2023年全球宏觀與大類資產(chǎn)2024年展望：全球經(jīng)濟(jì)放緩與貨幣政策轉(zhuǎn)向之際的大類資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)

2023年全球宏觀與大類資產(chǎn)2024年展望：全球經(jīng)濟(jì)放緩與貨幣政策轉(zhuǎn)向之際的大類資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)全球宏觀經(jīng)濟(jì)展望經(jīng)濟(jì)放緩，核心通脹壓力猶存，警惕地緣政治風(fēng)險(xiǎn)全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期較年初有所上升，盡管仍呈現(xiàn)放緩跡象。具體而言，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的增長表現(xiàn)普遍強(qiáng)勁，而相對(duì)而言，歐元區(qū)和美國的經(jīng)濟(jì)增長相對(duì)較弱。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）于10月10日發(fā)布的數(shù)據(jù)，2023年的全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期已經(jīng)上調(diào)至3.0%，較4月的預(yù)測(cè)值高出0.2個(gè)百分點(diǎn)，較2022年的3.5%下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)。然而，在逆全球化的背景下，全球經(jīng)濟(jì)相對(duì)于前的2000年至2019年年均增長率3.8%依然顯示出降速跡象。橫向?qū)Ρ葋砜矗瑏喼扌屡d經(jīng)濟(jì)體的增長表現(xiàn)令人矚目，增長率有望升至5.2%。與之相對(duì)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體由于貨幣政策收緊開始產(chǎn)生負(fù)面影響，以及成本高企和下游需求低迷導(dǎo)致的制造業(yè)疲弱抵消了服務(wù)業(yè)活動(dòng)的增長，依然扮演著一定的拖累角色。展望2024年，預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)放緩，工業(yè)生產(chǎn)將表現(xiàn)疲軟，服務(wù)業(yè)消費(fèi)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的支持作用將有所減弱。在通脹方面，IMF的預(yù)測(cè)顯示，全球通脹將從2022年的8.7%下降至2023年的6.9%和2024年的5.8%。這一下降主要源于貨幣政策的收緊以及國際大宗商品價(jià)格的回落。然而需要注意的是，核心通脹壓力仍然存在，主要是由于總體通脹向核心通脹的傳導(dǎo)效應(yīng)、企業(yè)利潤保持較高水平以及勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張等原因，預(yù)計(jì)核心通脹將從2022年的6.5%緩慢下降至2023年的6.0%，大多數(shù)國家的通脹預(yù)計(jì)要到2025年才能回到目標(biāo)水平。政局變化和地緣政治沖突在2024年仍將是潛在風(fēng)險(xiǎn)。中美戰(zhàn)略競(jìng)爭長期化、俄烏沖突陷入拉鋸戰(zhàn)、巴以沖突尚未有妥善解決跡象，近期紅海局勢(shì)更造成地緣緊張加劇，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)在近兩年都居于高位，顯著超過歷史均值。展望2024年，全球?qū)⒂瓉怼俺?jí)大選年”，包括美國、印度、英國在內(nèi)將有超過40個(gè)國家和地區(qū)將舉行大選，合計(jì)人口和GDP約占全球四成。美國：經(jīng)濟(jì)軟著陸成為基礎(chǔ)假設(shè)1.經(jīng)濟(jì)已然放緩但衰退仍遙遠(yuǎn)關(guān)于美國的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，今年多數(shù)時(shí)間都保持超越市場(chǎng)預(yù)期的強(qiáng)勢(shì)，綜合了各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與市場(chǎng)預(yù)期的差值的彭博經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)自年初起即開始震蕩上行，且加速上行的時(shí)點(diǎn)往往與美債利率變動(dòng)節(jié)奏一致，而這一指標(biāo)在8月份開始有走弱的跡象，這意味著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期的幅度在逐漸收斂。此外，作為預(yù)告經(jīng)濟(jì)衰退的可靠信號(hào)之一——期限利差倒掛幅度的快速收斂也預(yù)示了經(jīng)濟(jì)放緩的臨近。其他宏觀指標(biāo)方面，美國信貸環(huán)境收緊正在給房地產(chǎn)市場(chǎng)、投資和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來壓力，商業(yè)銀行各類信貸增速在高利率環(huán)境下出現(xiàn)不同幅度的回落，其中房貸增速自年初開始回落，消費(fèi)貸款自去年三季度開始放緩，企業(yè)貸款高點(diǎn)出現(xiàn)在去年年末，當(dāng)前增速已轉(zhuǎn)負(fù)，其中小企業(yè)信貸壓力最大。從支撐美國居民消費(fèi)能力的超額儲(chǔ)蓄來看，經(jīng)通脹調(diào)整后的真實(shí)家庭儲(chǔ)蓄在22年初到達(dá)高點(diǎn)，經(jīng)過1年多的不斷消耗，截至三季度末仍高出前的趨勢(shì)增長水平約4%，未來對(duì)于居民消費(fèi)的支撐或?qū)⒒貧w常態(tài)增長水平。而另一方面，體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)不那么差的指標(biāo)也有不少：三季度的實(shí)際GDP同比增長5.2%，為近兩年來最高單季度增長水平；非制造業(yè)PMI始終保持在50榮枯線以上；同時(shí)，失業(yè)率也沒有明顯抬頭。從市場(chǎng)預(yù)期來看，目前彭博市場(chǎng)一致預(yù)期2024年三季度為全年經(jīng)濟(jì)增速的低點(diǎn)，但依然能達(dá)到0.6%的軟著陸水平。失業(yè)率則會(huì)在2023年四季度和2024年一季度看到一個(gè)明顯的上升，在2024年三季度達(dá)到4.4%頂點(diǎn)。綜合來看，目前的美國經(jīng)濟(jì)狀況是：由于緊縮貨幣政策的滯后性和寬松財(cái)政政策的支持，經(jīng)濟(jì)環(huán)比在慢慢走弱，但是距離衰退的程度仍然遙遠(yuǎn)，明年經(jīng)濟(jì)軟著陸依然是基礎(chǔ)假設(shè)。短期通脹繼續(xù)回落，但需警惕能源價(jià)格波動(dòng)和房租帶來的通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)美國整體通脹與能源價(jià)格波動(dòng)相關(guān)性較高。在今年6月通脹增速回落至低點(diǎn)后，在夏季原油價(jià)格回升的帶動(dòng)下有所反彈，疊加OPEC+減產(chǎn)、中東地緣沖突對(duì)原油供應(yīng)造成持續(xù)擾動(dòng)，導(dǎo)致三季度CPI數(shù)據(jù)高于市場(chǎng)預(yù)期。從能源價(jià)格來看，近期油價(jià)的快速下行反映了季節(jié)性因素和明年放緩的全球經(jīng)濟(jì)對(duì)原油需求的抑制，也帶動(dòng)了美國通脹的持續(xù)回落。但需要警惕的是，供應(yīng)端OPEC+的進(jìn)一步減產(chǎn)計(jì)劃和中東地緣沖突擴(kuò)大的可能性仍暗藏了潛在的通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)，需要密切觀察。此外，房租是今年下半年以來核心服務(wù)環(huán)比漲幅擴(kuò)大的主要原因，也是當(dāng)前核心服務(wù)難以回落的主要障礙。美國房價(jià)自二季度起企穩(wěn)回升，歷史上一般領(lǐng)先房價(jià)1-1.5年左右，明年三季度起或進(jìn)一步推升房租，加大核心通脹粘性。2.財(cái)政赤字易上難下寬財(cái)政政策下，美國國債供應(yīng)大幅增加，并且未來都將維持在高位。根據(jù)美國財(cái)政部公布的發(fā)債融資計(jì)劃，三季度的發(fā)債規(guī)模高達(dá)1.007萬億美元，遠(yuǎn)超五月市場(chǎng)預(yù)測(cè)的7330億美元，四季度發(fā)行量將環(huán)比回落，但也有8520億美元。年初以來美債凈發(fā)行量達(dá)到17600億美元，已創(chuàng)下有記錄以來的第二高，僅低于2020年QE期間創(chuàng)紀(jì)錄的42800億美元國債凈發(fā)行量。美國財(cái)政部增加國債發(fā)行主要是由于財(cái)政壓力加大，而往后來看，伴隨美國經(jīng)濟(jì)的邊際下行，財(cái)政收入預(yù)計(jì)將進(jìn)一步減少，而利息支出和其他開支壓力仍在增加，根據(jù)美國國會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測(cè)，美國財(cái)政赤字率將長期保持高位，未來10年間聯(lián)邦政府赤字率基本位于-5%至-6%區(qū)間，遠(yuǎn)高于前的平均水平。美國財(cái)政赤字的長期惡化將進(jìn)一步增大美債供給壓力，在需求較弱的情況下加劇長端美債供需錯(cuò)配的矛盾。盡管從違約風(fēng)險(xiǎn)來看，美債違約可能性極低，但供需失衡的壓力會(huì)放大估值波動(dòng)。美國大選年財(cái)政赤字易上難下。2024年是美國總統(tǒng)大選年，我們對(duì)比歷史，從1968年以來，大選年財(cái)政赤字很難控制（因?yàn)閿U(kuò)大赤字有利于選民的支持），赤字率平均較前一年擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，比前三年均值擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)，而政府的負(fù)債率也是有一定程度的上升。唯有三個(gè)反例，大選年赤字出現(xiàn)了明顯的下降，1984年的總統(tǒng)里根、1996/2000年的總統(tǒng)克林頓、2012年的總統(tǒng)奧巴馬。這幾個(gè)案例有個(gè)共性，就是他們?cè)谶x舉年中，其支持率都比較高（其中兩位超過50%，還有奧巴馬為45%），使得他們可以放開選舉的干擾而相對(duì)客觀處理財(cái)政政策。例如克林頓總統(tǒng)是在任期加大稅收，保持了在其任期內(nèi)政府赤字率持續(xù)走低。目前拜登政府的支持率為38.6%，跌落至任內(nèi)較低水平，在這樣的背景下，很難期望民主黨政府在2024年能夠有效控制赤字率。因?yàn)闊o論是增加稅收或者減少國防、醫(yī)療、社會(huì)保障預(yù)算，都有可能減少相關(guān)受益方的選票/資金支持。3.主權(quán)信用水平下降惠譽(yù)在8月份下調(diào)美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)至AA+時(shí)，將其歸咎于“治理標(biāo)準(zhǔn)的持續(xù)惡化”。這一降級(jí)決定是因?yàn)閷?duì)美國政府的治理能力和政策的擔(dān)憂而做出的，尤其是在財(cái)政政策和債務(wù)管理方面，這引發(fā)了投資者對(duì)美債違約的擔(dān)憂。此次是惠譽(yù)自1994年首次發(fā)布美國信用評(píng)級(jí)以來第一次對(duì)該國的評(píng)級(jí)下調(diào)。11月，穆迪作為唯一對(duì)美國保留AAA主權(quán)信用級(jí)別的大型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，也對(duì)美國主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)了展望至負(fù)面。截至2023年12月下旬，未償付美債余額已經(jīng)超過了33.8萬億美元，超過了GDP的130%，在2000年，該數(shù)字僅為5.6萬億，占GDP的55%。從美國中長期主權(quán)債的信用違約互換（CDS）價(jià)格可以看出，在今年美債上限危機(jī)前夕，圍繞債務(wù)上限的政治戲碼輪番上演，美債違約風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。而近期我們?cè)俅慰吹搅送顿Y者對(duì)美國政府的信用質(zhì)量擔(dān)憂的上升。預(yù)計(jì)隨著2024年大選年的臨近，兩黨的博弈將日益加劇，政治穩(wěn)定性將再次受到考驗(yàn)。4.美聯(lián)儲(chǔ)開啟轉(zhuǎn)向在12月的FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)的會(huì)后聲明釋放了鴿派信號(hào)，認(rèn)為未來再次加息可能性很小，同時(shí)開始討論降息開啟的時(shí)間。此外，在點(diǎn)陣圖和季度經(jīng)濟(jì)展望中美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了今年的GDP預(yù)期增速分別至2.6%，小幅下調(diào)了明年的GDP預(yù)期增速至1.4；維持了失業(yè)率在明后年將保持在4.1%的預(yù)期；大幅下調(diào)了明后年的通脹預(yù)期（24-25年核心PCE同比分別降至2.4%和2.1%，2026年降至2.0%）；以及下調(diào)了24-25年的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率中值至4.6%和3.6%，26年降至2.9%，這對(duì)應(yīng)了24年的降息次數(shù)將達(dá)到3次，幅度達(dá)到75bp。美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)最后一次FOMC上的表態(tài)以及經(jīng)濟(jì)展望數(shù)據(jù)宣告了美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期的正式結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為在抗通脹的道路上取得了明顯進(jìn)展，通脹放緩的速度超過他們的預(yù)期，并且經(jīng)濟(jì)未遭到顯著沖擊（失業(yè)率依舊保持低位、經(jīng)濟(jì)增長超出中樞水平），而考慮到貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的滯后作用，在通脹真正到達(dá)2%的長期目標(biāo)前，美聯(lián)儲(chǔ)就將開始逐步降低政策利率以避免經(jīng)濟(jì)陷入衰退。值得關(guān)注的是，本次降息周期的開始與歷史的不同之處在于，這次美聯(lián)儲(chǔ)的轉(zhuǎn)向并沒有以市場(chǎng)大跌或者經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退作為前提，相反的是，市場(chǎng)提前一個(gè)多月“搶跑”了降息預(yù)期，原本市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來政策利率路徑的分歧以美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)靠攏而逐步收斂。截至12月20日，聯(lián)邦基金利率期貨市場(chǎng)隱含的美聯(lián)儲(chǔ)2024年降息次數(shù)高達(dá)6次，降息幅度達(dá)150bp，這與美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的3次共75bp依然差距較大，未來基于預(yù)期差的博弈空間依然較大。展望明年的降息路徑，我們認(rèn)為依然要取決于通脹水平、勞動(dòng)力市場(chǎng)以及流動(dòng)性的邊際變化情況，同時(shí)資產(chǎn)價(jià)格的變化和市場(chǎng)的預(yù)期也對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的決策起到影響作用，若經(jīng)濟(jì)本身未出現(xiàn)大幅放緩，而美股和美債在降息交易的助推上再度大幅上行，市場(chǎng)流動(dòng)性不僅沒有枯竭，反而吸引大量資金進(jìn)場(chǎng)，這將會(huì)抑制美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息的動(dòng)力。歐元區(qū)：高利率影響下經(jīng)濟(jì)震蕩筑底回顧2023年，歐洲在俄烏沖突帶來的經(jīng)濟(jì)沖擊和能源供應(yīng)危機(jī)緩解的利好下，經(jīng)濟(jì)實(shí)際衰退程度好于市場(chǎng)在去年年末的預(yù)期。展望2024年，我們認(rèn)為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將在高利率影響下震蕩筑底，且面臨著幾個(gè)重要的問題。首先，能源危機(jī)和制造業(yè)危機(jī)解決了嗎？由于歐洲的能源大部分依賴于進(jìn)口，能源價(jià)格的波動(dòng)在2022年對(duì)歐洲工業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)生了重大影響，大批能源密集型產(chǎn)業(yè)從德國、法國等工業(yè)強(qiáng)國撤離。即使當(dāng)前歐洲的天然氣、電力等能源價(jià)格目前已大幅回落至俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)前水平，但對(duì)于外部能源的依賴和內(nèi)部各國對(duì)于能源轉(zhuǎn)型方案的分歧使得未來能源供應(yīng)的穩(wěn)定性依然充滿不確定性。短期來看，工業(yè)產(chǎn)能的損失依然難以恢復(fù)，而且鑒于對(duì)能源供應(yīng)穩(wěn)定性的擔(dān)憂以及高利率對(duì)融資成本的限制，制造業(yè)企業(yè)在歐洲投資意愿依然較低。因此，歐洲的能源危機(jī)可以認(rèn)為是階段性緩解，但尚未達(dá)到可以稱之為“解決”的程度。而從制造業(yè)來看，情況更不容樂觀，歐洲規(guī)模龐大的工業(yè)基礎(chǔ)正陷入停滯，德國制造業(yè)PMI在年內(nèi)一度創(chuàng)新低，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比仍在下滑，且制造業(yè)的產(chǎn)能利用率亦處于下降通道。若制造業(yè)持續(xù)低迷，將對(duì)歐元區(qū)明年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度造成掣肘。另一個(gè)問題是歐央行貨幣政策何時(shí)轉(zhuǎn)向。由于歐元區(qū)通脹達(dá)峰時(shí)點(diǎn)晚于美國4個(gè)月左右，歐央行加息開啟時(shí)點(diǎn)也晚于美聯(lián)儲(chǔ)，但貨幣緊縮對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)作用較美國更迅速和廣泛。一方面，由于歐洲的企業(yè)融資更依賴于銀行貸款，貸款利率上行使得歐元區(qū)的企業(yè)信貸收縮更為明顯；另一方面，盡管失業(yè)率在老齡化等結(jié)構(gòu)性因素影響下處于歷史低位，但在財(cái)政擴(kuò)張退坡、居民實(shí)際薪資增速較慢、消費(fèi)貸款利率高企的制約下，歐元區(qū)居民的消費(fèi)韌性遠(yuǎn)不及美國。因此，高利率的影響對(duì)于歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長抑制更為明顯。從市場(chǎng)預(yù)期來看，2024年實(shí)際GDP同比增速將達(dá)到0.6%，小幅高于今年的0.5%，2025年將回升至1.4%左右。分季度來看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速已于今年三季度見底，但未來幾個(gè)季度在高利率的作用下仍將維持同比接近0%的低速增長，且內(nèi)部各國分化依然顯著。從歐央行的通脹目標(biāo)來看，四季度歐元區(qū)的CPI同比增速已先于美國跌破3%的關(guān)鍵水平，11月僅為2.4%，PPI作為通脹的領(lǐng)先指標(biāo)更是在9月觸及-12.4%的低點(diǎn)，明年上半年大概率將達(dá)到歐央行2%的通脹目標(biāo)。考慮到通脹的快速回落和經(jīng)濟(jì)的脆弱性，對(duì)于遵循單一通脹目標(biāo)的歐洲央行來說，未來轉(zhuǎn)向的動(dòng)力和可能性更高，而美聯(lián)儲(chǔ)在12月對(duì)轉(zhuǎn)向的表態(tài)也減緩了歐央行率先開啟寬松周期對(duì)歐元造成貶值的壓力，我們預(yù)計(jì)歐央行最早將于二季度末開始降息。日本：經(jīng)濟(jì)正?；厔?shì)值得關(guān)注在經(jīng)歷了近三十年的低利率、低通脹、低增長時(shí)代后，日本今年出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增速和通脹均向上發(fā)展的態(tài)勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)正?；推髽I(yè)治理改革的預(yù)期之下，外資不斷加碼日本股市，日經(jīng)225更創(chuàng)1990年以來新高。展望明年，我們認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)和貨幣政策正?；厔?shì)值得關(guān)注，日央行有望退出自2016年以來開始實(shí)施的YCC政策?；仡櫛据喨毡就浬闲?，主要由于去年起美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息而日央行依然延續(xù)極度寬松的貨幣政策，美日利差加大導(dǎo)致日元持續(xù)貶值，伴隨大宗商品價(jià)格的上升，日本產(chǎn)生了持續(xù)性的輸入性通脹，也得以走出了長期通縮的局面，并且更為有利的一點(diǎn)是通脹并未出現(xiàn)失控現(xiàn)象，消費(fèi)者購買力并未受到侵蝕。持續(xù)上升的物價(jià)和工資標(biāo)準(zhǔn)的提高促使消費(fèi)者數(shù)十年來所抱持的通縮心態(tài)有所松動(dòng)，開始逐漸調(diào)整“低欲望+高儲(chǔ)蓄”的消費(fèi)習(xí)慣，由此經(jīng)濟(jì)有望走向正常化。具體而言，通脹上升和疫后旅游業(yè)的迅速復(fù)蘇帶動(dòng)消費(fèi)數(shù)據(jù)持續(xù)走強(qiáng)，而今年在大宗商品價(jià)格回落和日元貶值的背景下日本出口數(shù)據(jù)也逐漸改善，疊加公司治理改革有望推動(dòng)資本利用的效率更高、帶動(dòng)利潤提升，由此產(chǎn)生了“日元貶值→通脹上升→消費(fèi)改善→企業(yè)盈利增加→資本開支增加→雇員薪資提升”的正向循環(huán)。需警惕的是，當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)得以走向正常化建立在通脹和薪資增長處于合理增長區(qū)間的前提上，一旦央行對(duì)通脹形勢(shì)產(chǎn)生誤判，在能源價(jià)格下跌導(dǎo)致輸入性通脹因素退場(chǎng)、同時(shí)薪資增速無法帶動(dòng)通脹穩(wěn)定在2%以上時(shí)，若過早退出YCC政策開啟加息，破壞了通脹上升的脆弱基礎(chǔ)，或?qū)е陆?jīng)濟(jì)重回通縮。從市場(chǎng)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)增速一致預(yù)期來看，得益于主要貿(mào)易伙伴美國的經(jīng)濟(jì)狀況好于預(yù)期和大宗商品價(jià)格下降帶動(dòng)凈出口改善，以及國內(nèi)消費(fèi)在疫后開放初期得到明顯提振，日本今年經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速有望達(dá)到1.9%，高于長期均衡水平，是少數(shù)今年的經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)好于去年的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。而從季度的經(jīng)濟(jì)增長率預(yù)測(cè)來看，隨著歐美經(jīng)濟(jì)增長的邊際放緩，日本經(jīng)濟(jì)已于今年三季度開始走弱，2024年第二季度經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒁姷字?.1%左右。對(duì)于市場(chǎng)普遍期待的日央行退出YCC政策，鑒于日本經(jīng)濟(jì)長期以來的低增長格局，再加上居民的通縮心態(tài)難以在短時(shí)間扭轉(zhuǎn)，日央行會(huì)竭盡全力呵護(hù)這來之不易的通脹，而由于日本和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)基本面上的內(nèi)在差異，其他央行的加息節(jié)奏并不會(huì)對(duì)日央行造成壓力。在今年經(jīng)過對(duì)國債利率上限的兩次微調(diào)后，日央行已做好了推進(jìn)貨幣政策正常化的準(zhǔn)備，但具體退出方式和加息時(shí)點(diǎn)仍需要密切觀察數(shù)據(jù)表現(xiàn)并謹(jǐn)慎調(diào)整政策。我們認(rèn)為，日央行需要有足夠證據(jù)來確認(rèn)通貨膨脹已成為長期趨勢(shì)，尤其是勞動(dòng)力市場(chǎng)的薪資需要持續(xù)上漲，并且增速持續(xù)超過通脹水平，才有可能退出YCC。從目前來看，雖然工資在今年一直穩(wěn)步上漲，但剔除通脹后的實(shí)際增速尚未回正。從時(shí)間上來看，2024年春季勞資談判（俗稱“春斗”）將是重要的數(shù)據(jù)觀察窗口。而對(duì)于日本央行的YCC政策調(diào)整時(shí)點(diǎn)，目前市場(chǎng)預(yù)期大概率將在2024年二季度。日元匯率方面，在日央行明年退出YCC以及美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期、美債利率回落的基準(zhǔn)假設(shè)下，日美利差的收窄和套息交易的逆轉(zhuǎn)有望帶動(dòng)日元升值至130-135左右。但需要注意的是，鑒于日央行的加息步伐在初期并不會(huì)太過激進(jìn)，若美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度弱于市場(chǎng)預(yù)期，則套利交易將繼續(xù)對(duì)美元構(gòu)成支撐，限制日元升值空間。此外，從國際收支中的經(jīng)常賬戶來看，日本的貿(mào)易差額在短期內(nèi)仍難以恢復(fù)至前的水平，亦對(duì)日元升值幅度構(gòu)成制約。全球大類資產(chǎn)展望美元債：美債處于黃金配置窗口期，中資美元債建議關(guān)注投資級(jí)短久期債券2022年美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息以來，美債長短端收益率圍繞“緊縮”與“衰退”交易邏輯進(jìn)行演繹，整體呈現(xiàn)震蕩上行的趨勢(shì)。10年期美債利率在10月末沖頂5%后快速回落，已開啟右側(cè)下行趨勢(shì)。在經(jīng)歷自2021年初以來近三年下跌后，截至12月20日，CBOT10年期美債期貨合約指數(shù)年內(nèi)回報(bào)重新回正，收復(fù)年內(nèi)所有失地。我們通過經(jīng)濟(jì)增長、核心通脹、聯(lián)邦基金利率等變量構(gòu)建了10年期美債利率多元回歸模型，歷史上該模型對(duì)于10年期美債利率的解釋力度較高。結(jié)合2024年美國經(jīng)濟(jì)放緩，核心通脹同比持續(xù)回落的假設(shè)，在美聯(lián)儲(chǔ)降息次數(shù)、經(jīng)濟(jì)放緩和通脹回落程度不同的情形組合下，測(cè)算出對(duì)應(yīng)的10年期美債利率。我們預(yù)計(jì)未來將逐季下行至3.3%-3.8%之間，下行節(jié)奏和幅度將取決于美國經(jīng)濟(jì)增速、通脹水平和國債供需的邊際變化，以及市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策預(yù)期變化。三種情形假設(shè)下的宏觀背景和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑如下：情形1：經(jīng)濟(jì)增速快速放緩+美聯(lián)儲(chǔ)鴿派情形，全年降息4次。美國經(jīng)濟(jì)在財(cái)政支持退坡+高利率影響顯現(xiàn)下快速放緩，24Q3實(shí)際GDP同比增速下降至0.5%左右，核心PCE同比增速逐漸下降至24Q4的2.2%左右，美聯(lián)儲(chǔ)24年降息4次共100bp。在此情形下，年末聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間在4.25%-4.50%，10年期美債利率在3.33%左右。情形2：經(jīng)濟(jì)軟著陸+美聯(lián)儲(chǔ)中性情形，全年降息3次。中性情形下，美國經(jīng)濟(jì)在消費(fèi)韌性支撐下實(shí)現(xiàn)軟著陸，24Q3實(shí)際GDP同比增速下降至0.6%左右，核心PCE同比增速24Q4下降至2.5%左右，美聯(lián)儲(chǔ)24年降息3次共75bp，分別在5月、7月和11月。中性情形下，年末聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間在4.50%-4.75%，10年期美債利率在3.54%左右。情形3：經(jīng)濟(jì)保持韌性+美聯(lián)儲(chǔ)鷹派情形，全年降息2次。鷹派情形下，美國經(jīng)濟(jì)在大選年寬財(cái)政支持下始終保持韌性，24Q3實(shí)際GDP同比增速下降至1.1%左右，核心PCE同比增速保持粘性，24Q4在2.8%左右，美聯(lián)儲(chǔ)在上半年保持利率在高位，僅三四季度降息2次共50bp。鷹派情形下，年末聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在4.75%-5.00%，10年期美債利率在3.78%左右。四季度以來，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策即將轉(zhuǎn)向+財(cái)政擴(kuò)張邊際放緩的政策信號(hào)組合下，疊加閑置的市場(chǎng)資金在風(fēng)險(xiǎn)偏好改善下大舉抄底美債，美債ETF資金流入規(guī)模創(chuàng)新高，長端美債利率快速下行至4%，這其中有市場(chǎng)搶跑的原因，也包含了對(duì)未來美國經(jīng)濟(jì)較為悲觀的預(yù)期。正如我們?cè)诤暧^經(jīng)濟(jì)部分所提及的那樣，一方面美國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前仍處于溫和放緩趨勢(shì)中，離衰退仍有較遠(yuǎn)的距離，就業(yè)、服務(wù)業(yè)消費(fèi)等領(lǐng)域展現(xiàn)出來的韌性短時(shí)間難以消退；另一方面，美國明年適逢大選年，財(cái)政赤字易上難下，美國財(cái)政部出于財(cái)政收支壓力將繼續(xù)大幅發(fā)行國債，美國國債供需格局短期內(nèi)大幅改善空間不大，這對(duì)長端利率的期限溢價(jià)將形成托底作用。從6-12個(gè)月的中期維度來看，伴隨美國經(jīng)濟(jì)邊際走弱和美聯(lián)儲(chǔ)明年降息周期的開始，美債利率具備較大的下行空間，如果美聯(lián)儲(chǔ)明年降息2-4次，美國10年國債有望下降至3.33%-3.78%左右，當(dāng)前10年期美債利率在3.94%左右，有15-60bp左右的下行空間。因此，當(dāng)前正值關(guān)鍵的配置窗口期，但也需關(guān)注因經(jīng)濟(jì)、財(cái)政因素超預(yù)期而導(dǎo)致的脈沖式上行。建議關(guān)注明年一二季度美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化，擇機(jī)拉長久期，博取利率下行帶來的資本利得。配置方向上，歷史上來看在1994年以來的前四輪10年期美債利率見頂后，美國國債和投資級(jí)公司債均有更好的回報(bào)表現(xiàn)，而高收益?zhèn)诮?jīng)濟(jì)放緩的宏觀背景下收益率短期內(nèi)仍有走闊的趨勢(shì)，考慮到美國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前處于邊際放緩的趨勢(shì)中，方向上我們建議優(yōu)先配置美國國債以及收益率較高且信用資質(zhì)較好的美國投資級(jí)企業(yè)債。其次，在中資美元債板塊，我們建議關(guān)注當(dāng)前絕對(duì)收益率位于歷史高位，且受益于中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、信用利差有望繼續(xù)收窄的短久期投資級(jí)中資美元債，并把握美債利率的下行窗口，擇機(jī)拉長久期。高收益美元債以地產(chǎn)板塊為主，受制于地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇存在較大不確定性、民營房企資金壓力依然較為緊張，且明年一季度又將迎來到期高峰，建議暫時(shí)規(guī)避。美股：貨幣政策轉(zhuǎn)向之際美股或面臨震蕩美股市場(chǎng)在今年經(jīng)歷了震蕩上行的過程。上半年，在美國通脹持續(xù)回落同時(shí)經(jīng)濟(jì)持續(xù)超預(yù)期的情形下，美股市場(chǎng)在估值擴(kuò)張的帶動(dòng)下迎來了牛市行情，主要受益于科技股的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，標(biāo)普500、道瓊斯和納斯達(dá)克指數(shù)均實(shí)現(xiàn)了較大漲幅，在全球股市中表現(xiàn)居前。然而三季度超預(yù)期的通脹和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、以及債務(wù)上限調(diào)整帶來的美債超預(yù)期發(fā)行引發(fā)長端美債利率出現(xiàn)大幅波動(dòng)，導(dǎo)致了美股大盤出現(xiàn)10%左右的回撤。而隨著四季度以來美債利率見頂后的快速回落，疊加美聯(lián)儲(chǔ)釋放轉(zhuǎn)向信號(hào)，股債市場(chǎng)的做多情緒迅速蔓延，主要股指均創(chuàng)年內(nèi)新高。對(duì)于美股后市，我們認(rèn)為有以下幾點(diǎn)需要關(guān)注。首先，是美國上市公司的回購。由于加息的緣故，企業(yè)的融資成本走高，讓前幾年低息借錢回購的行為變得意愿不足。最近幾個(gè)月，標(biāo)普500上市公司月回購金額維持600億美元附近，估計(jì)2023全年回購金額約為7400億美元左右（對(duì)比2022年9292億美元）。其中，按照同比觀察，目前在-15%的水平左右；從回購對(duì)股價(jià)上漲的幫助上比去年邊際下降，未來對(duì)美股進(jìn)一步上行的支撐力度仍有待觀察。第二，是美國市場(chǎng)的凈流動(dòng)性。計(jì)算方法是以美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)-財(cái)政部TGA賬戶-美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購（RRP）規(guī)模。該數(shù)據(jù)的低點(diǎn)出現(xiàn)在2022年9月28日，這與標(biāo)普500的低點(diǎn)高度吻合。截至11月30日，凈流動(dòng)性較2022年9月底高出3620億美元。換言之，盡管美聯(lián)儲(chǔ)在持續(xù)縮表，同時(shí)財(cái)政部的TGA賬戶也在補(bǔ)充資金，但是這些流動(dòng)性被RRP給彌補(bǔ)上了，且還有富余。RRP在今年早些時(shí)間，規(guī)模高達(dá)23000億美元，而截至目前，規(guī)模8233億美元。RRP于2013年被美聯(lián)儲(chǔ)推出，其在之后的量化寬松中吸取了大量的流動(dòng)性，可以看成是由天量貨幣形成了一個(gè)在金融機(jī)構(gòu)的“蓄水池”。雖然我們沒有美國貨幣市場(chǎng)基金（MMF）的投資去向的具體統(tǒng)計(jì)，但是相對(duì)典型的操作是：隨著加息的進(jìn)程，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購利率不斷走高，這導(dǎo)致了大量的銀行活期存款或者短期存款進(jìn)入到了貨幣市場(chǎng)基金。在加息過程中，貨幣市場(chǎng)基金配置了大量的RRP，因?yàn)閷?duì)手是美聯(lián)儲(chǔ)，這幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)。但伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)的加息結(jié)束的預(yù)期，加之3季度、4季度美國發(fā)債高峰，導(dǎo)致了短債供應(yīng)陡然增加，故而短債的收益率比RRP略高10-20個(gè)BP。此外，由于貨幣市場(chǎng)基金考慮到了未來不再加息，則它們更有意愿鎖定收益，期望拉長久期，這都推動(dòng)了資金從RRP中進(jìn)入到了短債市場(chǎng)。因此，該動(dòng)作可視為是美聯(lián)儲(chǔ)縮表減少美債，財(cái)政部大量發(fā)行美債，而金融機(jī)構(gòu)作為對(duì)手盤承接了美債的過程。目前RRP規(guī)模下降的速度非常快，如果按照月均下降1500億美元的速度，大約在2024年5月前后就會(huì)耗盡。故而，從資金面上說，我們認(rèn)為RRP這個(gè)蓄水池的消耗對(duì)沖了縮表的影響，助推了2023年美股的上漲，而債券信用的擔(dān)憂造成了債跌股漲的蹺蹺板。在這個(gè)背景下，2024年美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于縮表的態(tài)度就變成了投資的關(guān)鍵。因?yàn)閺?023年10月23日以后，美債收益率形成了趨勢(shì)性的下行趨勢(shì)，債券在股/債蹺蹺板上開始逐漸獲得親睞，盡管股票市場(chǎng)暫時(shí)沒有形成下跌，但這是以RRP的消耗為代價(jià)的，在RRP消耗殆盡前后如果美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策不能轉(zhuǎn)向，則對(duì)于股票市場(chǎng)的流動(dòng)性的壓力就會(huì)陡然增加。上一次在2019年8月1日，美國在2015-2018年的加息之后的首次降息，資產(chǎn)負(fù)債表的收縮也同步停止，因此我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)理性的做法是在首次降息后，縮表的動(dòng)作應(yīng)該明顯放緩或者結(jié)束。按照目前的數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在明年的2季度，開始降息并停止縮表（即在RRP耗盡時(shí)）?？臻g測(cè)算：2024年美股運(yùn)行區(qū)間為4100-5200點(diǎn)我們?cè)贉y(cè)算一下美股的目標(biāo)區(qū)間。2024年，彭博一致預(yù)期標(biāo)普500的收入增速為4.9%，利潤增速為10.1%。如果看2024年比較2023年，利潤增長10.1%還是不錯(cuò)的，但2023年利潤較2022年沒有增長，股價(jià)已經(jīng)上漲了22.9%左右，所以這很難說上漲的股價(jià)里沒有包含對(duì)2024年增長的預(yù)期。我們假定2024年一致預(yù)期的合理性，但考慮到2024年由于債券在大類資產(chǎn)的吸引力明顯好過2023年，且美聯(lián)儲(chǔ)在2024年的縮表尚不知何時(shí)停止，則2024年的股票市場(chǎng)估值不會(huì)比2023年更樂觀（如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)轉(zhuǎn)向擴(kuò)表，我們將推翻這個(gè)假設(shè)），即選取2023年的頂峰估值21.4倍作為2024年的上限PE。但由于2024年在基欽周期的擴(kuò)張期里，一旦美國經(jīng)濟(jì)發(fā)生了衰退，則美聯(lián)儲(chǔ)有快速干預(yù)的能力，因此估值的下限不會(huì)低于2023年，例如不會(huì)到2022年加息剛開始的不確定性時(shí)期的15.7倍那么低。即我們將2024年的PE下限設(shè)在17.1倍。然后19.3倍作為PE中樞。這樣得到了標(biāo)普500在2024年的中樞4699點(diǎn)，運(yùn)行區(qū)間在4178-5218點(diǎn)之間。以上這種算法沒有考慮美債收益率的影響。我們?cè)僖燥L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型來做個(gè)分析：彭博對(duì)2024年10年期美債收益率的預(yù)期為3.91%。而觀察標(biāo)普500的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，它在2022年4月至2023年4月構(gòu)筑了一個(gè)支撐平臺(tái)（2.5%），然后在2023年4月之后顯著的破掉了這個(gè)位置。這相當(dāng)于對(duì)歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的一種否定，或者說它已經(jīng)開始開創(chuàng)了一個(gè)新的規(guī)則。那么在沒有看到美債信用的恢復(fù)（例如評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)上調(diào)）之前，我們傾向于這里就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的一個(gè)高點(diǎn)。指數(shù)底部的測(cè)算：取值美債收益率4.2%（假定一種悲觀的情形），風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)2.5%，帶入我們的美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型，得到4113點(diǎn)，這與上一種方法測(cè)算的位置大體相同。指數(shù)頂部的測(cè)算：取值美債收益率3.91%（彭博一致預(yù)期），風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)1.0%，則指數(shù)取值為5612點(diǎn)。但這種情況很難發(fā)生，因?yàn)槲覀兲峒?，美債利率趨?shì)性下行之后，由于債券會(huì)顯著較2023年吸引力更強(qiáng)，股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率很難保持如此之低的水平。因此我們不建議用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型來測(cè)算頂部，因?yàn)檫@樣誤差會(huì)較大。另外假定一種極限，美債收益率跌至3.0%（目前美國市場(chǎng)對(duì)美債最樂觀的看法），但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)依然不會(huì)突破2.5%，這樣的組合是對(duì)應(yīng)標(biāo)普2024年目標(biāo)價(jià)是5041點(diǎn)。總體而言，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反映的實(shí)質(zhì)是股票、債券的相對(duì)吸引力，它是一種模糊的感覺，并不容易被清晰的定義，我們通過計(jì)算也是對(duì)不同框架的相互參考做個(gè)決策支撐。綜上，我們對(duì)美股的判斷是2024年以4700點(diǎn)為中樞，在正負(fù)10%的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。港股：流動(dòng)性改善和政策持續(xù)加碼有望帶動(dòng)估值和基本面共振港股跌幅15.1%，跑輸全球主要指數(shù)2023年以來，港股的表現(xiàn)在全球主要指數(shù)中墊底。回顧今年的下跌，可以總結(jié)為三個(gè)層面的原因：1、美債收益率上行了10個(gè)月帶來的資金成本壓力；2、地產(chǎn)表現(xiàn)不佳，多只地產(chǎn)美元債違約、展期導(dǎo)致了海外投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降；3、股市下跌引發(fā)了資金面的負(fù)反饋，例如南非報(bào)業(yè)的減持，美國聯(lián)邦退休基金的退出等，這在一定程度上也影響了港股的交投活躍度。但不悲觀的是，恰恰是在這樣的下跌中，港股的本身的業(yè)績并沒有惡化，即這并不是一個(gè)業(yè)績、估值的雙殺，而某些板塊、包括大盤今年的業(yè)績還在提升。歷史上看，這種非業(yè)績持續(xù)下修而導(dǎo)致的下跌，通常幅度有限且時(shí)間也有限。商品：原油預(yù)計(jì)區(qū)間震蕩，看好黃金的中長期配置價(jià)值原油：需求降溫，警惕供應(yīng)擾動(dòng)原油價(jià)格今年上半年多數(shù)時(shí)間在70-85美元/桶間波動(dòng)，直至三季度OPEC+減產(chǎn)疊加夏季旅游旺季和地緣政治緊張等因素推動(dòng)原油價(jià)格一度突破95美元，同比漲幅超過15%。但四季度起進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，主要國家經(jīng)濟(jì)活動(dòng)走弱亦削弱了對(duì)原油的需求，疊加美國原油產(chǎn)量持續(xù)保持高位運(yùn)行，原油價(jià)格回落至70-75美元。供應(yīng)方面，首先是OPEC+在11月30日的會(huì)議上達(dá)成了深化減產(chǎn)的協(xié)議，多個(gè)產(chǎn)油國明年第一季度將繼續(xù)自愿減產(chǎn)，減產(chǎn)總額為日均220萬桶。但此次的減產(chǎn)以自愿為原則，部分西非產(chǎn)油國拒絕接受OPEC+為其指定的產(chǎn)量配額。這意味著除了個(gè)別國家會(huì)按照規(guī)定的配額進(jìn)行生產(chǎn)外，其他大部分產(chǎn)油國可能只會(huì)象征性地減產(chǎn)，甚至有些非洲產(chǎn)油國可能會(huì)在規(guī)定的配額基礎(chǔ)上超額生產(chǎn)原油。從市場(chǎng)份額最高的沙特來看，能否優(yōu)化財(cái)政收入是其決定減產(chǎn)還是增產(chǎn)的重要原因，根據(jù)IMF測(cè)算，沙特能夠?qū)崿F(xiàn)財(cái)政盈虧平衡的油價(jià)成本約在80美元左右，油價(jià)長期低于75美元以下顯然不利于其實(shí)現(xiàn)財(cái)政盈虧平衡。其次，美國能源信息署（EIA）發(fā)布的原油庫存報(bào)告顯示，庫存持續(xù)大幅下降。美國曾經(jīng)憑借頁巖革命從原油進(jìn)口國成為出口國，但在中油價(jià)暴跌導(dǎo)致諸多頁巖油企業(yè)破產(chǎn)，數(shù)據(jù)顯示，開鉆未完鉆（即存量）有油井?dāng)?shù)目前已經(jīng)從高峰時(shí)期的8817個(gè)跌落至11月份的4415個(gè)，所以，當(dāng)下的產(chǎn)能不能支持快速擴(kuò)產(chǎn)。再者，是拜登政府的能源政策。傳統(tǒng)能源企業(yè)是共和黨的票倉，美國能源設(shè)施和資源也多分布在中部和南部等共和黨票倉州，民主黨支持新能源而對(duì)傳統(tǒng)化石能源的約束較多，故而傳統(tǒng)能源企業(yè)在擴(kuò)產(chǎn)上的政策掣肘多，猶豫不決。最后，近年來地緣沖突的爆發(fā)頻頻對(duì)原油供應(yīng)產(chǎn)生擾動(dòng)，2024年地緣局勢(shì)仍充滿較大不確定性，俄烏沖突陷入拉鋸戰(zhàn)、巴以沖突尚未有妥善解決跡象，近期紅海局勢(shì)緊張加劇。所以，從當(dāng)下的供給關(guān)系上看并不樂觀。需求方面，由全球經(jīng)濟(jì)降溫預(yù)期所帶來的能源需求放緩，加之目前處于出行淡季，這意味著對(duì)航空燃油的需求會(huì)減弱。原油市場(chǎng)正處于季節(jié)性需求走弱的階段，因此市場(chǎng)對(duì)于全球原油需求的擔(dān)憂正在升溫。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，每年的四季度及一季度為全球原油消費(fèi)淡季，在此期間原油價(jià)格也將承壓走弱。從明年全年來看，雖然全球經(jīng)濟(jì)增速放緩是當(dāng)前的市場(chǎng)共識(shí)，但鑒于今年的前車之鑒和明年關(guān)鍵的大選年份，我們無法忽略美國經(jīng)濟(jì)明年展現(xiàn)出超預(yù)期韌性的可能，而中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)筑底回升有望對(duì)需求形成支撐，若供應(yīng)端產(chǎn)油國的減產(chǎn)情況穩(wěn)步推進(jìn)，或地緣沖突出現(xiàn)升級(jí)，油價(jià)仍有沖高的可能性。綜合來看，預(yù)計(jì)明年油價(jià)將在70-90美元區(qū)間震蕩，建議密切關(guān)注產(chǎn)油國最新減產(chǎn)情況和歐美宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。黃金：多重屬性利好，看好黃金中長期配置價(jià)值不同于傳統(tǒng)大宗商品，黃金具備商品屬性、金融屬性及貨幣屬性，兼具抗通脹功能和避險(xiǎn)功能。自布雷頓森林體系瓦解以后，黃金價(jià)格不再與美元直接掛鉤，不同于大宗商品價(jià)格主要受供需影響，其走勢(shì)在商品屬性之外，還受到貨幣政策、通脹水平、避險(xiǎn)需求等多種因素綜合影響。今年以來，黃金價(jià)格走勢(shì)一波三折，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及政策預(yù)期變化不斷調(diào)整。金融屬性方面，黃金價(jià)格通常呈現(xiàn)出與美元實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)關(guān)系，9月下旬金價(jià)回調(diào)也反映美元實(shí)際利率上行的影響。需求端來看，各國央行購金量大幅提升，對(duì)金價(jià)形成中長期推力。世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2022年各國央行購金大幅提升，全年量達(dá)1082噸。2023年，各國央行繼續(xù)保持凈購入，1-3季度分別達(dá)284噸、103噸和337噸，成為最強(qiáng)勁的需求增長點(diǎn)。今年11月，中國人民銀行作為最大的官方黃金買家宣布再次增儲(chǔ)黃金，連續(xù)13個(gè)月增儲(chǔ)黃金。截至11月底，中國黃金儲(chǔ)備已達(dá)到2226噸，較去年11月已增加278噸。貨幣屬性方面，由于黃金價(jià)格在國際市場(chǎng)上以美元標(biāo)價(jià)，長期來看黃金價(jià)格通常與美元指數(shù)成負(fù)相關(guān)，美元升值會(huì)促使黃金價(jià)格下跌，反之美元貶值會(huì)推