私募股權(quán)投資協(xié)議核心條款解讀

私募股權(quán)融資核心條款進一步解讀中小公司已經(jīng)成為我國經(jīng)濟和社會發(fā)展的重要推動力量。根據(jù)國家發(fā)改委網(wǎng)站公布的資料，2023年我國中小公司數(shù)量已超過4200萬戶，占全國公司總量的99.8%。中小公司在國內(nèi)生產(chǎn)總值、稅收和進出口方面的比重分別占到全國的60%、53%和68%左右。同時，中小公司提供了75%以上的城鄉(xiāng)就業(yè)崗位。我國66%的發(fā)明專利、82%以上的新產(chǎn)品開發(fā)也都是由中小公司完畢的。然而，融資難卻長期困擾中小公司的發(fā)展，特別受此輪金融危機沖擊，國家緊縮貨幣供應，中小公司普遍遭遇寒冬，溫州困境更是引起全國的關(guān)注?！坝H們，你們準備好過一個寒冬了嗎？”成為網(wǎng)絡上流行的問候語。資金就好比公司的血液，融資始終是公司發(fā)展過程中一項極為重要的活動。一般而言，公司融資途徑可以分為內(nèi)部融資和外部融資，外部融資又可分為直接融資和間接融資，具體細分可以參看圖1。融資融資內(nèi)部融資外部融資留存收益折舊延期支付款直接融資間接融資銀行信貸擔保融資租賃股權(quán)融資債券融資PEIPO配股增發(fā)公司債可轉(zhuǎn)債短期融資券圖1公司融資途徑圖創(chuàng)業(yè)公司發(fā)展初期和成長過程中，由于其自身輕資產(chǎn)特點及快速擴張的需要，往往很難從銀行獲得足夠的信貸資金支持，私募股權(quán)基金因而就成為公司這一階段的重要融資對象。廣義的私募股權(quán)投資為涵蓋公司初次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益投資,即對處在種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期公司所進行的投資。相關(guān)資本按照投資階段可劃分為創(chuàng)業(yè)投資(VentureCapital)、發(fā)展資本（DevelopmentCapital）、并購基金（Buyout/BuyinFund）、夾層資本（MezzanineCapital）、重振資本（TurnaroundFinancing），Pre-IPO資本（如BridgeFinance），以及其他如上市后私募投資（PrivateInvestmentInPublicEquity,即PIPE）、不良債權(quán)（DistressedDebt）和不動產(chǎn)投資（RealEstate）等等（以上所述的概念有重合的部分）。狹義的PE重要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定鈔票流的成熟公司的私募股權(quán)投資部分，重要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分，而這其中并購基金和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分。在中國PE多指后者，以與VC區(qū)別。2023年中國私募股權(quán)（涉及VC和PE）基金蓬勃發(fā)展，資金募集規(guī)模達成388億美元，投資案例1180個，IPO退出221個。PE概念劃分如圖2所示。圖2私募股權(quán)概念說明圖創(chuàng)業(yè)資本或私募股權(quán)投資可以改善被投資公司的財務結(jié)構(gòu)，從而提高被投資公司的融資能力，并且同時可以實現(xiàn)對公司價值的定價功能。私募股權(quán)投資尚有助于改善被投資公司的公司治理結(jié)構(gòu)，從而為公司的良性發(fā)展提供制度性支持。私募股權(quán)投資還可以幫公司對接政府關(guān)系、市場、金融資源，為公司營造良好的外部環(huán)境。所以好的私募股權(quán)投資給公司帶來的不僅僅是資金支持，并且是全方位的輔導和支持。公司在引入私募股權(quán)投資時需要注意一些問題，比如公司是否需要私募，公司應當在發(fā)展的哪個階段引入私募，什么樣的私募規(guī)模是合適的，簽署私募股權(quán)投資協(xié)議應當注意什么等等。特別需要說明的是，私募股權(quán)投資者不是打算與公司家“白頭偕老的妻子”，他們頂多是樂意扶公司家走一程的朋友，甚至有的PE私下里直截了當?shù)恼f他們就是農(nóng)場的農(nóng)夫，公司就是農(nóng)場里的豬，豬養(yǎng)大了就是要賣的，不存在道德判斷。私募股權(quán)投資者在做出投資決定期，就已經(jīng)設計好退出方案，這些方案分布于投資協(xié)議的核心條款中。接下來，為方便公司家了解這些條款，我將對私募股權(quán)投資協(xié)議中有代表性的8個核心條款進行解讀。1、拖帶權(quán)（Drag-AlongRight)。也稱“強制隨售權(quán)”、“領售權(quán)”等，一般是指假如公司在一個約定的期限內(nèi)未能實現(xiàn)上市，那么私募股權(quán)投資者有權(quán)強制性規(guī)定公司的創(chuàng)始人股東和管理層股東與自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓股份。對于需要引入私募股權(quán)資本的公司而言，必須要慎重對待拖帶權(quán)。顯而易見，該權(quán)利是為了保護私募股權(quán)投資者的利益而設，但在一定情況下也許出現(xiàn)道德風險，最終損害公司家的利益。例如，美國有一家名叫FilmLoop的提供網(wǎng)上照片連放的IT公司就曾遭遇私募股權(quán)投資者ComVentures濫用拖帶權(quán)的真實案例。由于ComVentures在FilmLoop公司具有較高的股份比例，加上他們擁有拖帶權(quán)（Drag-AlongRight），使得ComVentures有能力單方面迫使其他投資人和公司創(chuàng)始人出售公司。ComVentures提出讓他們投資的另一家公司Fabrik低價收購FilmLoop。FilmLoop在被收購之時在銀行里尚有300多萬美金存款，而Fabrik的購買價格只比該銀行存款多一點。同時，由于優(yōu)先清償權(quán)（LiquidationPreferenceRight）的存在，F(xiàn)ilmLoop在被出售之后，其創(chuàng)始人和所有員工幾乎在一無所獲的情況下被掃地出門，一夜之間，他們不再有股票，不再有工作，不再有公司，也不再有任何銀行存款。而這一切的罪魁禍首就是缺少必要商業(yè)道德的ComVentures公司，以及FilmLoop當初容易接受的拖帶權(quán)條款。所以，對于正欲引入私募股權(quán)資本的公司家而言，對于拖帶權(quán)條款，一定要做好事先防止工作，而不要寄希望于事后救濟。對策：其一，公司家必須謹慎對待該條款，千萬不要掉以輕心，應當在原則上拒絕接受該條款。由于只要你接受了該條款，公司創(chuàng)始股東就必然在一定限度上受制于私募股權(quán)投資者。其二，提高股權(quán)比例。拖帶權(quán)條款均存在一個觸發(fā)條件，即只有達成一定股權(quán)比例的私募股權(quán)投資者規(guī)定行使拖帶權(quán)時，拖帶權(quán)才也許被觸發(fā)。為此，公司可以規(guī)定盡也許高的股權(quán)比例。例如，必須所有（或者2/3以上）私募股權(quán)投資者規(guī)定行使拖帶權(quán)時，拖帶權(quán)才也許被觸發(fā)。其三，關(guān)于行使時間。公司應當規(guī)定拖帶權(quán)只有在私募股權(quán)基金投資公司之后的幾年之后才干行使，例如四年或五年，從而給公司一個較長時間的自我發(fā)展機會，同時也可以防止私募股權(quán)投資者違反拖帶權(quán)設立初衷而濫用該權(quán)利。其四，關(guān)于購買主體。為了防止道德風險，公司應當規(guī)定私募股權(quán)基金在行使拖帶權(quán)時購買公司的主題不能是競爭對手、該私募股權(quán)基金投資過的其他公司、該私募股權(quán)基金的任何關(guān)聯(lián)公司以及個人等，從而杜絕私募股權(quán)基金具有任何賤賣公司的利益驅(qū)動存在。其五，關(guān)于支付方式。為了充足保護自己的利益，公司還可以規(guī)定私募股權(quán)基金在行使拖帶權(quán)時，公司的交易對價只能采用特定的支付方式，例如鈔票或上市公司自由流動的股票。由于，假如私募股權(quán)基金與一家非上市公司達成了以換股為支付方式的出售協(xié)議，那么原有股東就將面臨接受難以變現(xiàn)的公司股權(quán)作為自己出售原有公司股權(quán)的尷尬局面。其六，關(guān)于原有股東的優(yōu)先購買權(quán)。公司還可以規(guī)定，在私募股權(quán)基金行使拖帶權(quán)出售公司的股權(quán)時，假如公司創(chuàng)始人或其他原始股東不批準，那么公司創(chuàng)始人或其他原始股東有權(quán)以同樣的價格和條件將私募股權(quán)基金欲出售的股權(quán)買下，從而避免公司被其他不受歡迎的第三方收購。2、跟售權(quán)（Tag-AlongRights,也稱共同出售權(quán)，即Co-SaleRights）?；旧鲜桥c拖帶權(quán)（DragAlongRight）相相應的權(quán)利。拖帶權(quán)解決的是，在私募股權(quán)投資者作為公司小股東想要出售公司時，他們可以強制公司創(chuàng)始人以及其他原始股東一起賣股權(quán)；而跟售權(quán)解決的是，假如公司創(chuàng)始人或其他原始股東想要賣股權(quán)時，作為小股東的私募股權(quán)投資者有權(quán)與這些股東一起賣，一般需要遵守同比例原則。一般地，跟售權(quán)的設定對于公司沒有明顯的約束或傷害。3、優(yōu)先購買權(quán)（FirstRefusalRight）。假如公司創(chuàng)始人或其他原始股東希望將自己的股份出售給第三方，那么私募股權(quán)投資者有權(quán)在同等條件下優(yōu)先購買公司創(chuàng)始人或其他原始股東擬出售股權(quán)的權(quán)利。跟售權(quán)解決的是，當公司原始股東想要將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方時，私募股權(quán)投資者享有按照同樣條件跟隨原始股東一起出賣股份的權(quán)利；而優(yōu)先購買權(quán)解決的是，當公司原始股東想要將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方時，私募股權(quán)投資者享有按照同樣條件自己直接購買原始股東擬出售股份的權(quán)利。無論是優(yōu)先購買權(quán)、跟售權(quán)還是拖帶權(quán)，均是對公司原始股東轉(zhuǎn)讓股份權(quán)利的一種限制或制約。其目的都是為了最大限度地保護私募股權(quán)投資者的利益，以使得私募股權(quán)投資者可以享有有效的退出方式、參與收益可觀的交易，以及防止不必要或不受歡迎的股東進入公司。4、可轉(zhuǎn)換債券（convertiblebonds）?？赊D(zhuǎn)換債券是指，債券持有者有權(quán)在一定期期內(nèi)按一定比例或價格將其轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量股權(quán)的證券。它的特殊性重要涉及三個方面：其一是具有債權(quán)性。與其他債券同樣，可轉(zhuǎn)換債券一般也具有規(guī)定的利率和期限，投資者可以選擇持有債券到期，收取本息。其二是股權(quán)性?？赊D(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換成股票之前是純粹的債券，但在轉(zhuǎn)換成股票之后，原債券持有人就由公司的債權(quán)人變成了公司的股東，有權(quán)參與公司的經(jīng)營決策與紅利分派，從而也將一定限度上影響公司本來的股權(quán)結(jié)構(gòu)。其三是轉(zhuǎn)換性。一般地，可轉(zhuǎn)換債券在發(fā)行時就明確約定，債券持有人可按照發(fā)行時約定的價格將債券轉(zhuǎn)換成公司的普通股票，這時發(fā)債公司不得拒絕。5、估價調(diào)整機制（對賭協(xié)議，ValuationAdjustmentMechanism(VAM)）。一般地，它是指在公司與私募股權(quán)基金達成投資協(xié)議時，雙方對于未來不擬定的公司經(jīng)營情況的一種約定。對賭協(xié)議的出現(xiàn)重要基于兩個目的：其一是公司估價的調(diào)整；其二是管理層激勵。從對賭協(xié)議的制定方式上，對賭協(xié)議由兩部分內(nèi)容構(gòu)成：其一是觸發(fā)條件（銷售額（增長率）、利潤額（增長率）等），其二是股權(quán)調(diào)整數(shù)量（也也許標的直接是鈔票獎勵）。蒙牛、太子奶、永樂電器等叱咤一時的公司都因?qū)€失敗而致公司被收購易主。所以，公司家一定要謹慎對待對賭協(xié)議：一方面，不能過于樂觀，不要過高地預測公司未來的發(fā)展業(yè)績，需知公司經(jīng)營環(huán)境是瞬息萬變的，不要與私募股權(quán)投資者簽訂過于苛刻的對賭協(xié)議內(nèi)容；另一方面，要重視談判，不要容易接受投資者提出的對賭條件，特別是過高地估價調(diào)整比例。6、反稀釋條款（Anti-DilutionTerm）。也稱反攤薄條款，其制度核心內(nèi)容是假如公司在本輪融資之后又發(fā)行了新的股份融資，那么本來的投資者必須獲得與新投資者同樣的購股價格。在實踐操作中，反稀釋條款有兩種表現(xiàn)形式：其一被稱為棘輪條款（FullRatchetProvision）；其二被稱為加權(quán)平均反稀釋條款（WeightedAverageAnti-dilutionProvision）。在合用棘輪條款時，公司原先的投資者將獲得足夠的免費股票，從而將他購股份的每股平均價格攤薄至與新投資者購買股份的價格一致。棘輪條款是最大限度保護原有投資者的條款，在私募股權(quán)投資實踐中，多數(shù)私募股權(quán)投資基金都會規(guī)定合用棘輪條款。加權(quán)平均反稀釋條款實際是運用了一個比例關(guān)系來計算原有股東獲得反稀釋調(diào)整之后的每股價格。這個比例關(guān)系是，原有股東反稀釋之后的每股價格與原有投資者購買股份的每股價格之間的比例，等于假設新發(fā)行采用了本來投資者購買的股份價格時的公司股份數(shù)量與新發(fā)行之后公司股份數(shù)量之間的比例。通過模擬對比，我們可以發(fā)現(xiàn)，在執(zhí)行反稀釋任務時，采用棘輪條款與采用加權(quán)平均條款所導致的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化差異巨大。為此，公司家在與私募股權(quán)基金談判時，在反稀釋問題上應當盡也許爭取以加權(quán)平均條款解決反稀釋問題，這樣將對公司家較為有利。7、回購權(quán)（RedemptionOption）,又稱為回贖權(quán)，指假如被投資公司在一個約定期限內(nèi)沒有上市，那么被投資公司有義務以事先約定的價格買回私募股權(quán)投資者所持有的所有或部分被投資公司的股票，從而事先私募股權(quán)投資者退出的目的。8、優(yōu)先清償權(quán)（LiquidationPreferenceRight），是優(yōu)先權(quán)股份享有的一項極為重要的優(yōu)先權(quán)，它是指作為優(yōu)先股的私募股權(quán)投資者股份有權(quán)在普通股之前按照事先約定的價格獲得公司清算價值的所有或一部分。私募股權(quán)融資法律文獻是一種極為復雜的融資交易文本，除了上述具體解釋說明的8個核心條款之外，尚有若干其他條款