收益法評估企業(yè)價值

資產評估收益法企業(yè)價值評估收益法企業(yè)價值評估一、收益法的評估技術思路股利折現模型（一）股利及股利分配1.股利的概念股利是企業(yè)向投資者分配的利潤。股利的獲得要通過企業(yè)的利潤分配過程來實現。2.股利分配（1）關于股利分配的相關規(guī)定。公司制企業(yè)利潤分配的順序為：首先，計算可供分配的利潤；其次，計提法定公積金；再次，計提任意公積金；最后，向股東（投資者）支付股利（分配利潤）。（2）企業(yè)股利分配的主要模式。第一，剩余股利政策。收益法企業(yè)價值評估第二，固定或持續(xù)增長股利政策。優(yōu)點：①穩(wěn)定的股利向市場傳遞公司正常發(fā)展的信息，有利于樹立公司良好的形象，增強投資者對公司的信心，穩(wěn)定股票的價格。②有利于投資者安排股利收入和支出。缺點：①股利支付與盈余脫節(jié)。②不能像剩余股利政策那樣保持較低的資本成本。第三，固定股利支付率政策。優(yōu)點：能使股利與公司盈余緊密地配合，以體現多盈多分、少盈少分、無盈不分的原則。缺點：各年的股利變動較大，容易造成公司不穩(wěn)定的感覺，對穩(wěn)定股票價格不利。第四，低正常股利加額外股利政策。具有較大靈活性；使一些依靠股利度日的股東每年至少可以得到雖然較低但比較穩(wěn)定的股利收入，從而吸引住這部分股東。收益法企業(yè)價值評估（二）股利折現模型的具體形式收益法企業(yè)價值評估收益法企業(yè)價值評估（4）三階段增長模型在兩階段增長模型的基礎上，增加一個過渡期，可形成三階段增長模型。在穩(wěn)定增長階段的收益期為無限時，三階段增長模型的具體公式如下：收益法企業(yè)價值評估（三）股利折現模型使用的注意事項1.股利折現模型的應用條件股利折現模型理論的實質是股利決定股票價值。股利折現模型的應用，要求標的企業(yè)的股利分配政策較為穩(wěn)定，且能夠對股東在預測期及永續(xù)期可以分得的股利金額做出合理預測。股利折現模型通常適用于缺乏控制權的股東部分權益價值的評估。2.股利折現模型中非經營性資產、負債和溢余資產的處理在運用股利折現模型計算股權價值時，若被評估企業(yè)存在較大的非經營性資產、負債和溢余資產時，應恰當考慮這些項目的影響。（1）已制定對非經營性資產、負債和溢余資產的處置及分配計劃，應當考慮非經營性資產、負債和溢余資產的處置及分配因素帶來的影響。（2）若沒有對非經營性資產、負債和溢余資產的處置及分配計劃，無法通過合理的方法將非經營性資產、負債和溢余資產對股利可能產生的影響考慮在內，則應當重新評價和判斷運用股利折現模型開展股權評估的適用性。

收益法企業(yè)價值評估股權自由現金流量折現模型

（一）股權自由現金流量1.股權自由現金流量的概念指股東可自由支配的現金流量。企業(yè)自由現金流量：（1）企業(yè)自由現金流量＝（稅后凈營業(yè)利潤＋折舊及攤銷）－（資本性支出＋營運資金增加）息稅前利潤－利息＝稅前利潤息稅前利潤－利息－所得稅＝凈利潤（EBIT－I）×（1－T）＝凈利潤EBIT×（1－T）－I×（1－T）＝凈利潤

EBIT×（1－T）＝凈利潤＋I×（1－T）稅后凈營業(yè)利潤也稱息前稅后凈利潤，也就是EBIT×（1－T）。收益法企業(yè)價值評估①折舊和攤銷②資本性支出資本性支出是企業(yè)用于購建固定資產和無形資產等長期資產的支出金額。③營運資金增加額營運資金增加額是指當期營運資金減去上期營運資金的余額。（2）企業(yè)自由現金流量＝股權自由現金流量＋債權自由現金流量債權自由現金流量＝稅后利息費用＋償還債務本金－新借付息債務2.股權自由現金流量的計算（1）股權自由現金流量＝企業(yè)自由現金流量－債權自由現金流量＝（稅后凈營業(yè)利潤＋折舊及攤銷）－（資本性支出＋營運資金增加）－稅后利息費用－償還付息債務本金＋新借付息債務（2）股權自由現金流量＝凈利潤＋折舊及攤銷－資本性支出－營運資金增加－償還付息債務本金＋新借付息債務收益法企業(yè)價值評估此外，因為：企業(yè)自由現金流量＝股權自由現金流量＋債權自由現金流量債權自由現金流量＝稅后利息費用＋償還債務本金－新借付息債務【提示】站在債權人角度看符號的正負。則有：股權自由現金流量＝企業(yè)自由現金流量－債權自由現金流量＝企業(yè)自由現金流量－稅后利息費用－償還債務本金＋新借付息債務3.股權自由現金流量與凈利潤的對比（1）凈利潤受會計政策影響較大；（2）凈利潤比較容易受到人為操縱。收益法企業(yè)價值評估（二）股權自由現金流量折現模型的具體形式1.基本公式

其中：EV——股東全部權益價值；Re——權益回報率；FCFEt——第t年的股權自由現金流量。上式是基于股權自由現金流量是在每期的期末產生。如果假設企業(yè)的股權自由現金流量在年度中差不多是均勻產生的，則需要將分母中的折現年數減去半年，這種做法可稱為年中折現法。按年中折現法進行修正后的基本公式如下：收益法企業(yè)價值評估2.基本公式的演化（1）資本化公式與股利折現模型中的穩(wěn)定增長模型類似，如果企業(yè)的股權自由現金流量以一個不變的增長率持續(xù)增長且收益期無限，那么就可以用穩(wěn)定增長的股權自由現金流量評估股東全部權益價值，即資本化公式如下：其中：FCFE1——評估基準日之后第一期的股權自由現金流量；C——資本化率；C＝Re－g，g為固定增長率（2）兩階段模型。如果被評估企業(yè)的未來收益預計會在一定時間內快速波動，然后進入穩(wěn)定發(fā)展階段且穩(wěn)定發(fā)展階段的收益期是無限的，則適用于兩階段模型。兩階段模型的計算公式如下：收益法企業(yè)價值評估其中：FCFEt——預計第t年的股權自由現金流量；FCFEn+1——第n＋1年的股權自由現金流量。也可以表示為：收益法企業(yè)價值評估（3）三階段模型。按照上述兩階段模型，第一階段增長率較高而且穩(wěn)定，然后突然下降到穩(wěn)定增長階段，高增長的第一階段和穩(wěn)定發(fā)展的第二階段之間沒有設置一個過渡期間，這存在一定的局限性。因此，在兩階段模型的基礎上，增加一個過渡期，可形成三階段模型。在穩(wěn)定增長階段的收益期為無限時，三階段模型的計算公式如下：也可以表示為：收益法企業(yè)價值評估（三）股權自由現金流量折現模型使用的注意事項1.股權自由現金流量折現模型的應用條件（1）能夠對企業(yè)未來收益期的股權自由現金流量做出預測；（2）能夠合理量化股權自由現金流量預測值的風險。2.股權自由現金流量折現模型中折現率的選擇應采用股權資本成本。股權資本成本通?？刹捎觅Y本資產定價模型、套利定價模型、三因素模型以及風險累加法等方法進行計算。3.永續(xù)價值的計算穩(wěn)定增長階段的價值也稱為永續(xù)價值。通常情況下，預測期越短，永續(xù)價值占企業(yè)價值的比例越大。在企業(yè)的穩(wěn)定增長階段，股權自由現金流量的永續(xù)增長率應小于股權資本成本。永續(xù)增長率與股權資本成本差距越小，模型結果對增長率假設的變化就越敏感。應特別注意的是，計算永續(xù)價值的FCFEn不必然等于預測期最后一期的股權自由現金流量。收益法企業(yè)價值評估4.股權自由現金流量折現模型與股利折現模型的對比（1）當股權自由現金流量和分配的股利相等時，兩個模型可得出相同的結果。（2）有些企業(yè)的股權自由現金流量呈穩(wěn)定增長狀態(tài)，而利潤分配政策并不穩(wěn)定，使得企業(yè)派發(fā)的股利有時高于股權自由現金流量，有時低于股權自由現金流量。這時運用股權自由現金流量折現模型更具可操作性。（3）相比于股利折現模型通常適用于對缺乏控制權的股權進行評估的特征，股權自由現金流量折現模型一般適用于對具有控制權的股權進行評估，也適用于對戰(zhàn)略型投資者的股權進行評估。收益法企業(yè)價值評估企業(yè)自由現金流量折現模型（一）企業(yè)自由現金流量1.企業(yè)自由現金流量的概念企業(yè)自由現金流量也稱為實體自由現金流量，企業(yè)自由現金流量可理解為全部資本投資者共同支配的現金流量。全部資本提供者包括普通股股東、優(yōu)先股股東和付息債務的債權人。2.企業(yè)自由現金流量的計算（1）企業(yè)自由現金流量＝（稅后凈營業(yè)利潤＋折舊及攤銷）－（資本性支出＋營運資金增加）（2）企業(yè)自由現金流量＝股權自由現金流量＋債權自由現金流量企業(yè)自由現金流量＝股權自由現金流量＋稅后利息支出＋償還債務本金－新借付息債務【注意】當企業(yè)的資本投資者包括普通股股東、優(yōu)先股股東和付息債務的債權人時:企業(yè)自由現金流量＝普通股股東的自由現金流量＋優(yōu)先股股東的自由現金流量＋債權自由現金流量（3）企業(yè)自由現金流量＝經營活動產生的現金凈流量－資本性支出收益法企業(yè)價值評估3.企業(yè)自由現金流量與股權自由現金流量的對比（1）在股權自由現金流量計算過程中，不論是以凈利潤還是以企業(yè)自由現金流量為基礎，均需要計算債權自由現金流量，才能得出股權自由現金流量。（2）在企業(yè)自由現金流量計算過程中，若是以凈利潤為基礎進行計算，只需在凈利潤基礎上加上稅后利息費用和折舊攤銷金額，再減去營運資金增加額和資本性支出，即可得出企業(yè)自由現金流量，這一過程并不需要計算債權自由現金流量。（3）企業(yè)自由現金流量與股權自由現金流量均是企業(yè)收益的一種形式，但兩者歸屬的資本投資者不同。請務必加微信yingzipu666更新有保障！紙質教材+練習冊+精準押題加微信！（4）與企業(yè)自由現金流量相比，股權自由現金流量顯得更為直觀，因為人們一般會站在企業(yè)所有者的角度來考慮問題，將付息負債本金的償還和利息支出理解為現金流的支出。收益法企業(yè)價值評估（二）企業(yè)自由現金流量折現模型的具體形式1.基本公式企業(yè)自由現金流量折現模型的基本公式如下：其中：OV——企業(yè)整體價值；EV——股東全部權益價值；D——付息債務；FCFFt——第t年的企業(yè)自由現金流量；WACC——加權平均資本成本。收益法企業(yè)價值評估2.基本公式的演化（1）資本化公式其中：FCFF1——評估基準日之后第一期的企業(yè)自由現金流量；C——資本化率。C＝WACC－g，g為固定增長率。（2）兩階段模型在兩階段模型中的第二個階段中，

的結果也稱為永續(xù)價值。收益法企業(yè)價值評估企業(yè)自由現金流量＝（稅后凈營業(yè)利潤＋折舊及攤銷）－（資本性支出＋營運資金增加）＝稅后凈營業(yè)利潤－（資本性支出－折舊及攤銷＋營運資金增加）＝稅后凈營業(yè)利潤－凈投資增加額因為：新增投資凈額＝資本性支出-折舊和攤銷＋營運資金增加額再投資率（IR）＝新增投資凈額÷稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）關鍵公式①：新增投資凈額＝NOPAT×IR收益增長率（g）＝新投入資本回報率（ROIC）×再投資率（IR）新投入資本回報率＝稅后凈營業(yè)利潤/期初投入資本關鍵公式②：IR＝g/ROIC關鍵公式③：新增投資凈額＝NOPAT×g/ROIC【注意】新增投資凈額也稱為凈投資增加額。則：FCCFF＝NOPAT-新增投資凈額＝NOPAT-（NOPAT×IR）＝NOPAT×（1-IR）＝NOPAT×（1-

）收益法企業(yè)價值評估收益法企業(yè)價值評估（三）企業(yè)自由現金流量折現模型使用的注意事項1.企業(yè)自由現金流量折現模型的應用條件一是能夠對企業(yè)未來收益期的企業(yè)自由現金流量做出預測；二是能夠合理計算加權平均資本成本。2.企業(yè)自由現金流量折現模型中折現率的選擇應采用加權平均資本成本，債務資本成本采用稅后口徑。3.資本結構的確定應區(qū)分企業(yè)實際資本結構與目標資本結構。（1）通常采用目標資本結構計算加權平均資本成本；（2）如果被評估企業(yè)評估基準日的實際資本結構與目標資本結構差異很大，且預計需要經過較長時間才能將資本結構逐步調整至目標資本結構的水平，需逐年分別確定當年的資本結構，分別計算當年的加權平均資本成本。收益法企業(yè)價值評估4.永續(xù)價值的計算（1）計算永續(xù)價值的FCFFn不必然等于預測期最后一期的企業(yè)自由現金流量，應進行標準化調整，消除偶然因素的影響。（2）永續(xù)期企業(yè)新投入資本的回報率最終會趨于資本成本的水平。當ROIC＝WACC時，最后公式中沒有g這個參數，并不說明稅后凈營業(yè)利潤名義增長率為0，而是由于與增長相關的新投入資本回報率等于加權平均資本成本。（3）實務中可能還會出現一種錯誤：假設稅后凈營業(yè)利潤在沒有任何增量投入資本的情況下實現增長，即：因為FCFF＝稅后凈營業(yè)利潤－凈投資額增加＝稅后凈營業(yè)利潤－0＝稅后凈營業(yè)利潤上式是不現實的，因為任何增長都需要新增資本性支出和營運資金。收益法企業(yè)價值評估5.付息債務價值的評估通常以其評估基準日的賬面價值作為其評估價值，其前提條件則在于企業(yè)承擔的債務利息與債務資本投資者期望的回報率是一致的。教材上說明對短期借款和長期借款等向銀行借款項目采用賬面價值，并不矛盾。6.企業(yè)自由現金流量折現模型與股權自由現金流量折現模型的對比（1）兩種均可評估得出股東全部權益的價值。在評估股東全部權益價值的過程中，企業(yè)自由現金流量折現模型稱為間接法，股權自由現金流量折現模型稱為直接法。（2）兩種模型如何選擇，關鍵應對比兩種模型運用過程中的工作效率和可能存在的計算誤差等情況。（3）在對銀行、保險公司、證券公司等金融企業(yè)進行評估時，一般優(yōu)先選擇股權自由現金流量折現模型。收益法企業(yè)價值評估經濟利潤折現模型（一）經濟利潤1.經濟利潤也稱為經濟增加值（EVA），是指企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤減去資本成本后的余額。相比于自由現金流量，經濟利潤更適于作為企業(yè)績效的評價指標。2.經濟利潤的計算根據經濟利潤的概念，計算經濟利潤有以下三種方法：（1）經濟利潤＝稅后凈營業(yè)利潤－投入資本的成本投入資本＝債務資本＋權益資本投入資本的成本＝債務資本成本＋股權資本成本＝利息費用×（1－所得稅稅率）＋股權資本成本（2）經濟利潤＝凈利潤－股權資本成本（3）投入資本回報率＝稅后凈營業(yè)利潤÷投入資本（期初數）經濟利潤＝投入資本×（投入資本回報率－加權平均資本成本率）＝稅后凈營業(yè)利潤－投入資本×加權平均資本成本率收益法企業(yè)價值評估（二）經濟利潤折現模型的具體形式根據經濟利潤的含義，如果企業(yè)的投資回報率等于加權平均資本成本，則企業(yè)獲得的收益恰好等于債務資本和權益資本的投資者期望的報酬。1.基本公式關于永續(xù)價值的含義此公式含義是永續(xù)期流量折到預測期最后一期時點的價值。教材例題的含義是永續(xù)期流量折到評估基準日的價值。考試時看題目要求，計算相應的時點。（3）三階段模型收益法企業(yè)價值評估

其中：ga——高速增長階段的增長率；g——穩(wěn)定增長階段的增長率。（三）經濟利潤折現模型使用的注意事項1.經濟利潤折現模型的應用條件一是能夠準確計算評估基準日的投入資本；二是能夠合理估計企業(yè)的收益期以及收益期的經濟利潤；三是能夠對企業(yè)未來經濟利潤的風險進行合理量化。2.經濟利潤折現模型中折現率的選擇對企業(yè)收益期的經濟利潤進行折現，應采用加權平均資本成本。

收益法企業(yè)價值評估3.經濟利潤折現模型與企業(yè)自由現金流量折現模型的對比從理論上講，經濟利潤折現模型和企業(yè)自由現金流量折現模型是完全等價的。評估結果若不相等，原因可能包括以下幾種：一是經濟利潤的計算方法有誤。二是企業(yè)自由現金流量的計算方法有誤。三是經濟利潤折現模型和企業(yè)自由現金流量折現模型所采用的加權平均資本成本及折現系數不同。從折現模型的計算過程看，經濟利潤折現模型比企業(yè)自由現金流量折現模型更具優(yōu)勢。收益法企業(yè)價值評估收益法應用的操作步驟（一）確定評估思路和模型（二）分析和調整歷史財務報表（三）確定和劃分收益期（四）預測未來收益（五）確定折現率（六）測算經營性資產及負債價值（七）識別和評估溢余資產、非經營性資產及負債（八）得出評估結果收益法企業(yè)價值評估二、未來收益預測收益的界定

企業(yè)的收益額有多種表現形式，如凈利潤、自由現金流量、經濟利潤等。（一）收益形式1.收益的主要形式（1）按收益指標的屬性進行劃分凈利潤、自由現金流量和經濟利潤（2）按收益指標的直接享有主體進行劃分全投資資本收益指標和權益資本收益指標。股利、凈利潤、股權自由現金流量屬于權益資本的收益指標；息前稅后利潤、企業(yè)自由現金流量、經濟利潤則屬于全投資資本的收益指標。收益法企業(yè)價值評估2.收益形式的選擇（1）對比收益指標本身所具有的特征第一，自由現金流量比凈利潤具有更高的可靠性。第二，自由現金流量比凈利潤具有更高的相關性。（2）對比收益折現過程的效率和效果“直接法”與“間接法”本身并無多大區(qū)別。（3）對比收益指標與企業(yè)的適用性企業(yè)所在行業(yè)的特點或企業(yè)所處的發(fā)展階段，可能制約或限制某項收益指標的運用。（二）收益范圍與調整1.收益范圍一是企業(yè)權益主體不能擁有的收入，并不能作為企業(yè)價值評估中的企業(yè)收益。比如稅收；二是凡是企業(yè)權益主體所擁有的企業(yè)收支凈額，都可視為企業(yè)的收益。收益法企業(yè)價值評估2.收益的調整（1）財務報表編制基礎（可比性要求需要調整）（2）非經常性收入和支出將非經常性收入和支出從利潤表中調整出去。只有偶然性的其他業(yè)務收入才屬于非經常性收入。（3）非經營性資產、負債和溢余資產及其相關的收入和支出一方面需要將非經營性資產、負債和溢余資產從資產負債表中調出；另一方面需將非經營性資產、負債和溢余資產相關的收入和支出從利潤表中調出。

收益法企業(yè)價值評估收益預測

（一）收益預測步驟1.對影響企業(yè)收益的因素進行分析可分為企業(yè)外部因素和企業(yè)內部因素。2.對企業(yè)歷史收益進行分析和調整一是對財務報表編制基礎進行分析和調整；二是對非經常性收入和支出進行分析和調整三是對非經營性資產、負債和溢余資產及其相關的收入和支出進行分析和調整。3.對企業(yè)未來收益趨勢進行總體分析和判斷主要包括企業(yè)當前所處發(fā)展周期及未來的走勢、企業(yè)未來收益進入穩(wěn)定狀態(tài)所需的時間以及進入穩(wěn)定狀態(tài)后的趨勢等。4.企業(yè)未來收益的具體預測主要是對企業(yè)未來利潤表的情況進行預測，也可能需要對企業(yè)未來資產負債表的內容進行預測。

收益法企業(yè)價值評估

（二）企業(yè)收益期的確定與劃分1.收益期的確定（1）法律法規(guī)對收益期的影響；（2）公司協(xié)議和章程對收益期的影響；（3）企業(yè)主要資產的使用期限對收益期的影響；①企業(yè)生產經營所必需的主要生產資料能否持續(xù)取得具有不確定性，則該類企業(yè)的收益期通常為評估基準日企業(yè)已取得生產資料的可使用或可供利用期。（房地產開發(fā)企業(yè)）②企業(yè)經營依賴于耗竭性的、不可再生的自然資源的，應根據其所依賴的自然資源的可利用期限確定企業(yè)的收益期。（礦產資源采選企業(yè)）③企業(yè)主要資產的可經營期受法律法規(guī)或合同規(guī)范或制約的，企業(yè)的收益期取決于該主要資產的可經營期。這類企業(yè)的典型代表是政府與社會資本合作（PPP）。

收益法企業(yè)價值評估

2.收益期的劃分通常需要將企業(yè)收益期劃分為詳細預測期和穩(wěn)定期。在詳細預測期，需要對企業(yè)收益逐年進行預測。穩(wěn)定期是指從企業(yè)達到穩(wěn)定狀態(tài)開始直至企業(yè)收益結束日的期間。企業(yè)達到穩(wěn)定狀態(tài)的五項特征：一是企業(yè)收入成本的結構較為穩(wěn)定且基本接近行業(yè)平均水平；二是企業(yè)的資本結構逐漸接近行業(yè)平均水平或企業(yè)目標資本結構水平；三是企業(yè)除為維持現有生產能力而進行更新改造的資本性支出以外，不再有新增投資活動；四是企業(yè)的投資收益水平逐漸接近行業(yè)平均水平或市場平均水平；五是企業(yè)的風險水平逐漸接近行業(yè)平均水平或市場平均水平。從本質上看，詳細預測期時間長度的選擇并不影響企業(yè)的價值，只影響企業(yè)價值在詳細預測期和穩(wěn)定期的分布。收益法企業(yè)價值評估（三）主要預測方法的介紹預測的方法很多，可分為兩大類，即定性預測方法和定量預測方法。1.定性預測方法（1）一般調查預測法一般調查預測法是指通過向社會有關專家進行調查而作出預測的方法，也稱為直接歸納預測法。會議調查、采訪調查、表報調查、典型調查、聯(lián)系網調查及咨詢調查，交叉使用或綜合使用。（2）集體意見預測法集體意見預測法是指把預測者的個人意見通過加權平均而匯集成集體意見的預測方法。（3）頭腦風暴預測法頭腦風暴預測法，也稱為專家會議預測法，是一種集體開發(fā)創(chuàng)造性思維的方法?？煞譃轭^腦風暴預測法和質疑頭腦風暴預測法。頭腦風暴預測法也稱直接頭腦風暴預測法，質疑頭腦風暴預測法也稱反頭腦風暴預測法。收益法企業(yè)價值評估

4）德爾菲預測法德爾菲預測法也稱專家調查預測法。該方法以匿名的方式，通過輪番征詢專家意見，最終得出預測結果的一種經驗意見綜合預測方法。（5）因素分析預測法因素分析預測法，是憑借經濟理論和實踐經驗，通過分析影響預測目標的各種因素的作用的大小與方向，對預測目標未來的發(fā)展變化做出推斷的方法。包括：因素列舉歸納法、相關因素推斷法和因素分解推斷法。（6）對比類推預測法對比類推預測法利用預測目標與類似事物在不同時間、地點、環(huán)境下具有相似的發(fā)展變化過程的特點，把已發(fā)生事物的表現過程類推到后發(fā)生或將發(fā)生的事物上去，從而對后繼事物的前景做出預測的一種方法。包括：產品類推法、地區(qū)類推法和局部總體類推法。（7）主觀概率預測法主觀概率是指根據分析者的主觀判斷而確定的事件發(fā)生的可能性的大小，反映個人對某件事的信念程度。收益法企業(yè)價值評估

時間序列預測法（1）平均預測法預測值＝0.3×12%＋0.4×10%＋0.3×8%＝10%③幾何平均預測法幾何平均預測法又稱比例預測法。當預測對象各期的環(huán)比發(fā)展速度（增長速度）大致接近時，可用這種方法進行預測。計算公式為：預測值＝YnMg式中：Yn——第n期的觀察值；Mg——平均發(fā)展速度。收益法企業(yè)價值評估

三、折現率的確定收益法企業(yè)價值評估

股權資本成本測算股權資本成本的常用方法有：資本資產定價模型、套利定價模型、三因素模型和風險累加法。（一）資本資產定價模型1.資本資產定價模型的計算公式

其中：Re——股權資本成本；Rf——無風險報酬率；β——企業(yè)風險系數，指相對于市場收益率的敏感度；Rm——市場的預期報酬率；（Rm-Rf）——市場風險溢價；Rs——企業(yè)特有風險調整系數。（1）無風險報酬率一是沒有違約風險或違約風險可以忽略；二是沒有投資和再投資風險。實務中，無風險報酬率通常選取與企業(yè)收益期相匹配的中長期國債的市場到期收益率。收益法企業(yè)價值評估

2）β系數（β系數是衡量系統(tǒng)風險的指標）影響β系數的因素主要有三個：①反映股票市場整體價格水平的指數種類的選擇。（滬深300、上證180、上證50、紅利指數等）②觀察間隔期的選擇。股票收益可能建立在每年、每月、每周甚至每日的基礎上，對回報率的預測越頻繁，對協(xié)方差的估算以及對β系數的測算就會越準確。但當某種股票很少交易時，在沒有成交或停牌期間的收益率為0，由此引起的偏差會降低該股票的β系數。使用每周或每月的收益率就能顯著降低這種偏差。③樣本期間長度的選擇。公司風險特征無重大變化時，可以采用5年或更長的樣本期間長度；如果公司風險特征發(fā)生重大變化，應當使用變化后的年份作為樣本期間長度。在采用收益法對非上市公司進行評估時，一般是通過在公開交易市場中選擇與被評估企業(yè)類似的公司作為可比公司，用可比公司的β系數并經一定的調整后間接地得出非上市公司的β系數。

收益法企業(yè)價值評估

β系數的調整：β權益（不特指）——包含財務風險的β，包含財務杠桿的β，包含負債的β；β資產——不包含財務風險的β，不包含財務杠桿的β，不包含負債的β。

又β負債＝0得：β資產×（負債＋所有者權益）＝β權益×所有者權益考慮所得稅的影響，負債用稅后負債。該公式用2遍，先可比公司，然后目標公司（1）β資產×（負債＋所有者權益）＝β權益×所有者權益求出β資產（2）β資產×（負債＋所有者權益）＝β權益×所有者權益求出β權益收益法企業(yè)價值評估

（3）市場風險溢價一是面向未來的方法。主要有貼現現金流量法。二是基于當前的方法。通常是把當前的市場變量（如股息額－股價比）彼此聯(lián)系起來進行回歸分析，以預測市場風險溢價。三是基于歷史的方法。是運用歷史收益來估計未來收益，運用投資者在一些持有期已經實現的平均收益溢價來計算。在實務中，基于歷史的收益變現法運用較為普遍。應注意以下兩個問題：第一，時間跨度的選擇。應選擇較長的時間跨度。第二，權益市場平均收益率是選擇算術平均數還是幾何平均數。主張使用幾何平均數的理由是：幾何平均數的計算考慮了復合平均，能更好地預測長期的平均風險溢價。一般情況下，幾何平均法得出的預期風險溢價比算術平均法要低一些。

收益法企業(yè)價值評估2.資本資產定價模型的適用性該模型的基本假設主要包括市場的信息是完全充分的和對稱的、金融市場是完全有效的、理性預期成立、投資者屬于風險厭惡等內容，這些基本假設在整體市場、特定企業(yè)中難以完全滿足，使得資本資產定價模型受到一定的挑戰(zhàn)。目前，資本資產定價模型是估計股權資本成本時被最廣泛使用的方法。（二）套利定價模型1.套利定價模型的計算公式收益法企業(yè)價值評估

2.套利定價模型的適用性不論是套利定價模型，還是資本資產定價模型，均假設投資者面臨著不可避免的系統(tǒng)性風險。但兩者考慮的變量和因素不同：資本資產定價模型實質上是一種單變量模型，通過市場來判斷系統(tǒng)性風險；而套利定價模型是一個多因素回歸模型，通過一組經濟要素來判斷系統(tǒng)性風險，在該模型中，一項投資的股權資本成本根據投資對于每一個風險因素的敏感度而改變。（三）三因素模型1.三因素模型的計算公式三因素模型也稱Fama–French三因素模型，是由法瑪（Fama）和弗蘭奇（French）于1992年提出的。該模型認為，一個投資組合（包括單個股票）的超額回報率按照以下三個因素進行回歸計算得出：市場的超額回報率、期望的規(guī)模風險溢價、期望的價值風險溢價。三因素模型的計算公式如下：收益法企業(yè)價值評估

2.三因素模型的適用性三因素模型是實證性驅動模型，明確指出了公司收益率的決定因素，運用歷史數據，根據目標公司的收益率以及市場收益率、規(guī)模因素模擬組合收益率、賬面價值市值比因素模擬組合收益率，就可以回歸求出相應的β系數。（四）風險累加法1.風險累加法的計算公式

2.風險累加法的適用性無風險報酬率和風險溢價是資本成本的兩個主要構成成分。風險累加法與資本資產定價模型的最大不同之處在于：資本資產定價模型在某一特定股票中引入市場（系統(tǒng)性）風險作為對一般股權風險溢價的調整。因此，資本資產定模型可理解為是在風險累加法基礎上通過引入β系數進行擴展得到的模型。收益法企業(yè)價值評估

加權平均資本成本

（一）債務資本成本

主要受即期利率水平、企業(yè)違約風險以及貸款期限的長短等因素的影響。1.估算債務資本成本的主要方法（1）基于銀行貸款利率估算債務資本成本不宜直接將貸款基準利率作為被評估企業(yè)的債務資本成本?？紤]被評估企業(yè)的貸款期限、經營業(yè)績、資本結構、信用等級、抵質押情況及第三方擔保等情況后，綜合進行分析和判斷。（2）基于企業(yè)債券利率估算債務資本成本①如果企業(yè)目前有上市的長期債券，則可使用到期收益率法計算稅前債務資本成本。②如果企業(yè)沒有上市債券，可以參照債券發(fā)行主體的信用等級與被評估企業(yè)的信用等級類似的企業(yè)。③如果沒有進行信用等級評價，可根據償債能力分析（已獲利息倍數）估計可以達到的信用等級。

收益法企業(yè)價值評估

(3）風險調整法債務資本成本＝國債到期收益率＋企業(yè)的信用風險補償率企業(yè)的信用風險補償率的大小可以根據信用級別來估計。具體做法如下：①選擇若干信用級別與被評估企業(yè)相同的上市公司債券；②計算這些上市公司債券的到期收益率；③計算與這些上市公司債券同期的國債到期收益率；④計算上述兩個到期收益率的差額，即信用風險補償率；⑤計算信用風險補償率的平均值，作為被評估企業(yè)的信用風險補償率。收益法企業(yè)價值評估（二）優(yōu)先股資本成本1.估算優(yōu)先股資本成本的主要方法收益法企業(yè)價值評估2.估算優(yōu)先股資本成本的注意事項對于無法直接獲取優(yōu)先股市場利率的企業(yè)進行評估時，可通過與被評估企業(yè)具有可比風險的上市公司進行對比，參考具有可比風險的上市公司的優(yōu)先股收益率，并經必要修正后，測算被評估企業(yè)的優(yōu)先股資本成本。

（三）加權平均資本成本1.加權平均資本成本的計算公式收益法企業(yè)價值評估2.資本結構對加權平均資本成本的影響資本結構的取值對加權平均資本成本至關重要。（1）當被評估企業(yè)在評估基準日的實際資本結構已經接近其目標資本結構，或公司會很快調整并維持在目標資本結構，通?？刹捎媚繕速Y本結構計算加權平均資本成本，且收益期各年的資本結構和加權平均資本成本均相同。（2）當企業(yè)未來年度的資本結構變化幅度很大，或企業(yè)當前資本結構還沒有達到目標資本結構、預期要經過很長時間才能把資本結構調整到目標資本結構的水平，則每年應使用能反映企業(yè)當年情形的資本結構計算加權平均資本成本。（3）在企業(yè)自由現金流量不變的前提下，企業(yè)價值最大化，意味著加權平均資本成本最小化。①R債＜R股；②增加債務RWACC降低；③增加債務提高企業(yè)的財務風險R債上升β系數上升R股上升RWACC上升；④在債務比重的權衡下，在某一資本結構下，加權平均資本成本將達到最小，這一資本結構就是目標資本結構。收益法企業(yè)價值評估四、收益法評估案例相關財務數據如下：表3－8被評估企業(yè)2013～2015年利潤表單位：萬元收益法企業(yè)價值評估二、評估過程和結果（一）評估計算及分析過程1.將2016～2019年劃分為預測期，2020年及以后年度為永續(xù)期。表3－9被評估企業(yè)債務資本及利息支出預測表收益法企業(yè)價值評估收益法企業(yè)價值評估2.假定永續(xù)期的長期增長率按2%計算。3.折現率的確定（1）股權資本成本

①無風險報酬率為4.0%②β系數β資產＝0.9557β資產╳（負債＋所有者權益）＝β權益╳所有者權益0.9557×（0.75×2000＋7400）＝β權益╳7400β權益＝1.1494③市場風險溢價市場風險溢價為7.5%。④被評估企業(yè)特有風險調整系數的確定確定企業(yè)特定風險調整系數為1%。⑤股權資本成本收益法企業(yè)價值評估4.評估結果的測算（1）預測期折現值的測算（2）永續(xù)期折現值的測算表3－14投入資本預測表單位：萬元收益法企業(yè)價值評估2019年度的ROIC＝2019年度NOPAT÷2019年初的投入資本＝（2019年凈利潤＋稅后利息費用）÷2019年初的投入資本＝（1494.75＋99.00）÷11080＝14.38%新增投資額＝稅后經營利潤╳g/ROIC企業(yè)自由現金流量＝稅后經營利潤－新增投資額＝稅后經營利潤╳（1－g/ROIC）假設永續(xù)期投資回報率和2019年度相同，永續(xù)期第一期稅后經營利潤＝2020年期初投入資本╳2020年ROIC＝2019年年末投入資本╳2019年ROIC＝11113╳14.38%（萬元）收益法企業(yè)價值評估（3）上述尚未考慮非經營性資產、負債和溢余資產的價值的情況下，被評估企業(yè)的企業(yè)整體價值＝預測期價值＋永續(xù)期價值＝2892.23＋9136.40＝12028.63（萬元）（二）非經營性資產、負債和溢余資產的評估（三）評估結果及分析經評估，被評估企業(yè)的股東全部權益為12106萬元，具體計算如表3－16所示股東全部權益價值測算表單位：萬元收益法企業(yè)價值評估五、收益法的適用性和局限性收益法的適用性（一