業(yè)鏈核心產(chǎn)品丙烯酸/丙烯酸丁酯24Q1價(jià)差均值分別約1233/1475元/噸，同比-41.0%/-25.8%，環(huán)比+11.3%/+16.8%。高附加值項(xiàng)目逐步落地，再造新衛(wèi)星。公司為國內(nèi)輕烴龍頭領(lǐng)軍企業(yè)，以輕烴一體化產(chǎn)業(yè)鏈為核心，持續(xù)縱向延伸布局。現(xiàn)階段，新材料新能源一體化項(xiàng)目、綠色化學(xué)新材料產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目、乙烯丙烯酸共聚物（EAA）項(xiàng)目，α-烯烴綜合利用高端新材料產(chǎn)業(yè)園等多個(gè)項(xiàng)目有序推進(jìn)建設(shè)過程中，預(yù)計(jì)到2027年逐步貢獻(xiàn)產(chǎn)能，長期成長曲線明確。值得一提的是，α-烯烴綜合利用高端新材料項(xiàng)目是公司在連云港基地現(xiàn)有項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，著眼長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)所進(jìn)行高端化戰(zhàn)略布局，項(xiàng)目將利用自主研發(fā)的α-烯烴技術(shù)，生產(chǎn)高端聚烯烴（mPE）、聚乙烯彈性體(POE)、潤滑油基礎(chǔ)油（PAO）、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）等高附加值新材料產(chǎn)品，構(gòu)筑新產(chǎn)業(yè)強(qiáng)護(hù)城河。從業(yè)績能力上看，2023年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤414.9、47.9、46.7億元，同比+12.0%、+54.7%、+51.8%。24Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤88.0、10.2、10.6億元，同比-6.9%、+46.6%、+38.3%。從盈利能力上看，2023年公司毛利率、凈利率和ROE水平分別約19.8%、11.5%、18.8%，同比+3.3pct、+3.2pct和+4.3pct。24Q1公司毛利率、凈利率和ROE水平分別約21.7%、11.6%、3.9%，同比+5.4pct、+4.1pct和+0.6pct。在建工程&固定資產(chǎn)：截至2023年底，公司在建工程和固定資產(chǎn)合計(jì)額分別約31.9和252.6億元，同比-35.1%和+32.7%。截至2024年一季度末，公司在建工程和固定資產(chǎn)合計(jì)額分別約42.3和246.5億元，同比-5.3%和+25.0%。2.5輪胎：萬億市場需求穩(wěn)步增長，海外產(chǎn)能釋放帶動(dòng)業(yè)績高增2023年：全球輪胎需求持續(xù)性增長。根據(jù)米其林公告，2023年全球輪胎總銷量約17.9億條，同比+2.3%。其中，乘用車和輕卡車輪胎銷量約15.7億條，同比+2.5%；卡客車輪胎銷量約2.1億條，同比+0.6%。分地區(qū)看，2023年預(yù)計(jì)中國輪胎市場規(guī)模將達(dá)到800億美元，約占全球輪胎市場規(guī)模的34.8%；歐洲作為全球第二大輪胎市場，約占全球輪胎銷量的20%。其中，乘用車替換市場銷量約2.1億條，同比2022年減少約1793萬條，主要系原材料、能源和工資上漲導(dǎo)致的需求下降及分銷渠道庫存減少等因素影響所致；美國2023年輪胎出貨量約3.3億條，同比+1.1%，約占全球輪胎銷量的15%。24Q1：全球替換市場同比繼續(xù)擴(kuò)增。根據(jù)米其林官網(wǎng)，24Q1全球乘用車輪胎替換市場同比+3%，商用車和卡車替換市場同比+4%。具體看，國內(nèi)方面，乘用車配套市場同比+4%、替換市場同比+6%，主要系出口汽車產(chǎn)量需求拉動(dòng)；歐洲地區(qū)在通貨膨脹大環(huán)境下，乘用及輕卡胎替換市場銷量5624萬條，同比+3%；卡車輪胎276.3萬條，同比-8%；美國市場乘用車輪胎配套市場需求+8%、替換市場需求同比增+6%，主要與工作日增加及北美汽車制造商庫存持續(xù)恢復(fù)有關(guān)；商用車和卡車配套市場主要受新環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)影響，同比-16%；替換市場同比+18%。國內(nèi)胎企布局海外，盈利表現(xiàn)大幅提升。我國是輪胎生產(chǎn)大國，常年貿(mào)易順差為正，主要原因在于國產(chǎn)胎在海外市場的價(jià)格優(yōu)勢(shì)和高利潤率。2023年森麒麟外銷占比高達(dá)86.9%，實(shí)現(xiàn)營收68.1億元、外銷毛利率25.6%；賽輪輪胎外銷占比約74.2%，實(shí)現(xiàn)營收192.7億元，外銷毛利率30.8%。為從源頭上規(guī)避“雙反”影響，國內(nèi)強(qiáng)競爭實(shí)力的胎企出海提速：現(xiàn)階段，以賽輪輪胎、玲瓏輪胎和森麒麟為代表的中國頭部胎企已將產(chǎn)能由東南亞（泰國）進(jìn)一步拓展至南美（墨西哥）、歐洲（塞爾維亞）、非洲（摩洛哥）等地。原料成本仍處高位，雙反政策影響減弱。盈利端影響最大的三種原材料分別為天然橡膠、丁苯橡膠和炭黑。分產(chǎn)品看，天然橡膠在2023年8月至9月期間成本端受期貨影響增勢(shì)明顯。最新2024年4月月度均價(jià)約1.3萬元/噸，位于2021年以來的92.3%分位。丁苯橡膠價(jià)格于2024年1月跌至1.2萬元/噸后震蕩上行。最新2024年4月月度均價(jià)約1.3萬元/噸，位于2021年以來的89.1%分位。炭黑月度均價(jià)表現(xiàn)于2023年5月至7月大幅下跌，到2024年4月，炭黑產(chǎn)品月度均價(jià)約1.01萬元/噸，位于2021年以來的64.1%分位。運(yùn)費(fèi)指數(shù)方面，到2024年4月，波羅的海運(yùn)費(fèi)指數(shù)（干散貨，BDI）月均指數(shù)約1731，位于2021年以來的44.2%分位。2020年6月29日，美國商務(wù)部啟動(dòng)對(duì)泰國乘用車和輕卡輪胎的反傾銷原審調(diào)查；2022年9月6日，美國商務(wù)部啟動(dòng)對(duì)泰國乘用車和輕卡輪胎的反傾銷復(fù)審調(diào)查；2023年7月27日，美國商務(wù)部對(duì)外發(fā)布對(duì)泰國乘用車和輕卡輪胎反傾銷稅行政復(fù)議初裁結(jié)果。目前，從泰國和越南出口的輪胎關(guān)稅，低于除耐克森（韓國）之外的中國臺(tái)灣和韓國輪胎公司的水平。2024年1月25日，復(fù)審終裁結(jié)果確認(rèn)，森麒麟泰國復(fù)審終裁單獨(dú)稅率為1.24%，較初審結(jié)果下降15.82pct；日本住友輪胎終裁稅率為6.16%；其他泰國出口美國的輪胎企業(yè)終裁稅率為4.52%，其中玲瓏輪胎反傾銷關(guān)稅較初審下降16.57pct，其他企業(yè)下降12.54pct。我們選取賽輪輪胎、森麒麟、玲瓏輪胎、通用股份、貴州輪胎、青島雙星、三角輪胎、風(fēng)神股份、S佳通作為輪胎行業(yè)代表性企業(yè)，并對(duì)行業(yè)及對(duì)應(yīng)個(gè)股2023年及24Q1具體財(cái)務(wù)表現(xiàn)展開分析：業(yè)績能力：2023年輪胎行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入936.3億元，同比+17.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤86.5億元，同比+176.9%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤81.7億元，同比+194.7%。24Q1行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入244.5億元，同比+20.9%，環(huán)比-2.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤27.3億元，同比+141.5%，環(huán)比+5.0%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤26.2億元，同比+155.5%，環(huán)比+7.3%。盈利能力：2023年輪胎行業(yè)的毛利率、凈利率和ROE水平分別約22.3%、9.5%和10.9%，同比+7.3pct、+5.5pct和+6.3pct。24Q1行業(yè)毛利率、凈利率和ROE水平分別約23.3%、11.4%和3.3%，同比+5.9pct、+5.6pct和+1.6pct，環(huán)比-2.2pct、+0.7pct和-0.01pct。在建工程&固定資產(chǎn)：截至2023年底，輪胎行業(yè)在建工程合計(jì)約215.2億元，同比+1.2%。截至2024年一季度末，行業(yè)在建工程合計(jì)約220.9億元，同比-3.2%。截至2023年底，輪胎行業(yè)固定資產(chǎn)合計(jì)約587.6億元，同比+14.7%。截至2024年一季度末，行業(yè)固定資產(chǎn)合計(jì)約596.4億元，同比+16.7%。2.6鈦白粉：出口加速+內(nèi)需企穩(wěn)，景氣有望持續(xù)復(fù)蘇海外需求高增，鈦白粉出口持續(xù)景氣。根據(jù)鈦白粉產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略聯(lián)盟，2023年國內(nèi)鈦白粉產(chǎn)量達(dá)416萬噸，同比+7.7%。其中，氯化法產(chǎn)品產(chǎn)量69.2萬噸，同比+39.3%，約占金紅石型產(chǎn)品產(chǎn)量16.6%，較上年有所提升。2023年國內(nèi)表觀消費(fèi)量在上年低基數(shù)上小幅回升5.6%至244萬噸。受益海外快速需求增長，2023年國內(nèi)鈦白粉出口量達(dá)164萬噸，同比+16.8%；24Q1出口延續(xù)快速增長，出口量同比+22.8%至53.7萬噸。分區(qū)域來看，2023年印度、巴西、土耳其作為我國出口前三大地區(qū)，對(duì)應(yīng)鈦白粉出口量分別達(dá)24.8、11.3、9.5萬噸，同比+32.0%、+26.2%、+39.8%，在上年高基數(shù)上保持較快增長。鈦白粉價(jià)差中低位水平，有望進(jìn)一步向上修復(fù)。2023年隨下游需求回暖，出口景氣加速提升，鈦白粉價(jià)格逐季企穩(wěn)，價(jià)差隨之修復(fù)。24Q1因下游補(bǔ)庫需求回升，鈦白粉價(jià)格較年初有小幅上漲。截至2024年4月底，金紅石型鈦白粉市場價(jià)格16550元/噸，較年初+4.7%；鈦白粉-鈦礦價(jià)差10406元/噸，較年初+5.7%。2010年至今，金紅石型鈦白粉價(jià)格處55.8%分位水平，位于中等偏高區(qū)間。由于近年來鈦礦成本維持高位，鈦白粉-鈦礦價(jià)差僅處于19.4%的低位區(qū)間。從供給上看，截至2024年4月底，行業(yè)開工率約85%，處中等偏高水平，行業(yè)市場庫存18.4萬噸，同比-4.2萬噸，降幅約18.5%。2023年以來行業(yè)庫存自高位得到去化，雖然行業(yè)供給仍偏寬松，但預(yù)計(jì)未來隨出口持續(xù)景氣，行業(yè)需求仍有望保持較好水平，價(jià)差有望進(jìn)一步向上修復(fù)。我們選取龍佰集團(tuán)、中核鈦白、魯北化工、惠云鈦業(yè)、安納達(dá)、金浦鈦業(yè)作為鈦白粉行業(yè)代表性企業(yè)，并對(duì)行業(yè)及對(duì)應(yīng)個(gè)股2023年及24Q1具體財(cái)務(wù)表現(xiàn)展開分析：業(yè)績能力：2023年鈦白粉行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入427.3億元，同比+3.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤36.9億元，同比-10.2%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤34.7億元，同比-11.9%。24Q1行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入117.0億元，同比+7.3%，環(huán)比+10.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤11.5億元，同比+78.3%，環(huán)比-0.5%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤10.9億元，同比+101.3%，環(huán)比-3.1%。盈利能力：2023年鈦白粉行業(yè)的毛利率、凈利率和ROE水平分別約20.7%、8.8%和8.9%，同比-3.1pct、-2.0pct和-2.8pct。24Q1行業(yè)毛利率、凈利率和ROE水平分別約22.0%、9.8%和2.7%，同比+4.4pct、+3.2pct和+1.1pct，環(huán)比+0.4pct、-0.4pct和-0.1pct。2.7純堿：純堿價(jià)格中樞下移，關(guān)注天然堿龍頭遠(yuǎn)興能源供需趨于寬松，純堿行業(yè)庫存有所累積。根據(jù)隆眾資訊，截至2023年底，國內(nèi)純堿行業(yè)總產(chǎn)能同比上升427萬噸至3670萬噸，增幅13.2%。2023年全年純堿產(chǎn)量3224.3萬噸，同比增長280.22萬噸，增幅9.5%。從價(jià)格來看，2023年純堿價(jià)格寬幅波動(dòng)，一方面是由于供應(yīng)增加使得價(jià)格重心整體下移；另一方面在于需求穩(wěn)步提升的同時(shí)，新增產(chǎn)能釋放節(jié)奏不及預(yù)期，疊加檢修季及企業(yè)受環(huán)保檢查影響，供應(yīng)端整體增加緩慢，全年供需矛盾在供給過剩預(yù)期與供給不足現(xiàn)實(shí)間切換。進(jìn)入2024年，純堿市場供應(yīng)繼續(xù)增長，盡管需求仍穩(wěn)健提升，但供需較上年更趨寬松，行業(yè)累庫明顯。截至2024年4月，國內(nèi)純堿廠商庫存89.1萬噸，同比增加41.6萬噸，增幅93.7%。純堿價(jià)差較高點(diǎn)有所回落，但仍處于中等分位水平。隨供應(yīng)增加、行業(yè)累庫，純堿價(jià)格自2023年高點(diǎn)下滑，價(jià)差也隨之回落。進(jìn)入24Q1，下游補(bǔ)庫需求回暖，純堿價(jià)格小幅抬升，截至2024年4月，氨堿法、聯(lián)堿法及天然堿價(jià)差分別處于2018年以來的45.3%、43.9%及55.6%分位。展望2024年，純堿產(chǎn)能繼續(xù)增長，行業(yè)或?qū)⒅鸩竭M(jìn)入過剩周期。不過隨著新產(chǎn)能投產(chǎn)，行業(yè)集中度也進(jìn)一步提高，當(dāng)中下游供需偏緊時(shí)，純堿廠家也存在聯(lián)合挺價(jià)的可能性，價(jià)格中樞或較前期低點(diǎn)有所抬升。我們選取遠(yuǎn)興能源、和邦生物、中鹽化工、三友化工、金晶科技、華昌化工、蘇鹽井神等企業(yè)作為純堿行業(yè)代表性企業(yè)，并對(duì)行業(yè)及對(duì)應(yīng)個(gè)股2023年及24Q1具體財(cái)務(wù)表現(xiàn)展開分析：業(yè)績能力：2023年純堿行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入892.8億元，同比-9.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤73.8億元，同比-40.7%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤82.1億元，同比-32.9%。24Q1行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入201.3億元，同比-12.2%，環(huán)比-15.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤15.3億元，同比-30.4%，環(huán)比-4.0%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤14.5億元，同比-34.6%，環(huán)比-42.7%。盈利能力：2023年純堿行業(yè)的毛利率、凈利率和ROE水平分別約24.7%、9.9%和9.1%，同比-2.1pct、-4.0pct和-7.3pct。24Q1行業(yè)毛利率、凈利率和ROE水平分別約22.9%、9.3%和1.9%，同比-0.8pct、-1.9pct和-0.9pct，環(huán)比-4.2pct、+0.5pct和-0.1pct。2.8食品及飼料添加劑：2023年整體磨底，2024年漸顯曙光1）維生素2023年：需求疲軟、供給加劇，價(jià)格承壓。2023年維生素行業(yè)產(chǎn)能慣性釋放，供過于求形勢(shì)加劇，行業(yè)競爭激烈。需求端看，2023年，生豬養(yǎng)殖虧損，對(duì)維生素等飼料添加劑需求持續(xù)下滑。供給端看，新產(chǎn)能釋放持續(xù)影響市場，供給加劇導(dǎo)致價(jià)格競爭惡化，年內(nèi)除部分小品種維生素有行情，多數(shù)價(jià)格年內(nèi)跌跌不休，維生素價(jià)格指數(shù)創(chuàng)新低。24Q1：行業(yè)有筑底態(tài)勢(shì)，部分品種價(jià)格回暖。由于2023年末大部分產(chǎn)品已出現(xiàn)超跌，2024年以來受生產(chǎn)企業(yè)減產(chǎn)保價(jià)、此前“買漲不買跌”邏輯下造成的市場庫存不足、部分原材料價(jià)格上漲等多重原因疊加驅(qū)動(dòng)，部分品種觸底反彈。其中VB1、VB2、VB6、VB12、VC反彈更為顯著。展望后市，邊際向好?；厮菘?，本輪維生素價(jià)格下行已維持近兩年時(shí)間。需求端看，自2024年2月底以來，16?。ㄖ陛犑校┦萑庑桶讞l豬肉出廠價(jià)指數(shù)呈現(xiàn)整體上漲態(tài)勢(shì)，同時(shí)在傳統(tǒng)淡季期（4月至5月）豬價(jià)逆勢(shì)上漲。我們認(rèn)為，往后看，隨著養(yǎng)殖業(yè)盈利改善，對(duì)維生素的需求量或存持續(xù)拉動(dòng)。供給端看，結(jié)合各品種生產(chǎn)格局、原材料價(jià)格等因素綜合判斷，我們認(rèn)為，部分供給更為集中、頭部企業(yè)控價(jià)能力強(qiáng)、原材料成本上漲、庫存較低的品種，在價(jià)格超跌的基礎(chǔ)上或?qū)⑤^快迎來漲價(jià)，如VE、VB1、VB2、VB6、VK3、VA。考慮到歐盟于2024年4月11日批準(zhǔn)枯草芽孢桿菌KCCM10445生產(chǎn)的VB2可作為飼料添加劑，或帶動(dòng)VB2價(jià)格上漲。2