2024下半年海外宏觀經(jīng)濟(jì)展望：分化收斂變革重構(gòu)

——2024下半年海外宏觀經(jīng)濟(jì)展望2024年06月20日全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)將如何演變?趨勢(shì)1:伴隨流動(dòng)性逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤?，全球?jīng)預(yù)計(jì)CPI全年增速維持在3%上方，但三季度具備進(jìn)一步下行基礎(chǔ)。就業(yè)仍在產(chǎn)短期亦不構(gòu)成顯著威脅。財(cái)政擴(kuò)張托底經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也增加了通脹中樞上移上行、經(jīng)濟(jì)增速略高于潛在增速”的“軟著陸”情景(65%概率),年內(nèi)至少有1次降息空間，大概率9月啟動(dòng)；美元指數(shù)和10年期美債收益率或先下后上，整體保持偏高，年末在103.5和4.3%附近。此外需留意“再通脹”(25%概率)帶來的不降息風(fēng)險(xiǎn)，及“經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩”(10%概率)帶來大幅降息?！駳W元區(qū)：溫和復(fù)蘇。歐元區(qū)高利率對(duì)通脹增速壓制明顯，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依舊羸弱。6月歐央行開啟政策轉(zhuǎn)向，我們預(yù)計(jì)9月和12月再分別降息25BP;若美聯(lián)儲(chǔ)僅降息一次，歐央行可能僅再降息一次。7月后縮表規(guī)模將從月均250億擴(kuò)大至325億歐元，美歐央行也都會(huì)進(jìn)入“邊降息邊縮表●日本：聚焦匯率。上半年消費(fèi)和生產(chǎn)偏弱，美日利差、經(jīng)濟(jì)增速差和貿(mào)易條基準(zhǔn)情形是10月，若短期日元壓力過大，不排除提前至9月。金融條件收緊●東盟：多重利好。東盟仍具備強(qiáng)勁增長(zhǎng)潛力，利好包括出口提升、電子電氣●其他新興市場(chǎng)：加快轉(zhuǎn)型。在產(chǎn)業(yè)鏈重塑及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)等推動(dòng)下，新興市圖：全球經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)測(cè)22中國(guó)銀河證券|CGS全球宏觀·中期展望目錄一、全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)及前景展望 4(一)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇分化有望邊際收斂 4(二)全球化進(jìn)程放緩，產(chǎn)業(yè)鏈加速重構(gòu) 5(三)全球制造業(yè)周期上行有望繼續(xù)支撐外需 (四)全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)和核心資產(chǎn)價(jià)格預(yù)測(cè) 二、美國(guó)經(jīng)濟(jì)和政策展望：安不忘危 (一)市場(chǎng)回顧：通脹粘性令降息預(yù)期從寬幅搖擺轉(zhuǎn)向小幅震蕩 (二)美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀與展望：安不忘危 (三)美聯(lián)儲(chǔ)的未雨綢繆與美元資產(chǎn)：年內(nèi)仍有至少一次降息 三、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)和政策展望：溫和復(fù)蘇 30(一)降息周期的開啟與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的恢復(fù) 四、日本經(jīng)濟(jì)和政策展望：聚焦匯率 33 (二)日央行貨幣政策展望 五、東南亞經(jīng)濟(jì)和政策展望：多重利好 36 (三)東盟國(guó)家貨幣匯率有望觸底反彈 38(四)馬來西亞：增長(zhǎng)勢(shì)頭有望持續(xù) (五)印度尼西亞：投資和出口繼續(xù)形成支撐，消費(fèi)出現(xiàn)疲態(tài) 41 (七)泰國(guó)：政府資本支出、旅游和出口是下半年亮點(diǎn) 4六、其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和政策展望：加快轉(zhuǎn)型 45七、全球主要選舉進(jìn)程及政策推演 48(一)上半年主要選舉回顧 49(二)下半年重點(diǎn)關(guān)注：美國(guó)大選 (三)下半年重點(diǎn)關(guān)注：歐洲選舉 33 57 60請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。古古古9資料來源：萬得，中國(guó)銀河證券研究院資料來源：萬得，中國(guó)銀河證券研究院濟(jì)增速達(dá)5.1%和6.6%,均遠(yuǎn)高于全球平均水平和各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，以上兩大地區(qū)在2024年也有望中國(guó)銀河證券|CGS全球宏觀·中期展望圖3:2022年3月初至今主要經(jīng)濟(jì)體央行政策利率累計(jì)變動(dòng)幅度(基點(diǎn))0資料來源：萬得，中國(guó)銀河證券研究院(數(shù)據(jù)截至2024年6月17日)654310資料來源：世界銀行《2024年6月全球經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》,中國(guó)銀河證券研究院3721易保護(hù)主義、俄烏沖突、巴以沖突等事件對(duì)全球經(jīng)目前全球產(chǎn)業(yè)鏈已分割形成了以美國(guó)為核心的北美供應(yīng)鏈、以德國(guó)為核心的歐洲供應(yīng)鏈、以中核心的亞洲供應(yīng)鏈“三足鼎立”的局面，每個(gè)區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈都有清晰的“中本世紀(jì)初相比，無論是從簡(jiǎn)單還是復(fù)雜的全球價(jià)值鏈活動(dòng)來觀察，中國(guó)都已請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。中國(guó)銀河證券|CGS全球宏觀·中期展望簡(jiǎn)單的GVC貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)(所有商品和服務(wù))復(fù)雜的GVC貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)(所有商品和服務(wù))u銀河證券研究院注：圓圈的大小代表增加值出口的規(guī)模。每對(duì)貿(mào)易伙伴之間的增加值流量由兩者連線的粗細(xì)來表示。箭頭末端國(guó)家是箭頭前端國(guó)家的最大增加值來源國(guó)。自1989年《美加自由貿(mào)易協(xié)定》簽署，到1994年《北美自由貿(mào)易協(xié)定》(NAFTA)簽訂，再到2018《美墨加協(xié)定》(USMCA)取代NAFTA,北美早已形成以美國(guó)、加拿大、墨西哥三國(guó)為主的區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈并維持穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)。21世紀(jì)以來，在以全球化為主流的趨勢(shì)下，全球分工不斷深化，美國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期實(shí)施離岸外包策略，北美區(qū)域內(nèi)貿(mào)易整體呈現(xiàn)出下降態(tài)勢(shì)。但隨著美國(guó)政策轉(zhuǎn)向近岸外包，該態(tài)勢(shì)在2020年后出現(xiàn)明顯扭轉(zhuǎn)。2020-2022年期間，北美區(qū)域內(nèi)貿(mào)易占比從28.09%上升至29.06%,其中，出口從49.14%提高到49.84%,進(jìn)口從31.45%提升至32.95%。作為北美產(chǎn)業(yè)鏈的核心，美國(guó)在后疫情時(shí)期明顯強(qiáng)化了本國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈2024年3月，美國(guó)在北美區(qū)域內(nèi)貿(mào)易占比從27.98%提高到30.62%,其中區(qū)域內(nèi)進(jìn)口從25.16%上升到29.22%,區(qū)域內(nèi)出口保持在32.70%左右。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。圖6:后疫情時(shí)期美國(guó)在北美區(qū)域內(nèi)貿(mào)易占比提升0%資料來源：UNComtrade,BEA,中國(guó)銀河證券研究院202020212022資料來源：UNComtrade,中國(guó)銀河證券研究院%上升至30.32%,重型卡車從80.9%上升至86.29%。此外，2023年美國(guó)從墨西哥進(jìn)口的商品總額高達(dá)4750億美元，超過了從圖8:美國(guó)從墨西哥進(jìn)口汽車占比逐年遞增圖8:美國(guó)從墨西哥進(jìn)口汽車占比逐年遞增圖9:美國(guó)來自中國(guó)的貨物進(jìn)口與增加值進(jìn)口占比變化20112012201320142015201620172018201920202021202資料來源：美國(guó)貿(mào)易代表辦公室，中國(guó)銀河證券研究院資料來源：UNCTAD,UIBEGVC數(shù)據(jù)庫(kù)，中國(guó)銀河證券研究院%圖10:墨西哥來自中國(guó)的商品進(jìn)口與增加值進(jìn)口占比變化2012201320142015201620172018201920202021202圖11:墨西哥出口的國(guó)外增加值中來自中國(guó)的增加值占比%%502011201220132014201520162017201820192022.德國(guó)等歐洲國(guó)家也在強(qiáng)化區(qū)域內(nèi)布局以減少對(duì)亞洲依賴布擬對(duì)進(jìn)口自中國(guó)的電動(dòng)汽車征收臨時(shí)反補(bǔ)貼稅，對(duì)比亞迪、吉利汽車和上汽集團(tuán)擬分別加征17.4%、20%和38.1%的關(guān)稅。-2024年1月，德國(guó)區(qū)域內(nèi)貿(mào)易占比從62.1%提高到66.62%,其中，區(qū)域內(nèi)進(jìn)口從58.08%上升至63.82%,區(qū)域內(nèi)出口從65.88%上升到68.95%。除德國(guó)外，以法國(guó)、意大利為代表的部分歐洲圖12:后疫情時(shí)期德國(guó)在歐洲區(qū)域內(nèi)貿(mào)易占比有所提升%%—國(guó)從歐洲區(qū)域內(nèi)進(jìn)口占比——德國(guó)對(duì)歐洲區(qū)域內(nèi)出口占比3.中國(guó)與東盟等亞洲經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)業(yè)鏈銜接更加緊密持在這一水平。中國(guó)銀河請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。中國(guó)銀河證券|CGS全球宏觀·中期展望中國(guó)是亞洲片區(qū)的核心，近年來在區(qū)域內(nèi)貿(mào)易占總外貿(mào)比重保持在45%左右。與其他兩個(gè)片區(qū)的核心國(guó)家相比，中國(guó)在國(guó)際貿(mào)易的區(qū)域化態(tài)勢(shì)出現(xiàn)得最晚，發(fā)生在2023年以后。從2024年1月-4月累計(jì)貿(mào)易額來看，該比例大幅上升至49.88%。分開來看，2020年到2024年4月，中國(guó)對(duì)亞洲區(qū)域內(nèi)出口占比從44.78%上升至49.47%,從亞洲區(qū)域內(nèi)進(jìn)口占比從45.96%上升至50.42%。值得強(qiáng)調(diào)的是，2020年起，東盟已連續(xù)3年與中國(guó)互為第一大貿(mào)易伙伴，也是亞洲區(qū)域經(jīng)貿(mào)往來日漸一中國(guó)對(duì)亞洲區(qū)域內(nèi)出口占比一中國(guó)對(duì)亞洲區(qū)域內(nèi)出口占比—中國(guó)從亞洲區(qū)域內(nèi)進(jìn)口占比資料來源：中國(guó)海關(guān)總署，中國(guó)銀河證券研究院圖15:2020-2023年中國(guó)-東盟貿(mào)易額增長(zhǎng)迅猛圖16:2024年1-5月東盟繼續(xù)保持中國(guó)第一大貿(mào)易伙伴地位億元人民幣0十億美元0資料來源：中國(guó)海關(guān)總署，中國(guó)銀河證券研究院資料來源：中國(guó)海關(guān)總署，中國(guó)銀河證券研究院部分其他亞洲經(jīng)濟(jì)體也表現(xiàn)出相關(guān)的傾向。從經(jīng)貿(mào)數(shù)據(jù)看，日本在2022年以后加大了從亞洲范圍的進(jìn)口力度。日本曾在疫情期間推出《新冠病毒感染緊急經(jīng)濟(jì)對(duì)策》,其中包含一項(xiàng)“供應(yīng)鏈PMI呈現(xiàn)持續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，2024年5月全球制造業(yè)PMI錄得50.9,較4月的50.3進(jìn)一步上升，連的出口表現(xiàn)均好于2023年，其中韓國(guó)、越圖17:2024年以來全球制造業(yè)PMI持續(xù)回暖(%)圖17:2024年以來全球制造業(yè)PMI持續(xù)回暖(%)%0中國(guó)印度仍處于歷史低位水平，向上修復(fù)的空間相對(duì)較大。從過去4輪周期的經(jīng)驗(yàn)來看，全球制造業(yè)PMI的上行周期一般持續(xù)2年左右，這也意味著2024年下半年全球制造業(yè)PMI繼續(xù)保持上行的可能性較大。此外，全球貨幣政策、新興市場(chǎng)需求以及半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期等有利因素也有望繼續(xù)對(duì)全球制造業(yè)一是，全球流動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制有望減弱。近期瑞士、瑞典、加拿大等央行均已開啟降息進(jìn)程，歐洲央行也已轉(zhuǎn)向降息，而美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)雖然一再延后，但下半年啟動(dòng)降息的概率仍然較大?？紤]到發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)PMI和庫(kù)存水平多處于底部區(qū)間內(nèi)，在流動(dòng)性環(huán)境改善的推動(dòng)二是，新興市場(chǎng)國(guó)家受益于全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)以及數(shù)字化、綠色化轉(zhuǎn)易環(huán)境改善的驅(qū)動(dòng)下，制造業(yè)有望繼續(xù)保持較高景口增速也持續(xù)好于發(fā)達(dá)國(guó)家。此外，未來全球關(guān)稅水平進(jìn)一步抬升的預(yù)期可能導(dǎo)致中國(guó)對(duì)新興國(guó)家出口出現(xiàn)“搶出口”現(xiàn)象，對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的需求可能出現(xiàn)前置，這一趨勢(shì)也能夠從年初以來南美、東三是，全球半導(dǎo)體等產(chǎn)業(yè)周期也有望繼續(xù)支撐全球制造業(yè)景氣和中國(guó)出口。2半導(dǎo)體銷售額同比增長(zhǎng)15.2%,延續(xù)此前的快速修復(fù)態(tài)勢(shì)。從歷史數(shù)據(jù)來看，中國(guó)出口尤其是機(jī)電產(chǎn)品出口增速，與全球半導(dǎo)體周期高度相關(guān)，而根據(jù)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)(SIA)等主流機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2024年全球半導(dǎo)體銷售額增速將保持在10%以上，這也意味著全球半導(dǎo)體周期有望繼續(xù)對(duì)中國(guó)出口形成圖20:全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期上行有望繼續(xù)拉動(dòng)中國(guó)出口全球半導(dǎo)體銷售額當(dāng)季同比中國(guó)機(jī)電產(chǎn)品出口金額當(dāng)季同比0%圖21:2023年以來美國(guó)進(jìn)口和庫(kù)存增速均出現(xiàn)弱修復(fù)圖20:全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期上行有望繼續(xù)拉動(dòng)中國(guó)出口全球半導(dǎo)體銷售額當(dāng)季同比中國(guó)機(jī)電產(chǎn)品出口金額當(dāng)季同比0%圖21:2023年以來美國(guó)進(jìn)口和庫(kù)存增速均出現(xiàn)弱修復(fù)中國(guó)對(duì)美國(guó)出口金額累計(jì)同比中國(guó)對(duì)歐盟出口金額累計(jì)同比中國(guó)對(duì)東盟出口金額累計(jì)同比中國(guó)對(duì)拉美出口金額累計(jì)同比0%以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家補(bǔ)庫(kù)情況是觀察2024年下半年外需變化的另一個(gè)重要視角。補(bǔ)庫(kù)周期的開啟不僅將對(duì)中國(guó)出口形成直接拉動(dòng)，也能夠通過提振新興市場(chǎng)國(guó)家生產(chǎn)和轉(zhuǎn)出口對(duì)中國(guó)出口形成間接拉動(dòng)。從目前情況來看，美國(guó)補(bǔ)庫(kù)周期已經(jīng)開啟，2024年3月美國(guó)庫(kù)存總額同比增長(zhǎng)0.65%,增速在連續(xù)3個(gè)月回升后出現(xiàn)小幅下滑，仍然處于歷史較低區(qū)間內(nèi)，與2024年以來中國(guó)對(duì)美出口呈現(xiàn)邊際改善但表現(xiàn)偏弱的趨勢(shì)相一致。先指標(biāo)來看，無論是美國(guó)OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)還是美國(guó)制造業(yè)年以來均保持上行，而上述指標(biāo)通常領(lǐng)先于美國(guó)進(jìn)口和庫(kù)存2-3個(gè)季度，指向2024年下半年美國(guó)補(bǔ)庫(kù)進(jìn)程以及對(duì)中國(guó)出口的拉動(dòng)有望持續(xù)。此外，隨著美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息進(jìn)程，此前受到壓制的地產(chǎn)歐洲央行進(jìn)入降息周期也將支撐歐洲下半年溫和補(bǔ)庫(kù)。需求方面，2024年5月歐元區(qū)制造業(yè)PMI回升至47.3,結(jié)束了2024年以來的持續(xù)下滑，企業(yè)對(duì)新訂單的評(píng)估出現(xiàn)邊際改善，而歐洲進(jìn)口情況也反映需求從底部上行，支持小幅補(bǔ)庫(kù)的判斷。庫(kù)存方面，盡管為自身庫(kù)存較高，但總量數(shù)據(jù)顯示庫(kù)存不論是從領(lǐng)先指標(biāo)、下行幅度和時(shí)底部，即去庫(kù)存可能在2023年底已經(jīng)大致結(jié)束，今年上半年可能逐步進(jìn)入弱補(bǔ)庫(kù)綜上，我們認(rèn)為下半年外需有望繼續(xù)處于溫和修復(fù)的軌道中，但修復(fù)過程中仍然可能出現(xiàn)一定率普遍保持在限制性水平以上，將繼續(xù)對(duì)各國(guó)需求和補(bǔ)庫(kù)進(jìn)程的斜率形成制需求超預(yù)期下行的可能性。二是，紅海危機(jī)持續(xù)、航運(yùn)旺季開始以及突發(fā)惡劣天氣等因素，可能使得全球各大港口繼續(xù)面臨缺箱、缺艙的狀況，導(dǎo)致主要航線貿(mào)易量受限以及出口”行為對(duì)中國(guó)出口有一定正向拉動(dòng)作用，但全球保護(hù)主義政策抬頭可能對(duì)外需造成的沖擊仍然比特幣天然氣銅日經(jīng)225歐洲STOXX600德國(guó)DAX30印度SENSEX30法國(guó)CAC40歐元區(qū)政府債日本政府債煤歐洲投資級(jí)別企業(yè)債人民幣歐洲高收益企業(yè)債鋁日元鐵資料來源：彭博，萬得，中國(guó)銀河證券研究院表2:全球重要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)和核心資產(chǎn)價(jià)格預(yù)測(cè)實(shí)際GDP(%年同比增長(zhǎng))平均CPI通脹率(%年同比增長(zhǎng))美國(guó)中國(guó)歐元區(qū)東盟日本印度核心資產(chǎn)價(jià)格(年末)10年期美債收益率(%倫敦黃金(美元/盎司)布倫特原油(美元/桶)心因素，在2023年10月的CPI和PCE數(shù)據(jù)超預(yù)期下行后，市場(chǎng)預(yù)期開始認(rèn)同“軟著陸”,即通中國(guó)銀河證券|CGS全球宏觀·中期展望“不著陸”預(yù)期替代美股由于美債收益率持續(xù)上行而受到壓制“軟若陸”預(yù)期著陸”與加息風(fēng)險(xiǎn)重回視野聯(lián)邦債務(wù)供給與赤長(zhǎng)債收益率上行通脹和勞動(dòng)市場(chǎng)數(shù)據(jù)連續(xù)超預(yù)期，市場(chǎng)從年初激進(jìn)的7次降息經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超過預(yù)期并帶動(dòng)通脹偏強(qiáng)?！安恢憽鳖A(yù)期上行長(zhǎng)端國(guó)債收益率上行和加息預(yù)期帶動(dòng)金融關(guān)元指數(shù)在降快速下行美元指數(shù)在通脹超預(yù)期經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁且歐元區(qū)6月降息概率加大的情況下回升降息預(yù)期仍在，金融壓力望2024年以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在“貨幣緊縮+財(cái)政寬松”組合的延續(xù)下維持了良好的增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)的一方面，在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的引導(dǎo)下，(1)包括地產(chǎn)和制造業(yè)在內(nèi)的周期性部門壓力最大的時(shí)刻已經(jīng)過去，并展現(xiàn)出回升跡象，(2)緊湊的勞動(dòng)市場(chǎng)也保證了不弱的薪資增速以支持對(duì)GDP增長(zhǎng)最為核心的消費(fèi)，(3)財(cái)政政策保持了不弱的擴(kuò)張力度以托底總需求，因此潛在的貨幣政策轉(zhuǎn)向另一方面，貨幣政策緊縮的時(shí)長(zhǎng)在上半年強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致(1)制造業(yè)設(shè)備和地產(chǎn)等投資起色并不明顯，補(bǔ)庫(kù)存周期相對(duì)溫和，(2)隨著超額儲(chǔ)蓄的耗盡、薪資增速的放緩和消費(fèi)信貸趨弱，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。CPI均值(E)失業(yè)率年末值(E)GDP增速(E)1-2次降息累計(jì)100BP或以資料來源：中國(guó)銀河證券研究院預(yù)測(cè)中國(guó)銀河證券|CGS全球宏觀·中期展望10Y美債收益率10Y美債收益率10Y美債收益率資料來源：中國(guó)銀河證券研究院預(yù)測(cè)通貨膨脹的趨勢(shì)依然在美聯(lián)儲(chǔ)的反應(yīng)公式中占據(jù)主導(dǎo)地位。盡管通脹在2024年一季度展現(xiàn)了超預(yù)期的粘性，其整體仍然具備在二、三季度向2.5%-3.0%的范圍靠攏的基礎(chǔ)，而四季度小幅回升也需要警惕。從通脹潛在趨勢(shì)和美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)限制性利率水平的評(píng)估來看概率很低，但其降幅偏緩可能制約年內(nèi)降息的空間。我們目前對(duì)2024年CPI同比增速預(yù)測(cè)均值為3.1%左右，PCE通脹同比增速2.6%左右，兩者的分化主要來源于分項(xiàng)權(quán)重的差異；同時(shí)，核心CPI通脹年內(nèi)可以向3%靠近，緩慢降低趨勢(shì)不會(huì)成為降息的阻礙。和勞動(dòng)市場(chǎng)的逐步弱化；(2)市場(chǎng)此前顯著壓縮降息預(yù)期后金融條件的收緊和投融資預(yù)期的改變； (3)通脹中以居住成本、運(yùn)輸服務(wù)中的機(jī)動(dòng)車保險(xiǎn)以及金融服務(wù)為代表的滯后項(xiàng)目依然存同時(shí)，通脹面臨的超預(yù)期回升風(fēng)險(xiǎn)高于下行風(fēng)險(xiǎn)。短期方面的三類風(fēng)險(xiǎn)第一是地緣政治沖突和制造業(yè)的潛在回暖對(duì)大宗商品價(jià)格的拉動(dòng)，第二是勞動(dòng)市場(chǎng)弱化速度不及預(yù)期可能延續(xù)推動(dòng)服務(wù)價(jià)格，第三是居住成本由于統(tǒng)計(jì)方式問題降幅弱于領(lǐng)先指標(biāo)展現(xiàn)的幅度。中期方面，美國(guó)財(cái)政力度在大選年難以壓縮，赤字率可能接近6%,這也為四季度通脹的回升壓力埋下隱患。四季度CPI回升的風(fēng)險(xiǎn)可能來自于居住成本環(huán)比增速不再降低，核心服務(wù)粘性和去年同期的低基數(shù)。整體上，通脹延續(xù)回落的方向意味著加息并無必要，相較于具有粘性的通脹，勞動(dòng)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的弱化似乎更可能從中長(zhǎng)期角度考慮，美國(guó)老齡人口退休加劇并帶動(dòng)儲(chǔ)蓄率下行、以貿(mào)易保護(hù)主義和地緣政治沖2.5%-3.0%的增速可能成為新的合理區(qū)間，不排除美聯(lián)儲(chǔ)未來依據(jù)疫情后的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化對(duì)通脹目標(biāo)靈活上調(diào)的情況。特別需要關(guān)注，(1)老齡化方面，在不考慮技術(shù)進(jìn)步的情況下，老齡撫養(yǎng)比的上升對(duì)總產(chǎn)出的負(fù)面貢獻(xiàn)不利于低通脹的保持；其次，部分研究認(rèn)為老齡化導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率降低，而偏高勞動(dòng)需求下薪資和通脹形成循環(huán)。(2)逆全球化方面，特朗普潛在的“回歸”與其關(guān)稅政策是重要擔(dān)憂。(3)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室(CBO)預(yù)測(cè)的聯(lián)邦赤字率長(zhǎng)期持續(xù)上升，政府支出對(duì)通脹中樞也有提振作用。除此之外，還存在一個(gè)意外情況，即特朗普如果當(dāng)選，其政府可能實(shí)施大規(guī)模策、令美元貶值加強(qiáng)貿(mào)易優(yōu)勢(shì)以及限制移民，上述因素也可能導(dǎo)致通脹中樞在未來幾年持續(xù)高于預(yù)中國(guó)銀河證券|CGS全球宏觀·中期展望圖24:基準(zhǔn)假設(shè)下美國(guó)名義通脹同比增速預(yù)測(cè)(%)圖25:居住成本增速回落是美國(guó)通脹繼續(xù)緩和的核心(%)圖26:美國(guó)CPI能源增速的季節(jié)性特點(diǎn)意味著未來通脹有弱化基礎(chǔ)圖27:美國(guó)債務(wù)的持續(xù)上行對(duì)通脹中樞可能有抬升作用—CPI-—CPI-同比一美債市值同比(96)-領(lǐng)先兩年-右軸就業(yè)最大化背后的核心指標(biāo)仍是新增就業(yè)、薪資增速和失業(yè)率，勞動(dòng)缺口進(jìn)一步閉合將導(dǎo)致新增就業(yè)和薪資增速的緩慢降低，以及失業(yè)率的抬升。預(yù)計(jì)年末非農(nóng)時(shí)薪增速可以降低至與2%通脹更加匹配的3.5%下方，同時(shí)失業(yè)率應(yīng)高于美聯(lián)儲(chǔ)4%的目標(biāo)，后者可能是觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)降息的關(guān)鍵。勞動(dòng)市場(chǎng)的進(jìn)一步平衡，在需求端主要依靠職位空缺數(shù)的降低，在供給端主要依靠移民的持續(xù)增長(zhǎng)。從當(dāng)前的數(shù)據(jù)來看，2024年中由就業(yè)人數(shù)和職位空缺數(shù)構(gòu)成的總需求和勞動(dòng)人口形成的總供給缺口已經(jīng)降低至160萬人左右，考慮到高于疫情前趨勢(shì)的移民，基本可以使供需大致平衡。貝弗里奇曲線也支持這一觀察，其4月職位空缺率已經(jīng)降至4.8%,接近疫情前的正常水平，這將支持勞動(dòng)供需進(jìn)一步平衡后失業(yè)率逐步上行。部分研究顯示，疫情后移民勞動(dòng)力供給的上升增加了月度可持續(xù)新增就業(yè)的數(shù)量，可能在16-20萬人/月左右；隨著高利率環(huán)境下需求和薪資增速的進(jìn)一步降低，持續(xù)強(qiáng)勁的移民供給將難以被就業(yè)市場(chǎng)全部吸納，這也支持下半年失業(yè)率繼續(xù)回升?？傮w上，綜合考慮移民對(duì)供需的影響和不同就業(yè)數(shù)據(jù)反映的信息，美國(guó)勞動(dòng)市場(chǎng)依然在進(jìn)一步弱化當(dāng)中。鮑威爾曾表示美聯(lián)儲(chǔ)面臨三種可能的路徑為(1)通脹持續(xù)偏強(qiáng)，勞動(dòng)市場(chǎng)火熱，則會(huì)不降息；(2)通脹下行增加降息信心；(3)勞動(dòng)市場(chǎng)超預(yù)期弱化帶來降息。考慮到通脹中滯后項(xiàng)目的粘性是尤其需要關(guān)注的指標(biāo)。因此，勞動(dòng)市場(chǎng)當(dāng)前的狀況在9月或更晚為美聯(lián)儲(chǔ)留出了降息窗口。圖28:美國(guó)的貝弗里奇曲線正?；I(yè)率可能抬升圖29:美國(guó)外國(guó)出生勞動(dòng)人口是供給端的重要力量(百萬)N司圖31:美國(guó)勞動(dòng)缺口持續(xù)閉合，失業(yè)率上行可能導(dǎo)致降息經(jīng)濟(jì)方面，關(guān)鍵因素取決于消費(fèi)動(dòng)能的逐步降低以及信貸緊縮對(duì)投融資度1.3%的GDP環(huán)比折年增速不及預(yù)期，未來經(jīng)濟(jì)的下行仍是緩和的，AI等技術(shù)進(jìn)步對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的改善亦不容忽視，軟著陸是基準(zhǔn)假設(shè)。(1)實(shí)際消費(fèi)方面，溫和下行至2%以下是大方向，超額儲(chǔ)蓄耗盡、信貸渠道收縮和儲(chǔ)蓄率低位等因素決定消費(fèi)緩慢降低的趨勢(shì)，但放緩偏慢的名義薪資增速、穩(wěn)定的居民杠桿和負(fù)債率以及近期的財(cái)富效應(yīng)可以部分對(duì)沖下行力量；此外，包括利息在內(nèi)的財(cái)政支出也是防止消費(fèi)大幅下滑的因素。(2)投資方面，制造業(yè)的設(shè)備更新和地產(chǎn)業(yè)的新房開工均受到高利率的壓制，雖然AI與工業(yè)回流政策等支撐相關(guān)需求，但投資的周期性回升可能需要等待政策利率降低。(3)庫(kù)存與消費(fèi)、地產(chǎn)和制造業(yè)密切相關(guān)，所以雖然實(shí)際庫(kù)存增速已經(jīng)有底部回升的跡象，但在美聯(lián)儲(chǔ)大概率僅是“預(yù)防性請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。圖32;美國(guó)超額儲(chǔ)蓄二季度基本確定耗盡超額儲(chǔ)蓄積累(十億美元)g蓄已經(jīng)為-1700億美元1;對(duì)應(yīng)的，4月實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比圖34:美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率難再進(jìn)一步降低圖35:高成本下美國(guó)信用卡貸款違約率明顯提升(%)IPandemic-EraExcesSavings-SanFranciscoFed(fibsf.or資料來源：NYFed,中國(guó)銀河證券研究院資料來源：Fred,中國(guó)銀河證券研究院資周期的開啟，而地產(chǎn)也由于高融資成本和成屋供給的扭曲等因素導(dǎo)致上行動(dòng)力不足。從制造業(yè)PMI、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和設(shè)備類投資增速來看，美國(guó)非住宅投資雖然已經(jīng)有從底部回升的跡象，但受制于高利率下相關(guān)需求的弱勢(shì)，不論是PMI新訂單指數(shù)的下滑還是設(shè)備類投資同比增速在零增長(zhǎng)附近都反映出投資增速在降息前進(jìn)一步改善的難度。盡管有AI浪潮以及包括芯片法案在內(nèi)的工業(yè)政策的加持，在金融周期仍沒有轉(zhuǎn)向?qū)捤傻碾A段，非住宅投資難以大幅上行，整體更利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)圖38:美國(guó)制造業(yè)建造支出強(qiáng)勁，但對(duì)總投資“獨(dú)木難支”——設(shè)備投資同比(%)——設(shè)備投資同比(%)——知識(shí)產(chǎn)權(quán)類投資同比(%)—美國(guó)：供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):湖遣業(yè)PMI—美國(guó)：供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):湖遣業(yè)PMI—新訂單/庫(kù)存-右軸第8房地產(chǎn)投資同樣面臨高利率的難題，地產(chǎn)市場(chǎng)的進(jìn)一步平衡可能需要成屋供給的恢復(fù)，而這一狀況的先決條件是聯(lián)邦基金利率的降低。從需求端來看，美國(guó)住房市場(chǎng)存在幾個(gè)特征：(1)抵押貸款固定利率在7%附近導(dǎo)致居民的購(gòu)買力和置換能力低下，這不論從購(gòu)買力指數(shù)的低位、房屋銷售的弱化還是新房庫(kù)銷比的抬升都能看出；(2)對(duì)獨(dú)棟住宅的需求更強(qiáng)，新建住宅以獨(dú)戶為主；(3)房?jī)r(jià)的上行可能與現(xiàn)金購(gòu)房帶來的價(jià)格上行有關(guān)。從供給端來看，(1)新建住宅數(shù)量還處于較高位置，主要是占絕大部分成交量的成屋供給處于較低位置，這是由于高利率下貸款買家很難置換成屋貸款；(2)從新房開工近期的回落來看，未來新房的完工和供給也可能小幅降低。因此，新建住宅投資和開工不低的水平與需求的弱勢(shì)意味著短期住宅投資難以保持回升姿態(tài)，這也會(huì)進(jìn)一步拖累相關(guān)庫(kù)存的補(bǔ)充。圖42:美國(guó)地產(chǎn)延續(xù)供需雙弱格局，住宅投資動(dòng)力有限圖43:美國(guó)單戶成屋銷售下行的市場(chǎng)和幅度處于歷史較高水平新建住房與成屋銷售(萬套)折年數(shù)——新建住房與成屋庫(kù)存(萬套)折年數(shù)wM00NBER食退逐步下行的消費(fèi)和受到壓制的投資意味著庫(kù)存雖然有底部回升跡象，但降息前預(yù)計(jì)有限。作為實(shí)際庫(kù)存的領(lǐng)先指標(biāo)，美國(guó)實(shí)際銷售總額數(shù)據(jù)稍落后于實(shí)以持續(xù)維持在榮枯線以上，因此不論是居民還是企業(yè)需求都缺乏繼續(xù)回升的基存增速底部雖然已經(jīng)過去，但向上動(dòng)力不足。從相對(duì)水平來看，零售商庫(kù)存回暖好于制造商，而制造商強(qiáng)于批發(fā)商；零售商補(bǔ)庫(kù)存的相對(duì)旺盛不僅得益于其最低的庫(kù)銷比，也反映縮(QT)對(duì)國(guó)債停止再購(gòu)買的規(guī)模強(qiáng)于預(yù)期，利于減輕銀—TGA賬戶(億美元)—逆回聽賬戶——銀行準(zhǔn)備金—TGA賬戶(億美元)—逆回聽賬戶——銀行準(zhǔn)備金40M回購(gòu)危機(jī)存款出逃的現(xiàn)象得到緩解，盡管銀行的準(zhǔn)備金整體仍在消耗中。商業(yè)地產(chǎn)方面，為明顯的仍然是辦公類，雖然部分大型商業(yè)銀行的商業(yè)地產(chǎn)貸款違約率有所上升，但提供大量商業(yè)貸款的中小銀行相關(guān)違約率穩(wěn)定?？傮w上，商業(yè)地產(chǎn)與中小銀行流動(dòng)性問題的聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍存，但暫圖48:美國(guó)商業(yè)銀行準(zhǔn)備金在逆回購(gòu)耗盡后面臨下行壓力圖49:美國(guó)銀行現(xiàn)金比例尚處于相對(duì)安全的范圍首先，商業(yè)銀行的流動(dòng)性壓力已經(jīng)引起了美聯(lián)儲(chǔ)的重視，應(yīng)對(duì)工具充足。在逆回購(gòu)提供的流動(dòng)性緩沖即將耗盡的情況下，量化緊縮規(guī)模的縮減利于銀行間流動(dòng)性的穩(wěn)定，而貼現(xiàn)窗口以及銀行定期融資計(jì)劃(BTFP)等工具在危機(jī)模式下也可提供的緊急貸款。QT方面，國(guó)債停止再購(gòu)買上限從600億美元/月顯著降低至250億美元/月；MBS停止再購(gòu)買規(guī)模維持不變，兩者實(shí)際縮減規(guī)模400億美元/月左右，比此前的750億美元/月大幅降低，這有利于防止銀行準(zhǔn)備金快速降低引發(fā)意外的流動(dòng)性枯竭。研究顯示，銀行準(zhǔn)備金占總資產(chǎn)比例低于13%后可能會(huì)面臨非線性的需求曲線和流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)，而目前銀行現(xiàn)金比例仍在14.6%上方，準(zhǔn)備金絕對(duì)規(guī)模在剔除BTFP影響后也呈現(xiàn)小幅恢復(fù)的狀態(tài)3。同時(shí)，即使銀行間出現(xiàn)流動(dòng)性問題，貼現(xiàn)窗口和BTFP等特分規(guī)?？?，大型銀行現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例為11.6%左右，小型銀行則為7.2%,依然明顯高于硅谷銀行危機(jī)前的9.9%和5.1%以及2019年回購(gòu)危機(jī)時(shí)的9.1%和5.6%。不難看出，小銀行的現(xiàn)金比例在存款不再向大銀行和貨幣市場(chǎng)共同基金大量轉(zhuǎn)移后整體呈現(xiàn)恢復(fù)趨勢(shì)。從存貸比考慮，銀行貸款量處于安全區(qū)間，特別是大型銀行；而銀行整體又受益于低存款成本和高-10%-10%20182019圖50:美國(guó)商業(yè)銀行貸款撇賬率上行，但整體可控(%)商業(yè)地產(chǎn)方面，雖然以辦公室為首的部分產(chǎn)業(yè)仍在尋找底部，但相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)顯著向中小銀行傳導(dǎo)的概率不高。商業(yè)地產(chǎn)近6萬億美元的債務(wù)中，2.99萬億美元的貸款由銀行貸出，2.01萬億由小銀行發(fā)放，因此高利率環(huán)境下再融資和再定價(jià)導(dǎo)致的違約風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的內(nèi)部分化較為突出，辦公室依然是最主要的拖累，但商業(yè)地產(chǎn)整體惡化幅度較為緩慢。空置率方面，辦公類的19%為最高且超過次貸危機(jī)時(shí)段，工業(yè)和公寓類空置率雖有上行但并未顯著高于疫情前，零售類空置率則還在進(jìn)一步降低中。定價(jià)估值方面，辦公類地產(chǎn)價(jià)值比2021年的高點(diǎn)下跌近34%,商業(yè)地產(chǎn)整體價(jià)格指數(shù)也比高點(diǎn)降低22%左右，并未恢復(fù)。相比之下，商業(yè)地產(chǎn)凈經(jīng)營(yíng)收入增速雖然繼續(xù)放緩，但除辦公室和公寓外增速仍然為正，沒有出現(xiàn)顯著惡化?？傮w上，商業(yè)地產(chǎn)可能尚未達(dá)到底部，但下行幅度緩慢給了市場(chǎng)更充裕的定價(jià)和處置時(shí)間。銀行方面，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)數(shù)據(jù)顯示，較大型銀行(資產(chǎn)>2500億美元)的商業(yè)地產(chǎn)類貸款不良率靠近5%,但作為主要貸款人的中小銀行的不良率不足2%,尚未有突出的違約壓力，而年內(nèi)降息的希望也將邊際緩解相關(guān)貸款面臨的問題。最后，2024年商業(yè)地產(chǎn)到期債務(wù)量5400億美元左右，即使在偏極端情況下違約規(guī)模約1200億美元左右，美聯(lián)儲(chǔ)的及時(shí)流動(dòng)性救助可以防止風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)散。所以，在銀行間流動(dòng)性壓力稍有緩和、商業(yè)地產(chǎn)下行斜率和相關(guān)不良率可控的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)因金融穩(wěn)定問題進(jìn)行大幅降息的概率不高，盡管上述風(fēng)險(xiǎn)值得投資者持續(xù)保持警惕。776532008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023作為對(duì)緊縮型貨幣政策的重要對(duì)沖，美國(guó)2024財(cái)年赤字率可能高于2023年的6.2%,結(jié)合圖54:敏感性分析顯示美國(guó)聯(lián)邦赤字率2024年大概率在6.5%-6.8%左右(%)木草(+名義經(jīng)濟(jì)酒速美國(guó)2024財(cái)年的赤字截至5月與2023年同期的支出力度接近，依然明顯強(qiáng)于疫情前的常規(guī)2024財(cái)年的赤字規(guī)模大概率從2023年的1.69萬億升至1.85-2萬億美仍低于1980至1999年間的水平。凈利息支出方面，2024年應(yīng)在9000年前赤字率也會(huì)持續(xù)逼近6%,2040年接近7%,財(cái)政擴(kuò)張似乎無可避免。持續(xù)的債務(wù)發(fā)行意味著460039-0utlook-2024.pdf(c—OMB聯(lián)邦赤字率(%)—OMB聯(lián)邦赤字率(%)還是左右美聯(lián)儲(chǔ)政策的核心，而財(cái)政支出不僅可以托底經(jīng)濟(jì)軟著陸，也增加了通脹中樞上升和利率偏高位保持更久的概率。2024財(cái)年赤字水平(十億美元)2023綜合通脹、勞動(dòng)市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融穩(wěn)定和財(cái)政擴(kuò)張方面的演變，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)可能仍有至少一次的降息，首次降息可能在9月出現(xiàn)，第二次降息在四季度通脹可能回升的背景下面臨一定挑戰(zhàn)；同時(shí)，在量化緊縮減量的支撐下，縮表大概率貫穿2024全年。短期來看，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)中性利率和通脹中樞的評(píng)估尚未明顯抬升，但對(duì)中性利率水平的討論正在增加；因此，不排除美聯(lián)儲(chǔ)未來小幅上調(diào)通脹或中性利率中樞的可能性。風(fēng)險(xiǎn)方面，在經(jīng)濟(jì)仍有承托、財(cái)政力度較強(qiáng)等因素下，服務(wù)通脹和勞動(dòng)市場(chǎng)韌性超預(yù)期導(dǎo)致不降息的可能性明顯高于經(jīng)濟(jì)下滑引發(fā)更大幅度降息的可能，但考慮到美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)限制性利率的判斷，其依舊不會(huì)加息?；鶞?zhǔn)情況下，堅(jiān)持利率“高位更久”的美聯(lián)儲(chǔ)將為美元指數(shù)和美債收益率保持相對(duì)高位提供支撐。在通脹二、三季度進(jìn)一步降低、失業(yè)率穩(wěn)步上升、美聯(lián)儲(chǔ)9月進(jìn)行首次降息的情況下，美元指數(shù)和10年期美債收益預(yù)計(jì)呈現(xiàn)先下后上的趨勢(shì)。在二、三季度，隨著通脹和勞動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)一步緩和，預(yù)計(jì)美元指數(shù)在三季度末降低至102左右，10年期美債收益率震蕩下行至4.1%左右；同時(shí)，隨著四季度核心通脹下行動(dòng)力不足和名義通脹小幅回升的風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，美元指數(shù)可能在年末回升至103.5,美債收益率回升至4.3%。美元指數(shù)的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)仍得益于(1)美國(guó)利率相對(duì)高位從利差角度支撐美元，美元指數(shù)一攬子貨幣國(guó)除日本外均已進(jìn)入降息周期且降幅大概率強(qiáng)于美聯(lián)儲(chǔ)，而日本加息幅度較為有限；(2)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)短期具有韌性，持續(xù)高于潛在增速且難以大幅下滑，不論是從經(jīng)濟(jì)差角度還是名義經(jīng)濟(jì)占全球比重均支持美元強(qiáng)勢(shì)。美債方面，財(cái)政部發(fā)行計(jì)劃顯示中長(zhǎng)端債務(wù)未來幾個(gè)季度供給將保持穩(wěn)定，需求側(cè)是核心因素： (1)通脹的韌性和貨幣政策的高位意味著需求短期不易大幅改善，10年期收益率難以降低至4%下方；(2)供給穩(wěn)定之下，通脹、勞動(dòng)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的緩慢放緩意味著10年期美債收益率存在向4%靠近的空間，縮表的緩和也是利好因素，但需警惕四季度收益率回升的壓力。雖然經(jīng)濟(jì)和通脹放緩達(dá)成“軟著陸”和降息是基準(zhǔn)情況，但也需要警惕“再通脹”的風(fēng)險(xiǎn)。如果二、三季度數(shù)據(jù)顯示PCE通脹年末可能回升至3%上方，CPI高于3.6%,那么市場(chǎng)將重新定價(jià)不降息甚至加息的政策利率路徑。屆時(shí)，美元指數(shù)可能在年末進(jìn)一步走強(qiáng)至106上方，10年期美債收益率也可能高于4.7%,反映市場(chǎng)對(duì)不降息和中期通脹與利率中樞進(jìn)一步上行的擔(dān)憂。與通脹和經(jīng)濟(jì)韌性偏強(qiáng)的美國(guó)不同，歐元區(qū)雖然在一季度擺脫了2023下半年“技術(shù)性衰退”的困境，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依舊羸弱，高利率對(duì)總需求和通脹增速的壓制明顯見效。在通脹有較高概率繼續(xù)向2%的目標(biāo)靠攏，制造業(yè)表現(xiàn)疲弱的情況下，歐央行的貨幣政策重心重新偏向經(jīng)濟(jì)，并在6月6日的議息會(huì)議上將2023年9月以來維持4.50%不變的主要再融資利率降低25BP至4.25%,正式開啟貨幣政策轉(zhuǎn)向。我們傾向于歐央行在觀察數(shù)據(jù)和外部環(huán)境時(shí)間充分的9月和12月進(jìn)行25BP的降息，全年累計(jì)降息幅度可能達(dá)到75BP;但在美聯(lián)儲(chǔ)僅降息一次的情況下，歐央行年內(nèi)可能僅再降息一次。歐央行的縮表規(guī)模7月后將從月均250億歐元的規(guī)模擴(kuò)大至325億歐元，美歐央行也都會(huì)進(jìn)入“邊降息邊縮表”的新范式。考慮到歐央行年內(nèi)至少50BP的累計(jì)降息幅度，對(duì)總需求和制歐央行在6月會(huì)議后將三大政策利率各降低25個(gè)基點(diǎn)，主要再融資利率為4.25%,存款便利利率為3.75%,邊際貸款利率為4.50%。基于對(duì)通脹前景的新評(píng)估、基礎(chǔ)通脹動(dòng)態(tài)和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的力度，官員們認(rèn)為應(yīng)適當(dāng)緩和貨幣政策的緊縮程度。管委和逐次會(huì)議的方法來確定適當(dāng)?shù)南拗扑胶统掷m(xù)時(shí)間”,即不對(duì)利率路徑做出承諾?？s表方面，7月后隨著PEPP停止再購(gòu)買，月均縮減規(guī)模將從250億歐元的規(guī)模擴(kuò)大至325億歐元。同時(shí)，為了防止出現(xiàn)金融系統(tǒng)流動(dòng)性問題，歐央行預(yù)計(jì)將再融資利率(MRO)和存款便利利率(DFR)的利差從50BP壓縮至15BP以鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)在流動(dòng)性緊張時(shí)從歐央行借款，防止縮表經(jīng)濟(jì)方面，在持續(xù)擴(kuò)張的服務(wù)業(yè)以及低位企穩(wěn)的制造業(yè)支撐下，歐元區(qū)復(fù)。2024年一季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)受到了凈出口增長(zhǎng)以及異常天氣等暫時(shí)性因素推動(dòng)，增長(zhǎng)0.3%并超出預(yù)期。在全球主要經(jīng)濟(jì)體逐步進(jìn)入降息周期，歐元區(qū)服務(wù)需求穩(wěn)定的情況下，全球需求回暖可能圖60:歐元區(qū)通脹還將繼續(xù)降低(%)6圖60:歐元區(qū)通脹還將繼續(xù)降低(%)6點(diǎn)8帶動(dòng)出口增加，貨幣政策對(duì)內(nèi)需的壓制也將逐步減弱，而不低的薪資增速在通脹持續(xù)走弱下也利于實(shí)際收入推升消費(fèi)。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)中，失業(yè)率也有望保持歷史低位。另一方面，各國(guó)財(cái)政力度的小幅退坡(歐元區(qū)赤字率希望壓縮至GDP的2.9%)意味著對(duì)經(jīng)濟(jì)支持的力度邊際弱化?？傮w上，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)具備進(jìn)一步溫和恢復(fù)的基礎(chǔ)，歐央行也因此將2024年增速?gòu)?.6%上調(diào)至0.9%。通脹方面，歐元區(qū)HICP主要核心分項(xiàng)仍處于下降通道，僅薪資增速壓力使部分服務(wù)項(xiàng)目存在韌性，其更低的居住成本權(quán)重也意味著租金等降速偏緩不會(huì)阻礙通脹整體的下行。在服務(wù)價(jià)格和薪資表現(xiàn)略強(qiáng)的情況下，歐央行預(yù)計(jì)2024年HICP增速為2.5%(從2.3%上調(diào)),2025年為2.2% (從2.0%上調(diào)),基本可以回到目標(biāo)附近。因此，價(jià)格增速壓力的降低將打開歐央行年內(nèi)進(jìn)一步降息的空間，其經(jīng)濟(jì)情況和美聯(lián)儲(chǔ)的操作可能成為更主要的制約。因此，我們認(rèn)為隨著通脹的進(jìn)一步回落，歐央行年內(nèi)仍可能再降息兩次，累計(jì)75BP,但需要觀察美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)。表5:歐央行2024年二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)進(jìn)口22000000000意大利：國(guó)債收益率：10年看臘：國(guó)借收益率：10年EC8宣Mwg意大利：國(guó)債收益率：10年看臘：國(guó)借收益率：10年EC8宣Mwg西班牙：國(guó)債收益率：10年—葡萄牙：國(guó)儲(chǔ)收益率：10年3-4月：3月中資料來源：萬得，中國(guó)銀河證券研究院圖63:歐元區(qū)制造業(yè)PMI領(lǐng)先于庫(kù)存數(shù)據(jù)資料來源：Eurostat,萬得，中國(guó)銀河證券研究院資料來源：萬得，中國(guó)銀河證券研究院—?dú)W元區(qū)20國(guó)：GDP同比拉動(dòng)率：存貨變動(dòng)及貴重物品獲得減處置：季調(diào)-取元區(qū)：制造業(yè)PMI-右軸-滯后6M圖61:歐央行縮表速度將小幅加快資料來源：Eurostat,萬得，中國(guó)銀河證券研究院造業(yè)PMI對(duì)存貨的變動(dòng)趨勢(shì)約存在6個(gè)月左右的領(lǐng)先，從制造業(yè)PMI的趨勢(shì)來看，盡管2024年請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。圖65:歐元區(qū)企業(yè)對(duì)新訂單評(píng)估改善(%)圖65:歐元區(qū)企業(yè)對(duì)新訂單評(píng)估改善(%)望總點(diǎn)8一季度制造業(yè)表現(xiàn)仍然偏弱并持續(xù)處于萎縮區(qū)間，其上行的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。除了季度的PMI數(shù)據(jù)，也可以通過歐元區(qū)對(duì)企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)中觀察企業(yè)對(duì)為其庫(kù)存水平的看庫(kù)存仍然處于偏高位置。1995年以來該數(shù)據(jù)均值為15%左右，目前企業(yè)評(píng)估的庫(kù)存水平還在20%,需求方面，高利率下工業(yè)短期恢復(fù)預(yù)計(jì)仍然較為溫和。工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和產(chǎn)能利用率均處于2008年以來的最低位，暫無回升跡象；工業(yè)信心指數(shù)和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)也還在降低據(jù)反映出需求在底部震蕩的狀態(tài)，邊際改善有限。從制造業(yè)PMI對(duì)庫(kù)存的領(lǐng)先性考慮，PMI從底部的小幅回升意味著上半年需求有所回升，而庫(kù)存也有小幅改善的空間。低位的階段一般對(duì)應(yīng)著制造業(yè)PMI的回升和隨后庫(kù)存的暖。本輪歐央行的降息不是為了顯著刺激經(jīng)濟(jì)，而是也考慮到了通脹壓力緩和，降息的幅度和力度與危機(jī)時(shí)代難以同日本的經(jīng)濟(jì)與通脹近期的表現(xiàn)喜憂參半，雖然日本CPI增速短期依然穩(wěn)定在2%上方且“薪資擔(dān)憂。作為經(jīng)濟(jì)的支撐因素，日本依然寬松的金融條件、持續(xù)改善的薪資增速、有所較強(qiáng)的旅游業(yè)理論上可以使消費(fèi)和投資繼續(xù)恢復(fù)，推動(dòng)增長(zhǎng)高于潛在增速。不日元帶來輸入性通脹的壓力，可支配收入增速由于結(jié)構(gòu)性原因而慢于薪資增速，對(duì)消費(fèi)的壓制依然不利于通脹中長(zhǎng)期保持在2%上方。中國(guó)銀河證券|CGS全球宏觀·中期展望匯率方面，由于日央行貨幣政策正?；^為謹(jǐn)慎，美日利差、經(jīng)濟(jì)增速差和日本貿(mào)易條件的弱化都導(dǎo)致日元面臨持續(xù)的貶值壓力，在財(cái)務(wù)省的干預(yù)獨(dú)木難支的情況下，日緊貨幣政策，通過加息和縮減購(gòu)債量的方式防止日元持續(xù)貶值。然而，金融條件的收緊可能不利于弱勢(shì)的消費(fèi)和投資，因此日央行的“緊縮”可能仍然謹(jǐn)慎。隨著日央行決定在7月會(huì)議后縮減購(gòu)債規(guī)模，我們預(yù)計(jì)日央行年內(nèi)可能再度加息以穩(wěn)定匯率，基準(zhǔn)情況為10月，但如果匯率壓力在美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期韌性下過于突出，加息有提前至9月的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，財(cái)務(wù)省年內(nèi)也可能進(jìn)一步干預(yù)日元匯----1匯率壓力成為推動(dòng)貨幣政策繼續(xù)緊縮的重要力量。日央行于3月19日進(jìn)行了歷史性的貨幣政策轉(zhuǎn)向：(1)修改超寬松貨幣政策框架QQE,政策利率從-0.1%-0%提升10BP至0%-0.1%,作為新的無擔(dān)保隔夜拆借利率范圍；(2)結(jié)束收益率曲線控制政策(YCC);(3)不再進(jìn)行ETF和REITs的購(gòu)買。至此，2016年開啟的“負(fù)利率+YCC”時(shí)代宣告結(jié)束。雖然如此，日央行轉(zhuǎn)向的象征性意義大于實(shí)際影響：其利率仍在0%附近且難以吸引資金回流，YCC名義上取消但央行購(gòu)債規(guī)模并未向160升值，最終在4月底5月初引發(fā)了財(cái)務(wù)省規(guī)模共計(jì)9.79萬億日元(約622.3億美元)的外匯干預(yù)；雖然取得了短期成效，但日元的頹勢(shì)并未被扭轉(zhuǎn)并持續(xù)保持弱勢(shì)。疲弱的日元一請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。在消費(fèi)疲弱和2%通脹目標(biāo)依然面臨不確定性的情況下，日央行年內(nèi)的加息雖然可能提前，但幅度預(yù)計(jì)仍然審慎。首先，盡管日本春斗和現(xiàn)金收入增速都有持續(xù)改善，利于名義收入增加和通脹日本家庭可支配收入增速低于薪資收入增長(zhǎng)，可能導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率不再降低，進(jìn)而制約消費(fèi)支出和中小企業(yè)增加收入的計(jì)劃。可支配收入的低增速一方面反映老齡化和勞動(dòng)人口減少帶來的養(yǎng)老和會(huì)負(fù)擔(dān)加重，另一方面也有家庭在調(diào)整工作時(shí)長(zhǎng)以確保收入低于免稅金額的上限那么CPI中的服務(wù)項(xiàng)目增速可能無法長(zhǎng)期維持在2%以上，這不利于日央行在2025年及之后維持2%的通脹目標(biāo)。因此，雖然匯率貶值的壓力支持日央行進(jìn)一步加息，但偏未順利向消費(fèi)傳導(dǎo)，可能制約經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和通脹目標(biāo)的達(dá)成，日央行下半年多次加息以穩(wěn)定匯率面臨總體上，我們認(rèn)為日央行年內(nèi)至少再度加息一次，基準(zhǔn)情形仍是10月，但如果短期日元面臨的壓力過強(qiáng)，不排除加息提前至9月的可能。日本整體的金融條件預(yù)計(jì)仍然寬松，但加息和購(gòu)債規(guī)模7月份的縮減可能使10年期日債收益率穩(wěn)定在1%上方，同時(shí)日元的貶值壓力可能在美聯(lián)儲(chǔ)開中國(guó)銀河證券|CGS全球宏觀·中期展望2024年1月預(yù)測(cè)2024年1月預(yù)測(cè)2024年1月預(yù)測(cè)供應(yīng)鏈重組、政府政策以及旅游業(yè)的推動(dòng)。整個(gè)區(qū)域而言，我們重點(diǎn)關(guān)注的東盟四國(guó)(馬來西亞、印度尼西亞、泰國(guó)和新加坡)在今年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)受益于幾項(xiàng)共同的上行利好因素支撐，包括：(1)美國(guó)和中國(guó)的經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，持續(xù)支撐全球需求并促進(jìn)東盟區(qū)域出口；(2)電子和電氣行業(yè)的周期性上升繼續(xù)推動(dòng)區(qū)域制造業(yè)增長(zhǎng)；(3)隨著全球供應(yīng)鏈重組步伐加快，海外企業(yè)和資金對(duì)東盟地區(qū)的投資興趣持續(xù)增強(qiáng)；(4)在部分國(guó)家發(fā)放現(xiàn)金補(bǔ)貼等財(cái)政支持基礎(chǔ)上，東盟地區(qū)旅游業(yè)有進(jìn)一步同時(shí)，東盟各國(guó)增長(zhǎng)前景也受到其國(guó)內(nèi)因素的影響。馬來西亞受益于可支配收入增加、強(qiáng)勁的國(guó)內(nèi)消費(fèi)、強(qiáng)勁的旅游業(yè)和投資活動(dòng)支撐，今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望進(jìn)一步提速，預(yù)計(jì)馬來西亞2024年GDP增長(zhǎng)4.6%。投資和凈出口增長(zhǎng)支撐印度尼西亞經(jīng)濟(jì)，我們預(yù)計(jì)2024年印尼GDP增長(zhǎng)4.9%。需要留意的下行風(fēng)險(xiǎn)主要圍繞消費(fèi)疲軟，原因在于勞動(dòng)力市場(chǎng)復(fù)蘇和最低工資增長(zhǎng)緩慢，選舉后消費(fèi)可能出現(xiàn)泰國(guó)得益于支出預(yù)算增加、出口旺季到來、旅游業(yè)勢(shì)頭強(qiáng)勁以及數(shù)字錢包的推行，預(yù)計(jì)下半年泰國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將強(qiáng)勁反彈，我們預(yù)計(jì)泰國(guó)2024年GDP增長(zhǎng)3.0%。預(yù)計(jì)2024年下半年泰國(guó)CPI將上升，主要原因是原材料食品價(jià)格上漲和新的最低工資計(jì)劃落地，預(yù)計(jì)下半年泰央行將保持政策利率在2.50%的水平。新加坡受到藥品行業(yè)出口減少的拖累，GDP增速或不及預(yù)期，預(yù)計(jì)2024年新加坡GDP增長(zhǎng)2.6%。與此同時(shí)，盡管降息預(yù)期被推遲，但價(jià)格壓力預(yù)計(jì)將繼續(xù)減緩。而等到美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息后，馬來西亞印度尼西亞泰國(guó)2024預(yù)測(cè)2025預(yù)測(cè)2024預(yù)測(cè)2025預(yù)測(cè)經(jīng)常賬戶(占GDP%)2024預(yù)測(cè)2025預(yù)測(cè)2024預(yù)測(cè)2025預(yù)測(cè)期末匯率(兌美元)2024預(yù)測(cè)2025預(yù)測(cè)資料來源：中國(guó)銀河證券研究院中國(guó)銀河證券|CGS全球宏觀·中期展望50古%另一方面，東盟也在中美貿(mào)易摩擦當(dāng)中獲得了更多發(fā)展機(jī)會(huì)。自2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)之后的近六年時(shí)間里，東盟成員國(guó)吸引了創(chuàng)紀(jì)錄的外國(guó)直接投資，主要受益于供應(yīng)鏈重組浪潮引發(fā)的投資布從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，東盟地區(qū)可能會(huì)繼續(xù)從全球供應(yīng)鏈的重組中受益。需要注意的是，這些益處并不會(huì)均勻分配到所有成員國(guó)。東盟國(guó)家需要利用其良好基本面、協(xié)同效應(yīng)和發(fā)展前景來吸引潛在投資者。到目前為止，泰國(guó)和馬來西亞已經(jīng)吸引了多家中國(guó)太陽能電池板、半導(dǎo)體和汽車制造商。同時(shí)，印度尼西亞已吸引了一系列中國(guó)公司，包括金屬冶煉廠和電池制造商。值得注意的是，美國(guó)的貿(mào)易保護(hù)主義行動(dòng)可能進(jìn)一步針對(duì)其他與美國(guó)貿(mào)易順差較大的國(guó)家。在2023年6月向國(guó)會(huì)提交的美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和外匯政策報(bào)告中，中國(guó)大陸、德國(guó)、馬來西亞、新加坡、中國(guó)臺(tái)灣和越南這六個(gè)經(jīng)濟(jì)體被列入了“監(jiān)控名單”,意味著美國(guó)會(huì)密切關(guān)注其宏觀經(jīng)濟(jì)政策。如果美國(guó)與這些經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大，可能會(huì)引發(fā)新一輪爭(zhēng)端。積極的一方面是，有越來越多的東盟國(guó)家參與了多邊和雙邊自由貿(mào)易協(xié)定，包括區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定(RCEP)和全面和進(jìn)步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定(CPTPP)等。這些協(xié)定可以成為東盟在全球化退潮的世界中生存的有力支撐。去年底，市場(chǎng)普遍認(rèn)為2024年東盟貨幣的疲軟不會(huì)持續(xù)太久。然而，由于美聯(lián)儲(chǔ)延遲降息、市場(chǎng)對(duì)更低利率的預(yù)期在2024年上半年持續(xù)降溫，使得東盟一些國(guó)家的貨幣貶值壓力加劇。展望下半年，東盟國(guó)家貨幣的走勢(shì)正朝著走強(qiáng)的方向發(fā)展，主要基于以下幾個(gè)關(guān)鍵因素：首先，美聯(lián)儲(chǔ)最終會(huì)迎來高利率周期的結(jié)束，即使比市場(chǎng)此前預(yù)期的更晚；第二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)顯示出適度復(fù)蘇的跡象；第三，東盟的經(jīng)濟(jì)前景和基本面仍然健固，全球電子產(chǎn)業(yè)的周期性復(fù)蘇將提振制造業(yè)，全球供應(yīng)鏈重組會(huì)刺激更多的投資流入東盟；第四，政治不確定性現(xiàn)在已顯著降低，包括泰國(guó)的政治困境已經(jīng)舒緩，印度尼西亞最近的總統(tǒng)選舉消除了政策不確定性，馬來西亞的政治局勢(shì)較為穩(wěn)定，新加坡的新總理有望高度繼續(xù)其前任的政策。盡管東盟國(guó)家貨幣匯率有望觸底升值，但在今年年底甚至明年實(shí)現(xiàn)顯著上漲的概率也較小，主要是考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍較為疲軟，盡管通脹持續(xù)放緩，美聯(lián)儲(chǔ)的降息可能會(huì)受到限制。總的來說，我們預(yù)測(cè)今年下半年東盟貨幣匯率的前景會(huì)改善。預(yù)計(jì)實(shí)體資金的回流將為馬來西亞林吉特提供額外支撐，印尼盧比壓力有所減輕是因?yàn)樽罱募酉?。盡管通脹放緩，新加坡元可能會(huì)繼續(xù)升值，但速度會(huì)放緩。至于泰銖，短期內(nèi)更好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景有望提供支持。隨著2024年第一季度強(qiáng)勁的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)2024年上半年的增長(zhǎng)較高，同比增長(zhǎng)5.8%,而在2024年下半年增長(zhǎng)將放緩，預(yù)計(jì)全年GDP增長(zhǎng)4.6%。我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將由較高的支出能力、復(fù)蘇的旅游市場(chǎng)、穩(wěn)健的就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)以及強(qiáng)勁投資活動(dòng)所推動(dòng)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的主要下行風(fēng)險(xiǎn)包括：(1)消費(fèi)者在補(bǔ)貼調(diào)整之際產(chǎn)生比預(yù)期更大的負(fù)面反應(yīng)；(2)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期；(3)中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)，可能抑制外部需求。建筑業(yè)■金屬制品■電子產(chǎn)業(yè)建筑業(yè)■金屬制品■電子產(chǎn)業(yè)5020202021202220232020202120222023資料來源：萬得，中國(guó)銀河證券研究院資料來源：萬得，中國(guó)銀河證券研究院在政府努力增加可支配收入的情況下，國(guó)內(nèi)性公積金賬戶，允許提取部分養(yǎng)老金。截至2024年5月28日，馬政府已批準(zhǔn)了總額達(dá)55億林吉特的304萬筆提款申請(qǐng)。至2024年第三季度，公積金申請(qǐng)預(yù)計(jì)將持續(xù)增加。第二，通過工資政策的修訂，預(yù)期收入將會(huì)提高，例如政府計(jì)劃于2024年6月開始實(shí)施漸進(jìn)式工資政策試點(diǎn)，2024年12月起公務(wù)員工資將增加13%。第三，政府向符合條件的人士提供現(xiàn)金援助以優(yōu)化燃料補(bǔ)貼。這與消費(fèi)品進(jìn)口增加同步，主要是歸因于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)升高的消費(fèi)能力。通過2023年12月至2024年年實(shí)現(xiàn)2730萬外國(guó)游客到訪(2023年為2010萬)。我們預(yù)計(jì)2024年私人消費(fèi)同比增長(zhǎng)6.9%,較2023年的4.7%顯著增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)財(cái)政改革將繼續(xù)按計(jì)劃推進(jìn)。政府在財(cái)政改革方面的承諾可以實(shí)現(xiàn)降低2024財(cái)政年度財(cái)政赤字率的目標(biāo)，預(yù)計(jì)2024年財(cái)政赤字率為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的4.3%(2023年為5.0%)。在支出方面，對(duì)有針對(duì)性的補(bǔ)貼進(jìn)行修訂預(yù)計(jì)將為政府提供一些財(cái)政改善并重新投入服務(wù)稅、資本利得稅、低價(jià)商品稅和潛在奢侈品稅的實(shí)施應(yīng)該會(huì)在政府財(cái)政方管這些緩沖程度可能較小?？傮w來看，2024財(cái)年財(cái)政赤字的改善取決穩(wěn)健的投資環(huán)境。預(yù)計(jì)馬來西亞投資在2024年同比增長(zhǎng)9.5%(2023年為5.5%)。馬來西亞作為有力的全球供應(yīng)鏈重組替代選擇，以及根據(jù)國(guó)家總體規(guī)劃持續(xù)推進(jìn)的多支持投資活動(dòng)的展開。我們預(yù)計(jì)建筑業(yè)投資將在2024年同比增長(zhǎng)10.1%(2023年為6.1%),得益于基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項(xiàng)目的展開，例如東海岸鐵路鏈接(ECRL)、快速交通系統(tǒng)(RTS)和巴砂發(fā)展計(jì)劃高速公路，以及非住宅建筑的建設(shè)。預(yù)計(jì)制造業(yè)將同比增長(zhǎng)4.7%,得益于新工業(yè)總體規(guī)劃2030、國(guó)家能源轉(zhuǎn)型路線圖和第十二大馬計(jì)劃的政策規(guī)劃。20出口將繼續(xù)保持正增長(zhǎng)軌跡?？紤]到貿(mào)易條件的改善和制造業(yè)的增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2024年馬來西亞的名義出口同比增長(zhǎng)9.0%(2023年為-8.0%)。截至2024年4月，占馬來西亞總出口的38.8%的電子和電器已經(jīng)轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)。第一季度全球半導(dǎo)體銷售擴(kuò)張(同比增長(zhǎng)15.2%)可能預(yù)示著未來幾個(gè)月電子和電器出口將更加強(qiáng)勁。與此同時(shí)，中國(guó)已逐漸顯示出一請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。革可能僅會(huì)在2024年和2025年分別將CPI增速提高10bp。然而，參與其中的公司可能會(huì)提高價(jià)測(cè)2024年的實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)率為4.7%,略低于2023年的4.8%。重影響，例如四輪車在2024年4月的銷量同比下滑了14%。即便如此，積速。我們預(yù)期2024年實(shí)際投資增長(zhǎng)率將達(dá)到5.2%,相較于2023年的4.4%有所提升。展望未來，以及(3)政府設(shè)定的建造300萬套住宅的目標(biāo)。預(yù)計(jì)2024年實(shí)際投資將同比增長(zhǎng)5.2%(2023年為4.4%)。2022/2022/2022/2022/變?yōu)橥苿?dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量，實(shí)現(xiàn)正向增長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè)，在2024年實(shí)際凈出口的年增長(zhǎng)率將達(dá)到3.3%,相較2023年的高增長(zhǎng)率17.8%有所放緩。及地緣政治動(dòng)蕩帶來的影響，今年以來資金流入印尼的速度較為緩慢。2024年前5個(gè)月，股票、政府債券和印尼央行盾幣證券(SRBI)的資本流出總額達(dá)到12億美凈流入額為58億美元。然而考慮到印尼市場(chǎng)的收益率高于其他新興市場(chǎng)(核心通脹將保持溫和增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2024年底印尼通脹率為2.9%。此外，漸減弱。目前財(cái)政刺激對(duì)印尼經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為1.1個(gè)百分點(diǎn)，而歷史平均水平僅為0.2個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)政政策的下一個(gè)重要觀測(cè)時(shí)間點(diǎn)，是即將于2024年8月提交的2025年預(yù)算草案，預(yù)計(jì)預(yù)算赤字將達(dá)到GDP的2.5%-2.8%。考慮到政府財(cái)政空間和國(guó)際平均水平，預(yù)計(jì)免費(fèi)膳食計(jì)劃將被縮減，從而降低印尼政府的財(cái)政壓力。預(yù)計(jì)2024年印尼財(cái)政赤字占GDP比例為2.3%?？紤]到制藥業(yè)表現(xiàn)疲軟，科技行業(yè)增長(zhǎng)不及預(yù)期以及美聯(lián)儲(chǔ)推遲降息的影響，預(yù)計(jì)新加坡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較弱。2024年一季度新加坡制藥和科技行業(yè)均表現(xiàn)疲軟，制藥業(yè)產(chǎn)出同比大幅下降54.6%,而電子產(chǎn)品產(chǎn)出同比也下降1.1%。此外，由于美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)一再延后，預(yù)計(jì)總需求會(huì)略微下降，加劇對(duì)新加坡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累?；谝陨弦蛩?，我們預(yù)計(jì)新加坡2024年GDP增長(zhǎng)2.6%,與新加坡金融管理局(MAS)1%-3%的最新預(yù)測(cè)范圍較為一致，并接近該范圍上限。預(yù)計(jì)新加坡非石油國(guó)內(nèi)出口(NODX)小幅正增長(zhǎng)，但對(duì)電子產(chǎn)品出口保持樂觀。2024年一季度新加坡非石油國(guó)內(nèi)出口(NODX)同比下降3.4%,部分可歸因于2023年的高基數(shù)，但主要還是因?yàn)楫a(chǎn)品需求變化和成本抬升所導(dǎo)致的制藥業(yè)出口大幅下滑，預(yù)計(jì)這一情況至少將持續(xù)到2024年下半年。與之相反，預(yù)計(jì)電子出口行業(yè)可能存在上行潛力，該行業(yè)2024年第一季度的同比降幅為3.4%,是七個(gè)季度以來的最小降幅，預(yù)計(jì)該行業(yè)將繼續(xù)受益于全球半導(dǎo)體行業(yè)的復(fù)蘇。此外，新加坡非石油國(guó)內(nèi)出口還可能面臨中美貿(mào)易摩擦對(duì)相關(guān)產(chǎn)品出口以及全球供應(yīng)鏈的影響。整體來看，我們預(yù)計(jì)新加坡非石油國(guó)內(nèi)出口(NODX)增長(zhǎng)3.4%,略低于新加坡企業(yè)發(fā)展局4.0%-6.0%的預(yù)測(cè)范預(yù)計(jì)私人消費(fèi)表現(xiàn)整體較弱。雖然2024年一季度新加坡零售銷售表現(xiàn)較好，其中2024年3月同比增長(zhǎng)2.7%,但同時(shí)失業(yè)率也小幅上升至2.1%,略高于2023年四季度的2.0%,可能會(huì)抑制私人消費(fèi)增長(zhǎng)。此外，新加坡信用卡債務(wù)達(dá)到了89.4億新元，同比上升近20%,是自2021年以來的最高水平，這一趨勢(shì)也指向家庭短期債務(wù)將在24年下半年繼續(xù)保持?jǐn)U張。最后，在美聯(lián)儲(chǔ)推遲降息的背景下，預(yù)期按揭利率的下調(diào)也將相應(yīng)推遲，導(dǎo)致消費(fèi)者支出增長(zhǎng)面臨更加嚴(yán)峻的環(huán)境。整體來看，預(yù)計(jì)2024年私人消費(fèi)同比增速將放緩至3.3%。50投資增速表現(xiàn)基本符合預(yù)期。盡管2024年第一季度的固定資產(chǎn)投資較2023年同期有所下降，但預(yù)計(jì)在新加坡政府今年的政策支持下，固定資產(chǎn)投資將繼續(xù)保持增長(zhǎng)。根據(jù)新加坡政府2024年2息，基準(zhǔn)假設(shè)下美聯(lián)儲(chǔ)將在2024年11月和12月降息兩預(yù)計(jì)2024年泰國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率3%。在國(guó)際旅客到訪增加、2政府資本支出將在2024年下半年增加。2024年一季度政府資本支出同比下降9.7%,主因在于泰國(guó)2024財(cái)政年度預(yù)算法案在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)8個(gè)月的推遲后，于2024年3月底方才獲眾議院通過，預(yù)計(jì)政府撥款將于2024年4月至9月底進(jìn)行。因此，我們預(yù)計(jì)2024年比增長(zhǎng)將加速至10%,主要項(xiàng)目包括：1)連接烏塔堡機(jī)場(chǎng)的7號(hào)城際公路項(xiàng)目，2)各種道路建設(shè)消費(fèi)需求(2023年對(duì)美出口約占泰國(guó)的出口額的16.5%);3)全球電子行業(yè)補(bǔ)庫(kù)周期；以及4)況下可能達(dá)到5.0%,2024年全年出口增速為3.5%。圖77:預(yù)計(jì)2024年下半年泰國(guó)政府投資和出口將轉(zhuǎn)為正向拉動(dòng)泰國(guó)旅游業(yè)將保持強(qiáng)勁。自2024年年初以來，隨著泰國(guó)入境游客特別是來自中國(guó)游客的顯著恢復(fù)，泰國(guó)國(guó)際游客到達(dá)量一直強(qiáng)勁。隨著泰國(guó)潑水節(jié)以及新年的到來，預(yù)計(jì)二季度國(guó)際游客到達(dá)量也將保持強(qiáng)勁。整體來看，隨著旅游旺季的回歸，我們預(yù)計(jì)這種超預(yù)期的表現(xiàn)將持續(xù)到2024年下半年，尤其是2024年第四季度。預(yù)計(jì)2024年外國(guó)游客到達(dá)量為3200萬人，高于2023年的27002024年下半年通脹將有所上升，泰國(guó)央行將保持其1天回購(gòu)利率不變?？紤]到2024年泰國(guó)政府繼續(xù)對(duì)住戶電費(fèi)、零售汽油價(jià)格和柴油價(jià)格實(shí)施控制，以及泰國(guó)繼續(xù)進(jìn)口價(jià)格低廉的中國(guó)產(chǎn)品，目前泰國(guó)通脹仍然面臨一定下行壓力。但夏季來臨可能導(dǎo)致新鮮蔬菜價(jià)格上漲，此外最低工資上調(diào)可能會(huì)對(duì)CPI增長(zhǎng)產(chǎn)生影響。根據(jù)泰國(guó)央行預(yù)計(jì)最低工資上調(diào)將使CPI增長(zhǎng)率增加33個(gè)基點(diǎn)，泰國(guó)商務(wù)部預(yù)測(cè)范圍則為13-25個(gè)基點(diǎn)。整體來看，我們預(yù)計(jì)2024年泰國(guó)CPI平均值為0.5%,其中2024年下半年將達(dá)到1.0%。在此情形下，考慮到2024年第二季度起泰國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有望逐漸增強(qiáng)，泰國(guó)通脹逐漸回升至正增長(zhǎng)區(qū)間以及維持對(duì)美國(guó)聯(lián)邦基金利率利差等因素，預(yù)計(jì)泰國(guó)央行將其1天回購(gòu)利率保持在2.50%的水平。預(yù)計(jì)泰銖對(duì)美元匯率在2024年底保持在36左右。盡管泰國(guó)經(jīng)濟(jì)前景強(qiáng)勁且2024年下半年泰國(guó)通脹水平將逐漸恢復(fù)，但我們認(rèn)為泰銖對(duì)美元匯率保持在36左右將成為新的市場(chǎng)常態(tài)。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期保持較高利率持續(xù)對(duì)包括泰銖在內(nèi)的新興市場(chǎng)貨幣帶來壓力。另一方面泰國(guó)國(guó)內(nèi)的一系列結(jié)構(gòu)性變化，包括經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度低于其他國(guó)家、對(duì)旅游業(yè)的高度依賴、電動(dòng)汽車高速發(fā)展對(duì)泰國(guó)傳統(tǒng)能源車產(chǎn)業(yè)造成的沖擊以及人口老齡化等因素，都將對(duì)泰銖構(gòu)成中長(zhǎng)期壓力。其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和政策展望：加快轉(zhuǎn)型在全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑以及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)等趨勢(shì)推動(dòng)下，新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邏輯正在發(fā)生變化，印度、墨西哥、巴西等國(guó)投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注。2022年以來，在以美聯(lián)儲(chǔ)為首的全球央行開啟快速加息的大背景下，各主要新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)基本面仍然表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織2024年4月發(fā)布的最新預(yù)測(cè)，2024年新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)將達(dá)到4.2%,增速持續(xù)高于全球平均水平。2023年下半年以來，各主要新興市場(chǎng)國(guó)家的制造業(yè)PMI景氣度也高于全球平均水平和主要發(fā)達(dá)國(guó)家。我們認(rèn)為這一變化反映出全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑以及新興市場(chǎng)國(guó)家大力推流入額基本保持正增長(zhǎng)，其中2022年東盟FDI流入額合計(jì)超過2200億美元，規(guī)模創(chuàng)造歷史新高，主要受到吸引外資政策力度加大以及全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)進(jìn)口中的份額為例，自2018年中美貿(mào)易摩擦以來，中國(guó)在美國(guó)進(jìn)口中的份額由2017年峰值的21.6%大幅下降至2023年的13.9%,同期墨西哥、越南、印度等在美國(guó)進(jìn)口中的份額則出現(xiàn)抬升，通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易和自主生產(chǎn)等方式對(duì)中國(guó)份額形成替代。這一趨勢(shì)不僅促進(jìn)了新興市場(chǎng)國(guó)家的國(guó)內(nèi)投資和墨西哥FDI流入額東盟FDI流入額(右軸)0億美元億美元0%43210墨西哥墨西哥%50另一方面，新興市場(chǎng)國(guó)家加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型步伐，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)注入新動(dòng)能。以印度為例，現(xiàn)任總理莫迪上任后提出百萬億盧比基建計(jì)劃、生產(chǎn)關(guān)聯(lián)激勵(lì)PLI等一系列經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃，有助于提升印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和自主可控能力。其中，為了配合制造業(yè)的發(fā)展，莫迪早在2019年就宣布將啟動(dòng)100請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。中國(guó)銀河證券|CGS包括近5800個(gè)項(xiàng)目，實(shí)際總額111萬億盧比。而2020年4月印度政府推出的 面集90醫(yī)考設(shè)備那食品加工股此外，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也將成為各新興市場(chǎng)國(guó)家重要的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能。例如2023年9月《東工智能2023計(jì)劃》,明確提出印度到2026年實(shí)現(xiàn)1萬億美元數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模的發(fā)展目標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)的概率較大。構(gòu)信用等級(jí)來觀察新興市場(chǎng)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)。整體來看，新興市場(chǎng)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)仍然相對(duì)可控，其中亞洲國(guó)家受到外部制裁的俄羅斯；美洲國(guó)家中高通脹壓力持續(xù)且政治風(fēng)險(xiǎn)較高的阿根廷，以及信用評(píng)級(jí)被降調(diào)的墨西哥相對(duì)更加脆弱。印尼巴西(非投資級(jí))非投資級(jí))(非投資級(jí))1(非投資級(jí))9865信貸缺口3239國(guó)際貿(mào)易出口依賴453257中國(guó)銀河證券|CGS全球宏觀·中期展望10月6日-27日10月6日-27日7月4日伊朗3月20日公布的最終計(jì)票結(jié)果顯示，時(shí)任國(guó)防部長(zhǎng)普拉博沃及其競(jìng)選搭檔、總統(tǒng)佐科的長(zhǎng)子吉布蘭在總統(tǒng)選舉中獲勝，成為下一屆正副總統(tǒng)。普拉博沃的勝選得益于民眾對(duì)現(xiàn)任總統(tǒng)佐科政策的支持，這一結(jié)果有助于政府的平穩(wěn)過渡和政策的連續(xù)性。在選舉中，普拉博沃以5吸引了年輕選民的支持，其副手吉布蘭的年輕形象提升了年輕選民的好感度。普拉博沃團(tuán)隊(duì)提出8個(gè)"最優(yōu)速效項(xiàng)目",涵蓋醫(yī)療、農(nóng)業(yè)、教育和基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，以促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。希望與每個(gè)國(guó)家都建立良好關(guān)系，避免卷入可能損害主權(quán)的沖突。這有助于印尼鞏固地區(qū)團(tuán)結(jié)，以3月21日正式公布的俄總統(tǒng)選舉結(jié)果顯示，俄現(xiàn)任總統(tǒng)普京在選舉中高票獲勝。2024年俄總統(tǒng)選舉的最終投票率為77.49%,為歷史最高。普京表示選舉結(jié)果體現(xiàn)了民眾對(duì)國(guó)家政治和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方針的支持，已經(jīng)取得的成就使俄羅斯更加強(qiáng)大和獨(dú)立。他強(qiáng)調(diào)，將竭盡信任，努力確保其在2月份發(fā)表的國(guó)情咨文中詳細(xì)闡述的大型國(guó)家項(xiàng)目和計(jì)劃得到落實(shí)。普京連任墨西哥執(zhí)政黨國(guó)家、左翼的復(fù)興運(yùn)動(dòng)黨的總統(tǒng)候選人克勞迪婭·辛鮑姆獲得了超過58.3%的選票，而其他兩位主要候選人分別獲得了超過26.6%和9.9%的選票，6月3日辛鮑姆宣布贏得總統(tǒng)選舉，成為墨西哥歷史上首位女總統(tǒng)。她承諾將致力于建設(shè)一個(gè)更公正、民主、西哥，滿足歷史和人民的期望。辛鮑姆計(jì)劃于10月1日開始執(zhí)政，任期為6年。辛鮑姆的勝選被視為墨西哥政治歷史上的一個(gè)里程碑，同時(shí)也延續(xù)了墨西哥左翼政黨的執(zhí)政趨勢(shì)中國(guó)銀河證券|CGS全球宏觀·中期展望6月2日正式公布2024年南非大選計(jì)票結(jié)果，執(zhí)政黨非洲人國(guó)民大會(huì)(非國(guó)大)在國(guó)民議會(huì) (議會(huì)下院)選舉中獲得400個(gè)議席中的159席，位列第一；排名第二的是最大反對(duì)黨民主聯(lián)盟，獲得87席。非國(guó)大在本次大選中獲得的議席數(shù)量較2019年大選時(shí)的230席大幅下滑，首次未能獲得議會(huì)半數(shù)以上席位；最大反對(duì)黨民主聯(lián)盟的議席數(shù)小突起，獲得58個(gè)席位。鑒于非國(guó)大未能獲得過半數(shù)議席，該黨需要尋求與其他政黨聯(lián)合，以確保繼續(xù)執(zhí)政。選舉反映了民眾的不滿情緒，特別是非國(guó)企、治安敗壞，艾滋病等重大衛(wèi)生危機(jī)也長(zhǎng)期困擾著南非。推翻種族隔離制度的南非，雖在族群和5.印度：莫迪“三連任”,但執(zhí)政黨勝幅遠(yuǎn)不及預(yù)期根據(jù)印度選舉委員會(huì)于當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月5日凌晨公布的最終計(jì)票結(jié)果，全國(guó)民主聯(lián)盟共獲得295個(gè)席位，其中現(xiàn)任總理莫迪領(lǐng)導(dǎo)的印度人民黨贏得240個(gè)議席。最大反對(duì)黨印度國(guó)民大會(huì)黨獲得99個(gè)議席，其主導(dǎo)的反對(duì)黨聯(lián)盟印度國(guó)家發(fā)展包容性聯(lián)盟獲得231個(gè)議席。這意味著莫迪再度連任幾乎沒有懸念。然而執(zhí)政黨主導(dǎo)的全國(guó)民主聯(lián)盟整體表現(xiàn)遠(yuǎn)遜于選前預(yù)期，殺”。莫迪執(zhí)政思路的根基仍是“莫迪經(jīng)濟(jì)學(xué)”,但由于人民黨的統(tǒng)治優(yōu)勢(shì)并不明顯，政策的進(jìn)一美國(guó)大選距選舉日尚有半年，拜登和特朗普對(duì)決將再次上演。3月5日“超級(jí)星期二”落幕之后，特朗普和拜登分別確立自身在黨內(nèi)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，兩人選舉對(duì)決將于11月再次上演。自大選開始，兩位候選人均質(zhì)疑纏身。特朗普在“封口費(fèi)”刑事案中被控的34項(xiàng)罪名全部成立，將于7月11日確認(rèn)刑期，或?qū)⒂绊戇x民的投票意向；而拜登在位期間采取的經(jīng)濟(jì)政策引起許多民眾的不滿，對(duì)以色列與烏克蘭的軍事支援同樣致使部分群眾反響。目前，特朗普和拜登的支持率不相上下，此次美國(guó)大選依舊會(huì)非常激烈。最新民調(diào)顯示，拜登共和黨第一場(chǎng)第二場(chǎng)大選周期結(jié)束第三場(chǎng)11月5日YougovActiVoteMorningCoYougovActiVo