社會服務(wù)行業(yè)：Logit模型分析酒店連鎖化空間-酒店結(jié)構(gòu)性成長空間廣闊

2020年08月17日孫丹陽SACNo.S0570519010001相關(guān)研究相關(guān)研究2《社會服務(wù):新品帶動國牌線上銷售額高增長》一年內(nèi)行業(yè)走勢圖一年內(nèi)行業(yè)走勢圖(%)926641(11)19/0819/1019/1220/0220/0420/06——社會服務(wù)酒店Ⅱ滬深300資料來源：Wind龍頭主導(dǎo)升級，關(guān)注中端酒店連鎖化機(jī)會中端酒店連鎖化率與CR3較高，龍頭憑借產(chǎn)品優(yōu)勢占據(jù)主導(dǎo)地位。我們認(rèn)為中端連鎖酒店增長潛力較大，主要因中端門店數(shù)不足經(jīng)濟(jì)型1/10(截止20年7月21日,下同）。以靜態(tài)模型估計，中性/樂觀情境國內(nèi)中端連鎖酒店客房數(shù)有9/52萬間增量，較現(xiàn)狀增長12%/70%。考慮經(jīng)濟(jì)型酒店改造升級、中端加速展店及非標(biāo)品牌拓展等積極因素，連鎖酒店實際拓展空間將更大。龍頭具規(guī)模和運營優(yōu)勢，份額有望提升，推薦龍頭首旅酒店。經(jīng)濟(jì)型連鎖化關(guān)注下沉市場，中端連鎖展店空間較大三/四/五線城市經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化率僅為17.3%/11.5%/7.0%（客房數(shù)口徑下沉市場連鎖化率有望提升，70間客房以下酒店有望加盟非標(biāo)品牌。中端酒店連鎖化率顯著高于經(jīng)濟(jì)型，主要因連鎖酒店集團(tuán)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級。總量上看，中端酒店門店數(shù)不足經(jīng)濟(jì)型1/10，展店空間較大。集團(tuán)層面，經(jīng)濟(jì)型領(lǐng)域，各集團(tuán)在一二線市場處于均勢，錦江更下沉；中端領(lǐng)域，錦江旗下維也納品牌全國領(lǐng)先，華住與首旅主要分布于一二線市場。客房數(shù)是連鎖化核心變量，兼顧位置，中端酒店不同城市差異大連鎖化率與客房數(shù)關(guān)系密切，經(jīng)濟(jì)型酒店/中端酒店單店客房數(shù)主要集中于30~149/70~299間區(qū)間。選取酒店物業(yè)變量，通過Logit模型回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)在控制其他物業(yè)條件不變的條件下，客房數(shù)是決定連鎖化概率的核心變量，呈顯著的倒U型關(guān)系；酒店位置如鄰近火車站及與市中心距離等，對連鎖化概率有著重要影響。此外，各線城市中端酒店模型差異較大表明相比發(fā)達(dá)城市，低線城市中端酒店連鎖化進(jìn)程較滯后，處于發(fā)展初期。經(jīng)濟(jì)型天花板較低，中端酒店連鎖空間廣闊我們以一線城市模型為基準(zhǔn)，基于酒店物業(yè)條件，測算經(jīng)濟(jì)型/中端酒店連鎖化空間。結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化空間較小，主要集中在四五線城市。中端酒店連鎖化潛在空間廣闊，利用靜態(tài)模型估計，中性/樂觀情境下全市場中端連鎖酒店客房數(shù)有9/52萬間增量（當(dāng)前74萬間）。由于酒店集團(tuán)下沉過程中，酒店投資模型可能根據(jù)下沉市場調(diào)整，模型完全以一線城市物業(yè)標(biāo)準(zhǔn)確定連鎖化門檻，可能低估中端連鎖酒店拓展空間。龍頭經(jīng)濟(jì)型升級、中端加速展店、拓展非標(biāo)我們認(rèn)為當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)型和中端酒店結(jié)構(gòu)不平衡，未來連鎖酒店成長主要來自經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品升級，加速中端展店，發(fā)展非標(biāo)品牌，連鎖酒店實際拓展空間將大于模型測算。根據(jù)盈蝶咨詢與華住、錦江、首旅年報，19年我國酒店CR3僅10.08%，未來有望持續(xù)整合行業(yè)，提升份額。推薦首旅酒店，公司發(fā)力中高端，開店有望加速，預(yù)計20/21/22年EPS為0.06/0.97/1.16元，參考?xì)v史OCC同比變化由負(fù)轉(zhuǎn)正期估值提升，給予21年EPS目標(biāo)PE區(qū)間25~30倍，目標(biāo)價區(qū)間為24.25~29.10元，“增持”評級。風(fēng)險提示：城市異質(zhì)性風(fēng)險；酒店檔次結(jié)構(gòu)改變風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。重點推薦重點推薦資料來源：華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。1行業(yè)研究/深度研究|2020年08月17日現(xiàn)狀：連鎖化率相對較低，結(jié)構(gòu)優(yōu)化空間大 5經(jīng)濟(jì)型：連鎖化率16%，非標(biāo)發(fā)力空間大 5一線連鎖化領(lǐng)先，低線城市待提升 570間以下客房連鎖水平偏低 8中端：連鎖化率31%，總量有望提升 9門店數(shù)量偏少，龍頭主導(dǎo)升級 970~299間客房適宜加盟連鎖 酒店集團(tuán)區(qū)域分布差異大 經(jīng)濟(jì)型：一二線各家齊頭并進(jìn)，錦江更下沉 中端：錦江維也納全國領(lǐng)先，華住、首旅一二線 Logit模型驗證客房數(shù)與連鎖化概率為倒U型關(guān)系 20經(jīng)濟(jì)型酒店：連鎖化進(jìn)程接近，市場發(fā)展較成熟 20一線城市：連鎖化最優(yōu)客房數(shù)為130-190間 20其余城市：連鎖化階段相近，集中于中心城區(qū) 21中端酒店：連鎖化進(jìn)程差異大，低線城市發(fā)展初期 22一線城市：連鎖化最優(yōu)客房數(shù)為220-300間 22其余城市：低線城市連鎖化進(jìn)程滯后 22總結(jié)：客房是核心變量，兼顧位置，中端模型差異大 23模型測算中端連鎖增長空間廣闊 24經(jīng)濟(jì)型天花板較低，中端連鎖空間廣闊 24經(jīng)濟(jì)型升級，中端加速，拓展非標(biāo) 26重點推薦標(biāo)的 29首旅酒店（600258CH，增持，目標(biāo)價：24.25~29.10元） 29風(fēng)險提示 29 30圖表1：一線城市經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化情況 5圖表2：主要二線城市經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化情況 5圖表3：二線城市經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化率分布情況（單位：個） 6圖表4：三線城市經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化率分布情況（單位：個） 6圖表5：四線城市經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化率分布情況（單位：個） 6圖表6：五線城市經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化率分布情況（單位：個） 6圖表7：各線城市經(jīng)濟(jì)型酒店年齡結(jié)構(gòu)（以開業(yè)時間計） 6圖表8：一至五線城市經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化率與城市人均GDP顯著正相關(guān) 7圖表9：二線城市經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化率區(qū)域分布情況 7圖表10：三線城市經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化率區(qū)域分布情況 7免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2圖表11：四、五線城市經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化率區(qū)域分布情況 7圖表12：按客房數(shù)上海經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化情況 8圖表13：按客房數(shù)廣州經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化情況 8圖表14：按客房數(shù)杭州經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化情況 8圖表15：按客房數(shù)深圳經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化情況 8圖表16：按客房數(shù)二線城市經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化情況 8圖表17：按客房數(shù)三線城市經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化情況 8圖表18：按客房數(shù)四線城市經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化情況 9圖表19：按客房數(shù)五線城市經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化情況 9圖表20：各城市經(jīng)濟(jì)型酒店按客房數(shù)區(qū)分，連鎖化率差異較大 9圖表21：一線城市中端酒店連鎖化情況 圖表22：主要二線城市中端酒店連鎖化情況 圖表23：二線城市中端酒店連鎖化率分布情況（單位：個） 圖表24：三線城市中端酒店連鎖化率分布情況（單位：個） 圖表25：四線城市中端酒店連鎖化率分布情況（單位：個） 圖表26：五線城市中端酒店連鎖化率分布情況（單位：個） 圖表27：各線城市中端酒店年齡結(jié)構(gòu)（以開業(yè)時間計） 圖表28：一至五線城市中端酒店連鎖化率與城市人均GDP顯著正相關(guān) 圖表29：二線城市中端酒店連鎖化率區(qū)域分布情況 圖表30：三線城市中端酒店連鎖化率區(qū)域分布情況 圖表31：四、五線城市中端酒店連鎖化率區(qū)域分布情況 圖表32：按客房數(shù)上海中端酒店連鎖化情況 圖表33：按客房數(shù)廣州中端酒店連鎖化情況 圖表34：按客房數(shù)杭州中端酒店連鎖化情況 圖表35：按客房數(shù)深圳中端酒店連鎖化情況 圖表36：按客房數(shù)二線城市中端酒店連鎖化情況 圖表37：按客房數(shù)三線城市中端酒店連鎖化情況 圖表38：按客房數(shù)四線城市中端酒店連鎖化情況 圖表39：按客房數(shù)五線城市中端酒店連鎖化情況 圖表40：各城市中端酒店連鎖化率情況 圖表41：經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店品牌比較 圖表42：錦江之星酒店地域分布情況 圖表43：7天酒店地域分布情況 圖表44：漢庭酒店地域分布情況 圖表45：如家酒店地域分布情況 圖表46：各線城市經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店品牌客房量比較 圖表47：重點城市經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店品牌客房量比較 圖表48：中端連鎖酒店品牌比較 圖表49：維也納酒店地域分布情況 圖表50：麗楓酒店地域分布情況 圖表51：全季酒店地域分布情況 免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。3圖表52：桔子酒店地域分布情況 圖表53：如家商旅/精選酒店地域分布情況 圖表54：和頤酒店地域分布情況 圖表55：亞朵酒店地域分布情況 圖表56：各線城市中端連鎖酒店品牌客房量比較 圖表57：重點城市中端連鎖酒店品牌客房量比較 圖表58：經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店市場集中度比較（客房量口徑） 圖表59：中端連鎖酒店市場集中度比較（客房量口徑） 圖表60：回歸變量定義 20圖表61：各一線城市經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店最優(yōu)客房數(shù) 20圖表62：一線城市經(jīng)濟(jì)型酒店回歸系數(shù) 21圖表63：二至五線城市經(jīng)濟(jì)型酒店回歸系數(shù) 21圖表64：各一線城市中端連鎖酒店最優(yōu)客房數(shù) 22圖表65：一線城市中端酒店回歸系數(shù) 22圖表66：二至五線中端酒店回歸系數(shù) 23圖表67：經(jīng)濟(jì)型酒店統(tǒng)一模型有效性檢驗 24圖表68：中端酒店統(tǒng)一模型有效性檢驗 24圖表69：二線城市經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化率測算 25圖表70：低線城市經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化率測算 25圖表71：二線城市中端酒店連鎖化率測算 25圖表72：低線城市中端酒店連鎖化率測算 25圖表73：連鎖酒店門店數(shù)現(xiàn)狀統(tǒng)計（單位：家） 26圖表74：全市場有限服務(wù)酒店連鎖化率測算 26圖表75：三大龍頭中端酒店凈新開店數(shù) 26圖表76：三大龍頭凈開店中中端酒店占比 26圖表77：龍頭主要非標(biāo)品牌加盟物業(yè)條件 27圖表78：龍頭主要非標(biāo)品牌加盟政策 27圖表79：2019年經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店市場美國龍頭市占率更高（按客房數(shù)） 28圖表80：2019年中端酒店市場美國龍頭市占率更高（按客房數(shù)） 28圖表81：重點公司估值表 29圖表82：報告提及公司 29圖表83：城市酒店家數(shù)與客房數(shù)統(tǒng)計 30免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。4我們收集了335個城市（第一財經(jīng)發(fā)布的《2020城市商業(yè)魅力排行榜》中一至五線城市，將其中的新一線城市納入二線城市，詳見附錄）的酒店信息（如無另外說明，本文酒店數(shù)據(jù)均截止2020年7月21日共有酒店38萬家，客房1456萬間。截止2020年7月21日，因北京疫情風(fēng)險等級為二級，在線運營酒店數(shù)據(jù)缺失較多，故剔除北京數(shù)據(jù)。以收集到的酒店數(shù)量為分子，以攜程網(wǎng)城市酒店總量為分母，度量信息完整度，所有城市的酒店信息完整度達(dá)到74%以上，81%的城市酒店信息完整度超過90%，能較好反映各城市酒店市場格局。本文分析中，將連鎖酒店發(fā)展較為成熟的杭州列入一線城市，主要原因在于1)二線城市中唯有杭成渝客房數(shù)超過30萬間，與廣/深客房數(shù)36/31萬間接近，且杭州經(jīng)濟(jì)型/中端酒店連鎖化率為20.6%/41.4%，遠(yuǎn)高于成都的14.7%/26.4%與重慶的10.0%/22.1%，更接近于上廣深均值23.3%/46.8%；2)杭州位于經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的江浙區(qū)域，是酒店龍頭較早重點發(fā)展區(qū)域，如華住在財報中將杭州與北上廣深作為成熟市場合并列示，杭州中端酒店客房占有限服務(wù)酒店客房比例在一二線城市中僅次于上海，略高于廣深。一線連鎖化領(lǐng)先，低線城市待提升從客房數(shù)總量上看，上海與廣州總量領(lǐng)先，均超過20萬間，杭州與深圳則在15-17萬間從連鎖化率看，一線城市整體連鎖化率為22.8%（本文提及連鎖化率均為客房數(shù)口徑其中上海遙遙領(lǐng)先，高達(dá)41.3%，廣、杭、深在13-21%之間。二線城市整體連鎖化率為18.8%，各城市間連鎖化率差異明顯，南京、天津、蘇州連鎖化率較高，超過30%；武漢與西安處于第二梯隊，與一線城市整體連鎖化率接近，其余主要二線城市連鎖化率仍較低，在9-15%之間。三、四、五線城市整體連鎖化率分別為17.3%、11.5%與7.0%?？傮w而言，過半的二三線城市連鎖化率在20%以下，41.1%的四線城市以及69.3%的五線城市連鎖化率不足10%，仍有提升空間。250,000200,000150,000100,00050,0000非連鎖客房數(shù)連鎖酒店客房數(shù)連鎖化率45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%上海廣州杭州深圳資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所mm連鎖化率二線城市整體連鎖化率 一線城市整體連鎖化率40%35%30%25%20%15%10%二線城市整體連鎖化率 一線城市整體連鎖化率南京天津蘇州武漢西安成都鄭州長沙重慶東莞資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。5252020755010%以下10-20%20-30%30%以上資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所5044454035403530252050378110%以下10-20%20-30%30%以上資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所283028252025205010%以下10-20%20-30%30%以上資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所1008890807080706050403020035410%以下10-20%20-30%資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所3年以下3-5年6-10年11-15年16-20年21年以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%上海廣州深圳杭州二線城市三線城市四線城市五線城市資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所進(jìn)一步從區(qū)域角度分析二至五線城市連鎖化率情況，可以發(fā)現(xiàn)區(qū)域分化明顯，華東與華北區(qū)域連鎖化率較高，而華南與西南區(qū)域連鎖化率仍然較低。整體而言，連鎖化率與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平正相關(guān)，然而成渝以及珠三角地區(qū)，連鎖化率低于同線城市，仍存連鎖化空間。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。650%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化率經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化率回歸系數(shù)：0.0104回歸系數(shù)：0.0104（1%水平顯著）人均GDP（萬元）資料來源：Wind，攜程網(wǎng)，華泰證券研究所注：散點半徑與連鎖化率成正比；為突出重點區(qū)域，未完整展示南海領(lǐng)土，下同資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。770間以下客房連鎖水平偏低從客房量結(jié)構(gòu)角度分析，一線城市經(jīng)濟(jì)型酒店單店客房數(shù)集中在30~69以及70~149間兩個區(qū)間，連鎖酒店則主要分布于70~149間區(qū)間?？头繑?shù)與連鎖化率存在倒U型關(guān)系，超過150間后客房數(shù)對連鎖化率的邊際促進(jìn)作用或下降。90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000非連鎖客房數(shù)連鎖酒店客房數(shù)連鎖化率70%60%50%40%30%20%10%0%15間以下15-2915間以下15-29間30-69間70-149間150間及以上資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所120,000100,00080,00060,00040,00020,0000非連鎖客房數(shù)連鎖酒店客房數(shù)連鎖化率35%30%25%20%15%10%5%0%15間以下15-2915間以下15-29間30-69間70-149間150間及以上資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所60,00050,00040,00030,00020,00010,0000非連鎖客房數(shù)連鎖酒店客房數(shù)連鎖化率50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%15間以下15-2915間以下15-29間30-69間70-149間150間及以上資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000非連鎖客房數(shù)連鎖酒店客房數(shù)連鎖化率40%35%30%25%20%15%10%5%0%15間以下15-2915間以下15-29間30-69間70-149間150間及以上資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所二、三城市與一線城市市場相近，經(jīng)濟(jì)型酒店單店客房數(shù)集中在30-69以及70-149間兩個區(qū)間，四、五線城市酒店規(guī)模較小，15~29間的酒店客房量占比更高?？头繑?shù)與連鎖化率的倒U型關(guān)系更為明顯，連鎖化率在70-149間區(qū)間最高，超過150間后反而下降。1,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000非連鎖客房數(shù)連鎖酒店客房數(shù)連鎖化率45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%15間以下15-2915間以下15-29間30-69間70-149間150間及以上資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000非連鎖客房數(shù)連鎖酒店客房數(shù)連鎖化率40%35%30%25%20%15%10%5%0%15間以下15-2915間以下15-29間30-69間70-149間150間及以上資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。8800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000非連鎖客房數(shù)連鎖酒店客房數(shù)連鎖化率30%25%20%15%10%5%0%15間以下15-2915間以下15-29間30-69間70-149間150間及以上資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000非連鎖客房數(shù)連鎖酒店客房數(shù)連鎖化率20%16%12%8%4%0%15間以下15-2915間以下15-29間30-69間70-149間150間及以上資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所我們認(rèn)為隨品牌酒店下沉加速，加大非標(biāo)品牌拓展，低線城市以及70間客房以下酒店的連鎖化率有望提升。Tier2Tier3Tier5資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所門店數(shù)量偏少，龍頭主導(dǎo)升級總量上，上海中端酒店（本文提及中端酒店均為攜程分類為舒適型/三星級的酒店）一騎絕塵，總客房量超過9萬間，廣州、杭州與深圳則在5~6萬間左右。從連鎖化率看，一線城市中端酒店整體連鎖化率為47.5%，上海依舊遙遙領(lǐng)先，高達(dá)65%，廣杭深仍較低，在35-42%之間。二線城市整體連鎖化率為38.9%，50%的二線城市連鎖化率低于40%，城市間連鎖化率差異較大，南京、武漢、天津連鎖化率較高，超過55%；蘇州與西安處于第二梯隊，接近一線城市連鎖化率均值，成渝連鎖化率較低，不足30%。三、四、五線城市整體連鎖化率分別為27.4%、20.8%與14.2%。三、四、五線城市中端酒店連鎖化進(jìn)程大幅滯后于二線城市，過七成二線城市連鎖化率在30%以上，三線城市這一比例不足四成，四線城市僅三成，五線城市差不多一成。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。9100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000 非連鎖客房數(shù)連鎖酒店客房數(shù)連鎖化率廣州杭州深圳上海廣州杭州深圳70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所886420840-20%20-30%30-40%40-50%50%以上資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所4540354035302520502320232070-20%20-30%30-40%40%以上資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所連鎖化率二線城市整體連鎖化率一線城市整體連鎖化率70%60%50%40%30%20%10%0%二線城市整體連鎖化率一線城市整體連鎖化率南京武漢天津蘇州西安東莞長沙鄭州成都重慶資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所302425202050840-20%20-30%30-40%40-50%50%以上資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所63706360504027253027252093300-10%10-20%20-30%30-40%40%以上資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。103年以下3-5年6-10年11-15年16-20年21年以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%上海廣州深圳杭州二線城市三線城市四線城市五線城市資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所中端酒店在各線城市中連鎖化率遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)型酒店，主要因為中端酒店發(fā)展時間較短，門檻高，龍頭公司在產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新上具有顯著優(yōu)勢，引領(lǐng)中端升級。另一方面，當(dāng)前國內(nèi)酒店結(jié)構(gòu)不平衡，根據(jù)本文樣本數(shù)據(jù)，中端酒店總量為2.9萬家，遠(yuǎn)低于經(jīng)濟(jì)型酒店的33.6萬家，我們認(rèn)為未來或有大量經(jīng)濟(jì)型酒店向中端改造升級。從區(qū)域角度分析，中端酒店相較于經(jīng)濟(jì)型酒店，城市間連鎖化率差異較小，與城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平關(guān)系更密切。華東與華北地區(qū)連鎖化率仍然較高，廣東與領(lǐng)先地區(qū)連鎖化率的差距與經(jīng)濟(jì)型相比明顯縮小，華中與西南地區(qū)較低，成渝連鎖化率依然偏低。70%60%50%40%30%20%10%0%中端酒店連鎖化率回歸系數(shù)：0.0161回歸系數(shù)：0.0161（1%水平顯著） 人均GDP（萬元）資料來源：Wind，攜程網(wǎng)，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。11行業(yè)研究/深度研究|2020年08月17日注：散點半徑與連鎖化率成正比；為突出重點區(qū)域，未完整展示南海領(lǐng)土，下同資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所70~299間客房適宜加盟連鎖從客房量結(jié)構(gòu)角度分析，一線城市中端酒店單店客房數(shù)明顯高于經(jīng)濟(jì)型酒店，集中在70~149以及150~299間兩個區(qū)間，中端酒店對客房數(shù)要求明顯更高。與經(jīng)濟(jì)型酒店類似，客房數(shù)對連鎖化率影響呈倒U型關(guān)系，不過連鎖化率峰值對應(yīng)的客房數(shù)略有提升，多位于150-299間區(qū)間，一般超過300間后連鎖化率開始下降。50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000非連鎖客房數(shù)連鎖酒店客房數(shù)連鎖化率80%70%60%50%40%30%20%10%0%15間以下15-29間15間以下15-29間30-69間70-149間150-299間300間以上資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000非連鎖客房數(shù)連鎖酒店客房數(shù)連鎖化率60%50%40%30%20%10%0%15間以下15-29間15間以下15-29間30-69間70-149間150-299間300間以上資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。行業(yè)研究/深度研究|2020年08月17日40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000非連鎖客房數(shù)連鎖酒店客房數(shù)連鎖化率60%50%40%30%20%10%0%15間以下15-29間15間以下15-29間30-69間70-149間150-299間300間以上資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000015間以下15-29間30-69間70-149間150-299間30015間以下15-29間30-69間70-149間150-299間300間以上90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注：300間以上連鎖化率較高，主要因樣本中該類酒店僅5家，存偶然性資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所二至五線城市客房數(shù)與連鎖化率的倒U型關(guān)系更為明顯。中端酒店單店客房數(shù)集中在70-149間區(qū)間，連鎖化率也在這一區(qū)間達(dá)到峰值，高客房數(shù)酒店連鎖化率明顯低于一線城市。二至五線城市與一線城市中端酒店客房數(shù)分布接近，四、五線城市單店客房數(shù)規(guī)模小，連鎖化率較低。600,000500,000400,000300,000200,000100,000015間以下15-29間30-69間70-149間150-299間30015間以下15-29間30-69間70-149間150-299間300間以上50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所250,000200,000150,000100,00050,0000非連鎖客房數(shù)連鎖酒店客房數(shù)連鎖化率30%25%20%15%10%5%0%15間以下15-29間15間以下15-29間30-69間70-149間150-299間300間以上資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所300,000250,000200,000150,000100,00050,000015間以下15-29間30-69間70-149間150-299間30015間以下15-29間30-69間70-149間150-299間300間以上40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所250,000200,000150,000100,00050,0000非連鎖客房數(shù)連鎖酒店客房數(shù)連鎖化率20%15%10%5%0%15間以下15-29間15間以下15-29間30-69間70-149間150-299間300間以上資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。按客房數(shù)Tier2Tier3Tier5資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。14經(jīng)濟(jì)型：一二線各家齊頭并進(jìn)，錦江更下沉經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店品牌方面，我們選取了國內(nèi)連鎖酒店前三龍頭錦江酒店（600754CH，增和華住（HTHTUS，未評級）旗下的錦江之星（含百時快捷與金廣快捷酒店，下同）、7天、漢庭、如家品牌。注：價格段信息根據(jù)公司官網(wǎng)酒店預(yù)訂價格區(qū)間估計得來資料來源：攜程網(wǎng)，公司官網(wǎng)，華泰證券研究所從地域分布上看，錦江旗下的錦江之星與7天存在明顯互補(bǔ)性，錦江之星在大本營華東地區(qū)布局較多，而7天在華南、華中與西南地區(qū)優(yōu)勢明顯，尤其是在廣東大幅領(lǐng)先其他品牌。漢庭、如家酒店布局相仿，華東與華北地區(qū)為主力地區(qū)，西南與東北地區(qū)也有較多布局，但在華南地區(qū)相對落后。注：散點半徑與客房量成正比。為突出重點區(qū)域，圖中未完整展示南海領(lǐng)土。下同。資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。15各品牌的城市分布結(jié)構(gòu)，反映了拓展策略上的較錦江則在低線城市市場有較多儲備。華住以及如家在一、二線城市優(yōu)勢明顯，四五線城市除錦江之星外，其余品牌基本齊頭并進(jìn)。深入具體城市分析，華住漢庭與首旅如家在多數(shù)重點城市均占據(jù)領(lǐng)先地位，而錦江7天則區(qū)域性地在廣深與成渝有較大優(yōu)勢。120,000100,00080,00060,00040,00020,00007天漢庭如家錦江之星7天漢庭如家一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所7天錦江之星7天如家+漢庭20,00015,00010,0005,0000上海廣州深圳杭州成都重慶武漢西安天津蘇州南京資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所中端：錦江維也納全國領(lǐng)先，華住、首旅一二線中端連鎖酒店品牌方面，我們選取了三大龍頭旗下的維也納、麗楓、全季、桔子（含桔子水晶）、如家商旅/精選酒店等品牌，此外加入亞朵酒店、和頤這兩個中高端品牌。如家商旅/精選注：維也納資料來源：攜程網(wǎng)，公司官網(wǎng)，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。16維也納在數(shù)量以及覆蓋范圍上，都占據(jù)絕對優(yōu)勢。值得一提的是，維也納酒店是各品牌中少有的重心偏南的品牌，尤其集中在東南地區(qū)。麗楓主要集中于華南、華中地區(qū)。全季酒店布局較廣，但主要發(fā)力于華東地區(qū)，在華東部分城市客房量已反超維也納。桔子、如家商旅/精選、和頤酒店都最集中于華東地區(qū)，各龍頭間存在明顯的區(qū)域集群策略。亞朵酒店區(qū)域分布較為均衡，覆蓋城市與規(guī)模顯著領(lǐng)先于同檔次的和頤酒店，但依然處于開拓區(qū)域中心城市階段。資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。17資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所維也納酒店在各線市場均占據(jù)較強(qiáng)優(yōu)勢，尤其是在低線城市。全季緊隨其后，在一線城市與維也納形成雙寡頭局面。如家商旅/精選、麗楓與桔子酒店三家在一二線城市份額接近，在低線市場麗楓稍微領(lǐng)先。和頤與亞朵都主要集中于一、二線城市、亞朵大幅領(lǐng)先。深入具體城市分析，在大多數(shù)重點城市，維也納都保持領(lǐng)先，全季在上海以及杭州實現(xiàn)反超，在上海市場大幅領(lǐng)先其余競爭對手。120,000100,00080,00060,00040,00020,0000維也納全季如家精選與如家商旅麗楓桔子和頤亞朵一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所25,00020,00015,00010,0005,0000全季維也納亞朵如家精選與如家商旅麗楓桔子和頤全季維也納上海廣州深圳杭州成都重慶武漢西安天津蘇州南京資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。18從集團(tuán)角度整體分析，通過比較三大龍頭在連鎖酒店內(nèi)部的市場份額占比，可以發(fā)現(xiàn)三大龍頭在經(jīng)濟(jì)型酒店中，雖然城市分布有差異，但總體市場份額差距較小；中端酒店中，錦江憑借著維也納酒店的領(lǐng)先地位，大幅領(lǐng)先競爭對手。總體而言，經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店市場集中度大幅低于中端酒店，尤其是在三四線城市，兩者差距接近30pct，同時與一線城市經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店CR3相比也低了20pct以上，說明三四線城市經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店行業(yè)整合空間較大。反觀中端酒店市場，各線城市間CR3相差較小，整體CR3已達(dá)79%，龍頭已占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。19物業(yè)條件是酒店連鎖化的基礎(chǔ)條件，我們選取了關(guān)于酒店建筑特征以及區(qū)位的重要變量，對一至五線城市分組Logit模型回歸，量化分析影響酒店連鎖化的物業(yè)條件變量。Logit模型以二值變量（本文中為是否為連鎖酒店）作為被解釋變量，克服了線性回歸模型對概率建模的不足，廣泛用于二值被解釋變量回歸分析。模型中加入酒店客房數(shù)及其平方，用以刻畫前文中客房數(shù)對連鎖化率的倒U型關(guān)系。另一個關(guān)于酒店建筑的變量為酒店年齡，刻畫酒店的老化程度。其余變量主要刻畫酒店區(qū)位，附近同檔次連鎖酒店數(shù)體現(xiàn)的是酒店所在區(qū)域商業(yè)條件，一般更好的區(qū)位容易產(chǎn)生酒店集群效應(yīng)。其余變量刻畫了酒店與火車站、機(jī)場、市中心的距離關(guān)系?？紤]到不同城市間酒店數(shù)量差異較大，對附近同檔次連鎖酒店數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，使之表示在城市內(nèi)的相對發(fā)達(dá)程度，從而減小不同城市的異質(zhì)性。YAgeAir含義與最近的機(jī)場駕車距離是否小于4km資料來源：華泰證券研究所一線城市：連鎖化最優(yōu)客房數(shù)為130-190間對于所有一線城市，客房數(shù)變量與連鎖化概率都顯著呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，連鎖化最優(yōu)單店客房數(shù)在130-190間左右。資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所火車站與機(jī)場變量大都顯著為負(fù)，說明位于交通樞紐附近會降低酒店連鎖化概率。我們認(rèn)為可能是因為樞紐附近客流量較大且需求較為剛性，使得單體酒店缺乏加盟動力。值得一提的是，上海機(jī)場系數(shù)為正，可能與上海虹橋機(jī)場與火車站一體，區(qū)位較為特殊，并且距離市中心較近。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。20除了深圳外，附近連鎖酒店數(shù)變量都顯著為正。說明經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店存在明顯的聚集性。結(jié)合中心城區(qū)變量多數(shù)不顯著，說明連鎖酒店分布并非以市中心距離線性遞減，而是在重點區(qū)域點狀聚集。除了共性，系數(shù)也揭示了不同城市間存在自身特殊性。上海年齡系數(shù)顯著為負(fù)，說明上海連鎖酒店相對較新。中心城區(qū)變量顯著為負(fù)，經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店向城市外圍滲透程度較高，可能是因為中心城區(qū)客流量較大，業(yè)主缺乏加盟動力。Air-AgeN注：***為1%水平顯著，**為5%水平顯著，*為10%水平顯著，N為樣本數(shù)，下同；深圳機(jī)場變量因樣本過少影響模型估計，予以剔除資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所其余城市：連鎖化階段相近，集中于中心城區(qū)二至五線城市經(jīng)濟(jì)型酒店回歸顯著性與符號基本相同，說明其連鎖化階段相近。二線城市與低線城市主要不同在于機(jī)場變量，二線城市顯著為負(fù)，而低線城市不顯著，可能由于低線城市航空較不發(fā)達(dá)，商旅出行主要依賴省內(nèi)鐵路交通。與一線城市相比，火車站與中心城區(qū)虛擬變量有較大差異。與一線城市恰好相反，二至五線城市火車站附近以及位于中心城區(qū)，能顯著提升連鎖化概率，這可能與城市發(fā)展水平有關(guān)，后文總結(jié)處展開闡述。AirAgeN資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。21一線城市：連鎖化最優(yōu)客房數(shù)為220-300間對于所有一線城市，客房數(shù)變量與連鎖化概率都顯著為倒U型關(guān)系。與現(xiàn)實數(shù)據(jù)一致，中端酒店連鎖化最優(yōu)單店客房數(shù)高于經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店，在220-300間左右。資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所與經(jīng)濟(jì)型酒店不同的是，中心城區(qū)變量基本顯著為負(fù)，中心城區(qū)中端酒店加盟概率較低，說明連鎖酒店向城市外圍滲透程度高。與經(jīng)濟(jì)型酒店另一差別在于交通樞紐的影響?；疖囌九c機(jī)場等交通樞紐變量沒有一致規(guī)律，可能因為中端酒店市場仍未成熟，各城市間特異性較強(qiáng)。除了深圳外，附近連鎖酒店數(shù)變量顯著為正。說明中端連鎖酒店存在明顯的聚集性。酒店年齡變量都顯著為負(fù)，可能是因為中端升級為近年行業(yè)趨勢，拉低中端連鎖酒店年齡。Air-AgeN注：深圳機(jī)場變量因樣本過少影響模型估計，予以剔除；資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所其余城市：低線城市連鎖化進(jìn)程滯后二線與低線城市中端酒店回歸結(jié)果有明顯不同。中心城區(qū)變量二線城市與一線城市一樣為負(fù)但不顯著，過渡到三線城市系數(shù)轉(zhuǎn)正但仍不顯著，四五線城市則顯著為正，且各線城市間系數(shù)呈現(xiàn)明顯遞增關(guān)系，反映在低線城市仍主要集中于城市核心區(qū)。二線城市火車站與機(jī)場變量分別顯著為正/負(fù)，而低線城市兩者基本不顯著或者顯著性較弱（較多五線城市無火車站與機(jī)場，加之中端酒店樣本數(shù)較少，導(dǎo)致相關(guān)變量顯著性與其他城市可比性較差）。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。22AirAgeN資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所1)客房數(shù)是影響酒店連鎖化的核心變量?，F(xiàn)狀統(tǒng)計以及回歸分析都說明客房數(shù)對酒店連鎖化率存在倒U型關(guān)系，且中端連鎖酒店對客房數(shù)的要求更高，對于一線城市，中端連鎖化最優(yōu)客房數(shù)為220~300間，經(jīng)濟(jì)型酒店為130~190間，主要因為在這兩個客房量區(qū)間內(nèi)，對應(yīng)投資回報率最高。2)鄰近火車站對低線城市酒店連鎖化概率有顯著提升作用。在二線及以下城市，鄰近火車站大多會顯著提升酒店連鎖化概率。尤其是對于經(jīng)濟(jì)型酒店，在四、五線城市這一促進(jìn)效應(yīng)顯著較高，而在一線城市則反而降低連鎖化概率。這可能是由于低線城市火車站匯集了消費力較高的外來客流，在低線城市酒店質(zhì)量參差不齊的情況下，這些客流更信賴于質(zhì)量統(tǒng)一的連鎖化酒店。另外，機(jī)場對一、二線城市經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化概率有顯著消極作用，對于低線城市無顯著影響。一方面說明在一線城市機(jī)場與火車站因為有更高的客流量且需求相對剛性，從而降低了單體酒店加盟動力；另一方面說明低線城市，由于航空客流量少甚至沒有機(jī)場，機(jī)場對連鎖化率影響不大。3)酒店與市中心距離對連鎖化概率有重要影響。對于二線及以下城市的經(jīng)濟(jì)型酒店以及四五線城市的中端酒店，位于市中心方圓5千米內(nèi)會顯著提升連鎖化概率，這可能因為相較于一線城市，這些城市核心區(qū)半徑較小，只有位于核心區(qū)才有足夠客流量與收入提升空間足以抵消連鎖化相關(guān)費用。相反，對于多數(shù)一線城市的中端酒店，位于市中心方圓5千米內(nèi)反而降低連鎖化概率，這可能是因為酒店自身區(qū)位優(yōu)勢明顯，連鎖化對酒店入住率以及房價提升作用有限，因此缺乏加盟動力。結(jié)合二、三兩點，可以發(fā)現(xiàn)酒店區(qū)位優(yōu)越度與連鎖化概率也存在某種程度的倒U型關(guān)系。從單體酒店翻牌的利弊收益成本角度審視，酒店區(qū)位條件差，如低線城市郊區(qū)，加盟帶來的客流量少，不足以支撐加盟帶來的成本壓力；反過來區(qū)位條件足夠優(yōu)越，如一線城市中心城區(qū)，加盟與否對收入的邊際促進(jìn)作用小，同樣不會選擇加盟。4)中端酒店連鎖化進(jìn)程差異明顯。二至五線城市中端酒店模型結(jié)果相比于經(jīng)濟(jì)型酒店差異更大，主要因為各線城市間中端酒店發(fā)展本身更不平衡。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。23基于回歸分析結(jié)果，我們以連鎖化進(jìn)程相對領(lǐng)先的一線城市為基準(zhǔn)，根據(jù)酒店物業(yè)條件，測算二至五線城市經(jīng)濟(jì)型/中端酒店連鎖化空間。具體而言，取上海、廣州、杭州經(jīng)濟(jì)型/中端模型變量的公約數(shù)建立統(tǒng)一模型（深圳市場系數(shù)為離群值，予以剔除；酒店年齡變量與連鎖化因果關(guān)系不明確，也予以剔除每個城市逐一回歸后以系數(shù)均值代入二至五線城市現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)型/中端酒店數(shù)據(jù)，從而得出每間經(jīng)濟(jì)型/中端酒店連鎖化的概率。閾值為50%表示以一線城市標(biāo)準(zhǔn)，單體酒店連鎖化概率超過50%時會成為連鎖酒店，此為客觀中性標(biāo)準(zhǔn)，因此以60%/50%/40%分別作為悲觀/中性/樂觀閾值，最終以客房數(shù)為權(quán)重匯總計算每個城市經(jīng)濟(jì)型/中端酒店連鎖化率。需要明確的是，本測算未考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等需求側(cè)城市自身特征的影響，但由于酒店物業(yè)條件是供給端影響連鎖化的前提，因此該預(yù)測仍有參考價值。在預(yù)測之前，先利用分類算法常用的AUC指標(biāo)，檢驗統(tǒng)一模型有效性。AUC取值為0.5~1，數(shù)值越高則模型有效性越好，若AUC=0.5，則表示其與隨機(jī)分類模型無異，模型無效；若AUC=1.0，則表示其能完美分類。將每個城市按70%/30%比例隨機(jī)分為訓(xùn)練集和測試集，采用訓(xùn)練集估計參數(shù)用以預(yù)測測試集結(jié)果，從而檢驗?zāi)Ｐ陀行郧夷芤?guī)避過擬合問題。經(jīng)濟(jì)型酒店模型檢驗結(jié)果均在90%左右，說明模型有效性較好；中端酒店模型效果略遜，在66%~81%之間，可能是因為中端酒店影響因素以及城市特異性更為復(fù)雜。資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所按悲觀/中性/樂觀估計，二線城市經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化率10.4%/17.4%/24.1%，現(xiàn)狀為18.8%。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。24行業(yè)研究/深度研究|2020年08月17日值得注意的是，由于一線城市酒店單店客房數(shù)等物業(yè)條件相對優(yōu)于其他城市，模型完全以一線城市物業(yè)標(biāo)準(zhǔn)確定連鎖化門檻，可能低估實際連鎖化空間，因此我們認(rèn)為中性和樂觀預(yù)測空間更具參考意義。資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所四五線城市經(jīng)濟(jì)型酒店仍有連鎖化空間。按悲觀/中性/樂觀估計，三線城市經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化率為10.1%/16.9%/24.0%；四線城市經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化率為7.7%/13.5%/19.6%；五線城市經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化率為7.7%/12.8%/18.5%，按中性情況四/五線城市經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化分別仍有2/5.8pct左右空間。資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所按悲觀/中性/樂觀估計，二線城市中端酒店連鎖化率為22.5%/42.3%/63.9%，現(xiàn)狀為38.9%，部分市場連鎖化空間較大。成渝由于當(dāng)前連鎖化率較低，潛力最大，按中性情況分別有10.7/17.2pct左右空間。資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所低線城市中端酒店連鎖化空間廣闊。按悲觀/中性/樂觀估計，三線城市中端酒店連鎖化率為13.9%/29.1%/49.5%；四線城市中端酒店連鎖化率為14.9%/27.5%/45.6%；五線城市中端酒店連鎖化率為15.8%/25.1%/39.9%。按中性情況，四、五線城市連鎖化分別仍有6.7/10.9pct左右空間，按樂觀情況，三、四、五線城市連鎖化有20pct以上空間。資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所總體而言，經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖化空間較小，中端酒店連鎖化空間較大，二三四五線城市在中性假設(shè)下，連鎖化率分別有3.4pct、1.7pct、6.7pct和10.9pct提升空間。需要指出的是，我們的連鎖化回歸是基于現(xiàn)狀的靜態(tài)分析，展店空間未考慮非標(biāo)品牌的發(fā)展。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。25資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所注：各測算情景中，一線城市連鎖化率均以現(xiàn)狀計資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所龍頭酒店集團(tuán)持續(xù)推動原有經(jīng)濟(jì)型酒店的改造升級。錦江：推出經(jīng)濟(jì)型品牌錦江之星的升級品牌白玉蘭，定位介于經(jīng)濟(jì)型與中端酒店之間，以一、二線城市和三線城市的核心位置為主要區(qū)位地段，并有選擇性地進(jìn)入有特色的四線及以下城市。根據(jù)錦江酒店2020年第一季度報告，截止1Q20，白玉蘭品牌已開店105家，占錦江之星酒店的9.1%。未來會加快升級轉(zhuǎn)型的力度和速度，邁點研究院預(yù)計至2020年底總規(guī)模數(shù)將突破300家，開業(yè)酒店達(dá)200家。7天酒店推出高端經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品7天優(yōu)品及7天優(yōu)品Premium，定位“高端經(jīng)濟(jì)型酒店”；2020年初，又推出經(jīng)濟(jì)型升級品牌7天酒店2.0產(chǎn)品。首旅：2018年首旅推動旗下如家經(jīng)濟(jì)型酒店升級為如家3.0NEO酒店，著眼于商務(wù)出游人士的出行需求。根據(jù)首旅酒店2019年年報，截止2019年底已開業(yè)454家,其中升級改造店為360家，如家經(jīng)濟(jì)型直營店中的38.68%已完成升級。華?。和瞥隽藵h庭的升級品牌漢庭優(yōu)佳，根據(jù)華住2019年年報，截止2019年底，已開業(yè)214家，占漢庭酒店的8.3%。2020年漢庭酒店品牌已經(jīng)推出了最新的3.5版本產(chǎn)品，并推出千店煥新計劃，近千家老產(chǎn)品門店將煥新升級為漢庭2.7版本產(chǎn)品，約占2019年底漢庭酒店的42%。龍頭加速中端酒店展店。錦江、首旅、華住17~19年中端新開店數(shù)量持續(xù)增加，占凈新開門店比例保持在高位。uu錦江u華住u首旅1,2001,0008006004002000201720182019注：含中高端品牌。資料來源：公司公告，華泰證券研究所錦江華住首旅140%120%100%80%60%40%20%0%201720182019注：含中高端品牌；2019年華住非標(biāo)品牌經(jīng)濟(jì)型酒店開店較快，導(dǎo)致中端占比下降資料來源：公司公告，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。26加大非標(biāo)品牌拓展。非標(biāo)品牌物業(yè)要求相對較低，一次性加盟費和裝修等前期投入較低，持續(xù)加盟管理費較低，適合下沉市場。疫情之下，非標(biāo)品牌發(fā)展有望加速。華住非標(biāo)品牌發(fā)展最快，已覆蓋多個檔次，包括經(jīng)濟(jì)型品牌怡萊、你好及海友，中端品牌星程以及高端品牌美侖。2018年12月，在華住世界大會，華住CEO張敏首次提出了“打造華住軟品牌（非標(biāo)品牌）”。2019年4月，華住推出為非標(biāo)品牌門店服務(wù)的中央預(yù)訂平臺“一宿”，與“華住會”共享流量資源，吸引單體酒店加盟。根據(jù)華住公布的2020年第二季度運營結(jié)果，截止2Q20，怡萊（含你好）/海友/星程/美侖分別開業(yè)838/464/392/18家，合計1712家，客房總數(shù)為116124間，同比增長78%。2019年華住世界大會上，季琦將華住開業(yè)10000家酒店的“萬家燈火”計劃完成年限定在2022年，截止2Q20，華住門店數(shù)6187家，非標(biāo)品牌擴(kuò)張可能是展店的重要支撐。首旅如家非標(biāo)品牌為旗下云酒店系列，主要為商旅連鎖酒店品牌，共有派柏云、睿柏云、素柏云、詩柏云四個品牌。根據(jù)首旅酒店2020年第一季度報告，截止1Q20，云酒店系列共開業(yè)505家，客房總數(shù)為26636間，同比增長58%。錦江旗下非繁城品與派品牌，都強(qiáng)調(diào)通過輕改造集成單體酒店。根據(jù)錦江酒店2020年第一季度報告，截止1Q20，非繁城品與派品牌分別開業(yè)127/336家，派品牌門店數(shù)同比增長22%（非繁城品品牌1Q20前未披露開業(yè)門店數(shù)）。-一二線城市-客房面積（m2）--注：首旅云酒店與美侖酒店為未披露具體物業(yè)要求資料來源：公司官網(wǎng)，華泰證券研究所加盟期限-加盟管理費-AIRHOTEL6%-----注：派酒店加盟管理費包含營業(yè)收入1%的品牌推廣費；怡萊酒店加盟期限在一線和省會核心位置可特批3年資料來源：公司官網(wǎng)，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。27行業(yè)研究/深度研究|2020年08月17日我們認(rèn)為，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)型和中端酒店結(jié)構(gòu)性不平衡，未來連鎖酒店成長來自經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品升級，加速中端展店，大力發(fā)展非標(biāo)品牌，模型低估連鎖酒店拓展空間。根據(jù)盈蝶咨詢、STR與2019年華住、錦江、首旅年報，19年我國酒店CR3為10.08%，遠(yuǎn)低于美國CR339.20%。龍頭具有品牌、運營、會員優(yōu)勢，未來有望持續(xù)整合行業(yè)，提升市場份額。34.18%14.57%12.04%10.72%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%34.18%14.57%12.04%10.72%錦江系華住系首旅系溫德姆注：藍(lán)/灰色柱為中國/美國經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店市場占有率；錦江未披露境內(nèi)數(shù)據(jù)，取盈蝶報告中國經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店品牌規(guī)模TOP30中錦江系品牌加總值資料來源：盈蝶咨詢，STR，公司公告，華泰證券研究所錦江系華住系首旅系洲際酒店希爾頓酒店溫德姆萬豪國際華住系希爾頓酒店錦江系洲際酒店首旅系溫德姆38.44%萬豪國際27.25%19.09%17.60%13.59%8.86%6.01%45%40%35%30%25%20%15%10%錦江系華住系首旅系洲際酒店希爾頓酒店溫德姆萬豪國際華住系希爾頓酒店錦江系洲際酒店首旅系溫德姆38.44%萬豪國際27.25%19.09%17.60%13.59%8.86%6.01%注：藍(lán)/灰色柱為中國/美國中端連鎖酒店市場占有率，因美國連鎖化率更高，故美國龍頭中端酒店市占率更高；美國為中端與中高端市場加總；萬豪客房數(shù)包含加拿大數(shù)據(jù)，高于真實份額資料來源：盈蝶咨詢，STR，公司公告，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。28行業(yè)研究/深度研究|2020年08月17日首旅酒店（600258CH，增持，目標(biāo)價：24.25~29.10元）公司作為國內(nèi)第三大連鎖酒店集團(tuán)，積極應(yīng)對疫情。針對消費者住宿需求變化，創(chuàng)新推出放心酒店服務(wù)，根據(jù)環(huán)球旅訊，目前該產(chǎn)品已推廣到旗下3000多家酒店。加盟酒店是公司長期規(guī)模與利潤增長支柱，針對其經(jīng)營困境，2020年1-3月公司推出還款展期3個月，加盟管理費減免，提供40億專項金融支持貸款等多項舉措，支持加盟商減輕現(xiàn)金流壓力。疫情導(dǎo)致單體酒店面臨資金壓力，有望加速首旅云品牌增長。發(fā)力中高端市場有望加速公司開店速度。根據(jù)首旅酒店2017~2019年年報，17/18/19年新開店數(shù)量為512/622/829家，凈新增門店數(shù)分別為310/337/401。19年新開店中，加盟店占比96.74%，中高端酒店占比34.86%。截止19年底，公司門店中同比提升3.72pct；中端店占比為21.24%，同比提升3.45pct。隨著公司明確以中高端酒店為未來3-5年戰(zhàn)略重點，我們預(yù)計公司將進(jìn)一步提升門店擴(kuò)張速度，搶占市場份額，繼續(xù)提升中端店和加盟店占比，提高自身凈利率水平。預(yù)計年底出現(xiàn)OCC景氣向上拐點，維持“增持”。3Q15~2Q17，公司OCC同比變化為正數(shù)，PE區(qū)間為37~182倍，均值為78倍（如家并表影響3Q17至今，公司OCC同比變化為負(fù)數(shù)，PE區(qū)間為16~120倍，均值為38倍。3Q15至今公司PE均值為58倍。STR數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)酒店行業(yè)持續(xù)回暖，6月北京二次疫情前，七天均線OCC與去年同期差距已收窄至11.8pct。我們認(rèn)為3Q旅游旺季有望進(jìn)一步帶動行業(yè)邊際改善，20年底首旅酒店OCC同比變化有望由負(fù)轉(zhuǎn)正，帶動PE提升。我們預(yù)計20/21/22年EPS為0.06/0.97/1.16元，參考?xì)v史OCC同比變化拐點期估值提升，給予21年EPS目標(biāo)PE區(qū)間25~30倍，目標(biāo)價區(qū)間為24.25~29.10元，“增持”評級。風(fēng)險提示：疫情反復(fù)導(dǎo)致出行需求低于預(yù)期；新開店數(shù)量不達(dá)預(yù)期。資料來源：Wind，華泰證券研究所-----資料來源：Bloomberg，Wind，華泰證券研究所1）城市異質(zhì)性風(fēng)險；統(tǒng)一模型忽略了不同城市間需求端的差異，城市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、地理位置等差異都會影響連鎖化空間。2）酒店檔次結(jié)構(gòu)改變風(fēng)險；經(jīng)濟(jì)連鎖型酒店存在升級為中端酒店的可能，酒店檔次結(jié)構(gòu)的長期變化可能影響預(yù)測結(jié)果。3）宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險：酒店屬于周期性行業(yè)，經(jīng)濟(jì)不景氣可能沖擊酒店運營，從而對連鎖化進(jìn)程造成負(fù)面影響。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。29下表統(tǒng)計了本文收集的355個城市的酒店數(shù)量以及客房數(shù)，一至五線城市共有酒店38萬鎮(zhèn)江桂林衢州金華梅州榆林廊坊貴港免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。30雅安金昌注：數(shù)據(jù)截止至2020年7月資料來源：攜程網(wǎng)，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。31行業(yè)研究/深度研究|2020年08月17日免責(zé)聲明分析師聲明本人，梅昕、孫丹陽、沈曉峰、王莎莎，茲證明本報告所表達(dá)的觀點準(zhǔn)確地反映了分析師對標(biāo)的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告僅供本公司客戶使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報告發(fā)布當(dāng)日的觀點和判斷。在不同時期，本公司可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不