電網(wǎng)設(shè)備出海專題報告：海外需求持續(xù)高景氣國內(nèi)企業(yè)出海加速

電網(wǎng)設(shè)備出海專題報告海外需求持續(xù)高景氣，國內(nèi)企業(yè)出海加速西南證券研究發(fā)展中心電力設(shè)備與新能源團隊2024年6月核心觀點n海外用電需求持續(xù)增長，驅(qū)動電網(wǎng)設(shè)備市場發(fā)展。由于可再生能源發(fā)電占比提升以及AI發(fā)展帶動數(shù)據(jù)中心建設(shè)增長，對電n變壓器：海外供需緊張，內(nèi)資出海布局加快。GMI預(yù)計全球變壓器市場由2023年的588億美元增長至2032年的1095億美區(qū)如中東、非洲、南美、印度等目前電表滲透率不足10%，“存量+增量”需求雙輪驅(qū)動。2023年中國智能電表出口金額等地區(qū)紛紛出臺主干網(wǎng)（含特高壓）建設(shè)政策，海外多為大型總包項目，目前國內(nèi)廠商多通過與國南網(wǎng)綁定的形式實現(xiàn)設(shè)n風(fēng)險提示：海外宏觀形勢波動及相關(guān)政治因素的風(fēng)險；海外電網(wǎng)投資不及預(yù)期的風(fēng)險；上游原材料價格上漲的風(fēng)險；產(chǎn)能擴張不及預(yù)期的風(fēng)險；匯率波動影響海外業(yè)務(wù)匯兌損益的風(fēng)險。1◆海外電網(wǎng)設(shè)備迎新一輪建設(shè)周期，市場空間廣闊◆變壓器：歐美需求更盛，供需失衡催化內(nèi)資出?！綦姳恚簛喎抢焖倨鹆?，歐美滲透率有望進一步提升輸變電設(shè)備：產(chǎn)品壁壘較高，海外業(yè)務(wù)貢獻新增量◆個股推薦2ll1.1全球電力需求持續(xù)增長，驅(qū)動電網(wǎng)投資建設(shè)n可再生能源占比持續(xù)增加，對全球電網(wǎng)投資發(fā)展提出更高要求。根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，2016-2022年全球電網(wǎng)年均致電網(wǎng)強度需求提升，IEA預(yù)測，在APS情景下，2023美元；2031-2040年年均投資額有望達7750億美元；2041-2050年年均投資額有望提升至達8700億美元。不同情景下全球主要區(qū)域電力需求預(yù)測（TWh）不同情景下全球主要區(qū)域電力需求預(yù)測（TWh）數(shù)據(jù)來源：IEA（WorldEnergyOutlook2022IEA（ElectricityGridsandSecureEnergyTransitions）西南證券整理注：STEPS為既定政策情景，APS為已宣布承諾情景，NZE為實現(xiàn)到2050年凈零排放情景3ll1.2“一帶一路”為中國電網(wǎng)出海基本盤，增量需求顯著“一帶一路”沿線國家電力合作路線圖業(yè)出海。“一帶一路”自提出以來不斷穩(wěn)步推進，國電網(wǎng)設(shè)備技術(shù)領(lǐng)先，覆蓋發(fā)-輸-變-配-用電全系列。通過EPC出口、海外投資建廠本土化生產(chǎn)等方電網(wǎng)出?？焖侔l(fā)展。技術(shù)標準角度，“一帶一路”“一帶一路”沿線國家電力合作路線圖印尼還計劃大幅擴建輸電線路，目標是到2027截止2024年，土耳其輸電網(wǎng)絡(luò)持續(xù)增長，），40進口天然氣占比約為40%，22年俄羅斯頻繁對歐洲“斷氣”加碼導(dǎo)致天然氣價格大幅增長，并逐步演變?yōu)殡娏ξC，主要系歐洲電力價格采取邊際成本定價機制，由于天然氣相對其他能源發(fā)電的邊際成本最n能源安全成為歐洲各國加速可再生能源發(fā)展的新動力。為了加快擺脫對俄羅斯的化石燃料的依賴，歐盟接連出臺多項綠色政策法案。2024年3月16日，歐盟委員會正式發(fā)布綠色工業(yè)計劃的兩大基石《凈零工業(yè)法案》和《關(guān)鍵原材料法案》提案，確保歐盟在全球綠色工業(yè)技術(shù)方面處于領(lǐng)先，此外，歐盟微元法術(shù)制造能力接近或達到年部署需求的40%以上。02018-052018-092018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05《凈零工業(yè)法案》貼帶來的搬遷風(fēng)險；公開招標項目中，來《關(guān)鍵原材料法案》加強稀土金屬和生產(chǎn)可再生能源資產(chǎn)所需的原材料的部加工，每年至少15%的原材料消費要來自可再生提取，并且任何加工階段，來自單一國家的原材料消耗《歐洲氫能銀行計劃》數(shù)據(jù)來源：Wind，中國光伏行業(yè)協(xié)會，I5ll1.3歐洲：俄烏沖突加速新能源發(fā)展，驅(qū)動電網(wǎng)升級改造n可再生能源占比提升，歐洲出現(xiàn)負電價現(xiàn)象，驅(qū)動電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施加速升級。負電價主要在風(fēng)電和光伏發(fā)電高峰期出現(xiàn)，由于發(fā)電總量過剩，導(dǎo)致負電價出現(xiàn)。2020年國際宏觀經(jīng)濟形式變化導(dǎo)致經(jīng)濟放緩和能源需求減少，德國、法國和瑞士等國的負電價小時數(shù)達到了歷史高峰。在負電價時段，出現(xiàn)發(fā)電商支付給消費者費用的情況，且該費用遠高于正常電價，對歐洲電力市場的穩(wěn)定造成了負面影響。負電價與各國的能源結(jié)構(gòu)和電網(wǎng)結(jié)構(gòu)有密切的聯(lián)系，負電價的出現(xiàn)引導(dǎo)企業(yè)加大儲能設(shè)施建設(shè)力度，激勵火電企業(yè)2017-2022年歐洲部分國家負電價情況（小時）2017-2022年歐洲部分國家負電價情況（小時）瑞士 德國202220212020201920182017數(shù)據(jù)來源：電聯(lián)新媒，歐洲輸電聯(lián)盟，德國統(tǒng)計局，西6ll1.4美國：大量新能源項目并網(wǎng)在即，美國電網(wǎng)投資需求上漲前占比提升的主要發(fā)電形式為太陽能和風(fēng)能。根據(jù)CNBC數(shù)據(jù)，美國大部分電網(wǎng)建設(shè)于1960年前后，七家獨立系統(tǒng)運營商的風(fēng)電、光伏和電池儲能裝機容量并網(wǎng)申請中只有11%獲批，排隊等待批準的裝機美國各能源排隊并網(wǎng)容量（美國各能源排隊并網(wǎng)容量（GW）2022-2050年美國發(fā)電量預(yù)測（十億KWh）2022-2050年美國發(fā)電量預(yù)測（十億KWh）7ll1.4美國：大量新能源項目并網(wǎng)在即，美國電網(wǎng)投資需求上漲美國電網(wǎng)更換所需投資金額預(yù)測行。從美國電力公司CAPEX合計的投向來看，2023年發(fā)/輸/配電占比分別為26%/18%/34%。34%/30%用于存量設(shè)備替代。根據(jù)S&PGlobal預(yù)測，美國公用事業(yè)公司資本支出將繼續(xù)攀升。2024年將達到約1735億美元，2025年將達到美國電網(wǎng)更換所需投資金額預(yù)測2022年美國輸/配電資本開支分拆2022年美國輸/配電資本開支分拆美國電力公司CAPEX分布美國電力公司CAPEX分布數(shù)據(jù)來源：Brattleestimate，EEI，西南證券整理8ll1.5海外電網(wǎng)投資機會催化內(nèi)資出海要電力企業(yè)對外直接投資項目共24個，投資總金額33.8億美元，其中新能源是對外投資項目數(shù)量最多的從中國主要電力企業(yè)年度新簽訂境外工程合同來看，2019-2022年合同金額穩(wěn)步上升，2022年我國主要分布在亞洲和非洲地區(qū)項目占比分別為49%、26%。9040020182019202020212022直接投資額（億美元，左軸）yoy（右軸）80%60%40%20%0%-20%-40%-60%30025020050020182019202020212022合同金額（億美元，左軸）yoy（右軸）5%-5%-10%-15%-20%-25%9◆海外電網(wǎng)設(shè)備迎新一輪建設(shè)周期，市場空間廣闊◆變壓器：歐美需求更盛，供需失衡催化內(nèi)資出?！綦姳恚簛喎抢焖倨鹆浚瑲W美滲透率有望進一步提升輸變電設(shè)備：產(chǎn)品壁壘較高，海外業(yè)務(wù)貢獻新增量◆個股推薦ll2.1變壓器為電網(wǎng)設(shè)備核心部件，海外市場空間廣闊n變壓器利用電磁感應(yīng)的原理改變交流電壓，主要構(gòu)件是初級線圈、次級線圈和鐵心（磁芯常用作升降電壓、匹配阻抗、安全隔離等。變壓器是電力系統(tǒng)中的核心基礎(chǔ)設(shè)備，廣泛應(yīng)用于電網(wǎng)、工業(yè)、城市等領(lǐng)域。 500kvi△GG √源網(wǎng)荷儲協(xié)同控制 √源網(wǎng)荷儲協(xié)同控制 √配電自動化√用電自動化發(fā)電側(cè)升壓變壓器輸變電側(cè)變壓器配電側(cè)變壓器用電側(cè)變壓器ll2.1變壓器為電網(wǎng)設(shè)備核心部件，海外市場空間廣闊按絕緣介質(zhì)分，干式變壓器安全性較高，但適用電壓偏低、單價貴；油浸式變壓器多為大容量，更適用升壓站的主變。按鐵芯材料分，硅鋼變壓器為國內(nèi)主流變壓器，適用于大部分場景，可滿足大容量需求；非晶變壓器空載損耗較硅鋼降幅約60%-80%（云路股份公告節(jié)能優(yōu)勢明顯，適用于數(shù)據(jù)中心、軌交、充電站等場變壓器成本拆分變壓器成本拆分銅線硅鋼片絕緣油鋼材儲油柜其他絕緣介質(zhì)為變壓器油絕緣介質(zhì)為樹脂、絕鐵芯上只有一個繞組，只能將一相電源變壓鐵芯上有三個繞組，ll2.1變壓器為電網(wǎng)設(shè)備核心部件，海外市場空間廣闊需求快速提升，驅(qū)動電網(wǎng)核心設(shè)備變壓器需求持續(xù)增長。根據(jù)GMI數(shù)據(jù)，預(yù)計全球變壓器市場空間將由2023年的588億美元增長至2032年的1095億美元，2024-2032年CA37%/27%/16%/14%/6%。80040004%全球變壓器市場空間（億美元，左軸）yoy（右軸）全球各地區(qū)變壓器市場規(guī)模（千臺）全球各地區(qū)變壓器市場規(guī)模（千臺）7000600050004000300020000北美洲歐洲亞太地區(qū)中東及非洲拉丁美洲北美洲2019202020212022數(shù)據(jù)來源：GMI，西南證券整理ll2.2需求端：歐洲新能源并網(wǎng)增加，配電變壓器需求快速提升n歐洲電車銷量滲透率低，發(fā)展空間廣，配套充電樁數(shù)量有望持續(xù)提升。根據(jù)IEA預(yù)測，2025、2030、預(yù)測2025、2030、2035年歐洲充電樁數(shù)量分別達106、175、274萬個。n伴隨歐洲新能源并網(wǎng)容量增加，疊加電電變壓器存在增量需求。根據(jù)MordorIntelligence數(shù)據(jù)，2023年歐洲配電變壓器市場空間約27.1億美80%40%20%2021202220232025E2030E2035E歐洲公共充電樁保有量（萬個，右軸）歐洲電動車滲透率（左軸）500402520502023A2024E2025E2026E2027E2028E6%4%2%0%歐洲配電變市場規(guī)模（億美元，左軸）yoy（右軸）數(shù)據(jù)來源：IEA，MordorIntelligence，ll2.2需求端：美國缺電引起變壓器需求提升的7.9億美元提升至2024年4月的22.8億美元。n美國目前在建的數(shù)據(jù)中心區(qū)域相對集中，區(qū)域性沖擊有望顯著。根據(jù)JLL數(shù)據(jù)，2023年底美國在建的5.2GW數(shù)據(jù)中心有82%在一線市場，規(guī)劃未建的12.2GW中有90%位于一線市場，由于數(shù)據(jù)中心用電具美國制造業(yè)固定投資（百萬美元）美國制造業(yè)固定投資（百萬美元）數(shù)據(jù)來源：ST.LOUIS.FED，JLL，EIA，西南證券整理注：Primarymarkets為一線市場等；Secondarymarkets為二線市場，西南證券整理15ll2.2需求端：發(fā)達國家電氣設(shè)備老齡化嚴重，升級改造在即備使用年限超過10年，電網(wǎng)運行時間久。在美國電力市場改革后，由于ISO/RTO僅擁有輸配電環(huán)節(jié)調(diào)度本高。根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，通常電力變壓器壽命在30-40年左右，且新能源、數(shù)據(jù)中心對電網(wǎng)沖擊導(dǎo)致供電可數(shù)據(jù)來源：IEA，西南證券整理ll2.3供給端：海外硅鋼緊缺，銅價持續(xù)上行別為18%/15%/13%/7%。美國取向硅鋼依賴進口，本土品牌較少，且受進口低價硅鋼沖擊盈利較弱。歐洲因俄烏戰(zhàn)爭影響硅鋼進口，22年3月歐洲最大的變壓器廠一烏克蘭扎波羅熱變壓器由于戰(zhàn)爭被迫關(guān)閉n24年初銅價持續(xù)上漲，鋁線變壓器滲透率有望提升。LME銅現(xiàn)貨從24年初的8400美元/噸漲價至6月約器占比較高企業(yè)如金盤科技/江蘇華辰/明陽電氣毛利率分別下滑3.7pp/6.8pp/3.6pp。鋁線變壓器的成本、重量較銅線變壓器更低，伴隨技術(shù)發(fā)展，鋁線最大的氧化問題逐步得到解決，鋁線變壓器發(fā)展前景廣闊。u德國u俄羅斯u波蘭u法國奧地利越南其他LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價（美元/噸）LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價（美元/噸）800040002000Jan-20MarJan-20Mar-20May-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24ll2.3供給端：外資變壓器巨頭擴產(chǎn)意愿低，產(chǎn)能釋放慢n海外變壓器交付周期拉長。根據(jù)WoodMackenzie統(tǒng)計，美國的電力變壓器訂單平均交付周期已經(jīng)從2022年的75周延長至2023年末的n海外電氣設(shè)備巨頭擴產(chǎn)有限。美國本土廠商擴產(chǎn)意愿低，短期內(nèi)供給難以跟進，主要系變壓器為重資產(chǎn)行業(yè)，擴生產(chǎn)線需要大量資金投入，且回報周期長。海外人工效率較國內(nèi)低，伊頓等廠商擴產(chǎn)周期更久，短期難以滿足快速上漲的變壓器需求。威斯康星洲工廠擴產(chǎn)三相變壓器產(chǎn)能德州工廠將穩(wěn)壓器和三相變壓器產(chǎn)能翻倍增加北美變壓器、開關(guān)等電力設(shè)備的供應(yīng)密蘇里周工廠擴產(chǎn)配電變壓器-弗吉尼亞州工廠擴產(chǎn)配電變壓器和牽引變壓器的產(chǎn)能德國巴特洪內(nèi)夫的電力變壓器擴產(chǎn)至原產(chǎn)能一倍墨西哥單相變壓器產(chǎn)能提升一倍WEG提升巴西、墨西哥和哥倫比亞的變壓器產(chǎn)能，將現(xiàn)有產(chǎn)能提高50%ll2.4海外供需失衡，中國變壓器出海迎新機遇額為2736萬美元，同比增長16.8%，英國/法遇。2017-2023年歐美主要國家變壓器進口額（百萬美元）2017-2023年歐美主要國家變壓器進口額（百萬美元）504002017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：BNEF，ITC，西南證券整理ll2.4海外供需失衡，中國變壓器出海迎新機遇n中國變壓器出口呈量價齊升趨勢。2023年1-12月，中國變壓器累計出口金額已經(jīng)達到了52.94億美元，比去年同期增長了19.90%，其中12月中國變壓器出口金額達到歷史性新高的7.2億美元，同比增長地區(qū)出口變壓器占比分別為48%/8%/22%/9%，歐美地區(qū)出口占比逐漸增大（2021年歐洲/北美占比分以上變壓器美國對中國存在進口禁令，但受限于美國本土供給短缺，在69KV以下變壓器（升壓變、配電變?yōu)橹鲝闹袊M口數(shù)量持續(xù)提升。400002020-112021-112022-112023-112%2%9%48%22%22%8%亞洲非洲歐洲南美洲北美洲大洋洲1026%..8.62%6.24%51.05%4.14%3.78%3.67%3.22%3.11%2.82%3.09%中國香港墨西哥美國印度尼西亞孟加拉越南俄羅斯菲律賓其他中國香港墨西哥美國印度尼西亞孟加拉越南ll2.4海外供需失衡，中國變壓器出海迎新機遇n從變壓器毛利率角度：變壓器盈利水平受原材料銅價格波動影響明顯，2021年各企業(yè)毛利率均有所下降。2023年，受益于規(guī)模效應(yīng)及數(shù)字化工廠趨勢，金盤科技、伊戈爾毛利率快速提升；揚電科技主要受消受益于變壓器處于需求上行期，中國企業(yè)有望充分享受訂單外溢紅利，規(guī)模效應(yīng)帶來行業(yè)毛利率上漲，且具備高效數(shù)字化工廠企業(yè)有望進一步降本增效。常企業(yè)擴建工廠需要1-2年時間周期，因此金盤科技有望充分受益于短期需求增長。海外直銷壁壘在于客戶認證、渠道搭建以及售后服務(wù)，我們認為此前通過綁定國內(nèi)客戶間接出口以及在海外具備產(chǎn)能布局的企業(yè)有望更快切入海外直銷業(yè)務(wù)，通常海外業(yè)務(wù)定價及毛利率比國內(nèi)更高，伴隨海外收入占比提升，改善整體盈利水平。45%40%35%30%25%20%15%10%金盤科技伊戈爾明陽電氣江蘇華辰三變科技揚電科技50%40%20%20192020202120222023一-江蘇華辰三變科技--揚電科技數(shù)據(jù)來源：各公司公告，西南證券整理注：伊戈爾海外收入占比中主要為景觀照明及工控變壓器業(yè)務(wù)◆海外電網(wǎng)設(shè)備迎新一輪建設(shè)周期，市場空間廣闊◆變壓器：歐美需求更盛，供需失衡催化內(nèi)資出海◆電表：亞非拉快速起量，歐美滲透率有望進一步提升輸變電設(shè)備：產(chǎn)品壁壘較高，海外業(yè)務(wù)貢獻新增量◆個股推薦3.1智能電表“存量+增量”雙輪驅(qū)動，海外發(fā)達國家滲透率高n智能電表是智能配電網(wǎng)數(shù)據(jù)采集的基本設(shè)備之一，承擔著原始電能數(shù)據(jù)采集、計量和傳輸?shù)娜蝿?wù)，且為了適應(yīng)智能電網(wǎng)和新能源的使用它還具有雙向多種費率計量功能、用戶端控制功能、多種數(shù)據(jù)傳輸模式的雙向數(shù)據(jù)通信功能、防竊電功能等智能化的功能。在智能電表基礎(chǔ)上構(gòu)建的高級量測體系(AMI)、自動少碳排放的目標；電力零售商可以根據(jù)用戶的需求靈活地制定分時電價，推動電力市場價格體系的改革 ;配電公司能夠更加迅速地檢測故障，并及時響應(yīng)強化電力網(wǎng)絡(luò)控制和管理。億美元增長至2022年的217億美元，根據(jù)《全球智能電表市場報告2023-2029》顯示，預(yù)計2023-2029年全球智能電表市場規(guī)模CAGR為6%-8%。目前海外多數(shù)發(fā)展中國家智能表滲透率較低，發(fā)達國家也正經(jīng)理智能電網(wǎng)改造階段，存在第二次換表的需求。2022年中國智能電表滲透率接近100%，日本（全球智能電表及其他設(shè)備投資額（十億美元）全球智能電表及其他設(shè)備投資額（十億美元）90%80%70%60%50%40%30%20%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019202020212022SmartmetersAutomationandmanagementsystemsNetworkingandcommunicationsAnalyticsTransformersEVpubliccharginginfrastructure504003.1智能電表“存量+增量”雙輪驅(qū)動，海外發(fā)達國家滲透率高美國：美國第一波智能電表建設(shè)周期自2006年開始，2019年開始早期用戶即迎來電表替換周期，2027/28年主體替換周期開始。目前北美智能電表滲透率超50%，其中加拿大滲透率超過80%，巴西等北美及日本智能電表滲透率北美及日本智能電表滲透率4%aHoneywellothersLandis+GryItronAciaraaHoneywellothers數(shù)據(jù)來源：Landis+Gyr投資者活動材料，F(xiàn)rost&Sullivan，西南證券整理注：暫無2018年之后海外電表企業(yè)市場份額3.1智能電表“存量+增量”雙輪驅(qū)動，海外發(fā)達國家滲透率高歐洲：歐盟2009年頒布《歐洲電力市場指令》，要求成員國在2020年前大范圍推廣智能電表，根據(jù)法國）、北歐（瑞典、芬蘭）等國家較早開始智能電表部署，部分國家（荷蘭、英國、奧地利）將于2023~2026年左右開始第二輪電表替換周期，中歐（德國、波蘭）等國家不足50%階段。非洲：非洲持續(xù)以提升電氣化率為主要發(fā)展目標，大多數(shù)電力公司仍處于安裝第一代智能電表階段，目的是確保電費準確，減少竊電現(xiàn)象及降低人工成本，目前南非、土耳其智能電表滲透率不足10%。近年歐洲智能電表市場2023-2032年復(fù)合增長歐洲智能電表市場2023-2032年復(fù)合增長率為4.5%ll3.2中國智能電表出海加速，AMI一體化方案需求旺盛n中國智能電表出口加速，歐洲為我國智能電表出口第一大區(qū)域。2022年中國智能電表出口總額為81億元 比增長4.3%。分區(qū)域來看，亞洲、非洲、南美洲增速最快。2023年我國電表出口亞洲、非洲、歐洲、北美洲、南美洲、大洋洲的金額分別為31.1、23.9、35.1、1.7、5.6、1.9億元，同比增速分別約23%、01.7%1.7%5.6%.31.3%35.2%24.1%亞洲非洲歐洲北美洲南美洲大洋洲ll3.2中國智能電表出海加速，AMI一體化方案需求旺盛亞洲：23年國內(nèi)電表出口31億元（同比+29%20-23年CAGR1.2%。國內(nèi)廠商對亞洲國家電表出口主要集中在東南亞國家，2020年由于沙特集中進行電表改造導(dǎo)致國內(nèi)出口規(guī)模驟增，其余年份增長相對非洲：23年國內(nèi)電表出口24億元（同比+59%20-23年CAGR13.5%。非洲電表需求在23年迎來快速增長，主要源于肯尼亞、莫桑比克、烏干達、利比亞等，非洲各國電力基礎(chǔ)設(shè)施相對落后，電網(wǎng)建設(shè)潛力大。歐洲：23年國內(nèi)電表出口35億元（同比+9%20-23年CAGR20.3%。近年來，歐洲分布式新能源裝國、德國、奧地利、瑞典位列國內(nèi)電表出口規(guī)模前五。國內(nèi)廠商對全球各區(qū)域出口電表金額（億元）國內(nèi)廠商對全球各區(qū)域出口電表金額（億元）50403020020192020202120222023---北美洲——南美洲-e-大洋洲ll3.2中國智能電表出海加速，AMI一體化方案需求旺盛n海外客戶傾向中國企業(yè)提供“表計+通信方案+終端”成套AMI解決方案：電表：主要解決海外電網(wǎng)用電側(cè)建設(shè)端表計計量的問題，中國電表產(chǎn)品性價比高于歐美品牌，在區(qū)實現(xiàn)較高市占率。信模塊出口需求。ll3.2中國智能電表出海加速，AMI一體化方案需求旺盛n除電力系統(tǒng)外，海外存在智能化電水氣熱綜合能源業(yè)務(wù)中長期發(fā)展需求，且增速有望更快。根據(jù)BluefieldResearch數(shù)據(jù)，預(yù)計2021該增速略高于全球智能電表投資增速（6%-8%且具備綜合能源解決方案的中國企業(yè)較少，頭部有望充分受益。2021-2030年全球智能水務(wù)投資額及十年合計投資額拆分（十億美元）2021-2030年全球智能水務(wù)投資額及十年合計投資額拆分（十億美元）數(shù)據(jù)來源：BluefieldReseall3.2中國智能電表出海加速，AMI一體化方案需求旺盛n國內(nèi)電表頭部企業(yè)海外布局完善，有望迎持續(xù)增長。海興電力、三星醫(yī)療、威勝集團電力計量業(yè)務(wù)出海規(guī)模領(lǐng)先，且具備海外工廠及售后服務(wù)中心，目前在亞洲、非洲、南美洲市占率較高，國內(nèi)產(chǎn)品性價比收入及收入占比（億元）收入及收入占比（億元）毛利率擁有全球員工2300余人，南非：公司在南非簽署了第一個智能電表系統(tǒng)的PPP項種新的經(jīng)營業(yè)務(wù)模式巴西：2020年，公司承接了目前巴西最大的AMI整體解決方項目，一期覆蓋超過70個城市，超過50萬居民用戶和工商業(yè)用戶。該項目是巴供一整套的大用戶的計量防竊電、自動抄表、線損計量塔吉克斯坦：公司向塔吉克斯坦電力公司銷售了完整的計量數(shù)據(jù)服務(wù)解決方案，瑞典：日常僅供合同（第二代智能電表項目總包方）沙特：智能電表項目的經(jīng)營合同印度：JNJ從ITI有限公司獲得的智能電表訂單，由三星醫(yī)療生產(chǎn)并供應(yīng)國家電網(wǎng)：中國電力技術(shù)裝備沙特智能電表項目國內(nèi)第二批設(shè)備-印度尼西亞：在工商業(yè)領(lǐng)域是主要供貨商，也切入了居民付費市場，同時成為了AMI改造主要技術(shù)推動方沙特：威勝信息與沙特NTCC集團就共同推進沙特智慧城市建設(shè)，并在智慧能源及新能源應(yīng)用、智慧水務(wù)、智慧樓宇控制、綜合節(jié)能工程、通訊技術(shù)等方面簽署數(shù)據(jù)來源：各公司公告，西南證券整理注：三星醫(yī)療電ll3.2中國智能電表出海加速，AMI一體化方案需求旺盛步提升及原材料價格回歸平穩(wěn)，各家毛利率呈快速向上趨勢。由于三星醫(yī)療配電業(yè)務(wù)占比相對較高，因此毛利率略低于海興電力與威勝控股，預(yù)計伴隨高毛利率的歐洲、非洲區(qū)域市占率提升，電表業(yè)務(wù)毛利率有望穩(wěn)中有升。n從電表企業(yè)海外收入占比角度：海興電力海外先發(fā)優(yōu)勢較強，2023年海外收入占比進一步提升至66.5% ,非洲/歐洲市場分別實現(xiàn)收入10億元/1.2億元，分別同比+156.7%/428.2%，亞洲/拉美市場收入創(chuàng)歷史新高，海外渠道優(yōu)勢盡顯。三星醫(yī)療、威勝控股2023年海外收入占比分別為17%、22%，歐洲市場存在“高壁壘+長認證周期+低滲透率”，龍頭企業(yè)海外市占率有望進一50%45%40%35%30%25%20%15%10%20192020202120222023海興電力三星醫(yī)療威勝控股80%70%60%50%40%30%20%10%20192020202120222023數(shù)據(jù)來源：各公司公告，西南證券整理注：三星醫(yī)療電表業(yè)務(wù)為配用◆海外電網(wǎng)設(shè)備迎新一輪建設(shè)周期，市場空間廣闊◆變壓器：歐美需求更盛，供需失衡催化內(nèi)資出?！綦姳恚簛喎抢焖倨鹆浚瑲W美滲透率有望進一步提升輸變電設(shè)備：產(chǎn)品壁壘較高，海外業(yè)務(wù)貢獻新增量◆個股推薦4.1特高壓是一種高效的遠距離輸電方式，發(fā)展中國家存在建設(shè)需求n輸電電壓一般可分為高壓、超高壓和特高壓，特高壓具有輸送容量大、距離遠、效率高和損耗低等技術(shù)壓則指交流1000KV及以上和直流±800KV及以上的輸電技術(shù)，其中特高壓交流輸電可在中間落點組網(wǎng)；而特高壓直流輸電一般為點對點傳輸。根據(jù)國家電網(wǎng)公司提供的數(shù)據(jù)顯示，一回路特高壓直流電網(wǎng)可以送600萬千瓦電量，相當于現(xiàn)有此效率大大提高。原材料絕緣材料零部件國家電網(wǎng)分接開關(guān)華明裝備派瑞股份斯達半導(dǎo)苯酚/甲醛/原材料絕緣材料零部件國家電網(wǎng)分接開關(guān)華明裝備派瑞股份斯達半導(dǎo)苯酚/甲醛/苯乙烯環(huán)氧樹脂/聚丙烯/聚酯云母/石棉/碳酸鈣/滑石粉/氫氧化鋁等硅鋼寶鋼、首鋼、望變電氣絕緣子大連電瓷/金利華電絕緣板/膜銅峰電子絕緣氣體昊華科技熱縮套管換流閥國電南瑞/許繼電氣/四方股份控制保護國電南瑞/許繼電氣/四方股份換流變壓器特變電工/保變電氣/中國西電互感器國電南瑞/中國西電/許瑞電氣直流斷路器四方/西電南方電網(wǎng)GIS（氣體絕緣金屬封閉開關(guān)）平高電氣/中國西電交流變壓器特變電工/中國西電/保變電氣/置信電氣/永福股份特變電工/中國西電/保變電氣互感器、電容器中國西電/思源電氣變電站監(jiān)控國電南瑞/許繼電氣4.1特高壓是一種高效的遠距離輸電方式，發(fā)展中國家存在建設(shè)需求東南亞：特高壓技術(shù)作為一種高效的遠距離輸電方式，對于該地區(qū)電網(wǎng)的升級和擴展至關(guān)重要。印度尼增長。為了滿足這一需求，印尼政府正在增加對電網(wǎng)的投資，包括UHV（特高壓）項可再生能源并改善能源傳輸?shù)目煽啃?；越南政府已?jīng)啟動了多項戰(zhàn)略儲備機制，并投資于電網(wǎng)現(xiàn)代化和UHV項目，以增強電力供應(yīng)的穩(wěn)定性和安全性；馬來西亞承諾2050年實現(xiàn)碳中和并頒布了《2017-2030年馬來西亞綠色技術(shù)總體規(guī)劃》和《2021-2025年第十二個馬來西亞計劃》，推動UHV技術(shù)應(yīng)用；泰國拉丁美洲：各個國家在特高壓和配電網(wǎng)方面的發(fā)展存在差異。像巴西、墨西哥以及阿根廷等國家為UHV的發(fā)展創(chuàng)造了有利的政策環(huán)境，像提供稅收優(yōu)惠和簡化審批流程，以促進新項目的快速推進和實施。其余國家也在積極推動新能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及電網(wǎng)現(xiàn)代化改造，隨之特高壓技術(shù)以及配電網(wǎng)在此過程中更新迭代。非洲：非洲能源委員會（AFREC）正在推動多個跨境電力傳輸項目，以實現(xiàn)區(qū)域電網(wǎng)的互聯(lián)互通。這些項目旨在利用UHV技術(shù)，將電力從資源豐富的地區(qū)傳輸?shù)诫娏π枨蟾叩牡貐^(qū)，從而提高整個非洲大陸的持UHV技術(shù)的應(yīng)用。這些項目的目標是建立強大的區(qū)域電網(wǎng)，促進能源市場的發(fā)展，并通過提供政策建議和技術(shù)支持來幫助各成員國實現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型。ll4.2國南網(wǎng)積極參建海外輸變電項目，帶動設(shè)備企業(yè)出海n中國電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)達，國南網(wǎng)已承建多個海外電網(wǎng)建設(shè)項目，國內(nèi)輸變電企業(yè)通過與兩網(wǎng)綁定的方式國家電網(wǎng)全權(quán)承包。項目包括新建1468公里±800kV特高壓直流輸電線路、兩端換流站和調(diào)相機以及相（公里）（公里）--項目/公司數(shù)據(jù)來源：中國人民網(wǎng)，中國能源報，國家電網(wǎng)，南方電網(wǎng)，商務(wù)部，西南證券整理注ll4.3柔性直流技術(shù)滲透率有望逐步提升，海風(fēng)催化增長相比，柔性直流技術(shù)具有可向無源網(wǎng)絡(luò)供電、不會從價值量角度：常規(guī)直流換流站中換流閥成本占比24%，柔性直流換流站中換流閥成本占比58%。根據(jù)柔直換流閥單GW價值量3.4億元（數(shù)據(jù)來源：國、南網(wǎng)官網(wǎng)柔直換流閥價值量約為常直的3-4倍。3%4%58%無功補償常規(guī)直流（左圖）與柔性直流（右圖）換流站成本拆分對比42%6%6%24%u換流變壓器a3%4%58%無功補償常規(guī)直流（左圖）與柔性直流（右圖）換流站成本拆分對比42%6%6%24%u換流變壓器a換流閥a組合電器a電容器電抗器直流控保其他閥廳換流閥換流變壓器控制及直流系統(tǒng)配電裝置項目名稱建設(shè)商功率MW電壓/kV距離/km投運時間DolWin1ABBBorWin2西門子HelWin1西門子SyWin1西門子DolWin2ABBHelWin2西門子DolWin3AlstomBorWin3西門子DolWin5ABBDolWin6西門子數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，南方電網(wǎng)，國家發(fā)改委，《大規(guī)模海上風(fēng)電柔性直流輸電技術(shù)應(yīng)用現(xiàn)狀和展望》，西南證券整理ll4.4國內(nèi)特高壓企業(yè)海外業(yè)務(wù)占比仍較低，出海節(jié)奏有望加速n產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同導(dǎo)致各企業(yè)海外收入占比、毛利率存在差異，但整體來看，海外業(yè)務(wù)存在較大增長空間。從海外占比來看：23年思源電氣最高（17%主要系公司產(chǎn)品以高壓、超高壓為主；許繼、南瑞作為二次設(shè)備高占比企業(yè)，出海占比較低，不足5%。整體來看，各家海外業(yè)務(wù)占比仍有較大提升空間。從海外毛利率來看：根據(jù)公司2023年年報，二次設(shè)備企業(yè)（許繼電氣、國電南瑞）毛利率約20%，高于一次設(shè)備企業(yè)（中國西電、平高電氣）的10%-15%，二次設(shè)備盈利性更強。25%20%15%10%5%0%20192020202120222023平高電氣許繼電氣國電南瑞中國西電思源電氣50%40%30%20%10%0%20192020202120222023平高電氣許繼電氣國電南瑞中國西電思源電氣地區(qū)參與企業(yè)部分海外業(yè)務(wù)項目平高電氣2019年在西班牙首個145kV混合模塊正式投運平高電氣2021年供貨的145kVGIS在西班牙Torreblanca站正式投運平高電氣2022年自主研制的國內(nèi)首臺145kV綠色環(huán)保型真空斷路器一次性通過意大利國家電力公司技術(shù)符合性認證(TCA認證)許繼電氣為黑山南北高速公路施工箱變HGIS項目工程提供復(fù)合式組合電器及全線送電保障服務(wù)許繼電氣為塞爾維亞潘切沃燃氣聯(lián)合循環(huán)電站項目工程供貨交直流電源設(shè)備，實現(xiàn)交直流電源設(shè)備在歐洲國家首次訂貨亞洲中國西電中標孟加拉400kV變電站項目中國西電中標沙特巨城145kVGIS項目中國西電與烏茲別克斯坦國家配電網(wǎng)公司簽訂變電站建設(shè)框架協(xié)議思源電氣巴基斯坦“伊斯蘭堡新國際機場145kV變電站工程總承包”項目成功送電并正式交付使用思源電氣成立印度子公司采取直銷和EPC帶設(shè)備的方式進行拓展非洲中國西電與埃及電力控股公司簽署配網(wǎng)升級改造合作備忘錄平高電氣2023年中標非洲單體容量最大的儲能項目數(shù)據(jù)來源：各公司公告，西南證券整理注：2019-2022年，許繼電氣未披露海外毛利率，平高電氣海外毛利率為負◆海外電網(wǎng)設(shè)備迎新一輪建設(shè)周期，市場空間廣闊◆變壓器：歐美需求更盛，供需失衡催化內(nèi)資出?！綦姳恚簛喎抢焖倨鹆浚瑲W美滲透率有望進一步提升輸變電設(shè)備：產(chǎn)品壁壘較高，海外業(yè)務(wù)貢獻新增量◆個股推薦5.1金盤科技：變壓器出海先發(fā)優(yōu)勢強，“儲能+數(shù)字化”提振增長n投資邏輯：①持續(xù)完善產(chǎn)品矩陣，海外占比快速提升。從應(yīng)用領(lǐng)域看，公司新能源業(yè)務(wù)2023年同比增長68.2%達37.2億元，其中光伏占比51%，風(fēng)電30%；從產(chǎn)品看，干式變壓器龍頭向油浸式拓展。2023年公司海外收入占比為17.7%，24Q1為29.8%，海外業(yè)務(wù)快速起量。②變壓器海外布局多年，具備先發(fā)優(yōu)勢。變壓器出海的客戶渠道認證、產(chǎn)能布局等壁壘較高，公司海外墨西哥變壓器工廠已經(jīng)投產(chǎn)20余年，前置成本已充分攤薄，且具備完善的供應(yīng)鏈體系，率先享受海外變壓器需求紅利。③儲能系統(tǒng)迎來爆發(fā)增長，數(shù)字化業(yè)務(wù)打開長期發(fā)展空間。2023年，公司儲能業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入4.1億元，同比增長547%，新承接的儲能系統(tǒng)訂單達6.4億元，同比增長144.9%。截至2023年報，公司累計承接數(shù)字化工廠整體解決方案業(yè)務(wù)訂單金額超6億元，在變壓器供需失衡的背景下，國內(nèi)企業(yè)擴產(chǎn)意愿強烈，數(shù)字化賦能可以有效提升工廠生產(chǎn)效率，且公司擁有變壓器生產(chǎn)經(jīng)驗，數(shù)字化訂單有望快速增長。n業(yè)績預(yù)測與投資建議：預(yù)計公司2024-2026年營收分別為97.6億元、135.7億元、172億元，未來三年歸母凈利潤增速分別為62.7%/40.9%/28.3%。公司加速進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級、積極拓展儲能業(yè)務(wù)市場，業(yè)績有望穩(wěn)定增長 ,給予“持有”評級。股價表現(xiàn)80%60%40%20% 股價表現(xiàn)80%60%40%20% 業(yè)績預(yù)測和估值指標指標營業(yè)收入（百萬元）6667.589758.6013573.4117201.32營業(yè)收入增長率40.50%46.36%39.09%26.73%歸母凈利潤（百萬元）504.66821.001156.531483.22凈利潤增長率78.15%62.68%40.87%28.25%25ll5.2伊戈爾：產(chǎn)能布局充沛，海外變壓器業(yè)務(wù)快速放量n投資邏輯：①變壓器產(chǎn)能布局充足，數(shù)字化降本增效。公司20-23年實現(xiàn)3次融資擴大新能源升壓變、配電變以及數(shù)據(jù)中心移相變壓器產(chǎn)能，根據(jù)投資者互動平臺，公司預(yù)計安徽基地24Q2投產(chǎn)，滿產(chǎn)后產(chǎn)值不低于16億元；24Q4美國達拉斯基地投產(chǎn)；25H2墨西哥基地投產(chǎn)，且新工廠通過數(shù)字化賦能充分降本增效。②從綁定陽光電源間接出口變壓器向直接出口突破，盈利性更強。公司此前與陽光深度綁定多年（工控變壓器、電感、升壓變銷售額快速提升。公司此前照明、工控等業(yè)務(wù)海外布局多年，擁有多地辦事處，銷售網(wǎng)絡(luò)完善，23年實現(xiàn)升壓變直接出口突破，毛利率更高。海外變壓器需求持續(xù)高景氣，海外本土品牌產(chǎn)能緊缺，訂單外溢至中國有能力接單的廠商，公司具備技術(shù)、渠道、產(chǎn)能，海外訂單有望持續(xù)超預(yù)期。③其他業(yè)務(wù)對公司影響減弱，整體盈利能力有望持續(xù)提升。公司景觀照明業(yè)務(wù)受海外需求影響，自23H2逐步復(fù)蘇；電感業(yè)務(wù)歐洲去庫存步入尾聲，利潤有望恢復(fù)；高盈利的變壓器收入占比快速提升，且伴隨數(shù)字化工廠逐步投產(chǎn)，驅(qū)動公司整體盈利向上。n業(yè)績預(yù)測與投資建議：預(yù)計公司2024-2026年營收分別為45.9億元、57.4億元、67.3億元，未來三年歸母凈利潤同比增速分別為56.3%/33%/18.1%。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高毛利率產(chǎn)品占比提升，海外變壓器市場空間廣股價表現(xiàn)n風(fēng)險提示：原材料價格上漲風(fēng)險；海外變壓器競爭格局激烈的風(fēng)險；匯率波動影響公司海外業(yè)務(wù)的風(fēng)險。股價表現(xiàn)伊戈爾滬深300-2%-24%23/623/823/1023/1224/2伊戈爾滬深300-2%-24%23/623/823/1023/1224/2業(yè)績預(yù)測和估值指標指標營業(yè)收入（百萬元）3630.304590.075744.786734.91營業(yè)收入增長率28.68%26.44%25.16%17.24%歸母凈利潤（百萬元）209.32327.08434.87513.47凈利潤增長率9.34%56.25%32.96%18.07%282721ll5.3金杯電工：變壓器扁線龍頭企業(yè)，海外業(yè)務(wù)迎突破n投資邏輯：①變壓器扁線技術(shù)及認證壁壘高，公司有望持續(xù)受益于海外紅利。國內(nèi)大多數(shù)電磁線企業(yè)發(fā)展路線為圓線到扁線，且多用于電車行業(yè)，高電壓等級變壓器對扁線需求量較大。公司所有電磁線均為扁線，75%應(yīng)用于變壓器行業(yè)。2023年公司扁線收入50億元，同比增長27%，凈利潤同比增長27.5%，其中特高壓扁線訂單同比增長超2倍。此外，公司2023年直接出口扁電磁線收入4億元，出口毛利率16.6%，比國內(nèi)（11.1%）高5.5pp。我們認為，國內(nèi)扁線技術(shù)優(yōu)于外資，此前受限于產(chǎn)能及船運周期在海外變壓器份額較低。目前國內(nèi)同行出海規(guī)劃較緩，后續(xù)公司有望加強海外本土化生產(chǎn)能力進而有望提升份額。②線纜行業(yè)集中度有望提升，公司業(yè)務(wù)穩(wěn)中求進。國內(nèi)線纜行業(yè)集中度遠低于美國、日本等。公司目前擁有五大品牌，七大生產(chǎn)基地，持續(xù)加強大客戶開發(fā)，通過內(nèi)部優(yōu)化改進降本增效，龍頭優(yōu)勢穩(wěn)固。③重視股東回報、高分紅彰顯投資價值。公司2023年股息率為4.95% ,在同行企業(yè)中位于較高水平，連續(xù)14年累計分紅約16億元。n業(yè)績預(yù)測與投資建議：預(yù)計公司2024-2026年營收分別為173.4億元、196.8億元、222.5億元，未來三年歸母凈利潤同比增速分別為20.6%/13.6%/14.1%。公司為國內(nèi)扁電磁線龍頭，高電壓等級變壓器扁電磁線競爭格局股價表現(xiàn)金杯電工滬深300-6%-18%23/623/823/1023/1224/224/n風(fēng)險提示：股價表現(xiàn)金杯電工滬深300-6%-18%23/623/823/1023/1224/224/業(yè)績預(yù)測和估值指標指標營業(yè)收入（百萬元）15293.0817337.7919676.9622249.25營業(yè)收入增長率15.83%13.37%13.49%13.07%歸母凈利潤（百萬元）522.80630.52716.35817.39凈利潤增長率41.07%20.61%13.61%14.11%95.4海興電力：海外電表龍頭暢享行業(yè)紅利，一體化布局完善n投資邏輯：①電表業(yè)績迎高增，海外業(yè)務(wù)快速起量。2023年公司智能用電業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入36億元，同比增長23.9% ,毛利率為43.9%，同比增長5.2pp。公司海外先發(fā)優(yōu)勢強，2023年海外收入占比進一步提升至66.5%，非洲/歐洲市場分別實現(xiàn)收入10/1.2億元，分別同比+156.7%/428.2%，亞洲/拉美市場收入創(chuàng)歷史新高，海外渠道優(yōu)勢盡顯。同時公司積極推進歐洲、拉美工廠布局，加速實現(xiàn)海外本土化生產(chǎn)。②配網(wǎng)業(yè)務(wù)打開第二增長曲線，產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善。2023年公司智能配電業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入4.1億元，同比增長24.2%，海外配電收入1.2億元，同比增長406.7%。公司開發(fā)高/低壓并網(wǎng)柜、光伏升壓箱變等新能源配網(wǎng)產(chǎn)品，海外實現(xiàn)非洲配網(wǎng)集采項目中標和交付。③新能源業(yè)務(wù)實現(xiàn)多技術(shù)突破，有望維持高增。2023年公司新能源業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入1.6億元，同比增長283.5%；海外收入1.1億元，同比增長672.4%。公司在非洲、拉美中標了微電網(wǎng)、綜合能源管理等EPC項目，并攻克多項前沿技術(shù)，實現(xiàn)電網(wǎng)業(yè)務(wù)一體化布局。n業(yè)績預(yù)測與投資建議：預(yù)計公司2024-2026年營收分別為53.8億元、64.5億元、74.6億元，未來三年歸母凈利潤同比增速分別為22.5%/18.6%/18.2%。公司為國內(nèi)智能電表領(lǐng)先企業(yè)，先發(fā)布局海外業(yè)務(wù)實現(xiàn)快速增長，伴隨配網(wǎng)、新能源等業(yè)務(wù)陸續(xù)起量，公司業(yè)績有望持續(xù)向上，給予“持有”評級。股價表現(xiàn)海興電力滬深300-18%23/623/823/1023/1224/2n風(fēng)險提示：電表招標不及預(yù)期的風(fēng)險；海外市場開拓不及預(yù)期的風(fēng)險；市場競爭激烈影響盈利水平的風(fēng)險；匯率股價表現(xiàn)海興電力滬深300-18%23/623/823/1023/1224/2業(yè)績預(yù)測和估值指標指標營業(yè)收入（百萬元）4200.355379.726447.427462.16營業(yè)收入增長率26.91%28.08%19.85%15.74%歸母凈利潤（百萬元）982.471203.461426.901686.37凈利潤增長率47.90%22.49%18.57%18.18%2520ll5.5威勝信息：通信模塊增長空間大，表計產(chǎn)業(yè)鏈出口領(lǐng)先n投資邏輯：①海外“電網(wǎng)+智慧城市”一體化解決方案需求廣闊，公司海外業(yè)務(wù)有望持續(xù)突破。亞非拉中經(jīng)濟落后地區(qū)存在大量電力、城市智能化建設(shè)改造需求，區(qū)別于國內(nèi)多數(shù)電表企業(yè)，公司具備行業(yè)領(lǐng)先的通信技術(shù)，通過“表計+通信方案+終端”的一體化方式，以“一帶一路”國家為基本盤，進一步拓展歐美市場。2023年海外業(yè)務(wù)毛利率為38.3%，同比提升2.8pp，多區(qū)域?qū)崿F(xiàn)訂單0到1突破。②國內(nèi)新型電力系統(tǒng)發(fā)展為長期確定性趨勢 ,市場空間大，公司數(shù)字電網(wǎng)業(yè)務(wù)有望快速增長。伴隨分布式新能源如屋頂光伏、充電樁等并網(wǎng)接入，國內(nèi)電網(wǎng)投資有望從主干網(wǎng)向智能化配網(wǎng)投資傾斜。根據(jù)我們發(fā)布的《威勝信息：經(jīng)營業(yè)績亮眼，受益于配網(wǎng)智能化揚帆啟航》報告測算，預(yù)計25年國內(nèi)配電網(wǎng)投資額有望超3300億元，智能化配電網(wǎng)投資額有達1000億元，驅(qū)動通信網(wǎng)關(guān)、電監(jiān)測等設(shè)備需求放量。2023年，公司通信模塊受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及規(guī)模效應(yīng)降本，毛利率同比提升14.7pp至41.7%，伴隨行業(yè)景氣度上行有望實現(xiàn)長期穩(wěn)定發(fā)展。n業(yè)績預(yù)測與投資建議：預(yù)計公司2024-2026年營收分別為30.4億元、38.2億元、45.6億元，未來三年歸母凈利潤增速分別為33.8%/26.1%/20.2%。公司為國內(nèi)智能配電網(wǎng)頭部企業(yè)，充分受益于國內(nèi)電網(wǎng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級，且海外市場空間廣闊，公司積極布局已斬獲多區(qū)域長期訂單，給予“持有”評級。股價表現(xiàn)n風(fēng)險提示：國內(nèi)配電網(wǎng)智能化滲透率不及預(yù)期的風(fēng)險；海外拓展不及預(yù)期的風(fēng)險；匯率波動影響公司海外業(yè)務(wù)收入的風(fēng)險。股價表現(xiàn)50%40%50%40%30%20%10% 業(yè)績預(yù)測和估值指標指標營業(yè)收入（百萬元）2225.253036.033817.054555.58營業(yè)收入增長率11.06%36.44%25.73%19.35%歸母凈利潤（百萬元）525.26702.99886.361065.64凈利潤增長率31.26%33.84%26.08%20.23%2827225.6友訊達：國內(nèi)智能電網(wǎng)通信頭部企業(yè)，海外有望迎0到1突破n投資邏輯：①電表基本盤穩(wěn)定，業(yè)績步入兌現(xiàn)期。根據(jù)國網(wǎng)規(guī)劃，2024年有望為國內(nèi)電表招標大年，2401批行業(yè)招標量同比增長83.8%。公司于2302批次中標金額同比增長69.8%，市占率躍入前10名水平，且2401批中標3億元，排名第8位，根據(jù)電表約半年交付周期及24年招標高景氣，支撐電表業(yè)績快速增長。②國內(nèi)電網(wǎng)智能化滲透率逐步提升，公司具備先發(fā)優(yōu)勢。能源互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展擴充電力模組、芯片需求，應(yīng)用場景有望從6億節(jié)點實現(xiàn)多倍增長。公司聚焦物聯(lián)網(wǎng)連接“最后一公里”領(lǐng)域，形成物聯(lián)網(wǎng)端到端的整體解決方案，MuCoFAN等無線通信技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢強，受益于配電側(cè)分布式新能源并網(wǎng)接入及用戶側(cè)電表通信模塊從HPLC向雙模的升級迭代，無線網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)長期穩(wěn)定發(fā)展。③海外AMI解決方案市場空間廣闊，公司已具備一整套解決方案，出海有望突破。由于AMI方案出海需要以表計為載體，且公司此前電表業(yè)務(wù)未起量，因此海外業(yè)務(wù)發(fā)展較緩。但公司持續(xù)積極開展國際技術(shù)交流，已先后加入各個國際AMI行業(yè)標準組織和聯(lián)盟，成為會員單位，受益于海外需求增長有望迎業(yè)務(wù)新增量。n業(yè)績預(yù)測與投資建議：預(yù)計公司2024-2026年營收分別為14.4億元、17.1億元、19.1億元，未來三年歸母凈利潤同比增速分別為34.1%/19.8%/13.9%。公司為國內(nèi)智能配電網(wǎng)領(lǐng)先企業(yè)，短期受益于電表訂單高增支撐業(yè)績發(fā)展，中長期充分受益于國內(nèi)電網(wǎng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級。股價表現(xiàn)友訊達滬深300-1%-10%-19%-28%-37%23/623/823/1023/1224/224/4n風(fēng)險提示：電網(wǎng)投資不及預(yù)期的風(fēng)險；公司國內(nèi)電表份額下降的風(fēng)險；海外市場拓展不及預(yù)期的風(fēng)險；匯率波動影響公司海外業(yè)務(wù)收入的風(fēng)險。股價表現(xiàn)友訊達滬深300-1%-10%-19%-28%-37%23/623/823/1023/1224/224/4業(yè)績預(yù)測和估值指標指標營業(yè)收入（百萬元）1097.401440.941708.431906.95營業(yè)收入增長率7.42%31.30%18.56%11.62%歸母凈利潤（百萬元）191.59256.85307.68350.55凈利潤增長率94.00%34.06%19.79%13.94%98ll5.7許繼電氣：業(yè)績有望進入兌現(xiàn)期，柔性直流放量在即n投資邏輯：①國內(nèi)特高壓直流起量，公司迎業(yè)績放量期。在23年及2401批國網(wǎng)特高壓招標中，公司特高壓合計中標13.4億元，考慮到特高壓直流線路的交付周期，23年上半年中標特高壓項目有望在24H2開始交付。參考風(fēng)光大基地“十五五”165GW的外送規(guī)劃，后仍有每年約4條直流線路建設(shè)需求（根據(jù)“金上-湖北”線路8GW容量測算）。②國內(nèi)外柔性直流滲透逐步提升，價值量更高。柔直換流站價值量為常直的3倍，公司市占率約20% ,受益于特高壓、深遠海帶動的柔直滲透率提升。③海外電網(wǎng)需求空間大，公司布局加快。海外“一帶一路”沿線國家存在電網(wǎng)建設(shè)需求，公司海外以特高壓、配用電為核心業(yè)務(wù)，以變電、充電樁為增量業(yè)務(wù)，持續(xù)在沿線的沙特、智利、泰國等市場積極開拓，帶動產(chǎn)品出口和本土化產(chǎn)能合作。n業(yè)績預(yù)測與投資建議：預(yù)計公司2024-2026年營收分別為195.9億元、225.6億元、249.3億元，未來三年歸母凈利潤同比增速分別為16.1%/28.1%/14.1%。公司智能電網(wǎng)、特高壓領(lǐng)域核心產(chǎn)品優(yōu)勢凸顯，且柔性直流、EPC業(yè)務(wù)為公司提供了新的增長動力，業(yè)績有望持續(xù)增長，給予“持有”評級。業(yè)績預(yù)測和估值指標n風(fēng)險提示：電網(wǎng)投資不及預(yù)期的風(fēng)險；產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期的風(fēng)險；上游原材料價格上漲的風(fēng)險；深遠海開發(fā)進度不及預(yù)期的風(fēng)險；匯率波動影響公司海外業(yè)務(wù)收入的風(fēng)險。業(yè)績預(yù)測和估值指標許繼電氣滬深300-10%-25%23/623/823/1023/1224/224/4股價表現(xiàn)許繼電氣滬深300-10%-25%23/623/823/1023/1224/224/4股價表現(xiàn)指標營業(yè)收入（百萬元）17060.9019588.4122563.2624926.32營業(yè)收入增長率13.51%14.81%15.19%10.47%歸母凈利潤（百萬元）1005.381167.301495.411706.37凈利潤增長率28.03%16.10%28.11%14.11%222822ll5.8平高電氣：GIS龍頭，乘特高壓之風(fēng)扶搖直上n投資邏輯：①GIS龍頭，中標份額優(yōu)勢穩(wěn)固，2024年有望迎交付大年。根據(jù)國網(wǎng)中標數(shù)據(jù)，公司特高壓項目GIS份額穩(wěn)定在30%-40%，輸變電項目由于競爭激烈，份額維持15%附近。特高壓線路中GIS價值量占比高，項目陸續(xù)核準開工，除特高壓GIS外，配套的126KV-500KV輸變電GIS亦有望放量。公司中標份額較穩(wěn)定，高壓業(yè)務(wù)有望持續(xù)高增。②中低壓配網(wǎng)穩(wěn)健發(fā)展，盈利有望向上。公司向中低壓配網(wǎng)業(yè)務(wù)向數(shù)字化、智能化、一二次設(shè)備融合方向發(fā)展，專注發(fā)展高毛利業(yè)務(wù)，有望持續(xù)降本增效。③海外業(yè)務(wù)扭虧為盈，出海打開新一輪增長空間。公司2023年簽訂24-36KV環(huán)網(wǎng)柜產(chǎn)品單筆最大海外訂單突破歐洲高端市場，此外東南亞市場持續(xù)簽訂工程合同，2023年海外毛利率9.2%，扭虧為盈，海外發(fā)展趨勢向好。n業(yè)績預(yù)測與投資建議：預(yù)計公司2024-2026年營收分別為139.2億元、157.6億元、173.7億元，未來三年歸母凈利潤同比增速分別為32.7%/21.6%/13.9%。公司特高壓GIS具備強領(lǐng)先優(yōu)勢，有望受益于下游需求提升，帶動業(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L，給予“持有”評級。股價表現(xiàn)n風(fēng)險提示：原材料價格上漲的風(fēng)險；海外市場開拓不及預(yù)期；國網(wǎng)投資不及預(yù)期的風(fēng)險；匯率波動影響公司海外業(yè)務(wù)收入的風(fēng)險。股價表現(xiàn)平高電氣滬深300-3%-18%23/623/823/1023/1224/2平高電氣滬深300-3%-18%23/623/823/1023/1224/2業(yè)績預(yù)測和估值指標指標營業(yè)收入（百萬元）11077.0013918.1615757.7217366.65營業(yè)收入增長率19.44%25.65%13.22%10.21%歸母凈利潤（百萬元）815.711082.591315.991498.51凈利潤增長率284.60%32.72%21.56%13.87%EPS（元）0.600.800.971.102123n海外電網(wǎng)投資不及預(yù)期的風(fēng)險；n上游原材料價格上漲的風(fēng)險；n海外新能源裝機不及預(yù)期的風(fēng)險；n變壓器擴產(chǎn)后短期產(chǎn)能過剩的風(fēng)險；n歐美智能電表導(dǎo)入進度不及預(yù)期的風(fēng)險；n深遠海發(fā)展不及預(yù)期導(dǎo)致柔性直流項目延后的風(fēng)險；n匯率波動影響海外業(yè)務(wù)匯兌損益的風(fēng)險。分析師：韓晨執(zhí)業(yè)證號：S1250520100002電話業(yè)證號：S1250524050001電話箱：la@SOUTHWESTSECURITIES西南證券研究發(fā)展中心西南證券研究發(fā)展中心西南證券投資評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發(fā)布日后6個月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，即：以報告發(fā)布日后6個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數(shù)為基準，新三板市場以三板成指（針對協(xié)議轉(zhuǎn)讓標的）或三板做市指數(shù)（針對做市轉(zhuǎn)讓標的）為基準；香港市場以