收益法評估企業(yè)價值

資產(chǎn)評估收益法企業(yè)價值評估收益法企業(yè)價值評估一、收益法的評估技術(shù)思路股利折現(xiàn)模型（一）股利及股利分配1.股利的概念股利是企業(yè)向投資者分配的利潤。股利的獲得要通過企業(yè)的利潤分配過程來實現(xiàn)。2.股利分配（1）關(guān)于股利分配的相關(guān)規(guī)定。公司制企業(yè)利潤分配的順序為：首先，計算可供分配的利潤；其次，計提法定公積金；再次，計提任意公積金；最后，向股東（投資者）支付股利（分配利潤）。（2）企業(yè)股利分配的主要模式。第一，剩余股利政策。收益法企業(yè)價值評估第二，固定或持續(xù)增長股利政策。優(yōu)點：①穩(wěn)定的股利向市場傳遞公司正常發(fā)展的信息，有利于樹立公司良好的形象，增強投資者對公司的信心，穩(wěn)定股票的價格。②有利于投資者安排股利收入和支出。缺點：①股利支付與盈余脫節(jié)。②不能像剩余股利政策那樣保持較低的資本成本。第三，固定股利支付率政策。優(yōu)點：能使股利與公司盈余緊密地配合，以體現(xiàn)多盈多分、少盈少分、無盈不分的原則。缺點：各年的股利變動較大，容易造成公司不穩(wěn)定的感覺，對穩(wěn)定股票價格不利。第四，低正常股利加額外股利政策。具有較大靈活性；使一些依靠股利度日的股東每年至少可以得到雖然較低但比較穩(wěn)定的股利收入，從而吸引住這部分股東。收益法企業(yè)價值評估（二）股利折現(xiàn)模型的具體形式收益法企業(yè)價值評估收益法企業(yè)價值評估（4）三階段增長模型在兩階段增長模型的基礎(chǔ)上，增加一個過渡期，可形成三階段增長模型。在穩(wěn)定增長階段的收益期為無限時，三階段增長模型的具體公式如下：收益法企業(yè)價值評估（三）股利折現(xiàn)模型使用的注意事項1.股利折現(xiàn)模型的應(yīng)用條件股利折現(xiàn)模型理論的實質(zhì)是股利決定股票價值。股利折現(xiàn)模型的應(yīng)用，要求標的企業(yè)的股利分配政策較為穩(wěn)定，且能夠?qū)蓶|在預(yù)測期及永續(xù)期可以分得的股利金額做出合理預(yù)測。股利折現(xiàn)模型通常適用于缺乏控制權(quán)的股東部分權(quán)益價值的評估。2.股利折現(xiàn)模型中非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)的處理在運用股利折現(xiàn)模型計算股權(quán)價值時，若被評估企業(yè)存在較大的非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)時，應(yīng)恰當(dāng)考慮這些項目的影響。（1）已制定對非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)的處置及分配計劃，應(yīng)當(dāng)考慮非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)的處置及分配因素帶來的影響。（2）若沒有對非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)的處置及分配計劃，無法通過合理的方法將非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)對股利可能產(chǎn)生的影響考慮在內(nèi)，則應(yīng)當(dāng)重新評價和判斷運用股利折現(xiàn)模型開展股權(quán)評估的適用性。

收益法企業(yè)價值評估股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

（一）股權(quán)自由現(xiàn)金流量1.股權(quán)自由現(xiàn)金流量的概念指股東可自由支配的現(xiàn)金流量。企業(yè)自由現(xiàn)金流量：（1）企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝（稅后凈營業(yè)利潤＋折舊及攤銷）－（資本性支出＋營運資金增加）息稅前利潤－利息＝稅前利潤息稅前利潤－利息－所得稅＝凈利潤（EBIT－I）×（1－T）＝凈利潤EBIT×（1－T）－I×（1－T）＝凈利潤

EBIT×（1－T）＝凈利潤＋I×（1－T）稅后凈營業(yè)利潤也稱息前稅后凈利潤，也就是EBIT×（1－T）。收益法企業(yè)價值評估①折舊和攤銷②資本性支出資本性支出是企業(yè)用于購建固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)的支出金額。③營運資金增加額營運資金增加額是指當(dāng)期營運資金減去上期營運資金的余額。（2）企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量＋債權(quán)自由現(xiàn)金流量債權(quán)自由現(xiàn)金流量＝稅后利息費用＋償還債務(wù)本金－新借付息債務(wù)2.股權(quán)自由現(xiàn)金流量的計算（1）股權(quán)自由現(xiàn)金流量＝企業(yè)自由現(xiàn)金流量－債權(quán)自由現(xiàn)金流量＝（稅后凈營業(yè)利潤＋折舊及攤銷）－（資本性支出＋營運資金增加）－稅后利息費用－償還付息債務(wù)本金＋新借付息債務(wù)（2）股權(quán)自由現(xiàn)金流量＝凈利潤＋折舊及攤銷－資本性支出－營運資金增加－償還付息債務(wù)本金＋新借付息債務(wù)收益法企業(yè)價值評估此外，因為：企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量＋債權(quán)自由現(xiàn)金流量債權(quán)自由現(xiàn)金流量＝稅后利息費用＋償還債務(wù)本金－新借付息債務(wù)【提示】站在債權(quán)人角度看符號的正負。則有：股權(quán)自由現(xiàn)金流量＝企業(yè)自由現(xiàn)金流量－債權(quán)自由現(xiàn)金流量＝企業(yè)自由現(xiàn)金流量－稅后利息費用－償還債務(wù)本金＋新借付息債務(wù)3.股權(quán)自由現(xiàn)金流量與凈利潤的對比（1）凈利潤受會計政策影響較大；（2）凈利潤比較容易受到人為操縱。收益法企業(yè)價值評估（二）股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的具體形式1.基本公式

其中：EV——股東全部權(quán)益價值；Re——權(quán)益回報率；FCFEt——第t年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量。上式是基于股權(quán)自由現(xiàn)金流量是在每期的期末產(chǎn)生。如果假設(shè)企業(yè)的股權(quán)自由現(xiàn)金流量在年度中差不多是均勻產(chǎn)生的，則需要將分母中的折現(xiàn)年數(shù)減去半年，這種做法可稱為年中折現(xiàn)法。按年中折現(xiàn)法進行修正后的基本公式如下：收益法企業(yè)價值評估2.基本公式的演化（1）資本化公式與股利折現(xiàn)模型中的穩(wěn)定增長模型類似，如果企業(yè)的股權(quán)自由現(xiàn)金流量以一個不變的增長率持續(xù)增長且收益期無限，那么就可以用穩(wěn)定增長的股權(quán)自由現(xiàn)金流量評估股東全部權(quán)益價值，即資本化公式如下：其中：FCFE1——評估基準日之后第一期的股權(quán)自由現(xiàn)金流量；C——資本化率；C＝Re－g，g為固定增長率（2）兩階段模型。如果被評估企業(yè)的未來收益預(yù)計會在一定時間內(nèi)快速波動，然后進入穩(wěn)定發(fā)展階段且穩(wěn)定發(fā)展階段的收益期是無限的，則適用于兩階段模型。兩階段模型的計算公式如下：收益法企業(yè)價值評估其中：FCFEt——預(yù)計第t年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量；FCFEn+1——第n＋1年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量。也可以表示為：收益法企業(yè)價值評估（3）三階段模型。按照上述兩階段模型，第一階段增長率較高而且穩(wěn)定，然后突然下降到穩(wěn)定增長階段，高增長的第一階段和穩(wěn)定發(fā)展的第二階段之間沒有設(shè)置一個過渡期間，這存在一定的局限性。因此，在兩階段模型的基礎(chǔ)上，增加一個過渡期，可形成三階段模型。在穩(wěn)定增長階段的收益期為無限時，三階段模型的計算公式如下：也可以表示為：收益法企業(yè)價值評估（三）股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型使用的注意事項1.股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用條件（1）能夠?qū)ζ髽I(yè)未來收益期的股權(quán)自由現(xiàn)金流量做出預(yù)測；（2）能夠合理量化股權(quán)自由現(xiàn)金流量預(yù)測值的風(fēng)險。2.股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中折現(xiàn)率的選擇應(yīng)采用股權(quán)資本成本。股權(quán)資本成本通?？刹捎觅Y本資產(chǎn)定價模型、套利定價模型、三因素模型以及風(fēng)險累加法等方法進行計算。3.永續(xù)價值的計算穩(wěn)定增長階段的價值也稱為永續(xù)價值。通常情況下，預(yù)測期越短，永續(xù)價值占企業(yè)價值的比例越大。在企業(yè)的穩(wěn)定增長階段，股權(quán)自由現(xiàn)金流量的永續(xù)增長率應(yīng)小于股權(quán)資本成本。永續(xù)增長率與股權(quán)資本成本差距越小，模型結(jié)果對增長率假設(shè)的變化就越敏感。應(yīng)特別注意的是，計算永續(xù)價值的FCFEn不必然等于預(yù)測期最后一期的股權(quán)自由現(xiàn)金流量。收益法企業(yè)價值評估4.股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型與股利折現(xiàn)模型的對比（1）當(dāng)股權(quán)自由現(xiàn)金流量和分配的股利相等時，兩個模型可得出相同的結(jié)果。（2）有些企業(yè)的股權(quán)自由現(xiàn)金流量呈穩(wěn)定增長狀態(tài)，而利潤分配政策并不穩(wěn)定，使得企業(yè)派發(fā)的股利有時高于股權(quán)自由現(xiàn)金流量，有時低于股權(quán)自由現(xiàn)金流量。這時運用股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型更具可操作性。（3）相比于股利折現(xiàn)模型通常適用于對缺乏控制權(quán)的股權(quán)進行評估的特征，股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型一般適用于對具有控制權(quán)的股權(quán)進行評估，也適用于對戰(zhàn)略型投資者的股權(quán)進行評估。收益法企業(yè)價值評估企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（一）企業(yè)自由現(xiàn)金流量1.企業(yè)自由現(xiàn)金流量的概念企業(yè)自由現(xiàn)金流量也稱為實體自由現(xiàn)金流量，企業(yè)自由現(xiàn)金流量可理解為全部資本投資者共同支配的現(xiàn)金流量。全部資本提供者包括普通股股東、優(yōu)先股股東和付息債務(wù)的債權(quán)人。2.企業(yè)自由現(xiàn)金流量的計算（1）企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝（稅后凈營業(yè)利潤＋折舊及攤銷）－（資本性支出＋營運資金增加）（2）企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量＋債權(quán)自由現(xiàn)金流量企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量＋稅后利息支出＋償還債務(wù)本金－新借付息債務(wù)【注意】當(dāng)企業(yè)的資本投資者包括普通股股東、優(yōu)先股股東和付息債務(wù)的債權(quán)人時:企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝普通股股東的自由現(xiàn)金流量＋優(yōu)先股股東的自由現(xiàn)金流量＋債權(quán)自由現(xiàn)金流量（3）企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量－資本性支出收益法企業(yè)價值評估3.企業(yè)自由現(xiàn)金流量與股權(quán)自由現(xiàn)金流量的對比（1）在股權(quán)自由現(xiàn)金流量計算過程中，不論是以凈利潤還是以企業(yè)自由現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，均需要計算債權(quán)自由現(xiàn)金流量，才能得出股權(quán)自由現(xiàn)金流量。（2）在企業(yè)自由現(xiàn)金流量計算過程中，若是以凈利潤為基礎(chǔ)進行計算，只需在凈利潤基礎(chǔ)上加上稅后利息費用和折舊攤銷金額，再減去營運資金增加額和資本性支出，即可得出企業(yè)自由現(xiàn)金流量，這一過程并不需要計算債權(quán)自由現(xiàn)金流量。（3）企業(yè)自由現(xiàn)金流量與股權(quán)自由現(xiàn)金流量均是企業(yè)收益的一種形式，但兩者歸屬的資本投資者不同。請務(wù)必加微信yingzipu666更新有保障！紙質(zhì)教材+練習(xí)冊+精準押題加微信?。?）與企業(yè)自由現(xiàn)金流量相比，股權(quán)自由現(xiàn)金流量顯得更為直觀，因為人們一般會站在企業(yè)所有者的角度來考慮問題，將付息負債本金的償還和利息支出理解為現(xiàn)金流的支出。收益法企業(yè)價值評估（二）企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的具體形式1.基本公式企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的基本公式如下：其中：OV——企業(yè)整體價值；EV——股東全部權(quán)益價值；D——付息債務(wù)；FCFFt——第t年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量；WACC——加權(quán)平均資本成本。收益法企業(yè)價值評估2.基本公式的演化（1）資本化公式其中：FCFF1——評估基準日之后第一期的企業(yè)自由現(xiàn)金流量；C——資本化率。C＝WACC－g，g為固定增長率。（2）兩階段模型在兩階段模型中的第二個階段中，

的結(jié)果也稱為永續(xù)價值。收益法企業(yè)價值評估企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝（稅后凈營業(yè)利潤＋折舊及攤銷）－（資本性支出＋營運資金增加）＝稅后凈營業(yè)利潤－（資本性支出－折舊及攤銷＋營運資金增加）＝稅后凈營業(yè)利潤－凈投資增加額因為：新增投資凈額＝資本性支出-折舊和攤銷＋營運資金增加額再投資率（IR）＝新增投資凈額÷稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）關(guān)鍵公式①：新增投資凈額＝NOPAT×IR收益增長率（g）＝新投入資本回報率（ROIC）×再投資率（IR）新投入資本回報率＝稅后凈營業(yè)利潤/期初投入資本關(guān)鍵公式②：IR＝g/ROIC關(guān)鍵公式③：新增投資凈額＝NOPAT×g/ROIC【注意】新增投資凈額也稱為凈投資增加額。則：FCCFF＝NOPAT-新增投資凈額＝NOPAT-（NOPAT×IR）＝NOPAT×（1-IR）＝NOPAT×（1-

）收益法企業(yè)價值評估收益法企業(yè)價值評估（三）企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型使用的注意事項1.企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用條件一是能夠?qū)ζ髽I(yè)未來收益期的企業(yè)自由現(xiàn)金流量做出預(yù)測；二是能夠合理計算加權(quán)平均資本成本。2.企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中折現(xiàn)率的選擇應(yīng)采用加權(quán)平均資本成本，債務(wù)資本成本采用稅后口徑。3.資本結(jié)構(gòu)的確定應(yīng)區(qū)分企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)與目標資本結(jié)構(gòu)。（1）通常采用目標資本結(jié)構(gòu)計算加權(quán)平均資本成本；（2）如果被評估企業(yè)評估基準日的實際資本結(jié)構(gòu)與目標資本結(jié)構(gòu)差異很大，且預(yù)計需要經(jīng)過較長時間才能將資本結(jié)構(gòu)逐步調(diào)整至目標資本結(jié)構(gòu)的水平，需逐年分別確定當(dāng)年的資本結(jié)構(gòu)，分別計算當(dāng)年的加權(quán)平均資本成本。收益法企業(yè)價值評估4.永續(xù)價值的計算（1）計算永續(xù)價值的FCFFn不必然等于預(yù)測期最后一期的企業(yè)自由現(xiàn)金流量，應(yīng)進行標準化調(diào)整，消除偶然因素的影響。（2）永續(xù)期企業(yè)新投入資本的回報率最終會趨于資本成本的水平。當(dāng)ROIC＝WACC時，最后公式中沒有g(shù)這個參數(shù)，并不說明稅后凈營業(yè)利潤名義增長率為0，而是由于與增長相關(guān)的新投入資本回報率等于加權(quán)平均資本成本。（3）實務(wù)中可能還會出現(xiàn)一種錯誤：假設(shè)稅后凈營業(yè)利潤在沒有任何增量投入資本的情況下實現(xiàn)增長，即：因為FCFF＝稅后凈營業(yè)利潤－凈投資額增加＝稅后凈營業(yè)利潤－0＝稅后凈營業(yè)利潤上式是不現(xiàn)實的，因為任何增長都需要新增資本性支出和營運資金。收益法企業(yè)價值評估5.付息債務(wù)價值的評估通常以其評估基準日的賬面價值作為其評估價值，其前提條件則在于企業(yè)承擔(dān)的債務(wù)利息與債務(wù)資本投資者期望的回報率是一致的。教材上說明對短期借款和長期借款等向銀行借款項目采用賬面價值，并不矛盾。6.企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型與股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的對比（1）兩種均可評估得出股東全部權(quán)益的價值。在評估股東全部權(quán)益價值的過程中，企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型稱為間接法，股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型稱為直接法。（2）兩種模型如何選擇，關(guān)鍵應(yīng)對比兩種模型運用過程中的工作效率和可能存在的計算誤差等情況。（3）在對銀行、保險公司、證券公司等金融企業(yè)進行評估時，一般優(yōu)先選擇股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。收益法企業(yè)價值評估經(jīng)濟利潤折現(xiàn)模型（一）經(jīng)濟利潤1.經(jīng)濟利潤也稱為經(jīng)濟增加值（EVA），是指企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤減去資本成本后的余額。相比于自由現(xiàn)金流量，經(jīng)濟利潤更適于作為企業(yè)績效的評價指標。2.經(jīng)濟利潤的計算根據(jù)經(jīng)濟利潤的概念，計算經(jīng)濟利潤有以下三種方法：（1）經(jīng)濟利潤＝稅后凈營業(yè)利潤－投入資本的成本投入資本＝債務(wù)資本＋權(quán)益資本投入資本的成本＝債務(wù)資本成本＋股權(quán)資本成本＝利息費用×（1－所得稅稅率）＋股權(quán)資本成本（2）經(jīng)濟利潤＝凈利潤－股權(quán)資本成本（3）投入資本回報率＝稅后凈營業(yè)利潤÷投入資本（期初數(shù)）經(jīng)濟利潤＝投入資本×（投入資本回報率－加權(quán)平均資本成本率）＝稅后凈營業(yè)利潤－投入資本×加權(quán)平均資本成本率收益法企業(yè)價值評估（二）經(jīng)濟利潤折現(xiàn)模型的具體形式根據(jù)經(jīng)濟利潤的含義，如果企業(yè)的投資回報率等于加權(quán)平均資本成本，則企業(yè)獲得的收益恰好等于債務(wù)資本和權(quán)益資本的投資者期望的報酬。1.基本公式關(guān)于永續(xù)價值的含義此公式含義是永續(xù)期流量折到預(yù)測期最后一期時點的價值。教材例題的含義是永續(xù)期流量折到評估基準日的價值?？荚嚂r看題目要求，計算相應(yīng)的時點。（3）三階段模型收益法企業(yè)價值評估

其中：ga——高速增長階段的增長率；g——穩(wěn)定增長階段的增長率。（三）經(jīng)濟利潤折現(xiàn)模型使用的注意事項1.經(jīng)濟利潤折現(xiàn)模型的應(yīng)用條件一是能夠準確計算評估基準日的投入資本；二是能夠合理估計企業(yè)的收益期以及收益期的經(jīng)濟利潤；三是能夠?qū)ζ髽I(yè)未來經(jīng)濟利潤的風(fēng)險進行合理量化。2.經(jīng)濟利潤折現(xiàn)模型中折現(xiàn)率的選擇對企業(yè)收益期的經(jīng)濟利潤進行折現(xiàn)，應(yīng)采用加權(quán)平均資本成本。

收益法企業(yè)價值評估3.經(jīng)濟利潤折現(xiàn)模型與企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的對比從理論上講，經(jīng)濟利潤折現(xiàn)模型和企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是完全等價的。評估結(jié)果若不相等，原因可能包括以下幾種：一是經(jīng)濟利潤的計算方法有誤。二是企業(yè)自由現(xiàn)金流量的計算方法有誤。三是經(jīng)濟利潤折現(xiàn)模型和企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型所采用的加權(quán)平均資本成本及折現(xiàn)系數(shù)不同。從折現(xiàn)模型的計算過程看，經(jīng)濟利潤折現(xiàn)模型比企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型更具優(yōu)勢。收益法企業(yè)價值評估收益法應(yīng)用的操作步驟（一）確定評估思路和模型（二）分析和調(diào)整歷史財務(wù)報表（三）確定和劃分收益期（四）預(yù)測未來收益（五）確定折現(xiàn)率（六）測算經(jīng)營性資產(chǎn)及負債價值（七）識別和評估溢余資產(chǎn)、非經(jīng)營性資產(chǎn)及負債（八）得出評估結(jié)果收益法企業(yè)價值評估二、未來收益預(yù)測收益的界定

企業(yè)的收益額有多種表現(xiàn)形式，如凈利潤、自由現(xiàn)金流量、經(jīng)濟利潤等。（一）收益形式1.收益的主要形式（1）按收益指標的屬性進行劃分凈利潤、自由現(xiàn)金流量和經(jīng)濟利潤（2）按收益指標的直接享有主體進行劃分全投資資本收益指標和權(quán)益資本收益指標。股利、凈利潤、股權(quán)自由現(xiàn)金流量屬于權(quán)益資本的收益指標；息前稅后利潤、企業(yè)自由現(xiàn)金流量、經(jīng)濟利潤則屬于全投資資本的收益指標。收益法企業(yè)價值評估2.收益形式的選擇（1）對比收益指標本身所具有的特征第一，自由現(xiàn)金流量比凈利潤具有更高的可靠性。第二，自由現(xiàn)金流量比凈利潤具有更高的相關(guān)性。（2）對比收益折現(xiàn)過程的效率和效果“直接法”與“間接法”本身并無多大區(qū)別。（3）對比收益指標與企業(yè)的適用性企業(yè)所在行業(yè)的特點或企業(yè)所處的發(fā)展階段，可能制約或限制某項收益指標的運用。（二）收益范圍與調(diào)整1.收益范圍一是企業(yè)權(quán)益主體不能擁有的收入，并不能作為企業(yè)價值評估中的企業(yè)收益。比如稅收；二是凡是企業(yè)權(quán)益主體所擁有的企業(yè)收支凈額，都可視為企業(yè)的收益。收益法企業(yè)價值評估2.收益的調(diào)整（1）財務(wù)報表編制基礎(chǔ)（可比性要求需要調(diào)整）（2）非經(jīng)常性收入和支出將非經(jīng)常性收入和支出從利潤表中調(diào)整出去。只有偶然性的其他業(yè)務(wù)收入才屬于非經(jīng)常性收入。（3）非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)及其相關(guān)的收入和支出一方面需要將非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中調(diào)出；另一方面需將非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)相關(guān)的收入和支出從利潤表中調(diào)出。

收益法企業(yè)價值評估收益預(yù)測

（一）收益預(yù)測步驟1.對影響企業(yè)收益的因素進行分析可分為企業(yè)外部因素和企業(yè)內(nèi)部因素。2.對企業(yè)歷史收益進行分析和調(diào)整一是對財務(wù)報表編制基礎(chǔ)進行分析和調(diào)整；二是對非經(jīng)常性收入和支出進行分析和調(diào)整三是對非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)及其相關(guān)的收入和支出進行分析和調(diào)整。3.對企業(yè)未來收益趨勢進行總體分析和判斷主要包括企業(yè)當(dāng)前所處發(fā)展周期及未來的走勢、企業(yè)未來收益進入穩(wěn)定狀態(tài)所需的時間以及進入穩(wěn)定狀態(tài)后的趨勢等。4.企業(yè)未來收益的具體預(yù)測主要是對企業(yè)未來利潤表的情況進行預(yù)測，也可能需要對企業(yè)未來資產(chǎn)負債表的內(nèi)容進行預(yù)測。

收益法企業(yè)價值評估

（二）企業(yè)收益期的確定與劃分1.收益期的確定（1）法律法規(guī)對收益期的影響；（2）公司協(xié)議和章程對收益期的影響；（3）企業(yè)主要資產(chǎn)的使用期限對收益期的影響；①企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所必需的主要生產(chǎn)資料能否持續(xù)取得具有不確定性，則該類企業(yè)的收益期通常為評估基準日企業(yè)已取得生產(chǎn)資料的可使用或可供利用期。（房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)）②企業(yè)經(jīng)營依賴于耗竭性的、不可再生的自然資源的，應(yīng)根據(jù)其所依賴的自然資源的可利用期限確定企業(yè)的收益期。（礦產(chǎn)資源采選企業(yè)）③企業(yè)主要資產(chǎn)的可經(jīng)營期受法律法規(guī)或合同規(guī)范或制約的，企業(yè)的收益期取決于該主要資產(chǎn)的可經(jīng)營期。這類企業(yè)的典型代表是政府與社會資本合作（PPP）。

收益法企業(yè)價值評估

2.收益期的劃分通常需要將企業(yè)收益期劃分為詳細預(yù)測期和穩(wěn)定期。在詳細預(yù)測期，需要對企業(yè)收益逐年進行預(yù)測。穩(wěn)定期是指從企業(yè)達到穩(wěn)定狀態(tài)開始直至企業(yè)收益結(jié)束日的期間。企業(yè)達到穩(wěn)定狀態(tài)的五項特征：一是企業(yè)收入成本的結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定且基本接近行業(yè)平均水平；二是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)逐漸接近行業(yè)平均水平或企業(yè)目標資本結(jié)構(gòu)水平；三是企業(yè)除為維持現(xiàn)有生產(chǎn)能力而進行更新改造的資本性支出以外，不再有新增投資活動；四是企業(yè)的投資收益水平逐漸接近行業(yè)平均水平或市場平均水平；五是企業(yè)的風(fēng)險水平逐漸接近行業(yè)平均水平或市場平均水平。從本質(zhì)上看，詳細預(yù)測期時間長度的選擇并不影響企業(yè)的價值，只影響企業(yè)價值在詳細預(yù)測期和穩(wěn)定期的分布。收益法企業(yè)價值評估（三）主要預(yù)測方法的介紹預(yù)測的方法很多，可分為兩大類，即定性預(yù)測方法和定量預(yù)測方法。1.定性預(yù)測方法（1）一般調(diào)查預(yù)測法一般調(diào)查預(yù)測法是指通過向社會有關(guān)專家進行調(diào)查而作出預(yù)測的方法，也稱為直接歸納預(yù)測法。會議調(diào)查、采訪調(diào)查、表報調(diào)查、典型調(diào)查、聯(lián)系網(wǎng)調(diào)查及咨詢調(diào)查，交叉使用或綜合使用。（2）集體意見預(yù)測法集體意見預(yù)測法是指把預(yù)測者的個人意見通過加權(quán)平均而匯集成集體意見的預(yù)測方法。（3）頭腦風(fēng)暴預(yù)測法頭腦風(fēng)暴預(yù)測法，也稱為專家會議預(yù)測法，是一種集體開發(fā)創(chuàng)造性思維的方法。可分為頭腦風(fēng)暴預(yù)測法和質(zhì)疑頭腦風(fēng)暴預(yù)測法。頭腦風(fēng)暴預(yù)測法也稱直接頭腦風(fēng)暴預(yù)測法，質(zhì)疑頭腦風(fēng)暴預(yù)測法也稱反頭腦風(fēng)暴預(yù)測法。收益法企業(yè)價值評估

4）德爾菲預(yù)測法德爾菲預(yù)測法也稱專家調(diào)查預(yù)測法。該方法以匿名的方式，通過輪番征詢專家意見，最終得出預(yù)測結(jié)果的一種經(jīng)驗意見綜合預(yù)測方法。（5）因素分析預(yù)測法因素分析預(yù)測法，是憑借經(jīng)濟理論和實踐經(jīng)驗，通過分析影響預(yù)測目標的各種因素的作用的大小與方向，對預(yù)測目標未來的發(fā)展變化做出推斷的方法。包括：因素列舉歸納法、相關(guān)因素推斷法和因素分解推斷法。（6）對比類推預(yù)測法對比類推預(yù)測法利用預(yù)測目標與類似事物在不同時間、地點、環(huán)境下具有相似的發(fā)展變化過程的特點，把已發(fā)生事物的表現(xiàn)過程類推到后發(fā)生或?qū)l(fā)生的事物上去，從而對后繼事物的前景做出預(yù)測的一種方法。包括：產(chǎn)品類推法、地區(qū)類推法和局部總體類推法。（7）主觀概率預(yù)測法主觀概率是指根據(jù)分析者的主觀判斷而確定的事件發(fā)生的可能性的大小，反映個人對某件事的信念程度。收益法企業(yè)價值評估

時間序列預(yù)測法（1）平均預(yù)測法預(yù)測值＝0.3×12%＋0.4×10%＋0.3×8%＝10%③幾何平均預(yù)測法幾何平均預(yù)測法又稱比例預(yù)測法。當(dāng)預(yù)測對象各期的環(huán)比發(fā)展速度（增長速度）大致接近時，可用這種方法進行預(yù)測。計算公式為：預(yù)測值＝Y(jié)nMg式中：Yn——第n期的觀察值；Mg——平均發(fā)展速度。收益法企業(yè)價值評估

三、折現(xiàn)率的確定收益法企業(yè)價值評估

股權(quán)資本成本測算股權(quán)資本成本的常用方法有：資本資產(chǎn)定價模型、套利定價模型、三因素模型和風(fēng)險累加法。（一）資本資產(chǎn)定價模型1.資本資產(chǎn)定價模型的計算公式

其中：Re——股權(quán)資本成本；Rf——無風(fēng)險報酬率；β——企業(yè)風(fēng)險系數(shù)，指相對于市場收益率的敏感度；Rm——市場的預(yù)期報酬率；（Rm-Rf）——市場風(fēng)險溢價；Rs——企業(yè)特有風(fēng)險調(diào)整系數(shù)。（1）無風(fēng)險報酬率一是沒有違約風(fēng)險或違約風(fēng)險可以忽略；二是沒有投資和再投資風(fēng)險。實務(wù)中，無風(fēng)險報酬率通常選取與企業(yè)收益期相匹配的中長期國債的市場到期收益率。收益法企業(yè)價值評估

2）β系數(shù)（β系數(shù)是衡量系統(tǒng)風(fēng)險的指標）影響β系數(shù)的因素主要有三個：①反映股票市場整體價格水平的指數(shù)種類的選擇。（滬深300、上證180、上證50、紅利指數(shù)等）②觀察間隔期的選擇。股票收益可能建立在每年、每月、每周甚至每日的基礎(chǔ)上，對回報率的預(yù)測越頻繁，對協(xié)方差的估算以及對β系數(shù)的測算就會越準確。但當(dāng)某種股票很少交易時，在沒有成交或停牌期間的收益率為0，由此引起的偏差會降低該股票的β系數(shù)。使用每周或每月的收益率就能顯著降低這種偏差。③樣本期間長度的選擇。公司風(fēng)險特征無重大變化時，可以采用5年或更長的樣本期間長度；如果公司風(fēng)險特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為樣本期間長度。在采用收益法對非上市公司進行評估時，一般是通過在公開交易市場中選擇與被評估企業(yè)類似的公司作為可比公司，用可比公司的β系數(shù)并經(jīng)一定的調(diào)整后間接地得出非上市公司的β系數(shù)。

收益法企業(yè)價值評估

β系數(shù)的調(diào)整：β權(quán)益（不特指）——包含財務(wù)風(fēng)險的β，包含財務(wù)杠桿的β，包含負債的β；β資產(chǎn)——不包含財務(wù)風(fēng)險的β，不包含財務(wù)杠桿的β，不包含負債的β。

又β負債＝0得：β資產(chǎn)×（負債＋所有者權(quán)益）＝β權(quán)益×所有者權(quán)益考慮所得稅的影響，負債用稅后負債。該公式用2遍，先可比公司，然后目標公司（1）β資產(chǎn)×（負債＋所有者權(quán)益）＝β權(quán)益×所有者權(quán)益求出β資產(chǎn)（2）β資產(chǎn)×（負債＋所有者權(quán)益）＝β權(quán)益×所有者權(quán)益求出β權(quán)益收益法企業(yè)價值評估

（3）市場風(fēng)險溢價一是面向未來的方法。主要有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。二是基于當(dāng)前的方法。通常是把當(dāng)前的市場變量（如股息額－股價比）彼此聯(lián)系起來進行回歸分析，以預(yù)測市場風(fēng)險溢價。三是基于歷史的方法。是運用歷史收益來估計未來收益，運用投資者在一些持有期已經(jīng)實現(xiàn)的平均收益溢價來計算。在實務(wù)中，基于歷史的收益變現(xiàn)法運用較為普遍。應(yīng)注意以下兩個問題：第一，時間跨度的選擇。應(yīng)選擇較長的時間跨度。第二，權(quán)益市場平均收益率是選擇算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)。主張使用幾何平均數(shù)的理由是：幾何平均數(shù)的計算考慮了復(fù)合平均，能更好地預(yù)測長期的平均風(fēng)險溢價。一般情況下，幾何平均法得出的預(yù)期風(fēng)險溢價比算術(shù)平均法要低一些。

收益法企業(yè)價值評估2.資本資產(chǎn)定價模型的適用性該模型的基本假設(shè)主要包括市場的信息是完全充分的和對稱的、金融市場是完全有效的、理性預(yù)期成立、投資者屬于風(fēng)險厭惡等內(nèi)容，這些基本假設(shè)在整體市場、特定企業(yè)中難以完全滿足，使得資本資產(chǎn)定價模型受到一定的挑戰(zhàn)。目前，資本資產(chǎn)定價模型是估計股權(quán)資本成本時被最廣泛使用的方法。（二）套利定價模型1.套利定價模型的計算公式收益法企業(yè)價值評估

2.套利定價模型的適用性不論是套利定價模型，還是資本資產(chǎn)定價模型，均假設(shè)投資者面臨著不可避免的系統(tǒng)性風(fēng)險。但兩者考慮的變量和因素不同：資本資產(chǎn)定價模型實質(zhì)上是一種單變量模型，通過市場來判斷系統(tǒng)性風(fēng)險；而套利定價模型是一個多因素回歸模型，通過一組經(jīng)濟要素來判斷系統(tǒng)性風(fēng)險，在該模型中，一項投資的股權(quán)資本成本根據(jù)投資對于每一個風(fēng)險因素的敏感度而改變。（三）三因素模型1.三因素模型的計算公式三因素模型也稱Fama–French三因素模型，是由法瑪（Fama）和弗蘭奇（French）于1992年提出的。該模型認為，一個投資組合（包括單個股票）的超額回報率按照以下三個因素進行回歸計算得出：市場的超額回報率、期望的規(guī)模風(fēng)險溢價、期望的價值風(fēng)險溢價。三因素模型的計算公式如下：收益法企業(yè)價值評估

2.三因素模型的適用性三因素模型是實證性驅(qū)動模型，明確指出了公司收益率的決定因素，運用歷史數(shù)據(jù)，根據(jù)目標公司的收益率以及市場收益率、規(guī)模因素模擬組合收益率、賬面價值市值比因素模擬組合收益率，就可以回歸求出相應(yīng)的β系數(shù)。（四）風(fēng)險累加法1.風(fēng)險累加法的計算公式

2.風(fēng)險累加法的適用性無風(fēng)險報酬率和風(fēng)險溢價是資本成本的兩個主要構(gòu)成成分。風(fēng)險累加法與資本資產(chǎn)定價模型的最大不同之處在于：資本資產(chǎn)定價模型在某一特定股票中引入市場（系統(tǒng)性）風(fēng)險作為對一般股權(quán)風(fēng)險溢價的調(diào)整。因此，資本資產(chǎn)定模型可理解為是在風(fēng)險累加法基礎(chǔ)上通過引入β系數(shù)進行擴展得到的模型。收益法企業(yè)價值評估

加權(quán)平均資本成本

（一）債務(wù)資本成本

主要受即期利率水平、企業(yè)違約風(fēng)險以及貸款期限的長短等因素的影響。1.估算債務(wù)資本成本的主要方法（1）基于銀行貸款利率估算債務(wù)資本成本不宜直接將貸款基準利率作為被評估企業(yè)的債務(wù)資本成本?？紤]被評估企業(yè)的貸款期限、經(jīng)營業(yè)績、資本結(jié)構(gòu)、信用等級、抵質(zhì)押情況及第三方擔(dān)保等情況后，綜合進行分析和判斷。（2）基于企業(yè)債券利率估算債務(wù)資本成本①如果企業(yè)目前有上市的長期債券，則可使用到期收益率法計算稅前債務(wù)資本成本。②如果企業(yè)沒有上市債券，可以參照債券發(fā)行主體的信用等級與被評估企業(yè)的信用等級類似的企業(yè)。③如果沒有進行信用等級評價，可根據(jù)償債能力分析（已獲利息倍數(shù)）估計可以達到的信用等級。

收益法企業(yè)價值評估

(3）風(fēng)險調(diào)整法債務(wù)資本成本＝國債到期收益率＋企業(yè)的信用風(fēng)險補償率企業(yè)的信用風(fēng)險補償率的大小可以根據(jù)信用級別來估計。具體做法如下：①選擇若干信用級別與被評估企業(yè)相同的上市公司債券；②計算這些上市公司債券的到期收益率；③計算與這些上市公司債券同期的國債到期收益率；④計算上述兩個到期收益率的差額，即信用風(fēng)險補償率；⑤計算信用風(fēng)險補償率的平均值，作為被評估企業(yè)的信用風(fēng)險補償率。收益法企業(yè)價值評估（二）優(yōu)先股資本成本1.估算優(yōu)先股資本成本的主要方法收益法企業(yè)價值評估2.估算優(yōu)先股資本成本的注意事項對于無法直接獲取優(yōu)先股市場利率的企業(yè)進行評估時，可通過與被評估企業(yè)具有可比風(fēng)險的上市公司進行對比，參考具有可比風(fēng)險的上市公司的優(yōu)先股收益率，并經(jīng)必要修正后，測算被評估企業(yè)的優(yōu)先股資本成本。

（三）加權(quán)平均資本成本1.加權(quán)平均資本成本的計算公式收益法企業(yè)價值評估2.資本結(jié)構(gòu)對加權(quán)平均資本成本的影響資本結(jié)構(gòu)的取值對加權(quán)平均資本成本至關(guān)重要。（1）當(dāng)被評估企業(yè)在評估基準日的實際資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)接近其目標資本結(jié)構(gòu)，或公司會很快調(diào)整并維持在目標資本結(jié)構(gòu)，通常可采用目標資本結(jié)構(gòu)計算加權(quán)平均資本成本，且收益期各年的資本結(jié)構(gòu)和加權(quán)平均資本成本均相同。（2）當(dāng)企業(yè)未來年度的資本結(jié)構(gòu)變化幅度很大，或企業(yè)當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)還沒有達到目標資本結(jié)構(gòu)、預(yù)期要經(jīng)過很長時間才能把資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到目標資本結(jié)構(gòu)的水平，則每年應(yīng)使用能反映企業(yè)當(dāng)年情形的資本結(jié)構(gòu)計算加權(quán)平均資本成本。（3）在企業(yè)自由現(xiàn)金流量不變的前提下，企業(yè)價值最大化，意味著加權(quán)平均資本成本最小化。①R債＜R股；②增加債務(wù)RWACC降低；③增加債務(wù)提高企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險R債上升β系數(shù)上升R股上升RWACC上升；④在債務(wù)比重的權(quán)衡下，在某一資本結(jié)構(gòu)下，加權(quán)平均資本成本將達到最小，這一資本結(jié)構(gòu)就是目標資本結(jié)構(gòu)。收益法企業(yè)價值評估四、收益法評估案例相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)如下：表3－8被評估企業(yè)2013～2015年利潤表單位：萬元收益法企業(yè)價值評估二、評估過程和結(jié)果（一）評估計算及分析過程1.將2016～2019年劃分為預(yù)測期，2020年及以后年度為永續(xù)期。表3－9被評估企業(yè)債務(wù)資本及利息支出預(yù)測表收益法企業(yè)價值評估收益法企業(yè)價值評估2.假定永續(xù)期的長期增長率按2%計算。3.折現(xiàn)率的確定（1）股權(quán)資本成本

①無風(fēng)險報酬率為4.0%②β系數(shù)β資產(chǎn)＝0.9557β資產(chǎn)╳（負債＋所有者權(quán)益）＝β權(quán)益╳所有者權(quán)益0.9557×（0.75×2000＋7400）＝β權(quán)益╳7400β權(quán)益＝1.1494③市場風(fēng)險溢價市場風(fēng)險溢價為7.5%。④被評估企業(yè)特有風(fēng)險調(diào)整系數(shù)的確定確定企業(yè)特定風(fēng)險調(diào)整系數(shù)為1%。⑤股權(quán)資本成本收益法企業(yè)價值評估4.評估結(jié)果的測算（1）預(yù)測期折現(xiàn)值的測算（2）永續(xù)期折現(xiàn)值的測算表3－14投入資本預(yù)測表單位：萬元收益法企業(yè)價值評估2019年度的ROIC＝2019年度NOPAT÷2019年初的投入資本＝（2019年凈利潤＋稅后利息費用）÷2019年初的投入資本＝（1494.75＋99.00）÷11080＝14.38%新增投資額＝稅后經(jīng)營利潤╳g/ROIC企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝稅后經(jīng)營利潤－新增投資額＝稅后經(jīng)營利潤╳（1－g/ROIC）假設(shè)永續(xù)期投資回報率和2019年度相同，永續(xù)期第一期稅后經(jīng)營利潤＝2020年期初投入資本╳2020年ROIC＝2019年年末投入資本╳2019年ROIC＝11113╳14.38%（萬元）收益法企業(yè)價值評估（3）上述尚未考慮非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)的價值的情況下，被評估企業(yè)的企業(yè)整體價值＝預(yù)測期價值＋永續(xù)期價值＝2892.23＋9136.40＝12028.63（萬元）（二）非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)的評估（三）評估結(jié)果及分析經(jīng)評估，被評估企業(yè)的股東全部權(quán)益為12106萬元，具體計算如表3－16所示股東全部權(quán)益價值測算表單位：萬元收益法企業(yè)價值評估五、收益法的適用性和局限性收益法的適用性（一