娛樂(lè)傳媒行業(yè)深度研究：線上娛樂(lè)高景氣度-線下將迎復(fù)蘇

娛樂(lè)傳媒行業(yè)深度研究：線上娛樂(lè)高景氣度_線下將迎復(fù)蘇內(nèi)部分化，線上娛樂(lè)高景氣度

2019年：行業(yè)整體仍位于盈利低點(diǎn)，利潤(rùn)受商譽(yù)減值影響較大

2019年，傳媒板塊上市公司（中信CS傳媒指數(shù)142家成份股）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4,974.54億元，同比增長(zhǎng)1.03%；歸母凈利潤(rùn)-170.63億元（2018年-132.18億元），2018及2019年行業(yè)均為虧損，主要受商譽(yù)減值影響。我們對(duì)商譽(yù)減值損失進(jìn)行加回調(diào)整后，2019年行業(yè)歸母凈利實(shí)現(xiàn)113.83億元，同比下滑62.55%。在此基礎(chǔ)上，剔除持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力可能受限的ST公司、暴風(fēng)集團(tuán)（300431CH，無(wú)評(píng)級(jí)）及樂(lè)視網(wǎng)（終止上市）后，2019年行業(yè)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)289.63億元，同比下降29.79%。

近年來(lái)，傳媒行業(yè)凈利潤(rùn)增速逐步放緩。2015-2017年行業(yè)相對(duì)較快增長(zhǎng)，2018年起受宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)政策、發(fā)展階段等影響，競(jìng)爭(zhēng)加劇，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化。2018-2019年，行業(yè)內(nèi)大量公司出現(xiàn)大幅計(jì)提商譽(yù)減值的情況，整體歸母凈利潤(rùn)水平大幅下滑。2019年行業(yè)盈利能力仍處于低點(diǎn)，但少量細(xì)分板塊及龍頭個(gè)股有相對(duì)出色表現(xiàn)。

2019年，傳媒板塊總體利潤(rùn)率繼續(xù)下滑，毛利率29.61%，相比2018年下降0.58pct；歸母凈利率為-3.43%，剔除大幅商譽(yù)減值損失影響后為2.29%，相比2018年調(diào)整商譽(yù)減值后的歸母凈利潤(rùn)率下降3.88pct。2018-2019年，行業(yè)整體承壓，期間費(fèi)用率抬升，2019年為21.54%，相比2018年增加1.09pct。

2020Q1：線下行業(yè)受沖擊，線上娛樂(lè)經(jīng)濟(jì)相對(duì)受益

2020Q1傳媒板塊上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收972.44億元，同比下滑10.29%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)54.28億元，同比下滑51.76%。剔除ST公司、暴風(fēng)集團(tuán)及樂(lè)視網(wǎng)后，2020Q1歸母凈利潤(rùn)57.03億元，同比下降50.45%。行業(yè)總體毛利率30.09%，較2019年的29.61%上升0.48pct。疊加影響，期間費(fèi)用率繼續(xù)上揚(yáng)，較2019年的21.54%上升2.02pct至23.56%。2020Q1受全球影響，一方面，動(dòng)漫影視、電影院線等板塊企業(yè)大量業(yè)務(wù)無(wú)法開展，教育、出版等板塊上市公司業(yè)績(jī)也受到?jīng)_擊，但我們預(yù)計(jì)這些將隨緩解及復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)而逐步恢復(fù)；另一方面，線上的游戲、視頻OTT等板塊表現(xiàn)較為出色。具體看：

1、游戲：手游持續(xù)高景氣度，龍頭公司表現(xiàn)亮眼

游戲板塊2020Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收207.43億元，同比增長(zhǎng)22.78%；歸母凈利潤(rùn)53.48億元，同比增長(zhǎng)42.76%。剔除世紀(jì)華通（002602CH，無(wú)評(píng)級(jí)）的影響（因2019年收購(gòu)盛躍網(wǎng)絡(luò)），2020Q1營(yíng)收同比增長(zhǎng)15.05%至169.39億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)28.02%至45.44億元?？傮w看行業(yè)繼續(xù)分化，龍頭游戲公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出。

根據(jù)中國(guó)音像與數(shù)字出版協(xié)會(huì)游戲出版工作委員會(huì)（GPC）與國(guó)際數(shù)據(jù)公司（IDC）共同發(fā)布的《2020年第一季度中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告》，2020Q1我國(guó)游戲市場(chǎng)銷售收入達(dá)732.03億元，較2019Q4環(huán)比增長(zhǎng)25.22%，較2019Q1同比增長(zhǎng)29.71%。其中手游2020Q1環(huán)比增長(zhǎng)37.6%。從用戶角度看，2020Q1較2019Q4新增200萬(wàn)人，環(huán)比增速0.31%，市場(chǎng)規(guī)模增加主要由期間用戶居家時(shí)間較長(zhǎng)、率提升和ARPU提高帶動(dòng)。

2、互聯(lián)網(wǎng)：細(xì)分賽道百花齊放

與傳媒相關(guān)的互聯(lián)網(wǎng)板塊上市公司2020Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收319.52億元，去除收入確認(rèn)口徑不可比的上海鋼聯(lián)（300226CH，無(wú)評(píng)級(jí)）后，2020Q1營(yíng)收為255.8億元，同比增長(zhǎng)31.47%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)16.15億元，同增20.09%。2020Q1凈利潤(rùn)整體增長(zhǎng)的主要原因是東方財(cái)富（300059CH，買入，23.14~23.58元）盈利高增，20Q1其凈利潤(rùn)同比提升126.48%至8.74億元，顯著拉升行業(yè)凈利潤(rùn)水平。另外表現(xiàn)較好的包括：新媒股份（300770CH，買入，203.04~207.55元），2020Q1凈利潤(rùn)同比提升95.61%至1.44億元，主要受益于IPTV用戶和增值率提升；掌閱科技（603533CH，無(wú)評(píng)級(jí)）凈利潤(rùn)同比提升78.24%至0.55億元，主要受益于推出免費(fèi)閱讀+廣告創(chuàng)收模式后，公司毛利率及凈利率水平提升。

近年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)持續(xù)較快發(fā)展，特別是短視頻領(lǐng)域表現(xiàn)突出，對(duì)行業(yè)有積極拉動(dòng)作用。除短視頻外，直播（特別是電商直播帶貨）高速發(fā)展，在線閱讀的免費(fèi)閱讀廣告變現(xiàn)模式逐漸崛起、在線教育滲透率不斷提升，這些領(lǐng)域都實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)。另外，隨著各類互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的內(nèi)容、運(yùn)營(yíng)、渠道不斷優(yōu)化，用戶數(shù)據(jù)分析應(yīng)用更加廣泛，精準(zhǔn)的客戶定位使得企業(yè)用戶規(guī)模、粘度及價(jià)值不斷提升。

具體到細(xì)分賽道，2020Q1受影響，人流物流交通受限，電商零售業(yè)務(wù)受到一定影響，但總體上，互聯(lián)網(wǎng)金融、視頻OTT、MCN、電商代運(yùn)營(yíng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等板塊的上市龍頭公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)都較突出，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

3、營(yíng)銷：行業(yè)整體受經(jīng)濟(jì)影響承壓，結(jié)構(gòu)分化，關(guān)注新營(yíng)銷方向

營(yíng)銷板塊上市公司2020Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收368.34億元，同比增長(zhǎng)1.53%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.84億元，同比大幅縮減88.33%。受影響，2020Q1國(guó)內(nèi)廣告需求較去年同期明顯下滑。雖然受整體宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟及影響，營(yíng)銷行業(yè)業(yè)績(jī)承壓，但內(nèi)部存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。如在線上數(shù)字新營(yíng)銷方向，特別是圍繞短視頻紅利、抖音出海等渠道發(fā)展的營(yíng)銷公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)較為優(yōu)秀。新一代信息技術(shù)降低了廣告投放門檻，催化出與互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等結(jié)合的新時(shí)代智能化營(yíng)銷模式，為行業(yè)帶來(lái)新增長(zhǎng)點(diǎn)。

建議關(guān)注營(yíng)銷公司的內(nèi)生轉(zhuǎn)型發(fā)展，特別是在線上數(shù)字營(yíng)銷方向，通過(guò)拓展服務(wù)附加值較高的營(yíng)銷業(yè)務(wù)，如積極向MCN、電商代運(yùn)營(yíng)、電商直播等領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，凸顯新媒體營(yíng)銷的價(jià)值。在這個(gè)過(guò)程中，可以將客戶的廣告預(yù)算資源，匹配到流量增長(zhǎng)較快的渠道和平臺(tái)中，如短視頻領(lǐng)域字節(jié)跳動(dòng)（未上市）旗下抖音、華藝匯龍（未上市）旗下快手，以及其他有影響力的自媒體渠道，從而提高廣告投放的轉(zhuǎn)化效率。

4、動(dòng)漫影視：行業(yè)基本面筑底，重點(diǎn)消化庫(kù)存，期待回升

動(dòng)漫影視板塊上市公司2020Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收35.92億元，同比下降37.93%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-1.98億元（去年同期3.29億元），主要因影響。

受影響，2020Q1大部分時(shí)間影院停業(yè)，根據(jù)國(guó)家電影局?jǐn)?shù)據(jù)，2020Q1全國(guó)電影票房規(guī)模22.46億元，同降87.94%；電視劇備案工作也受到一定影響。根據(jù)國(guó)家廣播電視總局，2020Q1全國(guó)電視劇拍攝備案劇目189部，同比減少20.92%；獲準(zhǔn)發(fā)行劇目38部，同比減少9.52%。另外，因原因，2020Q1部分影視劇的拍攝和后期制作進(jìn)度有所延后。

5、電影院線：受影響停工，靜候復(fù)工，供給側(cè)改革存機(jī)遇

電影院線板塊2020Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.71億元，同比下降79.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-14.6億元（去年同期10.36億元）。

2020Q1受影響，線下影院暫停營(yíng)業(yè)，院線公司均出現(xiàn)不同程度虧損。在此情況下，影院行業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力大幅增加，將倒逼行業(yè)加速出清，供給側(cè)改革下龍頭院線公司有望受益。

6、出版：線下渠道受影響顯著

出版板塊2020Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收199.05億，同比下滑18.51%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)18.15億，同比下滑38.50%。

根據(jù)行業(yè)監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)北京開卷發(fā)布的《2020年第一季度中國(guó)圖書零售市場(chǎng)分析》，2020Q1圖書零售市場(chǎng)總規(guī)模同比下降15.93%。其中下實(shí)體書店客流受影響嚴(yán)重，實(shí)體店圖書銷售同比下降54.79%；網(wǎng)店銷售同增3.02%。我們認(rèn)為隨著緩解和復(fù)工持續(xù)推進(jìn)，圖書市場(chǎng)需求有望恢復(fù)。

7、廣電：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)繼續(xù)下滑，IPTV/OTT等持續(xù)提升

廣電板塊2020Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收103.66億元，同比下降5.4%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.12億元，同比大幅下滑92.41%。主要受影響，上門安裝、維護(hù)等服務(wù)受限，固定成本較高，影響利潤(rùn)水平。

廣電行業(yè)近年來(lái)呈內(nèi)部分化態(tài)勢(shì)。有線電視等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)自16年Q4起持續(xù)下滑，IPTV/OTT業(yè)務(wù)增速較快。根據(jù)格蘭研究發(fā)布的《2020年第一季度中國(guó)有線電視行業(yè)季度發(fā)展報(bào)告》，2020Q1我國(guó)有線電視用戶總數(shù)2.06億戶，較2019Q1減少1512.8萬(wàn)戶，降幅6.83%，環(huán)比2019Q4減少310.4萬(wàn)戶，降幅1.48%。據(jù)工信部，截至2020Q1我國(guó)IPTV總用戶數(shù)達(dá)2.99億戶，較2019Q1增長(zhǎng)0.27億戶，增幅9.93%。據(jù)奧維云網(wǎng)，2020年3月，OTT（智能電視+盒子）日均活躍終端數(shù)達(dá)1.05億臺(tái)，較上年同期增長(zhǎng)16.28%，環(huán)比2020年2月降低7.90%。廣播電視受到互聯(lián)網(wǎng)新媒體沖擊，有線電視收視人數(shù)自16年Q4起連續(xù)14個(gè)季度下滑，IPTV及OTTTV用戶規(guī)模和滲透率提升。

8、教育：下線上教育加速滲透

教育板塊2020Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收45.97億元，同比下滑31.71%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-1.4億元（去年同期為3.48億元）。2020Q1受影響，教育相關(guān)上市公司線下業(yè)務(wù)全面停滯無(wú)法開展，復(fù)課時(shí)間推遲。同時(shí)部分職業(yè)考試推遲，對(duì)應(yīng)培訓(xùn)業(yè)務(wù)收入也受到影響，雖然期間在線教育業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，但行業(yè)公司整體業(yè)績(jī)同比仍出現(xiàn)顯著下滑。下，在線教育整體快速增長(zhǎng)，滲透度快速提升。

2020Q2展望：線上娛樂(lè)維持高景氣，線下娛樂(lè)逐步恢復(fù)

展望2020Q2，我們認(rèn)為線上娛樂(lè)依然保持高景氣度，復(fù)工對(duì)在線時(shí)長(zhǎng)的影響較小，另外間新增的用戶、新培養(yǎng)的用戶習(xí)慣將有一定留存；線下娛樂(lè)方面，隨著復(fù)工的推進(jìn)，將迎來(lái)邊際改善乃至恢復(fù)正常，具體看各個(gè)主要方向：

游戲：復(fù)工影響有限，關(guān)注新品和出海市場(chǎng)，預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁

隨著國(guó)內(nèi)復(fù)工全面展開，我們估計(jì)4月游戲的用戶規(guī)模和在線時(shí)長(zhǎng)環(huán)比3月均有所下滑，但總體將保持較高水準(zhǔn)，同比仍有較快增長(zhǎng)。一方面，期間新增的游戲用戶實(shí)現(xiàn)一定留存，有效擴(kuò)大用戶基本盤；另一方面，老游戲歷經(jīng)更新迭代，產(chǎn)品更為精細(xì)化，用戶粘性更強(qiáng)，且各主要廠商新游儲(chǔ)備豐厚，后續(xù)帶來(lái)新增量。另外，游戲出海也值得期待。疫情下海外游戲市場(chǎng)需求也增長(zhǎng)。由于海外擴(kuò)散約在3月左右，較國(guó)內(nèi)滯后，我們認(rèn)為對(duì)游戲公司業(yè)績(jī)的影響將更多在2020Q2體現(xiàn)。從Steam在線人數(shù)及游戲玩家統(tǒng)計(jì)可以看出，2020年4月其在線人數(shù)的日平均峰值、游戲玩家的峰值分別約為2,359萬(wàn)、817萬(wàn)，較2020年3月的1,983萬(wàn)、725萬(wàn)環(huán)比增長(zhǎng)18.99%、12.73%。中國(guó)手游在海外的競(jìng)爭(zhēng)力近年來(lái)持續(xù)提升，有望在海外游戲市場(chǎng)的流量增長(zhǎng)中獲益。

視頻OTT：率及ARPU有望提升

根據(jù)Questmobile，受春節(jié)疊加影響，各在線視頻平臺(tái)2020年2月用戶規(guī)模均創(chuàng)歷史新高，3月后有所回落，但幅度較小。我們對(duì)2020Q2及全年在線視頻行業(yè)景氣度仍保持樂(lè)觀，主要基于：

1、內(nèi)容是吸引用戶的核心競(jìng)爭(zhēng)力。從愛奇藝(IQUS,無(wú)評(píng)級(jí))、騰訊視頻（騰訊（0700HK，無(wú)評(píng)級(jí)）旗下）、優(yōu)酷（阿里巴巴(BABAUS,無(wú)評(píng)級(jí))旗下）、芒果TV（芒果超媒(300413CH,無(wú)評(píng)級(jí))旗下）等各平臺(tái)披露的2020Q2儲(chǔ)備內(nèi)容來(lái)看，劇集和綜藝節(jié)目都較為豐富，品類齊全，其中不乏市場(chǎng)期待度較高的作品，有助于提升用戶粘性；

2、用戶活躍度上，我們認(rèn)為將保持在較高水位。一方面期間形成的觀看習(xí)慣有望得到一定留存；一方面由于在線視頻平臺(tái)將持續(xù)上新留住用戶；

3、率和ARPU值有望進(jìn)一步提升。會(huì)員收入在在線視頻平臺(tái)營(yíng)收中的重要性近年來(lái)持續(xù)提升，也是各平臺(tái)重點(diǎn)培育的營(yíng)收方向。愛奇藝、騰訊視頻、芒果TV率近年來(lái)均持續(xù)走高，根據(jù)騰訊（0700HK，無(wú)評(píng)級(jí)）2020Q1季報(bào)，騰訊視頻率首次超20%達(dá)20.89%。另外，各大平臺(tái)大力試水超前點(diǎn)播模式，進(jìn)一步拓寬會(huì)員收入，有望推動(dòng)率和ARPU值進(jìn)一步提升；

4、積極培育新模式。典型如芒果超媒（300413CH，無(wú)評(píng)級(jí)）推出的“芒果好物”、“大芒計(jì)劃”，結(jié)合網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)與直播帶貨，孕育新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

營(yíng)銷：結(jié)構(gòu)分化將延續(xù)，關(guān)注樓宇媒體復(fù)蘇、出海廣告投放和網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)

受宏觀環(huán)境影響，近年來(lái)營(yíng)銷行業(yè)較為疲軟，2020Q1加重了行業(yè)壓力，大多公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳。但與此同時(shí)，行業(yè)內(nèi)結(jié)構(gòu)分化趨勢(shì)明顯：根據(jù)第三方監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)CTR數(shù)據(jù)，線下廣告中，2020Q1線下廣告市場(chǎng)各媒體刊例收入大多同比大幅下滑。受影響較多的2020年2月，報(bào)紙、雜志等紙媒同比下降30%以上，廣播媒介同比下降39.8%。電梯LCD媒體相對(duì)堅(jiān)挺，2020年3月實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)1.5%；線上廣告中，短視頻廣告、直播帶貨領(lǐng)域表現(xiàn)較為亮眼。根據(jù)艾瑞網(wǎng)，其中2020Q1信息流廣告市場(chǎng)份額同比增加12pct，主要由短視頻廣告帶動(dòng)。另外，出海廣告投放領(lǐng)域也有較好表現(xiàn)。

總體我們認(rèn)為，行業(yè)分化趨勢(shì)仍將持續(xù)，關(guān)注結(jié)構(gòu)化機(jī)會(huì)，主要圍繞：

1、線下廣告的樓宇媒體位于人們工作、居家場(chǎng)景中，擁有強(qiáng)曝光度，廣告價(jià)值依然凸顯。隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)廣告主投放將出現(xiàn)回暖，樓宇媒體廣告逐漸恢復(fù)；

2、出海廣告投放。由于我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)、游戲等產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相對(duì)紅海，廣告主出海投放廣告的需求近年來(lái)持續(xù)增加。帶動(dòng)海外用戶在線時(shí)間增加更催化了這種需求，尤其是針對(duì)線上用戶的游戲類、應(yīng)用類、電子商務(wù)類等企業(yè)廣告主。我們預(yù)計(jì)20Q2及全年出海廣告投放持續(xù)高增長(zhǎng)；

3、網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)營(yíng)銷，主要圍繞短視頻、直播電商、MCN、KOL等展開。建議關(guān)注營(yíng)銷公司的內(nèi)生轉(zhuǎn)型發(fā)展，特別是線上數(shù)字營(yíng)銷方向，通過(guò)拓展服務(wù)附加值較高的營(yíng)銷業(yè)務(wù)，如積極向MCN、電商代運(yùn)營(yíng)、電商直播等領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，凸顯新媒體營(yíng)銷價(jià)值。在這過(guò)程中，將客戶的廣告預(yù)算資源匹配到流量增長(zhǎng)較快的渠道和平臺(tái)中，如短視頻里的抖音、快手，以及其他有影響力的自媒體渠道，提高廣告投放的轉(zhuǎn)化效率。

電影院線：復(fù)工在即，關(guān)注內(nèi)容定檔時(shí)間及行業(yè)集中度提升

電影及院線行業(yè)主要需等待復(fù)工的時(shí)間窗口。2020年5月8日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于做好新冠肺炎常態(tài)化防控工作的指導(dǎo)意見》?！兑庖姟返?條提出按照相關(guān)技術(shù)指南，在落實(shí)防控措施的前提下采取預(yù)約、限流等方式開放影劇院、游藝廳等密閉式娛樂(lè)休閑場(chǎng)所。

此項(xiàng)政策出臺(tái)是在國(guó)務(wù)院層面對(duì)影院行業(yè)復(fù)工方案做出的指導(dǎo)，我們認(rèn)為在基本得到控制的背景下，經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間停工的影院行業(yè)，終于迎來(lái)復(fù)工曙光。關(guān)于具體復(fù)工時(shí)間，在國(guó)務(wù)院發(fā)文之后，還需要等候國(guó)家電影局和各地電影局的具體安排。例如，據(jù)新華社報(bào)道，貴州省應(yīng)對(duì)新冠肺炎防控領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室5月19日發(fā)布《關(guān)于調(diào)整影劇院、會(huì)議、會(huì)展活動(dòng)防控措施的通告》稱，“貴州將全面開放影劇院和會(huì)議會(huì)展活動(dòng)。在全面開放影劇院方面，貴州明確將采取預(yù)約、限流等方式開放，觀影人數(shù)不能超過(guò)額定座位的50%?！蔽覀兺茰y(cè)全國(guó)應(yīng)為分時(shí)間分地區(qū)陸續(xù)放開，時(shí)間點(diǎn)可能集中在5月底6月左右。

另外，我們認(rèn)為影院復(fù)工后，產(chǎn)能恢復(fù)至往年的正常水平需要一定時(shí)間，其中內(nèi)容的供給將是重要影響因素。我們認(rèn)為短期內(nèi)可能以一些經(jīng)典舊片復(fù)映為主，新的商業(yè)大片預(yù)計(jì)將在6月-7月或之后陸續(xù)上映。

經(jīng)過(guò)1月底以來(lái)的調(diào)整，我們認(rèn)為當(dāng)前板塊已充分反映沖擊，是較好的配置時(shí)點(diǎn)：

1、短線看，關(guān)注復(fù)工時(shí)間和電影定檔等消息面催化；

2、中長(zhǎng)線看，關(guān)注行業(yè)出清情況。我們認(rèn)為復(fù)工后，由于產(chǎn)能恢復(fù)至正常水平需要時(shí)間，而影院的剛性支出包括房租、水電、人工等將增加，中小影院經(jīng)營(yíng)壓力反而可能會(huì)增大，利于行業(yè)并購(gòu)整合。建議關(guān)注資金實(shí)力雄厚、高管團(tuán)隊(duì)較為積極進(jìn)取的影院上市公司。

動(dòng)漫影視：影視制作逐漸恢復(fù)，庫(kù)存去化將持續(xù)

影視行業(yè)受影響較為嚴(yán)重，一是影院停業(yè)，電影無(wú)法上映；二是拍攝進(jìn)程受阻。5月7日，愛奇藝（IQ.US，無(wú)評(píng)級(jí)）、騰訊視頻（未上市）、優(yōu)酷（未上市）等在線視頻平臺(tái)聯(lián)合正午陽(yáng)光（未上市）、華策影視（300133CH，無(wú)評(píng)級(jí)）、檸萌影業(yè)（未上市）、慈文傳媒（002343CH，無(wú)評(píng)級(jí)）、耀客傳媒（未上市）、新麗傳媒（未上市）等影視制作機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)布倡議書，根據(jù)倡議書披露：“期間影視劇行業(yè)有大約60個(gè)劇組停拍,100個(gè)項(xiàng)目延遲，預(yù)計(jì)2020年電視劇產(chǎn)量將比2019年減少30%”。

隨著得到控制，影視劇復(fù)工進(jìn)程加快。根據(jù)國(guó)內(nèi)最大的影視制作基地之一橫店影視城官方披露，橫店影視城從4月21日重新開始披露劇組動(dòng)態(tài)，從4月21日-5月19日近三周的情況來(lái)看，整體復(fù)工進(jìn)度推進(jìn)明顯，逐步接近前水準(zhǔn)。

從上線劇集來(lái)看，根據(jù)云合數(shù)據(jù)，2020Q1“愛優(yōu)騰芒”（愛奇藝、優(yōu)酷、騰訊視頻、芒果TV）共上線國(guó)產(chǎn)網(wǎng)劇133部，較2019年同期多36部。受影響，2020Q1全網(wǎng)連續(xù)劇累計(jì)有效播放量達(dá)1,457億，同比增長(zhǎng)9%；2020Q1網(wǎng)絡(luò)劇有效播放量比2019Q1增58%。根據(jù)骨朵數(shù)據(jù)及各大視頻平臺(tái)披露，至5月14日2020Q2待播劇集約59部，我們預(yù)計(jì)后續(xù)有望繼續(xù)增加，我們認(rèn)為2020Q2影視劇上線數(shù)量將保持高位，影視劇行業(yè)庫(kù)存去化將持續(xù)。

出版：市場(chǎng)將隨復(fù)工復(fù)學(xué)逐漸恢復(fù)

根據(jù)北京開卷發(fā)布的《2020年第一季度圖書零售市場(chǎng)分析》，2020年3月起好轉(zhuǎn)，實(shí)體書店、印刷廠逐漸復(fù)工，網(wǎng)店銷售碼洋及新書動(dòng)銷品種數(shù)均有回升。20Q1教輔教材所占碼洋比重同增明顯。根據(jù)第三方監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)中金易云發(fā)布的《2020年一季度圖書市場(chǎng)數(shù)據(jù)報(bào)告》，2020年1月23日至2月29日，實(shí)體店零售碼洋同降90.18%。3月起好轉(zhuǎn)，全國(guó)陸續(xù)復(fù)工，當(dāng)月實(shí)體店零售碼洋同降59.43%，降幅縮小明顯。其中，文化教育類圖書零售恢復(fù)較快，1月23日至2月29日同降87.26%，3月同降49.89%，降幅小于其他各類10-20pct。我們認(rèn)為，隨著2020Q2各地陸續(xù)復(fù)學(xué)，K12教輔銷售預(yù)計(jì)回暖，同時(shí)線下零售逐漸復(fù)工，書店零售將企穩(wěn)回升，圖書銷售總量有望回升。

游戲：有望繼續(xù)維持高景氣度，關(guān)注新品及出海表現(xiàn)

下新增用戶擴(kuò)大行業(yè)用戶規(guī)模，復(fù)工影響有限

背景下，2020Q1游戲等線上娛樂(lè)需求激增，國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)音像與數(shù)字出版協(xié)會(huì)游戲出版工作委員會(huì)（GPC）與國(guó)際數(shù)據(jù)公司（IDC）共同發(fā)布的《2020年第一季度中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告》，2020Q1我國(guó)游戲市場(chǎng)銷售收入達(dá)到732.03億元，較2019Q4環(huán)比增長(zhǎng)25.22%，較2019Q1同比增長(zhǎng)29.71%。其中移動(dòng)游戲表現(xiàn)尤為亮眼，根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)發(fā)布的《防控期間游戲產(chǎn)業(yè)調(diào)查報(bào)告》，2020Q1我國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入達(dá)到近550億元，同增逾49%。2020Q1國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)高增長(zhǎng)主要來(lái)源于老游戲的優(yōu)異流水表現(xiàn)。

隨著逐步得到控制，2020Q2游戲活躍用戶規(guī)模、在線時(shí)長(zhǎng)較2020Q1預(yù)期有一定下滑，但我們估計(jì)幅度不會(huì)太大。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)發(fā)布的《2020年4月移動(dòng)游戲報(bào)告》，2020年4月，移動(dòng)游戲市場(chǎng)銷售收入接近160億元，同比增長(zhǎng)24.4%，但環(huán)比略有降低。根據(jù)QuestMobile，A股上市公司主要游戲產(chǎn)品的用戶規(guī)模和在線時(shí)長(zhǎng)較2020年3月有所下滑。

我們認(rèn)為，下帶來(lái)的新游戲用戶將有一定留存，利于游戲市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)表現(xiàn)。2020Q1給游戲行業(yè)帶來(lái)新的用戶增量，游戲活躍度顯著提升，我們認(rèn)為這部分新增用戶將實(shí)現(xiàn)一定留存，從而擴(kuò)大游戲行業(yè)用戶基本盤；另外，品質(zhì)較高、運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)的游戲的用戶粘性將更強(qiáng)，這部分游戲大多集中在上市公司中，有望為業(yè)績(jī)做出持續(xù)貢獻(xiàn)。

龍頭公司新游戲儲(chǔ)備豐厚，且積極擴(kuò)品類

眾多新游有望在2020年內(nèi)陸續(xù)上線。在游戲版號(hào)總量控制的背景下，我們認(rèn)為新游戲?qū)⒂l(fā)精細(xì)化，追求更高質(zhì)量，以充分利用版號(hào)資源。2020Q2依然有眾多新游等候上線。根據(jù)各上市公司2019年年報(bào)、官網(wǎng)數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)完美世界（002624CH，買入，58.56~60.39元）有望在2020Q2-Q4上線《新神魔大陸》、《夢(mèng)幻新誅仙》、《戰(zhàn)神遺跡》，其中《新神魔大陸》作為經(jīng)典端游IP轉(zhuǎn)手作品，延續(xù)團(tuán)隊(duì)MMORPG專業(yè)研發(fā)能力；三七互娛（002555CH，買入，39.24~40.55元）有望在2020Q2-Q4上線《斗羅大陸3D》、《榮耀大天使》，其中《斗羅大陸3D》為同名小說(shuō)IP改編的ARPG游戲，充分發(fā)揮公司研運(yùn)一體優(yōu)勢(shì)；吉比特（603444CH，無(wú)評(píng)級(jí)）有望在2020Q2-Q4上線《匠木》、《魔淵之刃》、《精靈魔塔》等；游族網(wǎng)絡(luò)（002174CH，無(wú)評(píng)級(jí)）有望在2020Q2-Q4上線《荒野亂斗》、《少年三國(guó)志：零》、《新盜墓筆記》等，其中《少年三國(guó)志：零》為“少年三國(guó)志”系列的新作；世紀(jì)華通有望在2020Q2-Q4上線《龍之谷2》、《慶余年》、《傳奇天下》、《彩虹聯(lián)萌》，其中《龍之谷2》作為公司經(jīng)典IP衍生手游，在預(yù)約期間就已展現(xiàn)較高潛力。

2020Q2已上線新游表現(xiàn)出色。根據(jù)七麥數(shù)據(jù)，三七互娛3月上線、4月正式公測(cè)的游戲《末日沙城》，上線即沖入角色扮演類游戲免費(fèi)榜前十，在角色扮演類游戲中連續(xù)21天排名前三；游族網(wǎng)絡(luò)主推產(chǎn)品《山海鏡花》4月29日上線，連續(xù)11天獲得APPstore游戲免費(fèi)榜第一，5月5日累計(jì)下載量即突破500萬(wàn)，截至5月11日，官方宣布下載量已突破700萬(wàn)；此外，昆侖萬(wàn)維（300418CH，無(wú)評(píng)級(jí)）《仙劍奇?zhèn)b傳移動(dòng)版》三月底上線以來(lái)也沖入過(guò)游戲免費(fèi)榜前三；世紀(jì)華通4月28日上線端游《熱血傳奇懷舊版》，截至5月16日已兩次加開服務(wù)器，游戲熱度較高。

龍頭公司積極擴(kuò)品類，擴(kuò)大用戶圈層。2020Q2-Q4龍頭公司的游戲儲(chǔ)備中新游類型豐富，均在積極擴(kuò)充品類，挖掘更多潛在用戶群體。如三七互娛（002555CH）預(yù)上線產(chǎn)品涵蓋ARPG、修仙放置、模擬經(jīng)營(yíng)、MMO、RPG、戰(zhàn)爭(zhēng)SLG等多個(gè)品類；完美世界（002624CH）預(yù)上線產(chǎn)品包括MMORPG、二次元、開放世界RPG、Roguelike、橫向卷軸等多個(gè)品類。豐富的游戲品類可以幫助更為充分地開拓用戶市場(chǎng)，釋放增長(zhǎng)潛能。各上市公司2020年新品儲(chǔ)備豐富，游戲質(zhì)量以及流水表現(xiàn)值得期待。

2020Q2游戲出海表現(xiàn)值得期待

出海游戲表現(xiàn)值得期待。受影響，海外游戲市場(chǎng)也迎來(lái)需求增長(zhǎng)。由于海外擴(kuò)散約在3月左右，較國(guó)內(nèi)滯后，我們認(rèn)為對(duì)游戲公司業(yè)績(jī)的影響將更多在2020Q2及之后體現(xiàn)。從Steam在線人數(shù)及游戲玩家統(tǒng)計(jì)可以看出，2020年4月其在線人數(shù)的日平均峰值、游戲玩家的峰值均較2020年3月繼續(xù)攀升，顯示出海外游戲市場(chǎng)在2020Q2的景氣度有望繼續(xù)提高。

據(jù)AppAnnie，20200Q1全球用戶的游戲下載量超過(guò)130億次，同比增長(zhǎng)25%；手游收入超過(guò)167億美元，環(huán)比增幅5%。SensorTower預(yù)計(jì)2020全年移動(dòng)游戲的下載量將達(dá)到562億次，同比增長(zhǎng)33%。而2019年的全球移動(dòng)游戲下載量增速為10.4%。

目前國(guó)內(nèi)手游在海外具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，期待2020Q2及之后的表現(xiàn)。根據(jù)中國(guó)音像與數(shù)字出版協(xié)會(huì)游戲出版工作委員會(huì)（GPC）與國(guó)際數(shù)據(jù)公司（IDC）共同發(fā)布的《2020年第一季度中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告》，2020Q1我國(guó)自主研發(fā)游戲海外市場(chǎng)銷售收入達(dá)37.81億美元，環(huán)比增長(zhǎng)31.19%，同比增長(zhǎng)40.56%；2020Q1我國(guó)自主研發(fā)游戲海外重點(diǎn)地區(qū)收入分布中，美國(guó)的收入占比達(dá)到29.80%，日本的收入占比達(dá)到23.38%，韓國(guó)收入占比為14.40%，三個(gè)地區(qū)合計(jì)占比達(dá)到67.58%，持續(xù)占據(jù)中國(guó)游戲公司重點(diǎn)海外拓展區(qū)域前三甲。

視頻OTT：內(nèi)容加碼，率及ARPU值有望提升

春節(jié)疊加帶動(dòng)各在線視頻平臺(tái)用戶規(guī)模創(chuàng)新高，復(fù)工后有所回落

月活用戶規(guī)模方面，根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)，受春節(jié)疊加期間流量紅利影響，2020Q1各主要在線視頻平臺(tái)月活躍用戶數(shù)均保持較高水平；尤其是2月，各平臺(tái)月活數(shù)均到達(dá)歷史高點(diǎn)。其中，愛奇藝領(lǐng)跑，騰訊視頻則緊隨其后。3月后隨著復(fù)工復(fù)學(xué)的推進(jìn)，各平臺(tái)月活數(shù)均有所回落。

使用時(shí)長(zhǎng)方面，各平臺(tái)用戶在2020Q1使用時(shí)長(zhǎng)均呈現(xiàn)“倒V型”，即在2月的時(shí)長(zhǎng)有較明顯增長(zhǎng)。其中愛奇藝在2020年前三個(gè)月分別以1.38、1.60、1.17億小時(shí)的月日均使用時(shí)長(zhǎng)領(lǐng)跑全網(wǎng)；騰訊視頻、優(yōu)酷、嗶哩嗶哩（BILIUS,無(wú)評(píng)級(jí)）、芒果TV位列其后。

會(huì)員收入貢獻(xiàn)度加大、率持續(xù)提升

隨著用戶對(duì)視頻質(zhì)量要求的提高以及對(duì)無(wú)廣告、優(yōu)先觀看等特權(quán)需求的增加，會(huì)員收入占比重要性提升。以愛奇藝為例，根據(jù)其2019年財(cái)報(bào)，2019年平臺(tái)總營(yíng)收290億元，其中在線廣告服務(wù)收入82.71億元，占總營(yíng)收28.53%，而會(huì)員收入達(dá)144.36億元，占總營(yíng)收49.79%；根據(jù)芒果超媒2019年報(bào)，2019年其廣告收入仍超過(guò)會(huì)員收入，但會(huì)員收入同比增長(zhǎng)102.4%達(dá)16.9億元，我們預(yù)計(jì)未來(lái)將保持高增長(zhǎng)。

根據(jù)各平臺(tái)2019年報(bào)披露，至2019年末，愛奇藝會(huì)員數(shù)已達(dá)約1.07億人，同比增長(zhǎng)22.31%；騰訊視頻會(huì)員數(shù)達(dá)1.06億人，同比增長(zhǎng)19.1%；芒果TV會(huì)員數(shù)達(dá)0.18億人，同比增長(zhǎng)70.88%，增幅較大主要與其成長(zhǎng)階段相關(guān)，且得益于其優(yōu)質(zhì)的綜藝和影視劇內(nèi)容。根據(jù)騰訊2020Q1季報(bào)，至2020Q1末騰訊視頻會(huì)員數(shù)達(dá)1.12億人，同比增長(zhǎng)25.84%。

各平臺(tái)率近年來(lái)均持續(xù)走高。我們根據(jù)各家平臺(tái)用戶數(shù)（來(lái)源于公司公告）與活躍用戶數(shù)（來(lái)源于Questmobile）之比計(jì)算出率。2019年末，愛奇藝與騰訊視頻的率均達(dá)19.3%，愛奇藝較2018年末增加3.37pct，騰訊視頻較2018年末增加2.57pct；芒果TV率達(dá)13.74%，較2018年末增加1.90pct。2020Q1，騰訊視頻率首次超20%，達(dá)20.89%。

超前點(diǎn)播已成趨勢(shì)，有望帶動(dòng)率和ARPU值提升

2019年8月，騰訊視頻獨(dú)家播出的大熱古裝仙俠劇《陳情令》開啟了超前點(diǎn)播會(huì)員服務(wù)模式，成為國(guó)內(nèi)第一部點(diǎn)播網(wǎng)劇。2019年底，騰訊視頻和愛奇藝聯(lián)合推出古裝劇《慶余年》，騰訊在2019年報(bào)中指出，《慶余年》電視劇“大獲成功”。2020年3月，優(yōu)酷推出《重生》、《嘆息橋》，芒果TV與優(yōu)酷聯(lián)合推出《三千鴉殺》，先后正式入局點(diǎn)播領(lǐng)域。據(jù)流媒體網(wǎng)，截至2020年4月，各平臺(tái)累計(jì)推出的超前點(diǎn)播網(wǎng)劇已有20余部。

2020Q2伊始，各平臺(tái)繼續(xù)先后推出大批超前點(diǎn)播劇集。如騰訊視頻相繼推出《鬼吹燈之龍嶺迷窟》、《致我們甜甜的小美滿》等多部點(diǎn)播作品；愛奇藝推出《成化十四年》；芒果TV則推出《樓下女友請(qǐng)簽收》、《長(zhǎng)安少年行》等。我們認(rèn)為超前點(diǎn)播模式已逐漸從試水走向常態(tài)化，有望在2020Q2及之后進(jìn)一步發(fā)展，帶動(dòng)整體用戶率和ARPU值提升。

平臺(tái)內(nèi)容儲(chǔ)備充沛，品類齊全，有望繼續(xù)增強(qiáng)用戶粘性

在線視頻平臺(tái)2020Q2持續(xù)上新吸引用戶，劇集儲(chǔ)備豐富。各在線視頻平臺(tái)從4月起加速推出新劇吸引用戶，如《成化十四年》、《鬼吹燈之龍嶺迷窟》、《清平樂(lè)》等。根據(jù)第三方監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)骨朵傳媒統(tǒng)計(jì)及各平臺(tái)官網(wǎng)信息，截至5月14日，2020Q2待播劇集約59部，其中愛奇藝待播31部（獨(dú)播16部+拼播15部），騰訊待播24部（獨(dú)播11部+拼播13部），優(yōu)酷待播22部（獨(dú)播10部+拼播12部），芒果TV待播10部（獨(dú)播4部+拼播6部）。

綜藝節(jié)目密集上映，夯實(shí)內(nèi)容矩陣。2020Q2各平臺(tái)頭部綜藝項(xiàng)目競(jìng)相涌現(xiàn)，如愛奇藝《青春有你2》、騰訊《創(chuàng)造營(yíng)2020》、優(yōu)酷《少年之名》等，均為各自的王牌N代綜藝，延續(xù)高熱度。同時(shí)，也有芒果TV《乘風(fēng)破浪的姐姐》、優(yōu)酷《汪喵物語(yǔ)》等創(chuàng)新類節(jié)目的加入，觀眾期待熱情較高。

網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)提效賦能，芒果好物、大芒計(jì)劃探索新模式

隨著互聯(lián)網(wǎng)流量向直播、短視頻聚集，電商帶貨和網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)賦予在線視頻平臺(tái)新的增長(zhǎng)空間。如芒果超媒推出的“芒果好物”，即是其重點(diǎn)孵化的新業(yè)務(wù)，其是芒果TV綜藝衍生品牌，用戶可通過(guò)芒果TVAPP或“芒果TV文創(chuàng)好物”公眾號(hào)進(jìn)入商城購(gòu)買相關(guān)綜藝衍生品。將重點(diǎn)實(shí)現(xiàn)“芒果好物”和快樂(lè)購(gòu)（芒果傳媒子公司，主營(yíng)電視購(gòu)物）的供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈體系之間的協(xié)同。另外，芒果超媒推出“大芒計(jì)劃”，以優(yōu)質(zhì)平臺(tái)資源和內(nèi)容為網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)賦能，通過(guò)孵化芒果系KOL為客戶提供全方位資源輸送。根據(jù)芒果青春營(yíng)銷研究院披露，“大芒計(jì)劃”孵化的薇婭帶貨綜藝《來(lái)自手機(jī)的你》于4月26日在芒果TV上線，其首場(chǎng)IP直播在3月27日進(jìn)行，獲得全網(wǎng)5條熱搜與2億話題閱讀量，直播間在線觀看人數(shù)近2000萬(wàn)，實(shí)現(xiàn)累計(jì)總銷售額近4000萬(wàn)元，獲得流量與轉(zhuǎn)化的雙豐收。

OTT：云視聽系列APP持續(xù)領(lǐng)跑市場(chǎng)

云視聽系列APP系新媒股份互聯(lián)網(wǎng)電視（OTT）業(yè)務(wù)的核心產(chǎn)品，也是OTT市場(chǎng)中較為代表性的APP。根據(jù)新媒股份2019年報(bào)，其OTT業(yè)務(wù)板塊2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.29億元，同比增長(zhǎng)30.79%；毛利率由2018年的71.64%提升1.06pct至72.70%。業(yè)務(wù)規(guī)模逐年上升疊加高毛利率水平，OTT行業(yè)擁有較大的發(fā)展?jié)摿洼^強(qiáng)的盈利能力，有望成為新媒股份、芒果超媒等牌照擁有方的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。

從2020年1-4月日活規(guī)模變化來(lái)看，2月受居家影響，日活顯著提高，3-4月隨著復(fù)工推進(jìn)逐漸回落。另外，4月云視聽極光的日活規(guī)模已略微超越銀河奇異果。

根據(jù)勾正數(shù)據(jù)，從2020年4月月活規(guī)模來(lái)看，云視聽系列-云視聽極光、云視聽小電視、云視聽MoreTV月活躍規(guī)模用戶分別達(dá)到8,611/1,972/716萬(wàn)戶，環(huán)比變化-9%/+4%/-14%，雖然云視聽極光和云視聽MoreTV環(huán)比有所下滑，但幅度較小，且排名分別位居1/5/6名，持續(xù)領(lǐng)跑市場(chǎng)。

營(yíng)銷：結(jié)構(gòu)分化，關(guān)注樓宇媒體復(fù)蘇、出海廣告和網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)

樓宇媒體有望回暖，線上短視頻廣告繼續(xù)高增長(zhǎng)

2020Q1線下廣告市場(chǎng)承壓明顯，其中電梯LCD媒體相對(duì)堅(jiān)挺，有望繼續(xù)回暖。根據(jù)第三方監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)CTR媒介智訊，2020Q1受影響，線下廣告市場(chǎng)各媒體刊例收入大多同比下滑，且樓宇媒體下滑幅度較大。但其中，電梯LCD媒體相對(duì)堅(jiān)挺，2020年3月實(shí)現(xiàn)同比微增。隨著復(fù)工的推進(jìn)和經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)樓宇電梯媒體廣告刊例收入將回暖。

2020Q1線上廣告市場(chǎng)較去年同期微增。根據(jù)艾瑞網(wǎng)數(shù)據(jù)，由于影響，