2023年海外宏觀展望：錨定

2023年海外宏觀展望：錨定1市場(chǎng)運(yùn)行與宏觀錨：2023資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)復(fù)盤在整個(gè)2023年，多數(shù)市場(chǎng)和資產(chǎn)類別的運(yùn)行與美債收益率周期存在明顯的相關(guān)性，這種關(guān)聯(lián)有時(shí)甚至是決定性的。美股2023YTD，截止11月12日，標(biāo)普500指數(shù)+15%，納斯達(dá)克+31.8%。年初，美股以2022年底開啟的上漲作為起始，同期美債收益率下行。2-3月，隨美債收益率大幅攀升，美股轉(zhuǎn)入震蕩格局，并在3月初硅谷銀行危機(jī)期間大幅回調(diào)。5月前后開始，美股在危機(jī)之后反而逆市場(chǎng)預(yù)期開啟了一輪幅度可觀的反彈。直至7月末，又一次伴隨美債收益率上沖，美股進(jìn)入年內(nèi)幅度較大的一輪回調(diào)至今?？梢哉f過去2年的多數(shù)時(shí)間里，美股表現(xiàn)同美債收益率顯著負(fù)相關(guān)。期間僅23Q2較為特殊，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)樂觀背景下的美股與美債收益率齊飛。當(dāng)前，美股同美債收益率重回較強(qiáng)負(fù)相關(guān)性。非美股市2023YTD，截止11月12日，MSCI全球市場(chǎng)指數(shù)+9.9%，其中發(fā)達(dá)好于新興：新興市場(chǎng)指數(shù)0.8%，發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)+11.5%。主要市場(chǎng)當(dāng)中，表現(xiàn)較好的是日本+25.9%、意大利+17.8%、中國臺(tái)灣+16.6%、美國+15.8%、韓國+11.9%、印度+6.6%。2023年初，美債收益率下行，發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)均明顯反彈，隨后美債收益率大幅攀升，新興市場(chǎng)指數(shù)快速回調(diào)，發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)小幅震蕩下行，3月硅谷銀行危機(jī)發(fā)生后，兩者均出現(xiàn)進(jìn)一步下跌，但風(fēng)險(xiǎn)解除后，新興市場(chǎng)指數(shù)反彈程度明顯不及發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)，在強(qiáng)美元、美債收益率壓制下低位震蕩。下半年至今，美債收益率進(jìn)入快速上行通道，發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)指數(shù)均震蕩下行。中國市場(chǎng)2023YTD，截止11月12日，MSCI中國指數(shù)-12%，MSCI中國香港指數(shù)-21.3%。這一年，中國市場(chǎng)同樣與外部因素存在清晰的互動(dòng)關(guān)聯(lián)：在弱復(fù)蘇的基本面趨勢(shì)下，跨境資本流動(dòng)對(duì)本土市場(chǎng)可以產(chǎn)生更大的邊際定價(jià)影響。23年中國和中國香港市場(chǎng)下跌壓力較大的時(shí)段，多數(shù)情況下以美債收益率或美元指數(shù)上行為背景。除股市外，表現(xiàn)在匯率方面，23年初，美元兌人民幣匯率在經(jīng)歷短暫回暖之后，進(jìn)入7.2-7.3的弱勢(shì)區(qū)間，到目前，在美元指數(shù)和美債收益率高位震蕩的同時(shí)，人民幣匯率仍然維持在7.2-7.3的底部區(qū)間震蕩。黃金黃金在2023年維持高位震蕩，趨勢(shì)上與10y美債收益率，尤其是實(shí)際收益率仍然維持負(fù)相關(guān)性，但基于歷史相關(guān)性的擬合金價(jià)表現(xiàn)與實(shí)際金價(jià)之間的差分仍未收斂。此外，硅谷銀行危機(jī)、巴以沖突等黑天鵝事件前后，金價(jià)也曾經(jīng)出現(xiàn)過不同幅度的避險(xiǎn)交易行情。原油2023YTD，截止11月12日，WTI原油價(jià)格從80.3美元/桶變化至77.2美元/桶。原油市場(chǎng)的運(yùn)行邏輯除與美債收益率代表的金融條件互動(dòng)的部分以外，也受到減產(chǎn)等供給因素，以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的影響。2023上半年，受到硅谷銀行暴雷和宏觀經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂的持續(xù)發(fā)酵，WTI原油價(jià)格于3月中旬下探至67美元/桶低位，風(fēng)險(xiǎn)緩釋后快速回調(diào)至80美元/桶。2023年4月以來，為應(yīng)對(duì)不斷下跌的油價(jià)，歐佩克+(OPEC+)產(chǎn)油國合計(jì)自愿減產(chǎn)超160萬桶/天，上半年效果有限，疊加美聯(lián)儲(chǔ)維持鷹派，美債利率攀升導(dǎo)致油價(jià)被反復(fù)壓制在80美元/桶下方。三季度沙特、俄羅斯宣布進(jìn)一步額外自愿減產(chǎn)，對(duì)原油價(jià)格上漲形成明顯支撐，10月巴以沖突爆發(fā)，油價(jià)再次快速?zèng)_高至90美元/桶，但國際原油受到地緣政治擾動(dòng)不可持續(xù)，油市回歸基本面交易，四季度至今全球經(jīng)濟(jì)增速低迷，需求疲軟導(dǎo)致油價(jià)跌至約80美元/桶以下。2宏觀邏輯鉤沉：錨收益率波動(dòng)的背后我們首先發(fā)掘了當(dāng)下市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)同宏觀因子波動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)，進(jìn)一步地，回歸到宏觀研究，我們最好能夠找到錨收益率波動(dòng)（這些波動(dòng)在2023年經(jīng)常以超出預(yù)期的時(shí)點(diǎn)、節(jié)奏和幅度呈現(xiàn)）背后的宏觀邏輯驅(qū)動(dòng)。這樣，我們才能夠站在今年的經(jīng)驗(yàn)之上，更有把握地投入到宏觀關(guān)鍵環(huán)節(jié)的分析研判當(dāng)中，并前瞻市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)。美債收益率和美元指數(shù)運(yùn)行復(fù)盤2022年以來，美債收益率和美元指數(shù)進(jìn)入上行周期，2023年，二者表現(xiàn)出超預(yù)期的韌性，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期的弱美元周期未能如約而至。截至11月12日，10年期美債收益率，較年初上行73bp，美元指數(shù)由年初103.5上升至105.8。具體來看，2022年以來的美債收益率和美元指數(shù)走勢(shì)、交易的宏觀邏輯復(fù)盤如下：1）2022年1-6月：加息提速&通脹風(fēng)險(xiǎn)。年初FOMC，鮑威爾沒有否認(rèn)每次會(huì)上加息的可能性，市場(chǎng)的貨幣政策預(yù)期陡然上修。2月下旬，俄烏沖突爆發(fā)，為能源價(jià)格帶來巨大的上側(cè)風(fēng)險(xiǎn)，隨后全球通脹也果然受到能源價(jià)格的策動(dòng)超預(yù)期上行。5月FOMC，加息節(jié)奏提高到50bp。2）2022年6-7月：第一輪交易衰退。6月FOMC超預(yù)期將加息節(jié)奏進(jìn)一步拉高至75bp，隨后市場(chǎng)以股債雙殺為回應(yīng)。但貨幣政策刺激下的美債收益率上行并未持續(xù)太久，臨近7月份，市場(chǎng)開始交易短期緊縮超預(yù)期→長期衰退概率放大邏輯，7月公布的美國22Q2GDP為負(fù)，連續(xù)2個(gè)季度負(fù)增長，進(jìn)一步強(qiáng)化了這一邏輯鏈條。本輪美債收益率下行，是近2年首次較為典型的跨資產(chǎn)的衰退-寬松交易模式，持續(xù)近2個(gè)月，幅度約34bp。3）2022年8-10月：美國經(jīng)濟(jì)韌性&非美風(fēng)險(xiǎn)（能源危機(jī)）。2個(gè)月后，美債收益率重拾升勢(shì)，美元指數(shù)、美債收益率均在本輪沖擊2022年內(nèi)高點(diǎn)。本輪行情起點(diǎn)是8月初的7月美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期值（52.8萬人vs預(yù)期25萬人）。隨后在整個(gè)三季度，俄羅斯天然氣的供給風(fēng)險(xiǎn)不斷發(fā)酵，歐洲首當(dāng)其沖，通脹風(fēng)險(xiǎn)大幅上移。日本由于存在能源進(jìn)口敞口，輸入性通脹-日元貶值螺旋也在此階段惡化，觸發(fā)匯率干預(yù)。此外，此事帶來的連鎖反應(yīng)還包括一批國家嘗試通過財(cái)政政策對(duì)沖能源漲價(jià)的負(fù)面影響，9月英債發(fā)生拋售危機(jī)，加劇全球債市緊張程度。4）2022年10月-2023年2月：通脹見頂，加息放緩。美國通脹同比增速在22年Q3末-Q4初見頂，隨后進(jìn)入下行趨勢(shì)。同期，緊張的金融條件背景（美債收益率大幅上行、波動(dòng)率放大）催化了美聯(lián)儲(chǔ)的邊際轉(zhuǎn)向。11月FOMC，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏首次放緩至50bp。本輪美債收益率下行是典型的去通脹邏輯主導(dǎo)的寬松交易，持續(xù)3個(gè)月，幅度約80bp。5）2023年2-3月：經(jīng)濟(jì)韌性，收益率反彈。再次以23年1月的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的大超預(yù)期為起點(diǎn)，市場(chǎng)自23年2月起修正了對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)寬松過高的預(yù)期定價(jià)，美債收益率及美元指數(shù)快速反彈，幾乎回到2022年的前高。5）2023年3月：硅谷銀行危機(jī)引發(fā)收益率快速下行。3月初，硅谷銀行意外暴雷，引發(fā)對(duì)美國銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂。潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)下，市場(chǎng)快速進(jìn)入避險(xiǎn)模式，美債收益率在避險(xiǎn)模式下表現(xiàn)出短期極大彈性，從4%左右下跌70bp至3.3%左右。6）2023年5-7月：經(jīng)濟(jì)韌性，收益率反彈。由于政策面的及時(shí)介入兜底，危機(jī)并未擴(kuò)散成為全面性的銀行業(yè)危機(jī)、影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。再度以超預(yù)期就業(yè)數(shù)據(jù)為起點(diǎn)，美債收益率進(jìn)入5-7月的一輪反彈修復(fù)，回到前高。在這一階段，經(jīng)歷了壓力測(cè)試的美國經(jīng)濟(jì)軟著陸敘事大幅強(qiáng)化，美債收益率進(jìn)入3.74-4%的高位區(qū)間震蕩。7）2023年7-11月：財(cái)政、美債供給沖擊。7月末，美債供給的超預(yù)期帶動(dòng)最近一輪美債收益率上升。在這一階段，市場(chǎng)波動(dòng)同基本面數(shù)據(jù)的相關(guān)性減弱，同美債供需信號(hào)的相關(guān)性明顯增強(qiáng)，受供需格局影響的期限溢價(jià)（termpremia）解釋了這段收益率上升的大部分。這一輪上行當(dāng)中，10年期美債收益率達(dá)到本輪加息周期的最高點(diǎn)，盤中一度突破5%。總結(jié)：錨收益率波動(dòng)背后的關(guān)鍵宏觀邏輯和預(yù)期差通過復(fù)盤，我們穿透觀察了近2年宏觀驅(qū)動(dòng)特征突出的市場(chǎng)的底層邏輯，建立起一套跨資產(chǎn)表現(xiàn)錨收益率-錨收益率背后的宏觀邏輯驅(qū)動(dòng)的理解框架。在這套理解框架的底層，我們看到下述宏觀邏輯對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生最為關(guān)鍵的影響：1）通脹。通脹是2022年以來最早確立的影響市場(chǎng)的關(guān)鍵宏觀因子。高通脹-緊貨幣的邏輯幾乎主導(dǎo)了2022年的市場(chǎng)表現(xiàn)，但從23Q2開始，我們似乎觀察到市場(chǎng)運(yùn)行的中期趨勢(shì)脫離了通脹的運(yùn)行趨勢(shì)。2）貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策是宏觀邏輯施加市場(chǎng)影響的最直接環(huán)節(jié)。從近兩年貨幣政策操作來看，我們已知：①通脹仍是決策優(yōu)先級(jí)最高的目標(biāo)，迄今的貨幣政策上側(cè)風(fēng)險(xiǎn)幾乎全部來自于通脹超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前通脹處在持續(xù)下行趨勢(shì)之中，貨幣政策的上側(cè)風(fēng)險(xiǎn)越來越小，但美聯(lián)儲(chǔ)名義上仍然堅(jiān)守到2%的通脹目標(biāo)；②經(jīng)濟(jì)韌性之下，經(jīng)濟(jì)基本面尤其是就業(yè)迄今沒有對(duì)貨幣政策產(chǎn)生重大影響。但在經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)刻（如硅谷銀行危機(jī)、23Q3的美債市場(chǎng)緊張），美聯(lián)儲(chǔ)仍會(huì)表達(dá)對(duì)經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)的考量，關(guān)注指標(biāo)包括金融條件指數(shù)、信貸增長、美債收益率等。3）經(jīng)濟(jì)韌性。經(jīng)濟(jì)的持續(xù)超預(yù)期韌性是近2年宏觀面的另一個(gè)主題。我們發(fā)現(xiàn)①多數(shù)情況下，證偽并中止寬松交易的催化劑往往是宏觀基本面數(shù)據(jù)的超預(yù)期韌性；②23Q2以來，經(jīng)濟(jì)韌性方面的預(yù)期差逐漸取代通脹，成為主導(dǎo)市場(chǎng)交易的新的宏觀影響源頭。4）財(cái)政政策：財(cái)政政策和美債供給因素對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響，是最近一輪美債收益率上升過程當(dāng)中出現(xiàn)的新的現(xiàn)象。首先，8月以來美債收益率上行的復(fù)盤來看，能夠被基本面數(shù)據(jù)解釋的部分比較有限。一是8月以來經(jīng)濟(jì)、通脹意外性均下行，二是重大數(shù)據(jù)發(fā)布前后市場(chǎng)變化的幅度有限。其次，從中性利率-期限溢價(jià)的拆分來看，8月以來10年期美債收益率的上升主要來自期限溢價(jià)走高，中性利率變化幅度較小。意味著當(dāng)前的利率上行交易的主要矛盾在財(cái)政政策決定的美債供給因素，而非貨幣政策因素。3錨定：2024關(guān)鍵宏觀運(yùn)行趨勢(shì)前瞻基于對(duì)過往左右市場(chǎng)的宏觀預(yù)期差的復(fù)盤總結(jié)，我們重點(diǎn)圍繞一批海外宏觀的焦點(diǎn)問題展開前瞻判斷。根據(jù)我們的判斷，去通脹趨勢(shì)延續(xù)、經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)放緩、貨幣政策上側(cè)風(fēng)險(xiǎn)有限而下側(cè)空間打開、財(cái)政政策退坡等等，將是2024年海外宏觀運(yùn)行的幾大關(guān)鍵趨勢(shì)。在這樣組合下，市場(chǎng)有望重新找回宏觀的錨定。去通脹趨勢(shì)延續(xù)我們?cè)趶?fù)盤中指出，通脹是2022年市場(chǎng)交易的決定性宏觀因子，但當(dāng)前通脹與市場(chǎng)運(yùn)行的趨勢(shì)在中期來看相關(guān)性減弱（持續(xù)去通脹，但美債收益率趨勢(shì)上行）。展望未來：雖然名義通脹的基數(shù)效應(yīng)逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致23H2通脹反彈，但核心通脹降溫，將會(huì)保證去通脹的趨勢(shì)在中期延續(xù)。以CPI同比口徑來看，23H2通脹反彈主要來自于能源、食品項(xiàng)的通脹，尤其是能源項(xiàng)在下半年進(jìn)入低基數(shù)區(qū)間，疊加油價(jià)環(huán)比上行，對(duì)通脹形成較大貢獻(xiàn)。往后看，能源通脹走向與零售汽油價(jià)格幾乎線性相關(guān)，取決于將來油價(jià)走勢(shì)。食品通脹當(dāng)前的絕對(duì)水平雖然較高，但處在快速下行的趨勢(shì)之中，由于食品通脹略滯后于糧食食品指數(shù)，未來約6個(gè)月內(nèi)的下行確定性仍然較強(qiáng)。當(dāng)前市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)更加關(guān)注的在于核心CPI的運(yùn)行趨勢(shì)。與名義通脹走勢(shì)不同，核心通脹當(dāng)前仍然處在持續(xù)去化的趨勢(shì)中，同比連續(xù)放緩，環(huán)比維持在0.2-0.3%的平穩(wěn)區(qū)間。拆分來看，商品的權(quán)重項(xiàng)二手車連續(xù)下行，略領(lǐng)先于CPI二手車的Manheim、Blackbook等二手車價(jià)格指數(shù)震蕩，但中期趨勢(shì)下行。服務(wù)的權(quán)重項(xiàng)房租也在趨勢(shì)下行，領(lǐng)先于CPI房租的ApartmentList、Zillow房租指數(shù)震蕩下行。因此，核心通脹權(quán)重項(xiàng)維持下行趨勢(shì)的概率較高。核心通脹的不確定性在于汽車、房租以外的“超級(jí)核心通脹”走勢(shì)仍較為模糊。但我們認(rèn)為就業(yè)市場(chǎng)和工資指向核心通脹整體風(fēng)險(xiǎn)可控，關(guān)于這一點(diǎn)，我們?cè)谝韵旅绹蜆I(yè)市場(chǎng)前瞻當(dāng)中論述。核心通脹目前可見的上側(cè)風(fēng)險(xiǎn)在于醫(yī)療項(xiàng)通脹，可能在10月調(diào)整時(shí)跟隨美國醫(yī)療保險(xiǎn)留存收益增速出現(xiàn)上調(diào)。我們對(duì)于2024年通脹形勢(shì)展望的關(guān)鍵在于核心通脹維持平穩(wěn)去化，這將在24年繼續(xù)拉動(dòng)通脹趨勢(shì)走低。圍繞當(dāng)前油價(jià)水平上下的不同假設(shè)，我們預(yù)測(cè)美國CPI同比增速有望在24年中來到2.4%-3.3%。經(jīng)濟(jì)增速放緩，迎接著陸2023年經(jīng)濟(jì)的預(yù)期差在于預(yù)期著陸（無論軟/硬）而實(shí)際走向近乎加速，23Q3美國實(shí)際GDP增速達(dá)到驚人的4.9%，背后有消費(fèi)支出的韌性，也有投資端的超預(yù)期筑底/反彈。2024年，經(jīng)濟(jì)基本面有望修復(fù)這種方向性的偏差，經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入放緩階段，迎接著陸。就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)冷卻我們?cè)诤暧^因子的交易邏輯復(fù)盤當(dāng)中可以發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)勢(shì)的就業(yè)數(shù)據(jù)幾次三番成為扭轉(zhuǎn)宏觀預(yù)期的催化劑。但在當(dāng)前，美國就業(yè)市場(chǎng)的冷卻趨勢(shì)已經(jīng)較為清晰、連貫，表現(xiàn)為非農(nóng)就業(yè)規(guī)模的增長放緩、薪資增速持續(xù)下行，背后是供需缺口（需求＞供給）的持續(xù)收窄。其影響主要在兩個(gè)方面：1）居民收入-消費(fèi)支出中樞下沉。美國居民收入約60%來自于勞動(dòng)報(bào)酬。由于就業(yè)規(guī)模增長放緩+薪資增速走低，我們計(jì)算的名義勞動(dòng)報(bào)酬增速（平均時(shí)薪*總工時(shí)）開始下行，而收入是影響消費(fèi)支出的關(guān)鍵。2）工資-通脹螺旋風(fēng)險(xiǎn)受控。長期來看，薪資增速是與核心通脹相關(guān)性較強(qiáng)的變量。如果當(dāng)前的供需缺口收窄-薪資增速下行趨勢(shì)能夠延續(xù)，這也意味著核心通脹未來重要的不確定性出清。23Q3，全口徑衡量薪資成本的雇傭成本指數(shù)（ECI）超預(yù)期下行，歷史上來看，ECI與核心CPI相關(guān)性較強(qiáng)。消費(fèi)支出下沉消費(fèi)支出是美國經(jīng)濟(jì)的權(quán)重項(xiàng)。23年前三個(gè)季度，GDP分項(xiàng)中的個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比年率分別錄得3.8%、0.8%、4.0%。是美國經(jīng)濟(jì)維持上行趨勢(shì)的關(guān)鍵拼圖。前瞻來看，幾方面原因指向未來消費(fèi)支出放緩概率較大。首先，收入增長趨勢(shì)放緩。除了以上提及的勞動(dòng)報(bào)酬收入增長走弱以外，23年收入增速的另一個(gè)補(bǔ)充貢獻(xiàn)在于美國財(cái)政的超預(yù)期寬松，主要表現(xiàn)為個(gè)稅下降，帶來居民可支配收入（總收入-個(gè)稅）加速上行。FY24伴隨財(cái)政退坡，財(cái)政政策因素對(duì)居民收入的拉動(dòng)也將消退。其次，超額儲(chǔ)蓄見底。我們模型計(jì)算美國居民超額儲(chǔ)蓄（累計(jì)總儲(chǔ)蓄-趨勢(shì)儲(chǔ)蓄）在23Q4見底。當(dāng)前居民部門儲(chǔ)蓄率持續(xù)反彈，也即邊際消費(fèi)傾向下降，也印證超額儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)支出的支撐弱化。投資反彈空間有限2023經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的另一個(gè)重要來源，在于加息周期中深度回調(diào)的投資端出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的筑底、反彈。前瞻來看，我們認(rèn)為利率周期是影響投資周期的決定性條件，在利率在高水平維持更久的前提之下，周期性的投資數(shù)據(jù)反彈空間有限。結(jié)構(gòu)來看，美國住宅投資在2023年筑底，增速反彈。非住宅投資的建筑投資、設(shè)備投資在加息周期中表現(xiàn)出超預(yù)期韌性。我們認(rèn)為住宅投資以及房地產(chǎn)周期的回暖，關(guān)鍵在于軟著陸和利率下行預(yù)期的搶跑。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，周期尾聲階段利率下行-地產(chǎn)周期回暖的現(xiàn)象并不罕見。這就意味著，利率下行預(yù)期的持續(xù)性和空間決定了地產(chǎn)周期反彈的前景?；鶞?zhǔn)情形下，我們認(rèn)為住宅投資結(jié)束了2022年嚴(yán)酷加息周期中的大幅下跌，但難以出現(xiàn)大幅反彈。從目前的數(shù)據(jù)趨勢(shì)來看，地產(chǎn)開發(fā)商信心指數(shù)在近期持續(xù)下行，住宅開工、銷售指標(biāo)震蕩，指向地產(chǎn)周期的反彈已接近瓶頸。非住宅投資方面，建筑投資和設(shè)備投資的逆周期韌性帶有明顯的政策屬性。美國的再工業(yè)化產(chǎn)業(yè)政策助推制造業(yè)投資回流本土，致使建筑投資自22H2以來激增，一并帶動(dòng)了設(shè)備投資走強(qiáng)。但是，在高利率環(huán)境壓制下，企業(yè)投資實(shí)現(xiàn)周期反轉(zhuǎn)的難度很大，這也是為什么僅與產(chǎn)業(yè)政策關(guān)聯(lián)最為直接的建筑投資上行最為顯著，且在行業(yè)分布上明顯指向政策扶植的領(lǐng)域。這樣，逆周期政策難以形成投資周期的整體逆周期走向，向制造業(yè)下游鏈條傳導(dǎo)，繼而帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)、就業(yè)等走強(qiáng)的邏輯也就無從談起。23Q3建筑投資、設(shè)備投資放緩，或是政策刺激下的投資熱潮消退的信號(hào)。補(bǔ)庫周期可能在24年中啟動(dòng)，但難以構(gòu)成經(jīng)濟(jì)增長的持續(xù)正貢獻(xiàn)庫存是美國GDP增速的低權(quán)重但高波動(dòng)項(xiàng)。2023年，美國去庫存周期推進(jìn)，庫存增速持續(xù)下行。前瞻來看，需要關(guān)注24年中前后美國進(jìn)入補(bǔ)庫周期的可能性，但庫存變化難以構(gòu)成經(jīng)濟(jì)增長的持續(xù)正貢獻(xiàn)。在前瞻預(yù)測(cè)庫存周期的邏輯方面，銷售周期領(lǐng)先于庫存周期。銷售同比增速在23Q2出現(xiàn)拐點(diǎn)，歷史上，銷售周期平均領(lǐng)先庫存周期約11個(gè)月，這意味著如果后續(xù)銷售增速的反彈連續(xù)，從而確認(rèn)銷售周期拐點(diǎn)，我們就需要在23Q2關(guān)注美國庫存同比增速轉(zhuǎn)上行的機(jī)會(huì)。拆分來看，零售商或率先進(jìn)入同比增速反彈意義上的補(bǔ)庫周期，批發(fā)商次之，制造商有待觀察，若隨后制造環(huán)節(jié)銷售持續(xù)放緩，或意味著制造環(huán)節(jié)還將面臨較長時(shí)間的去庫周期。此外，23Q3的高增速除了消費(fèi)支出的高增長以外，最重要的貢獻(xiàn)來自于庫存變動(dòng)的正貢獻(xiàn)。但在GDP增速的計(jì)算當(dāng)中，庫存變動(dòng)的貢獻(xiàn)來自于庫存變化的二階導(dǎo)大小，也即庫存的環(huán)比增長必須持續(xù)加速，才能夠構(gòu)成對(duì)GDP增長的持續(xù)正貢獻(xiàn)，而這在當(dāng)前庫存周期節(jié)奏下很難實(shí)現(xiàn)。例如，我們測(cè)算23Q4庫存同比增速需要達(dá)到2.4%才能夠連續(xù)2個(gè)季度拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速，但當(dāng)前庫存同比僅1.9%且仍在放緩。因此，即便進(jìn)入補(bǔ)庫周期，庫存也不會(huì)成為2024年對(duì)美國經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)正向的拉動(dòng)。貨幣政策上側(cè)風(fēng)險(xiǎn)有限，下側(cè)空間有望打開去通脹及經(jīng)濟(jì)增長放緩的趨勢(shì)進(jìn)一步意味著，24年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的上側(cè)風(fēng)險(xiǎn)有限，下側(cè)空間有望打開。當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的終點(diǎn)有望在23Q4確認(rèn)，且仍然定價(jià)了2024年約4次降息的發(fā)生，首次降息大概率發(fā)生在6月。市場(chǎng)預(yù)期與22年底較為相似。雖然22年末的寬松預(yù)期持續(xù)至23年初即被證偽，但仍然需要注意到，當(dāng)前通脹中樞較22年底（通脹剛剛見頂）有顯著下行，且24年經(jīng)濟(jì)基本面大概率不會(huì)再出現(xiàn)類似23年的大幅正向預(yù)期差，宏觀基本面趨勢(shì)再次快速顛覆貨幣政策預(yù)期的可能性較低。從實(shí)際政策利率的角度衡量，我們以滾動(dòng)12個(gè)月CPI環(huán)比作為核心通脹中樞的度量，那么即使停留在當(dāng)前的名義政策水平上，去通脹趨勢(shì)延續(xù)的條件下，實(shí)際政策利率仍將維持升勢(shì)，并在24年突破眾多口徑測(cè)算的美國中性利率R*。因此，當(dāng)前貨幣政策利率已經(jīng)大概率夠“高”，風(fēng)險(xiǎn)僅在于持續(xù)多“久”，這也是2024年貨幣政策上側(cè)風(fēng)險(xiǎn)低于2023年的原因。如果假設(shè)通脹中樞（核心CPI）維持0.2%-0.3%的月環(huán)比，且衡量貨幣政策是否足夠緊縮的R*保持1%以上，那么在2024年，在0.2%和0.3%的假設(shè)下，2024年仍存在190bp和70bp的降息空間，即軟著陸情景下的緩降息周期。財(cái)政退坡，美債凈供給壓力下降如復(fù)盤當(dāng)中描述，當(dāng)前影響市場(chǎng)的關(guān)鍵宏觀邏輯在于美國財(cái)政政策走向，影響美債收益率的關(guān)鍵因素在于美債供給。截至報(bào)告發(fā)布的23年11月，美債供給風(fēng)險(xiǎn)似乎仍是影響市場(chǎng)的關(guān)鍵因素（30年期美債拍賣不及預(yù)期帶動(dòng)美債收益率再度走高），有觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不再重要，美債拍賣的交易日才是當(dāng)前市場(chǎng)的尖峰時(shí)刻。展望未來：我們認(rèn)為美債名義供給的壓力雖然難以突破，但是面向市場(chǎng)的實(shí)際凈供給有望減壓。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，這一口徑是供給端因素影響市場(chǎng)定價(jià)的關(guān)鍵。如果用公式拆解美債供給風(fēng)險(xiǎn)及其同財(cái)政政策的關(guān)聯(lián)：財(cái)政赤字+財(cái)政存款變動(dòng)=美債凈供給=美債總發(fā)行-美債到期量=附息美債市場(chǎng)凈供給+短券凈供給-美聯(lián)儲(chǔ)贖回1）財(cái)政政策，集中體現(xiàn)在財(cái)政赤字規(guī)模，是美債凈供給的決定性因素。美債凈發(fā)行本質(zhì)上是為美國財(cái)政融資。長期來看，赤字與美債凈供給強(qiáng)相關(guān)；2）附息美債市場(chǎng)凈供給是影響美債收益率定價(jià)的關(guān)鍵。長期來看，附息美債市場(chǎng)凈供給與美債長端期限溢價(jià)存在顯著的相關(guān)性；3）短券凈供給、美聯(lián)儲(chǔ)贖回等因素，對(duì)附息美債市場(chǎng)凈供給產(chǎn)生技術(shù)性影響。給定財(cái)政融資規(guī)模條件下，短券凈供給上升，則附息美債凈供給壓力減輕。美聯(lián)儲(chǔ)贖回增加，則美債面向市場(chǎng)的凈供給上升；4）美債的名義（總）發(fā)行壓力，還取決于美債到期量規(guī)模。前瞻來看：1）美債名義供給壓力可能難以減輕，這也是財(cái)政融資委員會(huì)（TBAC）前瞻的基準(zhǔn)情形。主要原因或在于2024年美債到期量上升，以及理想情形下，期限結(jié)構(gòu)需要進(jìn)一步從短券向長債切換。這也對(duì)應(yīng)到當(dāng)下我們所見的美債供給風(fēng)險(xiǎn)的主要表現(xiàn)形式，即附息美債增發(fā)，拍賣壓力增加，供需格局弱化；2）但美債凈供給根本上取決于財(cái)政政策，觀察窗口仍在，即FY24財(cái)年的財(cái)政授權(quán)、撥款立法進(jìn)程。當(dāng)前財(cái)政政策已經(jīng)成為美國黨派政治爭議的焦點(diǎn)：共和黨主張壓降財(cái)政支出，民主黨希望維持財(cái)政力度。巴以沖突爆發(fā)后，政策爭論和博弈進(jìn)一步復(fù)雜化：共和黨希望在援助以色列的同時(shí)，減小國內(nèi)財(cái)政支出，結(jié)束對(duì)烏援助（H.R.6126）。在共和黨掌握眾議院多數(shù)、保守派獲得議長人選的情況下，我們預(yù)測(cè)財(cái)政政策收縮為FY24的基準(zhǔn)情形。從而，2024年美債的凈供給壓力有望減輕；3）財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)分別掌握短券供給、美聯(lián)儲(chǔ)贖回兩個(gè)變量上的主動(dòng)權(quán)。在23Q3的美債市場(chǎng)壓力下，財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)相繼表達(dá)了對(duì)美債市場(chǎng)壓力的關(guān)注，可以視作是美債市場(chǎng)供需格局的一項(xiàng)“看跌期權(quán)”，這在決定性的財(cái)政政策-美債凈供給規(guī)模之外，進(jìn)一步限制了美債收益率受供給因素影響失序上行的風(fēng)險(xiǎn)?？偨Y(jié)：宏觀因子重回“錨定”這樣，整體來看，我們排查了近兩年來宏觀因子超預(yù)期背后的關(guān)鍵邏輯驅(qū)動(dòng)，并圍繞這些關(guān)鍵邏輯展開分析預(yù)測(cè)。在基準(zhǔn)情形下，上述方面不再貢獻(xiàn)錨收益率的顯著上側(cè)風(fēng)險(xiǎn)，而是驅(qū)動(dòng)收益率呈現(xiàn)更加持續(xù)的緩下行格局。由此，2024年，宏觀因子將重新找回“錨定”。在這一階段，各大市場(chǎng)走向與資產(chǎn)定價(jià)回到各自基本面因素，如報(bào)告開篇復(fù)盤顯示的宏觀驅(qū)動(dòng)特征弱化。而在下一階段，如果宏觀基本面沿著我