從自由現(xiàn)金流的角度哪些行業(yè)值得重點(diǎn)關(guān)注

政府債務(wù)增長將受到限制。中國經(jīng)濟(jì)開始摒棄依賴債務(wù)擴(kuò)張、傳統(tǒng)地產(chǎn)和基建半周期規(guī)律明顯減弱，信用周期和盈利周期趨于穩(wěn)定。過去追逐高盈利增速的核心投資理念需要調(diào)整，應(yīng)該逐漸加入能為股東提供真實(shí)回報(bào)的投資思路。在產(chǎn)生的現(xiàn)金流中扣除維持和擴(kuò)展其資產(chǎn)基礎(chǔ)所必需的資本支出后剩余金額。常意味著公司兼具盈利能力和資本利用效率，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化能力和效率更布局進(jìn)入收獲期的黑電；競爭格局改善的小家電。個(gè)股建議關(guān)注：海信家zhangxia1@yujiaqi@xufeifei@.liangchengjia@xiaoxinchen@敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明2轉(zhuǎn)輕資產(chǎn)模式，ROE相對(duì)較高的快遞物流；受益于出海需求敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明正文目錄 9 9 9（2）ROE（凈資產(chǎn)收益率） 9 9 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明4 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明 表9：過去兩年家電細(xì)分板塊單季度歸母凈利潤同比變化（ 表25：三大運(yùn)營商在新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)方 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明9一、通過自由現(xiàn)金流選擇行業(yè)的基本邏輯量減去維持和擴(kuò)展其資產(chǎn)基礎(chǔ)所必需的資本支出后的剩余金額。在財(cái)務(wù)分析中，常用來計(jì)算自由現(xiàn)金流的三種方法和相關(guān)指標(biāo)如下：（2）ROE（凈資產(chǎn)收益率）長期永續(xù)增速的基本公式為：gl=ROE*留存比率（RetentionRatio）?留存比率，也稱為盈余再投資率是公司保留的利潤占凈利潤的比例。敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明的永續(xù)增長假設(shè)。gl=ROE?留存比率（RetentionRatio）?留存比率，也稱為盈余再投資率是公司保留的利潤占凈），公司分配給股東的股利占凈利潤的比例。因此，基于DCF定價(jià)模型的四個(gè)核心變量就是FCFR、rf、rp、ROE，因此，這套估值方法論也被我們稱為FCF-敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明地方政府融資平臺(tái)的杠桿率將得到有效控制。未來，政府債務(wù)增加的主體將轉(zhuǎn)向中央政府及地方政府的預(yù)算內(nèi)限額債務(wù)。從此以后，在中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，三年半一周期的信用周期規(guī)律將明顯減弱，盡管信用波動(dòng)仍將存在。但波動(dòng)的周期性不再明確，且幅度將大幅低于以往，信用波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也將逐步減弱。中國經(jīng)濟(jì)將真正步入高質(zhì)量增長階段，即摒棄之前依賴債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大、傳統(tǒng)地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)刺激經(jīng)濟(jì)增長的模式，更多依賴于消費(fèi)、科2005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102020-032020-082021-012022-042022-092023-022023-072023-122005-9至2008-1240個(gè)月2019-1至2022-440個(gè)月2008-12至2012-642個(gè)月2015-9至2019-140個(gè)月2012-7至2015-940個(gè)月05.00中國十年期國債利率全Awind4.504.003.503.00A股長期價(jià)值線2.502.00%%7,0006,0005,0004,0003,0002,0000在房地產(chǎn)銷量中樞下了臺(tái)階之后，隨著政策的發(fā)力以及經(jīng)濟(jì)和居民收入預(yù)期的改善，2024年開始，房地產(chǎn)銷在經(jīng)歷了三年的下行之后，有望在一個(gè)更加低水平的均衡位置趨于穩(wěn)定。敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明商品房銷售面積（折年同比）:右軸商品房銷售面積（折年數(shù)商品房新開工面積（折年同比）:右軸商品房新開工面積（折年數(shù)）——商品房新開工滾動(dòng)12個(gè)月2015-122017-122019-12有效化解，2023年二季度以來地方政府得到有效的遏制。敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明財(cái)政存款余額增速——廣義財(cái)政開支增速0單位：%政府債券余額增量:三月平均80%60%40%0單位：%工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計(jì)同比——非金融上市公司盈利增速單位：%敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明806040200-20-40202014-07100大中城市工業(yè)用地成交面積增速：MA3固定資產(chǎn)投資完成額:MA3(右軸)單位：%2015-032015-072016-032016-07202015-032015-072016-032016-072017-032017-072018-032018-072019-032019-072020-032020-072020-112021-032021-072022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-0330200-10-20行資本開支的動(dòng)力會(huì)相對(duì)不足，資本開支進(jìn)入到低波動(dòng)穩(wěn)定的階段。非金融上市公司滬深30060%50%40%30%非金融上市公司滬深30060%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%2007-2007-122008-062008-122009-062009-122010-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062020-122021-062022-062022-122023-062023-12杠桿率趨于穩(wěn)定，不大幅加杠桿，靠消費(fèi)出口制造業(yè)科技等領(lǐng)域推動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的新發(fā)展模式。敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明300%250%200%150%100% 300%250%200%150%100% 239%.敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明2025-20272024-20252024-20252024-2025過去兩年經(jīng)歷了高資本開支和盈利下行帶來的自由現(xiàn)金敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明100%和2024年一季報(bào)的趨勢(shì)來看，這些指數(shù)的盈利增速已經(jīng)開始企穩(wěn)，不再殺估值但尚且沒有貢獻(xiàn)估值；但去年持續(xù)加息美債收益率的加速上行對(duì)沖了國內(nèi)利率的下行，針對(duì)國內(nèi)核心龍頭指數(shù)的rf持續(xù)攀升，從而殺估值。尤其是額收益比例開始反彈。會(huì)帶來第三波估值的修復(fù)。敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明中國:中債國債到期收益率:10年美國:國債收益率:10年中美兩單位：%。。美容護(hù)理建筑材料鋼鐵:.農(nóng)林牧漁:.農(nóng)林牧漁輸物物基礎(chǔ)化工備石油石油公用事業(yè)有色金屬備備。。社會(huì)服務(wù)敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明食品飲料。務(wù) 料 FCFR變化幅度FCFR變化幅度公公石石農(nóng)建油石化設(shè)備備:FCFyield進(jìn)一步我們用歷史數(shù)據(jù)回測(cè)該行業(yè)選擇框架在A股市場的有效性。我們分別采用自由現(xiàn)金流占金流占營收的比例、自由現(xiàn)金流占扣非凈利潤的比例構(gòu)建選擇因子，并基于分層回測(cè)法測(cè)試該因子的有效性。具體來看，我們選擇60個(gè)重要行業(yè)(不含金融)，在每個(gè)調(diào)倉到低分為5組，隨后觀測(cè)每一組行業(yè)組合累計(jì)收益占比位于前20%-40%的行業(yè)也能獲得一定的超額收益。但總體上，那些具有較高自由現(xiàn)金流占比的組別，其凈值中樞也更高。具體來看，2008/10-2010/1擇框架產(chǎn)生超額收益的主要區(qū)間。由此可見，基于自由現(xiàn)金流的行業(yè)選擇框架在穩(wěn)增長年份更加有效。敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明2086422005-122005-12第一組第二組第三組第四組——第五組WIND全A4——第一組——第二組——第三組第四組第五組WIND全A2005-122005-12——第一組——第二組——第三組第四組第五組——WIND全A2005-122005-12敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明21二、食品飲料重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域和標(biāo)的凈利率穩(wěn)步向上，奶粉行業(yè)價(jià)盤回升，帶動(dòng)飛休閑食品飲料乳品自由現(xiàn)金流占凈利潤的比例/2023年自由現(xiàn)金流占凈利潤的比例計(jì)算出的增幅進(jìn)行排序。預(yù)計(jì)休閑食品、食品加工、造自由現(xiàn)金流能力弱于其他行業(yè)，2021年之后隨著利潤轉(zhuǎn)好行業(yè)自由現(xiàn)金流回升，預(yù)計(jì)23-24年企業(yè)自由現(xiàn)金流有24年有望大幅改善，現(xiàn)金流有望轉(zhuǎn)正，H&H現(xiàn)金流保持穩(wěn)定，壽仙調(diào)味發(fā)酵品：龍頭海天味業(yè)2018-2流看海天隨著資本開支下降現(xiàn)金流預(yù)計(jì)改善，涪陵榨菜預(yù)計(jì)自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)好，中炬預(yù)計(jì)24年自由現(xiàn)金流略有下降，敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明22休閑食品飲料乳品立高食品：公司24年隨著收入端需求改善、油脂成本下降、費(fèi)用精細(xì)化控制多重影響下，天味食品：公司隨著渠道24年收入有望延續(xù)雙位數(shù)增速，內(nèi)生增長來自于對(duì)新品與戰(zhàn)略單品老白干酒:老白干在凈資產(chǎn)增長較緩的情況下，降本增效成效顯著，河北市場的競爭格局趨緩也帶動(dòng)了公司費(fèi)用率的敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明23休閑食品休閑食品仙樂健康休閑食品伊利股份飲料乳品金徽酒休閑食品飲料乳品今世緣敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明24舍得酒業(yè)桃李面包休閑食品飲料乳品金流占凈利潤的比例/2023年自由現(xiàn)金流占凈利潤的比例計(jì)算出的增幅進(jìn)行排序，梳理出2司。食品飲料各細(xì)分行業(yè)公司的現(xiàn)金流均有所改善，其中水據(jù)市場實(shí)際需求做動(dòng)態(tài)調(diào)整，改善現(xiàn)金流狀況。絕味食品：23年利潤低還在資本開支，現(xiàn)金流有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的增長和高現(xiàn)金留存或分配?，F(xiàn)金流改善的核心要關(guān)注銷售層面打開市場局面，目前分紅率整體合理。敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明25仙樂健康桃李面包休閑食品休閑食品休閑食品休閑食品舍得酒業(yè)休閑食品飲料乳品今世緣伊利股份飲料乳品敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明26飲料乳品金徽酒敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明27三、家電重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域和標(biāo)的契合市場高股息偏好，反映出市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降；消費(fèi)品以舊換新和地方調(diào)控政策放松，疊加年初家電排產(chǎn)高景氣，的海外布局后供應(yīng)鏈建設(shè)、渠道完善、品牌大規(guī)模并購基本完成，資本開支下行，帶動(dòng)企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)改善，則gl=ROE?留存比率（RetentionRatio）定價(jià)，無風(fēng)險(xiǎn)利率跟中美兩國十年期國債收益率正相關(guān)。2024-2025盈利預(yù)期修復(fù)2024-2025盈利預(yù)期修復(fù)2025-20272024-2025無風(fēng)險(xiǎn)利率下行FCFR修復(fù) PE2024迄今2023年2022年2021年2020年2019年2018年2017年2016年 零部件252927455432223637 清潔262221395432305437 廚房211920263328212321個(gè)護(hù)292235272621193832 黑電201915371823232520 電工照明262226294124202928敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明28戶外201421405826347023復(fù)盤家電板塊2018-2020年的估值修復(fù)，主要來自控政策和海外去庫存雙重壓力，家電企業(yè)估值回撤至增速進(jìn)一步回升，市場提前交易美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期、市場風(fēng) 8件180063803302654816734敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明29左右。庫存方面，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線統(tǒng)計(jì)，4月份代碼證券名稱2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年6慮到二三季度進(jìn)入歐洲杯、奧運(yùn)會(huì)體育賽事營銷旺季，我們看好）；份、康冠科技；投影推薦DLP產(chǎn)品推新節(jié)奏加快（Play5產(chǎn)品放量）、芯片成本下降，帶動(dòng)毛利代碼2022年2023年2016年代碼2022年2023年2016年2017年2018年2019年2020年2021年 001308.SZ康冠科 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明303）小家電：掃地機(jī)出海為矛，布局反轉(zhuǎn)。掃地機(jī)行業(yè)競爭激烈、產(chǎn)品周期迭代迅速，前期出海布局早、戰(zhàn)力強(qiáng)的石頭科技占據(jù)先機(jī)，2023Q2-2024Q1國內(nèi)外雙線份額提升、底回升。對(duì)抖音等高費(fèi)率的社交電商渠道迅速崛起帶來的挑戰(zhàn)。復(fù)盤長期經(jīng)營過程，蘇泊爾和代碼證券名稱2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年代碼證券名稱2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年759需時(shí)日。重點(diǎn)關(guān)注以老板電器、華帝股份為代表的大廚電企業(yè)以及歐普照明、奧普家居為代表的照明浴霸類企業(yè)基本前期地產(chǎn)應(yīng)收壞賬計(jì)提完畢，2）其次公司有增量，比如過去一二線為主、品牌定位中高端的老板電器、敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明312964場看到了公司盈利水平從過去5%左右可以穩(wěn)步向前提升到高個(gè)位數(shù)乃至中期雙位數(shù)的可能性，我們敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明32四、輕工紡服重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域和標(biāo)的牌力和穩(wěn)定的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)維持穩(wěn)健增長與相對(duì)充裕的現(xiàn)金流表現(xiàn)。30%25%20%15%10%5%0%30%25%20%15%10%5%0%豐泰企業(yè)華利集團(tuán)儒鴻聚陽申洲國際魯泰A偉星股份維珍妮健盛新澳股份百隆東方臺(tái)華新材面料及成衣縱向一體化制20%18%16%14%12%10% 8% 6%4%2%0%申洲國際儒鴻聚陽魯泰A偉星股份華利集團(tuán)豐泰企業(yè)臺(tái)華新材新澳股份百隆東方健盛維珍妮敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明33資料來源：wind、招商證券。注：凈利率：華利為2021年-2022向一體化生產(chǎn)、輔料的產(chǎn)品個(gè)性化生產(chǎn)&快反能力強(qiáng)、運(yùn)動(dòng)鞋制造商在產(chǎn)品材偉星產(chǎn)能布局相對(duì)集中，所以從盈利能力角度看：華利高于豐泰、申洲高于儒鴻、偉星高于YKK。存較重，均導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率偏慢。但運(yùn)動(dòng)鞋制造商人工占資料來源：wind、招商證券。注：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：華利為2021年-2022年平均值，其他公3.02.52.01.51.00.50.03.02.52.01.51.00.50.0豐泰企業(yè)華利集團(tuán)維珍妮健盛聚陽魯泰A儒鴻申洲國際臺(tái)華新材百隆東方新澳股份偉星股份向內(nèi)生增長模式轉(zhuǎn)變，更加注重坪效及店效的提升，盈利能力穩(wěn)步上行?，F(xiàn)金流充裕，大部敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明348642080%60%40%20%80%60%40%20%資料來源：wind、招商證券資料來源5 80%60%40%20%資料來源：wind、招商證券。資料來源80%60%40%20%80%60%40%20%資料來源：wind、招商證券。資料來源輕工板塊：個(gè)護(hù)文娛、民用電工等必選消費(fèi)品賽道龍頭具備敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明35開始頭部運(yùn)動(dòng)品牌去庫接近尾聲，2024年奧運(yùn)會(huì)有望激發(fā)新的一輪新品新技術(shù)升級(jí)周期，品牌對(duì)制造商的訂單體量能擴(kuò)張階段，分紅比例40%+。預(yù)計(jì)2024-2026年公司收入規(guī)模為252.1億元、59.5億元，同比增長16%、15未來價(jià)格受益軌道插座等產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)或有所增長；2）墻三方模式。此外，2022-2023年供應(yīng)鏈數(shù)字化升級(jí)和精益化戰(zhàn)略效果明顯，20152016201720182019202020212022202361.43%69.06%63.97%69.60%52.36%31.50%27.95%27.54%28.83%銷售凈利率（%）22.42%26.23%17.75%18.50%22.94%23.02%22.45%22.64%24.66%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）0.890.880.86權(quán)益乘數(shù)020152016201720182019202020212022202310.8417.7911.6419.1022.9734.3730.1430.5848.27投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-6.28-10.625.77-12.81-17.92-42.50-15.89-17.46-34.344.567.1717.416.295.05-8.1314.2513.1213.93敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明36三位排插（1.8米；帶USB）魔方排插（1.5米）六位排插（1.8米；帶USB）495886德力西5549-飛利浦5960-公牛5965906%20152016201720182019202020212022202324.84%21.45%24.09%25.84%27.85%26.73%26.66%19.66%20.80%銷售凈利率（%）10.86%10.32%9.87%9.47%9.66%9.43%8.71%6.78%7.04%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）權(quán)益乘數(shù)2015201620172018201920202021202220234.976.827.178.2810.8212.7215.6113.5226.17投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-7.34-4.36-6.17-2.96-0.74-10.65-6.63-1.510.30-2.372.465.3210.082.068.9812.0026.47敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明37工業(yè)品、營銷禮品和員工福利四大業(yè)務(wù)板塊，市占率提升空間大，同時(shí)利潤率有望隨規(guī)模增長得到優(yōu)化；2）零售大0門店數(shù)量（家）——凈利潤（億元，右）營業(yè)收入——營收yoy（右）——門店數(shù)量（家）——凈利潤（億元，右）資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告，招商證券投資建議及盈利預(yù)測(cè)：公司核心業(yè)務(wù)終端全國覆蓋、壁壘深厚，辦公直銷與零售大店業(yè)務(wù)有望快速發(fā)展。我們預(yù)計(jì)有望通過外圍省份與電商市占率提升，以及中高端產(chǎn)20152016201720182019202020212022202316.53%14.36%11.63%14.73%19.46%20.00%19.50%15.02%17.87%銷售凈利率（%）9.79%9.63%8.09%9.30%11.13%14.56%15.32%11.59%11.12%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）0.970.98權(quán)益乘數(shù)2015201620172018201920202021202220230.990.742.512.343.31投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-0.74-1.11-0.55-0.39-0.24-4.77-0.58-0.74-1.360.44-0.120.470.34-2.26敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明388%6%4%2% 8765432102）線下渠道：公司積極拓展核心省份以外的外圍省份，今年重點(diǎn)發(fā)力廣東、湖南、河北等省份，配合以益生菌為核40%40%外圍省份核心五省外圍省份核心五省資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明39005484%.52.6%結(jié)構(gòu)和加大品牌建設(shè)，盈利水平穩(wěn)步提升。我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司歸母凈利潤分別為3.0億元、3.7億元和4.6敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明40五、醫(yī)藥重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域和標(biāo)的4Q，原料藥板塊重點(diǎn)公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額分別為10.64億元（yoy+136.95%）、12從年度趨勢(shì)來看，2023年原料藥板塊重點(diǎn)公司資本開支61.78億元，同比-24.08%。敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明41資料來源：各公司數(shù)據(jù)、招商證券資料來源：各公司數(shù)據(jù)、招商證券資料來源：各公司數(shù)據(jù)、招商證券資料來源：各公司數(shù)據(jù)、招商證券敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明42敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明43全年有望保持穩(wěn)增長趨勢(shì)。公司維持較高ROE水平（21-23年分別為20.4%/19.0%/18.1%），三大業(yè)務(wù)盈利能力環(huán)啟全球規(guī)范市場快速放量期，有望拉動(dòng)原料藥板塊利潤快速增長。預(yù)計(jì)邁瑞醫(yī)療：系國內(nèi)平臺(tái)型醫(yī)療器械企業(yè)龍頭，擁有領(lǐng)先的多產(chǎn)品、多產(chǎn)線，通過內(nèi)生+外延提升競爭力，國內(nèi)受益于敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明44六、通信重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域和標(biāo)的核引導(dǎo)三大運(yùn)營商高質(zhì)量發(fā)展，三大運(yùn)營商ARPU值重回上行通道，運(yùn)營商上行新周期正式開啟；2022建設(shè)深入推進(jìn)，三大運(yùn)營商作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)建設(shè)中軍擔(dān)當(dāng)重任；2024年以來，隨著國務(wù)院國資委進(jìn)一步將市值管理納節(jié)點(diǎn)重點(diǎn)政策方向關(guān)鍵內(nèi)容2015-2019提速降費(fèi)+4G時(shí)期份額搶占全面落實(shí)降低資費(fèi)要求，“流量不清零”、“取消語音漫游費(fèi)”、“取消流量漫游費(fèi)”4G期間通過價(jià)格競爭搶占市場份額2019提速降費(fèi)接近尾聲，央企“高質(zhì)量增長”開啟國資委召開中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績責(zé)任書簽訂儀式，考核將利潤總額替換為凈利潤，引導(dǎo)央企高質(zhì)量發(fā)展2022三大運(yùn)營商被定位“鏈長”國資委定位十六家央企為鏈長，其中中國移動(dòng)為移動(dòng)通信鏈長、中國電信定位云計(jì)算鏈長、中國聯(lián)通為網(wǎng)絡(luò)安全鏈長2022運(yùn)營商爭當(dāng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)主力軍三大運(yùn)營商各自發(fā)布推動(dòng)公司高質(zhì)量發(fā)展，支撐數(shù)字經(jīng)濟(jì)提速提質(zhì)的相關(guān)公告2022“中國特色估值體系”正式提出，運(yùn)營商高層呼吁估值模型重塑三大運(yùn)營商強(qiáng)調(diào)估值模型需要重塑，如云計(jì)算廠商2022年4-8倍左右的市銷率估值，運(yùn)營商僅云業(yè)務(wù)市值便有較大提升空間2023《數(shù)字中國建設(shè)整體布局規(guī)劃》全面鋪開將數(shù)字中國建設(shè)工作情況作為對(duì)有關(guān)黨政領(lǐng)導(dǎo)干部考核評(píng)價(jià)的參考，引導(dǎo)資金進(jìn)入數(shù)字中國建設(shè)2024國務(wù)院國資委進(jìn)一步將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績考核“一利穩(wěn)定增長，五率持續(xù)優(yōu)化”進(jìn)一步將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績考核，引導(dǎo)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人更加重視所控股上市公司的市場表現(xiàn)，更好回報(bào)投資者庭市場價(jià)值升級(jí)，為后續(xù)ARPU增長提供全億戶，其中5G套餐用戶數(shù)分別為7.95億戶/3.192）移動(dòng)/固網(wǎng)ARPU方面：2023年中國移動(dòng)、中國電信移動(dòng)/固國聯(lián)通移動(dòng)ARPU值分別為49.3/45.4/44.0元，同比分別+0.61%/+0.44%/-0.68%。家敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明45拓展，為移動(dòng)/固網(wǎng)ARPU增長構(gòu)筑全新動(dòng)能。02023-11 ——中國電信（萬戶）2023-11—— ——中國移動(dòng)——中國電信——中國聯(lián)通02023-102023-10過程中扮演越來越重要的角色，其產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等新質(zhì)生產(chǎn)力業(yè)務(wù)仍將保持較快增長速度，占收比預(yù)計(jì)將會(huì)繼續(xù)提升。敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明46000/移動(dòng)云/聯(lián)通云同比分別實(shí)現(xiàn)68%/66%/42%的增長，增的雙重提升。地區(qū)排序云廠商2021yoy2022yoy2023yoy1AWS4,01035%5,52438%6,444美國2Azure4,38425%5,75331%6,93621%3Gcp1,22444%1,81348%2,34930%1阿里云72430%7767%99428%2天翼云279102%579108%97268%3移動(dòng)云242114%503108%83366%4華為云20134%453125%55322%5聯(lián)通云46%361121%51042%6騰訊云28445%2985%--7百度云64%6%8金山云9138%82-10%70-14%9Ucloud2920-32%-23%青云4-1%3-28%3敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明47培育未來產(chǎn)業(yè)，以自身資源優(yōu)勢(shì)，全面推進(jìn)衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、低空經(jīng)濟(jì)與量子技術(shù)的發(fā)展與應(yīng)用。大數(shù)據(jù)接入一體機(jī)“數(shù)聯(lián)貓”大模型系衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)發(fā)在內(nèi)的自主可控、完備完整的衛(wèi)星通信產(chǎn)業(yè)鏈；2024-A署低空經(jīng)濟(jì)板量子技術(shù)自主研發(fā)“五岳量子云平臺(tái)”資料來源：公司公告、公司官網(wǎng)、公司微信公眾號(hào)、公敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明4824.8%、23.4%與22.5%）。2024年三大運(yùn)營商預(yù)計(jì)資本開支總額為3,340億元，同比降低5.4%，其中中國移動(dòng)連08.38%，同比降低0.21pct，運(yùn)營商銷售費(fèi)0% %0敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明49），總額占自由現(xiàn)金流比例為63.8%（2022年為64.7%），派息率仍有較大提升空間，中國移動(dòng)/中國電信明確表示“從2024年起，三年內(nèi)以現(xiàn)金方式分配的利潤逐步提升至當(dāng)年股東應(yīng)占利潤的75%以上”，隨著力持續(xù)夯實(shí)，后續(xù)分紅派息提升路徑明確并將會(huì)加速兌現(xiàn)。0——yoy（%）//%分紅比率2021202220232024及以后中國移動(dòng)60%67%71%三年內(nèi)逐步提升至75%以上中國電信60%65%70.1%三年內(nèi)逐步提升至75%以上中國聯(lián)通46%50%55%利率達(dá)10.37%，同比增長0.84pct，盈利能力不斷增強(qiáng)，帶動(dòng)公司ROE水平同比敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明500現(xiàn)金流支撐。2022年底公司與三大運(yùn)營商訂立全新服務(wù)框架協(xié)議，修訂后預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提升0敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明5100 外部競爭格局改善與自身自研能力提升促使中興通訊產(chǎn)品利潤率持續(xù)提升，公司第一曲線業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長并貢獻(xiàn) 其中運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)/政企業(yè)務(wù)/消費(fèi)者業(yè)務(wù)同比分別增長2.89pct/9.59pct/4.50pct，我們認(rèn)為主要系競爭格局改善與公司核心技術(shù)能力，強(qiáng)化自研產(chǎn)品與解決方案，提升產(chǎn)品競爭力的同時(shí)降低采購成本，助力公司利潤率水平持續(xù)改善。左右的穩(wěn)定增長并貢獻(xiàn)規(guī)模利潤。2）第二曲線方面：加速拓展，力求成為公司后續(xù)重要的業(yè)績?cè)隽縼碓础９緫{借敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明52 —— ——整體毛利率（%）——運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)（%）50 用AI模型與自動(dòng)化工具打造了一批示范性典型項(xiàng)目，幫助構(gòu)建“鋼鐵工業(yè)大腦”。后續(xù)隨著訂單持續(xù)上量、自研大敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明53國務(wù)院國資委召開AI賦能產(chǎn)業(yè)煥新專題推進(jìn)會(huì)，央國企正式接棒國內(nèi)算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。公司作力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的關(guān)鍵力量，持續(xù)推進(jìn)長三角、京津冀地區(qū)的機(jī)房建設(shè)與交付， 50 場競爭格局相對(duì)較好，為公司高盈利奠定基礎(chǔ)。2023年公司實(shí)現(xiàn)毛利率水平65.72敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明54率水平46.23%，同比增長0.96pct。分產(chǎn)品來看，公司桌面通信終端/會(huì)議產(chǎn)品/云辦公終端分別實(shí)現(xiàn)毛利率競爭力。 %%云辦公終端(云辦公終端(分行業(yè)需求受混合辦公趨勢(shì)影響有所轉(zhuǎn)移，桌面通信終端相對(duì)下滑較多，2024Q1出抓手，在解決方案中搭載AI技術(shù)，實(shí)現(xiàn)高效智慧辦公新體驗(yàn)，2024Q1會(huì)議產(chǎn)品呈現(xiàn)積極穩(wěn)健的增長態(tài)勢(shì)公司將主力推出專業(yè)音視頻會(huì)議平板、會(huì)議室系列產(chǎn)品、核心攝像機(jī)/麥克風(fēng)/揚(yáng)聲器等新一代智能會(huì)議終端產(chǎn)品，產(chǎn)類、DECT無線類及藍(lán)牙無線類新品，藍(lán)牙耳麥有望成為公司云辦同時(shí)，公司發(fā)布《2024年限制性股票、股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃》，擬向公司高管、核心敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明55生產(chǎn)線適應(yīng)大批量、多品類產(chǎn)品生產(chǎn)交付，通過精益生產(chǎn)持續(xù)降低產(chǎn)品生產(chǎn)成本，致使公司利潤率水平保持領(lǐng)先。品率提升、生產(chǎn)效率進(jìn)一步優(yōu)化、各類型產(chǎn)品逐步上量，公司業(yè)績有望在AI需求的持續(xù)催化件，處于小批量階段；硅光模塊特殊光纖器件及單通道高功率激光器產(chǎn)品開發(fā)，適用于800G/1.6T2xFR486 8644220 0 ——天孚通信ROE水平（%）敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明56天孚通信銷售凈利率()%%2222110敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明57七、傳媒重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域和標(biāo)的二級(jí)行業(yè)FCF占利潤的比例FCF占收入的比例ROETTMFCF占市值比例平均2024Q12024Q1數(shù)字媒體44.5%接下來我們將重點(diǎn)分析數(shù)字媒體、出版行業(yè)年，數(shù)字媒體自由現(xiàn)金流占利潤的比例分別高達(dá)354.7%/966.1%，數(shù)字媒體自由現(xiàn)金流占收入的比例分別高達(dá)30.1%/44.5%。數(shù)字媒體行業(yè)能保持較高比例的自由現(xiàn)金流水平，主要系對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈下游行業(yè)的資金管理能力提升。方面是數(shù)字媒體行業(yè)內(nèi)多數(shù)公司確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)，進(jìn)一步提升自由現(xiàn)金流在收入及利潤中的占比。視劇備案數(shù)量縮減為458部，僅為高峰的40%左右。對(duì)于數(shù)字媒體行業(yè)來說，趨嚴(yán)的政策使得公司在敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明58政策內(nèi)容摘要版權(quán)、技術(shù)、資本等要素流動(dòng)渠道，推動(dòng)優(yōu)質(zhì)資源向主題電視劇和反映認(rèn)真落實(shí)意識(shí)形態(tài)工作責(zé)任制，落實(shí)文娛領(lǐng)域綜合治理部署，把好導(dǎo)向關(guān)、內(nèi)容關(guān)、人員關(guān)、播出關(guān)、片酬關(guān)、宣傳關(guān)，確保電視劇領(lǐng)域意識(shí)要堅(jiān)定文化自信、傳承中華文明，古裝劇美術(shù)要真實(shí)還原所涉歷史時(shí)期的建筑、服裝、服飾、化妝等基本風(fēng)格樣貌，不要隨意化用、跟風(fēng)模仿外國風(fēng)格樣式；要堅(jiān)持清新質(zhì)樸、剛健有力的健康審美情趣，堅(jiān)決抵制為適應(yīng)新時(shí)代電視劇高質(zhì)量發(fā)展需要，進(jìn)一步提升電視劇制作規(guī)范化標(biāo)準(zhǔn)化水平，打造中國電視劇的標(biāo)志性文化符號(hào)，廣電總局決定自2022年9《關(guān)于推動(dòng)短劇創(chuàng)作繁榮發(fā)展的意見》指出：堅(jiān)持正確創(chuàng)作方向、堅(jiān)持以人民為中心的創(chuàng)作導(dǎo)向、加強(qiáng)現(xiàn)實(shí)題材短劇創(chuàng)作、提升短劇創(chuàng)新創(chuàng)造能力、培育壯大短劇創(chuàng)作主體、構(gòu)建現(xiàn)代短劇傳播格局和市場體系、加國家對(duì)國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)劇片發(fā)行實(shí)行許可制度，國務(wù)院廣播電視主管部門負(fù)責(zé)制定國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)劇片發(fā)行許可實(shí)施規(guī)范，廣播電視主管部門對(duì)國產(chǎn)重點(diǎn)網(wǎng)萬出版行業(yè)成分股進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，計(jì)算市值排名前十的成分股2021-2023年貨幣資比例，2021-2023年平均占比分別為44%/42%/39%，充裕的流動(dòng)資敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明59二級(jí)行業(yè)ROETTM平均芒果超媒分眾傳媒鳳凰傳媒愷英網(wǎng)絡(luò)萬達(dá)電影吉比特敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明60內(nèi)容的高需求使會(huì)員收入成為支撐現(xiàn)金流的重要來源。其中，通過分產(chǎn)品營收規(guī)模來看，芒果收從2018年的41.8億元，增長至2023年的10高清化、沉浸式等方面的資本投入，資本開支占比可能會(huì)有所提高。作為一家專注于品牌建設(shè)和市場營銷的信息技術(shù)公司，分眾傳媒近年來在營業(yè)收入和凈利潤方面均實(shí)現(xiàn)了顯著增長。敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明615投資活動(dòng)現(xiàn)金流入小計(jì)9投資活動(dòng)現(xiàn)金流出小計(jì)8投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額%效率的提高。分眾傳媒在2023年半年度報(bào)告中顯示，公司擁有充足的貨幣資金和其他流動(dòng)資產(chǎn)，這些都為其比微增0.36%。雖然營業(yè)收入增長幅度較小，但凈利潤的大幅增長表明公司的盈利效率增加。實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為29.52億元，同比增長41.政策較為慷慨。公司計(jì)劃向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利5.0面，根據(jù)2023年年報(bào)資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，公司的貨幣資金為307.4億元，交易性金融資產(chǎn)為68.78億元，顯示出公司具有較強(qiáng)的流動(dòng)性和財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。FCFYield雖然在2023年底有所下降至22%，但整體仍保持在較高水平，表明公司能夠有效地將經(jīng)營活動(dòng)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金收入。鳳凰傳媒在2023年的資本開支主要用于購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)。公司通過合理安排資本 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明62流管理上取得了積極進(jìn)展。2023年，鳳凰傳媒的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為26.0英網(wǎng)絡(luò)的FCFR為75.9%，相比于2022年底的151.3%降幅較大。受到2023年收購浙江盛和29并購整合產(chǎn)生較大一次性支出，從而影響當(dāng)期現(xiàn)金流。從FCFyield來看，愷英網(wǎng)絡(luò)的高ROE主要得益于公司在游戲行業(yè)深耕多年，積效周轉(zhuǎn)。公司還利用AI技術(shù)提升游戲開發(fā)效率，縮短開發(fā)周期，進(jìn)一步加快了使之戰(zhàn)》《永恒聯(lián)盟》等長線產(chǎn)品的穩(wěn)定運(yùn)營以及《新倚天屠龍記》《仙劍奇?zhèn)b傳：新的開始》《石器時(shí)代：覺醒》等新上線產(chǎn)品的出色表現(xiàn)，公司業(yè)績持續(xù)增長。同時(shí)公司積極探索新技術(shù)，將AI技術(shù)融入游戲開發(fā)流程，優(yōu)化美術(shù)敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明63萬達(dá)電影是一家主要從事影院投資、建設(shè)和經(jīng)營的公司，萬達(dá)電影在2023達(dá)電影在2023年三季報(bào)中顯示，營收和凈利潤均實(shí)現(xiàn)同比增長，盈利能力上升。公司在銷售與管效的壓縮，進(jìn)一步提高了凈利潤。這種成本控制措施有助于提升公司的盈利能力。盡管2023年上半年客告投放的信心尚未完全恢復(fù)，但從二季度開始，影院廣告市場逐步復(fù)蘇，全年業(yè)績有望持續(xù)改善。年底的13%，反映出公司現(xiàn)金流的增長速度超過了股價(jià)的增長，從而提高了收益率，公司的現(xiàn)金流狀況顯著正向變?nèi)f達(dá)電影作為中國領(lǐng)先的影院運(yùn)營商，其在電影市場的復(fù)蘇中處于有利位置。隨著消費(fèi)者新的思路和策略，有望重新評(píng)估各業(yè)務(wù)板塊的潛能，推動(dòng)公司在未來幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)更大的發(fā)展。敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明64款舊游戲產(chǎn)品收入下滑，而新游戲產(chǎn)品上線較晚未能貢獻(xiàn)收入?，F(xiàn)金流角度同樣收到收入變化有所減少。2023年底），助吉比特維持過去的盈利能力。吉比特長期來看擁有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流和資本支出模式。公司核心產(chǎn)品生命周敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明65八、商貿(mào)旅游重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域和標(biāo)的合增速為29.9%，并且在線化率保持每年約提升2%-3%，隨著疫情期間加速國內(nèi)旅游行業(yè)在線化率提由2019年的32%增長至2021年的46%。在線旅游市場規(guī)模（億元）——YOY（%）在線旅游市場規(guī)模（億元）——YOY（%）0 后疫情時(shí)代居民出行半徑有所相對(duì)收窄，短途游、周邊游占比提升，整體表現(xiàn)顯著好于大盤。mm國內(nèi)旅游收入（萬億)——收入恢復(fù)度（同比2019年）765432100國內(nèi)旅游人次（億人次）——人次恢復(fù)度（同比2019年）敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明660 7500 0 0/80%60%40%20%金流改善的邏輯更多來自于板塊內(nèi)公司的內(nèi)生優(yōu)化及戰(zhàn)略調(diào)整。23年以來由于國內(nèi)餐飲行業(yè)宏觀消費(fèi)因素影響，以對(duì)19年顯著放緩。疊加部分早年擴(kuò)張期開業(yè)門店逐漸完成計(jì)提敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明67——海底撈——九毛九-太二—————100% ——海底撈——九毛九廣州酒家——呷哺呷哺——奈雪的茶——百勝中國——海底撈九毛九廣州酒家百勝中國敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明68敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明690——2.核心競爭力:(1).品牌&服務(wù)&管理水平領(lǐng)跑同業(yè)，海底撈競爭壁壘顯著。海底撈深耕火鍋行業(yè)三十年，在火鍋行業(yè)店連接，形成利益共同體，并重視針對(duì)客戶的服務(wù)，構(gòu)建了強(qiáng)大競爭護(hù)城河。店等形式，深入不同場景和客戶群體，實(shí)現(xiàn)精細(xì)化發(fā)展。長久來看，對(duì)業(yè)態(tài)創(chuàng)新的探索有望進(jìn)一步拓寬海底撈受眾，4.盈利預(yù)測(cè):敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明70穩(wěn)健，后續(xù)加盟模式及新品牌“嗨撈”孵化進(jìn)程值得關(guān)注，隨著2024年以來公司翻臺(tái)率回暖，我們看414534586449791著后續(xù)在線旅游滲透率提升疊加國內(nèi)出行全面復(fù)蘇，未來同程旅行ROE有望進(jìn)一步優(yōu)化?，F(xiàn)金流方86420凈利潤（億元）——ROE800.0%600.0%400.0%200.0% 2222222.核心競爭力:2024年第一季度，公司87.0%的注冊(cè)用戶來自非一線城市，約有70.0%的新2023年同期的68.7%進(jìn)一步提升。借助騰訊集團(tuán)，同程旅行已在低線城市積累了大量客協(xié)議框架下收取的傭金為15.8億/16.減少買斷酒店庫存成本，降低采購成本費(fèi)用率，并且能夠保證酒店資源的穩(wěn)定供給。(3).布局酒店管理&并購?fù)搪脴I(yè)深耕全產(chǎn)業(yè)敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明71至2019年同期的197.3%/137善對(duì)旅游產(chǎn)業(yè)鏈的垂直擴(kuò)張，我們看好公司交通、酒旅板塊業(yè)務(wù)的持續(xù)增長。在線化率不足20%，未來仍具備一倍以上的增長空間，長期有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)4.盈利預(yù)測(cè):受益于出行持續(xù)復(fù)蘇，2024年公司酒旅、交通業(yè)務(wù)收入持續(xù)穩(wěn)步提升，旅行社業(yè)24年?duì)I收增長。長期來看我們認(rèn)為公司下沉市場仍具有滲透率仍有廣泛提升Non-GAAP歸母凈利敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明72九、交通運(yùn)輸重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域和標(biāo)的1、交通運(yùn)輸值得重點(diǎn)關(guān)注的細(xì)分行業(yè)和賽道ROE、自由現(xiàn)金流改善的邏輯板塊（TOP7）201920202021202220235年平均SW航運(yùn)-4.6511.85107.19117.9246.70SW鐵路運(yùn)輸22.0636.1738.8617.6742.6131.47SW港口7.6417.3811.9913.9817.1913.64SW快遞-0.51-18.19-16.0559.0621.869.23SW跨境物流4.725.7911.309.2910.278.27SW原材料供應(yīng)鏈服務(wù)16.90-11.554.81-1.1732.128.22SW高速公路10.834.5914.682.097.818.00板塊（TOP7）201920202021202220235年平均SW航運(yùn)9.2811.5618.8716.518.9713.04SW快遞14.649.245.78SW倉儲(chǔ)物流7.5610.559.629.719.489.38SW高速公路10.896.159.738.059.548.87SW原材料供應(yīng)鏈服務(wù)6.0310.2710.7311.595.178.76SW跨境物流14.12-0.408.779.788.288.11SW港口6.435.936.956.506.846.53敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明73集運(yùn)：紅海事件導(dǎo)致繞航仍在持續(xù)，港口擁堵情況仍然較為保持旺盛；美線受益于跨境電商滲透率持續(xù)提升以及貨主提前補(bǔ)庫，需求同樣統(tǒng)旺季，我們判斷運(yùn)價(jià)仍高位維持。供給端方面，Q3運(yùn)力交付有一定的補(bǔ)充，能短暫緩解運(yùn)力緊張局面，預(yù)計(jì)旺季制，24-25年油輪運(yùn)量需求同比增速為3.3%/3.干散：中長期來看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及全球運(yùn)距的拉長將使得24-25年需求增速實(shí)現(xiàn)逐步改善，噸海里增速分別為3.6%/1.2%。供給方面，中長期將持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計(jì)24-利以及現(xiàn)金流一直保持穩(wěn)定增長態(tài)勢(shì)。在當(dāng)前港口敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明74行業(yè)政策持續(xù)強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，定下轉(zhuǎn)向價(jià)值競爭的主基調(diào)，政策托底下行業(yè)價(jià)格競爭有所緩和。2023年作為常態(tài)化的第一年，下游消費(fèi)仍處于修復(fù)過程中，行業(yè)件量緩慢恢復(fù)下局部價(jià)格競爭烈度有所提升，2023年快遞單票價(jià)格0快遞業(yè)務(wù)量（億件）yoy（右）4050業(yè)價(jià)格競爭趨于激烈，各家凈利率表現(xiàn)出現(xiàn)分化，行業(yè)凈利率均值有所較高增速，快遞企業(yè)仍處于資本開支投入密集階段，導(dǎo)致資產(chǎn)本開支高峰期，產(chǎn)能利用率有所提升。對(duì)比各家來看，中通快遞資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持較低水平，或主要由于收入計(jì)算3）財(cái)務(wù)杠桿方面：分階段來看，前期為滿足規(guī)模擴(kuò)張需要，各敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明75或主要由于快遞企業(yè)在經(jīng)歷疫情影響后逐步進(jìn)入產(chǎn)能修復(fù)階段，加快進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整和融資擴(kuò)展。對(duì)比各家來看，——中通快遞——圓通速遞——中通快遞——圓通速遞25%20%15%10% 33——圓通速遞——申通快遞——中通快遞——韻達(dá)股份 13