2024年新化股份研究報告：有機溶劑惟實勵新-合成香料化繭成蝶

2024年新化股份研究報告：有機溶劑惟實勵新_合成香料化繭成蝶一、主業(yè)企穩(wěn)，合成香料、萃取提鋰培育成長新動能1.1優(yōu)質(zhì)脂肪胺、異丙醇生產(chǎn)商，香料攜手奇華頓，積極拓展新業(yè)務(wù)公司是國內(nèi)最大的異丙胺生產(chǎn)商，生產(chǎn)經(jīng)營多元化。公司主要從事脂肪胺、有機溶劑、合成香料及其他精細化工產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。截至23年底，公司脂肪胺/有機溶劑/合成香料產(chǎn)能為13.5/9.0/1.6萬噸/年，在生產(chǎn)規(guī)模、成本、市場占有率方面均具有較強競爭優(yōu)勢，其中異丙胺產(chǎn)能10萬噸/年，為國內(nèi)最大。寧夏年產(chǎn)2.67萬噸（含1萬噸自用）合成香料項目預計24年6月完工，已有部分產(chǎn)品試生產(chǎn)。深耕精細化工多年，上市以來積極擴展商業(yè)版圖。公司前身為成立于1967年的國營新安江化肥廠，1999年異丙胺裝置開車成功，2014年與國際香精香料龍頭奇華頓合資建立馨瑞香料。2019年登陸上交所以來，公司積極塑造新成長曲線，自2020年起陸續(xù)申請萃取鋰相關(guān)專利，進軍鹵水提鋰行業(yè)。23年2月，公司與鹽湖藍科鋰業(yè)簽署了合同價約0.96億元的關(guān)于沉鋰母液萃取回收的合同，23年6月，公司公告擬與吉利子公司江蘇耀寧共同建立廢鋰回收生產(chǎn)線。股權(quán)結(jié)構(gòu)較分散，無控股股東與實際控制人。截至23年底，公司第一大股東為建德市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司，持股比例16.89%，公司不存在單一股東持股比例超過30%的情況，無控股股東、實際控股人，股權(quán)較為分散。第二大股東胡建先生和多名高管為新安江化肥廠領(lǐng)導，具備豐富的生產(chǎn)管理經(jīng)驗，與公司共同成長。以現(xiàn)金分紅共享發(fā)展碩果。上市以來，公司以良好的股利支付率回饋股東，19-22年共計現(xiàn)金分紅3.06億元，平均股利支付率39%。22年公司現(xiàn)金分紅1.02億元。23年年報披露，公司計劃以2023年度利潤分配方案實施時股權(quán)登記日的總股本為基數(shù)，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣4.5元（含稅），股利支付率達33%。1.2盈利能力修復，公司經(jīng)營行穩(wěn)致遠23年盈利承壓，24Q1凈利重回增長。23年公司產(chǎn)品價格承壓，盈利水平降低，脂肪胺產(chǎn)品價格下降8.62%，有機溶劑產(chǎn)品價格下降7.90%，香料香精產(chǎn)品價格下降2.86%。23年公司營收為25.97億元，同比-3%，19-23年CAGR為3%；23年歸母凈利為2.53億元，同比-23%，19-23年CAGR為8%。24Q1環(huán)比好轉(zhuǎn)，營收為7.44億元，同/環(huán)比+12%/+7%，歸母凈利潤0.76億元，同/環(huán)比-3%/+58%。脂肪胺仍為公司營收、盈利支柱。營收占比方面，上市以來公司三大主營業(yè)務(wù)對營收貢獻保持在90%左右。23年脂肪胺/合成香料/有機溶劑在主營業(yè)務(wù)營收占比分別為47%/20%/19%。毛利占比方面，有機溶劑毛利占比隨產(chǎn)量下滑而收縮，23年脂肪胺/合成香料/有機溶劑毛利占比分別為34%/18%/25%。盈利能力較為穩(wěn)定。23年公司毛利率23.26%，同比-0.31pct，由于財務(wù)費用、管理費用增長，凈利率為11.12%，同比-2.65pct。長期來看，公司各業(yè)務(wù)毛利率較為接近。23年，受益于異丙醇價格走高，公司有機溶劑業(yè)務(wù)毛利顯著提高，脂肪胺/合成香料/有機溶劑毛利率分別為16.56%/20.58%/30.55%。三費控制良好，研發(fā)投入較為穩(wěn)定。自2019年上市以來，公司積極推進降本增效，三費均有所降低。2020年以來，公司銷售費用控制得當，銷售費用率低于1%。公司注重研發(fā)投入，19-23年研發(fā)費用率均值為3.40%，23年研發(fā)投入0.91億元，研發(fā)費用率為3.50%。盈利質(zhì)量較好，經(jīng)營能力較為穩(wěn)定。21年后公司凈現(xiàn)比有所改善，盈利質(zhì)量總體呈現(xiàn)提升趨勢，23年公司凈現(xiàn)比達到1.11。公司銷售、回款能力均較為穩(wěn)健。23年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)55天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)36天。二、鹽湖提鋰穩(wěn)步推進、鋰電回收正當其時2.1鹽湖提鋰：萃取法大有可為，迎來布局良機2.1.1鹽湖鋰資源豐富，具備成本優(yōu)勢鋰資源分布不均，供給主力為澳洲鋰礦。據(jù)USGS統(tǒng)計，2023年全球已探明鋰資源儲量約1.05億噸，玻利維亞儲量位居世界第一，占比為21.9%。阿根廷、智利和澳大利亞儲量分別為2200/1100/870萬噸，占比分別為21.0%/10.5%/8.3%。我國鋰資源儲量約680萬噸，位居第五。目前鋰資源供給主力為澳洲高品位鋰礦，23年澳大利亞鋰礦產(chǎn)量約8.6萬噸，占全球總產(chǎn)量47.8%，智利、中國、阿根廷占比分別為24.4%/18.3%/5.3%。我國碳酸鋰供給主力為礦石冶煉，鋰資源對外依存度高。據(jù)期貨日報，2022年，我國碳酸鋰產(chǎn)品中鋰輝石/云母/鹽湖產(chǎn)品分別為12.3/9.6/6.8萬噸，占比分別為35.1%/27.5%/19.4%。長期以來，我國大量進口鋰原料。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2023年我國進口鋰精礦約401萬噸，同比增長約41%。我國鹽湖鹵水型鋰資源豐富，自主可控。據(jù)隆眾資訊，鹽湖類型鋰資源占全球探明鋰資源的58%，資源總量龐大。據(jù)《中國鋰礦床主要類型特征、分布情況及開發(fā)利用現(xiàn)狀》，我國鹽湖鹵水型鋰（LiCl）已探明資源量約2596萬噸，折合金屬鋰資源量425萬噸，占全國鋰資源總量的46.58%。鹽湖鹵水型鋰主要分布在青海和西藏，據(jù)自然資源部，截至2022年，青海/西藏鋰礦（折算為氧化鋰）儲量186.61/56.29萬噸，合計占全國鋰儲量38.2%。鹽湖提鋰成本優(yōu)勢顯著。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，23Q1鹽湖提鋰單噸成本為4-5萬元，自有鋰輝石礦單噸成本約6萬元，自有鋰云母礦單噸成本約6-8萬元，外采鋰云母單噸成本約20-25萬元，外采鋰輝石單噸成本約30-32萬元。據(jù)藏格礦業(yè)披露，23年公司碳酸鋰單噸成本為3.74元/噸，毛利率為80.51%。鹽湖提鋰“一湖一策”，青海已工業(yè)化生產(chǎn)，西藏持續(xù)推進。相較于南美鹽湖，我國鹽湖鋰濃度低、鎂鋰比高，沉淀法經(jīng)濟效益低?？蒲腥藛T提出“一湖一策”，已在多個鹽湖實現(xiàn)工業(yè)化的生產(chǎn)。青海鹽湖鋰資源量豐富，鹽湖提鋰工業(yè)開發(fā)較早。據(jù)《青海日報》，柴達木鹽湖地區(qū)已探明的鋰礦儲量約1724萬噸。據(jù)中國儲能網(wǎng)報道，2023年，青海省碳酸鋰產(chǎn)量達11萬噸，同比增長49.4%?！吨袊}湖鹵水提鋰產(chǎn)業(yè)化技術(shù)研究進展》指出，西藏有8個大型以上鹽湖鹵水鋰含量達工業(yè)品位，且鋰含量高、雜質(zhì)少，但受自然環(huán)境限制、基礎(chǔ)設(shè)施薄弱等因素制約，項目推進較為緩慢。2.1.2新型萃取法前景廣闊吸附耦合膜法為我國鹽湖提鋰主流技術(shù)路線。吸附耦合膜法在吸附工段利用吸附劑從鹵水中選擇性提取鋰離子，洗脫后實現(xiàn)鋰離子的濃縮，再在膜工段通過一系列有機膜梯度耦合進一步濃縮、純化鹵水。該法實現(xiàn)了兩種分離方法的優(yōu)勢互補，生產(chǎn)成本較低、環(huán)境污染較小，廣泛應(yīng)用在察爾汗鹽湖、一里坪鹽湖、大柴旦鹽湖等多個鹽湖。得益于吸附耦合膜法的廣泛應(yīng)用，吸附劑企業(yè)為主要市場參與者。目前，鹽湖提鋰技術(shù)廠商包括藍曉科技、久吾高科、三達膜、碧水源等。其中，藍曉科技為行業(yè)龍頭，公司已完成及在執(zhí)行鹽湖提鋰產(chǎn)業(yè)化項目共12個，合計碳酸鋰/氫氧化鋰產(chǎn)能8.6萬噸，其中5個已經(jīng)成功投產(chǎn)運營。久吾高科也與五礦鹽湖、金海鋰業(yè)、藏格礦業(yè)等廣泛開展合作，提供吸附劑或整套生產(chǎn)裝置。此外，金圓股份開發(fā)了電化學脫嵌法，目前設(shè)備尚在調(diào)試階段。西藏礦業(yè)使用太陽池結(jié)晶法生產(chǎn)碳酸鋰精礦，由于資源綜合利用率不高，處于停工階段。萃取法成本低、分離效率高，新型萃取法發(fā)展迅速。萃取法利用鋰離子在水相和有機相的溶解度差異，轉(zhuǎn)相富集，再通過反萃取提取，可實現(xiàn)高鎂鋰比鹽湖鹵水提鋰。經(jīng)產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用研究，萃取法從高鎂鋰比鹽湖鹵水中分離提取鋰，在鋰鎂選擇性分離以及資源高效利用率方面已呈現(xiàn)比現(xiàn)有任何提鋰工藝更加優(yōu)異的效果。此外，萃取法兼具工藝簡單、成本低、經(jīng)濟效益高等優(yōu)點。然而，傳統(tǒng)萃取體系需使用高濃度的鹽酸，易造成設(shè)備腐蝕，換用塑料材質(zhì)則設(shè)備熱膨脹系數(shù)增大，難以適應(yīng)青海、西藏工作環(huán)境，制約了萃取法的發(fā)展和應(yīng)用。以興華鋰業(yè)在大柴旦鹽湖的年產(chǎn)1萬噸碳酸鋰產(chǎn)線為例，存在反萃液酸度高、設(shè)備腐蝕嚴重、鋰回收困難等問題，大規(guī)模應(yīng)用和產(chǎn)業(yè)化達產(chǎn)達標均存在阻礙。新化股份改良了萃取體系，克服了傳統(tǒng)萃取法中設(shè)備腐蝕、萃取劑溶損等問題。除直接應(yīng)用于鹽湖提鋰外，萃取法可應(yīng)用于沉鋰母液回收鋰。礦石提鋰和鹽湖提鋰均會產(chǎn)生沉鋰母液，直接排放會造成資源浪費。據(jù)《從鹽湖鹵水與沉鋰母液選擇性萃取提鋰新工藝的開發(fā)與研究》，高鋰母液與碳酸鈉反應(yīng)得到碳酸鋰產(chǎn)品，由于沉鋰反應(yīng)受平衡溶解度限制，鋰的單程收率僅有83%，仍有17%的鋰以離子形式存在于溶液中難以有效回收。沉鋰母液是具有高濃度Li+（1~2g/L）和大量Na+（50～60g/L）的復雜鹽體系，直接排放會造成鋰資源的浪費。萃取法在沉鋰母液回收中獨具優(yōu)勢。沉鋰母液回收是排納除雜的過程，母液中鈉離子高，殘余大量碳酸根離子，溶液呈堿性，多數(shù)提鋰方法難以勝任。目前沉鋰母液回收方法主要有磷酸鋰法、加酸縮合法、加酸自循環(huán)和溶劑萃取法。相較于其他方法，萃取法分離效率高、回收率高，萃取法鋰鈉分離系數(shù)可達100以上。據(jù)藏格礦業(yè)披露，使用萃取法回收沉鋰母液后，沉鋰收率由90%提高到100%，增加產(chǎn)能1000噸。此外，萃取法能耗低，處理量大，自動化程度高并且具有成本優(yōu)勢。新型萃取法已在下游龍頭藏格礦業(yè)、鹽湖股份實現(xiàn)工業(yè)化應(yīng)用。2.2鋰電回收：千億賽道蓄勢待發(fā)，政策助推行穩(wěn)致遠2.2.1新一輪動力電池退役潮帶動廢鋰回收發(fā)展新能源汽車和鋰電產(chǎn)業(yè)維持高速增長。2023年，我國新能源汽車產(chǎn)銷量分別達到958.7萬輛和949.5萬輛，分別同比+35.8%/+37.9%。截至23年底，我國新能源汽車保有量為2041萬輛，占汽車保有量比重為6.1%，同比提升2pct。新能源汽車產(chǎn)業(yè)的快速擴張帶動了鋰離子電池的生產(chǎn)和使用，2023年我國動力鋰電池出貨量為739GWh，同比增長36.43%，近五年CAGR達到62.60%。退役動力電池量加速增長。據(jù)CABRCA統(tǒng)計，18-23年我國動力電池退役量由2.0萬噸增長至16.8萬噸，近五年CAGR為27.43%。23年，全國共產(chǎn)生退役動力電池16.8萬噸，同比增長78.3%。其中，停用汽車產(chǎn)生退役動力電池14.5萬噸，車輛維修產(chǎn)生退役動力電池2.3萬噸。從材料類型看，磷酸鐵鋰電池占比50.1%，三元電池占比46.9%。據(jù)SMM，若考慮生產(chǎn)中的不合格品和廢料，23年動力電池實際回收量為50.1萬噸，同比增長67%。新一波退役潮蓄勢待發(fā)。從動力電池普遍5-8年的使用壽命來看，2019年以前的新能源汽車已陸續(xù)退役，并支撐了近年動力電池回收的規(guī)模和數(shù)量。根據(jù)第二輪新能源車市增長周期(2020-2022年)推算，25年前后有望開啟新一輪動力電池退役潮，屆時退役電池將逐漸反超產(chǎn)間廢料，成為市場供給主力，進而顯著帶動動力電池回收產(chǎn)能規(guī)模。動力電池回收產(chǎn)業(yè)綜合效益高：1）電池回收產(chǎn)業(yè)可節(jié)約原礦資源開采，降低進口稀土依賴度。我國鈷、鎳等資源儲量稀少。據(jù)自然資源部，截至2022年，我國已探明的鎳儲量約434.65萬噸，鈷儲量約15.87萬噸；據(jù)USGS，全球已探明鎳儲量13000萬噸，鈷儲量830萬噸。由此測算得到我國鎳/鈷儲量約占世界總儲量的3.23%/1.91%。對動力電池中的金屬元素進行回收，不僅可以更好地發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟，也能有效緩解我國長期以來對此類資源的對外依存度。GGII預測，2025年通過回收動力電池可再生的鋰/鈷/鎳/錳資源量分別約占相應(yīng)需求量的27.7%/55.5%/28.7%/47.9%。2）經(jīng)濟效益好，成長潛力巨大。從回收量來看，據(jù)SMM預測，25/30年鋰電回收量將分別超130/440萬噸，20-30年CAGR達35%。從市場規(guī)模來看，據(jù)EVTank測算，2022年廢舊動力電池回收產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模為154.4億元，同比增幅達到182.8%，預計2030年鋰電回收市場規(guī)模將達到1053.6億元。我們預計2025年動力電池回收市場規(guī)模將達到319億元，2030年將超千億，具體測算如下——假設(shè)磷酸鐵鋰回收價值約為0.93萬元/噸、三元電池理論回收價值約為4.29萬元/噸。據(jù)《鋰電回收業(yè)分析》，磷酸鐵鋰電池平均循環(huán)次數(shù)在4000次左右，呈現(xiàn)緩慢衰減趨勢，回收主產(chǎn)物為碳酸鋰，理論回收價值約為0.93萬元/噸。三元電池平均循環(huán)次數(shù)約為2000次，回收產(chǎn)物除碳酸鋰，還有錳，鈷、鎳等，理論回收價值約為4.29萬元/噸，回收流程更為復雜。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，隨著電芯端三元被鐵鋰反超，預計三元廢料規(guī)模占比下降，但仍有望在2025年與鐵鋰平分市場。鐵鋰廢料已成為市場主供，但因磷酸鐵鋰電池壽命較長，大規(guī)模退役將滯后至25年。我們假設(shè)22-30年退役電池在總回收量中占比將由45%提升至72%，24/25/30年電池回收量為83.7/130/440萬噸，三元電池回收價值4.29萬元/噸，磷酸鐵鋰回收價值為0.9萬元/噸，測算得到動力電池回收市場規(guī)模2030年有望達1001.4億元。2.2.2電池回收適用濕法冶金，萃取法優(yōu)勢顯著目前動力電池回收主要產(chǎn)物為有價金屬。廢舊電池回收分為預處理、分離提取和產(chǎn)品制備回收三個階段。據(jù)AlfredHKnight，廢電池被收集、分類、放電并拆解后機械粉碎、干燥、分揀、篩分，熱解至700°C以去除電解液和氟化物，產(chǎn)出金屬混合物“黑粉”。將金屬離子從黑粉中分離提取，最終得到價值較高的金屬鹽或前驅(qū)體。廢舊電池有價金屬的提取有化學法、物理法、生物法等方法。相比于機械物理法，化學法可將金屬離子充分提取，資源利用效率顯著提高。其中，火法冶金工藝流程短、操作簡單，適合大規(guī)模處理種類繁雜的廢舊鋰電池，但設(shè)備投入較大、能耗高，商業(yè)化應(yīng)用集中在歐洲和北美。濕法冶金設(shè)備成本、能耗成本更低，回收率和產(chǎn)品純度更高，在國內(nèi)應(yīng)用更為廣泛。生物冶金尚在實驗室研究階段，尚未實現(xiàn)工業(yè)化應(yīng)用。國內(nèi)主流工藝為濕法冶金。以格林美、邦普循環(huán)為代表的行業(yè)龍頭大多采用濕法冶金，而火法冶金則多被用作補充工藝，用于尾氣處理、階段性補充產(chǎn)能等。主流廠商的濕法冶金的工藝可概括為，采用酸或堿溶液將電極材料中的固態(tài)金屬轉(zhuǎn)移至液相，聯(lián)用多種萃取劑以除銅、鋁等雜質(zhì)離子，凈化液沉淀得到最終產(chǎn)物金屬鹽或金屬氧化物。最終產(chǎn)物可直接作為電池材料或作為前驅(qū)體。萃取法優(yōu)勢顯著，廣泛應(yīng)用于鋰電回收龍頭。萃取是分離金屬離子的關(guān)鍵工序，具有分離效果好、產(chǎn)品純度高、能耗低、操作條件較為溫和等優(yōu)點。邦普循環(huán)在粗萃和精萃過程中均使用P204作為萃取劑；華友鈷業(yè)與浙江天能使用C272萃取Mn，P204進行除雜，P507進行Co和Ni的萃??；贛州豪鵬通過調(diào)節(jié)萃取pH，改變P204和P507對不同離子的溶解度，實現(xiàn)Ni、Co、Li的分離回收。博萃循環(huán)自主研發(fā)的BC196萃取劑，可一步實現(xiàn)Ni、Co、Mn共萃。包括萃取劑在內(nèi)的輔助材料或為濕法回收的成本環(huán)節(jié)。參考《鋰離子動力電池的電極材料回收模式及經(jīng)濟性分析》，濕法回收工藝中，回收過程中使用的輔助材料（包括萃取劑、酸堿溶劑、沉淀劑等）為成本環(huán)節(jié)，在LFP回收中成本占比約為28%，在三元電池回收中成本占比約為27%。此外，購買廢舊電池、環(huán)境治理費用、燃料動力成本也為決定回收收益的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。2.2.3第三方+生產(chǎn)廠模式成熟，政策助推產(chǎn)業(yè)發(fā)展動力電池回收產(chǎn)業(yè)加速擴張，市場較為分散，小微企業(yè)眾多。據(jù)《動力鋰離子電池規(guī)劃回收利用的效益及對策》，截止2023年2月底，全國現(xiàn)有與擬新建的廢舊動力鋰離子電池回收處理規(guī)劃建設(shè)產(chǎn)能987.5wt，環(huán)評批復產(chǎn)能469.2wt。2023年11月工信部發(fā)布《新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業(yè)規(guī)范條件》企業(yè)名單（第五批），新增68家“白名單企業(yè)”，將行業(yè)規(guī)模擴充至156家。天眼查數(shù)據(jù)顯示，截止23年12月，全國有超過10萬家企業(yè)經(jīng)營范圍含“動力回收”內(nèi)容，大多為存續(xù)期不超過3年的小微企業(yè)，僅在1年內(nèi)成立的相關(guān)成立企業(yè)便超過5萬家。按回收主體可將廢舊動力電池回收分為三種模式：其中，以格林美、華友鈷業(yè)、天奇股份為代表的第三方，運行規(guī)模較大、回收成本較低、專業(yè)化程度較高，已逐漸成為市場主體。此外還有以比亞迪、寧德時代（邦普循環(huán)）、國軒高科為代表的電池生產(chǎn)商；以吉利、特斯拉、豐田、奔馳為代表的整車生產(chǎn)商。大量廢舊電池流入“黑市”，環(huán)境、安全隱患問題突出。據(jù)中國化學與物理電源行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，目前75%的廢舊電池被小作坊及尚未進入白名單的企業(yè)消化，非法的小作坊隱蔽性強、監(jiān)管難度大、安全隱患突出。部分回收物若處置不當將會污染環(huán)境，電解質(zhì)溶劑中的含氟鹽類在空氣中易水解產(chǎn)生五氟化磷、氟化氫等強烈腐蝕性物質(zhì)。廢舊動力電池含有300-1000V不等的高壓，操作不當則會引發(fā)起火爆炸等安全事故。廢電池成為重要資源，第三方+生產(chǎn)廠是成熟的商業(yè)模式。據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，正規(guī)鋰電回收企業(yè)約50%原料為電池廠生產(chǎn)的不合格電池，20%為整車企業(yè)測試、淘汰或召回的電池。第三方與電池廠、整車廠合作開發(fā)鋰電回收已成為成熟的商業(yè)模式。格林美與豐田、億緯鋰能、孚能科技等超630家整車廠與電池廠達成戰(zhàn)略合作，共同推動廢舊動力電池回收。寧德時代15年入股鋰電回收企業(yè)邦普循環(huán)，并于21/23年先后投入320/238億元，建設(shè)廢舊電池回收項目。相關(guān)政策密集出臺。2023年有關(guān)部門進一步加強了對動力電池回收產(chǎn)業(yè)的政策引導，密集出臺一系列政策措施，明確電池回收各環(huán)節(jié)責任主體，鼓勵培育頭部企業(yè)，推動回收利用體系的建設(shè)。23年11月以來，行業(yè)提出兩大重要政策：1）多地提出對動力電池白名單企業(yè)給予補貼。23年11月，深圳市提出對白名單企業(yè)的示范項目，按照經(jīng)核定總投資的20%給予最高3000萬元資助。12月，福建省對通過行業(yè)規(guī)范條件的企業(yè)，每家給予20萬元的一次性獎勵，對年處理能力在1萬噸及以上、年再生利用量達到5000噸（或75萬kWh）及以上且信息完整、生產(chǎn)前驅(qū)體或正極材料的企業(yè)，按1000元/噸（或6.6元/kWh）予以補助，單家企業(yè)最高補助1000萬元。2）“以舊換新”政策對報廢汽車的循環(huán)利用提出要求。2024年3月7日，國務(wù)院印發(fā)《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案》，不僅提出汽車以舊換新，還針對報廢汽車的循環(huán)利用提出了具體要求。方案提出，到2027年，報廢汽車回收量較2023年增加約一倍，二手車交易量較2023年增長45%。加大政策支持力度，促進汽車梯次消費、更新消費。加快“換新+回收”物流體系和新模式發(fā)展，優(yōu)化報廢汽車回收拆解企業(yè)布局。行業(yè)標準有待完善。目前的車用動力電池回收利用領(lǐng)域國家標準分為四大標準系列，分別是通用要求、梯次利用、再生利用和管理規(guī)范，一共20個標準。截至2023年10月，國家標準化管理委員會已發(fā)布9項車用電池回收利用的國家標準，多項標準仍處于研究階段。此外，我國尚未對回收中可能產(chǎn)生的有毒有害化學品實施嚴格的管控。具有技術(shù)優(yōu)勢、回收渠道的企業(yè)有望受益。我們認為，當前鋰價處于低位，技術(shù)不成熟、回收成本較高的企業(yè)壓力較大。隨著相關(guān)標準的出臺和行業(yè)規(guī)范逐漸收緊，回收過程不規(guī)范、污染較大、缺乏相關(guān)資質(zhì)的產(chǎn)能有望陸續(xù)出清，同時流入“黑市”的廢舊電池也有望涌入正規(guī)回收企業(yè)。具備技術(shù)優(yōu)勢、供貨渠道的回收企業(yè)能夠有效控制回收成本并保障原料來源，競爭力較強，有望受益。2.3鹵水提鋰：公司技術(shù)研發(fā)惟實勵新，強強聯(lián)合加速商業(yè)推廣環(huán)境壓力和安全隱患限制了傳統(tǒng)萃取法在鹽湖提鋰中的應(yīng)用。萃取法能耗低、回收率高、處理量大、設(shè)備投資小、連續(xù)生產(chǎn)性能強，廣泛應(yīng)用于金屬離子分離提取。但傳統(tǒng)萃取法提鋰大多使用TBP協(xié)同萃取體系，需構(gòu)造強酸環(huán)境。以興華鋰鹽在大柴旦鹽湖的1萬噸/年碳酸鋰生產(chǎn)線為例，反萃液酸度高，對設(shè)備腐蝕嚴重。公司開發(fā)新型萃取劑，克服了傳統(tǒng)萃取劑的不足。公司立足于實際生產(chǎn)，開發(fā)出的新型萃取劑解決了傳統(tǒng)萃取體系存在的設(shè)備腐蝕、環(huán)境污染、混合液乳化等問題，有效降低了生產(chǎn)成本。自2020年起公司陸續(xù)申請相關(guān)專利。公司萃取法優(yōu)勢明顯。和吸附法膜法比，萃取法投資規(guī)模低，效率高，自動化程度高，萃取裝置可在低溫下運行，最低工作溫度-10°C，年生產(chǎn)周期可從8個月提升到10個月，有效提高年生產(chǎn)時間，在高海拔、交通不便地區(qū)優(yōu)勢更加明顯。成本方面，在碳酸型或堿性鹵水體系（如沉鋰母液、碳酸型鹽湖）中更具有成本優(yōu)勢。同時，公司萃取法綠色環(huán)保、安全可控，委托國家有資質(zhì)機構(gòu)按國家標準進行檢測，最終報告為萃取劑屬于非危險化學品、自然環(huán)境下28天可降解、對生態(tài)環(huán)境和生物無實質(zhì)性影響，可達國家一級排放標準。公司加速推動萃取法提鋰商業(yè)化應(yīng)用。21年，公司的萃取法成功應(yīng)用于藏格礦業(yè)裝置，22年5月，公司成立浙江新鋰想，目前，浙江新鋰想有多個相關(guān)專利進入審核階段，應(yīng)用場景涵蓋鋰礦、云母提鋰等多個領(lǐng)域。23年2月，公司公告將主導開發(fā)適用于鹽湖藍科沉鋰母液回收的萃取工藝，合同金額約9555萬元。鋰電回收與萃取法提鋰在技術(shù)上有較強協(xié)同性，依托于成熟的商業(yè)化生產(chǎn)經(jīng)驗，公司鋰電回收業(yè)務(wù)加速推進。公司與吉利子公司耀寧成立新耀循環(huán)，共同建設(shè)三期共10萬噸/年廢舊鋰回收生產(chǎn)線，一期1萬噸/年產(chǎn)能規(guī)劃于24年7月完成建設(shè)。與海創(chuàng)循環(huán)簽署再生能源合作框架協(xié)議。公司萃取劑已成功應(yīng)用于格林美項目中，具有良好的示范作用。公司與汽車廠商及回收龍頭的合作，項目的順利推進具有保障。隨著碳酸鋰價格的不斷下探，目前多數(shù)鋰電回收企業(yè)面臨盈利能力的沖擊。供給方面，由于鋰電回收產(chǎn)能相對過剩，沒有穩(wěn)定廢舊電池包供應(yīng)的中小回收廠需要壓價搶奪貨源。需求端，碳酸鋰價格不斷下探，廢鋰回收產(chǎn)物相對于鋰礦企業(yè)價格優(yōu)勢減弱。同時，大量鋰電回收企業(yè)為跨界企業(yè)，自身缺乏相關(guān)的技術(shù)積累與生產(chǎn)經(jīng)驗，需要外購回收設(shè)備及輔助材料，回收成本較高。公司與吉利耀寧、海創(chuàng)循環(huán)等簽署合作協(xié)議，具有穩(wěn)定的廢舊電池包供應(yīng)，回收的碳酸鋰或前驅(qū)體可直接作為吉利耀寧的生產(chǎn)原料，從而實現(xiàn)優(yōu)勢互補。此外，公司在萃取法提鋰方面深耕多年，萃取劑已在廢鋰回收龍頭格林美得到應(yīng)用，驗證了公司萃取劑及萃取提鋰技術(shù)能夠遷移至鋰電回收行業(yè)，并具有較強的競爭優(yōu)勢。公司新型萃取法良好的經(jīng)濟效益已得到鹽湖提鋰行業(yè)龍頭驗證。21年藏格礦業(yè)成功將公司萃取劑運用于沉鋰母液回收，減少鹽田濃縮工程直接投入約5000萬元，生產(chǎn)成本下降約400元/噸，沉鋰收率由90%提高到100%。23年7月，公司主導的鹽湖藍科年產(chǎn)6000噸沉鋰母液回收項目順利投產(chǎn)運行，當月單日即可完成沉鋰母液溶液提碳酸鋰20多噸，沉鋰母液段回收率由75%提高至95%以上，鋰資源整體回收率提高約5pct。截至24年3月，鹽湖藍科工業(yè)化試驗示范線運行穩(wěn)定，產(chǎn)出高鋰母液鋰離子含量達設(shè)計標準，均在25g/L以上，鋰鈉比≥4。鋰價處于周期底部，利于公司技術(shù)推廣。碳酸鋰價格已由最高點57萬元/噸下探至10-11萬元/噸，截至24年5月13日，碳酸鋰價格為11.8萬元/噸，同比-51%，部分生產(chǎn)成本較高的冶煉廠面臨較大的成本壓力。萃取法提鋰成本低、綜合回收率高，且能夠應(yīng)用于沉鋰母液回收，可以大幅降低生產(chǎn)成本，助力鋰礦企業(yè)提質(zhì)增效，保持先進的技術(shù)水平，在行業(yè)供給寬松、企業(yè)競爭壓力較大的背景下，益處凸顯。三、脂肪胺筑牢業(yè)績基石，有機溶劑、合成香料促成長3.1合成香料：公司與國際龍頭深度合作，產(chǎn)能釋放穩(wěn)步推進香精香料原料來源廣泛、終端應(yīng)用覆蓋面廣。香料是從帶香物質(zhì)中提取或以人工合成方法得到的香味物質(zhì)。香料經(jīng)過調(diào)制后可應(yīng)用于食品飲料、日化用品以及煙草等行業(yè)。據(jù)中草香料招股說明書披露，目前全球香料品種約有7000多種，天然香料約有500種，合成香料超過6000種。香精香料市場穩(wěn)定增長，亞洲市場增長較快。隨著人們對食品飲料、日化用品品質(zhì)要求的提升，香精香料行業(yè)保持了持續(xù)的增長。15-22年，全球香料香精市場規(guī)模由223億歐元增長到390億歐元，近五年CAGR為6.5%。根據(jù)MordorIntelligence數(shù)據(jù)，預計23-28年全球香料香精市場將以年均4.87%的速度增長。亞洲為增速最快、市場規(guī)模最大的市場，2021年市場份額占比達到40%。全球香料香精市場高度集中，奇華頓為行業(yè)龍頭。在國際香精香料市場中，奇華頓、IFF、德之馨、芬美意等海外巨頭壟斷高端市場，以銷售額計算，2023年行業(yè)CR4達到67%。其中奇華頓為香精香料行業(yè)龍頭，23年市場占比約18%。23年奇華頓營收約574.8億元，凈利潤約74.2億元。18-23年，奇華頓亞太地區(qū)銷售收入由1475百萬瑞士法郎增長至1698百萬瑞士法郎，23年營收占比24.56%，為僅次于歐洲的第二大市場。我國香精市場集中度較低、行業(yè)尚處于發(fā)展初期。18-23年我國香料香精市場規(guī)模由387億元增長至439億元，近五年CAGR為2.55%，并有望于26年達到508億元。我國香料行業(yè)存在供給格局相對分散，規(guī)模效應(yīng)尚不凸顯等問題，多數(shù)廠商根據(jù)自身掌握的核心技術(shù)聚焦于少數(shù)幾種香料產(chǎn)品，且行業(yè)品牌效應(yīng)較為薄弱。截至2022年我國前5大上市公司香精香料營收占比為17%，行業(yè)集中度較低。公司生產(chǎn)經(jīng)驗豐富，攜手國際優(yōu)質(zhì)客戶。公司具有20余年的香料研發(fā)生產(chǎn)經(jīng)驗，2014年與全球最大的香精香料企業(yè)奇華頓合資設(shè)立馨瑞香料，充分利用合作雙方的技術(shù)和生產(chǎn)經(jīng)驗進行裝置建設(shè)與生產(chǎn)。公司具有奇華頓獨家授權(quán)的技術(shù)，相關(guān)產(chǎn)品75%左右供應(yīng)奇華頓全球采購。此外，公司與其他大型香精香料跨國公司芬美意、IFF等，國際日化巨頭寶潔、花王等均保持了長期合作關(guān)系。公司合成香料種類較為齊全，產(chǎn)品布局合理。公司合成香料產(chǎn)品涵蓋苯酚酯類、烯醇酯類檀香類、醛酮類共四大類產(chǎn)品。其中，水楊酸及其酯類化合物等為大宗香料，多用于日化領(lǐng)域，市場需求量較大。麝香、檀香類化合物多用于高檔香水，部分醛酮類香料可用作煙用香料，均具有較高的附加值和毛利率。生產(chǎn)規(guī)?？焖贁U張。合成香料產(chǎn)品繁多，單個香料的市場容量從數(shù)百公斤到數(shù)千噸不等，而超過萬噸規(guī)模的品種非常有限，馨瑞香料的產(chǎn)能規(guī)模都已位居市場前列。公司合成香料生產(chǎn)規(guī)?？焖贁U張，22年產(chǎn)量為1.564萬噸，已成為國內(nèi)生產(chǎn)規(guī)模領(lǐng)先的香料生產(chǎn)商。技術(shù)研發(fā)具有優(yōu)勢。根據(jù)中國香料香精化妝品工業(yè)協(xié)會《香精香料行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》，我國香料香精企業(yè)絕大多數(shù)都屬于中、小、微企業(yè)，研發(fā)力量相對薄弱，特別是近年來由于人工、運輸、管理等成本上漲等，經(jīng)營壓力不斷增加，對研發(fā)創(chuàng)新的持續(xù)投入能力不足。公司合成香料業(yè)務(wù)則擁有國際巨頭的技術(shù)授權(quán)，并可直接受益于公司精細化工的生產(chǎn)經(jīng)驗及良好的研發(fā)支持。公司合成香料業(yè)務(wù)盈利波動較小，22年對應(yīng)毛利率24%，處于行業(yè)中游。規(guī)模效應(yīng)逐漸凸顯，產(chǎn)品矩陣不斷擴張。19-22年，公司合成香料產(chǎn)能利用率由22.81%提升至97.74%。隨著產(chǎn)能利用率不斷提升，公司有效攤薄制造成本。19-22年，公司合成香料制造費用占比由9.95%降至6.77%。受出口減少影響，23年產(chǎn)能利用率降至94.21%。公司擁有奇華頓獨家授權(quán)的相關(guān)技術(shù)的同時，重視自主研發(fā)，近年來陸續(xù)申請多項相關(guān)專利。根據(jù)馨瑞香料改擴建環(huán)評文件，公司現(xiàn)有產(chǎn)能中包含三十余種香料，改擴建完成后，產(chǎn)品種類將增加至近六十種。寧夏寧東項目有望增強公司綜合競爭力。根據(jù)環(huán)評公告，寧夏一期項目位于寧東能源化工基地煤化工園區(qū)。合成香料主要原材料為石油化工及煤化工產(chǎn)品，根據(jù)公司經(jīng)營數(shù)據(jù)，19-22年合成香料業(yè)務(wù)中，原材料及公用工程成本占比均高于85%。寧東項目有望受益于寧東產(chǎn)業(yè)園相對低廉的能源及原料成本。此外，寧東項目包含酸己酯、水楊酸戊酯等較為大宗、應(yīng)用范圍廣泛的合成香料，該等產(chǎn)品市場需求量大，增強了公司產(chǎn)能消化的確定性。合成香料業(yè)務(wù)有望成為公司新成長曲線。公司寧夏寧東合計1.67萬噸項目計劃于23年建成，部分產(chǎn)品已試生產(chǎn)，4.8萬噸（二期）合成香料項目穩(wěn)步推進。22年7月，公司公告，擬與奇華頓共同增資2.974億元，對鹽城馨瑞香料進行改擴建，將在原有1.6萬噸/年的產(chǎn)能上擴建1.88萬噸。根據(jù)馨瑞環(huán)評披露，該項目計劃于24年2月開工建設(shè)，項目建設(shè)周期為2年。預計24年/25年/遠期新增產(chǎn)能1.87/1.68/4.80萬噸，對應(yīng)新增權(quán)益產(chǎn)能1.77/0.86/4.8萬噸。項目建成后，公司合成香料產(chǎn)能將達到9.95萬噸，對應(yīng)權(quán)益產(chǎn)能8.24萬噸。合成香料產(chǎn)能持續(xù)釋放，較23年的權(quán)益產(chǎn)能十倍擴張，為公司業(yè)績增長注入強大動能。3.2市場增長+，電子級異丙醇布局正當其時3.2.1EIPA揚帆起航異丙醇（IPA）是重要的化工產(chǎn)品和原料。IPA用途廣泛，主要用于制藥、化妝品、塑料、香料、涂料，并在電子工業(yè)中用作脫水劑及清洗劑。IPA是較廉價的有機溶劑，作為化工原料，可用于制造丙酮及其衍生物。IPA可用于生產(chǎn)涂料、油墨、萃取劑等，還可用作防凍劑、清潔劑、調(diào)和汽油添加劑、顏料分散劑、印染固定劑、玻璃和透明塑料防霧劑等。我國IPA產(chǎn)能利用率低，市場競爭激烈。據(jù)生意經(jīng)數(shù)據(jù)，截至2023年底，國內(nèi)異丙醇產(chǎn)能約為116.5萬噸左右，23年產(chǎn)量約46.99萬噸，產(chǎn)能利用率為40.33%。丙酮加氫法是我國最為主流的生產(chǎn)方法：截止2022年底，丙酮加氫法產(chǎn)能占比為75.7%；丙烯合成法、醋酸異丙酯氫化法產(chǎn)能占比分別為15.3%、9.0%。出口增速放緩，但高端產(chǎn)能依賴進口。2023年，我國異丙醇出口量為13.1萬噸，同比下降20.55%，18-23年CAGR為3.66%。2023年，我國異丙醇出口額為8.6億元，出口均價6595元/噸；進口量為4.48萬噸，進口額為4.74億元，進口均價10570元/噸。EIPA可用于半導體制造和光伏行業(yè)。電子級異丙醇（EIPA）為半導體制造不可或缺的組成部分，主要用于芯片、液晶、磁頭等精密電子元件、印刷電路板或金屬制品的超凈清洗，對于去除水痕與粒子有顯著效果；在高科技產(chǎn)業(yè)中，如：IC、TFT-LCD、LED及PV的清洗制程，EIPA為影響成果品質(zhì)、不可或缺的關(guān)鍵原料。在光伏行業(yè)中，EIPA被廣泛用于單晶太陽電池片的表面清洗。EIPA技術(shù)壁壘高。EIPA主要用在晶圓制造各工序的清洗及最后工序的水分干燥，對顆粒、有機物、金屬離子要求高于其他類似化學品。我國尚無EIPA相關(guān)標準，但一般來說，達到G3及以上（對應(yīng)金屬雜質(zhì)濃度1ppb）可應(yīng)用于先進半導體制造。以日本德山為例，生產(chǎn)高純IPA需使用丙烯液相水合法，反應(yīng)壓力25MPa，采用鎢系陰離子催化劑。而根據(jù)榮化披露，最先進半導體加工使用6N級別電子級IPA，生產(chǎn)工藝包含無塵室維持密封式灌裝等，要求極高。電子級IPA市場將持續(xù)增長。根據(jù)QYR數(shù)據(jù)，22年全球高純度IPA市場銷售額達到了28.13億元，預計29年將達到46.18億元，22-29年CAGR為9.22%。22年中國市場規(guī)模為12.43億元，全球占比44.19%；預計將以9.7%的CAGR持續(xù)增長，29年將達到23.76億元。產(chǎn)品及應(yīng)用方面，超高純級別占有重要地位，預計29年占比92.72%。應(yīng)用方面，半導體清洗在22年份額約71.50%，23-29年CAGR約11.48%。國際巨頭市占率高，潛力大。全球主要的EIPA供應(yīng)商為LGChem、李長榮化工（榮化）、德山化工等。國內(nèi)市場的主要廠商為榮化、德山化工、陶氏化學和?？松梨诨さ葒H巨頭。其中，榮化為國內(nèi)最主要的供應(yīng)商，占有超過50%的市場份額，2022年數(shù)據(jù)顯示，前三大國際廠商市占率約78.6%。市場增長與共振，EIPA前景廣闊。EIPA為實現(xiàn)芯片自主生產(chǎn)不可或缺的關(guān)鍵化學品，快速增長的市場規(guī)模與的強烈需求吸引企業(yè)陸續(xù)入局。新化、江化微、晶瑞、潤瑪電子等均有相關(guān)的產(chǎn)能或規(guī)劃。EIPA產(chǎn)品要求嚴格，客戶驗證周期長、技術(shù)壁壘較高。我國EIPA產(chǎn)業(yè)尚處于起步階段，除少數(shù)企業(yè)實現(xiàn)G5級產(chǎn)品生產(chǎn)，多數(shù)產(chǎn)能尚處于項目建設(shè)階段。我們認為，擁有客戶渠道優(yōu)勢、相關(guān)生產(chǎn)經(jīng)驗和技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)競爭優(yōu)勢更為顯著。3.2.2公司攜手頭部企業(yè)興福，傳統(tǒng)優(yōu)勢項目煥發(fā)新機公司為國內(nèi)唯一同時實現(xiàn)丙酮加氫法、丙烯水合法兩種工藝規(guī)?；a(chǎn)異丙醇的廠家。丙酮加氫法是國內(nèi)首創(chuàng)，曾獲中國專利優(yōu)秀獎；丙烯水合法是利用中科院大連化物所的專利技術(shù)建設(shè)并持續(xù)改進提升而成。公司可在不同原料間選擇具有成本優(yōu)勢的原料進行生產(chǎn)，保持成本優(yōu)勢。23年，丙酮價格上漲推高IPA價格，據(jù)百川盈孚，2023年，IPA均價約7487元/噸，同比+7.07%；丙烯價格走弱，丙烯均價約6847元/噸，同比-10.64%。丙烯法利潤豐厚。公司異丙醇產(chǎn)能利用率始終高于行業(yè)平均水平。18-21年，公司產(chǎn)能利用率始終高于行業(yè)平均30-50pct。2022年后，隨著國際消毒劑需求減弱、國內(nèi)有新增產(chǎn)能陸續(xù)入場，行業(yè)競爭加劇，22年公司產(chǎn)能利用率為56.74%，同比下降21.23pct，但仍高于行業(yè)平均15.85pct。丙烯水合法生產(chǎn)高純IPA更具優(yōu)勢。根據(jù)《半導體級異丙醇的制備與檢測》，EIPA對水分的要求一般≤50×10-6，IPA的同分異構(gòu)體NPA及其他有機雜質(zhì)都需要做到10×10-9以下。丙烯水合法工藝條件苛刻、工藝流程較長，但副產(chǎn)物較少，利于后期提純。目前生產(chǎn)超高純IPA的廠家均使用液相直接水合法，嚴苛條件下制得的產(chǎn)物中有機雜質(zhì)大大降低，為后期精餾分離創(chuàng)造良好條件。公司為少數(shù)掌握丙烯水合法規(guī)模化生產(chǎn)IPA的廠商，生產(chǎn)經(jīng)驗充足。自1999年異丙醇生產(chǎn)裝置開車以來，公司已有二十余年異丙醇生產(chǎn)經(jīng)驗。公司在江蘇鹽城擁有丙烯法異丙醇產(chǎn)能5萬噸，為國內(nèi)少數(shù)掌握丙烯水合法工藝的廠商。根據(jù)專利申請情況，公司自2020年便開始了提高IPA純度的相關(guān)研究。公司的相關(guān)專利（含在審）涵蓋原料提純、合成工藝優(yōu)化、生產(chǎn)設(shè)備改型和產(chǎn)物提純等多個領(lǐng)域，為后續(xù)向高純IPA延伸提供了堅實的技術(shù)保障。23年起公司陸續(xù)申請了多項高純異丙醇相關(guān)專利，技術(shù)研發(fā)穩(wěn)步推進。攜手濕化學品頭