電氣設(shè)備：風(fēng)電專題系列1-塔筒核心競(jìng)爭(zhēng)力：從陸上最佳運(yùn)輸半徑到海上碼頭資源

行業(yè)深度研究

行業(yè)研究報(bào)告2022年01月25日電氣設(shè)備：風(fēng)電專題系列1——塔筒核心競(jìng)爭(zhēng)力：從陸上最佳運(yùn)輸半徑到海上碼頭資源作者：分析師孫瀟雅分析師孫瀟雅SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110520080009請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明

上次評(píng)級(jí)：強(qiáng)于大市摘要摘要請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2本篇報(bào)告主要回答三個(gè)問題：1）為什么風(fēng)電看好塔筒這個(gè)細(xì)分賽道？2）塔筒競(jìng)爭(zhēng)要素是什么？3）未來格局如何演變？請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2對(duì)大部分制造業(yè)，我們多數(shù)時(shí)間都在尋找抗通縮環(huán)節(jié)和標(biāo)的，風(fēng)電也不例外；抗通縮除了關(guān)注量利齊升的環(huán)節(jié)如碳纖維（新技術(shù)）、軸承滾子（新應(yīng)用場(chǎng)景，從國內(nèi)走向海外），我們還關(guān)注量升（往往伴隨市場(chǎng)份額擴(kuò)張）利相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)節(jié)，而這篇報(bào)告重點(diǎn)講的塔筒就是這樣一個(gè)環(huán)節(jié)。相對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)，塔筒是風(fēng)機(jī)大型化下量利較為穩(wěn)定的品種，即量受損最小+受原材料影響較小單噸盈利相對(duì)穩(wěn)定。而未來塔筒行業(yè)比拼的是——產(chǎn)能布局（不是簡單的擴(kuò)張，而是對(duì)資源的掌握和運(yùn)用），陸上核心是比拼產(chǎn)能布局，陸上各家采取多地布局模式，海上則需爭(zhēng)奪碼頭資源。此前由于運(yùn)輸半徑限制，塔筒格局較為分散，而當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，龍頭加速擴(kuò)產(chǎn)，市占率提升預(yù)計(jì)將帶來估值修復(fù)。為什么當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看好塔筒這個(gè)細(xì)分賽道：量利穩(wěn)定（耗量受損程度?。￤材料用量，其中塔筒為受損最小的環(huán)節(jié)之一，且海上帶來樁基新增量。預(yù)計(jì)21年全球陸上市場(chǎng)規(guī)模在579萬噸，25年631萬噸，復(fù)合增速2%；21年全球海上市場(chǎng)規(guī)模在410萬噸，25年887萬噸，復(fù)合增速21%。利：一般與主機(jī)分開招標(biāo)，塔筒定價(jià)方式為成本加成，即價(jià)格=簽訂單時(shí)鋼價(jià)成本+穩(wěn)定的毛利額，受整機(jī)廠降價(jià)影響較小。生產(chǎn)較短（1個(gè)月），只有在簽合同和采購之間可能存在風(fēng)險(xiǎn)敞口，整體看受原材料價(jià)格影響小。賽道利潤空間：假設(shè)鋼價(jià)維穩(wěn)，預(yù)計(jì)21年全球塔筒利潤空間87億元，25年139億元，復(fù)合增速12.3%，增量主要來自海上。對(duì)比其他被大型化嚴(yán)重?cái)偙〉沫h(huán)節(jié)（例如機(jī)艙罩等），預(yù)計(jì)21-25年風(fēng)電行業(yè)20%復(fù)合增長將完全被耗量受損而抵消，體現(xiàn)為細(xì)分環(huán)節(jié)空間無增長。塔筒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)要素：產(chǎn)能布局（資源的掌控和運(yùn)用，而非簡單擴(kuò)產(chǎn)）（占比80%+）、人工（5%）、制造費(fèi)用（5%）各家差異不大。但塔筒的特殊性在于重，存在運(yùn)輸半徑，因此塔筒比拼的核心就是產(chǎn)能布局，合理布局產(chǎn)能會(huì)攤薄運(yùn)費(fèi)，進(jìn)而在盈利端拉開差距，單噸盈利最好的在1000元，而差的則在500元。風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能投產(chǎn)不及預(yù)期，鋼價(jià)上漲超預(yù)期，風(fēng)電裝機(jī)不及預(yù)期，測(cè)算存在主觀性請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3陸上：風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能投產(chǎn)不及預(yù)期，鋼價(jià)上漲超預(yù)期，風(fēng)電裝機(jī)不及預(yù)期，測(cè)算存在主觀性請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3全國布局。長量僅幾十個(gè)（其中10萬噸級(jí)以上每年增量在20個(gè)，而用于風(fēng)電的預(yù)計(jì)不足10個(gè)）。且一般情況下，企業(yè)規(guī)劃碼頭到完成建造至少1-2年的時(shí)間。目前自有碼頭的企業(yè)有大金重工、海力風(fēng)電和泰勝風(fēng)能，從泊位數(shù)量和質(zhì)量看大金最有優(yōu)勢(shì)。隨龍頭大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，塔筒行業(yè)格局正在快速集中。此前塔筒環(huán)節(jié)格局較為分散，主要由于風(fēng)電行業(yè)周期性+塔筒運(yùn)輸半徑，導(dǎo)致頭部企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力低。而從21年往后看，風(fēng)電成長屬性崛起，四大龍頭擴(kuò)產(chǎn)趨勢(shì)明確，從全球市占率看CR4有望從20年20%提升至23年40%。投資建議：推薦【天順風(fēng)能】、建議關(guān)注【大金重工】+產(chǎn)能布局合理（海上看碼頭資源）帶來單噸盈利提升的標(biāo)的。天順風(fēng)能：看好塔筒業(yè)務(wù)陸上+海上產(chǎn)能雙增。公司20年產(chǎn)能60萬噸，全為陸上。預(yù)計(jì)21-22年陸上產(chǎn)能擴(kuò)張到70、100萬噸，同比+17%、+41%。年底公司一期60萬噸海上產(chǎn)能落地（共規(guī)劃100萬噸），實(shí)現(xiàn)海上從0到1的突破，23年形成陸上120萬噸+海上60萬噸的產(chǎn)能布局。21-23年天順在全球陸上市占率預(yù)計(jì)從12%→20%，海上從0→12%。保守預(yù)計(jì)海上業(yè)務(wù)的單噸凈利將較陸上高100-200元，盈利邊際改善。大金重工：依靠自有優(yōu)質(zhì)碼頭（蓬萊），推進(jìn)“兩海戰(zhàn)略”布局。海外：預(yù)計(jì)隨著22年2個(gè)10萬噸級(jí)泊位繼續(xù)開放，公司萬噸級(jí)以上泊位達(dá)5個(gè)，出口業(yè)務(wù)將持續(xù)擴(kuò)張。海上：我們預(yù)計(jì)21/22/23年公司有效產(chǎn)能分別達(dá)73/119/150萬噸，其中海上產(chǎn)能達(dá)33、71、100萬噸，海上貢獻(xiàn)主要增量。21-23年大金在全球海上市占率預(yù)計(jì)從8%提升至20%+，陸上市占率基本穩(wěn)定在7-8%。1為什么當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看好塔筒這個(gè)細(xì)分賽道？量：風(fēng)機(jī)大型化降本背景下，用量受損最小的品種利：受主機(jī)廠價(jià)格戰(zhàn)+原材料影響較小的環(huán)節(jié)，單噸盈利穩(wěn)定請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明 4風(fēng)電行業(yè)：從周期邁向成長，核心在于IRR風(fēng)電行業(yè)：從周期邁向成長，核心在于IRR復(fù)盤11-20年國內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)量，可見風(fēng)電板塊具有明顯的周期屬性；預(yù)計(jì)隨著21年陸風(fēng)平價(jià)、23年海風(fēng)平價(jià)，風(fēng)電周期屬性將逐漸弱化，逐步邁向成長。底層邏輯：IRR是裝機(jī)的直接驅(qū)動(dòng)因素。IRR即業(yè)主方的收益率，可簡單理解為（①發(fā)電收入折現(xiàn)-②投入成本折現(xiàn)）/②投入成本折現(xiàn)。簡化折現(xiàn)，①=發(fā)電小時(shí)數(shù)*（1-棄風(fēng)率）*單瓦電價(jià)；②=單瓦投資成本。因此IRR與單瓦電價(jià)成正比，與棄風(fēng)率、單瓦投資成本成反比。周期性：從近10年裝機(jī)量看，風(fēng)電基本5年一個(gè)周期，核心在于IRR具有周期性。11-13、16-18年為兩輪周期的低點(diǎn)，15、20年分別為兩輪周期的高點(diǎn)。之所以形成明顯的周期性，1）高點(diǎn)：因?yàn)榇饲瓣戯L(fēng)并未實(shí)現(xiàn)平價(jià)，需要國家對(duì)電價(jià)進(jìn)行補(bǔ)貼，業(yè)主方才有動(dòng)力去做風(fēng)電項(xiàng)目。09-20年陸風(fēng)有補(bǔ)貼，而16年為補(bǔ)貼退坡的起點(diǎn)，20年為補(bǔ)貼的最后一年，因此業(yè)主方為趕上網(wǎng)電價(jià)，追求高IRR，造成15、20年的兩波搶裝潮。2）低點(diǎn)：10、15年裝機(jī)量高企，但由于存在電網(wǎng)消納問題，12年、16年棄風(fēng)率達(dá)頂峰，造成業(yè)主端發(fā)電收入↓，導(dǎo)致IRR↓，進(jìn)而裝機(jī)下滑。圖：風(fēng)電每年新增吊裝量及預(yù)測(cè)（GW）

陸風(fēng) 海風(fēng) 海風(fēng)+陸風(fēng)同比 棄風(fēng)率100908070605040

24%

44%

33%17%

103%410

1510727% 26%

120%20 100%80%60%75 40%30020 -7%0

17%0-26%

0 -16% 8% 21 1 2

513%

4% 5035

7018%62

12%

20%0%0 013 160

23

23-24%

18 19 24

-17%

-20%-40%資料來源：資料來源：W，天風(fēng)證券研究所5資料來源：資料來源：W，金風(fēng)科技官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所6成長性：我們認(rèn)為從21年開始，風(fēng)電板塊將主要體現(xiàn)成長屬性，核心邏輯是成本端下降→IRR提升拉動(dòng)裝機(jī)。從發(fā)電收入端看：1）21年后陸風(fēng)無補(bǔ)貼，因此上網(wǎng)電價(jià)端可認(rèn)為不再波動(dòng)；2）發(fā)改委于2018年底出臺(tái)清潔能源消納行動(dòng)計(jì)劃（2018-2020年），要求棄風(fēng)率低于5%，19年后，棄風(fēng)率明顯好轉(zhuǎn)，21H1棄風(fēng)率在3-4%，并無抬頭趨勢(shì)。3）理論上隨著風(fēng)機(jī)的技術(shù)進(jìn)步，可利用小時(shí)數(shù)仍將有所增加，雖然增幅有限，但可認(rèn)為發(fā)電收入端至少穩(wěn)定向好。從成本端看：降本關(guān)鍵在風(fēng)機(jī)（一般占風(fēng)電項(xiàng)目40-50%），從全市場(chǎng)投標(biāo)價(jià)格看，21年1月投標(biāo)價(jià)格2991元/kw（基本可對(duì)應(yīng)22年1月交付項(xiàng)目價(jià)格）較20年5月3738元/kw下降大約700-800元/kw。預(yù)計(jì)十四五期間陸風(fēng)+海風(fēng)復(fù)合增速為21%。1）陸風(fēng)：我們假設(shè)造價(jià)下降均由風(fēng)機(jī)價(jià)格下降帶來，700-800元的降幅對(duì)應(yīng)到整體成本端大約10-15%的降幅，目前Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ類資源區(qū)陸風(fēng)平價(jià)項(xiàng)目IRR基本已經(jīng)高于此前有補(bǔ)貼的IRR（Ⅳ略低，考慮繼續(xù)降本后，預(yù)計(jì)Ⅳ類平價(jià)項(xiàng)目IRR也將高于有補(bǔ)貼項(xiàng)目），因此綜合發(fā)電收入端和成本端，往后看風(fēng)電項(xiàng)目IRR，將呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，進(jìn)而帶動(dòng)裝機(jī)提升，不再具有周期性，因此我們認(rèn)為1年后陸風(fēng)將凸顯其成長性，預(yù)計(jì)1年裝機(jī)量在3W，十四五期間復(fù)合增速達(dá)%。）1年為搶裝年（海上國補(bǔ)最后1年，地補(bǔ)很少可忽略），我們預(yù)計(jì)在23年左右實(shí)現(xiàn)平價(jià)，將帶動(dòng)海風(fēng)裝機(jī)，十四五期間復(fù)合增速在19%。若考慮剔除21年搶裝的影響，以22年海風(fēng)裝機(jī)7GW低基數(shù)測(cè)算，22-25年復(fù)合增速達(dá)42%。表：有補(bǔ)貼項(xiàng)目IRR（以20年項(xiàng)目為例）與無補(bǔ)貼項(xiàng)目IRR對(duì)比Ⅰ類資源區(qū)Ⅱ類資源區(qū)Ⅲ類資源區(qū)Ⅳ類資源區(qū)成本降幅單瓦成本補(bǔ)貼電價(jià)無補(bǔ)貼電價(jià)單瓦成本補(bǔ)貼電價(jià)單瓦成本補(bǔ)貼電價(jià)單瓦成本補(bǔ)貼電價(jià)-20.0%4.813.6%12.5%5.612.3%10.6%6.410.8%8.1%7.213.2%8.4%-15.0%5.111.8%10.9%5.9510.6%9.1%6.89.3%6.8%7.6511.5%7.0%-10.0%5.410.3%9.4%6.39.2%7.8%7.28.0%5.7%8.110.0%5.9%-5.0%5.79.0%8.2%6.657.9%6.7%7.66.8%4.7%8.558.7%4.9%0.0%67.8%7.0%76.8%5.6%85.8%3.8%97.6%4.0%5.0%6.36.8%6.1%7.355.9%4.7%8.44.9%3.0%9.456.5%3.1%10.0%6.65.8%5.2%7.75.0%3.9%8.84.0%2.2%9.95.6%2.4%15.0%6.95.0%4.4%8.054.2%3.2%9.23.3%1.6%10.354.8%1.7%20.0%7.24.2%3.6%8.43.5%2.5%9.62.6%1.0%10.84.0%1.1%風(fēng)電行業(yè)：IRR提升關(guān)鍵在于降本，而風(fēng)機(jī)大型化是最主要的降本途徑風(fēng)電行業(yè)：IRR提升關(guān)鍵在于降本，而風(fēng)機(jī)大型化是最主要的降本途徑降本主要依靠風(fēng)機(jī)大型化。平均來看，由于風(fēng)機(jī)在整個(gè)項(xiàng)目中占降本主要依靠風(fēng)機(jī)大型化。平均來看，由于風(fēng)機(jī)在整個(gè)項(xiàng)目中占40%+，因此風(fēng)機(jī)的成本下降至關(guān)重要。但風(fēng)機(jī)原材料成本占比90%，雖然可依靠設(shè)計(jì)的輕量化實(shí)現(xiàn)降本，但整體幅度有限。目前所看到的同MW機(jī)型價(jià)格下殺主要是價(jià)格戰(zhàn)影響，我薄單位材料用量，進(jìn)而為風(fēng)機(jī)的降本提供了可持續(xù)的路徑。6%1%6%1%93%93%88%2%3%95%2%7%5%表：21年某平坦地形和山地的陸風(fēng)項(xiàng)目成本構(gòu)成（元/W）

100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%

三一重能 明陽智能 運(yùn)達(dá)股份 電氣風(fēng)電平坦地形占比平坦地形占比山地占比風(fēng)電機(jī)組2.854.9%2.839.4%塔筒0.713.7%114.1%風(fēng)機(jī)吊裝0.12.0%0.22.8%箱變?cè)O(shè)備及安裝0.12.0%0.152.1%錨栓+基礎(chǔ)0.35.9%0.456.3%升壓站設(shè)備及安裝0.23.9%0.34.2%道路+平臺(tái)0.152.9%0.557.7%集電線路設(shè)備及安裝0.152.9%0.354.9%其他機(jī)電及土建0.152.9%0.34.2%建設(shè)用地費(fèi)0.132.5%0.456.3%其他費(fèi)用0.326.3%0.557.7%合計(jì)5.1100.0%7.1100.0%4500 3S 4S40003500300025002000

3738

3497

3163

303829913007

2860

26262639247324952570

2326注：為統(tǒng)一口徑，對(duì)運(yùn)達(dá)股份做處理，將其運(yùn)輸費(fèi)計(jì)入成本后，再進(jìn)行拆分7我們預(yù)計(jì)陸上風(fēng)機(jī)大型化將在22H2明顯加速，海上目前招標(biāo)項(xiàng)目較少，暫不做判斷。我們預(yù)計(jì)陸上風(fēng)機(jī)大型化將在22H2明顯加速，海上目前招標(biāo)項(xiàng)目較少，暫不做判斷。18-21年單機(jī)容量基本上是勻速從.1MW到.9MW，每年基本遞增W，而根據(jù)1年H招標(biāo)機(jī)型看基本在45MW，因此按一年的交付周期推算，預(yù)計(jì)22H2單機(jī)容量在4.5MW，呈明顯加速的趨勢(shì)。圖：國內(nèi)不同功率風(fēng)電機(jī)組裝機(jī)新增容量占比(MW) 圖：國內(nèi)新增海上和陸上風(fēng)電機(jī)組的平均單機(jī)容量(MW)100%90%80%70%60%50%MW-1.9MW 2MW 2MW-3MW 3MW以上

6.05.04.03.0

2.6 2.7 2.8

1.9

海上 陸上3.9 3.6 3.8 3.7 3.81.9 2.1 2.1

4.22.4

4.92.92.6

4.540%30%20%10%0%

2.00%14%0%14%4%3%12%5%15%27%26%38%32%41%50%61%47%66%61%55%48%35%20%25%4%1%1%7%0%8%0.0

1.5 1.5 1.6 1.7 1.8 1.82012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：WA，天風(fēng)證券研究所注：20年數(shù)據(jù)中不單獨(dú)拆分2MW機(jī)型826%59%7%8%13%32%51%塔筒：大型化降本在于攤薄單W材料用量，其中塔筒為受損最小的環(huán)節(jié)之一塔筒：大型化降本在于攤薄單W材料用量，其中塔筒為受損最小的環(huán)節(jié)之一注：葉片已剔除自產(chǎn)和外購影響注：葉片已剔除自產(chǎn)和外購影響9WW成本的影響（由于大多數(shù)零部件的價(jià)格主要受供需影響，因此此處我們暫且不考慮大型化對(duì)材料升級(jí)，進(jìn)而材料單價(jià)提升的情況），因此我們以20年的原材料價(jià)格為基數(shù)，對(duì)17年的價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，因此比較20年與17年調(diào)整后數(shù)據(jù)可直接看出大型化對(duì)用量的影響。結(jié)論：大型化對(duì)零部件單KW成本均呈攤薄趨勢(shì)，變槳系統(tǒng)除外（占比僅2-3%可忽略，提升原因可能是大型化對(duì)其性能要求更高+部分自制→外購）。高占比零部件單KW降幅：齒輪箱-23%、葉片-16%、發(fā)電機(jī)-28%、軸承-23%、主軸-25%、輪轂-25%。表：大型化對(duì)風(fēng)機(jī)各環(huán)節(jié)的價(jià)值量影響（元/KW）2.6MW（20年）2MW（17年）17年調(diào)整后單KW降幅20年占比17年占比17年調(diào)整后占比齒輪箱444475576-23%23%21%25%葉片及主材333434399-16%17%20%17%發(fā)電機(jī)118159164-28%6%7%7%回轉(zhuǎn)支承110107144-23%6%5%6%變流器84126101-17%4%6%4%主軸647985-25%3%4%4%減速機(jī)666273-10%3%3%3%輪轂627882-25%3%3%4%變槳系統(tǒng)5489533%3%4%2%機(jī)艙罩364456-36%2%2%2%主控系統(tǒng)203132-36%1%1%1%其他5585365360%28%24%23%總計(jì)196322182301-15%100%100%100%資料來源：北極星電力網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所資料來源：北極星電力網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所10此前在比較風(fēng)機(jī)零部件用量時(shí)，我們采用三一重能17→20年平均容量的變化：2→2.6MW。因此我們?cè)诒容^塔筒用量時(shí)，也應(yīng)選取此前在比較風(fēng)機(jī)零部件用量時(shí)，我們采用三一重能17→20年平均容量的變化：2→2.6MW。因此我們?cè)诒容^塔筒用量時(shí)，也應(yīng)選取同一MW區(qū)間的項(xiàng)目，看塔筒用量變化（此處我們采用項(xiàng)目梳理給出最直觀的變化，后面會(huì)進(jìn)行理論分析）。根據(jù)我們梳理的部分項(xiàng)目，W的機(jī)型配套塔筒重量一般在166167噸，即單W用量在萬噸；.W項(xiàng)目我們對(duì)其取均值，得塔筒用量大致在噸，即單GW耗用在8萬噸，降幅為4%。結(jié)論：單純考慮2→2.5MW（2.6MW）這個(gè)區(qū)間的大型化，橫向?qū)Ρ蕊L(fēng)機(jī)主要零部件及塔筒的單位用量，齒輪箱、葉片、軸承、主軸、鑄件的單W降幅在20-30%左右，而塔筒用量變化為-14%至+10%，均值為-4%，為大型化下單位用量受損最小的環(huán)節(jié)之一。表：大型化對(duì)塔筒重量的影響風(fēng)機(jī)功率（MW）塔筒重量（噸）塔筒高度（米）最大直徑（米）2166772167852.3166904.502.5177904.602.5185902.5199884.632.52002.5214874.782.5228100塔筒：受損小的原因在于穩(wěn)定性要求導(dǎo)致其重量提升幅度大，因此單W被攤薄用量低塔筒：受損小的原因在于穩(wěn)定性要求導(dǎo)致其重量提升幅度大，因此單W被攤薄用量低大型化趨勢(shì)下，塔筒高度需要相應(yīng)增加。塔筒的作用是支持機(jī)艙和風(fēng)輪至合適的高度，使風(fēng)輪獲得較高且穩(wěn)定的風(fēng)速以捕獲盡可能多的風(fēng)能。隨著風(fēng)電機(jī)組發(fā)展的大型化，促使不斷提高輪轂中心高度（L）、增大葉輪直徑等途徑來獲取更大的風(fēng)能，因此塔筒高度需要相應(yīng)提升（H）。高度增加后，需要增加結(jié)構(gòu)強(qiáng)度以滿足其穩(wěn)定性要求。塔筒是一種細(xì)長結(jié)構(gòu)，需要受到軸向重力和風(fēng)載時(shí)不能發(fā)生屈曲變形。當(dāng)塔筒高度增加后，其不穩(wěn)定性↑，因此需要增加結(jié)構(gòu)強(qiáng)度。一般有2種方式：增大鋼板厚度+增大直徑（D1），進(jìn)而塔筒用量會(huì)有非線性的提升。陸上塔筒：由于陸上運(yùn)輸限制，塔筒必須要控制直徑，很難突破4.5-5米。因此陸上塔筒為了增加強(qiáng)度只能增加厚度。海上塔筒：海上塔筒直徑可以到6-7m，海上塔筒直徑會(huì)受到管樁直徑的限制（管樁直徑從原來5m，到最近可以做到7m）。一般壁厚為直徑的0.5%，其厚度相應(yīng)也會(huì)增加。圖：塔筒簡圖

圖：單段塔筒簡圖

圖：塔筒實(shí)物圖資料來源：風(fēng)電機(jī)組塔筒設(shè)計(jì)和優(yōu)化資料來源：風(fēng)電機(jī)組塔筒設(shè)計(jì)和優(yōu)化朱少輝，風(fēng)力發(fā)電機(jī)組塔筒結(jié)構(gòu)分析研究馮博，天風(fēng)證券研究所11資料來源：招標(biāo)網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所資料來源：招標(biāo)網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所12塔筒重量與高度、直徑、壁厚成正比，但不同項(xiàng)目對(duì)塔筒設(shè)計(jì)不同，難以具體量化。塔筒重量與高度、直徑、壁厚成正比，但不同項(xiàng)目對(duì)塔筒設(shè)計(jì)不同，難以具體量化。我們以3段塔筒為例：某2MW項(xiàng)目：所用最大板厚為30mm，塔筒總高為66m，單段高度在16、23、27m，最大直徑在4、4、3m，測(cè)算總重為110噸。某.W項(xiàng)目：所用最大板厚為，塔筒總高為7，單段高度在、、27，最大直徑、4、4，測(cè)算總重在61噸。注：單一項(xiàng)目無法作為測(cè)算塔筒用量的依據(jù)，此處僅為說明一般情況下，大型化使高度、直徑、壁厚相應(yīng)增加，進(jìn)而增加塔筒重量。表：不同風(fēng)電項(xiàng)目塔筒設(shè)計(jì)參數(shù)名稱塔架塔筒重量（kg）高度（m）最大直徑（mm）最小直徑（mm）總高（m）總重（kg）某2MW項(xiàng)目上段塔架3022127.462955295566.21109356中段塔架3631022.6540002955下段塔架4282516.140004000基礎(chǔ)環(huán)8460.751.75431040001.758460.75最大板厚δ=30H=2925\\\\\項(xiàng)目上段塔架37977.127.493767326777.67161162中段塔架53536.827.8643003767下段塔架69647.922.3243004300基礎(chǔ)環(huán)11955.741.8466043001.811955.74最大板厚δ=40H=2400\\\\\塔筒：推測(cè)塔筒高度每增加10m，用量增加30-40噸塔筒：推測(cè)塔筒高度每增加10m，用量增加30-40噸資料來源：北極星風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)，國際風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)，風(fēng)能產(chǎn)業(yè)網(wǎng)，中國招投標(biāo)公共服務(wù)平臺(tái)，天風(fēng)證券研究所13資料來源：北極星風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)，國際風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)，風(fēng)能產(chǎn)業(yè)網(wǎng)，中國招投標(biāo)公共服務(wù)平臺(tái)，天風(fēng)證券研究所13塔筒重量（噸塔筒高度（米）最大直徑（米）塔筒段數(shù)備注216677421678542902.3166904.5042.5177904.602.5185902.5199884.6342.52002.5214874.7842.52281004318892431949532113211974.8033601406地處河南，風(fēng)速低336214063.22043.22153.32243.3337140地處河南，風(fēng)速低3.42203.62373.62454.7944221974.7842371004424042471004.7844261405地處河南，風(fēng)速低443514044361404.8654.52251004.5241984.80從時(shí)間上看，隨大型化塔筒單GW用量呈下滑趨勢(shì)；從空間上看，風(fēng)速低的地區(qū)塔筒更高。從時(shí)間上看，隨大型化塔筒單GW用量呈下滑趨勢(shì)；從空間上看，風(fēng)速低的地區(qū)塔筒更高。平原地區(qū)由于風(fēng)速低，需要提升塔筒高度進(jìn)而獲取高風(fēng)速，以3-4MW河南項(xiàng)目為例，一般在140m；而高風(fēng)速區(qū)3-4MW項(xiàng)目，塔筒在90-100m之間。高低風(fēng)速區(qū)占比基本穩(wěn)定。我們根據(jù)梳理的2-5MW項(xiàng)目進(jìn)行簡單測(cè)算，假設(shè)重量僅與高度呈線性關(guān)系，則得到對(duì)應(yīng)關(guān)系為塔筒高度每增加10m，用量增加30-40噸。圖：塔筒高度（橫軸，m）與重量（縱軸，噸）散點(diǎn)圖y=y=3.9561x-162.474504003503002502001501005000 20 40 60 80 100 120 140 160塔筒：21年國內(nèi)陸上規(guī)模大約249萬噸，25年400萬噸，復(fù)合增速為13%塔筒：21年國內(nèi)陸上規(guī)模大約249萬噸，25年400萬噸，復(fù)合增速為13%資料來源：資料來源：W，W，天風(fēng)證券研究所14預(yù)計(jì)21年單GW用量約7.1萬噸，根據(jù)單機(jī)容量提升，假設(shè)年降7%，則25年用量在5.3萬噸。風(fēng)能協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2018年，風(fēng)電機(jī)組平均高度為91m，最高風(fēng)機(jī)達(dá)140m；2019年，風(fēng)電機(jī)組平均高度為96m，同步往年增加5m，最高風(fēng)機(jī)達(dá)147m，同步往年增加7m。由于18-19年低風(fēng)速區(qū)裝機(jī)占比保持穩(wěn)定，即高塔筒占比穩(wěn)定。因此大致可認(rèn)為塔筒高度提升是由大型化引起。18到19年，單機(jī)容量從2.1提升到2.4MW，塔筒高度提升5m，塔筒重量提升從167提升到187噸左右。測(cè)算得單GW用量從8萬噸將至7.8萬噸。因此我們假設(shè)每提升1MW，單GW用量下降0.7萬噸。根據(jù)我們預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25年陸上風(fēng)機(jī)平均容量在6MW，因此我們假設(shè)25年用量為5.3萬噸。預(yù)計(jì)21年全球市場(chǎng)規(guī)模在579萬噸，25年631萬噸，海外裝機(jī)增速低于用量下降速度，因此增量完全由國內(nèi)市場(chǎng)貢獻(xiàn)。21年國內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模大約249萬噸，25年400萬噸，復(fù)合增速為13%。表：陸上塔筒用量測(cè)算國內(nèi)2018201920202021E2022E2023E2024E2025E21-25年CAGR陸上裝機(jī)量（GW）1925513550627075yoy27%107%-32%43%24%13%7%21%單GW用量（萬噸）8.07.87.77.16.66.25.75.3yoy-3%-2%-7%-7%-7%-7%-7%-7%塔筒總量（萬噸）156194393249331382401400yoy24%103%-37%33%15%5%0%13%海外2018201920202021E2022E2023E2024E2025E21-25年CAGR陸上裝機(jī)量（GW）2730384636374143yoy11%28%22%-21%3%10%6%-2%單GW用量（萬噸）8.07.87.77.16.66.25.75.3yoy-3%-2%-7%-7%-7%-7%-7%-7%塔筒總量（萬噸）214232291330241230236231yoy8%25%13%-27%-4%2%-2%-8%全球塔筒總量（萬噸）370426685579572612637631yoy15%61%-15%-1%7%4%-1%2%塔筒：海上樁基帶來新增量，約為塔筒3倍塔筒：海上樁基帶來新增量，約為塔筒3倍資料來源：海力風(fēng)電招股書，天風(fēng)證券研究所資料來源：海力風(fēng)電招股書，天風(fēng)證券研究所15海上風(fēng)機(jī)除塔筒外，海底樁基帶來新增量。海上風(fēng)電支撐基礎(chǔ)包括2種技術(shù)路線：1）樁基、導(dǎo)管架（主要用于水深0-60m的海上風(fēng)機(jī)除塔筒外，海底樁基帶來新增量。海上風(fēng)電支撐基礎(chǔ)包括2種技術(shù)路線：1）樁基、導(dǎo)管架（主要用于水深0-60m的）；2）漂浮式基礎(chǔ)（用于＞50m深海），雖然漂浮化可能性較低，預(yù)計(jì)2030年內(nèi)仍以樁基基礎(chǔ)為主。樁基用量約為塔筒3倍。根據(jù)海力風(fēng)電招股書，我們采用鋼板+法蘭（原材料）重量作為塔筒或樁基重量，再除以公司銷售的平均容量，得出單GW用量（2020年前海上塔筒與陸上塔筒無法拆分）。平均容量為4.4MW時(shí)，單GW海上塔筒用量在7.4萬噸。平均容量為4.2-4.5MW時(shí)，單GW樁基用量在20萬噸。表：海力風(fēng)電海上塔筒、樁基重量測(cè)算樁基2018年度2019年度2020年度2021年1-6月平均容量（MW）3.34.44.24.5單GW耗用（萬噸）21.618.720.420.3塔筒2018年度2019年度2020年度2021年1-6月平均容量（MW）4.4單GW耗用（萬噸）7.4塔筒：海上塔筒用量被大型化明顯攤薄，樁基用量或不被大型化攤薄塔筒：海上塔筒用量被大型化明顯攤薄，樁基用量或不被大型化攤薄資料來源：北極星電力網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所資料來源：北極星電力網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所16海上塔筒用量被大型化明顯攤薄，樁基用量或不被大型化攤薄。海上塔筒用量被大型化明顯攤薄，樁基用量或不被大型化攤薄。樁基用量雖然會(huì)被大型化攤薄一部分，但會(huì)隨著水深、直徑增加非線性變化，因此我們假設(shè)單GW樁基用量穩(wěn)定在200萬噸。塔筒用量：7MW以下時(shí)并未未被明顯攤薄，對(duì)應(yīng)5-7MW機(jī)型單GW用量在6萬噸，但7MW以上時(shí)用量被明顯攤薄，W機(jī)型單W用量在6萬噸，W機(jī)型單W萬噸。風(fēng)機(jī)功率（MW）（噸）風(fēng)機(jī)功率（MW）（噸）最大直徑（米）水深（米）6.8-8.313709841-466.451500957-8.26.451446.798.2156.451200805～266.45911.57175～266.459086975～266158610433-396120061200857.56102073868837875.51492－182996.2－117.69.15.517401008.75.51488978.55.5135292.57823-265.213458706.56~2148874850786.84800796.34660風(fēng)機(jī)功率（MW）塔筒重量（噸塔筒高度（米最大直徑（米）塔筒段數(shù)1052492.37.81048792.37.88504.5100758495.22966.547.54757.57520957.5575001007.3574008666.598.6636.45483927.546.4540976.4591.4676.4538186.46736.375353.656.56.254389046400+95532275.56塔筒：21年國內(nèi)海上規(guī)模大約270萬噸，預(yù)計(jì)25年480萬噸，復(fù)合增速15%塔筒：21年國內(nèi)海上規(guī)模大約270萬噸，預(yù)計(jì)25年480萬噸，復(fù)合增速15%資料來源：W資料來源：W，W注：海外海上裝機(jī)量為GWEC預(yù)測(cè)值17預(yù)計(jì)21年海上全球市場(chǎng)規(guī)模在410萬噸，25年887萬噸，復(fù)合增速21%；21-25年海外增速要高于國內(nèi)。21-25年陸上和海上合計(jì)的復(fù)合增速預(yù)計(jì)在11%。21年國內(nèi)海上市場(chǎng)規(guī)模大約270萬噸，25年480萬噸，復(fù)合增速為15%；考慮剔除21年搶裝，22-25年復(fù)合增速37%。21年海外海上規(guī)模大約140萬噸，預(yù)計(jì)25年407萬噸，復(fù)合增速30%。表：海上樁基+塔筒市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算國內(nèi)2018201920202021E2022E2023E2024E2025E21-25年CAGR海上裝機(jī)量（GW）224107101520yoy44%54%160%-30%43%50%33%19%海上新增機(jī)型容量（MW）3.84.24.95.5781012單GW塔筒用量（萬噸）8.07.57.27.06.56.05.04.0單GW樁基用量（萬噸）20.020.020.020.020.020.020.020.0塔筒總量（萬噸）1419287046607580yoy35%48%153%-35%32%25%7%3%樁基總量（萬噸）355077200140200300400yoy44%54%160%-30%43%50%33%19%塔筒+樁基總量（萬噸）4869105270186260375480yoy42%53%158%-31%40%44%28%15%海外2018201920202021E2022E2023E2024E2025E21-25年CAGR海上裝機(jī)量（GW）3425591117yoy34%-39%131%-10%82%27%57%34%單GW塔筒用量（萬噸）8.07.57.27.06.56.05.04.0單GW樁基用量（萬噸）20.020.020.020.020.020.020.020.0塔筒總量（萬噸）2228163630515468yoy34%-39%131%-10%82%27%57%34%塔筒+樁基總量（萬噸）7810261140124222270407yoy31%-40%129%-12%79%22%51%30%全球海上塔筒+樁基總量（萬噸126171166410310482645887yoy35%-3%147%-25%56%34%38%21%全球陸上塔筒總量（萬噸）370426685579572612637631yoy15%61%-15%-1%7%4%-1%2%合計(jì)量（萬噸）496597851989882109412821518yoy20%43%16%-11%24%17%18%11%塔筒：成本加成模式，受主機(jī)廠價(jià)格戰(zhàn)+原材料影響小，單噸盈利相對(duì)穩(wěn)定塔筒：成本加成模式，受主機(jī)廠價(jià)格戰(zhàn)+原材料影響小，單噸盈利相對(duì)穩(wěn)定招標(biāo)模式（定價(jià)模式）：一般與主機(jī)分開招標(biāo)，塔筒定價(jià)方式為成本加成，即價(jià)格=簽訂單時(shí)鋼價(jià)成本+穩(wěn)定的毛利額，不受整機(jī)

圖：金風(fēng)風(fēng)機(jī)投標(biāo)價(jià)格（元/KW）4500 3S 4S廠商價(jià)格戰(zhàn)影響。整機(jī)廠投標(biāo)價(jià)格直線下滑，21年9月金風(fēng)3S和4S機(jī)型同比下滑26%，而21年11月投標(biāo)3-4MW機(jī)型單KW價(jià)格降至2000-2200元，較21年9月下降10-20%。各個(gè)組成風(fēng)機(jī)的

3738

3497

3163

303829913007零部件環(huán)節(jié)面臨的降價(jià)壓力較大。而塔筒與風(fēng)機(jī)屬23000

2860

26262639247324952570一般分開招標(biāo)，不受主機(jī)影響。生產(chǎn)模式：生產(chǎn)較短（1個(gè)月），只有在簽合同和采購之間可能存在風(fēng)險(xiǎn)敞口，整體看受原材料價(jià)格影響小。

25002000

2326資料來源：金風(fēng)科技官網(wǎng)，招標(biāo)網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所18資料來源：金風(fēng)科技官網(wǎng)，招標(biāo)網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所18單機(jī)容量中標(biāo)順序投標(biāo)價(jià)格（萬元）投標(biāo)單價(jià)（元/w）中標(biāo)年份>=5.0MW141,000.002.0502022年1月>=5.0MW單機(jī)容量中標(biāo)順序投標(biāo)價(jià)格（萬元）投標(biāo)單價(jià)（元/w）中標(biāo)年份>=5.0MW141,000.002.0502022年1月>=5.0MW110,450.002.0902021年12月>=4MW110,250.002.0502021年11月>=3MW16,420.002.1402021年11月>3.0MW165,568.202.1862021年10月鋼價(jià)（元/噸）塔筒中標(biāo)價(jià)（元/KW）7,000.000012006,500.0000 10006,000.00008005,500.00006005,000.00004004,500.00002004,000.00000注：剔除運(yùn)費(fèi)口徑19橫向比較各環(huán)節(jié)，我們認(rèn)為塔筒是未來單位盈利最為穩(wěn)定的環(huán)節(jié)。當(dāng)前整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈處于降本增效的背景下，我們需要找的是利潤下行空間最小的品種。價(jià)格端：1）整機(jī)仍處于價(jià)格戰(zhàn)中，價(jià)格仍存在下行壓力（即使不考慮大型化）。2）零部件環(huán)節(jié)與主機(jī)節(jié)奏一致，一般提前半年至一年3）海纜：雖然與塔筒一樣，與主機(jī)分開招標(biāo)，但海纜由于毛利率較高（例如東方電纜50%+）+存在新進(jìn)入者，其價(jià)格端會(huì)回落，直至毛利率進(jìn)入合理區(qū)間。成本端：風(fēng)電各環(huán)節(jié)直接材料占比均較高，意味著整體看降本空間較為有限（不考慮大型化下）。綜合考慮價(jià)格端和成本端，整個(gè)風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的單位利潤都處于被壓縮的狀態(tài)。我們認(rèn)為塔筒價(jià)格端可及時(shí)傳導(dǎo)原材料波動(dòng)，盈利端已經(jīng)很低（天順21H1毛利率僅15%）+競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，因此我們認(rèn)為未來其盈利至少保持穩(wěn)定。圖：20年各環(huán)節(jié)成本構(gòu)成拆分（金雷股份為14年）直接材料 人工費(fèi)用 制造費(fèi)用 其他5%6%14%22%11%10%12%10%5%5%2%28%12%10%6%94%88%93%64%73%57%66%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%三一重能（整機(jī)）天順風(fēng)能（塔筒）中材科技（葉片）日月股份（鑄件）金雷股份（主軸）新強(qiáng)聯(lián)（軸承）東方電纜（海纜）塔筒：預(yù)計(jì)25年利潤空間139億元，復(fù)合增速12.3%，增量主要來自海上塔筒：預(yù)計(jì)25年利潤空間139億元，復(fù)合增速12.3%，增量主要來自海上注：單噸毛利均剔除運(yùn)費(fèi)注：單噸毛利均剔除運(yùn)費(fèi)20單價(jià)（元/噸）2021年1-6月2020年度2019年度2018年度天順風(fēng)能80298,554.948,966.668,042.09大金重工81918,051.298,138.237,114.47泰勝風(fēng)能84008,493.628,031.607,719.61天能重工7,978.847,854.947,853.957,376.02海力風(fēng)電塔筒10,750.219,428.369,260.747,417.58其中：陸上風(fēng)電塔筒8,213.588,402.108,509.237,229.35海上風(fēng)電塔筒10,821.889,997.899,751.747,956.34海力風(fēng)電樁基9,263.867,957.897,599.916,182.95風(fēng)電塔筒毛利率2021年1-6月2020年度2019年度2018年度天順風(fēng)能14.68%17.31%19.17%21.60%大金重工21.43%25.15%22.55%19.61%泰勝風(fēng)能17.25%20.87%20.80%16.02%天能重工22.47%25.18%24.46%20.00%海力風(fēng)電塔筒28.24%23.26%18.45%7.35%其中：陸上風(fēng)電塔筒6.43%15.22%19.05%7.91%2018201920202021E2022E2023E2024E2025E海上風(fēng)電塔筒28.70%27.02%18.11%5.89%國內(nèi)陸上（萬噸）156194393249331382401400海力風(fēng)電樁基28.38%23.83%25.64%25.28%海外陸上（萬噸）214232291330241230236231單噸毛利（元/噸）2021/6/302020/12/312019/12/312018/12/31全球陸上（萬噸）370426685579572612637631天順風(fēng)能1179148112621394陸上利潤空間（億元3034554646495150大金重工1714202515661065國內(nèi)海上（萬噸）4869105270133260375480泰勝風(fēng)能107013101027773天能重工1793197815311042海外海上（萬噸）7810261140124222270407海力風(fēng)電塔筒303621931502331全球海上（萬噸）126171166410257482645887其中：陸上風(fēng)電塔筒52812791414357海上利潤空間（億元1317174126486589海上風(fēng)電塔筒310627011559254合計(jì)利潤空間（億元425171877197115139海力風(fēng)電樁基262918961742134920-21年四大龍頭單價(jià)基本在8000元左右。且20-21年四大龍頭單價(jià)基本在8000元左右。且除天順風(fēng)能外，其他家均有海上布局。從海力風(fēng)電看，由于海上樁基需要碼頭資源能做的企業(yè)比較少+這2年處于搶裝年份，故其毛利高于陸上。21H1受鋼價(jià)上漲，各家毛利有所下滑，預(yù)計(jì)全年維穩(wěn)。在鋼價(jià)急漲時(shí)，由于1個(gè)月的風(fēng)險(xiǎn)敞口，導(dǎo)致毛利端有所下滑，隨著H2鋼價(jià)下跌，預(yù)計(jì)全年看毛利基本維持穩(wěn)定。假設(shè)鋼價(jià)維穩(wěn)，預(yù)計(jì)21年全球塔筒利潤空間87億元，25年139億元，復(fù)合增速12.3%，增量主要來自海上。穩(wěn)態(tài)下陸上按照8000元單價(jià)，20%毛利率，10%費(fèi)用率測(cè)算單噸凈利800元；海上假設(shè)單噸凈利在1000元。表：塔筒（含樁基）利潤空間測(cè)算2塔筒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)要素：產(chǎn)能布局陸上：500km運(yùn)輸半徑尋找最佳布局點(diǎn)，本質(zhì)是綜合能力考核海上：考驗(yàn)碼頭資源（具有稀缺性）獲取能力請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明 21資料來源：金風(fēng)科技、明陽智能、運(yùn)達(dá)股份公司官網(wǎng)，天順風(fēng)能公司公告，天風(fēng)證券研究所22資料來源：金風(fēng)科技、明陽智能、運(yùn)達(dá)股份公司官網(wǎng)，天順風(fēng)能公司公告，天風(fēng)證券研究所22比拼核心是產(chǎn)能布局。塔筒與風(fēng)機(jī)配套，一般由主機(jī)比拼核心是產(chǎn)能布局。塔筒與風(fēng)機(jī)配套，一般由主機(jī)生產(chǎn)制造，可基本認(rèn)為是標(biāo)品。成本端中直接材料（占比80%+）、人工（5%）、制造費(fèi)用（5%）各因此塔筒比拼的核心就是產(chǎn)能布局，合理布局產(chǎn)能會(huì)攤薄運(yùn)費(fèi)，進(jìn)而在盈利端拉開差距，單噸盈利最好的在1000元，而差的則在500元。陸上：500公里的運(yùn)輸半徑，尋找最佳布局點(diǎn)，本質(zhì)上是綜合能力的考核。海上：考驗(yàn)的是碼頭資源獲取能力。風(fēng)機(jī)型號(hào)塔架類型輪轂高度（m）葉輪直徑（m）金風(fēng)科技GW82-1.1MW鋼塔50-7082GW150-3.0MW鋼塔95/100/140150GW165-3.6/4.0MW鋼塔/混塔100/120/140/155/165165GW136-4.2MW鋼塔100/110136GW155-4.5MW鋼塔95/110/140155GW136-4.8MW鋼塔86/100/110136GW165-5.2/5.6/6.0MW鋼塔100/定制化165GW184-6.45MW鋼塔112/定制184GW175-8.0MW鋼塔110/定制175明陽智能MySE2.5-135鋼制90135MySE2.5-145鋼制90145MySE3.0-112鋼制85112MySE3.0-121鋼制85121MySE3.0-135鋼制90135MySE3.2-145鋼制90145MySE3.6-135鋼制90135MySE4.0-145/156鋼制錐筒90/100145/156MySE5.0-166鋼制錐筒105166運(yùn)達(dá)股份2.0-2.3MW80/85/90/120/140/160103/107/110/115/121/1312.5MW80/85/90/120/140/160103/107/125/140/1473.0-3.6MW90/100/125/140/160140/147/156/164/1724.2-4.8MW100/120/140/160147/156/164/172/1855.0-5.5MW100/120/140/160164/172/1856.0-6.6MW100/120/140/160172/175/185圖：20年天順風(fēng)能塔筒成本拆分直接材料 人工費(fèi)用 制造費(fèi)用 運(yùn)費(fèi)4.8%4.8%5.9% 7.4%82.0%資料來源：天順風(fēng)能、大金重工、泰勝風(fēng)能、天能重工公司公告，天風(fēng)證券研究所塔筒：天順和大金主要布局東部沿海，天能和泰勝全國布局資料來源：天順風(fēng)能、大金重工、泰勝風(fēng)能、天能重工公司公告，天風(fēng)證券研究所頭部企業(yè)產(chǎn)能布局策略不同，天順和大金為東部沿海大基地布局，便于出口海外+布局海上，而天能和泰勝則為小基地全國布局。天順是陸上老大，大金是海上老大。截至21年末，天順風(fēng)能約94萬噸（純陸上）、大金約84萬噸（陸上40，海上44）、天能約59萬噸頭部企業(yè)產(chǎn)能布局策略不同，天順和大金為東部沿海大基地布局，便于出口海外+布局海上，而天能和泰勝則為小基地全國布局。天順是陸上老大，大金是海上老大。截至21年末，天順風(fēng)能約94萬噸（純陸上）、大金約84萬噸（陸上40，海上44）、天能約59萬噸（陸上31、海上28）、泰勝約53萬噸（陸上33，海上20）、海力風(fēng)電約47萬噸（大部分為海）。天順風(fēng)能工廠產(chǎn)能陸風(fēng)商都1218菏澤10蘇州30濮陽12通遼12合計(jì)94大金重工工廠產(chǎn)能陸風(fēng)遼寧阜新10內(nèi)蒙古興安盟1020陸風(fēng)合計(jì)40海風(fēng)山東蓬萊44海陸合計(jì)84泰勝風(fēng)能基地產(chǎn)能陸風(fēng)上海金山6江蘇東臺(tái)4.5內(nèi)蒙古包頭4.5新疆哈密10大慶（租用）4朔州（租用）4陸風(fēng)合計(jì)33海風(fēng)南通泰勝藍(lán)島20海陸合計(jì)53天能重工生產(chǎn)基地產(chǎn)能陸風(fēng)山東青島8新疆哈密3.4吉林大安1.7云南玉溪2.55湖南郴州3.4吉林通榆4內(nèi)蒙古商都4內(nèi)蒙古興安盟4陸風(fēng)合計(jì)31.05海風(fēng)江蘇鹽城10大連8廣東汕尾10海風(fēng)合計(jì)28海陸合計(jì)59.05 23圖：天順風(fēng)能生產(chǎn)基地布局塔筒：未來幾年主要看海上產(chǎn)能布局，核心是爭(zhēng)奪碼頭資源塔筒：未來幾年主要看海上產(chǎn)能布局，核心是爭(zhēng)奪碼頭資源資料來源：海力風(fēng)電招股書，天風(fēng)證券研究所資料來源：海力風(fēng)電招股書，天風(fēng)證券研究所24看到25年增量主要來自海上。根據(jù)我們前面對(duì)塔筒市場(chǎng)規(guī)模的測(cè)算，21-25年全球陸上空間預(yù)計(jì)從579到631萬噸，海上預(yù)計(jì)從410萬噸到887萬噸。因此往后看，海上的布局是各家競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。海上布局的核心是爭(zhēng)奪碼頭資源。海上塔筒、樁基與陸上并無太大區(qū)別，因此不存在技術(shù)壁壘。競(jìng)爭(zhēng)的核心要素是自有港口和碼頭，可以最大幅度的降低物流成本。從海力風(fēng)電招股書看，海上運(yùn)費(fèi)高于陸上，拆分海上看，由于樁基更重，因此運(yùn)費(fèi)高于塔筒。海力風(fēng)電自有碼頭在如東，利用自有碼頭運(yùn)輸比從其他地區(qū)運(yùn)輸便宜一半及以上。從運(yùn)費(fèi)占比看，18-19年由于較多從如東-鹽城，導(dǎo)致運(yùn)費(fèi)較高，占價(jià)格比例在4-5%；而20-21年，海力風(fēng)電絕大多數(shù)樁基直接利用自有碼頭運(yùn)輸，運(yùn)費(fèi)占比下滑到2%?？紤]攤到單噸上，按18、19年測(cè)算，自有碼頭運(yùn)輸單臺(tái)便宜4萬元，單臺(tái)按600噸測(cè)算，則單噸節(jié)省至少600元（塔筒單噸凈利一般在800-1000元）。表：海力風(fēng)電塔筒和樁基單位運(yùn)費(fèi)（萬元/臺(tái)）產(chǎn)品名稱2021年1-6月2020年度2019年度2018年度數(shù)量運(yùn)費(fèi)金額單位運(yùn)費(fèi)數(shù)量運(yùn)費(fèi)金額單位運(yùn)費(fèi)數(shù)量運(yùn)費(fèi)金額單位運(yùn)費(fèi)數(shù)量運(yùn)費(fèi)金額單位運(yùn)費(fèi)陸上風(fēng)電塔筒641.286.881401,074.957.68106707.926.68180924.25.13海上風(fēng)電塔筒1661,912.8611.521311,222.949.34110864.637.8658417.597.2樁基961,691.4417.622202,475.9811.25991,277.2012.951893.217.51樁基單價(jià)840.28682.08625.43438.36運(yùn)費(fèi)占比2%2%5%4%表：海力風(fēng)電樁基不同運(yùn)輸區(qū)間的單位運(yùn)費(fèi)（萬元/臺(tái)）運(yùn)輸區(qū)間2021年1-6月2020年度2019年度2018年度單價(jià)數(shù)量數(shù)量占比單價(jià)數(shù)量數(shù)量占比單價(jià)數(shù)量數(shù)量占比單價(jià)數(shù)量數(shù)量占比如東-如東14.959194.79%11.2220100.00%9.423131.31%9.4523.92%如東-鹽城------13.976868.69%14.064996.08%通州-如東42.1755.21%---------碼頭資源具有稀缺性。主要體現(xiàn)在：港口建設(shè)由政府規(guī)劃，功能有劃分，生產(chǎn)用萬噸級(jí)泊位數(shù)每年增長量僅幾十個(gè)（其中10萬噸級(jí)以上每年增量在20個(gè)）。企業(yè)需要辦理完成港口岸線使用許可權(quán)證，通過交通部審核，才可以進(jìn)行碼頭建設(shè)。一般情況下，企業(yè)規(guī)劃碼頭到完成建造至少1-2年的時(shí)間。例如大金重工的蓬萊專用碼頭建設(shè)計(jì)劃出現(xiàn)在2017年政府工作總結(jié)中（猜測(cè)2017年之前獲岸線使用權(quán)證），并于2018年開始建設(shè)，2019年建設(shè)完成并開放1個(gè)碼頭泊位。目前自有碼頭的企業(yè)有大金重工、海力風(fēng)電和泰勝風(fēng)能，從泊位數(shù)量和質(zhì)量看大金最有優(yōu)勢(shì)。1）大金重工：蓬萊碼頭，水深10米～17米，是國內(nèi)優(yōu)質(zhì)的深水碼頭，并配有起重能力1000噸的龍門吊。截至21年底，大金共有3個(gè)泊位：10萬噸級(jí)對(duì)外開放專用泊位2個(gè)，3.5萬噸級(jí)對(duì)外開放專用凹槽泊位1個(gè)，預(yù)計(jì)22年可以繼續(xù)開放2個(gè)10萬噸級(jí)泊位，總數(shù)達(dá)5個(gè)；2）海力風(fēng)電：截至21年底，共有1個(gè)5萬噸級(jí)泊位，在江蘇如東小洋口；預(yù)計(jì)22年在通州灣建設(shè)1個(gè)2萬噸級(jí)泊位和1個(gè)5千噸級(jí)泊位，總數(shù)達(dá)3個(gè)；3）泰勝風(fēng)能：藍(lán)島碼頭，碼頭岸線長度490m，泊位數(shù)未知；4）天能重工：與政府合作，租用政府的碼頭。圖：2014-2020年中國沿海港口萬噸級(jí)及以上泊位數(shù)量萬噸級(jí)泊位數(shù)（個(gè)） 位數(shù)（個(gè)）20191942201919422076213820761633181417931614200015001000500

圖：2015-2020年中國港口各萬噸級(jí)及以上泊位（單位：個(gè)）1-3萬噸級(jí) 3-5萬噸級(jí) 5-10萬噸級(jí) 10萬噸級(jí)以上1000793814793814834845859822 8658507287577627863693313843623993714163974214184374408007006005004003002001000002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年2015年2016年2017年2018年2019年2020年注：港口=沿海港口+內(nèi)河港口25塔筒：自有碼頭的企業(yè)整體運(yùn)費(fèi)優(yōu)勢(shì)明顯塔筒：自有碼頭的企業(yè)整體運(yùn)費(fèi)優(yōu)勢(shì)明顯資料來源：天順風(fēng)能、大金重工、泰勝風(fēng)能、天能重工公司公告，天風(fēng)證券研究所資料來源：天順風(fēng)能、大金重工、泰勝風(fēng)能、天能重工公司公告，天風(fēng)證券研究所26自有碼頭的大金重工和泰勝風(fēng)能單噸運(yùn)費(fèi)在200-300元，而無碼頭的企業(yè)運(yùn)費(fèi)高100-200元自有碼頭的大金重工和泰勝風(fēng)能單噸運(yùn)費(fèi)在200-300元，而無碼頭的企業(yè)運(yùn)費(fèi)高100-200元。四大龍頭中，天順出口業(yè)務(wù)最多，其次為大金、泰勝，而天能重工尚無出口業(yè)務(wù)。從單噸運(yùn)費(fèi)看（包含陸上+海上+出口），大金和泰勝單噸運(yùn)費(fèi)較低，在200-300元左右，我們推測(cè)這主要依靠其自有碼頭的優(yōu)勢(shì)。而天順出口量大且無碼頭，只能依托太倉工廠進(jìn)行出口，單噸運(yùn)費(fèi)較前兩者高200元左右，預(yù)計(jì)隨著天順22年底海工基地的落地（含碼頭），其單噸運(yùn)費(fèi)將有至少100元的降幅，增厚單噸盈利。海外收入（億元）2021年1-6月2020/12/312019/12/312018/12/31海外收入（億元）2021年1-6月2020/12/312019/12/312018/12/31天順風(fēng)能7.49.520.914.7大金重工4.56.07.82.4泰勝風(fēng)能1.72.77.36.4天能重工0.00.00.00.0（%）2021年1-6月2020/12/312019/12/312018/12/31天順風(fēng)能22%12%34%38%大金重工27%18%46%24%泰勝風(fēng)能12%8%33%44%天能重工0%0%0%0%天順風(fēng)能 大金重工 泰勝風(fēng)能 天能重工60052143345743345739034333026926422840030020010002018年 2019年 2020年注：由于20年運(yùn)輸費(fèi)用進(jìn)入營業(yè)成本，除天順風(fēng)能外另外三家均未公布運(yùn)輸費(fèi)格局：龍頭擴(kuò)產(chǎn)加速，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化格局：龍頭擴(kuò)產(chǎn)加速，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化龍頭擴(kuò)產(chǎn)加速，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化。龍頭擴(kuò)產(chǎn)加速，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化。此前塔筒環(huán)節(jié)格局較為分散，主要由于風(fēng)電行業(yè)周期性+塔筒運(yùn)輸半徑，導(dǎo)致頭部企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力低。而從21年往后看，風(fēng)電成長屬性崛起，四大龍頭擴(kuò)產(chǎn)趨勢(shì)明確，從全球市占率看CR4將從20年20%提升至23年40%。拆分企業(yè)看：21-23年天順成長路徑在陸上+海上、大金專注在海上。天順在全球陸上市占率預(yù)計(jì)從12%提升至20%，海上一期規(guī)劃60萬噸，假設(shè)22年底全部投產(chǎn)，則23年有效產(chǎn)能60萬噸，海上市占率提升至12%。大金在全球海上市占率21-22年預(yù)計(jì)從8%提升至28%（塔筒擴(kuò)產(chǎn)快，目前已公告的項(xiàng)目為80萬噸，我們預(yù)計(jì)公司為維持市占率未來會(huì)繼續(xù)規(guī)劃產(chǎn)能），而陸上市占率基本穩(wěn)定在7-8%。公司年份陸風(fēng)公司年份陸風(fēng)市占率海風(fēng)市占率天順風(fēng)能20217012%00%20229917%00%202312020%6012%大金重工2021407%338%2022488%7128%2023508%10021%泰勝風(fēng)能2021325%174%2022295%208%2023295%204%天能重工2021264%246%2022336%3614%2023356%4810%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

天順風(fēng)能 大金重工 泰勝風(fēng)能 天能重工 其他66726416672641424060704915359973180384940503034119150496669836154927484473792018年 2019年 2020年 2021E 2022E 2023E資料來源：天順風(fēng)能、大金重工、泰勝風(fēng)能、天能重工公司公告，天風(fēng)證券研究所資料來源：天順風(fēng)能、大金重工、泰勝風(fēng)能、天能重工公司公告，天風(fēng)證券研究所273個(gè)股推薦：天順風(fēng)能建議關(guān)注：大金重工請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明 28天順風(fēng)能：多元化布局的塔筒龍頭，看好陸上+海上雙增天順風(fēng)能：多元化布局的塔筒龍頭，看好陸上+海上雙增看好塔筒業(yè)務(wù)陸上+海上產(chǎn)能雙增。公司20年產(chǎn)能60萬噸，全為陸上。預(yù)計(jì)21-22年陸上產(chǎn)能擴(kuò)張到70、98.7萬噸，同比+17%、+41%。預(yù)計(jì)22年底公司一期60萬噸海上產(chǎn)能落地（共規(guī)劃100萬噸），實(shí)現(xiàn)海上從0到1的突破，23年形成陸上120萬噸+海上60萬噸的產(chǎn)能布局。塔筒盈利處于底部，預(yù)計(jì)海上業(yè)務(wù)帶來單噸盈利提升。21H1由于鋼價(jià)異常波動(dòng)，致毛利率歷史低位，僅15%。按8000元單價(jià)，8%費(fèi)用率測(cè)算單噸凈利僅600元，預(yù)計(jì)隨鋼價(jià)回落，全年單噸凈利預(yù)計(jì)回到合理區(qū)間約700-800元。考慮海上盈利稍好于陸上，我們假設(shè)單噸凈利在1000元?？春霉?2年量增，23年量利雙增。葉片、電站多元化布局增厚利潤。除塔筒外，公司積極布局：1）零部件葉片（含模具），盡管公司葉片、模具業(yè)務(wù)起步較晚，但已進(jìn)入良性成長期，并且與公司塔筒業(yè)務(wù)形成協(xié)作，目前公司葉片產(chǎn)能1000套，我們預(yù)計(jì)23年底產(chǎn)能有望實(shí)現(xiàn)翻番。2）下游電站運(yùn)營業(yè)務(wù)，除自持少部分優(yōu)質(zhì)電站外，公司未來將通過輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型成為新能源開發(fā)與集成及資產(chǎn)運(yùn)營管理服務(wù)商。200180160140120100806040200

圖：天順風(fēng)能有效產(chǎn)能（萬噸）82%40%41%82