斯菱股份 -汽車軸承 汽車后市場穩(wěn)健增長機(jī)器人貢獻(xiàn)估值彈性

公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明汽車后市場穩(wěn)健增長，機(jī)器人貢獻(xiàn)估值彈性公司主營汽車軸承，主要針對的是海外的汽車后市場（后市場收入占比90%左右，海外收入占比70%左右）。公司成立于2004年，通過內(nèi)生發(fā)展+外延并購，逐步形成了以輪轂軸承單元、輪轂軸承、離合器、漲緊輪及惰輪軸承和圓錐軸承4個系列為主要產(chǎn)品，以海外貿(mào)易商、獨(dú)立品牌商為客戶的結(jié)構(gòu)。近些年在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化下，實(shí)現(xiàn)了利潤率穩(wěn)步提升，毛利率從19年的24%提升至23年的32%，凈利率從19年的8%提升至23年的20%。從產(chǎn)品端看，輪轂軸承單元毛利率高于輪轂軸承，從客戶端看，品牌商高于貿(mào)易商。軸承：從全球和全品類看市場空間大集中在海外八大家，但其中后市場軸承格局分散。市場空間：全球軸承市場高達(dá)千億美元，在國內(nèi)市場，汽車軸承占比競爭格局：世界軸承市場70%的份額被八大跨國軸承集團(tuán)壟斷（而中國市場在全球市場份額中以20%的占比也占據(jù)一席之地，以中低端市場為主。單看汽車后市場軸承，歐美市場合計(jì)占比60%+，美國市場下游集中，歐洲分散。我們認(rèn)為由于貿(mào)易商的存在和全球采購的因素，汽車后市場軸承格局分散。核心看點(diǎn)：主業(yè)穩(wěn)健增長，機(jī)器人貢獻(xiàn)增長彈性和估值期權(quán)。主業(yè)：公司所在賽道具備出海和穩(wěn)健增長的屬性，公司自身正處于產(chǎn)能擴(kuò)張期（募投項(xiàng)目+泰國工廠三期）。同行對比下來，公司較海外競爭對手的優(yōu)勢在于盈利能力（本質(zhì)是成本控制能力較國內(nèi)同行優(yōu)勢在于收入結(jié)構(gòu)（海外占比更高）和產(chǎn)品體系（公司型號高達(dá)6000種+，某同行日常生產(chǎn)流轉(zhuǎn)的則超過3000余種）。新業(yè)務(wù)：公司基于看好機(jī)器人產(chǎn)業(yè)+自身協(xié)同優(yōu)勢（同屬于精密零部件制造，部分研發(fā)技術(shù)和設(shè)備可共用進(jìn)軍機(jī)器人行業(yè)，產(chǎn)品定位為諧波減速器、絲杠、執(zhí)行器模組，其中諧波目前處于產(chǎn)能擴(kuò)張階段，預(yù)計(jì)24Q3達(dá)到量產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)?？春霉驹谄嚭笫袌鲚S承賽道穩(wěn)健增長，新業(yè)務(wù)諧波減速器、絲杠等貢獻(xiàn)后續(xù)增長彈性，給予“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：國際貿(mào)易摩擦，產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期，大客戶訂單不及預(yù)期，公司近日股價(jià)波動較大風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)器人產(chǎn)品批量出貨有不確定性，公司市值較小，測算具有主觀性。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值202220232024E2025E2026E市盈率(P/E)市凈率(P/B)市銷率(P/S)證券研究報(bào)告投資評級行業(yè)6個月評級當(dāng)前價(jià)格目標(biāo)價(jià)格買入（首次評級）元基本數(shù)據(jù)A股總股本(百萬股)A股總市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元)資產(chǎn)負(fù)債率(%)一年內(nèi)最高/最低(元)作者孫瀟雅分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110520080009sunxiaoya@股價(jià)走勢斯菱股份創(chuàng)業(yè)板指9% 0% -9%-18%-27%-36%-45%-54%資料來源：聚源數(shù)據(jù)相關(guān)報(bào)告資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明內(nèi)容目錄1.斯菱股份：主營汽車后市場軸承，近些年利潤復(fù)合增速達(dá)50%+ 41.1.公司主營汽車軸承，內(nèi)生發(fā)展+外延并購，逐步拓展產(chǎn)品線和客戶群 41.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，截至24Q1末實(shí)控人持股37.66% 51.3.經(jīng)營數(shù)據(jù)：近些年收入復(fù)合增速20%+，利潤復(fù)合增速50%+ 51.4.公司海外收入占比較高，客戶以貿(mào)易商、獨(dú)立品牌商為主 72.軸承市場：全球市場高達(dá)千億美元，售后市場格局較分散，但毛利率較高 82.1.全球軸承市場空間達(dá)千億美元，汽車為最大下游 82.2.歐美在汽車后市場合計(jì)占比全球60%+，北美格局集中，歐洲分散 83.核心看點(diǎn)：主業(yè)軸承穩(wěn)健增長，機(jī)器人貢獻(xiàn)估值彈性 93.1.汽車后市場本身屬性，疊加公司擴(kuò)產(chǎn)加速，業(yè)績有望繼續(xù)穩(wěn)健增長 93.2.對比海外競對，斯菱利潤率更高，對比國內(nèi)競對，斯菱海外收入占比更高，出海屬性更純 3.3.公司定位諧波減速器&絲杠，機(jī)器人賽道有望貢獻(xiàn)增長期權(quán) 4.盈利預(yù)測與投資建議 4.1.盈利預(yù)測 4.2.投資建議 5.風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖1：斯菱股份產(chǎn)品在汽車中的位置 4圖2：斯菱股份發(fā)展歷程 4圖3：斯菱股份結(jié)構(gòu)圖（子公司根據(jù)23年報(bào)，持股比例根據(jù)24Q1財(cái)報(bào)） 5圖4：斯菱股份營業(yè)收入、歸母凈利潤、同比增速（億元，%） 5圖5：斯菱股份毛利率、凈利率（%） 5圖6：斯菱股份輪轂軸承、輪轂軸承單元 6圖7：斯菱股份分產(chǎn)品收入占比(%) 7圖8：斯菱股份分產(chǎn)品毛利率情況（%) 7圖9：斯菱股份售后/主機(jī)配套收入占比（%） 7圖10：斯菱股份收入按客戶類型分類（%） 8圖11：斯菱股份境內(nèi)/外客戶收入占比（%） 8圖12：2015年美國四大連鎖汽配品牌合計(jì)市占率（%） 9圖13：斯菱股份主要行業(yè)內(nèi)知名客戶情況 圖14：斯菱股份客戶結(jié)構(gòu)（億元） 圖15：斯菱股份和國內(nèi)競爭對手收入對比（億元、%） 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3圖16：斯菱股份盈利預(yù)測（億元、%）.............................................................................................11公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明41.1.公司主營汽車軸承，內(nèi)生發(fā)展+外延并購，逐步拓展產(chǎn)品線和客戶群公司主要產(chǎn)品可分為輪轂軸承單元、輪轂軸承、離合器、漲緊輪及惰輪軸承和圓錐軸承等4個系列。公司成立于2004年，早期主要產(chǎn)品為第一代汽車輪轂軸承和圓錐軸承，2010年在第一代輪轂軸承上，開發(fā)并生產(chǎn)了第二代、第三代輪轂軸承單元。2017年通過收購優(yōu)聯(lián)軸承，產(chǎn)品線新增了離合器、漲緊輪及惰輪軸承。資料來源：斯菱股份招股說明書、天風(fēng)證券研究所公司成立之初銷售模式為主要依靠貿(mào)易商將產(chǎn)品銷售到境外，開拓客戶方式為參加境外各類展會、全球有影響力的大型汽配展會。2019年公司通過收購開源軸承，客戶群從歐洲、亞洲拓展到了北美。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：斯菱股份招股說明書、天風(fēng)證券研究所1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，截至24Q1末實(shí)控人持股37.66%公司實(shí)控人為姜嶺、姜楠，截至2024年一季報(bào)合計(jì)持股比例在37.66%。其中董事長姜嶺持股32.97%，其女兒姜楠持股比例4.69%，公司持股結(jié)構(gòu)穩(wěn)定而集中。圖3：斯菱股份結(jié)構(gòu)圖（子公司根據(jù)23年報(bào)，持股比例根據(jù)24Q1財(cái)報(bào)）資料來源：斯菱股份招股說明書、Wind、天風(fēng)證券研究所1.3.經(jīng)營數(shù)據(jù)：近些年收入復(fù)合增速20%+，利潤復(fù)合增速50%+公司23年?duì)I收7.4億元，19-23年CAGR=24%，歸母凈利潤1.5億元，19-23年CAGR=57%。2023H1公司營業(yè)收入同比下降，下半年?duì)I業(yè)收入隨著市場行情回暖增長，全年?duì)I業(yè)收入下降幅度收窄至1.55%。公司近些年利潤率處于上升趨勢，23年毛利率達(dá)32.1%，凈利率20.3%。因公司對發(fā)展戰(zhàn)略的適時把握,對客戶和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的合理調(diào)整，以及新產(chǎn)品的陸續(xù)落地，2023年公司銷售毛利率增長。資料來源：Wind、天風(fēng)證券研究所圖5：斯菱股份毛利率、凈利率（%）5.0%資料來源：Wind、天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明輪轂軸承和輪轂軸承單元是收入大頭。22年輪轂軸承和輪轂軸承單元分別占比27%、45%，合計(jì)占比達(dá)72%。資料來源：斯菱股份招股說明書、天風(fēng)證券研究所高毛利產(chǎn)品占比提升帶動公司綜合毛利率呈現(xiàn)上升趨勢。公司19年綜合毛利率分別為24%，23年上升至32%。從細(xì)分產(chǎn)品類別看，輪轂軸承單元、離合器、漲緊輪及惰輪軸承毛利率更高，近些年收入占比提升帶動整體毛利率上行。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7資料來源：斯菱股份招股說明書、天風(fēng)證券研究所資料來源：斯菱股份招股說明書、天風(fēng)證券研究所1.4.公司海外收入占比較高，客戶以貿(mào)易商、獨(dú)立品牌商為主公司產(chǎn)品主要銷往汽車中高端售后市場，售后收入占比在80-90%。汽車零部件市場按使用對象分類，可分為售后市場和主機(jī)配套市場：售后市場：售后市場指汽車在售后維修過程中需要更換的零部件市場，主要客戶有貿(mào)易商、獨(dú)立品牌商、汽配連鎖店、汽配零售店、汽車維修店、個人消費(fèi)者等各流通環(huán)節(jié)參與主體。售后市場的規(guī)模取決于汽車保有量。主機(jī)配套市場：最終客戶以主機(jī)廠及其一級供應(yīng)商為主。資料來源：斯菱股份招股說明書、天風(fēng)證券研究所公司境外收入占比在70%左右，客戶主要以貿(mào)易商和獨(dú)立品牌商為主。貿(mào)易商：公司20-22年貿(mào)易商客戶占比在40%左右，主要貿(mào)易商客戶有BOSDA、紹興韓勝進(jìn)出口有限公司等。公司發(fā)展初期，銷售渠道有限，且行業(yè)內(nèi)的貿(mào)易商深耕境外汽車軸承市場多年，對于不同國家和地區(qū)的銷售渠道、市場規(guī)則、消費(fèi)習(xí)慣和商業(yè)模式較為熟悉，可以幫助公司產(chǎn)品快速、有效地打開境外市場。獨(dú)立品牌商：公司20-22年獨(dú)立品牌商客戶占比從33%上升至38%，主要獨(dú)立品牌商客戶有輝門、GATES、GMB、WJB、FEBI等。獨(dú)立品牌商通常通過下游終端連鎖客戶間接銷售給終端消費(fèi)者，部分大型獨(dú)立品牌商也有自營業(yè)務(wù)，通過自己的線上或線下店鋪直接銷售給終端消費(fèi)者。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8終端連鎖經(jīng)營：通常直接銷售給終端消費(fèi)者，如公司主要客戶NAPA等大型連鎖商。資料來源：斯菱股份招股說明書、天風(fēng)證券研究所80%60%40%20%資料來源：斯菱股份招股說明書、天風(fēng)證券研究所增加獨(dú)立品牌商和終端連鎖客戶占比更有利于公司的發(fā)展。北美和歐洲等較成熟的汽車售后市場，經(jīng)過近百年的市場整合，部分品牌已建立起產(chǎn)業(yè)護(hù)城河，具有較強(qiáng)的品牌效應(yīng)。公司直接與獨(dú)立品牌商和終端連鎖合作，一則可以省去貿(mào)易商的中間環(huán)節(jié)，降低銷售成本，直接讓利于客戶；二則，進(jìn)入獨(dú)立品牌商和終端連鎖的供應(yīng)鏈在行業(yè)中是無形的廣告，可快速提升公司的市場知名度。毛利率較高2.1.全球軸承市場空間達(dá)千億美元，汽車為最大下游全球軸承市場空間高達(dá)千億美元，70%份額被海外八大家占據(jù)。根據(jù)PrecedenceResearch數(shù)據(jù)，全球軸承行業(yè)市場規(guī)模在2021年約1213億美元，軸承可用于軍事工業(yè)、機(jī)械制造、儀器儀表、交通工具等眾多領(lǐng)域。目前，世界軸承市場70%的份額被八大跨國軸承集團(tuán)壟尤其是高端市場。而中國市場在全球市場份額中以20%的占比也占據(jù)一席之地，以中低端市場為主。從下游看，以中國為例，汽車是最大下游細(xì)分市場。軸承產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域十分廣泛，下游包括汽車、電工、風(fēng)電、機(jī)器人等，其中汽車占比最高，如我國軸承行業(yè)汽車軸承占比40%。早期汽車售后零部件供應(yīng)來自整車廠，20世紀(jì)90年代在成本因素下汽車后市場和整車銷售分離。汽車零部件市場的售后市場主要指汽車在售后維修過程中需要更換的零部件市場。在汽車工業(yè)的早期，主機(jī)配套及售后的零部件供應(yīng)均來自于整車廠，售后維修以及整車銷售皆為一體，其主要途徑通過4S體系進(jìn)行以品牌的特約維修。在20世紀(jì)90年代后，汽車行業(yè)順應(yīng)成本控制理論，開始進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變，汽車零部件售后市場與整車銷售分離，向著專業(yè)化、模塊化的獨(dú)立售后體系為主導(dǎo)的模式轉(zhuǎn)型。2.2.歐美在汽車后市場合計(jì)占比全球60%+，北美格局集中，歐洲分散北美是汽車后市場最大細(xì)分區(qū)域，其次是歐洲，分別占比34%、30%。根據(jù)麥肯錫數(shù)據(jù)，2017年全球汽車后市場規(guī)模達(dá)到約8000億歐元，其中北美市場規(guī)模約2700億歐元，歐洲約2400億歐元，中國市場約900億歐元。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9美國汽車后市場格局較為集中，歐洲較為分散。美國：汽車后市場是典型的以連鎖店為主導(dǎo)的形式，2015年前四大汽配連鎖品牌為AutoZone、O’Reilly、GPC和AdvancedAutoParts合計(jì)占比50%市場份額。歐洲：政府抵制壟斷，通過法案來限制汽車企業(yè)的4S店獲得壟斷優(yōu)勢，所以4S店沒有出現(xiàn)美國那種幾家獨(dú)大的連鎖主導(dǎo)模式。圖12：2015年美國四大連鎖汽配品牌合計(jì)市占率（%）資料來源：麥肯錫報(bào)告、AC汽車公眾號、天風(fēng)證券研究所3.核心看點(diǎn)：主業(yè)軸承穩(wěn)健增長，機(jī)器人貢獻(xiàn)估值彈性3.1.汽車后市場本身屬性，疊加公司擴(kuò)產(chǎn)加速，業(yè)績有望繼續(xù)穩(wěn)健增長汽車后市場具有逆經(jīng)濟(jì)周期的特征。售后市場的需求主要與汽車保有量和車齡有關(guān)，主機(jī)配套市場的需求主要與汽車銷量有關(guān)。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，新車銷量拉動汽車保有量的增長，在經(jīng)濟(jì)衰退期，新車銷量增速放緩，主機(jī)配套市場需求下降，但是消費(fèi)者會增加汽車的使用年限，車齡的增長導(dǎo)致售后市場業(yè)務(wù)的需求增長。隨著公司泰國工廠投產(chǎn)+募投項(xiàng)目投產(chǎn)，公司收入有望放量。公司泰國工廠已完成一二期投資，目前正處于第三期投資中，主要完善產(chǎn)業(yè)鏈的部分輔助功能，預(yù)計(jì)最遲將在明年Q2前完成。公司募投項(xiàng)目為年產(chǎn)629萬套高端汽車軸承，其中包括120萬套第三代輪轂單元、60萬套智能重卡輪轂單元、230萬套輪轂軸承和219萬套乘用車圓錐軸承。BOSDA：2007年8月在多倫多注冊成立，專注于加拿大和美壓的輪轂總成售后市場銷售（和北美市場的主要汽車零都件進(jìn)口商合主要產(chǎn)品線是乘用車和輕型卡車的輪轂總成和車輪軸承（包括1200多個輪轂總成和200多個車輪軸承）。輝門：一家全球性的老牌汽車零配件生產(chǎn)商，前美股上市公司（現(xiàn)已退市2015年收入就達(dá)到了480億元+。NAPA：美國紐交所上市公司GenuineParts子品牌，世界最大的汽車配件及用品銷售商之一。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：斯菱股份招股說明書、天風(fēng)證券研究所在主機(jī)配套市場，公司已和福田汽車、奇瑞汽車、一汽大眾和上汽大通等主機(jī)客戶建立交流與合作，并在積極與更多整車廠直接建立合作關(guān)系。資料來源：斯菱股份招股說明書、天風(fēng)證券研究所對比海外公司如ILJIN（韓國公司）其22財(cái)年軸承收入16億元，凈利潤0.6億元，凈利率僅4%，而斯菱22年凈利率16%，我們認(rèn)為原因在于國內(nèi)公司成本競爭力更強(qiáng)。冠盛股份在海外主要市場設(shè)有倉庫，主打自有品牌，斯菱和兆豐股份和雷迪克在銷售模式上最為相似，均是主要面向售后市場，根據(jù)下游客戶的需求提供個性化產(chǎn)品和服務(wù)。斯菱對比國內(nèi)競對：兆豐對比斯菱收入體量更大但有其他業(yè)務(wù)拖累，雷迪克和斯菱產(chǎn)品結(jié)構(gòu)最為類似但海外占比態(tài)勢不及斯菱。兆豐股份：23年輪轂軸承單元收入為7.1億元，YOY+61%，占比總收入88%，毛利率38%，其他產(chǎn)品為重型車零部件、電動車橋23年均處于負(fù)毛利率中；雷迪克：23年輪轂單元+輪轂軸承收入3.5億元，YOY+6%，占比總收入53%，毛利率31%，其他產(chǎn)品為圓錐軸承、分離軸承、漲緊輪。斯菱對比國內(nèi)競對：產(chǎn)品體系完善，覆蓋產(chǎn)品型號更多。目前公司產(chǎn)品總共四大類產(chǎn)品，型號多達(dá)6,000余種，其中制動系統(tǒng)類軸承4800余種，傳動系統(tǒng)類軸承1000余種，動力公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明系統(tǒng)類軸承300余種，非汽車軸承100余種。而兆豐股份擁有5000余種，雷迪克日常生產(chǎn)流轉(zhuǎn)的則超過3000余種。資料來源：Wind、天風(fēng)證券研究所3.3.公司定位諧波減速器&絲杠，機(jī)器人賽道有望貢獻(xiàn)增長期權(quán)公司為什么進(jìn)軍機(jī)器人市場？公司主業(yè)的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢是精密零部件制造，與機(jī)器人零部件制造具有一定的協(xié)同性，部分研發(fā)技術(shù)及生產(chǎn)設(shè)備可共用。另一方面，公司將依據(jù)積累的市場和量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，著力于機(jī)器人零部件產(chǎn)品的技術(shù)和質(zhì)量突破。公司要在機(jī)器人賽道做什么？機(jī)器人零部件行業(yè)是新興產(chǎn)業(yè)，公司基于前期市場調(diào)研的情況，計(jì)劃逐步開發(fā)和量產(chǎn)諧波減速器、執(zhí)行器模組、絲杠三大類產(chǎn)品。諧波減速器目前處于產(chǎn)能擴(kuò)張階段，預(yù)計(jì)24Q3達(dá)到量產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)。目前諧波減速器已在量產(chǎn)前期籌備階段，公司將協(xié)同客戶積極推進(jìn)項(xiàng)目進(jìn)展。為提升公司服務(wù)能力，解決客戶需求，公司同步開發(fā)執(zhí)行器模組。諧波減速器及執(zhí)行器模組預(yù)計(jì)今年Q3達(dá)到量產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，后續(xù)將根據(jù)市場發(fā)展及客戶需求進(jìn)行后續(xù)規(guī)劃。4.盈利預(yù)測與投資建議4.1.盈利預(yù)測我們預(yù)計(jì)公司24-26年實(shí)現(xiàn)收入8.7、10.3、12.4億元，YOY+18%、18%、20%，歸母凈利潤分別為2.1、2.5、3.0億元，YOY+38%、21%、21%。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所4.2.投資建議看好公司在汽車后市場軸承賽道穩(wěn)健增長，新業(yè)務(wù)諧波減速器、絲杠等貢獻(xiàn)后續(xù)增長彈性，給予“買入”評級。5.風(fēng)險(xiǎn)提示國際貿(mào)易摩擦：公司海外收入占比較高，若海外市場提高關(guān)稅等，可能會影響公司的營收和利潤率。產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期：若公司產(chǎn)能擴(kuò)張速度未達(dá)預(yù)期，將影響產(chǎn)品銷量和營收增長。大客戶訂單不及預(yù)期：若公司客戶在終端市場份額有下滑的風(fēng)險(xiǎn)，或者大客戶訂單需求不及預(yù)期，將影響公司業(yè)績增長。公司近日股價(jià)波動較大風(fēng)險(xiǎn)：公司6.3日發(fā)布股價(jià)異動公告解釋近日較大的股價(jià)波動。機(jī)器人產(chǎn)品批量出貨有不確定性：公司機(jī)器人零部件產(chǎn)品處于研發(fā)和量產(chǎn)前準(zhǔn)備階段，目前未對市場進(jìn)行批量供貨，未來批量出貨有不確定性。公司市值較?。汗臼兄递^小，股價(jià)波動可能大于大市值公司。測算具有主觀性：文中涉及一些具體空間的測算有一定主觀性。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明利潤表(利潤表(百萬元)202220232024E2025E2026E營業(yè)收入749.74738.12872.721,031.901,237.37營業(yè)成本553.38501.07572.50676.41809.78營業(yè)稅金及附加5.525.053.494.134.95銷售費(fèi)用11.4711.3011.3512.3813.61管理費(fèi)用30.0232.0134.0438.7044.55研發(fā)費(fèi)用32.6933.3534.9140.2447.02財(cái)務(wù)費(fèi)用(18.00)(19.93)(25.00)(26.00)(27.00)資產(chǎn)/信用減值損失(2.35)(6.07)(5.00)(7.00)(7.50)公允價(jià)值變動收益(3.63)(0.18)(0.10)0.000.00投資凈收益(3.38)0.360.500.600.70其他10.977.160.000.000.00營業(yè)利潤133.05174.01236.83279.64337.66營業(yè)外收入0.000.10營業(yè)外支出0.000.10利潤總額133.04173.96236.83279.64337.66所得稅10.4624.2130.7930.7637.14凈利潤122.57149.74206.05248.88300.52少數(shù)股東損益0.000.000.000.000.00歸屬于母公司凈利潤122.57149.74206.05248.88300.52每股收益（元）1.111.361.872.262.73主要財(cái)務(wù)比率202220232024E2025E2026E成長能力營業(yè)收入4.90%-1.55%18.23%18.24%19.91%營業(yè)利潤27.81%30.78%36.10%18.07%20.75%歸屬于母公司凈利潤獲利能力35.15%22.16%37.60%20.79%20.75%毛利率26.19%32.12%34.40%34.45%34.56%凈利率16.35%20.29%23.61%24.12%24.29%23.74%9.38%11.85%13.04%14.24%40.01%65.43%65.39%69.93%83.15%償債能力資產(chǎn)負(fù)債率45.66%19.10%20.16%22.47%22.70%凈負(fù)債率-59.03%-75.82%-78.32%-79.56%-80.22%流動比率1.704.614.664.184.14速動比率營運(yùn)能力1.284.104.073.673.57應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率4.434.094.414.304.26存貨周轉(zhuǎn)率3.674.05總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每股指標(biāo)（元）0.820.500.420.440.48每股收益1.111.361.872.262.73每股經(jīng)營現(xiàn)金流32.122.43每股凈資產(chǎn)估值比率4.6914.5215.8117.3519.19市盈率41.6034.0624.7520.4916.97市凈率9.883.192.932.672.42EV/EBITDA0.0017.7315.2712.309.68EV/EBIT0.0019.7116.8313.3610.38資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)202220232024E2025E2026E貨幣資金371.221,214.171,361.791,518.711,693.02應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款156.05204.85191.37288.13292.46預(yù)付賬款0.220.375.640.355.20存貨178.79188.57235.24263.26333.39其他21.49110.9287.7590.99102.24流動資產(chǎn)合計(jì)727.781,718.891,881.782,161.452,426.29長期股權(quán)投資0.000.000.000.000.00固定資產(chǎn)148.07156.32143.60131.49117.07在建工程17.1036.2247.8963.6379.15無形資產(chǎn)48.6053.2550.4947.7444.98其他8.839.1254.2457.6062.50非流動資產(chǎn)合計(jì)222.60254.91296.23300.46303.69資產(chǎn)總計(jì)950.371,973.802,178.012,461.912,729.98短期借款65.433.000.000.000.00應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款335.07333.96368.56484.61547.49其他24.2632.5835.6132.4738.50流動負(fù)債合計(jì)424.76369.54404.17517.08585.99長期借款0.000.000.000.000.00應(yīng)付債券0.000.000.000.000.00其他5.374.2135.0036.0033.60非流動負(fù)債合計(jì)5.374.2135.0036.0033.60負(fù)債合計(jì)433.98377.04439.17553.08619.59少數(shù)股東權(quán)益0.000.000.000.000.00股本82.50110.00110.00110.00110.00資本公積102.331,003.391,003.391,003.391,003.39留存收益332.52482.27626.50795.74997.09其他(0.97)1.10(1.05)(0.31)(0.09)股東權(quán)益合計(jì)516.391,596.771,738.841,908.832,110.40負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)950.371,973.802,178.012,461.912,729.98現(xiàn)金流量表(百萬元)202220232024E2025E2026E凈利潤122.57149.74206.05248.88300.52折舊攤銷22.0222.1522.4722.8723.17財(cái)務(wù)費(fèi)用(13.27)(3.18)(25.00)(26.00)(27.00)投資損失3.38(0.36)(0.50)(0.60)(0.70)營運(yùn)資金變動84.10(46.04)(89.51)(12.19)(28.93)其它15.91(0.85)(0.10)0.000.00經(jīng)營活動現(xiàn)金流234.72121.45113.41232.96267.07資本支出25.3654.67(12.11)22.7423.91長期投資0.000.000.000.000.00其他(51.80)(194.73)88.85(45.88)(44.72)投資活動現(xiàn)金流(26.43)(140.06)76.74(23.14)(20.81)債權(quán)融資(27.78)(42.89)21.4426.0027.00股權(quán)融資4.29886.63(63.97)(78.89)(98.95)其他(29.04)22.030.000.000.00籌資活動現(xiàn)金流(52.52)865.77(42.53)(52.89)