農(nóng)產(chǎn)品2024下半年展望：知?jiǎng)輮Z時(shí)謹(jǐn)慎偏多 20240612 -中金

1大宗商品研究2024.06.10農(nóng)產(chǎn)品2024下半年展望：知?jiǎng)輮Z時(shí)，謹(jǐn)慎偏多去年11月，我們發(fā)布了《農(nóng)產(chǎn)品2024年展望：已過(guò)萬(wàn)重山》，對(duì)今年上半年農(nóng)產(chǎn)品行情進(jìn)行研判。圍繞“已過(guò)萬(wàn)重山”的主題，我們當(dāng)時(shí)給出四條交易邏輯線：1）從大周期判斷，我們認(rèn)為高價(jià)引導(dǎo)擴(kuò)種仍是2023/24年度的主題，全球玉米、大豆累庫(kù)進(jìn)程仍在持續(xù)。隨著全球糧食供給擔(dān)憂的消散，農(nóng)產(chǎn)品高溢價(jià)或?qū)⒊掷m(xù)回落；2）除基本面因素外，近年來(lái)原油價(jià)格高企疊加海外高通脹，全球糧食作物種植成本抬升較為明顯，我們認(rèn)為種植成本對(duì)價(jià)格的底部支撐是有效的；3）軟商品易受宏觀經(jīng)濟(jì)條件影響，且需求彈性較高，消費(fèi)不確定性較大，價(jià)格或存較大波動(dòng)；4）國(guó)內(nèi)生豬或開(kāi)啟上行周期，上半年價(jià)格先弱后強(qiáng)《生豬：2024破而后立，價(jià)格先抑后揚(yáng)》。經(jīng)過(guò)半年時(shí)間，我們看到多數(shù)觀點(diǎn)均已兌現(xiàn)：1）隨著2023/24年度豐產(chǎn)預(yù)期不斷交易，上半年全球主要糧食作物價(jià)格快速回落，CBOT大豆、玉米價(jià)格均回落至我們預(yù)測(cè)區(qū)間下沿；2）種植成本對(duì)價(jià)格的支撐作用較為明顯，但市場(chǎng)看空情緒高漲時(shí)，盤(pán)面價(jià)格存在一定超跌（參考報(bào)告《美豆：還有多少下跌空間？》3）ICE棉價(jià)波動(dòng)較強(qiáng)，一度超過(guò)我們價(jià)格預(yù)測(cè)上限，但下游消費(fèi)偏弱的事實(shí)是貫穿上半年軟商品的交易主線，最終棉價(jià)回落至我們預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)且接近下沿；4）上半年生豬價(jià)格先跌后漲，與我們報(bào)告較為吻合。1Q24預(yù)測(cè)均價(jià)為14元/kg，實(shí)際均價(jià)14.2元/kg。二季度，產(chǎn)能調(diào)減繼續(xù)兌現(xiàn)供給縮量，上行周期逐步開(kāi)啟，偏強(qiáng)觀點(diǎn)仍在兌現(xiàn)中。展望2H24，作物新舊年度交換，由于USDA展望論壇報(bào)告與5月全球供需報(bào)告已發(fā)布，市場(chǎng)對(duì)于新季作物基本面已形成初步預(yù)期，而“預(yù)期差”恰恰是下半年交易的主要邏輯。水溫條件、生物能源政策、國(guó)際貿(mào)易政策、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等都存在預(yù)期差的可能性，都將帶來(lái)階段性交易機(jī)會(huì)。方法上，我們依然延續(xù)基本面的分析框架，并結(jié)合定量測(cè)算對(duì)價(jià)格點(diǎn)位區(qū)間進(jìn)行研判。我們?nèi)越o出四條交易邏輯線：1）糧食作物：從大周期看，2024/25年度全球糧食作物累庫(kù)節(jié)奏有所放緩，空頭交易充分后利多因素正在逐步累積，農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的核心邏輯已由交易“潮落”，過(guò)渡到“磨底向上”。雖然在USDA5月報(bào)告發(fā)布后，市場(chǎng)對(duì)基本面已有預(yù)期，但我們認(rèn)為單產(chǎn)預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀（USDA5月報(bào)告對(duì)新季美豆與美玉米單產(chǎn)預(yù)測(cè)均為歷史最高存在一定低估內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)的可能性。NOAA預(yù)計(jì)今夏拉尼娜氣候大概率卷土重來(lái)，天氣市或帶來(lái)炒作行情。我們預(yù)計(jì)，下半年CBOT小麥價(jià)格區(qū)間或650-800美分/蒲式耳、CBOT大豆價(jià)格區(qū)間1150-1250美分/蒲式耳、CBOT玉米價(jià)格區(qū)間420-520美分/蒲式耳。2）生物能源；碳中和背景下，生物能源作為傳統(tǒng)能源與新能源的過(guò)渡資源品，利好政策頻繁出臺(tái)推動(dòng)其投產(chǎn)與消費(fèi)。我們看到，多國(guó)于2023年底至2024年上半年出臺(tái)或更新生物燃料相關(guān)政策，帶動(dòng)作為原料的多種植物油品需求的提升，2024/25年度美國(guó)生物燃料生柴或?qū)?dòng)植物油消費(fèi)量同比增長(zhǎng)8%，實(shí)現(xiàn)連續(xù)10年趨勢(shì)增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期，我們認(rèn)為生物燃料將有力支撐豆油、菜籽油、棕櫚油等工業(yè)需求。3）軟商品：各品種基本面走勢(shì)有所分化，多空配置靈活。國(guó)際糖：2H24，供給壓力仍是制約價(jià)格走勢(shì)的主要因素。USDA對(duì)于新季印度、泰國(guó)和中國(guó)均給出了豐產(chǎn)預(yù)期，疊加巴西供給的持續(xù)釋放，短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于基本面判斷相對(duì)寬松，價(jià)格或呈現(xiàn)中樞下移走勢(shì)。我們預(yù)計(jì)，2H24ICE11號(hào)糖價(jià)格區(qū)間在：17-19美分/磅；國(guó)際棉花：當(dāng)前基本面寬松預(yù)期正在逐漸計(jì)入，壓制美棉價(jià)格接近成本線（OperatingCost）附近，我們認(rèn)為，種植成本為全球棉花價(jià)格提供了底部支撐，同時(shí)短期海外下游補(bǔ)庫(kù)需求開(kāi)啟在即，ICE2號(hào)棉花或呈現(xiàn)震蕩偏強(qiáng)走勢(shì)，2H24價(jià)格區(qū)間或在75-90美分/磅；天然橡膠：下半年ANRPC主產(chǎn)國(guó)增產(chǎn)乏力、泰國(guó)減產(chǎn)概率較大，結(jié)合今夏拉尼娜回歸可能對(duì)天膠生產(chǎn)造成的擾動(dòng)，我們認(rèn)為天膠基本面中性偏多，或可多頭配置，上期所RU期價(jià)下半年波動(dòng)區(qū)間或在14000-17500元/噸。4）國(guó)內(nèi)生豬：從大周期看，下半年生豬供給對(duì)應(yīng)產(chǎn)能去化加深，供給端利多或?qū)⒉粩嗾紦?jù)上風(fēng)，同時(shí)7-8月壓欄/二育或大量進(jìn)場(chǎng)，帶動(dòng)豬價(jià)再度走強(qiáng)。目前四季度豬周期上行邏輯不變，但豬價(jià)上行高度需重點(diǎn)關(guān)注補(bǔ)欄與下游消費(fèi)情況。我們提示，產(chǎn)能收縮周期與二育相互配合，這或進(jìn)一步放大豬價(jià)波動(dòng)幅度，也會(huì)為盤(pán)面帶來(lái)更多階段性交易機(jī)會(huì)。我們預(yù)計(jì)，外三元生豬價(jià)格：3Q24或在17元/KG附近，4Q24或在18.2元/kg附近。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）拉尼娜強(qiáng)度存不確定性，關(guān)注品種主產(chǎn)區(qū)水熱條件變化；2）各國(guó)生物能源政策仍存調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；3）注意宏觀條件擾動(dòng)對(duì)大宗板塊整體的影響；4）關(guān)注生豬壓欄/二育情緒變化，重點(diǎn)跟蹤標(biāo)肥價(jià)差、出欄體重、仔豬價(jià)格等指標(biāo)。2糧食作物：周期或底部已現(xiàn)，天氣或成達(dá)摩克里斯之劍 小麥：基本面利空或已出盡，新舊年度轉(zhuǎn)換下，麥價(jià)中樞抬升確立 玉米：周期或底部已現(xiàn)，利多因素不斷累積，價(jià)格或震蕩偏強(qiáng) 大豆：新季全球基本面寬松延續(xù)，成本支撐與天氣升水下，價(jià)格觸底盤(pán)整 生物燃料：政策紅利仍存，長(zhǎng)期支撐油脂消費(fèi) 1H24，政策利好頻發(fā)，全球生物燃料產(chǎn)能和消費(fèi)持續(xù)擴(kuò)張 2H24，生物能源仍是拉動(dòng)油脂消費(fèi)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)之一 軟商品：多空配置靈活，各品種基本面走勢(shì)有所分化 棉花：弱現(xiàn)實(shí)主導(dǎo)價(jià)格，但需求拐點(diǎn)將近 白糖：供給壓力持續(xù)釋放，價(jià)格重心或延續(xù)下移 天然橡膠：基本面維持中性偏多，期價(jià)或延續(xù)偏強(qiáng)整理 生豬：下半年上行周期確立，但二育對(duì)價(jià)格影響加強(qiáng) 231H24，過(guò)剩產(chǎn)能出清，周期轉(zhuǎn)換初期，均價(jià)中樞逐步抬升 23我們預(yù)計(jì)7月底-8月壓欄/二育或再起波瀾，瞬時(shí)效應(yīng)或帶動(dòng)豬價(jià)快速拉升，均價(jià)或再度明顯抬升 24四季度周期上行邏輯不變，但豬價(jià)上行高度仍需等待基本面兌現(xiàn)，季度均價(jià)或在18元/kg附近 25圖表1：棉花、生豬、玉米、大豆價(jià)格走勢(shì) 4圖表2：俄羅斯小麥總供給 圖表3：俄羅斯小麥出口情況 圖表4：俄羅斯5月受寒潮天氣影響 圖表5：CBOT小麥價(jià)格走勢(shì) 圖表6：全球小麥期末庫(kù)存 圖表7：2024/25年度全球及主要國(guó)家小麥產(chǎn)量變化 圖表8：全球玉米供需平衡情況 圖表9：巴西、阿根廷玉米產(chǎn)量及同比增速 圖表10：全球玉米產(chǎn)量及期末庫(kù)存 圖表11：美國(guó)玉米種植面積及產(chǎn)量 圖表13：美國(guó)玉米期末庫(kù)存 圖表14：美國(guó)玉米單產(chǎn) 圖表14：巴西、阿根廷、巴拉圭大豆產(chǎn)量 圖表15：全球大豆供需平衡情況 圖表16：USDA及CONAB巴西大豆產(chǎn)量預(yù)測(cè) 11圖表17：巴西大豆到岸升貼水 11圖表18：拉尼娜發(fā)生概率預(yù)測(cè) 11圖表19：美國(guó)大豆種植面積及產(chǎn)量 11圖表20：美國(guó)大豆單產(chǎn) 圖表21：美國(guó)大豆期末庫(kù)存 圖表22：美國(guó)生物燃料消費(fèi)量 圖表23：巴西生物柴油生產(chǎn)量 3圖表25：未來(lái)五年全球生物能源需求預(yù)計(jì)持續(xù)增長(zhǎng) 圖表26：生物燃料對(duì)美豆油需求持續(xù)增加 圖表26：美國(guó)最新RFS標(biāo)準(zhǔn)下生物柴油目標(biāo) 圖表27：不同假設(shè)下未來(lái)五年生物航空燃料需求增量 圖表28：印尼生柴產(chǎn)需雙增 圖表29：馬來(lái)西亞生柴產(chǎn)需 圖表30：內(nèi)外盤(pán)棉花價(jià)格走勢(shì) 圖表31：美棉出口情況 圖表33：2021-2024年海外服裝品牌存貨同比變化 圖表33：全球棉花供需情況 圖表34：棉花主產(chǎn)國(guó)出口量預(yù)期 圖表35：全球食糖價(jià)格走勢(shì) 圖表36：中國(guó)食糖月度進(jìn)口量 圖表37：巴西中南部食糖產(chǎn)量 圖表38：我國(guó)食糖產(chǎn)量預(yù)測(cè) 圖表39：云南膠水市場(chǎng)參考價(jià) 20圖表40：云南國(guó)營(yíng)全乳膠市場(chǎng)價(jià) 20圖表41：泰國(guó)膠水市場(chǎng)參考價(jià) 20圖表42：泰國(guó)STR20、RSS3及天然膠乳生產(chǎn)毛利 20圖表43：國(guó)內(nèi)天然橡膠進(jìn)口數(shù)量 21圖表44：青島天然橡膠社會(huì)總庫(kù)存以及保稅區(qū)庫(kù)存 21圖表45：中國(guó)半鋼胎開(kāi)工率 21圖表46：中國(guó)輪胎出口量 21圖表47：中國(guó)生豬（外三元）市場(chǎng)價(jià) 23圖表48：生豬標(biāo)肥價(jià)差 23圖表49：樣本企業(yè)生豬出欄平均體重 24圖表50：仔豬出欄均價(jià) 24圖表51：能繁母豬產(chǎn)能對(duì)應(yīng)情況 25圖表52：2024年季度生豬價(jià)格預(yù)測(cè) 254去年11月，我們發(fā)布了《農(nóng)產(chǎn)品2024年展望：已過(guò)萬(wàn)重山》，對(duì)今年上半年農(nóng)產(chǎn)品行情進(jìn)行研判。圍繞“已過(guò)萬(wàn)重山”的主題，我們當(dāng)時(shí)給出四條交易邏輯線：1）從大周期判斷，我們認(rèn)為高價(jià)引導(dǎo)擴(kuò)種仍是2023/24年度的主題，全球玉米、大豆累庫(kù)進(jìn)程仍在持續(xù)。隨著全球糧食供給擔(dān)憂的消散，農(nóng)產(chǎn)品高溢價(jià)或?qū)⒊掷m(xù)回落；2）除基本面因素外，近年來(lái)原油價(jià)格高企疊加海外高通脹，全球糧食作物種植成本抬升較為明顯，我們發(fā)現(xiàn)在價(jià)格下行周期中，種植成本對(duì)價(jià)格的底部支撐是有效的；3）軟商品易受宏觀經(jīng)濟(jì)條件影響，且需求彈性較高，消費(fèi)不確定性較大，價(jià)格或存較大波動(dòng)；4）國(guó)內(nèi)生豬或開(kāi)啟上行周期，1Q24供大于求態(tài)勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)，價(jià)格仍大概率偏弱運(yùn)行，4-5月周期反轉(zhuǎn)值得期待。我們預(yù)測(cè)1H24主要品種價(jià)格區(qū)間：CBOT大豆：1150-1350美分/蒲式耳，CBOT玉米：420-500美分/蒲式耳。ICE2號(hào)棉花價(jià)格或在70-80美分/磅運(yùn)行。國(guó)內(nèi)生豬對(duì)應(yīng)季度均價(jià)，1Q24:14元/千克，2Q24:15.8元/千克。經(jīng)過(guò)半年時(shí)間，我們看到多數(shù)觀點(diǎn)均已兌現(xiàn)。1）隨著2023/24年度南美地區(qū)豐產(chǎn)預(yù)期不斷交易，今年上半年全球主要糧食作物（小麥、玉米、大豆等）價(jià)格快速回落，供給溢價(jià)回吐。其中CBOT大豆期價(jià)最低降至1128美分/蒲式耳，較年初降幅11.5%；CBOT玉米期價(jià)最低降至410美分/蒲式耳附近，較年初降幅12%，價(jià)格均回落至我們預(yù)測(cè)區(qū)間下沿；2）我們?cè)谡雇麍?bào)告中計(jì)算的2023/24年度美大豆和美玉米種植成本分別為1150美分/蒲式耳與450美分/蒲式耳附近，可以————棉價(jià)在2月出口超預(yù)期帶動(dòng)下價(jià)格漲幅超過(guò)我們價(jià)格預(yù)測(cè)上限，但我們認(rèn)為下游消費(fèi)偏弱的事實(shí)是貫穿上半年軟商品的交易主線，全球棉花需求上行拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)，最終價(jià)格回落至我們預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)且接近下沿；4）上半年生豬價(jià)格先跌后漲，與我們報(bào)告《生豬：2024破而后立，價(jià)格先抑后揚(yáng)》較為吻合。春節(jié)后國(guó)內(nèi)生豬供給壓力已逐步出清，疊加3-4月小幅壓欄與二育，豬價(jià)中樞明顯抬升（1Q23預(yù)測(cè)均價(jià)14元/kg，實(shí)際均價(jià)14.2元/kg）。二季度，產(chǎn)能調(diào)減繼續(xù)兌現(xiàn)供給縮量，上行周期逐步開(kāi)啟，觀點(diǎn)仍在兌現(xiàn)中。圖表1：棉花、生豬、玉米、大豆價(jià)格走勢(shì)——資料來(lái)源：CBOT，ICE，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部5展望2H24，作物新舊年度交換，由于USDA展望論壇報(bào)告與5月全球供需報(bào)告已發(fā)布，市場(chǎng)對(duì)于新季作物基本面已形成初步預(yù)期，但我們認(rèn)為“預(yù)期差”或?qū)⒊蔀橄掳肽杲灰椎闹饕壿?，氣候條件、生物能源政策、國(guó)際貿(mào)易政策、宏觀經(jīng)濟(jì)因素等都存在預(yù)期差的可能性，也將帶來(lái)階段性交易機(jī)會(huì)。方法上，我們依然延續(xù)基本面的分析框架，并結(jié)合定量測(cè)算對(duì)價(jià)格點(diǎn)位區(qū)間進(jìn)行研判。我們?nèi)越o出四條交易邏輯線：1）糧食作物：從大周期看，2024/25年度全球累庫(kù)節(jié)奏明顯放緩，且積極因素正在逐步累積，農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的核心邏輯已由交易“潮落”，轉(zhuǎn)向“磨底向上”。同時(shí)，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于全球農(nóng)產(chǎn)品單產(chǎn)預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀（USDA5月報(bào)告對(duì)新季美豆與美玉米單產(chǎn)預(yù)測(cè)均為歷史最高NOAA預(yù)計(jì)今夏拉尼娜氣候大概率卷土重來(lái)，單產(chǎn)存在一定低估內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)的可能性，或?qū)橛衩住⒋蠖箖r(jià)格帶來(lái)階段性的交易機(jī)會(huì)。?國(guó)際小麥：我們認(rèn)為在新季全球小麥期末庫(kù)存下調(diào)的預(yù)期下，疊加失去俄羅斯低價(jià)小麥的擾動(dòng)，美麥在超跌后存在估值修復(fù)的可能性較大，交易主線或由空頭對(duì)待逐步切換至震蕩偏多。我們預(yù)計(jì)，2H24CBOT小麥價(jià)格區(qū)間或650-800美分/蒲式耳。?國(guó)際玉米：從大周期看，經(jīng)過(guò)兩年時(shí)間，全球玉米補(bǔ)庫(kù)進(jìn)程基本完成。美玉米種植面積縮減是大概率事件，結(jié)合USDA5月給出的創(chuàng)紀(jì)錄單產(chǎn)，若不利天氣影響超預(yù)期，美國(guó)單產(chǎn)下調(diào)，在本就去庫(kù)的基礎(chǔ)上，這或直接利好美玉米期價(jià)。我們預(yù)計(jì)，2H24CBOT玉米價(jià)格區(qū)間420-520美分/蒲式耳。?國(guó)際大豆：從大趨勢(shì)看，新季基本面供需寬松延續(xù)，美豆并不具備大幅看漲的條件，但價(jià)格繼續(xù)大幅走弱也不現(xiàn)實(shí)。對(duì)于2024年美豆春播的種植成本，我們認(rèn)為國(guó)際原油價(jià)格維持高位，疊加美國(guó)通脹高企，盡管成本中部分細(xì)分科目或有小幅走低的可能性，但種植成本下行空間較為有限，這或成為重要的底部支撐。我們預(yù)計(jì)，2H24CBOT大豆價(jià)格區(qū)間1150-1250美分/蒲式耳。2）生物能源；碳中和背景下，生物能源作為傳統(tǒng)能源與新能源的過(guò)渡資源品，利好政策頻繁出臺(tái)推動(dòng)其投產(chǎn)與消費(fèi)。我們看到，多國(guó)于2023年底至2024年上半年出臺(tái)或更新生物燃料相關(guān)政策，帶動(dòng)作為原料的多種植物油品需求的提升，2024/25年度美國(guó)生物燃料生柴或?qū)?dòng)植物油消費(fèi)量同比增長(zhǎng)8%，實(shí)現(xiàn)連續(xù)10年趨勢(shì)增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期，我們認(rèn)為生物燃料將有力支撐豆油、菜籽油、棕櫚油等工業(yè)需求。3）軟商品：多空配置靈活，各品種基本面走勢(shì)有所分化。國(guó)際糖：2H24，供給壓力仍是制約價(jià)格走勢(shì)的主要因素。USDA對(duì)于新季印度、泰國(guó)和中國(guó)均給出了豐產(chǎn)預(yù)期，疊加巴西供給的持續(xù)釋放，短期基本面相對(duì)寬松，價(jià)格或延續(xù)中樞下移走勢(shì)。我們預(yù)計(jì)，2H24ICE11號(hào)糖價(jià)格區(qū)間在：17-19美分/磅；國(guó)際棉花：當(dāng)前基本面寬松預(yù)期正在逐漸計(jì)入，壓制美棉價(jià)格逼近成本線（OperatingCost）附近，我們認(rèn)為，種植成本為全球棉花價(jià)格提供底部支撐，同時(shí)短期海外下游補(bǔ)庫(kù)需求開(kāi)啟在即，棉花或呈現(xiàn)震蕩偏強(qiáng)走勢(shì)，ICE2號(hào)價(jià)格區(qū)間或在75-90美分/磅；天然橡膠：下半年ANRPC主產(chǎn)國(guó)增產(chǎn)乏力、泰國(guó)減產(chǎn)概率較大，結(jié)合今夏拉尼娜回歸可能對(duì)天膠生產(chǎn)造成的擾動(dòng)，我們認(rèn)為天膠基本面中性偏多，或可作為多頭配置，上期所RU期價(jià)波動(dòng)區(qū)間或在14000-17500元/噸。4）國(guó)內(nèi)生豬；從大周期看，下半年生豬供給對(duì)應(yīng)產(chǎn)能去化加深，供給端利多將不斷占據(jù)上風(fēng)，同時(shí)7-8月壓欄/二育或大量進(jìn)場(chǎng)，帶動(dòng)豬價(jià)再度走強(qiáng)。目前，四季度豬周期上行邏輯不變，但豬價(jià)上行高度需重點(diǎn)關(guān)注仔豬補(bǔ)欄與下游走貨情況。我們提示，產(chǎn)能收縮周期與二育相互配合下，或進(jìn)一步放大豬價(jià)波動(dòng)幅度，也會(huì)為盤(pán)面帶來(lái)更多階段性交易機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，外三元生豬價(jià)格：3Q24或在17元/KG附近，4Q24或在18.2元/kg附近。6糧食作物：周期或底部已現(xiàn)，天氣或成達(dá)摩克里斯之劍1H24，全球小麥基本面利空出盡，新舊轉(zhuǎn)換下，麥價(jià)先跌后漲。一季度，自2022/23年度開(kāi)始，國(guó)際麥價(jià)經(jīng)歷兩年趨勢(shì)下行，今年3月CBOT小麥價(jià)格跌至523.5美分/蒲式耳，較年初下跌14%，較2022年6月累計(jì)下跌達(dá)100%（參考《小麥：短期震蕩偏強(qiáng)，1H24中樞下移》）。從全球供需平衡表看，俄羅斯小麥總供給（含期初庫(kù)存）的大幅增加，帶動(dòng)“性?xún)r(jià)比”俄小麥出口量創(chuàng)記錄，成為抑制全球小麥價(jià)格的主要原因。據(jù)USDA數(shù)據(jù)，2022/23和2023/24年度俄羅斯小麥產(chǎn)量分別為9200萬(wàn)噸和9150萬(wàn)噸，疊加期初庫(kù)存1209萬(wàn)噸和1464萬(wàn)噸，總供給分別達(dá)1.04億噸和1.06億噸，連續(xù)創(chuàng)下歷史峰值，較2021/22年度增幅均超20%。受此影響，2023/24年度俄羅斯小麥出口也創(chuàng)記錄達(dá)到5200萬(wàn)噸，有效補(bǔ)充了北非、中東等地區(qū)小麥不足的問(wèn)題，成為保障區(qū)域供給的關(guān)鍵力量，但同時(shí)廉價(jià)俄小麥的持續(xù)出口也在一定程度上抑制了美麥、澳麥等出口需求，導(dǎo)致全球小麥價(jià)格重心持續(xù)下行。另外，烏克蘭產(chǎn)量雖尚未恢復(fù)至地緣沖突之前水平，但兩年時(shí)間，減產(chǎn)信息已充分交易（地緣沖突前為3300萬(wàn)噸，近兩年維持在2100萬(wàn)-2300萬(wàn)噸疊加中國(guó)、美國(guó)小麥產(chǎn)量恢復(fù)性增加，全球小麥已實(shí)現(xiàn)供需再平衡。二季度，歐洲寒潮天氣帶動(dòng)度，歐洲寒潮天氣帶動(dòng)2024/25年度供給溢價(jià)回補(bǔ)，2024年3-5月CBOT小麥價(jià)格由低點(diǎn)漲至至700美分/蒲式耳附近，漲幅超過(guò)30%。一般來(lái)看，4-5月北半球冬小麥進(jìn)入關(guān)鍵灌漿期，但今年歐洲霜凍與干旱天氣導(dǎo)致2024/25年俄小麥減產(chǎn)消息不斷發(fā)酵。俄羅斯農(nóng)業(yè)市場(chǎng)研究所（IKAR）5月表示，將新季小麥產(chǎn)量預(yù)估由8600萬(wàn)噸下調(diào)至8350萬(wàn)噸，同時(shí)將出口預(yù)估由4700萬(wàn)噸下調(diào)至4500萬(wàn)噸。圖表圖表2：俄羅斯小麥總供給圖表3：俄羅斯小麥出口情況百萬(wàn)噸俄羅斯百萬(wàn)噸俄羅斯:出口量:小麥百萬(wàn)噸俄羅斯:產(chǎn)量:小麥俄羅斯:期初庫(kù)存:小麥6060504080603040202000出口增加504080603040202000出口增加2012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/232023/242012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/232023/242012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/232023/242012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/232023/24資料來(lái)源：USDA，中金公司研究部資料來(lái)源：USDA，中金公司研究部7圖表4：俄羅斯5月受寒潮天氣影響圖表5：CBOT小麥價(jià)格走勢(shì)美分/蒲式耳CBOT小麥850800750700650600550500Jan23Feb23Jan23Feb23Mar23Apr23May23Jun23Jul23Aug23Sep23Oct23Nov23Dec23Jan24Feb24Mar24Apr24May24Jun24寒潮帶動(dòng)供給溢價(jià)資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部資料來(lái)源：USDA，中金公司研究部2H24，國(guó)際麥價(jià)中樞或有所抬升，但或不具備大幅上行基礎(chǔ)。我們認(rèn)為，盡管俄羅斯小麥大概率兌現(xiàn)減產(chǎn)，但其他關(guān)鍵主產(chǎn)國(guó)美、中、加等小麥產(chǎn)量仍為豐產(chǎn)預(yù)期，因此新季全球小麥基本面矛盾并不突出。據(jù)USDA5月預(yù)計(jì)，2014/25年度全球小麥產(chǎn)量預(yù)期或達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的7.98億噸，同比增加1.27%。其中，受益于天氣條件較好與種植面積增加，新季印度和中國(guó)產(chǎn)量預(yù)計(jì)為1.14億噸和1.4億噸，較上年度分別增加3.6%和2.9%。美國(guó)方面，新季美麥產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá)到5056萬(wàn)噸，較上年增加2.5%，需要注意的是近年來(lái)由于美麥的運(yùn)輸成本和生產(chǎn)成本相對(duì)黑海和歐洲地區(qū)不具備優(yōu)勢(shì)，2016年后美麥在全球產(chǎn)量中的份額已由之前約10%下降至近年的6%左右。受到不利天氣條件影響，歐盟和俄羅斯產(chǎn)量或出現(xiàn)一定的程度的損失，但減產(chǎn)影響總體有限。歐盟方面，據(jù)USDA5月的《WorldAgriculturalProduction》報(bào)告，USDA5月預(yù)計(jì)新季歐盟小麥產(chǎn)量為1.32億噸，較上年度下降1.5%左右，較五年均值下降2%。三大小麥生產(chǎn)國(guó)的產(chǎn)量是預(yù)計(jì)法國(guó)為3320萬(wàn)噸（去年為3630萬(wàn)噸德國(guó)為2020萬(wàn)噸（去年為2160萬(wàn)噸波蘭為1260萬(wàn)噸（去年為1300萬(wàn)噸）。主要原因：2-4月，歐洲區(qū)降雨阻礙了歐洲西北部的種植和農(nóng)業(yè)活動(dòng)，導(dǎo)致小麥種植延遲，特別是在法國(guó)和德國(guó)的一些地區(qū)。俄羅斯方面，受到4月底的寒潮影響，USDA5月預(yù)計(jì)2024/25年度俄小麥產(chǎn)量8800萬(wàn)噸，同比減少近4%，出口降至5200萬(wàn)噸，同比減少3%左右。2024/25年度全球期末庫(kù)存預(yù)估為2.53億噸，較上年度下降1.5%。2012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/232023/242024/25E百萬(wàn)噸——全球:期末庫(kù)存:小麥（右軸）持續(xù)去庫(kù)320300280260240220200180160圖表6：全球小麥期末庫(kù)存2012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/232023/242024/25E百萬(wàn)噸——全球:期末庫(kù)存:小麥（右軸）持續(xù)去庫(kù)320300280260240220200180160mmmm資料來(lái)源：USDA，中金公司研究部資料來(lái)源：USDA，中金公司研究部8交易邏輯：俄羅斯新季小麥減產(chǎn)或是大概率事件，我們認(rèn)為盡管當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于減產(chǎn)幅度仍有分歧，但對(duì)于CBOT小麥期價(jià)來(lái)說(shuō)，最“黑暗”的日子或已過(guò)去。我們看到，在過(guò)去兩年，具備“性?xún)r(jià)比”的俄羅斯小麥持續(xù)出口，致使美麥在全球貿(mào)易中并不具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)，這也是美麥價(jià)格超跌的主要原因。我們認(rèn)為，全球小麥區(qū)域化定價(jià)特征較為明顯，近年來(lái)俄羅斯低價(jià)小麥持續(xù)出口并不是常態(tài)，在供給壓力逐步消化殆盡后，我們看到新季俄羅斯小麥期末庫(kù)存已降至799萬(wàn)噸，較上兩個(gè)年度分別下降30%和43%，恢復(fù)至2019年水平?；诖耍覀冋J(rèn)為在新季全球小麥期末庫(kù)存下調(diào)的預(yù)期下，在失去俄羅斯低價(jià)小麥的干擾后，美麥在超跌后存在估值修復(fù)的可能性較大，交易主線或由空頭對(duì)待逐步切換至震蕩偏多。我們預(yù)計(jì)，CBOT小麥價(jià)格區(qū)間或650-800美分/蒲式耳。1H24，2023/24年度豐產(chǎn)預(yù)期已充分交易，但南美豐產(chǎn)事實(shí)仍有變數(shù)，價(jià)格見(jiàn)底回升。一季度，市場(chǎng)主要交易2023/24年度南美玉米豐產(chǎn)上市預(yù)期，空頭情緒高漲。具體來(lái)看，USDA4月預(yù)測(cè)2023/24年度全球玉米產(chǎn)量將達(dá)到12.3億噸，較上年同比增幅6.3%。主產(chǎn)國(guó)中，阿根廷對(duì)產(chǎn)量上漲貢獻(xiàn)最大，預(yù)計(jì)2023/24年度玉米產(chǎn)量達(dá)5500萬(wàn)噸，較上年增長(zhǎng)52.8%，受此影響南美兩國(guó)（巴西/阿根廷）的總產(chǎn)量較上年度的1.73億噸同比增幅達(dá)到3.5%，兩國(guó)總出口量預(yù)計(jì)達(dá)9400萬(wàn)噸，較2022/23年度增幅超18%。需求方面，2023/24年度全球玉米需求量將達(dá)到12.12億噸，較上年增長(zhǎng)3.9%，明顯小于供給增速。其中，歐盟、日本、墨西哥等主要玉米進(jìn)口國(guó)2023/24年度進(jìn)口量約為1億噸，較上一年度略有提升，近三年度需求較為穩(wěn)定。二季度，過(guò)度交易豐產(chǎn)預(yù)期后，南美不利天氣再起，產(chǎn)量面臨收縮風(fēng)險(xiǎn)，疊加北美新季玉米種植面積不及預(yù)期，供給溢價(jià)有所抬升。據(jù)CONAB4月報(bào)告，受3月主產(chǎn)州干旱氣候的影響，巴西2023/24年第二季玉米產(chǎn)量預(yù)計(jì)為8560萬(wàn)噸，同比下降16.4%。同時(shí)，氣候擾動(dòng)也讓CONAB下調(diào)第一季玉米的產(chǎn)量至2335萬(wàn)噸，使得2023/24年度預(yù)期產(chǎn)量或較上一年度同比下降15.9%。此外，據(jù)USDA-FAS報(bào)告，2024年阿根廷北部和中部爆發(fā)的玉米萎縮病的影響范圍已達(dá)到750萬(wàn)畝，或?qū)е逻@些地區(qū)產(chǎn)量下降30-50%以上，使得2023/24年阿根廷玉米種植面積降至1500萬(wàn)畝的6年最低水平，預(yù)計(jì)總產(chǎn)量?jī)H為4800萬(wàn)噸，或加劇供給緊縮。與此同時(shí)，2024/25年美國(guó)玉米種植季開(kāi)啟，據(jù)USDA5月報(bào)告顯示，美國(guó)2024年新季玉米種植面積將縮減至9100萬(wàn)畝，較2023年減少360萬(wàn)畝，同比降幅達(dá)4%。圖表8：全球玉米供需平衡情況圖表9：巴西、阿根廷玉米產(chǎn)量及同比增速百萬(wàn)噸1,2501,2001,1501,1001,0501,000950900850504030200-10-20-30供需差（右軸）——全球:產(chǎn)量:玉米百萬(wàn)噸504030200-10-20-30全球:國(guó)內(nèi)消費(fèi)量:玉米2012/132013/142014/152015/162012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192018/192019/202019/202020/212020/212021/222022/232022/232023/24百萬(wàn)噸200.00180.00160.00140.00120.00100.00 80.00 60.00 40.00 20.000.00巴西:產(chǎn)量:玉米阿根廷:產(chǎn)量:玉米阿根廷玉米產(chǎn)量增速（右軸）2012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/232023/242012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/232023/2470%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%資料來(lái)源：USDA，中金公司研究部資料來(lái)源：USDA，中金公司研究部92H24，新季全球基本面略有收縮，下行周期或已見(jiàn)底，多空情緒轉(zhuǎn)換開(kāi)啟。據(jù)USDA5月數(shù)據(jù)，2024/25年度全球玉米產(chǎn)量預(yù)計(jì)為12.20億噸，較上年度減少800多萬(wàn)噸，降幅0.66%，但仍為歷史第二高產(chǎn)量。主要出口國(guó)（含美國(guó)）產(chǎn)量預(yù)計(jì)為6.15億噸，較上年度下滑約2%。其中，美國(guó)、阿根廷、俄羅斯、烏克蘭玉米產(chǎn)量預(yù)期均有所降低。需求端，2024/25年度全球玉米總消費(fèi)預(yù)計(jì)為12.21億噸，較上年度增加0.41%，供需維持緊平衡。其中，飼用消費(fèi)量預(yù)計(jì)為7.74億噸，較上年度增加1.90%，新季全球玉米期末庫(kù)存預(yù)計(jì)為3.12億噸，同比減少0.26%，雖供需矛盾并不突出，但由累庫(kù)轉(zhuǎn)為降庫(kù)。美國(guó)方面，2024/25年度產(chǎn)量預(yù)期3.77億噸，較上年度減少超3%，主要原因是新季美玉米種植面積縮減至9100萬(wàn)畝，較上年度減少360萬(wàn)畝，降幅達(dá)4%。飼料行業(yè)的玉米用量估計(jì)為1.46億噸，同比提高127萬(wàn)噸，新季出口預(yù)計(jì)達(dá)5588萬(wàn)噸，同比提高127萬(wàn)噸。盡管新季產(chǎn)量有所下行，但由于2024/25年期末庫(kù)存大幅增加50%（2023/24年度出口偏弱新季期末庫(kù)存估計(jì)為5339萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)203萬(wàn)噸。南美方面，新季巴西與阿根廷和玉米產(chǎn)量預(yù)計(jì)分別達(dá)1.27億噸和5100萬(wàn)噸，較上年度分別增加4.1%和下降3.8%，出口均有所下滑。俄烏兩國(guó)，新季玉米產(chǎn)量預(yù)期合計(jì)為4300萬(wàn)噸，較上年度下滑460萬(wàn)噸，降幅接近10%。墨西哥玉米產(chǎn)量預(yù)計(jì)為2500萬(wàn)噸，高于上年因干旱減產(chǎn)的2330萬(wàn)噸，但盡管產(chǎn)量增長(zhǎng)，進(jìn)口量預(yù)計(jì)同比提高70萬(wàn)噸，達(dá)到2180萬(wàn)噸。（本段均為USDA5月預(yù)1,2501,2001,1501,1001,0501,000950900850800400350300250200150100百萬(wàn)英畝美國(guó):播種面積:玉米--美國(guó):產(chǎn)量:玉米（右軸）百萬(wàn)噸98969492908886410390370350330310290270250資料來(lái)源：USDA，中金公司研究部資料來(lái)源：USDA，中金公司研究部圖表12：美國(guó)玉米期末庫(kù)存圖表13：美國(guó)玉米單產(chǎn)百萬(wàn)噸美國(guó):期末庫(kù)存:玉米百萬(wàn)噸70605040302002012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/232023/242024/25E庫(kù)存減少庫(kù)存增加庫(kù)存增加庫(kù)存見(jiàn)頂2012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/232023/242024/25E庫(kù)存減少庫(kù)存增加庫(kù)存增加庫(kù)存見(jiàn)頂公噸/公頃美國(guó)玉米單產(chǎn)11.511.311.110.910.710.510.310.19.99.79.52013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/232023/242024/25E單產(chǎn)呈上升趨勢(shì)2013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/232023/242024/25E單產(chǎn)呈上升趨勢(shì)圖表10：全球玉米產(chǎn)量及期末庫(kù)存圖表11：美國(guó)玉米種植面積及產(chǎn)量圖表10：全球玉米產(chǎn)量及期末庫(kù)存圖表11：美國(guó)玉米種植面積及產(chǎn)量百萬(wàn)噸—o—全球:產(chǎn)量:玉米——全球:期末庫(kù)存:玉米（右軸）百萬(wàn)噸交易邏輯：1）從大周期看，經(jīng)過(guò)兩年時(shí)間，全球玉米補(bǔ)庫(kù)進(jìn)程基本完成，新季全球玉米庫(kù)存見(jiàn)頂回落，雖去化幅度有限，那我們認(rèn)為這或許成為下行趨勢(shì)結(jié)束的標(biāo)志。利空出盡后，市場(chǎng)對(duì)于積極消息的反映和交易熱情或更為敏感；2）美玉米種植面積縮減是大概率事件，結(jié)合USDA5月給出的創(chuàng)紀(jì)錄單產(chǎn)，這給三季度天氣市留下充足的炒作空間，若不利天氣影響超預(yù)期，美國(guó)單產(chǎn)下調(diào)，在本就去庫(kù)的基礎(chǔ)上，這或直接利好美玉米期價(jià)；3）在新季全球玉米、小麥期末庫(kù)存下調(diào)的預(yù)期下，我們認(rèn)為谷物板塊可能存在聯(lián)動(dòng)交易的可能性。1H24，南美豐產(chǎn)預(yù)期充分交易，但南美不利天氣帶動(dòng)溢價(jià)有所回補(bǔ)。一季度，2023/24年度南美大豆豐產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)，對(duì)價(jià)格形成壓制，CBOT大豆期價(jià)已下降至成本線附近。供給方面，USDA4月預(yù)計(jì)2023/24年度全球大豆產(chǎn)量3.97億噸，較上年增長(zhǎng)4.9%。主產(chǎn)國(guó)中，南美洲是新季大豆產(chǎn)量增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)者，USDA預(yù)測(cè)2023/24年度巴西、阿根廷和巴拉圭的大豆產(chǎn)量將分別達(dá)到1.55億噸、5000萬(wàn)噸和1050萬(wàn)噸，南美三國(guó)總產(chǎn)量將達(dá)到2.15億噸，較2022/23年度的1.97億噸同比增幅超過(guò)7%；出口量方面，預(yù)計(jì)2023/24年度南美洲三國(guó)出口總量將達(dá)到1.14億噸，同比增幅達(dá)7.5%。需求方面，2023/24年度全球大豆總體需求有所提升，達(dá)到3.81億噸，較上年同比增長(zhǎng)4.2%。此外，USDA小幅上調(diào)了歐盟進(jìn)口量預(yù)期，預(yù)測(cè)2023/24年度中國(guó)、歐盟和南亞等主要大豆進(jìn)口國(guó)進(jìn)口量超過(guò)1.38億噸，但總體與上一年度的1.36億噸基本持平。二季度，巴西南部天氣條件有所惡化，南美減產(chǎn)預(yù)期增強(qiáng)，美豆價(jià)格震蕩回升，波動(dòng)明顯加強(qiáng)。特別是五一假期巴西南里奧格蘭德州遭遇洪水，市場(chǎng)對(duì)于之前豐產(chǎn)預(yù)期的過(guò)度交易進(jìn)行修正，美豆價(jià)格快速拉升。另外，巴西大豆升貼水持續(xù)回暖，也對(duì)美盤(pán)價(jià)格起到支撐作用。但從產(chǎn)量影響看，USDA5月僅小幅下調(diào)100萬(wàn)噸巴西產(chǎn)量預(yù)期，隨著事件情緒逐步交易殆盡，美豆價(jià)格震蕩回落。圖表14：巴西、阿根廷、巴拉圭大豆產(chǎn)量圖表15：全球大豆供需平衡情況百萬(wàn)噸u巴西:產(chǎn)量:大豆uu巴西:產(chǎn)量:大豆u阿根廷:產(chǎn)量:大豆u巴拉圭:產(chǎn)量:大豆2502001501005002017/182018/192019/202020/212021/222022/232023/2450資料來(lái)源：USDA，中金公司研究部資料來(lái)源：USDA，中金公司研究部圖表16：USDA及CONAB巴西大豆產(chǎn)量預(yù)測(cè)圖表17：巴西大豆到岸升貼水百萬(wàn)公噸USDACONABOct23Nov23Dec23Jan24Feb24Mar24Apr24May24美分/蒲式耳到岸升貼水:巴西大豆:近月船期350300250200500MarAprMay242424-50FebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFeb232323232323232323MarAprMay242424-50-100資料來(lái)源：USDA，CONAB，中金公司研究部資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部2H24，2024/25年度全球大豆基本面維持寬松預(yù)期，美國(guó)及南美產(chǎn)量預(yù)估繼續(xù)較大幅度增加。據(jù)USDA5月預(yù)計(jì)，2024/25年度全球大豆產(chǎn)量為4.22億噸，較上一年度增加6.3%，主要由于全球兩大主產(chǎn)區(qū)美國(guó)及南美（巴西、阿根廷、巴拉圭）大豆產(chǎn)量預(yù)期較強(qiáng)。需求方面，美國(guó)、阿根廷、中國(guó)等壓榨量有所提高，帶動(dòng)全球大豆壓榨量上升至3.46億噸，同比增加1590萬(wàn)噸，增幅4.85%。新季期末庫(kù)存預(yù)計(jì)為1.29億噸，同比增加1672萬(wàn)噸，總體來(lái)看，2024/25年度全球大豆庫(kù)存修復(fù)之路繼續(xù)向好發(fā)展。美國(guó)方面，據(jù)USDA預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2024/25年新季美豆種植面積將達(dá)到8650萬(wàn)畝，較上年度提高3.5%，且單產(chǎn)預(yù)計(jì)達(dá)到52蒲式耳/英畝，為近30年最高水平。新季美豆產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá)到1.21億噸，或?qū)⒌脷v史第二高大豆收成，較上年度增幅超過(guò)7%。消費(fèi)方面，受美國(guó)生物柴油政策利好影響，新季美豆壓榨量預(yù)計(jì)達(dá)6600萬(wàn)噸，同比增幅5.4%。新季期末庫(kù)存由上年度的926萬(wàn)噸上漲至1211萬(wàn)噸，增幅超過(guò)30%。南美方面，USDA5月首次預(yù)估巴西2024/25年度大豆產(chǎn)量為1.69億噸，同比增加9.7%，產(chǎn)量值再次創(chuàng)下新高。巴西新季出口同比增加300萬(wàn)噸至1.05億噸。阿根廷方面，預(yù)估2024/25年度大豆產(chǎn)量或較2023/24年度增加100萬(wàn)噸至5100萬(wàn)噸，大豆壓榨量同比上調(diào)450萬(wàn)噸至4000萬(wàn)噸，出口量同比小幅上調(diào)90萬(wàn)噸至5500萬(wàn)噸?？傮w來(lái)看，2024/25年度南美三國(guó)大豆總產(chǎn)量繼續(xù)攀升，預(yù)期達(dá)到2.31億噸，較上年增加7.5%。圖表18：拉尼娜發(fā)生概率預(yù)測(cè)圖表19：美國(guó)大豆種植面積及產(chǎn)量百萬(wàn)英畝一—美國(guó):播種面積:大豆一—美國(guó):產(chǎn)量:大豆（右軸）百萬(wàn)噸959085802012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/232023/242024/25E2012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/232023/242024/25E95908580資料來(lái)源：USDA，CONAB，中金公司研究部資料來(lái)源：USDA，中金公司研究部圖表20：美國(guó)大豆單產(chǎn)圖表21：美國(guó)大豆期末庫(kù)存公噸/公頃美國(guó)大豆單產(chǎn)2.52012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/232023/242024/25E單產(chǎn)呈上升趨勢(shì)2012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/232023/242024/25E單產(chǎn)呈上升趨勢(shì)百萬(wàn)噸美國(guó):期末庫(kù)存:大豆——同比（右軸）302520502012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/232023/242024/25E2012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/232023/242024/25E100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%資料來(lái)源：USDA，中金公司研究部資料來(lái)源：USDA，中金公司研究部交易邏輯：我們認(rèn)為，美豆價(jià)格突破下行，需要具備兩個(gè)要素：一是基本面豐產(chǎn)預(yù)期兌現(xiàn)，這包括種植面積、單產(chǎn)、天氣條件等因素相互配合；二是種植成本的高位回落，這決定了價(jià)格的底部位置。從價(jià)格上看，今年上半年美豆價(jià)格的兩次探底，均在種植成本附近遇到阻力（通過(guò)回測(cè)，我們發(fā)現(xiàn)TotalCost支撐是有效的1）。我們認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)將更多目光聚焦在預(yù)期差帶來(lái)階段性利多機(jī)會(huì)。雖然USDA5月數(shù)據(jù)積極樂(lè)觀，但我們認(rèn)為，當(dāng)前距離收獲期仍有3-4個(gè)月，生長(zhǎng)期的不確定性將為全球大豆價(jià)格帶來(lái)更多交易空間。今夏拉尼娜氣候擾動(dòng)再起，如2022/23年度，生長(zhǎng)期作物主產(chǎn)區(qū)嚴(yán)重缺水，就出現(xiàn)單產(chǎn)下降的問(wèn)題。但從大趨勢(shì)看，基于當(dāng)前預(yù)期，基本面供需寬松延續(xù)，美豆并不具備大幅看漲的條件。1）種植面積與單產(chǎn)仍是三季度交易重點(diǎn)。USDA3月第一份種植意向報(bào)告預(yù)估，2024年美豆播種面積為8651萬(wàn)英畝。但通過(guò)歷史數(shù)據(jù)分析，我們發(fā)現(xiàn)，過(guò)去十年間，3月種植意向報(bào)告給出的美豆播種面積預(yù)期均值為8610.2萬(wàn)英畝，而最終實(shí)際種植面積大概率是下修的，十年均值為8464萬(wàn)英畝，下降1.7%左右。同時(shí)，新季高達(dá)52蒲式耳/英畝的新季單產(chǎn)，也為后期天氣市炒作留下了充足的預(yù)期差交易空間，這也可能成為未來(lái)盤(pán)面止跌反轉(zhuǎn)的重要驅(qū)動(dòng)來(lái)源。2）另一個(gè)交易關(guān)鍵來(lái)自種植成本，這或在一定程度上限制價(jià)格的回落空間，并給出底部參考。趨勢(shì)性下行中，種植成本或成為重要的價(jià)格底部支撐。與上一輪周期對(duì)比（2012年我們認(rèn)為中長(zhǎng)期國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格仍有下行空間，但需要綜合考慮能源價(jià)格與宏觀因素對(duì)農(nóng)產(chǎn)品板塊的整體影響，同時(shí)種植成本是價(jià)格回落空間的重要參考。從生產(chǎn)成本的角度看，據(jù)USDA數(shù)據(jù)，我們測(cè)算出2023/24年度美豆種植成本在1150美分/蒲式耳附近。對(duì)于2024年春播的種植成本，我們認(rèn)為國(guó)際原油價(jià)格維持高位，疊加美國(guó)自身通脹高企，盡管成本中部分細(xì)分科目或有小幅走低的可能性，但種植成本下行空間較為有限。/views/USCommodityCostsandReturns/CommodityCostsandReturns?showVizHome=no生物燃料：政策紅利仍存，長(zhǎng)期支撐油脂消費(fèi)近年來(lái)，各國(guó)紛紛出臺(tái)利好政策，加大生物燃料投產(chǎn)。據(jù)美國(guó)能源信息署（EIA）數(shù)據(jù)，2024年1-2月美國(guó)各類(lèi)生物燃料總產(chǎn)量達(dá)到33.7億加侖，較去年同期增長(zhǎng)8.15%；2024Q1生物燃料消費(fèi)量達(dá)到453億英熱，增量主要由生物柴油及可再生柴油帶動(dòng)，同比增長(zhǎng)7.6%。巴西植物油協(xié)會(huì)（Abiove）的數(shù)據(jù)顯示，2024Q1巴西生物柴油產(chǎn)量達(dá)到約205萬(wàn)立方米，較去年同期增長(zhǎng)40%。此外，多國(guó)于2023年底至2024年上半年出臺(tái)或更新生物燃料相關(guān)政策，我們認(rèn)為行業(yè)發(fā)展將帶動(dòng)作為原料的多種植物油品需求的提升。2024年2月，美國(guó)能源部（DOE）和環(huán)境保護(hù)署（EPA）宣布，美國(guó)的《通脹削減法案》將為生物能源領(lǐng)域提供940萬(wàn)美元的資金，用于支持先進(jìn)生物燃料的研發(fā)2。歐洲和巴西等國(guó)家也紛紛提高了2024年生物燃料的目標(biāo)。圖表22：美國(guó)生物燃料消費(fèi)量圖表23：巴西生物柴油生產(chǎn)量0.40生物柴油、可再生柴油及其他燃料乙醇7.6%2021202220232024E2023Q12024527.526.766.2540%2.051.441.462021202220232022Q12023Q12024Q1資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部資料來(lái)源：USDA，中金公司研究部在利好政策的頻繁出臺(tái)之下，我們認(rèn)為中長(zhǎng)期生物燃料將有力支撐豆油、菜籽油、棕櫚油等工業(yè)需求。據(jù)國(guó)際能源署（IEA）預(yù)測(cè)，全球生物能源需求將在未來(lái)五年內(nèi)增長(zhǎng)23%，增量達(dá)到380億升3。而從短期來(lái)看，據(jù)美國(guó)能源信息署（EIA）預(yù)測(cè)，2024/25年度美國(guó)生物柴油、可再生柴油和其他生物燃料產(chǎn)量將分別達(dá)到14.2億加侖、40.4億加侖和7.1億加侖，根據(jù)USDA預(yù)測(cè)和往期數(shù)據(jù)測(cè)算，以上生物燃料將帶動(dòng)約140億磅大豆油、46億磅菜籽油和41億磅玉米油的需求，植物油使用總量較2023/24年度漲幅達(dá)到8%，實(shí)現(xiàn)連續(xù)10年的趨勢(shì)增長(zhǎng)。同時(shí)，據(jù)USDA預(yù)測(cè)，全球用于生物燃料生產(chǎn)的植物油總需求將增加180萬(wàn)噸，達(dá)到5360萬(wàn)噸4。https://www.energygov/eere/bioenergy/articles/doe-and-epa-announce-94-million-spur-development-advanced-biofuels-part/reports/renewables-2023/transport-biofuels4/webdocs/outlooks/109147/ocs-24圖表24：未來(lái)五年全球生物能源需求預(yù)計(jì)持續(xù)增長(zhǎng)資料來(lái)源：IEA，中金公司研究部圖表25：生物燃料對(duì)美豆油需求持續(xù)增加資料來(lái)源：USDA，EIA，中金公司研究部在2050年凈零排放計(jì)劃之下，二代生物柴油和可持續(xù)航空燃料（SAFs）的需求或?qū)⒊掷m(xù)增加，成為各國(guó)政策關(guān)注的重點(diǎn)，有利于提振植物油需求。?美國(guó)：EPA于2023年6月發(fā)布的最新版可再生燃料標(biāo)準(zhǔn)（RFS預(yù)計(jì)到2025年美國(guó)二代生物柴油產(chǎn)量將達(dá)到約344億RIN（344億加侖乙醇當(dāng)量盡管較先前版本目標(biāo)有微小下調(diào)，但仍較2023年新增約40億RIN5。同時(shí)，EIA預(yù)測(cè)2024年美國(guó)交運(yùn)領(lǐng)域的生物柴油、可再生柴油消費(fèi)量將達(dá)到744億英熱，折合約為54億加侖，較2023年上漲12.7%。圖表26：美國(guó)最新RFS標(biāo)準(zhǔn)下生物柴油目標(biāo)圖表27：不同假設(shè)下未來(lái)五年生物航空燃料需求增量可再生燃料先進(jìn)生物燃料生物質(zhì)柴油北美洲歐洲亞太地區(qū)拉丁美洲世界其他地區(qū)總量4035302520151050纖維素生物燃料總量34.3932.2134.3932.2130542023202420252084018.7需求產(chǎn)能18.7需求產(chǎn)能2023–2028基準(zhǔn)情況需求產(chǎn)能2023–2028加速情況資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部資料來(lái)源：EA，中金公司研究部?歐盟：歐盟委員會(huì)于2023年10月修訂完成了最新的可再生能源指令（REDIII規(guī)定至2025年二代生物燃料在交運(yùn)領(lǐng)域的占比達(dá)到1%，并將2030年目標(biāo)由3.5%提高至5.5%，將進(jìn)一步提振需求；根據(jù)USDA數(shù)據(jù)，2024年歐盟二代生物柴油產(chǎn)能將達(dá)到65.6億升。?中國(guó)：國(guó)家能源局于2024年3月發(fā)布《國(guó)家能源局辦公廳關(guān)于向社會(huì)公布生物柴油推廣5/renewable-fuel-standard-program/final-renewable-fuels-standards-rule-2023-應(yīng)用試點(diǎn)情況的通知》，宣布了22個(gè)試點(diǎn)項(xiàng)目的名單，其中國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)的3個(gè)項(xiàng)目將重點(diǎn)關(guān)注生物柴油（BBD）在航運(yùn)業(yè)的應(yīng)用，一定程度上增強(qiáng)了中國(guó)生物柴油市場(chǎng)的信心6。?巴西：巴西國(guó)家能源政策委員會(huì)（CNPE）在2023年12月宣布自2024年3月起將生物柴油混合比例由12%上升至14%，并于2025年達(dá)到15%7。據(jù)巴西植物油協(xié)會(huì)（Abiove）的預(yù)測(cè)，隨著混合比例的上調(diào)，預(yù)計(jì)2024年巴西生物柴油行業(yè)的豆油需求將增加約100萬(wàn)噸，達(dá)到580萬(wàn)噸，而這一數(shù)字在2025年將達(dá)到710萬(wàn)噸8。?東南亞：印尼方面，該國(guó)的B35生物柴油混合指令于2023年8月在全國(guó)范圍內(nèi)覆蓋9，據(jù)印尼能源和礦產(chǎn)資源部、印尼棕櫚油協(xié)會(huì)（GAPKI）最新預(yù)測(cè)，2024年該國(guó)生物柴油消費(fèi)量將達(dá)到125億至130億升，屆時(shí)用于生產(chǎn)生物柴油的棕櫚油需求將達(dá)到1160萬(wàn)噸10，如果混合率更高的B40指令被實(shí)施，用于生產(chǎn)的棕櫚需求將達(dá)到1530萬(wàn)噸11。此外，馬來(lái)西亞生物柴油協(xié)會(huì)（MBA）已于2024年初向該國(guó)政府提議于2024年下半年將生物柴油B20指令（生物柴油混合比率達(dá)到20%）的實(shí)施范圍擴(kuò)大到除運(yùn)輸用柴油的其他領(lǐng)域，MBA預(yù)測(cè)這將使2024年馬來(lái)西亞生物柴油產(chǎn)量將增加到180萬(wàn)噸12，而若B20得以在該國(guó)的所有領(lǐng)域?qū)嵤?，生物柴油產(chǎn)量將達(dá)到250萬(wàn)噸13。圖表28：印尼生柴產(chǎn)需雙增圖表29：馬來(lái)西亞生柴產(chǎn)需資料來(lái)源：APROBI，USDA，中金公司研究部資料來(lái)源：APROBI，USDA，中金公司研究部6/newgainapi/api/Report/DownloadReportByFileName?fileName=Pilot%20Projects%20on%20Biomass-Based%20Diesel%20Announced_Bejing_China%20-%20People%27s%20Republic%20of_CH2024-0065.pdf7/markets/commodities/brazil-policy-council-approves-raising-biodiesel8/research/markets/allNews/reuters/brazil-2024-biodiesel-demand-seen-at-89-bln-liters-after-gov9/data/indonesia-biofuels-an10/articles/indonesia-sees-2024-biodiesel-consumption-rising-to-11/insider/esdm-ministry-prabowos-b40-biodiesel-program-needs-17-57-m-kiloli12/business/energy/malaysian-2024-biofuel-output-seen-rising-if-b20-biodiesel-u13/commodityinsights/pt/market-insights/latest-news/agriculture/030624-interview-malaysias-could-boost-biodiesel-output-by-79-trade-bod軟商品：各品種基本面走勢(shì)有所分化，多空配置靈活1H24，內(nèi)外盤(pán)棉花均在一季度經(jīng)歷一波上漲后，二季度價(jià)格再度回落，外盤(pán)波動(dòng)幅度大于內(nèi)盤(pán)。我們看到，下游消費(fèi)偏弱基本是貫穿上半年的主線，不論是USDA同比調(diào)減2023/24年全球棉花需求，或是ITMF在2023年底披露的調(diào)研顯示全球紡織新訂單創(chuàng)2021上半年以來(lái)最低值，都驗(yàn)證了全球棉花需求拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)。雖然2月外盤(pán)價(jià)格在美棉強(qiáng)勁的出口需求支撐下迎來(lái)一個(gè)月的上漲窗口，并帶動(dòng)國(guó)內(nèi)鄭棉同時(shí)出現(xiàn)價(jià)格小幅反彈，但隨著3月后美棉出口的逐漸下滑，上行動(dòng)力缺失，價(jià)格再度回歸基本面，呈現(xiàn)連續(xù)下跌態(tài)勢(shì)。國(guó)內(nèi)方面，除了受到外盤(pán)的影響外，從自身基本面來(lái)看，一季度下游的疲弱需求與上游的庫(kù)存堆積持續(xù)博弈，價(jià)格并未出現(xiàn)趨勢(shì)性行情。而隨著春播的進(jìn)行，根據(jù)國(guó)家棉花監(jiān)測(cè)系統(tǒng)調(diào)查，新季新疆棉花意向播種同比下降2.1%，下降幅度不及市場(chǎng)預(yù)期，而截至目前良好的產(chǎn)區(qū)天氣也提升了市場(chǎng)對(duì)于新季單產(chǎn)的樂(lè)觀預(yù)期，供給端增產(chǎn)預(yù)期仍存。雖然棉花消費(fèi)在上半年表現(xiàn)仍相對(duì)低迷，但我們認(rèn)為全球下游好轉(zhuǎn)的信號(hào)已經(jīng)出現(xiàn)，靜待向上美分/磅至正常偏低水平。中國(guó)棉花價(jià)格指數(shù):328千包14,0002023/24美棉總出口2022/23美棉總出口正向傳導(dǎo)。海外方面，2023年美國(guó)服裝及服裝配飾店銷(xiāo)售額季調(diào)同比在2023年以來(lái)已經(jīng)呈現(xiàn)出溫和復(fù)蘇跡象，美分/磅至正常偏低水平。中國(guó)棉花價(jià)格指數(shù):328千包14,0002023/24美棉總出口2022/23美棉總出口服裝品牌庫(kù)存從2Q23開(kāi)始去庫(kù)，直至4Q23及1Q24，部分龍頭企業(yè)的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)已經(jīng)回落圖表30：內(nèi)外盤(pán)棉花價(jià)格走勢(shì)圖表31：美棉出口情況2023/24美國(guó)對(duì)中國(guó)出口2022/23美國(guó)對(duì)中國(guó)出口24,00012,00012,00022,00010,00020,00020,0008,0006,0004,000402,000000SepOctAprNovDecJanFebMarMayJunJulApr24AugJul22Oct22Jan22AprSepOctAprNovDecJanFebMarMayJunJulApr24AugJul22Oct22Jan22Apr22Oct23Jan24資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部資料來(lái)源：USDA，中金公司研究部圖表32：2021-2024年海外服裝品牌存貨同比變化注：Nike財(cái)年為2023.229-2024.2.28，Lululemon財(cái)年為2023.2.1-2024.1.31，迅銷(xiāo)及H&M財(cái)年為20232.29-20242.28，GAP財(cái)年為20232.3-2024.2.2資料來(lái)源：公司公告，Wind，中金公司研究部2H24，USDA發(fā)布2024/25年度新季全球供需平衡表，預(yù)計(jì)新季全球棉花基本面仍將維持寬松格局。USDA預(yù)計(jì)新季全球棉花產(chǎn)量同比上漲4.83%至1.19億包，在需求同比恢復(fù)3.09%的預(yù)期之下，全球棉花期末庫(kù)存或?qū)⑼壤鄯e3%。其中，USDA預(yù)計(jì)主產(chǎn)國(guó)美國(guó)、巴西、澳大利亞產(chǎn)量均處于歷史高位，或?qū)⒇暙I(xiàn)顯著的出口增量。國(guó)內(nèi)方面，2023年棉花銷(xiāo)售進(jìn)度偏慢，當(dāng)前上游庫(kù)存壓力仍存。疊加當(dāng)前國(guó)內(nèi)消費(fèi)信心不足，需求預(yù)期和海外略有分化，因此后續(xù)棉價(jià)重心的提升仍需消費(fèi)端好轉(zhuǎn)支撐。圖表33：全球棉花供需情況圖表34：棉花主產(chǎn)國(guó)出口量預(yù)期產(chǎn)量消費(fèi)量——庫(kù)消比（右軸）百萬(wàn)包%908070605040302005,000095908580資料來(lái)源：USDA，中金公司研究部資料來(lái)源：USDA，中金公司研究部?jī)r(jià)格判斷：內(nèi)外分化走勢(shì)。當(dāng)前基本面寬松預(yù)期正在逐漸計(jì)入外盤(pán)期貨價(jià)格，壓制美棉價(jià)格接近成本線（OperatingCost）附近，我們認(rèn)為，種植成本為全球棉花價(jià)格提供了底部支撐，同時(shí)下游補(bǔ)庫(kù)需求開(kāi)啟在即，ICE2號(hào)棉花或呈現(xiàn)震蕩偏強(qiáng)走勢(shì)，2H24價(jià)格區(qū)間或在75-90美分/磅；國(guó)內(nèi)在供給壓力以及下游偏弱的背景下，2H24價(jià)格區(qū)間或在15000-17000元/噸。需要關(guān)注的是，美國(guó)棉花供給主要來(lái)源于德克薩斯州，相對(duì)集中的種植區(qū)域?qū)е绿鞖怙L(fēng)險(xiǎn)的影響或?qū)⒈环糯?，若新季生長(zhǎng)期出現(xiàn)極端天氣擾動(dòng)，供給溢價(jià)可能會(huì)在短期內(nèi)快速計(jì)入盤(pán)面；同樣的，我國(guó)新疆棉生長(zhǎng)期產(chǎn)區(qū)天氣亦值得持續(xù)關(guān)注。在經(jīng)歷了2023年的價(jià)格高位后，2023年底內(nèi)外糖價(jià)快速下跌，2024年上半年延續(xù)低位震蕩走勢(shì)。北半球主產(chǎn)國(guó)印度、泰國(guó)的減產(chǎn)預(yù)期支撐糖價(jià)在1月出現(xiàn)攀升，但隨著壓榨進(jìn)度的推進(jìn)，減產(chǎn)幅度不及預(yù)期，擔(dān)憂情緒逐步緩解。根據(jù)印度ISMA數(shù)據(jù)，截至2024年4月，印度產(chǎn)糖量達(dá)到31.4百萬(wàn)噸，此外Karnataka以及TamilNadu的一些工廠在6-9月期間將繼續(xù)壓榨，預(yù)計(jì)額外供需增量50-60萬(wàn)噸，那么2023/24年度印度凈產(chǎn)糖量有望達(dá)到320百萬(wàn)噸，高于去年的31.35百萬(wàn)噸。而進(jìn)入4月后，巴西新季開(kāi)啟，接力北半球主產(chǎn)國(guó)。在上一年度的高價(jià)影響下，CONAB預(yù)測(cè)2023/24榨季巴西食糖產(chǎn)量為創(chuàng)紀(jì)錄（1960年以來(lái)）的4568萬(wàn)噸，較2022/23榨季同比增長(zhǎng)24.1%。在豐產(chǎn)壓力及出口增量之下，ICE11號(hào)糖價(jià)格下行通道打開(kāi)。國(guó)內(nèi)方面，在2023/24年豐產(chǎn)背景下，國(guó)內(nèi)食糖庫(kù)存累積，一季度現(xiàn)貨供給相對(duì)充裕，而1、2月進(jìn)口食糖數(shù)量均為五年同期最高位，進(jìn)一步補(bǔ)充了貨源。圖表35：全球食糖價(jià)格走勢(shì)圖表36：中國(guó)食糖月度進(jìn)口量6,5006,0005,5005,000202420222021202020192023千噸1,000白糖期貨價(jià)——NYBOT11號(hào)糖價(jià)（右軸）千噸1,00090080070080070060050040020000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部資料來(lái)源：海關(guān)總署，中金公司研究部2H24，我們認(rèn)為，供給壓力仍是制約價(jià)格走勢(shì)的主要因素。當(dāng)前，巴西新季壓榨開(kāi)啟，五月初巴西中南部產(chǎn)糖量達(dá)到255.8百萬(wàn)噸，較去年同期上漲66%；此外，出口端節(jié)奏也有所加快，5月前四周巴西出口糖和糖蜜達(dá)到235.21萬(wàn)噸，較去年日均上漲26%。而對(duì)于處在新季種植期的北半球主產(chǎn)國(guó)而言，USDA對(duì)于印度、泰國(guó)和中國(guó)均給出了豐產(chǎn)預(yù)期，疊加巴西供給的持續(xù)釋放，短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于基本面判斷相對(duì)寬松，價(jià)格或呈現(xiàn)中樞下移走勢(shì)。我們預(yù)計(jì)2H24ICE11號(hào)糖價(jià)格區(qū)間在：17-19美分/磅；鄭糖價(jià)格區(qū)間預(yù)計(jì)為6000-6500元/噸圖表37：巴西中南部食糖產(chǎn)量圖表38：我國(guó)食糖產(chǎn)量預(yù)測(cè)45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0000萬(wàn)噸1,2001,0008006004002000甘蔗糖產(chǎn)量甜菜糖產(chǎn)量—o—合計(jì)產(chǎn)量YoY(右軸）5%0%-5%-10%-15%-20%資料來(lái)源：UNICA，中金公司研究部資料來(lái)源：CASDE，中金公司研究部供給端：云南及泰國(guó)干旱導(dǎo)致天膠減產(chǎn)、膠水價(jià)格提升，疊加國(guó)內(nèi)庫(kù)存去化，供給趨緊推升上期所RU期價(jià)。一季度，國(guó)內(nèi)天膠主產(chǎn)區(qū)云南出現(xiàn)嚴(yán)重的干旱天氣，不利于橡膠樹(shù)生長(zhǎng)，并引發(fā)市場(chǎng)對(duì)當(dāng)?shù)靥炷z產(chǎn)量降低的擔(dān)憂。在此背景下，云南膠水市場(chǎng)參考價(jià)居高不下，而全乳膠市場(chǎng)價(jià)格也由2月最低的不到12500元/噸上市上升至3月的14500元/噸以上。由于國(guó)內(nèi)天然橡膠主要用于生產(chǎn)作為上期所RU交割品的全乳膠，因此在減產(chǎn)預(yù)期下，國(guó)內(nèi)RU期貨價(jià)格強(qiáng)勢(shì)上行。4月中下旬起，隨著云南降水有所增加，天氣因素對(duì)供給和價(jià)格的擾動(dòng)逐步消退，RU連續(xù)合約價(jià)格下跌至14000元/噸附近。5月以來(lái)，干旱影響下泰國(guó)膠水價(jià)格未兌現(xiàn)季節(jié)性下跌，標(biāo)準(zhǔn)膠及膠乳生產(chǎn)成本高企，致使期現(xiàn)貨價(jià)格再次走強(qiáng)。一般而言，五月底至六月泰國(guó)南部主產(chǎn)區(qū)進(jìn)入開(kāi)割季，天然橡膠產(chǎn)量逐步增加，當(dāng)?shù)啬z水市場(chǎng)價(jià)格也會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性回弱，然而今年泰國(guó)主產(chǎn)區(qū)降水偏少，天然橡膠產(chǎn)量低于預(yù)期，致使產(chǎn)地膠水價(jià)格季節(jié)性下行仍未兌現(xiàn)。受此影響，泰國(guó)STR20、RSS3的原料成本上漲、生產(chǎn)出現(xiàn)虧損。截至5月底，泰國(guó)膠水市場(chǎng)參考價(jià)為80.4泰銖/公斤，20號(hào)膠、3號(hào)煙膠片以及天然膠乳毛利均小于零。我們認(rèn)為，生產(chǎn)端利潤(rùn)為負(fù)將會(huì)轉(zhuǎn)移到成品提價(jià)，并最終導(dǎo)致期貨價(jià)格提升。圖表39：云南膠水市場(chǎng)參考價(jià)圖表40：云南國(guó)營(yíng)全乳膠市場(chǎng)價(jià)15,000元/噸2024——2023——2022——2021——202015,00015,00014,50014,00014,50014,00013,00014,00013,50012,00013,50013,00011,00013,00012,50010,00012,50012,0009,00012,0008,000AprMayJunJulAugSepOctNovDec元/噸上海上海:市場(chǎng)價(jià):天然橡膠(云南國(guó)營(yíng)全乳膠)Jan24Feb24Mar24Apr24May24資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部圖表41：泰國(guó)膠水市場(chǎng)參考價(jià)圖表42：泰國(guó)STR20、RSS3及天然膠乳生產(chǎn)毛利泰銖/公斤2024——2023——2022——2021202040JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecApr23Apr23Aug23Apr24資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部資料來(lái)源：Mysteel，中金公司研究部此外，上半年國(guó)內(nèi)天膠進(jìn)口總量減少、庫(kù)存去化，利好期現(xiàn)貨價(jià)格。近年來(lái)中國(guó)主要從泰國(guó)、印尼、馬來(lái)西亞以及科特迪瓦進(jìn)口天然橡膠。今年1-4月，我國(guó)天然橡膠進(jìn)口量為52.0萬(wàn)噸，較去年1-4月下降12.56%，主要系從印尼以及科特迪瓦進(jìn)口天然橡膠數(shù)量下降明顯，分別降低33.46%和60.43%。在天然橡膠進(jìn)口減少的背景下，我國(guó)天膠社會(huì)庫(kù)存也持續(xù)降低，5月下旬青島社會(huì)庫(kù)存不足55萬(wàn)噸，而保稅區(qū)庫(kù)存也降至9萬(wàn)噸以下。國(guó)內(nèi)天然橡膠庫(kù)存持續(xù)去化，既反映了當(dāng)下天膠現(xiàn)貨緊張的局面，也增強(qiáng)了后續(xù)社會(huì)購(gòu)買(mǎi)天然橡膠的潛力，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)膠價(jià)的支撐。雖然近期中國(guó)天膠進(jìn)口總量下降，從泰國(guó)進(jìn)口的天然橡膠數(shù)量不降反增，強(qiáng)化泰國(guó)供弱需強(qiáng)格局，進(jìn)一步推升天膠價(jià)格。3月和4月中國(guó)進(jìn)口泰國(guó)天膠數(shù)量分別為8.44和7.69萬(wàn)噸，較去年同期增長(zhǎng)57.13%和29.30%。而近期泰國(guó)產(chǎn)區(qū)上量偏緩，我國(guó)進(jìn)口的增加進(jìn)一步加劇供給偏緊的情況，抬升泰國(guó)天然橡膠價(jià)格，并最終傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)。圖表43：國(guó)內(nèi)天然橡膠進(jìn)口數(shù)量圖表44：青島天然橡膠社會(huì)總庫(kù)存以及保稅區(qū)庫(kù)存千噸——天然橡膠（TSNR）：進(jìn)口數(shù)量：泰國(guó)→中國(guó)（月）千噸10090807060504030200——天然橡膠（TSNR）：進(jìn)口數(shù)量：科特迪瓦→中國(guó)（月）天然橡膠（TSNR）：進(jìn)口數(shù)量合計(jì)：全球→中國(guó)（月）（右軸）Jan21Mar21MayJan21Mar21May21Jul21Sep21Nov21Jan22Mar22May22Jul22Sep22Nov22Jan23Mar23May23Jul23Sep23Nov23Jan24Mar24230210190170150130110907050資料來(lái)源：Mysteel，中金公司研究部資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部以來(lái)，我國(guó)半鋼胎開(kāi)工率維持在80%左右，為近以來(lái)，我國(guó)半鋼胎開(kāi)工率維持在80%左右，為近5年最高值。與此同時(shí)，近期汽車(chē)以舊換新補(bǔ)貼政策、新能源汽車(chē)下鄉(xiāng)政策等也利好國(guó)內(nèi)乘用車(chē)消費(fèi)，有助于半鋼胎及天然橡膠需求的增加。與半鋼胎不同，今年全鋼胎開(kāi)工率與去年基本保持一致，主要原因是房地產(chǎn)、基建表現(xiàn)一般，房屋新開(kāi)工面積也處于較低水平，重卡輪胎替換需求難有提振。出口方面，1-4月我國(guó)輪胎出口量維持高位，與去年基本保持一致，除2月春節(jié)期間企業(yè)停產(chǎn)造成出口減少外，其余月份出口量均在60萬(wàn)噸以上。202420232022202020212023202420202021圖表45：中國(guó)半鋼胎開(kāi)工率圖表2024202320