海晨股份-從3C電子到新能源汽車再到家電行業(yè)供應(yīng)鏈物流龍頭價(jià)值顯著低估-東吳證券

買入（首次）買入（首次）43%29%43%29%14% 0%-14%-29%2021-032021-072021-11每股凈資產(chǎn)(元)流通A股(百萬(wàn)股) 公司成立于2011年，是消費(fèi)電子行業(yè)供應(yīng)2021-032021-072021-11每股凈資產(chǎn)(元)流通A股(百萬(wàn)股) 下有望持續(xù)高速發(fā)展。截至2020年，一體化供應(yīng)年成為公司第二大客戶。3）除此以外，公司不斷拓展其他制造業(yè)領(lǐng)域的供應(yīng)鏈物流服務(wù)市場(chǎng)，2021年公司成功運(yùn)營(yíng)美的電器海外備品、備），體現(xiàn)在報(bào)表質(zhì)量上穩(wěn)健、扎實(shí)、儲(chǔ)備充足。2）信息化投入，公司順應(yīng)化水平高+拼勁十足，公司以員工持股等市場(chǎng)化方式綁定團(tuán)隊(duì)利益，人新能源汽車出貨量不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等公司深度研究 4 4 6 7 82.1.市場(chǎng)：一體化供應(yīng)鏈物流是行業(yè)發(fā)展必然趨勢(shì)，市場(chǎng) 82.2.領(lǐng)域：消費(fèi)電子、新能源汽車、家電和醫(yī)療器械是公 2.3.業(yè)務(wù)：依托聯(lián)想深耕消費(fèi)電子，切入理想快速發(fā)展 15 3.2.信息化投入：率先順應(yīng)和引領(lǐng)行業(yè)數(shù)字化、 3.4.跨行業(yè)復(fù)制：從標(biāo)準(zhǔn)化到定制化再到標(biāo)準(zhǔn)化 20 公司深度研究 4 5 6 7 7 7 7 8 8 9 9 20 21公司深度研究公司成立于2011年，是消費(fèi)電子行業(yè)供應(yīng)鏈解決方案的運(yùn)營(yíng)商經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，公司積累了2200余家優(yōu)質(zhì)客戶，其中包含聯(lián)想圖1：截至2021年年底，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東吳證券研究所公司在供應(yīng)鏈物流各環(huán)節(jié)的服務(wù)模式包括：網(wǎng)絡(luò)，結(jié)合境外料件集結(jié)倉(cāng)庫(kù)，配套口岸通關(guān)服務(wù)，為各類電子元器件公司深度研究或直發(fā)口岸等不同物流路徑，提前預(yù)定資源和防控風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)成本與時(shí)效的最優(yōu)平衡、4）售后備品備件管理和綜合增值服務(wù)：通過(guò)在中央備品備件庫(kù)集中使用自動(dòng)化分備件的集中、分發(fā)和管理的需求。圖2：公司在合肥建設(shè)的VMI倉(cāng)庫(kù)及操作流程數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書、東吳證券研究所公司深度研究圖3：公司在VMI服務(wù)中應(yīng)用的自動(dòng)化倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)作業(yè)模式數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書、東吳證券研究所2017-2021年，公司營(yíng)收從6.72億元增長(zhǎng)至14.68億元，其中運(yùn)力主要是租用外部運(yùn)力（占比90%左右），2012）倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)業(yè)務(wù)：為客戶提供多元化的倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)，以滿足不同業(yè)務(wù)模式下的客戶年，公司倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)業(yè)收入從1.98億元增長(zhǎng)至6.07億元，復(fù)合增速為32.32%，增速顯著高于其他業(yè)務(wù)板塊；占比營(yíng)收總額從30.72%逐年上升至41.39%，能夠公司深度研究圖5：2017-2021年公司的盈利能力情況（%）圖4：2017-2021年公司收入和歸母凈利潤(rùn)情況（億元、圖5：2017-2021年公司的盈利能力情況（%）86420收入--速201720182019250020172018201920202017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所圖6：2017-2021年公司分業(yè)務(wù)的收入情況（億元）9876543210貨運(yùn)代理服務(wù)業(yè)收入--貨運(yùn)代理增速服務(wù)業(yè)增速45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20172018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所圖7：2017-2021年公司分業(yè)務(wù)的毛利率情況（%）--403525205020172018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所公司深度研究圖9：2017-2021年公司負(fù)債率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率情況（%）圖8：圖9：2017-2021年公司負(fù)債率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率情況（%）3.5 2.5 1.5 0.50資產(chǎn)負(fù)債率財(cái)務(wù)費(fèi)用率經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流資產(chǎn)負(fù)債率財(cái)務(wù)費(fèi)用率35%30%25%35%30%25%20%15%10%5%0%——20172018201920202021-5%20172018201920202021200%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所依托聯(lián)想集團(tuán)，深耕消費(fèi)電子行業(yè)。2017公司不斷拓展其他制造業(yè)領(lǐng)域的供應(yīng)鏈物流服務(wù)市場(chǎng)，2021年公司成功運(yùn)營(yíng)美的電器 12.1、13.3、14.6、14.9萬(wàn)億元，復(fù)合增速為6.5%，預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)物流支出的增長(zhǎng)與出增長(zhǎng)率約為6.2%。物流的初始形態(tài)（被稱為第一方物流）指公司深度研究圖10：2016-2025年中國(guó)物流總支出（萬(wàn)億元）50物流支出增速10%8%6%4%2%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：京東物流招股說(shuō)明書、東吳證券研究所圖11：2016-2025年中國(guó)外包物流總支出（萬(wàn)億元）9876543210外包物流增速外包物流12%10%8%6%4%2%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：京東物流招股說(shuō)明書、東吳證券研究所需求。近年來(lái)生產(chǎn)制造企業(yè)對(duì)外包供應(yīng)鏈物流服務(wù)的需求已經(jīng)由同質(zhì)化向多元化轉(zhuǎn)變，股說(shuō)明書，根據(jù)京東物流招股說(shuō)明書，2020年中國(guó)一體化供應(yīng)鏈應(yīng)鏈物流服務(wù)的滲透率將由2020年的31.0%提升至2025年的34.6%。公司深度研究圖13：垂直領(lǐng)域劃分的一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模圖13：垂直領(lǐng)域劃分的一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模 0數(shù)據(jù)來(lái)源：京東物流招股說(shuō)明書、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：京東物流招股說(shuō)明書、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：京東物流招股說(shuō)明書、東吳證券研究所1）實(shí)現(xiàn)從端到端的一體化。單一供應(yīng)鏈物流供應(yīng)商通常專注于一種特2）先進(jìn)的技術(shù)應(yīng)用和數(shù)據(jù)賦能。傳統(tǒng)單一的供應(yīng)鏈物流服務(wù)仍屬于勞動(dòng)密集型，利用技術(shù)及無(wú)人化解決方案來(lái)提高運(yùn)營(yíng)效率，此外，憑3）行業(yè)洞察及見解。一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)商對(duì)不同行業(yè)的深入了解（終端客戶4）增強(qiáng)客戶業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的能力。一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)商可提供額外增值服務(wù)，并營(yíng)賦能，從而加深與客戶的聯(lián)系、增強(qiáng)客戶黏性以及交叉銷售和追加銷售的機(jī)會(huì)。公司深度研究表1：近幾年來(lái)，中國(guó)政府出臺(tái)一系列政策支持供應(yīng)鏈物流發(fā)展發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要》設(shè)定建立現(xiàn)代化運(yùn)輸及物流體系（尤其是在中國(guó)農(nóng)村地區(qū)）的化供應(yīng)鏈體系建設(shè)通知》《關(guān)于進(jìn)一步做好供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)《關(guān)于進(jìn)一步降低物流成本的實(shí)施發(fā)展實(shí)施方案》《一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)發(fā)展白皮數(shù)據(jù)來(lái)源：京東物流招股說(shuō)明書、東吳證券研究所根據(jù)京東物流的招股說(shuō)明書，截至2020年，一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)市從2020年的3470億元增長(zhǎng)至2025年的4460億元，復(fù)合增速為5.2%。由于汽車及其公司深度研究物流設(shè)施運(yùn)輸及倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)備以及訓(xùn)練有素的送貨上門人員，為終端客戶提供一站式體驗(yàn)。市場(chǎng)規(guī)模將從2020年的380億元增長(zhǎng)至2025年的600億元規(guī)模將從2020年的2210億元增長(zhǎng)至2025年的4370億元，復(fù)合增圖14：2021-2025年3C電子供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模（千億元）3.5 2.5 21.5 0.50市場(chǎng)規(guī)模增速2021E2022E2023E2024E2025E25%20%5%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：海晨股份投資者交流PPT、東吳證券研究所圖15：2020-2025年中國(guó)新能源車銷量及占比（萬(wàn)輛）202020212022E2數(shù)據(jù)來(lái)源：工信部、中汽協(xié)、東吳證券研究所公司深度研究區(qū)位優(yōu)勢(shì)并利用當(dāng)?shù)剌^為豐富的資源和客戶需求，向客戶提供華東內(nèi)部及華東-華南等并建立業(yè)務(wù)合作關(guān)系，合作初期向其提供較為基礎(chǔ)的華東-華南干線運(yùn)輸業(yè)務(wù)。2018年）：定制化服務(wù)、先進(jìn)信息技術(shù)、良好的服務(wù)保障和成本等方面的優(yōu)勢(shì)中標(biāo)。投標(biāo)方包括海晨股份、CEVA、德迅物流、京東物流、順豐、安得物流、準(zhǔn)時(shí)達(dá)、綜合信興等國(guó)內(nèi)外物流服務(wù)企業(yè)，公司憑借在綜合物流服務(wù)、定制化服務(wù)、先進(jìn)信息技術(shù)、良好的服務(wù)保障和成本等方面的優(yōu)勢(shì)中標(biāo)。圖16：公司在蘇州的聯(lián)想集團(tuán)電腦全球備品備件倉(cāng)項(xiàng)目數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書、東吳證券研究所公司深度研究圖17：2017-2021年公司從聯(lián)想集團(tuán)收入及占比（億元）7654321020172018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、東吳證券研究所圖18：公司新能源汽車業(yè)務(wù)（億元、萬(wàn)輛、萬(wàn)元/輛）86420-■0.10數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、東吳證券研究所1）入廠物流：汽車零部件入廠物流作為汽車產(chǎn)存儲(chǔ)、一站式上線服務(wù)，售后倉(cāng)分揀配送業(yè)務(wù)，作業(yè)流程信息化與主機(jī)廠無(wú)縫集成。優(yōu)運(yùn)輸成本，最大程度實(shí)現(xiàn)JIT供應(yīng)，同步生產(chǎn)節(jié)拍，滿足生產(chǎn)需求低庫(kù)存。公司深度研究圖19：公司為理想汽車提供的Milk-run循環(huán)取貨服務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、東吳證券研究所 供應(yīng)鏈物流服務(wù)具備跨行業(yè)復(fù)制的能力，未來(lái)公司仍會(huì)加大其他行業(yè)的市場(chǎng)拓展力度。上穩(wěn)健、扎實(shí)、儲(chǔ)備充足。2）信息化投入，公司順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，長(zhǎng)期注重智能物拼勁十足，公司以員工持股等市場(chǎng)化方式綁定團(tuán)隊(duì)利益，人效逐年提升。4）跨行業(yè)復(fù)公司深度研究作擁有豐富的運(yùn)籌學(xué)和財(cái)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)。實(shí)際控制人財(cái)務(wù)出身僅為0.82%、-0.19%、-0.35%、1.65%、0.47%；3）圖20：實(shí)際控制人梁晨的過(guò)往履歷數(shù)據(jù)來(lái)源：海晨股份投資者交流PPT、東吳證券研究所圖21：實(shí)際控制人財(cái)務(wù)出身，對(duì)報(bào)表質(zhì)量把控比較嚴(yán)格貨幣資金/凈資產(chǎn)——應(yīng)收賬款/收入20172018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所公司深度研究技術(shù)趨于成熟的時(shí)代背景，給供應(yīng)鏈物流帶來(lái)了集約化、智能化以及數(shù)字化的新態(tài)勢(shì)，揀系統(tǒng)、電子標(biāo)簽分揀貨架等自動(dòng)化物流裝備在企業(yè)里的應(yīng)用速度正在加快?？蛻籼峁┮徽臼秸系墓?yīng)鏈服務(wù)和解決方案）、數(shù)字化（提供端到端全鏈路的實(shí)時(shí)、），根據(jù)各項(xiàng)目業(yè)務(wù)需求及業(yè)務(wù)特點(diǎn)，將分別運(yùn)用堆垛機(jī)、AGV小車、智能分揀系統(tǒng)、電晨提供自動(dòng)化集成解決方案、密集型立體庫(kù)及多穿車、周轉(zhuǎn)棧板應(yīng)用、設(shè)備安裝調(diào)試、圖22：公司自己設(shè)計(jì)開發(fā)的一硬一軟一網(wǎng)一平臺(tái)數(shù)據(jù)來(lái)源：海晨股份投資者交流PPT、東吳證券研究所公司深度研究2）“神掌系統(tǒng)”持續(xù)推進(jìn)。全面搭建下一代智能運(yùn)輸管理平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)物流運(yùn)輸過(guò)該系統(tǒng)正在順利持續(xù)推進(jìn)過(guò)程中。20年的IT開發(fā)經(jīng)驗(yàn)。），），），的員工持股平臺(tái)“吳江兄弟投資中心（有限合伙）”持有公司19.36%股權(quán)，以市場(chǎng)化 公司深度研究表2：公司部分高管的任職和履歷情況姚培琴加入公司前先后擔(dān)任上海朋博信息技術(shù)有限公司軟件加入公司前先后擔(dān)任廣東伊之密精密機(jī)械股份有限公任公司財(cái)務(wù)高級(jí)經(jīng)理,現(xiàn)任公司財(cái)務(wù)總監(jiān)2002年加入亨通海晨,現(xiàn)任公司江蘇區(qū)域總經(jīng)理,經(jīng)理,總經(jīng)理助理.現(xiàn)任公司華南區(qū)域總經(jīng)理,監(jiān)事.數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所2）后定制化：基于豐富的運(yùn)作場(chǎng)景和經(jīng)驗(yàn)積累，公司能快速理解客戶業(yè)務(wù)需求，營(yíng)運(yùn)就是公司備品、備件服務(wù)跨行業(yè)快速?gòu)?fù)制的典型案例。公司深度研究表3：公司分業(yè)務(wù)營(yíng)收預(yù)測(cè)（單位：億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所物流解決方案運(yùn)營(yíng)商，1）行業(yè)層面，市場(chǎng)空間雖廣闊，但是向碎片化、精細(xì)化、專業(yè)化方向發(fā)展，其中消費(fèi)電子、新能源汽車、家電和醫(yī)療器械是公司業(yè)務(wù)重點(diǎn)方向；2）公司深度研究者與公司均屬于物流行業(yè)，具有一定可比性。相比兩家可比公司，公司估值水平偏低。因此，我們首次覆蓋，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。表4：公司與A股部分電力行業(yè)標(biāo)的的估值比較（截至2022年3月24日）證券代碼公司（億元）母凈利潤(rùn)（億元）母凈利潤(rùn)（億元）母凈利潤(rùn)（億元）--宏川智慧---數(shù)據(jù)來(lái)源：密爾克衛(wèi)、宏川智慧盈利預(yù)測(cè)來(lái)自于Win2）新能源汽車：目前理想汽車是公司第二大客戶，新能源汽車出貨量不達(dá)預(yù)期的3）其他行業(yè)：受到疫情和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，公司在家電行業(yè)、醫(yī)療器械行業(yè)4）人工成本快速上升，使得費(fèi)用高企，利潤(rùn)釋放不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。公司深度研究1,9052,1382,5103,0141,4681,8072,2962,9767308691,0851,4381,0441,2621,5832,02736444558073779存貨83138475977803806814823866689131,1591,454研發(fā)費(fèi)用202531415555793495918341,1280000799929242184536961907404442,5723,0523,6694,46838042656271439446758973410000