2024年海外市場(chǎng)年度展望：科技為馬-玄者作韁

2024年海外市場(chǎng)年度展望：科技為馬_玄者作韁1.宏觀經(jīng)濟(jì)：美強(qiáng)歐弱持續(xù)，墨西哥迎機(jī)遇1.1.美國(guó)經(jīng)濟(jì)或溫和轉(zhuǎn)弱1.1.1.就業(yè)與消費(fèi)的正循環(huán)趨弱2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出的強(qiáng)勁與韌性令人印象深刻，年初普遍的悲觀預(yù)期得到了修正。站在當(dāng)下回顧2023年前十個(gè)月，可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)脫離市場(chǎng)預(yù)期并走出強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)的原因主要有三：第一，財(cái)政寬松的余波紅利仍起到了正向推動(dòng)作用。盡管2022年超額儲(chǔ)蓄消耗較快，但進(jìn)入2023年后，就業(yè)的高景氣疊加勞動(dòng)者就業(yè)意愿的上升，使得超額儲(chǔ)蓄的消耗速度放緩，進(jìn)而延長(zhǎng)了“就業(yè)-消費(fèi)”這一內(nèi)部循環(huán)的正向推動(dòng)周期，這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)于預(yù)期的重要因素。第二，新技術(shù)潮流的橫空出世。2023年初，硅谷裁員潮此起彼伏，進(jìn)入3月，硅谷銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露甚至引發(fā)金融動(dòng)蕩；但隨著openAI團(tuán)隊(duì)的項(xiàng)目成果公布，AI橫空出世扭轉(zhuǎn)了IT行業(yè)的頹勢(shì)，半導(dǎo)體、云計(jì)算、AI應(yīng)用等諸多科技成長(zhǎng)領(lǐng)域的景氣度也明顯走強(qiáng)，這給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了額外的助力。第三，制造業(yè)的回流帶來(lái)了中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)信心。盡管2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)主要由消費(fèi)、服務(wù)業(yè)所貢獻(xiàn)，制造業(yè)表現(xiàn)相對(duì)偏弱，但以新能源、新能車等供應(yīng)鏈為代表的產(chǎn)業(yè)向北美回流的趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)，雖然受勞動(dòng)力等諸多因素的影響，但美國(guó)制造業(yè)的中長(zhǎng)期信心卻在這樣的趨勢(shì)下得到了提升。展望上述三重動(dòng)力，新技術(shù)潮流是否能夠?qū)ζ髽I(yè)盈利形成持續(xù)推動(dòng)存在較大的不確定性，需要繼續(xù)保持產(chǎn)業(yè)變革的動(dòng)態(tài)跟蹤。制造業(yè)回流是一個(gè)持續(xù)平緩的過(guò)程。因此上述三點(diǎn)中的第一點(diǎn)，也就是財(cái)政寬松余波紅利帶來(lái)的超額儲(chǔ)蓄，或成為決定2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)變化與節(jié)奏的勝負(fù)手。對(duì)于超額儲(chǔ)蓄的判斷一直是市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)，同時(shí)也是重要的分歧點(diǎn)?；谖覀兊呐袛啵绹?guó)超額儲(chǔ)蓄給消費(fèi)端的支撐預(yù)計(jì)將延續(xù)至2024年中。在此之后強(qiáng)就業(yè)與高消費(fèi)的正向循環(huán)趨弱，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和下行。超額儲(chǔ)蓄缺乏市場(chǎng)統(tǒng)一的觀測(cè)指標(biāo)，本文我們基于紐約聯(lián)儲(chǔ)、舊金山聯(lián)儲(chǔ)、波士頓聯(lián)儲(chǔ)的研究，對(duì)超額儲(chǔ)蓄的消耗路徑進(jìn)行推演測(cè)算。紐約聯(lián)儲(chǔ)11月的數(shù)據(jù)顯示，截至2023年中，美國(guó)超額儲(chǔ)蓄占年化可支配收入的比重在9.9%，從2021年末的高點(diǎn)14.4%下降4.5pct。按照同樣的斜率往后推演，超額儲(chǔ)蓄占可支配收入的水平在2024年末仍有5.4%左右的水平。波士頓聯(lián)儲(chǔ)11月的研究表明，超額儲(chǔ)蓄在不同的儲(chǔ)蓄率假設(shè)下路徑差異較大，如果假設(shè)儲(chǔ)蓄率按照2018-2019年的趨勢(shì)增長(zhǎng)，那么超額儲(chǔ)蓄將在2021年中期達(dá)到峰值，超過(guò)2萬(wàn)億美元，而目前仍有約3210億美元可用。如果假設(shè)儲(chǔ)蓄率保持固定在2016-2019年的平均水平，那么超額儲(chǔ)蓄金額將在2021年底達(dá)到約2.5萬(wàn)億美元的峰值，并且剩余約2萬(wàn)億美元。但無(wú)論如何，波士頓聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）公布的2023年9月數(shù)據(jù)顯示美國(guó)的超額儲(chǔ)蓄水平仍較高。舊金山聯(lián)儲(chǔ)最新的測(cè)算顯示，截至2023年9月，整體經(jīng)濟(jì)中仍存在約4300億美元的超額儲(chǔ)蓄。如果按照近期的提款速度持續(xù)下去，超額儲(chǔ)蓄將持續(xù)到2024上半年的某個(gè)時(shí)候。我們認(rèn)為，隨著超額儲(chǔ)蓄的減少，其消耗速度會(huì)不斷放緩。該論斷證據(jù)之一是2023年以來(lái)美國(guó)的實(shí)際收入指數(shù)回升速度快于消費(fèi)指數(shù)的上升速度，意味著隨著超儲(chǔ)的消耗，越來(lái)越多的人傾向于回歸就業(yè)市場(chǎng)，這也是2023年美國(guó)勞動(dòng)參與率回升的重要因素；證據(jù)之二是人們可能對(duì)于“意外之財(cái)”的消費(fèi)意愿產(chǎn)生遞減效應(yīng)，因此受益于美國(guó)財(cái)政發(fā)力的超額儲(chǔ)蓄在前期會(huì)消耗的更快，可以看到美國(guó)消費(fèi)在財(cái)政脈沖之后消費(fèi)指數(shù)不斷抬升，其他發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政力度不如美國(guó)，消費(fèi)指數(shù)在恢復(fù)至100后保持平穩(wěn)；證據(jù)之三：官方機(jī)構(gòu)測(cè)算的變化也從側(cè)面給出了印證，在2023年8月，舊金山聯(lián)儲(chǔ)測(cè)算估計(jì)美國(guó)超儲(chǔ)將在2023年三季度末耗盡，而當(dāng)前的數(shù)據(jù)顯然超出了之前的預(yù)期。綜上所述，我們認(rèn)為在超儲(chǔ)消耗速度放緩的背景下，剩余的超額儲(chǔ)蓄大概率能夠支撐美國(guó)消費(fèi)至2024年中左右。值得注意的是，美國(guó)不同收入階層居民的超額儲(chǔ)蓄消耗節(jié)奏有明顯差異，中高收入階層超額儲(chǔ)蓄的消耗速度更快。根據(jù)波士頓聯(lián)儲(chǔ)的研究，國(guó)民收入分布最高四分之一的縣超額儲(chǔ)蓄消耗速度最快。我們認(rèn)為原因可能是年初硅谷裁員引發(fā)的摩擦性失業(yè)、金融與醫(yī)療行業(yè)的景氣度相對(duì)偏弱等因素使得中高收入群體的超額儲(chǔ)蓄消耗較快，而中低收入居民在疫后修復(fù)之后工作機(jī)會(huì)增加，就業(yè)情況好轉(zhuǎn)，超額儲(chǔ)蓄消耗也就相對(duì)偏慢。這也帶來(lái)了美國(guó)居民消費(fèi)的K型分化。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)雖有回落但整體維持中性區(qū)間，零售銷售環(huán)比落至負(fù)區(qū)間，個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比維持平穩(wěn)，上述數(shù)據(jù)雖然并不強(qiáng)勢(shì)，但是將時(shí)間回溯至2022年下半年至2023年初，可以看到消費(fèi)者信心指數(shù)于2022年6月降至50左右的低位，零售銷售環(huán)比也在2022年5月降至負(fù)值，主要是受到硅谷裁員潮和美國(guó)衰退預(yù)期升溫的影響，居民自發(fā)性的開始減少支出。目前來(lái)看，并未發(fā)生類似于之前裁員潮和中小銀行危機(jī)事件，預(yù)計(jì)消費(fèi)信心不會(huì)受到明顯沖擊，在大多群體超額儲(chǔ)蓄仍然充足、就業(yè)高景氣、資產(chǎn)增值明顯的情況下，后續(xù)的消費(fèi)仍將具備韌性。財(cái)政方面，2024年美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政大概率轉(zhuǎn)緊，但我們認(rèn)為對(duì)居民消費(fèi)形成的直接影響有限。首先，美國(guó)財(cái)政部發(fā)債節(jié)奏開始放緩，10月30日美國(guó)財(cái)政部公布四季度政府借款規(guī)模7760億美元，低于7月預(yù)測(cè)數(shù)；11月1日公布四季度再融資規(guī)模為1120億美元低于市場(chǎng)預(yù)期。從財(cái)政利息支出來(lái)看，2023年美國(guó)財(cái)政利息支出凈額占財(cái)政支出比重已經(jīng)超過(guò)10%，創(chuàng)2002年以來(lái)的新高，我們認(rèn)為在前期美債接續(xù)風(fēng)險(xiǎn)上升引發(fā)拋售潮后，美國(guó)財(cái)政部也會(huì)對(duì)發(fā)債計(jì)劃與結(jié)構(gòu)充分考慮。其次，雖然美國(guó)兩黨對(duì)于財(cái)政撥款的博弈加劇，但是兩黨對(duì)于財(cái)政預(yù)算的影響局限于自主性支出，但該部分占美國(guó)政府支出的比重在2020年以來(lái)一直在30%以下，占比在70%以上的法定支出+利息凈額不受撥款法案的影響，另外，即便共和黨對(duì)于財(cái)政預(yù)算有所掣肘，但大選之年民主黨大概率會(huì)盡力將財(cái)政資源向居民端傾斜，因此兩黨博弈對(duì)于居民消費(fèi)的影響相對(duì)較小。貨幣政策方面，市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入新一輪分化，美聯(lián)儲(chǔ)開始嘗試與市場(chǎng)爭(zhēng)奪主導(dǎo)權(quán)，未來(lái)在經(jīng)濟(jì)持續(xù)韌性的某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)強(qiáng)化不降息的預(yù)期。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策較為樂觀。摩根史丹利認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將于2024年6月開始降息，預(yù)計(jì)全年降息4次；高盛預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)于2024年第四季度開始降息，直至2026年中每季度降息1次。但是美聯(lián)儲(chǔ)在各類場(chǎng)合不斷釋放偏鷹的表述，例如在11月14日美國(guó)公布通脹數(shù)據(jù)之前，美聯(lián)儲(chǔ)副主席杰斐遜表示，高通脹持久性不確定的情況下，貨幣政策制定者可能需要采取更強(qiáng)有力的行動(dòng)來(lái)穩(wěn)定通脹預(yù)期；11月17日，美國(guó)公布的10月新屋開工數(shù)據(jù)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)多位官員表態(tài)不支持降息。我們認(rèn)為市場(chǎng)目前過(guò)于樂觀，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)大概率還是跟隨經(jīng)濟(jì)相機(jī)抉擇，在經(jīng)濟(jì)溫和走弱的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)出現(xiàn)大幅軟化的可能性較小，目前聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始嘗試與市場(chǎng)爭(zhēng)奪主導(dǎo)權(quán)，并且可能在某一次經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期顯示韌性的時(shí)候強(qiáng)化不降息的預(yù)期，屆時(shí)市場(chǎng)預(yù)期將再度向聯(lián)儲(chǔ)靠攏，美債利率或有反彈。1.1.2.美國(guó)大選或加劇兩黨博弈2024年又將迎來(lái)美國(guó)四年一度的大選，兩黨博弈或成為重要變量。大選流程方面，在大選年前一年，競(jìng)選者提交申請(qǐng)，需要滿足年滿35歲且在美國(guó)居住不低于14年的美國(guó)公民，接著進(jìn)行多輪初選前辯論。大選年的2到6月，民主黨和共和黨進(jìn)行各自的黨內(nèi)初選，并在全國(guó)大會(huì)上確定總統(tǒng)候選人。7到10月，兩黨候選人進(jìn)行辯論、演講、拉票等各種形式的競(jìng)選活動(dòng)，爭(zhēng)取選民支持。11月初進(jìn)行全民投票。12月進(jìn)行選舉人投票，這些選舉人應(yīng)該依據(jù)各州在11月初的全民投票結(jié)果進(jìn)行投票，但存在選舉人違背全民投票結(jié)果成為“失信選舉人”的可能。選舉人投票的結(jié)果出爐后，總統(tǒng)產(chǎn)生，并在大選年后一年的1月宣誓就職。本次大選大概率仍然是拜登與特朗普的角逐。截止11月20日，共和黨內(nèi)共有7人正在爭(zhēng)奪2024年大選的總統(tǒng)候選人；民主黨有包括現(xiàn)任總統(tǒng)喬·拜登在內(nèi)的三名候選人；此外，幾位第三方候選人也加入了競(jìng)爭(zhēng)。其中，特朗普和拜登大概率將分別成為兩大黨的候選人——截止7月31日的數(shù)據(jù)顯示，特朗普在共和黨內(nèi)的平均支持率為53%，遠(yuǎn)超其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手德桑蒂斯的16%。就目前的民調(diào)情況來(lái)看，特朗普在全國(guó)范圍內(nèi)的選民支持率都略高于拜登，并且根據(jù)《紐約時(shí)報(bào)》的一項(xiàng)調(diào)查顯示，特朗普在六個(gè)關(guān)鍵搖擺州中的五個(gè)州民調(diào)都領(lǐng)先于拜登。兩者的計(jì)劃在許多方面有較大沖突，意味著本次大選的博弈烈度并不會(huì)小。特朗普的第二任期計(jì)劃的重點(diǎn)有鏟除政敵、對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品征收數(shù)十億美元的新關(guān)稅、大幅限制移民、減少美國(guó)對(duì)海外戰(zhàn)爭(zhēng)的參與以及更保守的性別和墮胎法案。拜登的第二任期計(jì)劃有提高稅率，尤其是對(duì)最富有的美國(guó)人征收25%的最低稅；放寬移民政策；為烏克蘭與以色列提供經(jīng)濟(jì)援助；全國(guó)范圍內(nèi)恢復(fù)墮胎權(quán)；降低兒童保育費(fèi)以及限制胰島素等處方藥成本。兩黨極化或加劇財(cái)政博弈，進(jìn)而對(duì)美債利率形成擾動(dòng)。美國(guó)歷史上國(guó)會(huì)兩院不由同一個(gè)政黨控制的時(shí)期中，財(cái)政博弈往往加劇，導(dǎo)致政治僵局和財(cái)政緊張局勢(shì)，甚至是政府的“關(guān)門危機(jī)”。2013年奧巴馬執(zhí)政時(shí)期，面臨“財(cái)政懸崖”，共和黨控制的眾議院認(rèn)為應(yīng)該減少支出，反對(duì)奧巴馬推出的醫(yī)改方案，而民主黨控制的參議院提出的主要措施則是增加稅收，尤其是富人的稅收。兩黨一直未能解決分歧，導(dǎo)致2014新財(cái)年的政府預(yù)算方案制定停滯，政府非核心部門“關(guān)門”16天。2018年底至2019年初，民主黨反對(duì)時(shí)任總統(tǒng)特朗普提出的美墨邊境墻項(xiàng)目撥款，導(dǎo)致政府“關(guān)門”5周。在當(dāng)前兩黨極化加劇的情況下，明年大選對(duì)于財(cái)政領(lǐng)域的博弈可能會(huì)繼續(xù)，進(jìn)而對(duì)美債利率產(chǎn)生持續(xù)擾動(dòng)。但是美國(guó)大選的可預(yù)測(cè)性較低，對(duì)于市場(chǎng)的影響仍需進(jìn)一步觀察。1.2.互為鏡像的歐日1.2.1.歐洲內(nèi)生動(dòng)力弱，金融政策環(huán)境友好2023年歐洲經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)前高后低的格局。歐元區(qū)在2023年初對(duì)能源危機(jī)表現(xiàn)出了超預(yù)期的強(qiáng)勢(shì)，但二季度以來(lái)，受高通脹的影響，歐央行持續(xù)緊縮，加之整體需求內(nèi)生韌性不足，高利率與高通脹對(duì)投資和消費(fèi)支出形成壓力，工業(yè)活動(dòng)的疲弱也向其他行業(yè)蔓延，服務(wù)業(yè)PMI自2023年5月開始回落。2024年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)或有反彈，但內(nèi)生動(dòng)能仍然偏弱，通脹回落但過(guò)程波折，貨幣政策環(huán)境相對(duì)友好。經(jīng)濟(jì)方面，歐元區(qū)目前勞動(dòng)力供給仍然緊缺，2023Q2的職位空缺率較2021年的高點(diǎn)繼續(xù)回落，但仍然位于歷史高位，名義工資的堅(jiān)挺將對(duì)消費(fèi)形成支撐，但也會(huì)成為通脹回落過(guò)程中的阻力。通脹方面，以來(lái)導(dǎo)致歐洲通脹高企最大分項(xiàng)是能源，其次是食品，展望2024年，我們認(rèn)為隨著俄烏沖突和巴以沖突的長(zhǎng)期化和平穩(wěn)化，原油價(jià)格也將回歸傳統(tǒng)供需框架，通脹格局或較此前有所好轉(zhuǎn)。就歐元區(qū)內(nèi)部看，能源供給的安全與穩(wěn)定是決定德國(guó)、荷蘭等制造業(yè)強(qiáng)國(guó)景氣度的核心因子；而法國(guó)、意大利則更多與服務(wù)業(yè)景氣聯(lián)系緊密，通脹回落后2024年制造強(qiáng)國(guó)與消費(fèi)強(qiáng)國(guó)的分化差異有望得到彌合。參考?xì)W盟委員會(huì)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的展望，其預(yù)測(cè)2024年歐元區(qū)GDP增速升至1.2%，通脹回落至3.2%，失業(yè)率穩(wěn)定在6.5%。1.2.2.日本經(jīng)濟(jì)動(dòng)能增強(qiáng)，政策干擾加大日本經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力增強(qiáng)，貨幣政策干擾在加大。2023年日本經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的良性循環(huán)逐漸加強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，2023年前三個(gè)季度GDP增速均在1%以上。居民消費(fèi)穩(wěn)步增長(zhǎng)，2023年一季度私人消費(fèi)同比增長(zhǎng)達(dá)到2.8%，隨后有所回落，當(dāng)前消費(fèi)者信心指數(shù)仍然處于上行趨勢(shì)中；就業(yè)方面，截止2023年9月，日本的勞動(dòng)參與率升至63.3%的高位，薪資增速在1.7%水平，位于2000年以來(lái)的相對(duì)高位。但是日本的貨幣政策的干擾在加大，日本央行在10月表示“10Y國(guó)債收益率上限以1%作為參考，繼續(xù)大規(guī)模購(gòu)債并做出靈活反應(yīng)”，意味著未來(lái)企業(yè)融資成本或有所抬升。參考日本央行最新的關(guān)于日本經(jīng)濟(jì)和物價(jià)的展望，在基準(zhǔn)情形下，日本經(jīng)濟(jì)可能會(huì)繼續(xù)溫和復(fù)蘇，驅(qū)動(dòng)力來(lái)源于前期被壓抑的需求持續(xù)釋放、金融環(huán)境仍然寬松以及政策的良性舉措。盡管2024年美歐等西方經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)步伐放緩，外需支撐減弱，會(huì)給經(jīng)濟(jì)造成邊際下行壓力，但日本經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的良性循環(huán)在加強(qiáng)，日央行對(duì)經(jīng)濟(jì)將持續(xù)以高于潛在增長(zhǎng)率的速度增長(zhǎng)也保有信心。日本央行預(yù)計(jì)2024財(cái)年（2023年7月1日-2024年6月30日）日本CPI同比增長(zhǎng)率可能超過(guò)2%。央行政策委員會(huì)預(yù)測(cè)2024年實(shí)際GDP增速為1%，CPI達(dá)到2.8%。綜上，我們認(rèn)為2024年日本與歐元區(qū)在經(jīng)濟(jì)與金融端將形成鏡像關(guān)系，因此在2024年資產(chǎn)配置上，我們建議關(guān)注日本股市中融資、產(chǎn)銷均在日本本土的企業(yè)；而歐元區(qū)則應(yīng)更加關(guān)注全球市場(chǎng)布局的跨國(guó)企業(yè)標(biāo)的。1.3.新興市場(chǎng)新機(jī)遇全球產(chǎn)業(yè)鏈格局重塑，新興國(guó)家重點(diǎn)關(guān)注墨西哥、印度、越南。中美貿(mào)易摩擦后全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)速度加快，從中國(guó)對(duì)美出口前四大品類來(lái)看，墨西哥、印度和越南等國(guó)家近年來(lái)持續(xù)承接對(duì)美出口份額。全球產(chǎn)業(yè)鏈新一輪的轉(zhuǎn)移預(yù)計(jì)為上述國(guó)家?guī)?lái)新的發(fā)展機(jī)遇。墨西哥在美國(guó)“近岸外包”的策略下或最為受益。2020年7月特朗普?qǐng)?zhí)政后期推動(dòng)的《美墨加協(xié)定》生效以來(lái)已超過(guò)3年，全球供應(yīng)鏈格局重塑速度加快，其中作為北美制造業(yè)中心的墨西哥或成為最大的受益者，2022年墨西哥FDI同比增速達(dá)到16.3%。汽車和汽車零部件的外商直接投資占比最高。根據(jù)《美墨加協(xié)定》，美國(guó)免關(guān)稅進(jìn)口的汽車和汽車零部件必須滿足“汽車或汽車零部件的75%必須在北美原產(chǎn)，而且汽車須有40?45%含量在雇員平均時(shí)薪至少16美元的地方生產(chǎn)”。2022年8月美國(guó)出臺(tái)的《通脹削減法案》重點(diǎn)扶持新能源汽車，法案給予了新能源汽車巨額補(bǔ)貼，但必須滿足一定的要求，包括“整車必須在北美組裝”等。近年來(lái)各國(guó)開始加大墨西哥汽車產(chǎn)業(yè)的投資力度，根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)，2022年，墨西哥制造業(yè)占其FDI總規(guī)模的36%，其中汽車制造業(yè)占8%，汽車零部件占4%。從微觀角度來(lái)看，汽車產(chǎn)業(yè)的投資主要集中在新能源汽車上，根據(jù)上海證券報(bào)的報(bào)道，隨著特斯拉在墨西哥超級(jí)工廠項(xiàng)目的推進(jìn)，特斯拉開始動(dòng)員中國(guó)供應(yīng)商赴墨西哥建廠，多家上市公司已經(jīng)積極響應(yīng)。從FDI的數(shù)據(jù)也能看到，中國(guó)對(duì)墨西哥的FDI規(guī)模正在快速上升。政策推動(dòng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展，墨西哥經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能或增強(qiáng)。我們認(rèn)為《美墨加協(xié)定》或極大地推動(dòng)墨西哥未來(lái)幾年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，隨著新能源汽車和其他制造業(yè)回流北美，墨西哥的人口、資源等要素優(yōu)勢(shì)或得到更好的發(fā)揮，墨西哥銀行協(xié)會(huì)估計(jì)，2023-2026年，墨西哥GDP將因近岸外包政策而逐年增加1.2%。不過(guò)墨西哥的經(jīng)濟(jì)內(nèi)部存在頑疾，例如灰色收入、勞工素質(zhì)較低、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資不足等，容易對(duì)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展形成阻礙，上述問題還需要出臺(tái)相應(yīng)的政策加以解決。展望2024年，我們認(rèn)為墨西哥或繼續(xù)受益于全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑，相關(guān)產(chǎn)業(yè)和企業(yè)迎來(lái)長(zhǎng)期投資機(jī)遇，重點(diǎn)關(guān)注新能源汽車與輕工。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)下行的背景下可能面臨需求的階段性回落。墨西哥的出口占比較高，2022年墨西哥出口5782億美元，最終消費(fèi)支出1.13萬(wàn)億美元，外需在總需求中的比重達(dá)到1/3。其中，對(duì)美出口占比達(dá)到80%以上，2023年前三季度該比重為83%，因此美國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)對(duì)墨西哥有較大影響，可以看到墨西哥GDP增速與美國(guó)GDP增速的長(zhǎng)期相關(guān)度高，墨西哥經(jīng)濟(jì)周期較美國(guó)略有滯后，因此在美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和回落的假設(shè)下，墨西哥的下游需求或有回落，但是整體仍然受益于長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)支撐。印度人口規(guī)模大，但是受制于勞動(dòng)力素質(zhì)低、基建條件落后和種姓制度等約束，若沒有外部力量的介入，難以在短期內(nèi)形成內(nèi)部的良性循環(huán)。印度在印度洋有著很好的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，人口體量大，據(jù)OECD的統(tǒng)計(jì)，目前印度總?cè)丝谝雅c中國(guó)相當(dāng)。但印度目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到勞動(dòng)力素質(zhì)較低、基建條件落后、種姓制度導(dǎo)致階級(jí)固化等多重因素的制約，而這些需要政府出臺(tái)教育、基建投資相關(guān)的引導(dǎo)政策加以解決，由于印度聯(lián)邦制的存在，地方擁有很大的自治權(quán)，一旦中央政府和地方政府不屬于一個(gè)黨派，容易導(dǎo)致中央政策難以貫徹實(shí)施，因此即便莫迪上臺(tái)后出臺(tái)了一系列的改革政策，但政策的實(shí)施效果并不明顯。對(duì)此，莫迪推動(dòng)國(guó)會(huì)于2023年8月通過(guò)了《2023年德里國(guó)家首都地區(qū)政府(修正案)法案》，旨在削弱各地執(zhí)政官的權(quán)力，以便更好的落實(shí)中央的執(zhí)政理念。但短期來(lái)看，印度內(nèi)部改革措施發(fā)揮效力還需時(shí)日，若沒有類似于《美墨加協(xié)定》的外部利好，產(chǎn)業(yè)承接的程度可能有限，經(jīng)濟(jì)發(fā)展難有顯著改觀。從出口增速上看，印度2023年的累計(jì)出口增速在3月開始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，并于7月觸底-8.3%，隨后三個(gè)月逐漸回升，截至10月，印度對(duì)外出口（以美元計(jì)）累計(jì)增速為-5.4%，明顯低于墨西哥。2023年越南經(jīng)濟(jì)較去年有所下滑，2024年或維持平穩(wěn)。2023年1-9月越南GDP累計(jì)同比增速為4.2%，較2022年的8.0%大幅下滑，主因在于外需大幅走弱。越南經(jīng)濟(jì)依賴外需，2022年出口占GDP的比重高達(dá)91.5%，從出口增速看，越南累計(jì)出口增速在年初前四個(gè)月增速大幅下行后逐漸回升，并在10月升至-4.6%的水平，略高于印度，但較墨西哥有明顯差距。2023年10月IMF對(duì)2024年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)為2.9%，較2023年的3.0%基本不變，在此背景下越南的經(jīng)濟(jì)或同樣維持平穩(wěn)。2.全球市場(chǎng)：重點(diǎn)關(guān)注全球科技組合+墨西哥市場(chǎng)2.1.美債利率：資產(chǎn)定價(jià)錨回歸常態(tài)化實(shí)際利率：強(qiáng)弱預(yù)期的交替。2023年在硅谷裁員潮、美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)大幅加息的背景下，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期持續(xù)加碼，實(shí)際利率也出現(xiàn)明顯下行。但是，美國(guó)消費(fèi)的韌性打消了市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，加上AI的橫空出世，美國(guó)各階層就業(yè)重新轉(zhuǎn)向強(qiáng)勢(shì)，加上財(cái)政寬松余波紅利的持續(xù)釋放，就業(yè)-消費(fèi)的強(qiáng)循能夠繼續(xù)演繹，并在二三季度帶動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次轉(zhuǎn)強(qiáng)，實(shí)際利率也顯著上行，并在10月達(dá)到頂點(diǎn)2.5%左右。時(shí)間到來(lái)11月，隨著10月非農(nóng)、通脹數(shù)據(jù)的連續(xù)低于預(yù)期，加之零售銷售環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，通脹環(huán)比也下行至0.0%的水平，接近美聯(lián)儲(chǔ)通脹控制目標(biāo)，市場(chǎng)開始交易美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱，實(shí)際利率自高點(diǎn)開始回落。沃爾瑪高管在財(cái)報(bào)發(fā)布后，表達(dá)了對(duì)消費(fèi)脆弱性的觀察也加劇了美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退交易的強(qiáng)度。綜上，實(shí)際利率是美債利率年內(nèi)波動(dòng)的一大重要因素。從年初的衰退預(yù)期到二季度的修正，然后三季度直到10月的強(qiáng)預(yù)期又在11月開始轉(zhuǎn)弱，10年期美債實(shí)際利率與美債名義利率也都按同樣的節(jié)奏在演繹。往后看，實(shí)際利率的波動(dòng)取決于2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱的程度與節(jié)奏，這也是國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)關(guān)注的一大焦點(diǎn)。就我們的基準(zhǔn)假設(shè)而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2024H1還是溫和轉(zhuǎn)弱的狀態(tài)，實(shí)際利率跌至1.5%后繼續(xù)下行空間有限，所以就當(dāng)前的位置而言，截至2024年中，10年期美債實(shí)際利率下行空間可能還有15-25bp左右。通脹預(yù)期：油價(jià)影響式微，進(jìn)入非對(duì)稱跟隨模式。其實(shí)從2022年全球供應(yīng)鏈重構(gòu)潮開啟，加上俄烏沖突等地緣事件爆發(fā)，美歐通脹水平一路飆升，通脹預(yù)期就與原油價(jià)格形成了階段性同步波動(dòng)，脫離了之前持續(xù)跟隨薪資增速與核心通脹的走勢(shì)。在2023年上半年，原油價(jià)格的趨穩(wěn)帶來(lái)了通脹預(yù)期重新回到傳統(tǒng)框架中，但7月底沙特的意外減產(chǎn)與OPEC+在9月對(duì)原油供需缺口走擴(kuò)的造勢(shì)重新將通脹預(yù)期與油價(jià)的強(qiáng)關(guān)聯(lián)建立起來(lái)，并持續(xù)影響到9月下旬，9月末10月初，巴以沖突的爆發(fā)進(jìn)一步強(qiáng)化了通脹預(yù)期和油價(jià)的關(guān)聯(lián)，通脹預(yù)期隨著油價(jià)快速上行。10月下旬之后，通脹預(yù)期受油價(jià)的影響趨弱，這一方面是OPEC+對(duì)原油供需面的展望被證偽所帶來(lái)的，同時(shí)也有巴以沖突影響范圍一直維持在加沙地帶附近，中東主要產(chǎn)油國(guó)基本作壁上觀的因素。巴以沖突帶來(lái)了油價(jià)的劇烈波動(dòng)，卻并未給通脹預(yù)期帶來(lái)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的擾動(dòng)。自此開始，通脹預(yù)期重新跟隨薪資增速、消費(fèi)而動(dòng)，也就是跟隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)、實(shí)際利率同向波動(dòng)。但通脹預(yù)期對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、實(shí)際利率的跟隨具有明顯的不對(duì)稱性，這是由于美國(guó)勞務(wù)市場(chǎng)的供需缺口——（職位空缺數(shù)-失業(yè)人數(shù)）/總就業(yè)數(shù)的比例所致。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)、實(shí)際利率走高時(shí)，偏緊的勞務(wù)市場(chǎng)會(huì)立即反映出薪資增速的快速上行，帶來(lái)通脹預(yù)期的顯著走高；然而反之則不然，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱、實(shí)際利率走低時(shí)，美國(guó)勞務(wù)市場(chǎng)的供需缺口持續(xù)存在，導(dǎo)致美國(guó)勞務(wù)市場(chǎng)仍然的偏緊的，至多是供需平衡的，這就導(dǎo)致薪資增速還會(huì)維持平穩(wěn)，給通脹預(yù)期的下行帶來(lái)阻礙。因此通脹預(yù)期的不對(duì)稱跟隨模式會(huì)體現(xiàn)為：通脹預(yù)期會(huì)隨著實(shí)際利率同向波動(dòng)，但易上難下。展望2024年，通脹預(yù)期大概率會(huì)跟隨實(shí)際利率有所下行，但空間相對(duì)有限，預(yù)計(jì)僅有5-10bp的范圍。除了傳統(tǒng)框架的實(shí)際利率、通脹預(yù)期之外，另一個(gè)利率分析框架是從當(dāng)下利率水平＋期限利差的角度來(lái)分析。這個(gè)視角下可以發(fā)現(xiàn)，其實(shí)美債利率在2023年的波動(dòng)，還有一個(gè)隱藏的因子在發(fā)揮作用，甚至在9月-10月跨月附近美債期限利差反常波動(dòng)的過(guò)程中發(fā)揮了主要作用。我們姑且將該因子稱為“溢價(jià)”盲盒?！耙鐑r(jià)”盲盒的存在有一個(gè)重要前提——驢象之爭(zhēng)愈演愈烈。從2016年美國(guó)大選開始，美國(guó)兩黨之間的競(jìng)爭(zhēng)就明顯脫離了常規(guī)的“以理服人”，而是更多的“抱團(tuán)取暖”。民主黨提出的，民主黨內(nèi)部基本一致同意，而共和黨提出的，民主黨一致反對(duì)或成常態(tài)，這在2020年大選過(guò)程中顯性化的體現(xiàn)為種種選舉亂象。正是驢象之爭(zhēng)的存在，導(dǎo)致本該早就通過(guò)的2024財(cái)年（2023年10月-2024年9月）預(yù)算法案遲遲通不過(guò)議會(huì)兩院表決，從而被迫連續(xù)兩次采取臨時(shí)預(yù)算法案的“救急”方案。當(dāng)然，我們也要看到，與10月初麥卡錫事件那次相比，11月中旬的這一回，兩黨的默契有所加強(qiáng)，新議長(zhǎng)邁克·約翰遜領(lǐng)導(dǎo)的共和黨給出的提案也很好的避開了兩黨矛盾點(diǎn)，將下一次美國(guó)政府關(guān)門——也就是兩黨博弈的時(shí)點(diǎn)推遲到2024年1月19日-2月上旬。另外，聯(lián)儲(chǔ)在2023年持續(xù)推動(dòng)QT也是“溢價(jià)”盲盒的重要組成部分，QT的操作使得美債需求端對(duì)利率、利差的偏好敏感度明顯提升。而在地緣局勢(shì)不穩(wěn)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景不清的當(dāng)下，聯(lián)儲(chǔ)仍需要更多的線索決定未來(lái)的量?jī)r(jià)政策路徑。我們預(yù)計(jì)，在2024H1，隨著“驢象之爭(zhēng)”的博弈得出階段成果——預(yù)算法案過(guò)會(huì)，財(cái)政部發(fā)債端得到緩和，加上聯(lián)儲(chǔ)在QT上做出調(diào)整，美債利率的“溢價(jià)”盲盒因子的影響可能逐漸消退，這或?qū)?lái)10年期美債利率有30-40bp左右的下行空間。綜上所述，即使基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和轉(zhuǎn)弱的良性預(yù)期，10年期美債利率在三大因子帶動(dòng)下，在2024年中附近之前還有50-75bp的下行空間。2.2.