固定收益專題：地方債務(wù)化解有啥新思路？貴州視角

請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1地方債務(wù)化解有啥新思路？貴州視角1月31日，貴州省2023年預算報告提出將通過“推動各地將政府債務(wù)和隱性債務(wù)利息足額納入預算”、“發(fā)行政府債券置換隱性債務(wù)”等方式，穩(wěn)妥化解債務(wù)風險。這是新思路？還是老辦法？考慮到此前已經(jīng)有特殊再融資債發(fā)行，“發(fā)行政府債券置換隱性債務(wù)”，仍是老辦法。但2020年的預算報告中，只是將“政府債務(wù)本息納入預算”，而到2023年則是將“政府債務(wù)和隱性債務(wù)利息足額納入預算”，納入的范圍在擴大。貴州雖然是地方政府債務(wù)壓力的一個特別代表，但是其內(nèi)在邏輯有一定的普遍性。隱性債務(wù)部分：對于像貴州這樣債務(wù)壓力較重，同時自身經(jīng)濟周轉(zhuǎn)能力較弱的區(qū)域，隱債化解預計最終還是要通過政策支持，發(fā)行政府債券置換解決。預計未來這類區(qū)域的再融資債發(fā)行規(guī)模會進一步上升。非隱性債務(wù)部分的債務(wù)：債務(wù)壓力較重的主體，總體還是以重組、展期為主，當然，債券部分還是剛兌為主。近年來，從貴州一系列動作、政府表態(tài)中，我們看到了茅臺化債、貸款展期、非標違約、發(fā)行置換和剛性兌付。說明地方政府債務(wù)問題是一個復雜的系統(tǒng)性問題，問題的解決不會一蹴而就，過去、現(xiàn)在和未來都是分類處置、穩(wěn)步推進。對于2023年城投債投資，仍可合理參與，違約風險可控，但考慮到負債端的穩(wěn)定性與對應估值風險，下沉仍要相對謹慎。風險提示：宏觀經(jīng)濟變化超預期、地方政府債務(wù)風險、信用風險事件超預期、監(jiān)管政策風險證券研究報告2023年02月05日1《固定收益：債市能否持續(xù)走強？-行，低等級下行-產(chǎn)業(yè)債行業(yè)利差動態(tài)對2023開年行情較樂觀-2022年Q4公請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明21.地方債務(wù)化解有啥新思路？貴州視角 41.1.關(guān)于債務(wù)化解，預算報告說了什么？ 41.2.如何看待“發(fā)行政府債券置換隱性債務(wù)”？ 51.3.如何理解“債務(wù)利息足額納入預算”？ 71.4.從貴州看地方政府隱性債務(wù)怎么化解處置？ 81.5.小結(jié) 92.信用評級調(diào)整回顧 123.一級市場：發(fā)行量較上周下降，發(fā)行利率整體下行 123.1.發(fā)行規(guī)模 3.2.發(fā)行利率 4.二級市場：成交量較上一交易周上升，收益率下行 134.1.銀行間市場 4.2.交易所市場 5.附錄 20圖1：2019年置換債發(fā)行情況（部分含償還地方債本金的再融資債） 6圖2：特殊再融資債的發(fā)行情況 6圖3：各地區(qū)用于“償還存量債務(wù)”的特殊再融資債規(guī)模 7圖4：信用債發(fā)行量及凈融資量走勢 12圖5：城投債發(fā)行量及凈融資量走勢 12圖6：非金融企業(yè)短融發(fā)行量及凈融資量走勢 13圖7：中票發(fā)行量及凈融資量走勢 13圖8：企業(yè)債發(fā)行量及凈融資量走勢 13圖9：公司債發(fā)行量及凈融資量走勢 13圖10：銀行間信用債成交額 14圖11：交易所信用債成交額 14圖12：銀行間質(zhì)押式回購利率 20圖13：交易所質(zhì)押式回購利率 20圖14：商業(yè)銀行普通債券收益率 20圖15：商業(yè)銀行普通債券信用利差 20圖16：商業(yè)銀行二級資本債到期收益率 20圖17：商業(yè)銀行二級資本債信用利差 20圖18：商業(yè)銀行無固定期限資本債（行權(quán)）收益率 20圖19：商業(yè)銀行無固定期限資本債（行權(quán)）信用利差 20圖20：證券公司債收益率 21圖21：證券公司債信用利差 21請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3表1：湖南、貴州具體隱性債務(wù)化解方案案例 5表2：部分省份2023年政府工作報告及預算報告中對于債務(wù)化解的相關(guān)安排 10表3：發(fā)行人跟蹤評級調(diào)整匯總 12表4：本周交易商協(xié)會發(fā)行指導利率 13表5：中短期票據(jù)收益率周變化 14表6：企業(yè)債收益率周變化 14表7：城投債收益率周變化 15表8：商業(yè)銀行普通債收益率周變化 15表9：商業(yè)銀行二級資本債收益率周變化 15表10：商業(yè)銀行無固定期限資本債（行權(quán)）收益率周變化 15表11：證券公司債收益率周變化 15表12：中短期票據(jù)利差周變化 16表13：企業(yè)債利差周變化 表14：城投債利差周變化 表15：商業(yè)銀行普通債利差周變化 16表16：商業(yè)銀行二級資本債利差周變化 16表17：商業(yè)銀行無固定期限資本債（行權(quán)）利差周變化 16表18：證券公司債利差周變化 17表19：中短期票據(jù)等級利差周變化 17表20：企業(yè)債等級利差周變化 17表21：城投債等級利差周變化 17表22：商業(yè)銀行普通債等級利差周變化 18表23：商業(yè)銀行二級資本債等級利差周變化 18表24：商業(yè)銀行無固定期限資本債（行權(quán)）等級利差周變化 18表25：證券公司債等級利差周變化 18表26：上周成交活躍的交易所信用債 18表27：中短期票據(jù)收益率分位數(shù) 21表28：中短期票據(jù)信用利差分位數(shù) 21表29：中短期票據(jù)等級利差分位數(shù) 22表30：城投債收益率分位數(shù) 22表31：城投債信用利差分位數(shù) 22表32：城投債等級利差分位數(shù) 22表33：商業(yè)銀行普通債收益率分位數(shù) 23表34：商業(yè)銀行普通債信用利差分位數(shù) 23表35：商業(yè)銀行普通債等級利差分位數(shù) 23請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明41月31日，貴州省財政廳官網(wǎng)發(fā)布了《貴州省2022年預算執(zhí)行情況和2023年預算草案的報告》（以下簡稱“預算報告”）1，提出將通過“推動各地將政府債務(wù)和隱性債務(wù)利息足貴州預算報告，對于債務(wù)風險化解，有啥新思路？將給市場帶來什么樣的影響？貴州省2023年預算報告在“2022年和過去五年工作回顧”部分指出：（二）搶抓重大政策機遇，狠抓國發(fā)〔2022〕2號文件精神落地落實。財政支持高質(zhì)量發(fā)展的政策取得新突破。爭取財政部出臺《支持貴州加快提升財政治理能力奮力闖出高質(zhì)量發(fā)展新路的實施方案》，從加大財政資金支持、防范化解債務(wù)風險、完善生態(tài)文明建設(shè)、構(gòu)建高質(zhì)量發(fā)展格局、加快建立現(xiàn)代財政制度五個方面提出了43條支持貴州的具體措施。爭取到中央各項轉(zhuǎn)移支付3674億元，增長14.9%，為闖新路、開新局、搶新機、出新績提供有力的財政保障。（六）多措并舉防范化解風險，全力以赴維護安全穩(wěn)定。著力防范化解債務(wù)風險。滾動監(jiān)測各地隱性債務(wù)風險，分類有效妥善處置隱患，著力防范債務(wù)違約風險。推動金融機構(gòu)開展存量債務(wù)展期、重組，緩釋債務(wù)短期償付風險。合法合規(guī)穩(wěn)妥有序化解債務(wù)，疏堵并舉降低風險等級。強化債務(wù)管理監(jiān)督，堅決遏制違規(guī)新增隱性債務(wù)。五年來，我們堅持遏增量、化存量，強監(jiān)管、嚴追責，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性債務(wù)風險的底線。政府債務(wù)管理不斷強化，制定加強債務(wù)管理的主體制度文件12個、配套政策文件13個，建立債務(wù)舉借、使用、償還、預警、考核、問責等全流程、全鏈條的債務(wù)風險防控制度體系。梳理舉債融資“正負面清單”，圍繞“化小、化優(yōu)、化轉(zhuǎn)、化長”四條路徑提出“八個一批”和14條化債措施及10條化債意見，穩(wěn)妥化解存量債務(wù)。推動金融機構(gòu)開展存量債務(wù)展期、重組，緩釋債務(wù)短期償付壓力。對于過去工作的總結(jié)，主要落腳于“遏增量、化存量”、“守住了不發(fā)生系統(tǒng)性債務(wù)風險的底線”，并重點提及了2022年專門針對貴州出臺的國發(fā)2號文。對于未來工作的展望，預算報告“2023年財政主要任務(wù)”部分指出：更加穩(wěn)妥化解風險，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線。系統(tǒng)謀劃防范化解債務(wù)風險體制機制。通過爭取中央支持、金融機構(gòu)展期降息、盤活資源資產(chǎn)等方式，推動各地將政府債務(wù)力爭用3—5年時間，建立健全系統(tǒng)解決和防范化解政府債務(wù)風險體制機制，逐步推動地方發(fā)展進入良性軌道。分類防范化解風險。強化法定政府債務(wù)管理，嚴格落實政府債券本息償付約束機制。爭取高風險建制市縣降低債務(wù)風險試點等政策支持，通過發(fā)行政府債券置換隱性債務(wù)，優(yōu)化地方債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)成本。協(xié)調(diào)金融機構(gòu)支持債務(wù)重組、展期降息，積極有序緩釋債務(wù)風險。壓實壓緊責任，依法依規(guī)穩(wěn)妥有序推進化債。堅決遏制違規(guī)新增隱性債務(wù)，嚴格開展政府投資項目立項前財政承受能力評估，嚴禁國有企事業(yè)單位變相舉債，堅決制止違法違規(guī)舉債行為。加強融資平臺公司治理，分類推動平臺公司市場化實體化轉(zhuǎn)型發(fā)展。強化制度約束。加強財政、審計、紀檢監(jiān)察監(jiān)督，建立健全債務(wù)風險防范化解專項監(jiān)督協(xié)作機制，對違規(guī)新增隱性債務(wù)、不實化債、套取挪用專項債券資金等問題，嚴肅追責問責。同時，協(xié)同做好糧食、能源、金融、安全生產(chǎn)等領(lǐng)域風險防范化解工作。值得關(guān)注的是：一是推動將政府債務(wù)和隱性債務(wù)利息足額納入預算；二是提出通過發(fā)行債券置換隱性債務(wù)；三是協(xié)調(diào)金融機構(gòu)支持債務(wù)重組、展期降息，再次被提及，預計在國發(fā)2號文背景下，未來遵義道橋的模式在貴州省內(nèi)進一步推廣。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明51.2.如何看待“發(fā)行政府債券置換隱性債從2019年開始，就先后有地方政府相關(guān)新聞和文件中涉及發(fā)行地方政府債券置換隱性債務(wù)的相關(guān)內(nèi)容。2019年2月，湖南省財政廳相關(guān)新聞《蹄疾步穩(wěn)邁入奮斗的春天》中，提及：切實防范債務(wù)風險，積極爭取中央政府債務(wù)限額化解隱性債務(wù)，組織部分縣市制定完善申報方案，幫助平滑緩釋債務(wù)風險。2019年7月，《銅仁市人民政府關(guān)于市二屆人大三次會議第12號建議的答復》中指出：三是積極爭取建制縣隱性債務(wù)風險化解試點，按省政府有關(guān)要求，松桃縣在全省PK中勝出，省政府已將松桃、獨山等10個縣申報納入財政部試點縣名單。貴州等5省作為全國試點即將在財政部進行遴選，松桃縣已納入試點名單，并爭取到債券資金22億?！躲~仁市復》2《湖南省工作：一是開好依法舉債“前門”，做好2019年第一期政府資料來源：政府官網(wǎng)，天風證券研究所實際上，2019年就有7個省份（主要是集中在財政部提到的六個建制縣試點置換的省份，加上江蘇）以置換債券的名義發(fā)行了地方政府債券用于置換存量政府債務(wù)，這里的存量政府債務(wù)就涉及到地方政府隱性債務(wù)。2/zwgk/zfxxgkzl/fdzdgknr/3/czt/xxgk/gzdt/用于置換存量政府債務(wù)的規(guī)模償還地方政府債券本金的規(guī)模用于置換存量政府債務(wù)的規(guī)模償還地方政府債券本金的規(guī)模500450400350300250200500億資料來源：Wind，天風證券研究所2020年開始，一批地方政府再融資債券中，其募集資金用途除了用于償還到期地方政府債券本金之外，還有一部分用于償還政府存量債務(wù)，即開始以再融資債的名義發(fā)行債券置換隱性債務(wù)。2021年，又有北京、上海和廣東，被納入全國“全域無隱性債務(wù)”第一批試點省市，啟動隱性債務(wù)清零沖刺工作。為了沖刺隱性債務(wù)清零，三省市也分別發(fā)行了部分再融資債用于償還存量債務(wù)，即償還隱性債務(wù)，市場也稱這類用于隱性債務(wù)化解的再融資債券為“特殊再融資債券”。至此，實際上形成了兩類用途的特殊再融資債券：一類用于建制縣區(qū)隱性債務(wù)風險化解試點，主要幫助高風險地區(qū)化解債務(wù)風險；另一類用于全域無隱性債務(wù)試點，主要獎勵債務(wù)管控好的地區(qū)4。截止2022年底，市場上共發(fā)行特殊再融資債券規(guī)模達到10313億元，按規(guī)模排序，依次是北京、廣東、江蘇、上海等發(fā)達省市，隨后是重慶、天津、貴州等債務(wù)壓力較重的區(qū)域。資料來源：Wind，天風證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7圖3：各地區(qū)用于“償還存量債務(wù)”的特殊再融2500200015001000500特殊再融資發(fā)行規(guī)模(億元)北京廣東江蘇上海重慶天津貴州河南兵團福建遼寧大連陜西安徽吉林湖南河北浙江江西青海寧波云南新疆寧夏深圳廣西甘肅西藏資料來源：Wind，天風證券研究所對于貴州而言，截止2022年底，已發(fā)行多期特殊再融資債，其中，用于隱性債務(wù)置換的規(guī)模達到397億元，同時，貴州也是首批六個建制縣試點置換的省份。貴州2023年預算報告再次提及“爭取高風險建制市縣降低債務(wù)風險試點等政策支持，通過發(fā)行政府債券置換隱性債務(wù)，優(yōu)化地方債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)成本?！憋@然是希望爭取到更大力度的政策支持。貴州因為其特殊的區(qū)域經(jīng)濟狀況，想要妥善化解債務(wù)問題，的確需要更多外部支持。本次預算報告專門提及爭取高風險建制縣降低債務(wù)風險試點等政策，是此前政策的進一步延伸，不排除可能還會擴展。根據(jù)《地方政府一般債務(wù)預算管理辦法》規(guī)定：一般債務(wù)應當有償還計劃和穩(wěn)定的償還資金來源5。一般債務(wù)本金通過一般公共預算收入（包含調(diào)入預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和其他預算資金）、發(fā)行一般債券等償還。一般債務(wù)利息通過一般公共預算收入（包含調(diào)入預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和其他預算資金）等償還，不得通過發(fā)行一般債券償還。根據(jù)《地方政府專項債務(wù)預算管理辦法》規(guī)定：專項債務(wù)應當有償還計劃和穩(wěn)定的償還資金來源6。專項債務(wù)本金通過對應的政府性基金收入、專項收入、發(fā)行專項債券等償還。專項債務(wù)利息通過對應的政府性基金收入、專項收入償還，不得通過發(fā)行專項債券償還。地方政府債務(wù)，無論是一般債務(wù)還是專項債務(wù)，理論上來說，都應該全額將其本息納入政府預算，但貴州在2023年的預算報告中提及：“通過爭取中央支持、金融機構(gòu)展期降息、盤活資源資產(chǎn)等方式，推動各地將政府債務(wù)和隱性債務(wù)利息足額納入預算，為基層財政秩序回歸正常、提高在資本市場信用奠定基礎(chǔ)，力爭用3—5年時間，建立健全系統(tǒng)解決和防范化解政府債務(wù)風險體制機制，逐步推動地方發(fā)展進入良性軌道?！狈从吵霎斍安糠值胤秸畟鶆?wù)利息仍未全額納入政府預算，也進一步證實了貴州較大的地方政府債務(wù)壓力。此外，值得注意的是，這并非貴州預算報告首次提及將債務(wù)利息納入預算。2020年1月，貴州省在《貴州省2019年全省和省本級預算執(zhí)行情況與2020年全省和省本級預算草案的5/x6/請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8報告》中的“2019年的重點工作”中指出：“一是做好政府債券本息償付。政府債券本金并在“2020年的重點工作”中提及“足額將政府債務(wù)本息納入預算，按時償付本息?！蓖ㄟ^2020年和2023年預算報告可以看出，對于貴州而言，地方政府債務(wù)的本息仍有未足額納入預算的可能，進一步印證了貴州地方債務(wù)壓力偏大。但樂觀的一面，2020年的預算報告中，只是將“政府債務(wù)本息納入預算”，而到2023年則是將“政府債務(wù)和隱性債務(wù)利1.4.從貴州看地方政府隱性債務(wù)怎么化解處置？一直以來，貴州經(jīng)濟偏弱，債務(wù)率偏高，債務(wù)問題一直困擾地方經(jīng)濟發(fā)展。貴州各地方政府為了解決債務(wù)問題，做了一系列努力。因而，到目前為止，貴州的城投債券仍然沒有出現(xiàn)公開市場的違約。那么，貴州省做了哪些努力？貴州的舉措有何普遍意義？該如何看待城投公開市場債券？我們結(jié)合2018年以來的貴州省政府工作報告和預算報告，可以將貴州省地方債務(wù)問題化解歸納為幾個方面：一、堅決遏制債務(wù)增量。從2018年開始，隨著城投融資政策進一步收緊，貴州省城投債務(wù)管控進一步嚴格。根據(jù)《2018年全省和省本級預算執(zhí)行情況與2019年全省和省本級預算草案》7，貴州省嚴格落實政府性債務(wù)管理“七嚴禁”：審核國有企事業(yè)及平臺公司新增債務(wù)。嚴格落實各市縣債務(wù)風險管控責任，從嚴加強項目管理，堅持量入為出、量力而行，圍繞脫貧攻堅主戰(zhàn)略，突出重點投資項目，嚴格執(zhí)行建設(shè)標準，著力控制投資規(guī)模，嚴禁以脫貧攻堅之名違規(guī)審批“花架子”項目，堅決遏制債務(wù)增量。二、通過拉長期限、降低成本等方式，穩(wěn)妥化解存量債務(wù)。根據(jù)2019年預算報告，貴州省通過債務(wù)置換，大幅降低了政府債務(wù)成本，拉長了期限。平均成本從7.8%降至3.5%，平均年限從4.2年拉長至6.1年，2015—2018年累計節(jié)約利息約1000億元，極大緩解了我省集中還本付息壓力。政府債務(wù)已全部置換為政府債券，按規(guī)定可通過發(fā)行再融資債券予以置換，加上政府債券利息已納入預算安排，政府債務(wù)風險總體可控。三、建立債務(wù)風險應急預案，設(shè)立省級及市州債務(wù)風險應急資金池。建立債務(wù)風險應急處置機制，從快速響應、分類施策、各司其職、協(xié)同聯(lián)動、穩(wěn)妥處置等方面，指導和規(guī)范全省債務(wù)風險應急處置工作。設(shè)立省級債務(wù)風險應急資金池，推動市州資金池的設(shè)立，強化省市協(xié)同形成全省合力，有效防范和化解債務(wù)風險。四、爭取地方政府債券額度，爭取國家更多政策支持。2018年貴州省《政府工作報告》就提出要：爭取國家增加我省地方政府債券額度8，2019年貴州省成為首批六個建制縣試點置換的省份，當年就以置換債名義發(fā)行了多只地方政府債券置換隱性債務(wù)。2022年1月，國務(wù)院又出臺了國發(fā)2號文9，提出“允許融資平臺公司對符合條件的存量隱性債務(wù)，與金融機構(gòu)協(xié)商采取適當?shù)恼蛊?、債?wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)?！痹谡咧С窒拢窳x道橋成功進行了銀行貸款展期。五、積極盤活地方國企資源。 7/zwgk/zdlyxx/cz8/zwgk/zf9/zhengce/c請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9茅臺作為貴州最為優(yōu)質(zhì)的國有資產(chǎn)，承擔起協(xié)助化解地方政府債務(wù)的重任，開創(chuàng)出“茅臺化債”的模式10。2019年12月和2020年12月，貴州茅臺集團先后分兩次，將合計8%的貴州茅臺上市公司股份劃轉(zhuǎn)至貴州省國有資本運營有限責任公司，兩筆股份合計總市值超過1600億（茅臺最新市值2.28萬億計算）。此外，茅臺集團還于2020年11月份發(fā)行債券，用于收購貴州高速公路集團有限公司股權(quán)。整體看下來，老辦法居多，新思路似乎并不多。而不同區(qū)域，可能方式方法差別并不大。不同地區(qū)的資源稟賦并不相同，可以借鑒，但似乎并不能完全照搬。在針對不同債務(wù)的化解過程中，政府隱性債務(wù)、城投經(jīng)營性債務(wù)，處置方式上有明顯區(qū)別：隱性債務(wù)：根據(jù)2023年預算報告“推動各地將政府債務(wù)和隱性債務(wù)利息足額納入預算”，爭取高風險建制市縣降低債務(wù)風險試點等政策支持，通過發(fā)行政府債券置換隱性債務(wù)。對于貴州這樣債務(wù)壓力較重，同時自身經(jīng)濟周轉(zhuǎn)能力較弱的區(qū)域，隱債化解預計最終還是要通過政策支持，發(fā)行政府債券置換解決。非隱性債務(wù)部分的債務(wù)：債務(wù)壓力較重的主體，總體還是以展期、重組為主，當然，債券部分還是剛兌為主。2022年底遵義道橋發(fā)布了展期公告，公告涉及155.94億元銀行貸款的重組事宜。結(jié)合2023年1月17日，中證鵬元發(fā)布的《關(guān)于關(guān)注遵義道橋建設(shè)（集團）有限公司銀行貸款重組事項的公告》指出：截至2022年6月末，公司總債務(wù)余額為457.54億元，占總負債的53.32%，短期債務(wù)余額為141.41億元，占總債務(wù)的30.91%，現(xiàn)金短期債務(wù)比為0.04；除本次重組的銀行貸款外，公司仍有較大規(guī)模的存續(xù)債券和非標債務(wù)，且部分非標債務(wù)已出現(xiàn)逾期，反映出公司面臨很大的流動性壓力；同期公司對外擔保金額為151.46億元，占當期末凈資產(chǎn)的18.30%，部分被擔保債務(wù)已經(jīng)出現(xiàn)訴訟糾紛，公司面臨很大擔保代償風險。從這一公告可以合理推測，遵義道橋的所有銀行貸款應該都進行了展期，而一般情況所有銀行貸款大概率不會都是隱性債務(wù)。因而，實際上反映出，在對城投經(jīng)營性債務(wù)的處置過程中，可能會兼顧隱性債務(wù)和非隱性債務(wù)。畢竟，同一個債權(quán)人可能同時會涉及隱性債務(wù)和非隱性債務(wù)。而為了能夠順利展期，存在部分非隱性債務(wù)范圍的債務(wù)同樣處置的可能性。城投債：從貴州一系列的動作、政府表態(tài)，結(jié)合此前，遵義道橋展期公告中公司對于公開市場債券的兌付承諾：二、公司持續(xù)經(jīng)營計劃。三、其他。本次銀行貸款重組不涉及公開市場債券，公司將嚴格按照募集說明書的約定，做好公開市場債券的償付工作。即使在銀行貸款展期、非標展期的情況下，對于公開市場債券，目前仍表達出了保兌付的意愿。綜合來看，貴州省城投的公開市場債券，應該仍然能夠?qū)崿F(xiàn)順利兌付。1月31日，貴州省2023年預算報告提出將通過“推動各地將政府債務(wù)和隱性債務(wù)利息足額納入預算”、“發(fā)行政府債券置換隱性債務(wù)”等方式，穩(wěn)妥化解債務(wù)風險。這是新思路？年的預算報告中，只是將“政府債務(wù)本息納入預算”，而到2023年則是將“政府債務(wù)和隱性債務(wù)利息足額納入預算”，納入的范圍在貴州雖然是地方政府債務(wù)壓力的一個特別代表，但是其內(nèi)在邏輯有一定的普遍性。/exchange/partners/82/rss/channel/cn/columns/8oa516/stories/WS請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明隱性債務(wù)部分：對于像貴州這樣債務(wù)壓力較重，同時自身經(jīng)濟周轉(zhuǎn)能力較弱的區(qū)域，隱債化解預計最終還是要通過政策支持，發(fā)行政府債券置換解決。預計未來這類區(qū)域的再融資非隱性債務(wù)部分的債務(wù)：債務(wù)壓力較重的主體，總體還是以重組、展期為主，當然，債券部分還是剛兌為主。近年來，從貴州一系列動作、政府表態(tài)中，我們看到了茅臺化債、貸款展期、非標違約、發(fā)行置換和剛性兌付。說明地方政府債務(wù)問題是一個復雜的系統(tǒng)性問題，問題的解決不會一蹴而就，過去、現(xiàn)在和未來都是分類處置、穩(wěn)步推進。對于2023年城投債投資，仍可合理參與，違約風險可控，但考慮到負債端的穩(wěn)定性與對應估值風險，下沉仍要相對謹慎。四川四川預算執(zhí)行情況和新年度預算草案（新年工作重點）（四）防范化解重大風險。守住債務(wù)風險防線，發(fā)行更多長期債券緩釋財政支出壓力，防范違法融資和高息融資，將本付息資金足額納入預算，壓緊壓實市縣和省級部門任；堅決遏制新增隱性債務(wù)，切實防范地方政府變相隱性債務(wù)化解新路徑，建立化債激勵獎補機制。守住線，最大限度下沉財力，確保“三?！鳖A算逐項足額穩(wěn)步推進存量暫付款分類處置；有效防范社?；鹬Щ疽蟪Ｗゲ恍?，加快完善財會監(jiān)督體系，做好財天無聚焦管住用好政府債務(wù),著力強管理、津加強專項債券全周期管理.強化項目質(zhì)量源頭把控,出臺專項債券項目庫管理辦法,實行儲備庫、需求庫、發(fā)行庫和存續(xù)期從嚴審慎分配新增債券額度,保障重點項目資金需要.實行常過含權(quán)或等額本金償還方式發(fā)行,避免償債責任后移.實行區(qū)級專項債券資金專戶管理,市財政局結(jié)合項目金使用情況從嚴審批,嚴防擠占挪用.出臺專項債券項目制發(fā)市級事業(yè)單位地方政府專項債券償債備付金管理前歸集償債資金,將償債責任落到實處.請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明黑龍江資平臺公司舉債融資監(jiān)控約束,落實市對區(qū)舉債融資事前安機制,及時叫停涉嫌違法違規(guī)新增隱性債務(wù)融資.積極加強與定的隱性債務(wù)化解任務(wù),沒有出現(xiàn)一筆逾期違約,守住了不發(fā)黑龍江資料來源：各地方政府官網(wǎng)，天風證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明本周共有1家發(fā)行人及其發(fā)行債券發(fā)生跟蹤評級調(diào)整。發(fā)行人（江西正邦科技股份有限公司）評級被下調(diào)；沒有發(fā)行人評級被上調(diào)。本周評級一次性下調(diào)超過一級的發(fā)行主體：江西正邦科技股份有限公司。其主營業(yè)務(wù)為農(nóng)牧業(yè)，評級下調(diào)的主要原因為部分子公司實質(zhì)合并重整，控股股東與一致行動人進行實質(zhì)合并重整，生豬出欄量和銷售收入下降等。（本次）否資料來源：Wind，天風證券研究所3.一級市場：發(fā)行量較上周下降，發(fā)行利率整體下行本周非金融企業(yè)短融、中票、企業(yè)債和公司債合計發(fā)行約543.37億元，總發(fā)行量較上周下降，償還規(guī)模約902.12億元，凈融資額約-358.75億元；其中，城投債（Wind分類）發(fā)行227.62億元，償還規(guī)模約512.13億元，凈融資額約-284.51億元。信用債的單周發(fā)行量較上周下降，總償還量下降，凈融資額上升。短融發(fā)行量下降，總償還量下降，凈融資額基本不變；中票發(fā)行量下降，總償還量下降，凈融資額上升；企業(yè)債發(fā)行量較上周下降，總償還量下降，凈融資額上升；公司債發(fā)行量較上周下降，總償還量下降，凈融資額上升?？偘l(fā)行量總償還量凈融資額總發(fā)行量總償還量凈融資額億40002022-08-152022-08-222022-08-152022-08-222022-08-292022-09-052022-09-122022-09-192022-09-262022-10-102022-10-172022-10-242022-10-312022-11-072022-11-142022-11-212022-11-282022-12-052022-12-122022-12-192022-12-262023-01-022023-01-092023-01-162023-01-30資料來源：Wind，天風證券研究所總發(fā)行量總償還量凈融資額2500總發(fā)行量總償還量凈融資額億2000150010005002022-08-152022-08-222022-08-152022-08-222022-08-292022-09-052022-09-122022-09-192022-09-262022-10-102022-10-172022-10-242022-10-312022-11-072022-11-142022-11-212022-11-282022-12-052022-12-122022-12-192022-12-262023-01-022023-01-092023-01-162023-01-30(500)(1000)資料來源：Wind，天風證券研究所具體來看，一般短融和超短融發(fā)行343.43億元，償還330.7億元，凈融資額12.73億元；中票發(fā)行103.6億元，償還89.27億元，凈融資額14.33億元。上周企業(yè)債未發(fā)行，償還14.79億元，凈融資額-14.79億元；公司債合計發(fā)行96.34億元，償還467.37億元，凈融資額-371.03億元。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明總發(fā)行量總償還量凈融資額2500總發(fā)行量總償還量凈融資額億2000150010005002022-08-152022-08-222022-08-152022-08-222022-08-292022-09-052022-09-122022-09-192022-09-262022-10-102022-10-172022-10-242022-10-312022-11-072022-11-142022-11-212022-11-282022-12-052022-12-122022-12-192022-12-262023-01-022023-01-092023-01-162023-01-30(500)(1000)(1500)(2000)資料來源：Wind，天風證券研究所200150100500(50)(100)(150)(200)200150100500(50)(100)(150)(200)億總發(fā)行量總償還量凈融資額2022-08-152022-08-222022-08-292022-09-052022-08-152022-08-222022-08-292022-09-052022-09-122022-09-192022-09-262022-10-102022-10-172022-10-242022-10-312022-11-072022-11-142022-11-212022-11-282022-12-052022-12-122022-12-192022-12-262023-01-022023-01-092023-01-162023-01-30資料來源：Wind，天風證券研究所億總發(fā)行量總償還量億總發(fā)行量總償還量凈融資額4002022-08-152022-08-222022-08-152022-08-222022-08-292022-09-052022-09-122022-09-192022-09-262022-10-102022-10-172022-10-242022-10-312022-11-072022-11-142022-11-212022-11-282022-12-052022-12-122022-12-192022-12-262023-01-022023-01-092023-01-162023-01-30資料來源：Wind，天風證券研究所億總發(fā)行量總償還量億總發(fā)行量總償還量凈融資額2022-08-152022-08-222022-08-292022-08-152022-08-222022-08-292022-09-052022-09-122022-09-192022-09-262022-10-102022-10-172022-10-242022-10-312022-11-072022-11-142022-11-212022-11-282022-12-052022-12-122022-12-192022-12-262023-01-022023-01-092023-01-162023-01-30資料來源：Wind，天風證券研究所從發(fā)行利率來看，交易商協(xié)會公布的發(fā)行指導利率整體下行、部分上行，各等級變動幅度-14-9BP。具體來看，1年期各等級變動-14-1BP；3年期各等級變動-7-1BP；5年期各等級下行0-7BP；7年期各等級變動-3-3BP；10年期及以上各等級變動-5-9BP。最新（%）變化（BP）最新（%）變化（BP）最新（%）變化（BP）最新（%）變化（BP）重點AAA0AAAAA+AAAA-1103資料來源：Wind，天風證券研究所4.二級市場：成交量較上一交易周上升，收益率下行銀行間和交易所信用債合計成交57394.57億元，總成交量相比前期上升。分類別看，銀行間短融、中票和企業(yè)債分別成交2308.87億元、2794.43億元、234.93億元，交易所公司債和企業(yè)債分別成交2971.63億元和229.55億元。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明90008000700060004000億短融中票企業(yè)債信用債日均(右)億 2022-08-082022-08-222022-09-052022-09-192022-10-102022-10-242022-11-072022-11-212022-12-052022-12-192023-01-022023-01-16資料來源：Wind，天風證券研究所公司債企業(yè)債信用債日均(右)億900-公司債企業(yè)債信用債日均(右)億900-800700ua6005003,5003,0002,50040030040030020010001,5001,00050022-08-0822-08-1522-08-0822-08-1522-08-2222-08-2922-09-0522-09-1222-09-1922-09-2622-10-1022-10-1722-10-2422-10-3122-11-0722-11-1422-11-2122-12-1922-12-2623-01-0223-01-0923-01-1623-01-30資料來源：Wind，天風證券研究所4.1.銀行間市場利率品現(xiàn)券整體收益率整體下行；信用債收益率整體下行，部分上行；金融債收益率整體下行；信用利差及各類信用等級利差漲跌互現(xiàn)。利率品現(xiàn)券整體收益率整體下行。具體來看，國債收益率曲線1年期下行1BP至2.15%水平，3年期下行1BP至2.52%水平，5年期下行4BP至2.69%水平，7年期下行2BP至2.86%水平，10年期下行4BP至2.89%水平。國開債收益率曲線1年期下行0BP至2.31%水平，3年期下行3BP至2.7%水平，5年期下行4BP至2.86%水平，7年期下行1BP至3.02%水平，10年期下行3BP至3.05%水平。信用債收益率整體下行，部分上行。具體來看，中短期票據(jù)收益率曲線1年期各等級收益率下行2-10BP，3年期各等級收益率上行2-7BP，5年期各等級收益率下行0-3BP；企業(yè)債收益率曲線3年期各等級收益率變動-4-1BP，5年期各等級收益率下行4-5BP，7年期各等級收益率變動0-1BP；城投債收益率曲線3年期各等級收益率變動-5-3BP，5年期各等級收益率變動-7-4BP，7年期各等級收益率變動-5-6BP。金融債收益率整體下行。具體來看，商業(yè)銀行普通債收益率曲線1年期各等級收益率下行3-4BP，3年期各等級收益率下行6-9BP，5年期各等級收益率下行1-4BP；商業(yè)銀行二級資本債收益率曲線1年期各等級收益率下行9-14BP，3年期各等級收益率變動-14-4BP，5年期各等級收益率下行2-5BP；商業(yè)銀行無固定期限資本債（行權(quán)）收益率曲線1年期各等級收益率下行9-13BP，3年期各等級收益率下行7-13BP，5年期各等級收益率下行2-7BP；證券公司債收益率曲線1年期各等級收益率下行3-7BP，3年期各等級收益率下行3-6BP，5年期各等級收益率下行6-9BP。單位：%A-+-+-2023-02-052.712.823.185.613.233.574.006.433.513.904.376.802023-01-202.732.883.285.683.203.553.966.363.543.934.406.80變化(BP)-2-6-10-73247-3-3-3-0資料來源：Wind，天風證券研究所單位：%A+-A+-A+-2023-02-053.233.583.916.313.513.924.286.683.594.064.426.822023-01-203.233.613.966.363.553.984.336.733.594.054.416.81請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明變化(變化(BP)1-2-4-4-4-5-4-4-0111資料來源：Wind，天風證券研究所2023-02-053.213.594.074.686.933.513.804.415.027.283.664.054.665.277.532023-01-203.243.634.104.656.903.563.874.424.977.243.714.104.665.217.48變化(BP)-4-5-333-5-7-243-5-5-065資料來源：Wind，天風證券研究所2023-02-052.622.632.682.832.832.842.953.143.022023-01-202.642.652.712.862.902.913.043.243.46變化(BP)-3-3-4-4-7-7-6-9-2-2-1-4資料來源：Wind，天風證券研究所2023-02-052.822.933.453.453.624.243.753.904.562023-01-202.923.043.543.583.694.203.773.954.61變化(BP)-10-11-9-14-74-2-5-5資料來源：Wind，天風證券研究所（行權(quán)）權(quán)）（行權(quán)）2023-02-052.973.133.713.773.924.514.084.274.962023-01-203.093.233.803.894.034.634.164.354.99變化(BP)-12-10-9-13-11-12-7-7-2資料來源：Wind，天風證券研究所A+A-+-+A2023-02-052.702.752.863.423.203.323.494.223.413.563.734.462023-01-202.732.822.933.493.233.363.554.253.493.623.814.51變化(BP)-3-7-7-7-3-4-6-3-9-7-9-6資料來源：Wind，天風證券研究所信用利差漲跌互現(xiàn)。具體來看，中短期票據(jù)收益率曲線1年期各等級信用利差縮小1-9BP，3年期各等級信用利差擴大4-9BP，5年期各等級信用利差擴大1-4BP；企業(yè)債收益率曲線3年期各等級信用利差變動-3-2BP，5年期各等級信用利差縮小1-2BP，7年期各等級信用利差擴大2-3BP；城投債收益率曲線3年期各等級信用利差變動-3-5BP，5年期各等級信用利差變動-3-8BP，7年期各等級信用利差變動-3-8BP。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明金融債信用利差整體縮小，部分擴大。商業(yè)銀行普通債收益率曲線1年期各等級信用利差縮小2-3BP，3年期各等級信用利差縮小3-6BP，5年期各等級信用利差變動0-3BP；商業(yè)銀行二級資本債收益率曲線1年期各等級信用利差縮小9-11BP，3年期各等級信用利差變動-11-7BP，5年期各等級信用利差變動-1-1BP；商業(yè)銀行無固定期限資本債（行權(quán)）收益率曲線1年期各等級信用利差縮小9-12BP，3年期各等級信用利差縮小4-9BP，5年期各等級信用利差變動-4-1BP；證券公司債收益率曲線1年期各等級信用利差縮小3-7BP，3年期各等級信用利差變動-3-0BP，5年期各等級信用利差縮小2-5BP。2023-02-05673463914102023-01-206638281407變化(BP)-1-5-9-654691114資料來源：Wind，天風證券研究所2023-02-05379813993962023-01-2069382400393變化(BP)2-1-3-3-1-2-1-12333資料來源：Wind，天風證券研究所2023-02-0568216441232458802414672023-01-20211436224451233460變化(BP)-2-3-155-1-3287-3-3287資料來源：Wind，天風證券研究所AAA-2023-02-05312443262023-01-20344049202434變化(BP)-2-2-3-3-4-4-3-6223-0資料來源：Wind，天風證券研究所2023-02-0591892023-01-206188變化(BP)-10-11-9-11-471-1-1資料來源：Wind，天風證券研究所（行權(quán)）權(quán)）權(quán)）2023-02-0566210請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2023-01-20209變化(BP)-12-10-9-9-7-8-4-41資料來源：Wind，天風證券研究所2023-02-05394469862023-01-20426360變化(BP)-3-7-7-70-1-30-5-3-5-2資料來源：Wind，天風證券研究所各類信用等級利差整漲跌互現(xiàn)。具體來看，中短期票據(jù)收益率曲線1年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差縮小4-8BP，3年期等級利差變動-1-4BP，5年期等級利差擴大0-3BP；企業(yè)債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差縮小3-5BP，5年期等級利差縮小0-1BP，7年期等級利差擴大1BP；城投債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差變動-1-7BP，5年期等級利差變動-2-9BP，7年期等級利差變動0-11BP。各類信用等級金融債等級利差整體擴大，部分縮小。商業(yè)銀行普通債收益率曲線1年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差變動-1-0BP，3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差變動-3-1BP，5年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差變動-3-1BP；商業(yè)銀行二級資本債普通債收益率曲線1年期AA+較AAA-、AA較AA+等級利差變動-1-2BP，3年期AA+較AAA-、AA較AA+等級利差擴大7-11BP，5年期AA+較AAA-、AA較AA+等級利差縮小0-2BP；商業(yè)銀行無固定期限資本債（行權(quán)）收益率曲線1年期AA+較AAA-、AA較AA+等級利差擴大1-2BP，3年期AA+較AAA-、AA較AA+等級利差變動-1-2BP，5年期AA+較AAA-、AA較AA+等級利差擴大0-5BP；證券公司債收益率曲線1年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差縮小0-4BP，3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差變動-2-3BP，5年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差變動-2-3BP。2023-02-054829134320383282023-01-2029631638325變化(BP)-4-8-5-114003資料來源：Wind，天風證券研究所2023-02-056830842318473232023-01-20383134331846變化(BP)-3-5-5-100111資料來源：Wind，天風證券研究所2023-02-0538862990377393872023-01-20393653136939377變化(BP)-1177-2398-05請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：Wind，天風證券研究所單位：BP3Y商業(yè)銀行普通債5Y商業(yè)銀行普通債AA2023-02-0515142023-01-201614變化(BP)0-1001-301-3資料來源：Wind，天風證券研究所單位：BP3Y商業(yè)銀行二級資本債5Y商業(yè)銀行二級資本債2023-02-05662023-01-2066變化(BP)-127-20資料來源：Wind，天風證券研究所單位：BP（行權(quán)）3Y商業(yè)銀行無固定期限資本債（行權(quán)）5Y商業(yè)銀行無固定期限資本債（行權(quán)）2023-02-05692023-01-206064變化(BP)212-105資料來源：Wind，天風證券研究所單位：BP3Y證券公司債5Y證券公司債2023-02-0552023-01-209變化(BP)-4-00-1-232-23資料來源：Wind，天風證券研究所4.2.交易所市場交易所公司債市場和企業(yè)債市場交易活躍度上升。公司債成交活躍債券凈價上漲數(shù)小于下跌數(shù)，企業(yè)債成交活躍債券凈價上漲數(shù)小于下跌數(shù)；總的來看公司債凈價上漲343只，凈價下跌387只；企業(yè)債凈價上漲175只，凈價下跌320只。項額(萬元)押比率請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明公公司債00090700000000000600資料來源：Wind，天風證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明R001R007%資料來源：Wind，天風證券研究所2015-11-202016-04-202016-09-202017-02-202017-07-202017-12-202018-05-202018-10-202019-03-202019-08-202020-01-202020-06-202020-11-202021-04-202021-09-202022-02-202022-07-202022-12-20——AAA3Y——2015-11-202016-04-202016-09-202017-02-202017-07-202017-12-202018-05-202018-10-202019-03-202019-08-202020-01-202020-06-202020-11-202021-04-202021-09-202022-02-202022-07-202022-12-20——AAA3Y——AAA-3Y——AA+3Y——AA3Y資料來源：Wind，天風證券研究所GC001:加權(quán)平均GC007:加權(quán)平均%6%5432122-09-2622-09-1222-09-2622-09-12資料來源：Wind，天風證券研究所2016-05-122016-09-122017-01-122017-05-122017-09-122018-01-122018-05-122018-09-122019-01-122019-05-122019-09-122020-01-122020-05-122020-09-122021-01-122021-05-122021-09-122022-01-122022-05-122022-09-122023-01-122016-05-122016-09-122017-01-122017-05-122017-09-122018-01-122018-05-122018-09-122019-01-122019-05-122019-09-122020-01-122020-05-122020-09-122021-01-122021-05-122021-09-122022-01-122022-05-122022-09-122023-01-12AAA1YAAA-1YAA+1YAA1Y資料來源：Wind，天風證券研究所AAA-3Y——AA+3Y——AA3Y5.004.504.003.503.002023-012022-112022-092022-072023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-012019-112019-092023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-012019-112019-09——2023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-012019-112019-09——AAA-1Y——AA+1Y——AA1Y資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.754.504.254.003.753.503.253.002.752.50——AAA-3Y——AA+3Y2022-06-122022-06-222022-07-022022-07-122022-07-222022-08-012022-08-112022-08-212022-08-312022-09-102022-09-202022-09-302022-10-102022-10-202022-10-302022-11-092022-11-192022-11-292022-12-092022-12-192022-12-292023-01-082023-01-182023-01-28806040——AAA-1YAA+1YAA1Y2022-06-022022-06-122022-06-022022-06-122022-06-222022-07-022022-07-122022-07-222022-08-012022-08-112022-08-212022-08-312022-09-102022-09-202022-09-302022-10-102022-10-202022-10-302022-11-092022-11-192022-11-292022-12-092022-12-192022-12-292023-01-082023-01-182023-01-28資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：資料來源：Wind，天風證券研究所%7.006.005.004.003.002.00——AAA3YAAA-3YAA+3YAA3Y2014-10-202015-03-202014-10-202015-03-202015-08-202016-01-202016-06-202016-11-202017-04-202017-09-202018-02-202018-07-202018-12-202019-05-202019-10-202020-03-202020-08-202021-01-202021-06-202021-11-202022-04-202022-09-20bpAAA1YAAA-1YAA+1YAA1Y2014-10-202015-03-202015-08-202014-10-202015-03-202015-08-202016-01-202016-06-202016-11-202017-04-202017-09-202018-02-202018-07-202018-12-202019-05-202019-10-202020-03-202020-08-202021-01-202021-06-202021-11-202022-04-202022-09-20資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所單位：%2023-02-032.712.823.185.613.233.574.006.433.513.904.376.801.491.892.282.332.582.913.882.883.133.434.592.802.993.244.833.343.633.985.603.714.054.496.093.343.684.005.393.924.244.646.074.254.675.086.554.464.744.975.954.665.055.406.524.885.345.746.926.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23現(xiàn)值-中位數(shù)(BP)-64-86-82-69-67-6436-74-78-7219%24%65%22%23%26%72%18%18%18%67%資料來源：Wind，天風證券研究所單位：BP2023-02-036634538940738422273490249668428161307993306530133089371319355390217247382204224407202233432請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明現(xiàn)值-中位數(shù)-11-16-443-729-10-3-132%25%47%91%40%53%62%98%33%46%49%93%資料來源：Wind，天風證券研究所單位：BP2023-02-034829134320383288.7814.766911.84243613.754222722.9563244.7519.94541.88524154.8852552876.96281259.7728278.8589302.954394311.7947.8999321.8558.99328.33現(xiàn)值-中位數(shù)-866584716%62%98%89%84%100%83%67%100%資料來源：Wind，天風證券研究所單位：%3Y城投債2023-02-033.213.594.074.686.933.513.804.415.027.283.664.054.665.277.532.382.552.822.983.472.923.133.313.493.813.243.393.573.794.193.333.573.784.105.323.743.934.214.746.003.964.184.615.186.463.924.244.635.035.934.344.