巴比食品(605338)2024年我們如何看待巴比食品

公司動態(tài)跟蹤|巴比食品食品存在的兩條主線邏輯：1）小邏輯：加盟團餐業(yè)務有望回暖帶動整體業(yè)績表現(xiàn)。加盟和團餐作為公金優(yōu)勢通過翻牌并購的方式在提高貨幣資金利用率的同時加速門店全國化布+16.3%/+12.6%/+11.9%；預計實現(xiàn)歸母凈利潤（剔除公允價值變動）分別風險提示：開店速度不及預期，原材料價格大幅波動核心數(shù)據(jù)證券研究報告 iwen1@巴比食品（605338.SH）2023年年報點評盟業(yè)務空間—巴比食品（605338.SH）2023一、歷史復盤 41.1股價復盤：24年至今走勢弱于食品加工指數(shù) 41.2數(shù)據(jù)復盤：募投后資產(chǎn)周轉率下降拉低公司整體ROE水平 4二、小邏輯：加盟團餐業(yè)務有望回暖帶動整體業(yè)績表現(xiàn) 62.1特許加盟業(yè)務 62.1.1單店平均收入 62.1.2門店數(shù)增長 72.1.3原材料價格回落 92.1.4產(chǎn)能持續(xù)釋放爬坡 2.2團餐業(yè)務 三、大邏輯：充足資金優(yōu)勢，翻牌并購加速全國化擴張 四、盈利預測 五、風險提示 圖1：巴比食品股價復盤 4圖2：巴比食品間接持有東鵬飲料股權 5圖3：2020年ROE出現(xiàn)大幅度下滑 5圖4：2020-2023年巴比食品業(yè)務營收占比 6圖5：2013-2023年上海常駐外來人口變化量（萬人） 7圖6：巴比炸醬面產(chǎn)品圖 7圖7：巴比小餛飩產(chǎn)品圖 7圖8：2018-2023年巴比門店總數(shù)和新開門店數(shù)（家） 9圖9：豬肉價格同比回落（元/公斤） 圖10：2017-2023年團餐渠道收入及YOY（億元，%） 圖11：2023年各季度團餐渠道收入（萬元） 圖12：2018-2023年巴比食品貨幣資金（百萬元） 表1：ROE杜邦分析 5表2：資產(chǎn)周轉率拆分 5表3：巴比食品資產(chǎn)拆分 5表4：2018-2023年加盟業(yè)務平均單店收入 6表5：加盟巴比前期一次性費用構成 8表6：2017-2023年巴比食品閉店率 8表7：巴比中遠期加盟門店數(shù)測算（家） 8表8：成品+現(xiàn)制雙模式降低加盟門檻 9表9：2021-2022年上海中央工廠產(chǎn)能利用率 表10：2022-2023年南京中央工廠產(chǎn)能利用率 表11：包子主要品牌情況 表12：巴比食品盈利預測拆分 一、歷史復盤大也缺少合理定價，因此我們選取2021年至今的股價2）2021H1業(yè)績披露，公司在低基數(shù)下實現(xiàn)高增、單店收入和門店數(shù)增長表現(xiàn)強勁，股3）2022年初公司受到新冠疫情影響5）2023年疫情管控逐步解除，由于公司2022年相對強韌性的業(yè)績表現(xiàn)市場對公司在疫情后的修復給予高期待，但由于疫情+春節(jié)導致門店實際經(jīng)營天數(shù)遠少于常規(guī)年份，疊加6）2024Q1發(fā)現(xiàn)受目標消費人群外流+外阜地區(qū)門店年初制定的目標差異較大，股價走勢弱于大盤。資料來源：iFinD，公司財報，西部證券研發(fā)中心 201820192020202120222023資料來源：iFinD，西部證券研發(fā)中心資料來源：iFinD，西部證券研發(fā)中心注：ROE=扣非歸母凈利潤/凈資產(chǎn)（剔除非流動金融資產(chǎn)）表1：ROE杜邦分析杜邦分析法拆分權益乘數(shù)表2：資產(chǎn)周轉率拆分表3：巴比食品資產(chǎn)拆分二、小邏輯：加盟團餐業(yè)務有望回暖帶動整體業(yè)績表現(xiàn)根據(jù)上述分析，對于巴比食品來說短期內ROE提升主要依托于業(yè)績（收入其他團餐渠道銷售直營門店銷售特許加盟銷售100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020202120222023資料來源：iFinD，西部證券研發(fā)中心表4：2018-2023年加盟業(yè)務平均單店收入w外來常駐人口變化量（萬人）0 20132014201520162017201820192020202120222023資料來源：《上海市國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》，西部證券研發(fā)中心注：2020年未披露相關數(shù)據(jù)，因此2021年變化量為同比于2019年時間。對于門店來說，由于租金和人力多是以全天計算，因此對外賣接受程度相對較高。方面具有優(yōu)勢，在相對低客單價的客觀情況下保證了門店資料來源：美團外賣，西部證券研發(fā)中心資料來源：美團外賣，西部證券研發(fā)中心于三代店：1）升級了自動醒發(fā)柜、蒸包柜、保溫柜核心三大件，簡化員工操作流程加強分面積合適的第四代門店將增設堂食位置，增加中晚餐營業(yè)時表5：加盟巴比前期一次性費用構成加盟費1.58萬特許經(jīng)營合同期限6年（第4-6年需繳納品牌使用費）合同終止后根據(jù)特許經(jīng)營合同相關條款予以店的勢能，在華東地區(qū)已經(jīng)建立起一定的消費者品牌認知保證門店合理存續(xù)期。從閉店率角度來看，公司2017-2023年閉店率都維持在10%左右，加盟商經(jīng)營穩(wěn)健屬性凸顯。表6：2017-2023年巴比食品閉店率注：閉店率計算公式為：當年閉店數(shù)量/當年期末門店總數(shù)；僅計算巴比品牌門店表7：巴比中遠期加盟門店數(shù)測算（家）8安徽和連云港地區(qū)的加盟，2024年有望進一步開放河北省從而門店總數(shù)新開門店數(shù)60005000400030002000100005043447334612641504344733461264129153089201820192020202120222023資料來源：公司財報，西部證券研發(fā)中心注：2022年開店數(shù)高于2023年主要系收購武漢“好禮客”、“早宜點”門店工廠生產(chǎn)保持發(fā)酵的生制包子并將其配送至門店，門店進行醒發(fā)和蒸熟；2022年表8：成品+現(xiàn)制雙模式降低加盟門檻人02020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02資料來源：iFinD，農村農業(yè)部，西部證券研發(fā)中心表9：2021-2022年上海中央工廠產(chǎn)能利用率等地都有工廠將會陸續(xù)投產(chǎn)，公司標準工廠的投資規(guī)模約為2.5億人民幣，支撐的銷售額為7-8億人民幣。以南京工廠為例，面點類和餡料類產(chǎn)能利用率從2022年的5.33%和3.77%迅速提升至2023年的24.96%和15.57%，覆蓋新增產(chǎn)能折舊，實現(xiàn)盈虧平衡。未來的武漢和東莞的新投產(chǎn)工廠都有初期銷量保障，不會對公司利潤造成負擔。后續(xù)伴隨產(chǎn)能的持續(xù)爬坡，規(guī)模效應有望顯現(xiàn)。具體來看，后續(xù)產(chǎn)能釋放節(jié)奏如下：1）東莞租賃工廠：2024年3月已投產(chǎn)，進一步提升華南地區(qū)交付能力；2）武漢智能制造中心項目（一期已于2022年10月開工建設，2023年12月順利封頂，預計將于2024年末投放產(chǎn)能。該項目建成后，將提升公司華中地區(qū)的產(chǎn)能供應，有利于公司拓展全國市場戰(zhàn)略規(guī)劃的實施；3）上海智能制造及功能性面食國際研發(fā)中心：已于2022年12月開工建設，預計將于2025年下半年投放產(chǎn)能，該項目建成后，將提升公司上海區(qū)域以及華東地區(qū)的產(chǎn)能供應。表10：2022-2023年南京中央工廠產(chǎn)能利用率23年團餐業(yè)務整體承壓，收入逐季改善向模標品需求和冷鏈運輸能力的提升，團餐渠道已成為公司的第二成長曲線。從數(shù)據(jù)來看，間趨勢來看，公司團餐業(yè)務逐季向好。 0201720182019202020212022202360%50%40%30%20%10%0%資料來源：公司財報，西部證券研發(fā)中心團餐渠道銷售收入40000資料來源：公司財報，西部證券研發(fā)中心道新驅動力，團餐業(yè)務整體收入有望回歸合理增長速度。三、大邏輯：充足資金優(yōu)勢，翻牌并購加速全國化擴張貨幣資金0資料來源：iFind，西部證券研發(fā)中心家，而其中品牌連鎖包子龍頭巴比饅頭店數(shù)僅3289家，行業(yè)絕大多數(shù)還是傳統(tǒng)夫妻店，空間存量充足。表11：包子主要品牌情況9注：巴比門店數(shù)宅門餐眼數(shù)據(jù)和公司財報數(shù)據(jù)存在差異，為保證口悉華中地區(qū)運營模式和消費者口味喜好。此次收購不僅加速公司在華中區(qū)域的擴張腳步，而且利用好禮客、早宜點自身工廠階段性解決了華中地區(qū)缺少工廠產(chǎn)能覆蓋的問題。找合適的時機與合作方式推動并購項目順利落地。我們認為通過翻牌+外延并購將會打開四、盈利預測對公司特許加盟、直營、團餐渠道，進行如下假1）特許加盟：疫情常態(tài)化趨勢下消費場景逐步修復，疊加產(chǎn)能持續(xù)投產(chǎn)提供產(chǎn)能支持，公司收購武漢好禮客、早宜點、蒸全味品牌，后續(xù)伴隨門店翻牌和篩選優(yōu)化，差距，分別以當年巴比內生門店單店收入的40%作為非巴比品牌門店單店2）直營：公司直營門店數(shù)相對穩(wěn)定，因此假設公3）團餐：伴隨公司產(chǎn)能釋放和合作客戶的不斷拓展，團餐業(yè)務有望逐步成為公司新興核表12：巴比食品盈利預測拆分營業(yè)收入·——————毛利率33.1%28.2%26.0%27.0%營業(yè)收入·司業(yè)績后續(xù)有望逐季改善，維持買入評級。五、風險提示財務報表預測和估值數(shù)據(jù)匯總資產(chǎn)負債表（百萬元）202220232024E00000短期借款020010110000000權益融資00000公司未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數(shù)5%到20%之間報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發(fā)布日后6-12個月內公司股價（或行業(yè)本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復的證券投資咨詢業(yè)務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發(fā)送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息更改或以任何方式傳播、復制、轉發(fā)或以其他任何形式使用，發(fā)件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發(fā)出與本報告所載告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據(jù)不同假設、研究方法、即時動態(tài)信息及市場表現(xiàn)，發(fā)表的與本報告不沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作戶不應以本報告取代其獨立判斷或根據(jù)本報告做出決策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應要時應就法律、商業(yè)、財務、稅收等方面咨詢專業(yè)財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的關研究報告的表現(xiàn)。對依據(jù)或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網(wǎng)站地址或超級鏈接，本公司不對部分，僅為方便客戶