集中投資（推崇投資策略）

集中投資推崇投資策略目錄\h第1章盧·辛普森：戰(zhàn)勝市場(chǎng)的自律投資者\(yùn)h第2章約翰·梅納德·凱恩斯：投資哲學(xué)家\h第3章凱利、香農(nóng)和索普：量化投資者\(yùn)h第4章沃倫·巴菲特：遵循凱利公式的“股神”\h第5章查理·芒格：集中投資之神\h第6章克里斯蒂安·西姆：實(shí)業(yè)投資家\h第7章格林奈爾學(xué)院：捐款基金傳奇\h第8章格倫·格林伯格：偶像破壞者\(yùn)h第9章結(jié)語(yǔ)：集中投資者的共同性格第1章盧·辛普森：戰(zhàn)勝市場(chǎng)的自律投資者不用找了，就是這個(gè)小伙子了。——沃倫·巴菲特

1979年，總部位于華盛頓哥倫比亞特區(qū)的政府雇員保險(xiǎn)公司（GEICO）開(kāi)始物色一名新的首席投資官（CIO）。三年前，這家公司面臨破產(chǎn)。公司最近的瀕死經(jīng)歷、守舊的投資理念以及高度的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向使得這次獵頭行動(dòng)困難重重。羅盛咨詢(xún)（RussellReynolds）的副主席李·蓋茨（LeeGetz）作為這次獵頭行動(dòng)的招聘主管，起初選中了一名應(yīng)聘者，但由于其妻子拒絕搬到華盛頓，這位應(yīng)聘者最終還是拒絕了這個(gè)空缺的職位。一年多過(guò)去了，蓋茨還是沒(méi)能找到合適的人選來(lái)填補(bǔ)CIO的職位空缺?？鄲乐?，他把這個(gè)被麻煩纏身的車(chē)險(xiǎn)公司的相關(guān)情況告訴了好友——盧·辛普森。辛普森當(dāng)時(shí)正擔(dān)任總部位于加利福尼亞的一家投資公司——西部資產(chǎn)管理公司（WesternAssetManagement）的首席執(zhí)行官（CEO）。蓋茨詢(xún)問(wèn)辛普森對(duì)GEICO的CIO職位空缺是否感興趣，辛普森有些不情愿。西部資產(chǎn)管理公司是一家大型的加利福尼亞銀行控股公司的子公司。辛普森很反感銀行官僚體制內(nèi)的玩弄權(quán)術(shù)，他不想在保險(xiǎn)公司再次遭遇這樣的經(jīng)歷。另外，他也了解GEICO在3年前差點(diǎn)破產(chǎn)的糟糕經(jīng)歷。畢竟朋友一場(chǎng)，蓋茨請(qǐng)求辛普森和GEICO的主席小約翰·杰克·貝恩見(jiàn)面聊一聊，權(quán)當(dāng)幫自己一個(gè)忙。三年前，正是貝恩，幾乎憑著一己之力，將GEICO從破產(chǎn)的邊緣拉了回來(lái)。辛普森表示，如果僅是幫老朋友擺脫困境，自己倒是愿意和貝恩見(jiàn)面談一下。就這樣，辛普森前往華盛頓會(huì)見(jiàn)了貝恩。他對(duì)貝恩做出的評(píng)價(jià)是——“一個(gè)非常、非常聰明的家伙”，同時(shí)也是一個(gè)事無(wú)巨細(xì)、親力親為的經(jīng)理人。與此同時(shí)，辛普森發(fā)現(xiàn)GEICO空缺的CIO職位很有意思，但也并非魅力十足。作為就職的條件，他要求充分的自治權(quán)，而剛剛拯救GEICO的貝恩，卻并不想放權(quán)。之后，貝恩把辛普森叫回來(lái)，想進(jìn)行第二次會(huì)談。盡管有些疑慮，辛普森還是忠實(shí)地返回了華盛頓。在第二次面談中，貝恩告訴辛普森，“我們的確對(duì)你很感興趣。但是想要出任CIO一職，你必須要過(guò)的一關(guān)，是和沃倫·巴菲特進(jìn)行一次會(huì)晤。”作為第一大股東，巴菲特通過(guò)伯克希爾·哈撒韋公司持有了GEICO將近20%的股份。貝恩說(shuō)，“沃倫認(rèn)為我們需要一名新的投資主管。前任投資主管實(shí)在難以勝任這個(gè)職位?！北M管那時(shí)的巴菲特尚未名聲大噪，但是對(duì)于這位來(lái)自?xún)?nèi)布拉斯加州的剛剛更新所持有的GEICO長(zhǎng)期股權(quán)的價(jià)值投資者，辛普森卻早有耳聞。“無(wú)法阻擋的”GEICO

從1951年起，作為在哥倫比亞大學(xué)學(xué)習(xí)本杰明·格雷厄姆（BenjaminGraham）價(jià)值投資課程的研究生，20歲的巴菲特與GEICO展開(kāi)了一段長(zhǎng)達(dá)65年的聯(lián)系。在伯克希爾公司收購(gòu)?fù)昶渖形闯钟械腉EICO的一半股份之后，巴菲特在1995年致股東的信中，回顧了前45年里他與GEICO之間的聯(lián)系。那一年，GEICO是美國(guó)的第七大汽車(chē)保險(xiǎn)公司，承保了將近370萬(wàn)輛汽車(chē)。（在2015年，GEICO躍居第二大車(chē)險(xiǎn)公司，生效的保單將近1200萬(wàn)份。）為了能在格雷厄姆的門(mén)下學(xué)習(xí)，1950年至1951年，巴菲特就讀于哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院。格雷厄姆作為一名偉大的價(jià)值投資者和投資哲學(xué)家，彼時(shí)正擔(dān)任哥大商學(xué)院的教授。在謀求全面了解偶像的過(guò)程中，巴菲特發(fā)現(xiàn)格雷厄姆是GEICO的主席。對(duì)巴菲特來(lái)說(shuō)，GEICO是一個(gè)“陌生行業(yè)的未知公司”。一名圖書(shū)管理員向他推薦了“最佳火險(xiǎn)和傷亡險(xiǎn)”保險(xiǎn)公司名錄——一部匯編了各保險(xiǎn)公司情況的大部頭。正是從這本書(shū)中，巴菲特了解到GEICO位于華盛頓哥倫比亞特區(qū)。1951年1月的一個(gè)星期六，巴菲特搭乘開(kāi)往華盛頓的早班列車(chē)，前往GEICO位于市中心的總部。不巧的是，大樓周末關(guān)閉，巴菲特就一直使勁敲門(mén)，直到管理人員出現(xiàn)。巴菲特問(wèn)那個(gè)一臉困惑的看門(mén)人，公司辦公室現(xiàn)在有沒(méi)有人能和自己談?wù)?。這個(gè)看門(mén)人說(shuō)他看見(jiàn)六樓的辦公室還有一個(gè)人在工作——這個(gè)人就是洛里默·戴維森（LorimerDavidson）——時(shí)任公司董事長(zhǎng)及創(chuàng)始人李?yuàn)W·古德溫（LeoGoodwin）的助手。巴菲特敲開(kāi)了戴維森辦公室的門(mén)，并向他做了自我介紹。戴維森在加入GEICO之前，是一個(gè)投資銀行家，并為GEICO進(jìn)行了一輪融資。他花了一個(gè)下午，向巴菲特介紹保險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)部錯(cuò)綜復(fù)雜的種種細(xì)節(jié)以及助力一個(gè)保險(xiǎn)公司脫穎而出的一些因素。戴維森教導(dǎo)巴菲特，前GEICO是注定成功的保險(xiǎn)公司的典范。1936年，在大蕭條的頂峰，古德溫和他的妻子莉蓮一起成立了GEICO公司，自誕生之際，這家公司就專(zhuān)注低成本路線。古德溫曾經(jīng)是美國(guó)汽車(chē)服務(wù)協(xié)會(huì)（USAA,UnitedServicesAutomobileAssociation）的一名主管——這是一家致力于為軍職人員提供保險(xiǎn)的車(chē)險(xiǎn)公司，也是保險(xiǎn)行業(yè)直接營(yíng)銷(xiāo)的先驅(qū)者。他看過(guò)一些數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)邦政府雇員及軍方士官的經(jīng)濟(jì)狀況趨于穩(wěn)定，而且他們還屬于駕車(chē)出險(xiǎn)率低的司機(jī)群體。古德溫推測(cè)，這兩個(gè)特征意味著這些投保人將及時(shí)繳納保費(fèi)，而且事故發(fā)生導(dǎo)致索賠的頻率更低。另外，當(dāng)時(shí)的人們?cè)诿媾R更復(fù)雜的商業(yè)保險(xiǎn)需求時(shí)，通常向代理商咨詢(xún)專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)。汽車(chē)保險(xiǎn)雖然需要強(qiáng)制投保，且費(fèi)用高昂，但是相對(duì)簡(jiǎn)單。大多數(shù)消費(fèi)者很清楚在車(chē)險(xiǎn)保單中自己需要哪些服務(wù)。古德溫?fù)?jù)此推斷，GEICO可以切斷代理商和市場(chǎng)之間的聯(lián)系，直接面向消費(fèi)者，進(jìn)而像USAA那樣，縮減經(jīng)銷(xiāo)成本。這兩大遠(yuǎn)見(jiàn)——繞過(guò)代理商以獲得財(cái)務(wù)安全保障，定位低出險(xiǎn)率投保人為客戶(hù)群體——使得GEICO在與競(jìng)爭(zhēng)者相比時(shí)，處于一個(gè)成本競(jìng)爭(zhēng)力十足的位置。后來(lái)，巴菲特將GEICO的成功描述為“并非晦澀難懂”：它的成功直接源自于其作為保險(xiǎn)行業(yè)低成本經(jīng)營(yíng)者的地位。GEICO的銷(xiāo)售手段——直接營(yíng)銷(xiāo)——使得它與那些借助代理商開(kāi)展業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)者相比，擁有巨大的成本優(yōu)勢(shì)。在后者的商業(yè)經(jīng)營(yíng)中，傳統(tǒng)的經(jīng)銷(xiāo)模式根深蒂固，想要放棄這種模式，簡(jiǎn)直不可能。而對(duì)GEICO而言，低成本使得低價(jià)格成為可能，低價(jià)格吸引并維護(hù)了一批優(yōu)質(zhì)保單持有人，這一良性循環(huán)不斷驅(qū)動(dòng)GEICO走向成功。GEICO在古德溫的治理下業(yè)績(jī)斐然。客戶(hù)群體不斷擴(kuò)張，同時(shí)還保持著極強(qiáng)的盈利能力。1958年，古德溫退休時(shí)，他指定戴維森，正是在1951年1月的那個(gè)星期六與20歲的巴菲特交談的男人作為他的繼任者。這一交接順利流暢，在戴維森擔(dān)任首席執(zhí)行官的歲月里，GEICO繁榮依舊，客戶(hù)群體繼續(xù)擴(kuò)容。到了1964年，公司承保的生效保單超過(guò)了100萬(wàn)份。GEICO在1936年至1975年的這些年間，占據(jù)了車(chē)險(xiǎn)市場(chǎng)4%的市場(chǎng)份額，并逐步成長(zhǎng)為美國(guó)第四大汽車(chē)保險(xiǎn)公司。在巴菲特看來(lái)，這家公司“無(wú)法阻擋”。然而在20世紀(jì)70年代，GEICO卻禍不單行。首先，戴維森在1970年退休，之后，李?yuàn)W和莉蓮夫婦也相繼去世。在缺少掌舵人的情況下，GEICO似乎開(kāi)始偏離那些成就輝煌的經(jīng)營(yíng)理念。1974年，計(jì)算機(jī)化駕駛記錄的實(shí)時(shí)獲取通道在整個(gè)美國(guó)推行開(kāi)來(lái)，GEICO不再固守傳統(tǒng)的政府雇員客戶(hù)群，開(kāi)始進(jìn)軍平民保險(xiǎn)領(lǐng)域。到了1975年，已經(jīng)可以很清晰地看到，GEICO在那段艱難的經(jīng)濟(jì)衰退中，擴(kuò)張得太冒進(jìn)了。此外，精算師在估算GEICO的索賠成本和提取備付金方面，也犯了嚴(yán)重的錯(cuò)誤。這些計(jì)算錯(cuò)誤的成本信息，導(dǎo)致公司對(duì)保單定價(jià)太低，并損失了一大筆錢(qián)。疲軟的管理、糟糕的投資決策以及經(jīng)年累月的迅速擴(kuò)張，最終招致惡果。1976年，GEICO走到了破產(chǎn)的邊緣。

同年，杰克·貝恩被任命為公司的首席執(zhí)行官，把GEICO從破產(chǎn)的厄運(yùn)中拯救了出來(lái)。貝恩采取了一系列斷然的補(bǔ)救措施——他籌劃了一個(gè)由45個(gè)保險(xiǎn)公司構(gòu)成的集團(tuán)，來(lái)接收GEICO四分之一的保單。為了償付剩余的索賠，他促成GEICO發(fā)行新股進(jìn)行融資。這一做法大幅稀釋了原有股東的股份，股價(jià)開(kāi)始暴跌。與股價(jià)頂峰相比，縮水幅度甚至超過(guò)了95%！巴菲特開(kāi)始行動(dòng)了——他堅(jiān)信貝恩可以拯救GEICO，并認(rèn)為，盡管麻煩不斷，GEICO作為低成本車(chē)險(xiǎn)公司，依舊保持著核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。于是在1976年的下半年，巴菲特投身市場(chǎng)交易，為伯克希爾公司收購(gòu)了大量GEICO的原始股。貝恩帶領(lǐng)公司重新走上只為政府雇員（龐大的潛在受保人群中的優(yōu)質(zhì)保單持有人）承保的道路，并改良備付金提取及保單定價(jià)的準(zhǔn)則。盡管在任期的頭幾年，公司規(guī)模急劇縮水，但是貝恩不斷地在合適的時(shí)機(jī)為GEICO購(gòu)入資產(chǎn)。到了1979年，公司已經(jīng)從破產(chǎn)的懸崖邊上退了回來(lái)，但是規(guī)模只有原來(lái)的一半。盡管公司一直保持著固有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)——最低的運(yùn)作成本，貝恩也重新控制住備付金提取和定價(jià)機(jī)制，但是很明顯，GEICO在投資端需要幫助。物色新的CIO一年多，卻遲遲未果，最初那個(gè)有望任職的應(yīng)聘者也最終選擇了拒絕，貝恩開(kāi)始大幅削減起初的CIO候選人群。辛普森是最終保留下來(lái)的候選人之一。而就職前的重要一關(guān)，就是這場(chǎng)與巴菲特的會(huì)晤。1979年夏天的一個(gè)周六上午，辛普森前往奧馬哈，造訪巴菲特的辦公室。在談話(huà)中，巴菲特說(shuō)，“我認(rèn)為有一個(gè)問(wèn)題至關(guān)重要，就是你個(gè)人的投資組合里，都持有哪些證券？”辛普森回答后，巴菲特并沒(méi)有流露出自己是否感興趣。這場(chǎng)持續(xù)了兩三個(gè)小時(shí)的會(huì)談結(jié)束后，巴菲特帶著辛普森驅(qū)車(chē)前往機(jī)場(chǎng)，會(huì)見(jiàn)了喬·羅森菲爾德（JoeRosenfield）。羅森菲爾德是巴菲特的好朋友，他也是一個(gè)卓絕的投資家——他幾乎是單槍匹馬地將格林內(nèi)爾學(xué)院的1100萬(wàn)美元捐贈(zèng)資產(chǎn)運(yùn)作成了10億美元，成為美國(guó)當(dāng)時(shí)每個(gè)學(xué)生所獲捐贈(zèng)最多的私立文科院校之一。辛普森和羅森菲爾德發(fā)現(xiàn)彼此都是芝加哥小熊棒球隊(duì)的粉絲，還花了一陣功夫聊起了這支球隊(duì)（羅森菲爾德還想繼續(xù)收購(gòu)這支球隊(duì)3%的股份，在他70多歲的時(shí)候，他發(fā)誓除非小熊隊(duì)贏下世界杯賽，否則自己絕不死去）。在拜訪完巴菲特和羅森菲爾德之后，辛普森飛回了洛杉磯。很明顯，巴菲特認(rèn)可了辛普森投資組合中的股票池，面試后，巴菲特直接叫來(lái)了貝恩，并告訴他，“不用找了，就是這個(gè)小伙子了。”貝恩通知辛普森就職，并提高了辛普森的薪酬。辛普森的妻子對(duì)于離開(kāi)加利福尼亞州顯得猶豫不決，辛普森勸說(shuō)道，“我認(rèn)為這是一個(gè)很有意思的機(jī)會(huì)，而且，我實(shí)在不想在現(xiàn)在的這個(gè)地方待下去了?！本瓦@樣，辛普森接受了這份工作，舉家準(zhǔn)備搬往華盛頓。

嶄露頭角的價(jià)值投資者

辛普森向來(lái)不大張旗鼓地宣揚(yáng)他的天分。但是我會(huì)這么做：簡(jiǎn)單點(diǎn)說(shuō)，辛普森就是頂級(jí)投資大師之一。——沃倫·巴菲特

盧·辛普森，1936年出生于伊利諾伊州的芝加哥。他是家中獨(dú)子，在芝加哥郊區(qū)的海蘭帕克長(zhǎng)大。1955年，當(dāng)他在西北大學(xué)的大一學(xué)年快結(jié)束時(shí)，他去咨詢(xún)了學(xué)校的輔導(dǎo)員。在對(duì)辛普森進(jìn)行了一系列常規(guī)測(cè)試之后，輔導(dǎo)員告訴這個(gè)18歲的男孩，他在數(shù)字和金融領(lǐng)域很有天分。于是，先后研習(xí)工程學(xué)和醫(yī)學(xué)預(yù)科的辛普森，轉(zhuǎn)學(xué)到俄亥俄州的衛(wèi)斯里昂大學(xué)學(xué)習(xí)經(jīng)濟(jì)學(xué)和會(huì)計(jì)學(xué)的雙學(xué)位。三年后，他以?xún)?yōu)異的成績(jī)畢業(yè)，并獲得了伍德羅威爾遜國(guó)家獎(jiǎng)學(xué)金，前往普林斯頓大學(xué)學(xué)習(xí)勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)。兩年后，他從普林斯頓大學(xué)取得了文科碩士學(xué)位，之后開(kāi)始深造博士學(xué)位，研究工程師市場(chǎng)。雖然辛普森從未學(xué)習(xí)過(guò)金融的正式課程，但他還是收到了經(jīng)濟(jì)學(xué)全職教員的聘書(shū)，教授會(huì)計(jì)和金融的一些基本課程。在第一次全體教師會(huì)議上，院長(zhǎng)告訴這些年輕的教員，他們之中只有十分之一的人能繼續(xù)獲得終身教職。當(dāng)時(shí)，辛普森已經(jīng)結(jié)婚并有了第一個(gè)孩子，他意識(shí)到，獲得終身教職的幾率之小意味著教書(shū)這個(gè)工作不可能為家庭提供經(jīng)濟(jì)保障。在擔(dān)任全職教師的同時(shí)，辛普森開(kāi)始寫(xiě)信、面試，申請(qǐng)投資管理公司和投資銀行的工作崗位。他對(duì)投資一向飽含興趣，甚至在青少年的時(shí)候，就運(yùn)作了自己的小型證券投資組合，這在當(dāng)時(shí)相當(dāng)罕見(jiàn)。芝加哥的一家公司斯坦·羅&法罕（SteinRoe&Farnham）——大概是當(dāng)時(shí)紐約、波士頓及西海岸最大的獨(dú)立投資公司（如今已經(jīng)消失）——的一位合伙人，也是普林斯頓大學(xué)的校友，組織了校園的面試。這位合伙人和辛普森一拍即合，對(duì)辛普森而言，接受這份工作的決定性因素是公司愿意提供100美元的月薪，這高于紐約任何其他公司的薪資。就這樣，1962年，辛普森退出了在普林斯頓大學(xué)的博士學(xué)習(xí)，返回了芝加哥。那年，他25歲，迎來(lái)了第一份全職工作——擔(dān)任斯坦·羅公司的投資經(jīng)理。在公司，辛普森管理著獨(dú)立的賬戶(hù)。起初只是一些個(gè)人賬戶(hù)，后來(lái)逐漸轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)賬戶(hù)。公司當(dāng)時(shí)也開(kāi)展共同基金的業(yè)務(wù)，但是辛普森并沒(méi)有參與其中?？晒┆?dú)立賬戶(hù)進(jìn)行選擇的交易策略被限制得很?chē)?yán)格。投資委員會(huì)建立投資組合范例，獨(dú)立賬戶(hù)要做的只是追蹤其中的樣本標(biāo)的。辛普森采用了樣本投資組合，但是與該組合指示的不同，他傾向于集中賬戶(hù)的資金在若干標(biāo)的上。在斯坦·羅公司，辛普森待了七年半，并成為公司的合伙人。他注意到，相比于將整體利益做大，公司的合伙人們對(duì)個(gè)人利益最大化更感興趣。辛普森告訴來(lái)自普林斯頓的一個(gè)好朋友，自己想要做出改變。這位朋友介紹他去了洛杉磯的一個(gè)共同基金管理公司——股東管理公司（ShareholdersManagement）。該公司由“基金奇才”弗雷德·卡爾（FredCarr）領(lǐng)導(dǎo)。在19世紀(jì)60年代那段經(jīng)濟(jì)繁榮的歲月里，共同基金的驕人業(yè)績(jī)受到眾人追捧，卡爾也是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的寵兒。股東管理公司是當(dāng)時(shí)最紅火的共同基金管理公司之一。在卡爾的帶領(lǐng)下，公司的企業(yè)基金凈值在1967年至1969年的短短兩年間，暴漲了159個(gè)百分點(diǎn)。該基金的資產(chǎn)也激增了超過(guò)50倍，達(dá)到17億美元?？柺且粋€(gè)追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益風(fēng)格的基金經(jīng)理，他就像市場(chǎng)定時(shí)器，在合適的時(shí)機(jī)，快速買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出一些小市值、高成長(zhǎng)的公司股票。商業(yè)周刊在1969年的一期欄目上如此介紹卡爾——“可能是全美國(guó)最棒的投資組合經(jīng)理”?？枮榍皝?lái)的辛普森提供的職位依舊是管理獨(dú)立賬戶(hù)，而非運(yùn)作當(dāng)時(shí)炙手可熱的共同基金?？栭_(kāi)出的待遇是，辛普森的基礎(chǔ)工資將被削減，但是會(huì)得到豐厚的福利待遇。辛普森表示接受。就這樣，1969年，他成了第一個(gè)離開(kāi)斯坦·羅公司的合伙人。辛普森帶著三個(gè)孩子搬到了洛杉磯，加盟卡爾的股東管理公司。盡管公司已經(jīng)連續(xù)多年被市場(chǎng)視為“天賦異稟”的投資團(tuán)隊(duì)，然而一切并非表面那般光鮮亮麗。卡爾為企業(yè)基金買(mǎi)進(jìn)了許多存信股票——一種未在證券交易委員會(huì)注冊(cè)的股票，不能公開(kāi)上市，這意味著其流動(dòng)性極差。在市場(chǎng)一路上揚(yáng)時(shí)，這一策略績(jī)效驕人。但是長(zhǎng)期的牛市不久后開(kāi)始崩潰，卡爾企業(yè)基金的投資人紛紛被套，并引發(fā)了大規(guī)模的基金贖回浪潮。禍不單行，為了滿(mǎn)足贖回要求，企業(yè)基金需要出售未注冊(cè)的存信股票，但事實(shí)上，當(dāng)時(shí)并沒(méi)有市場(chǎng)來(lái)承接這種交易。辛普森的確時(shí)運(yùn)不濟(jì)——他在1969年9月公司業(yè)務(wù)的鼎盛時(shí)期加盟，而他來(lái)之后的一個(gè)月，企業(yè)基金損失慘重，卡爾也被迫辭職，并在離開(kāi)時(shí)將其持有的股份套現(xiàn)。盡管辛普森被聘用時(shí)主要做管理賬戶(hù)的運(yùn)營(yíng)工作，他也被安排企業(yè)基金管理的一些任務(wù)。很快，辛普森發(fā)現(xiàn)自己無(wú)法適應(yīng)公司的企業(yè)文化?！拔艺J(rèn)為自己是個(gè)投資家，而他們交易得太頻繁了”，辛普森如是說(shuō)。有一天吃午飯的時(shí)候，公司的一位律師問(wèn)辛普森，“你還沒(méi)有意識(shí)到這個(gè)地方有多糟糕嗎？他們的所作所為，簡(jiǎn)直就是在走下坡路！如果你還想保住你的名聲，那還不如離開(kāi)這里?！毙疗丈痪弥缶娃o了職。他在股東管理公司只待了短短五個(gè)月。那一年他33歲，有3個(gè)孩子，一家人剛剛搬到洛杉磯。盡管芝加哥還有些機(jī)會(huì)，但辛普森決定還是留在西海岸看看有沒(méi)有什么機(jī)遇。在一番簡(jiǎn)短的搜索之后，辛普森在加州聯(lián)合銀行（UnitedCaliforniaBank）找到了工作，他主要幫助開(kāi)展一項(xiàng)投資管理的業(yè)務(wù)，并且成為投資業(yè)務(wù)方面的副主管。這一新業(yè)務(wù)后來(lái)被剝離出來(lái)，成立了一個(gè)獨(dú)立的公司，叫西部資產(chǎn)管理（WesternAssetManagement）公司，并成為西部銀行集團(tuán)（WesternBankCorporation）的子公司。辛普森在這里做了9年的投資組合管理主管，后來(lái)成了調(diào)研部的主管。在西部資產(chǎn)管理公司取得成功的同時(shí)，辛普森發(fā)現(xiàn)，在大銀行環(huán)境下經(jīng)營(yíng)很困難。西部銀行集團(tuán)的主席想提拔辛普森做西部資產(chǎn)管理公司的CEO，但前提是辛普森得承諾自己將在公司留任。就這樣，主席迫使時(shí)任的CEO辭職，將辛普森任命為西部資產(chǎn)管理公司的新任CEO。盡管辛普森的確繼續(xù)留任了三年，但是他發(fā)現(xiàn)自己與管理的角色格格不入。他渴望做一些企業(yè)家的工作。一些朋友想和他合伙創(chuàng)立投資管理公司，辛普森猶豫不決。在股東管理公司的經(jīng)歷顛覆了他的價(jià)值觀，也完全改變了他對(duì)投資的看法，讓他懂得了商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要性，使他走上了價(jià)值投資之路。在西部資產(chǎn)管理公司任職的日子里，辛普森立足于公司和個(gè)人兩個(gè)基礎(chǔ)，思考并發(fā)展了他的投資哲學(xué)，開(kāi)始皈依價(jià)值投資之道。在他主管調(diào)研部的期間，其投資哲學(xué)快速形成，并轉(zhuǎn)向了集中度更高的價(jià)值投資道路。就在這時(shí)，GEICO向他拋來(lái)了橄欖枝。

子彈有限，謹(jǐn)慎射擊

20世紀(jì)70年代，大多數(shù)保險(xiǎn)公司持有的證券投資組合中，都包含著品種豐富的各式債券和少量股票，目的是通過(guò)分散化，將風(fēng)險(xiǎn)控制到最低。他們的投資組合中，同樣包含著很高比例的政府公債，在20世紀(jì)70年代高通脹的那段時(shí)間里，這些投資組合大多數(shù)損失慘重。在辛普森1979年前來(lái)任職前，GEICO也不例外。他大刀闊斧地調(diào)整了GEICO的投資路線。之前和貝恩達(dá)成的協(xié)議允許這位新任的CIO將GEICO的資產(chǎn)組合中的股票份額比例提高到三成。而那時(shí)候，大多數(shù)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)、人身險(xiǎn)保險(xiǎn)公司將資產(chǎn)組合中的股票份額占比限制在一成左右。上述協(xié)議同樣允許辛普森將倉(cāng)位集中起來(lái)。就這樣，辛普森一上任就迅速投入到工作中，他大幅削減公司持有的債券份額，并在有限的幾只股票的基礎(chǔ)上，重新構(gòu)建了股票投資組合?？紤]到貝恩在企業(yè)的微觀管理方面享有盛譽(yù)，辛普森事先聲明，要求自己?jiǎn)为?dú)負(fù)責(zé)管理GEICO的投資事務(wù)?！白鰶Q定的人越多，想要做好就越困難。因?yàn)樵谶@種情況下，你必須使每個(gè)人都滿(mǎn)意。”他要求巴菲特和貝恩都不得干涉他的投資組合。辛普森對(duì)貝恩的直覺(jué)是正確的。在來(lái)到GEICO履職一年多以后，有一次，辛普森外出一周度假。貝恩趁機(jī)為辛普森的投資組合買(mǎi)進(jìn)了一些股票。辛普森回來(lái)后，立即賣(mài)出了貝恩建立的倉(cāng)位。貝恩問(wèn)，“你為什么這么做？這些可都是好股票！”辛普森回復(fù)道，“如果要我對(duì)整個(gè)投資組合負(fù)責(zé)，那所有的決策都要由我來(lái)決定?！睆哪且院?，辛普森就基本上獨(dú)自制定所有的投資決策。2004年，巴菲特寫(xiě)下了下面這段話(huà)來(lái)描述這種狀況。

你們可能會(huì)感到驚訝，辛普森沒(méi)必要告訴我他正在干什么。當(dāng)查理和我將這份責(zé)任交給他時(shí)，我們也就真正地交出了指揮棒——正如我們對(duì)待其他業(yè)務(wù)經(jīng)理一樣。因此，我通常會(huì)在每個(gè)月末之后的十天左右，了解一下盧的交易情況。這里需要補(bǔ)充一句，有時(shí)候，我并不完全贊同他的決定，但他經(jīng)常是對(duì)的。

然而，辛普森還是定期地和巴菲特討論他的投資哲學(xué)。巴菲特對(duì)商業(yè)、數(shù)字的淵博知識(shí)以及他龐大的社交關(guān)系網(wǎng)給辛普森留下了深刻的印象。除了巴菲特在投資方面的看法，對(duì)于一些他認(rèn)為巴菲特會(huì)有所了解的公司，辛普森也常向其請(qǐng)教。久而久之，兩人形成了慣例。要么巴菲特訪問(wèn)辛普森，要么就是辛普森拜訪巴菲特。最開(kāi)始可能一周幾次，后來(lái)可能一個(gè)月或者兩個(gè)月談一次，但是兩人始終保持著定期的聯(lián)系。盡管都獨(dú)立地開(kāi)展業(yè)務(wù)，GEICO和伯克希爾有時(shí)在一些相同的股票上建倉(cāng)。他們盡量避免倉(cāng)位重疊，因?yàn)镚EICO有著巨大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。巴菲特需要用超過(guò)10億美元的投入，來(lái)產(chǎn)生相對(duì)于數(shù)十億美元的投資組合而言有意義的投資回報(bào)，而GEICO只需要持有更輕的倉(cāng)位，因?yàn)槠渫顿Y組合規(guī)模更小。有幾次，辛普森篩選出一些很棒的投資機(jī)會(huì)，想為GEICO買(mǎi)進(jìn)。但是如果他得知伯克希爾也正在買(mǎi)進(jìn)相應(yīng)股票，辛普森就會(huì)放棄計(jì)劃，好讓伯克希爾完成其購(gòu)買(mǎi)。第一次來(lái)到GEICO的時(shí)候，辛普森發(fā)現(xiàn)有一群投資人不認(rèn)同他的投資方法，但是認(rèn)為他會(huì)試著和他們一起工作一陣子。辛普森請(qǐng)巴菲特每年來(lái)GEICO兩次，花一個(gè)小時(shí)和投資團(tuán)隊(duì)談一談。在其中一次的談話(huà)中，巴菲特講了一個(gè)故事，給辛普森留下了深刻的印象。巴菲特說(shuō)，“假如有人給你一張卡，可以打卡20次。你每做出一項(xiàng)投資，都需要打一次卡。一旦你打完20次卡，你就要永遠(yuǎn)地持有你手上的投資組合?！边@個(gè)故事在辛普森的腦海中揮之不去，幫助他避免頻繁交易，并致力于構(gòu)筑長(zhǎng)期投資的理念。辛普森說(shuō)，“我從不頻繁交易，但是這個(gè)故事確實(shí)強(qiáng)調(diào)了你必須對(duì)自己正在做的事?lián)碛袌?jiān)定信仰。因?yàn)槟阒挥羞@么多的子彈，你最好對(duì)自己的每一次射擊都充滿(mǎn)信心?！痹趨⒖及头铺氐慕ㄗh之后，辛普森逐漸將越來(lái)越多的錢(qián)，集中到少數(shù)幾個(gè)公司的股票上。1982年，GEICO在33個(gè)公司上持有價(jià)值大約2.8億美元的普通股。辛普森將公司的數(shù)量削減到20個(gè)，然后15個(gè)。最后，公司的數(shù)量被控制在8到15之間。1995年年末，在伯克希爾收購(gòu)GEICO，從而結(jié)束保險(xiǎn)公司投資組合的獨(dú)立披露之前，辛普森在僅僅10只股票身上投資了11億美元。辛普森很樂(lè)意將籌碼集中到單一行業(yè)內(nèi)。GEICO一度擁有五六家電氣公用事業(yè)領(lǐng)域公司的股票，辛普森在它們身上下了重注。20世紀(jì)80年代早期，GEICO在三家“小貝爾”公司身上進(jìn)行豪賭。這些“小貝爾”公司是在司法部于1974年提出反托拉斯訴訟后，從美國(guó)電話(huà)電報(bào)公司中拆分出來(lái)的獨(dú)立地方電話(huà)公司的綽號(hào)。辛普森將這些持有的股份整體視為一份倉(cāng)位。之所以在這些股票上重倉(cāng)，是因?yàn)樾疗丈u(píng)估后認(rèn)為，“小貝爾”公司提供了非常低的風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)比率。對(duì)于辛普森的這次豪賭，貝恩贊不絕口，“這是巨額資金取得的巨大成功”。辛普森只會(huì)在認(rèn)為有勝算把握時(shí)才進(jìn)行豪賭。他把在聯(lián)邦住宅貸款抵押公司，即“房地美”身上進(jìn)行的投資視為自己在GEICO的最大的一次成功。房地美是為了發(fā)展抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，而在1970年由政府資助發(fā)起成立的一家企業(yè)。它在二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)抵押貸款，然后集中打包，最后把這些資產(chǎn)以貸款抵押證券的形式，出售給公開(kāi)市場(chǎng)上的投資者。房地美和聯(lián)邦全國(guó)抵押協(xié)會(huì)，即眾所周知的“房利美”，聯(lián)手打造了一個(gè)雙頭壟斷市場(chǎng)。當(dāng)GEICO買(mǎi)進(jìn)房地美股票的時(shí)候，后者還不是一個(gè)上市公司。當(dāng)時(shí)房利美已經(jīng)上市，而房地美只是一個(gè)準(zhǔn)上市公司——后者的小部分股權(quán)在市場(chǎng)上進(jìn)行交易，但是大部分股權(quán)掌握在儲(chǔ)蓄和貸款協(xié)會(huì)手中。辛普森發(fā)現(xiàn)流通的股票價(jià)格非常便宜，市盈率僅介于3到4之間。除了明顯的低價(jià)，吸引辛普森的還有房地美的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。正是憑借著該特權(quán)，公司才有了與房利美一起成為壟斷雙巨頭的地位。巴菲特購(gòu)進(jìn)的股權(quán)已經(jīng)達(dá)到份額限制。由于伯克希爾公司旗下?lián)碛幸患覂?chǔ)蓄銀行，韋斯科公司，因此相關(guān)法規(guī)限制巴菲特繼續(xù)買(mǎi)進(jìn)。辛普森認(rèn)為房地美是他所遇見(jiàn)的最佳的投資機(jī)會(huì)之一，在20世紀(jì)80年代中期至晚期，他為GEICO巨額買(mǎi)進(jìn)房地美的股票。2004年至2005年期間，就在房地美陷入麻煩的前三年，辛普森拋售了這些股票。GEICO清空這些股票，并非是因?yàn)樾疗丈J(rèn)為房地美的股價(jià)“高得嚇人”，而是他覺(jué)得其業(yè)務(wù)“風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，杠桿越來(lái)越高。華爾街分析師們臆斷房地美的收入應(yīng)該能保持年均15%的增長(zhǎng)水平。為了達(dá)成這一目標(biāo)，公司買(mǎi)進(jìn)了質(zhì)量越來(lái)越差的抵押貸款”。辛普森后來(lái)說(shuō)，盡管GEICO拋售房地美的原因之后被證明是正確的，但他也沒(méi)想到房地美會(huì)崩潰得如此徹底。（2008年，聯(lián)邦住房金融局接管了房地美和房利美，對(duì)私企而言，這就等同于破產(chǎn)。這一行動(dòng)被描述為“數(shù)十年來(lái)，政府對(duì)私人金融市場(chǎng)進(jìn)行的最大規(guī)模干預(yù)”。截至本文著作時(shí)，這兩家公司仍處于政府接管下。）對(duì)GEICO而言，在房地美身上的投資無(wú)疑是一次巨大的成功?！霸谖覀冑I(mǎi)進(jìn)之后，”辛普森說(shuō)，“股票增值得很快，我們的收益達(dá)到了初始投資的10至15倍?！毙疗丈瑯訛镚EICO開(kāi)展了一系列并購(gòu)套利交易。在這種交易策略中，投資者通常同時(shí)買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出兩家將要合并的公司的股票，以期在它們真正合并的時(shí)候盈利。然而，辛普森通常只選擇在這些交易中做多，因?yàn)樗X(jué)得自己這樣做的話(huà)，可以充分賺取套利空間的利潤(rùn)。他后來(lái)回憶道，伴隨著競(jìng)爭(zhēng)性合并收購(gòu)的火爆，20世紀(jì)80年代成了并購(gòu)套利的黃金時(shí)期。GEICO在幾家食品公司宣布收購(gòu)之后，對(duì)它們進(jìn)行了投資，以期有其他投標(biāo)者提供更高報(bào)價(jià)。市場(chǎng)氛圍高漲時(shí)，他們經(jīng)常這么做。在并購(gòu)套利市場(chǎng)上，GEICO獲利頗豐，其收益與投資組合相比，至少持平，甚至還要更高一些。然而，隨著時(shí)間流逝，辛普森越來(lái)越擔(dān)心并購(gòu)市場(chǎng)實(shí)在太過(guò)火熱，他不知道市場(chǎng)能否保持這份高漲的勢(shì)頭。后來(lái)，辛普森相信，自己在GEICO遭遇大禍前宣告勝利，急流勇退，實(shí)在是幸運(yùn)之至。在他退出并購(gòu)套利上的投資后，許多并購(gòu)失敗的案例相繼發(fā)生，直至1987年經(jīng)濟(jì)大危機(jī)。“我們沒(méi)有進(jìn)行那些劣質(zhì)的交易，這簡(jiǎn)直是太幸運(yùn)了。”在他否認(rèn)自己有預(yù)測(cè)宏觀要素的能力的同時(shí)，辛普森始終看重市場(chǎng)整體的估值水平。1987年經(jīng)濟(jì)危機(jī)前，辛普森同樣將GEICO持有的投資組合套現(xiàn)了50%，因?yàn)樗X(jué)得，市場(chǎng)的估值實(shí)在是“令人吃驚”。辛普森后來(lái)說(shuō)，龐大的現(xiàn)金占比“暫時(shí)拯救了我們，之后又傷害了我們”，因?yàn)椤拔覀冊(cè)谥胤凳袌?chǎng)方面，可能做得不夠及時(shí)”。

辛普森在GEICO的成就

我們盡力效法泰德·威廉斯的擊球原則。在他的著作《擊球的科學(xué)》中，泰德解釋說(shuō)，他將擊球區(qū)劃分為77個(gè)小單元，每一個(gè)單元只有棒球大小。他很清楚，只在球進(jìn)入“最佳”單元時(shí)去擊球，安打率才能達(dá)到0.400，而在球進(jìn)入“最糟糕的”單元，即擊球區(qū)的外側(cè)底部角落時(shí)去擊球，安打率會(huì)下降至0.230。也就是說(shuō)，耐心等待好打的慢球，會(huì)鋪就通往名人堂之路；無(wú)差別地?fù)舸騺?lái)球，意味著走向平庸?！謧悺ぐ头铺?/p>

1980年，是辛普森在GEICO負(fù)責(zé)管理投資組合的第一年，其收益率達(dá)到23.7%。這幾乎在任何一年看來(lái)都是巨大的收益，但當(dāng)年這一收益略低于市場(chǎng)平均收益水平——32.3%。然而，在接下來(lái)的兩年里，辛普森的收益水平完全把市場(chǎng)甩在身后。1983年，他的投資回報(bào)率達(dá)到45%，完勝市場(chǎng)21%的平均表現(xiàn)。截至那個(gè)時(shí)候，GEICO投資組合的三分之一都投向了股票，遠(yuǎn)高于辛普森剛來(lái)時(shí)的12%。貝恩后來(lái)指出，“我們給了辛普森廣闊的、自由的工作空間，允許他將罕見(jiàn)比例的公司資產(chǎn)投資在股票市場(chǎng)。他也不負(fù)眾望，為我們?nèi)〉昧朔欠驳某晒！睆?979年履職直到2010年以74歲高齡從公司退休，辛普森在GEICO擔(dān)任了31年的投資主管。退休時(shí)，他已經(jīng)成為GEICO公司的主席和共同執(zhí)行官。在這漫長(zhǎng)的歲月里，辛普森的成就卓越非凡——他擊敗了市場(chǎng)的平均收益水平和大多數(shù)投資經(jīng)理。辛普森這樣總結(jié)自己在GEICO的時(shí)光：“歷經(jīng)多年，我們做出了很棒的業(yè)績(jī)記錄。我們的業(yè)務(wù)一度運(yùn)轉(zhuǎn)得很好，我想有那么5到8年的時(shí)間，我們平均每年跑贏大盤(pán)15個(gè)百分點(diǎn)。但是，伯克希爾報(bào)告中指出，綜合這25年來(lái)看，我們年均只跑贏大盤(pán)6.8個(gè)百分點(diǎn)?！卑头铺卦?982年向伯克希爾股東遞交公開(kāi)信時(shí)，第一次提到辛普森，并將他描述為“財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)行業(yè)里最棒的投資經(jīng)理”。自那之后，隨著時(shí)間流逝，巴菲特對(duì)辛普森愈加不吝贊美之詞。在2004年的報(bào)告中，巴菲特詳細(xì)列舉了辛普森的投資記錄，并寫(xiě)道，“看一看首頁(yè)，你就明白為什么盧能夠輕而易舉地走進(jìn)投資名人堂?！痹诖髽?biāo)題“自律投資者辛普森簡(jiǎn)介”下，巴菲特列出了辛普森獨(dú)到的投資記錄，詳見(jiàn)表1.1。2010年，巴菲特開(kāi)玩笑說(shuō)自己曾經(jīng)遺漏更新辛普森的投資記錄，僅僅是因?yàn)槠錁I(yè)績(jī)表現(xiàn)讓巴菲特的投資組合看起來(lái)黯淡無(wú)光——“誰(shuí)還需要看我的投資記錄呢？”就辛普森自己而言，他從不吹噓自己在GEICO的投資表現(xiàn)，只是說(shuō)“那的確很棒”。在辛普森任職GEICO幾年后，他和公司起初簽訂的合約給他帶來(lái)了豐厚的回報(bào)。1996年，巴菲特詳細(xì)說(shuō)明了他和貝恩一起與辛普森立下的合約。他寫(xiě)道，“在盧負(fù)責(zé)的GEICO投資業(yè)務(wù)方面，我們將其薪酬與之每四年的投資業(yè)績(jī)表現(xiàn)掛鉤，而不是和公司的保險(xiǎn)營(yíng)收或者公司整體的業(yè)績(jī)表現(xiàn)掛鉤。我們認(rèn)為，對(duì)一家保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，將某一部門(mén)的獎(jiǎng)金紅利與公司整體的經(jīng)營(yíng)結(jié)果掛鉤是十分愚蠢的。在這種情況下，保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)或者投資經(jīng)營(yíng)兩大部門(mén)中，業(yè)績(jī)表現(xiàn)好的一方的經(jīng)營(yíng)成果，顯然會(huì)被表現(xiàn)差的一方的業(yè)績(jī)中和。在伯克希爾，如果你的安打率是0.350，那么即使團(tuán)隊(duì)剩下的人只有0.200，你仍將獲得相稱(chēng)的報(bào)酬?！卑凑沾思s定，如果辛普森管理下的GEICO投資業(yè)務(wù)在持續(xù)的一段時(shí)間里，表現(xiàn)優(yōu)于標(biāo)普500指數(shù)，那么他將獲得一大筆獎(jiǎng)金。事實(shí)上，辛普森在GEICO任職的期間，這種事時(shí)有發(fā)生。很明顯，巴菲特對(duì)于這項(xiàng)約定十分滿(mǎn)意。當(dāng)伯克希爾完成對(duì)GEICO剩下一半股權(quán)的收購(gòu)后，巴菲特讓辛普森繼續(xù)在原來(lái)的職位上進(jìn)行著其投資交易。盡管薪資福利對(duì)辛普森而言十分豐厚，巴菲特卻指出，辛普森可以“在很久之前就離開(kāi)我們，去在薪資更豐厚的項(xiàng)目上運(yùn)作更大規(guī)模的資金。如果僅僅是為了錢(qián)，那顯然他早就這么做了。但是辛普森從來(lái)沒(méi)有考慮過(guò)要離開(kāi)我們。”合伙人說(shuō)，辛普森從巴菲特對(duì)他的認(rèn)同那里，獲得了巨大的滿(mǎn)足。巴菲特將他描述為“保險(xiǎn)投資經(jīng)理領(lǐng)域的標(biāo)桿”。辛普森也被邀請(qǐng)加入“巴菲特朋友圈”——一個(gè)大約50人組成的內(nèi)部交流圈，他們每隔一年都會(huì)聚集在一起，針對(duì)價(jià)值投資等話(huà)題進(jìn)行數(shù)日的交流。戴維卡爾是橡樹(shù)價(jià)值資本管理公司的主席，同時(shí)也是伯克希爾公司的股東。他講道，“辛普森是德高望重的投資大師之一，他理解并踐行著價(jià)值投資?！卑头铺卦@樣描述辛普森的投資收益——這些收益“不僅是極佳的數(shù)字，同樣重要的是，它們是以正確的方式實(shí)現(xiàn)的。盧始終都投資那些被低估的普通股，這些投資分開(kāi)來(lái)看，是不可能給他帶來(lái)永久性損失的，合起來(lái)看，更是近乎零風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

辛普森的投資哲學(xué)

我們的投資哲學(xué)1.獨(dú)立思考我們盡力對(duì)傳統(tǒng)的知識(shí)進(jìn)行質(zhì)疑，并努力避開(kāi)周期性席卷華爾街的非理性行為和情緒。這種行為經(jīng)常導(dǎo)致虛高的價(jià)格，最終帶來(lái)永久性資本損失。我們不忽視冷門(mén)的公司。恰恰相反，它們往往提供了絕佳的投資機(jī)會(huì)。2.投資那些為股東帶來(lái)高收益的公司長(zhǎng)期來(lái)看，股價(jià)的上升與股東投資所得的公司盈利具有最直接的聯(lián)系。由于比賬面盈余更難操縱，因此現(xiàn)金流是另一個(gè)很有效的準(zhǔn)繩。那些不能帶來(lái)正的凈現(xiàn)金流（扣除資本支出和營(yíng)運(yùn)資本需求之后的現(xiàn)金流）的公司，會(huì)逐漸消耗股東的權(quán)益資本，并被迫不斷地募集新的資本。我們盡力鑒別出那些能穩(wěn)定地保持高于平均水平盈利能力的公司。由于競(jìng)爭(zhēng)的存在，大多數(shù)公司難以做到這一點(diǎn)。許多執(zhí)行官將擴(kuò)張公司帝國(guó)作為優(yōu)先處理的事務(wù)，而非為股東最大化企業(yè)的價(jià)值。在評(píng)估企業(yè)的管理層時(shí)，我們會(huì)考慮下列問(wèn)題：1.管理層與公司的股份是否有實(shí)質(zhì)的利害關(guān)系？2.管理層在與股東打交道時(shí)，是否正直坦率？（我們尋找那些在業(yè)務(wù)上能將我們視為伙伴，并坦誠(chéng)地告知我們問(wèn)題和好消息的管理層）3.管理層是否愿意剝離非盈利業(yè)務(wù)？4.管理層是否會(huì)用超額現(xiàn)金回購(gòu)股份？最后一點(diǎn)也許是最重要的。運(yùn)作著盈利業(yè)務(wù)的管理層，經(jīng)常將超額現(xiàn)金投入到盈利能力差的事業(yè)中。在諸多情形中，回購(gòu)股份是對(duì)額外資源的一種更具優(yōu)勢(shì)的使用途徑。3.只支付合理的價(jià)格，即使面對(duì)的是優(yōu)質(zhì)企業(yè)即使要買(mǎi)進(jìn)一個(gè)明顯出眾的企業(yè)的股權(quán)，我們?nèi)栽噲D在支付價(jià)格時(shí)恪守紀(jì)律。如果價(jià)格太高，即使世界上最好的企業(yè)也不再是一個(gè)好的投資標(biāo)的。市盈率及其倒數(shù)、收益率和價(jià)格與凈現(xiàn)金流比率一樣，都是衡量公司價(jià)值的有效計(jì)量器。一個(gè)有益的比較是公司收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率之間的對(duì)比。4.進(jìn)行長(zhǎng)期投資如果試圖猜測(cè)個(gè)股的短期波動(dòng)，股票市場(chǎng)或者經(jīng)濟(jì)面都不可能產(chǎn)生一貫的可觀收益。短期發(fā)展實(shí)在難以預(yù)測(cè)。另外，為股東利益而運(yùn)轉(zhuǎn)的優(yōu)質(zhì)公司的股票，代表著能夠長(zhǎng)期提供高于市場(chǎng)平均水平回報(bào)的絕佳機(jī)會(huì)。而且，頻繁買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出股票有兩個(gè)大幅削減投資收益的主要劣勢(shì)：交易成本和稅收。不頻繁交易，對(duì)傭金和減稅的干擾就會(huì)少，資本就能更快地積累起來(lái)。5.不要過(guò)度分散投資組合如果在市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)一大籃子跨行業(yè)股票，投資者不可能獲得出眾的收益——即使在最好的情況下，投資組合越分散，其收益表現(xiàn)也僅僅越傾向于市場(chǎng)平均收益。我們將投資集中在滿(mǎn)足投資標(biāo)準(zhǔn)的幾家公司身上，堅(jiān)信只要我們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)收益比對(duì)我們有利時(shí)，明智地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，我們就有機(jī)會(huì)獲取高額的回報(bào)。優(yōu)秀的投資標(biāo)的，也就是滿(mǎn)足我們投資標(biāo)準(zhǔn)的公司，這當(dāng)然很難找到。一旦我們認(rèn)為自己發(fā)現(xiàn)了一個(gè)這樣的公司時(shí)，我們就會(huì)大額買(mǎi)進(jìn)。來(lái)源：盧·辛普森的個(gè)人檔案文件（約1983年）

巴菲特曾將辛普森描述為“性格與智慧的罕見(jiàn)結(jié)合，并由此帶來(lái)杰出的長(zhǎng)期投資收益?！卑头铺赜绕湫蕾p辛普森投資那些風(fēng)險(xiǎn)低于平均水平，卻能產(chǎn)生保險(xiǎn)行業(yè)最佳回報(bào)的股票的能力，這也正是巴菲特的標(biāo)志之一。辛普森為GEICO所做的投資與巴菲特在伯克希爾公司進(jìn)行的努力并駕齊驅(qū)。崇尚巴菲特投資風(fēng)格的學(xué)生也能意識(shí)到他對(duì)辛普森的影響：尋找有可靠跟蹤記錄、強(qiáng)效管理層、大概率持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)、有定價(jià)權(quán)、有財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)、有回報(bào)股東的記錄的低估值企業(yè)?！八羞@項(xiàng)非凡的能力，可以很好地搞清楚誰(shuí)將是一家好企業(yè)”，辛普森多年的老朋友格倫·格林伯格如是說(shuō)。后者現(xiàn)在是勇士資本管理公司的管理合伙人。（辛普森將格倫視為偉大的投資家。過(guò)去的30年里，二人多次持有相同的股票。）“而且辛普森的投資很集中，因?yàn)閮?yōu)秀的企業(yè)并不多?！毙疗丈瓚B(tài)度謙遜，讓人感覺(jué)很輕松。他社交圈廣泛，這有助于他加深對(duì)所調(diào)研的公司或者行業(yè)的洞察。辛普森在表述方面也傾向于謹(jǐn)慎保守，以至于只有在討論結(jié)束很久后，別人才理解他言論的重點(diǎn)。恰如其人，辛普森的辦公室也很簡(jiǎn)潔——它位于佛羅里達(dá)州那不勒斯一棟平凡、低調(diào)的大樓里，離家只有八到十分鐘的車(chē)程。大樓里面十分安靜，甚至可以說(shuō)是寂靜。辛普森說(shuō)自己總是盡量隔絕一切噪聲。辦公室里沒(méi)有干擾，沒(méi)有響鈴的電話(huà)，也沒(méi)有彭博機(jī)——辛普森將它放在門(mén)口，和辦公室隔開(kāi)。這樣，如果辛普森想查詢(xún)什么東西，就必須起身離開(kāi)桌子?！叭绻乙恢遍_(kāi)著彭博機(jī)，我發(fā)現(xiàn)我會(huì)一直盯著市場(chǎng)的表現(xiàn)”，他說(shuō)?！拔蚁氤蔀榉治鲂畔⒌娜?，而不是收集一大堆無(wú)關(guān)緊要的信息的人。”他的桌子和辦公室其他區(qū)域、廚房、會(huì)議室等一樣，都很整潔。辛普森的工作生活同樣低調(diào)。他會(huì)很有規(guī)律地在工作前進(jìn)行一會(huì)兒鍛煉，并且在開(kāi)市前，早早地到達(dá)辦公室。對(duì)于自己感興趣的公司，辛普森會(huì)閱讀一切可以找到的關(guān)于公司的材料。他從不根據(jù)別人的分析報(bào)告，或者賣(mài)方研究員的言論來(lái)尋找投資機(jī)會(huì)?！叭A爾街的那些人通?？诓乓涣?，受過(guò)高等教育，聰明機(jī)智，說(shuō)服力也很強(qiáng)”，辛普森說(shuō)?！白詈玫膶?duì)策就是離他們遠(yuǎn)一點(diǎn)?！毙疗丈诼穆毜那?2年里，一直在位于華盛頓的GEICO辦公室工作，而不是離華爾街更近的辦公場(chǎng)所?！拔乙恢庇X(jué)得，如果自己能多多少少地避開(kāi)市場(chǎng)中賭博的氣氛，那么我能更好地為投資帶來(lái)增值?！痹贕EICO，辛普森和只有一至三名分析師的小團(tuán)隊(duì)在一起工作。他們也會(huì)以個(gè)人的名義去參觀考察GEICO投資的公司。有一次，辛普森秘密派遣一名助手前往萬(wàn)寶盛華的臨時(shí)辦事處，學(xué)習(xí)他們的培訓(xùn)方法。辛普森認(rèn)為，投資組合應(yīng)當(dāng)由一系列已經(jīng)合理估值的公司構(gòu)成，并且投資者應(yīng)當(dāng)有信心地認(rèn)為，這些公司在三至五年后，規(guī)模會(huì)變得更大，盈利能力會(huì)更強(qiáng)。他將自己描述為“自下而上的擇股人”，一個(gè)對(duì)行業(yè)或部門(mén)分散化的不可知論者。當(dāng)自己深信某些投資有價(jià)值基礎(chǔ)時(shí)，辛普森才會(huì)做出投資決定。他回憶道，20世紀(jì)80年代GEICO持有的投資組合中，有時(shí)候4成倉(cāng)位都是食品類(lèi)股票，或者其他消費(fèi)產(chǎn)品公司的股票。原因很簡(jiǎn)單——自己評(píng)估認(rèn)為這些公司提供了優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)收益比?！靶疗丈任艺J(rèn)識(shí)的任何人都更有遠(yuǎn)見(jiàn)，”格林伯格說(shuō)，“這就像是你問(wèn)畢加索如何做到這一切的，他解釋給你聽(tīng)，但是你還是無(wú)法在帆布上像他那樣作畫(huà)?！北M管辛普森從不遵循任何神奇的投資公式，認(rèn)為投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)估值抱以開(kāi)放的態(tài)度，但他自己仍然有偏愛(ài)的度量標(biāo)準(zhǔn)，就是每股的價(jià)格/凈現(xiàn)金流。他找出那些自己認(rèn)為估值合理的公司，這些公司繼續(xù)有增長(zhǎng)的頂峰和低谷表現(xiàn)，但是公司的估值向上增值的可能比向下縮水的可能更大。盡管偏愛(ài)凈現(xiàn)金流，辛普森卻不喜歡局限于任何單一的度量標(biāo)準(zhǔn)。他堅(jiān)持著自己長(zhǎng)期以來(lái)精煉的一些交易原則——在公司內(nèi)在價(jià)值基礎(chǔ)上折價(jià)投資，公司品質(zhì)要高，管理層質(zhì)量要高。在評(píng)估管理層時(shí)，辛普森會(huì)考察他們的資本分配記錄，誠(chéng)信與否，企業(yè)是否在為股東運(yùn)轉(zhuǎn)，或者被雇傭的經(jīng)理們是否只是在為自己掙錢(qián)。這一特質(zhì)，會(huì)在公司股票被低估時(shí)，主執(zhí)行官是否愿意回購(gòu)股票中體現(xiàn)出來(lái)。辛普森認(rèn)為公司應(yīng)當(dāng)在合適的時(shí)機(jī)回購(gòu)股票，比如公司股票被低估時(shí)。他希望自己的投資組合能享有雙重利益——部分來(lái)源于基礎(chǔ)增長(zhǎng)，部分來(lái)源于回購(gòu)股票——后者將帶來(lái)每股估值的增長(zhǎng)。在辛普森任職GEICO的早期，巴菲特對(duì)他說(shuō)，如果自己和CEO談?wù)摴善被刭?gòu)及其對(duì)內(nèi)在價(jià)值的影響，而這些人不能在兩分鐘內(nèi)弄明白，那么他們永遠(yuǎn)不會(huì)弄明白了。辛普森發(fā)現(xiàn)，巴菲特的話(huà)是對(duì)的。無(wú)論是在自己擔(dān)任外部主管的公司，還是自己是一名股東的公司，如果管理層不能迅速搞懂股票回購(gòu)對(duì)于每股內(nèi)在價(jià)值的重要影響，那他們永遠(yuǎn)都不會(huì)再明白。而有些公司宣布將回購(gòu)股票，以期提振股價(jià)，但是之后，他們卻不會(huì)付諸行動(dòng)，買(mǎi)進(jìn)自家股票。這一點(diǎn)讓辛普森很惱火。在他履職GEICO期間，公司前后回購(gòu)了超過(guò)一半的已發(fā)行股份。這些回購(gòu)規(guī)模如此龐大，以至于推動(dòng)伯克希爾公司持有的股份比例達(dá)到了臨界點(diǎn)。在巴菲特收購(gòu)未持有的GEICO剩余股份前，伯克希爾的持股比例由最初的1/3，增長(zhǎng)到50%出頭。辛普森建議巴菲特將部分股份通過(guò)荷蘭式拍賣(mài)出售給投標(biāo)人。GEICO建議巴菲特相應(yīng)地賣(mài)出伯克希爾的部分股份。巴菲特猶豫不決，但是又很喜歡GEICO回購(gòu)股票這個(gè)主意，于是同意按比例進(jìn)行招標(biāo)，出售部分控股股份。在所有自己擔(dān)任外部主管的公司里以及在GEICO任職的時(shí)候，辛普森都要求有長(zhǎng)期的授權(quán)，準(zhǔn)許回購(gòu)公司10%的外部流通普通股。也就是說(shuō)，如果公司股價(jià)跌到一定程度，使得股票回購(gòu)成為明智之舉時(shí)，前面的授權(quán)將會(huì)得到批準(zhǔn)，并得以迅速推行。辛普森試圖規(guī)避有政治風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，而偏好公眾關(guān)注范圍下的、獨(dú)立于政府決策的平常企業(yè)。同巴菲特一樣，辛普森也傾向于避開(kāi)科技企業(yè)?！翱萍嫉膯?wèn)題在于，當(dāng)商業(yè)模式發(fā)生變化時(shí)，很難搞清楚它將如何影響企業(yè)?！边@種情況下，他會(huì)選擇退卻，并說(shuō)，“我不明白?！毙疗丈悦绹?guó)捷運(yùn)公司作為遭受科技變遷影響的典型案例，他認(rèn)為越來(lái)越少的人會(huì)繼續(xù)使用信用卡，人們會(huì)傾向于通過(guò)移動(dòng)設(shè)備進(jìn)行金融交易。美國(guó)捷運(yùn)擁有很龐大的用戶(hù)群，但是一旦用戶(hù)群規(guī)模持續(xù)縮減，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)“就會(huì)變得很艱難”。企業(yè)擁有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，辛普森也相信CEO干得不錯(cuò)，但是科技變化太迅速了。辛普森引用的另一個(gè)遭受科技和政治風(fēng)險(xiǎn)的例子是美國(guó)的有線電視企業(yè)。當(dāng)股價(jià)低迷時(shí)，辛普森認(rèn)為企業(yè)并沒(méi)有在為非控股股東良性運(yùn)作，他也搞不清楚這兩大風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)帶來(lái)何種影響?？萍嫉淖冞w日新月異。新的競(jìng)爭(zhēng)正從網(wǎng)飛、亞馬遜、蘋(píng)果等流媒體服務(wù)企業(yè)中不斷浮現(xiàn)。而且，政治風(fēng)險(xiǎn)還存在于政府可能會(huì)進(jìn)行干預(yù)，“在一定程度上，政府已經(jīng)進(jìn)行了這樣的嘗試”。盡管政府的行動(dòng)尚未成功，但他們可能繼續(xù)嘗試，而干預(yù)的結(jié)果無(wú)法預(yù)料?！坝捎谡物L(fēng)險(xiǎn)的存在，盡管經(jīng)濟(jì)的大體面貌很吸引人，它終歸無(wú)法預(yù)知?！彼麑⒚绹?guó)捷運(yùn)和總部靠近俄勒岡州比佛頓的運(yùn)動(dòng)鞋、服飾及裝備制造商耐克做了對(duì)比。辛普森說(shuō)自己和耐克淵源很深，并且通過(guò)投資耐克，“在一段時(shí)間內(nèi)為GEICO賺了很多錢(qián)”。為了GEICO，辛普森買(mǎi)進(jìn)耐克股份，然后賣(mài)掉。買(mǎi)回更多，再次賣(mài)掉。最后前所未有地大筆買(mǎi)進(jìn)。他不相信耐克的產(chǎn)品正在過(guò)時(shí)，他認(rèn)為耐克將不斷地賣(mài)出更多的鞋子和服飾。能有多少呢？辛普森已經(jīng)弄明白了并指出，耐克現(xiàn)在“甚至還沒(méi)有發(fā)掘印度市場(chǎng)——這一市場(chǎng)有潛力發(fā)展得像中國(guó)市場(chǎng)一樣龐大。此外，耐克在中國(guó)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)依舊龐大，而且發(fā)展速度簡(jiǎn)直瘋狂”。耐克的產(chǎn)品有時(shí)候比較便宜，因?yàn)樵谑澜绲钠渌胤?，比如歐洲、美國(guó)這些更成熟的市場(chǎng)上，耐克還在艱難地對(duì)抗競(jìng)爭(zhēng)。辛普森在20世紀(jì)90年代早期調(diào)研耐克的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——銳步，他在這時(shí)注意到了耐克公司。辛普森為GEICO買(mǎi)進(jìn)銳步股份的時(shí)候，銳步的規(guī)模和耐克差不多，或者比耐克稍微大一點(diǎn)。他去了幾次波士頓并會(huì)見(jiàn)將銳步引入美國(guó)的保羅·法爾曼。辛普森認(rèn)為法爾曼目標(biāo)渙散，將銳步作為時(shí)尚標(biāo)簽來(lái)經(jīng)營(yíng)。之后，辛普森開(kāi)始閱覽更多資料，對(duì)運(yùn)動(dòng)商品、運(yùn)動(dòng)鞋領(lǐng)域等做了田野調(diào)查。對(duì)他來(lái)說(shuō)，耐克顯然擁有更好的產(chǎn)品，而且通過(guò)將體育運(yùn)動(dòng)、業(yè)績(jī)表現(xiàn)和邁克爾·喬丹進(jìn)行關(guān)聯(lián)，因而在市場(chǎng)的定位也更佳。辛普森相信，耐克有著“超級(jí)公司的專(zhuān)注力”，而且公司處在巨大的國(guó)際化市場(chǎng)中。辛普森后來(lái)認(rèn)識(shí)了菲爾·耐特，耐克的創(chuàng)始人，后來(lái)兩人甚至成了朋友。盡管辛普森覺(jué)得，耐克公司出于財(cái)務(wù)上的考慮，經(jīng)營(yíng)得比較謹(jǐn)慎，自己曾經(jīng)也本可以買(mǎi)進(jìn)更多的耐克公司股份，但讓他感到慰藉的是，耐克公司沒(méi)有卷入一系列愚蠢的收購(gòu)案之中。在運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)上，耐克沒(méi)有統(tǒng)治的一個(gè)領(lǐng)域是足球鞋。足球是世界第一大運(yùn)動(dòng)，因而也是一個(gè)巨大的市場(chǎng)。那時(shí)候，阿迪達(dá)斯在足球鞋市場(chǎng)力壓耐克?，F(xiàn)在，辛普森相信耐克在這一市場(chǎng)上稍稍領(lǐng)先阿迪達(dá)斯，而且耐克也簽了一些更好的贊助合約。辛普森回想起幾年前，巴菲特曾經(jīng)在太陽(yáng)谷問(wèn)他，“哪個(gè)公司有更好的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，耐克還是可口可樂(lè)？”“耐克?！毙疗丈貞?yīng)道?！澳銥槭裁催@么說(shuō)？”巴菲特問(wèn)?！澳涂税l(fā)展的前景更加無(wú)限。可口可樂(lè)在全世界都已經(jīng)很有影響力了，而耐克在美國(guó)之外的海外市場(chǎng)剛剛起步?？煽诳蓸?lè)的產(chǎn)品銷(xiāo)售已經(jīng)不像耐克那樣增長(zhǎng)迅速了，而且它的主要產(chǎn)品也不是很健康?？煽诳蓸?lè)有著很好的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，但是耐克有著更好的成長(zhǎng)機(jī)遇。耐克可以收緊它的財(cái)務(wù)，可以做到更加自律，可以回購(gòu)公司股份，或者增加股息紅利，它也不需要開(kāi)展很多并購(gòu)。而且，在服裝這一綜合看來(lái)比鞋類(lèi)市場(chǎng)更大的領(lǐng)域之中，耐克雖然市場(chǎng)份額不高，但是名聲斐然。我的意思是，如今對(duì)耐克而言，中國(guó)是一個(gè)很龐大而且增長(zhǎng)迅速的市場(chǎng)。它在拉美的業(yè)務(wù)開(kāi)展得也很好。此外，正如我提到的那樣，耐克還沒(méi)有開(kāi)拓印度市場(chǎng)。”辛普森指出，耐克的估值從來(lái)沒(méi)有很低，但是也沒(méi)有高得駭人。從凈現(xiàn)金流的角度看，其息率保持在7%至7.5%。當(dāng)辛普森買(mǎi)進(jìn)耐克股份時(shí)，凈現(xiàn)金流息率達(dá)到了8%。他很喜歡耐克發(fā)展的機(jī)遇以及耐克品牌享譽(yù)全球的現(xiàn)實(shí)。

當(dāng)你觀看法網(wǎng)公開(kāi)賽的時(shí)候，你會(huì)看到卓越的網(wǎng)球選手，比如費(fèi)德勒和納達(dá)爾。耐克的標(biāo)志在他們身上到處都是。這就是世界上最好的廣告。

盡管曾交易過(guò)很多股票，辛普森卻將買(mǎi)進(jìn)的耐克股份視為長(zhǎng)期持有的資產(chǎn)，但是也準(zhǔn)備圍繞一定的關(guān)鍵位置進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)。當(dāng)耐克股價(jià)高昂，市盈率達(dá)到20，同時(shí)又有較為便宜的替代選擇時(shí)，辛普森就會(huì)賣(mài)出一部分GEICO持有的耐克股份。但辛普森從來(lái)不清空全部的耐克股份，因?yàn)榧词构蓛r(jià)高昂，他還是對(duì)公司的持續(xù)增長(zhǎng)抱有信心，他感覺(jué)耐克的股份適合長(zhǎng)期持有。當(dāng)股價(jià)下跌，市盈率達(dá)到13時(shí)，辛普森會(huì)再買(mǎi)進(jìn)一些耐克的股份。將近20年的時(shí)間里，GEICO從來(lái)沒(méi)有清空耐克的股份，有時(shí)候甚至持有的比重很大。在辛普森任職GEICO的尾聲，耐克股份占比達(dá)到了GEICO持有的投資組合的16%，能達(dá)到這一比重也是因?yàn)槟涂斯蓛r(jià)有所升值。辛普森注意到，對(duì)一般的公司來(lái)說(shuō)，一個(gè)問(wèn)題在于，隨著公司規(guī)模越來(lái)越大，想要保持跟之前一樣的增長(zhǎng)速度越來(lái)越難，但是他將耐克公司視為能在長(zhǎng)期中穩(wěn)定增長(zhǎng)的特例。辛普森繼續(xù)將耐克保留在購(gòu)買(mǎi)池中，但是對(duì)于買(mǎi)進(jìn)價(jià)格依舊保持投資紀(jì)律?！半S著時(shí)間的展開(kāi)，”辛普森說(shuō)，“關(guān)于一個(gè)好企業(yè)的好消息就是，它變得越來(lái)越值錢(qián)，所以你需要不斷地評(píng)估你的目標(biāo)?！痹谶@一點(diǎn)上，他十分贊同巴菲特的觀點(diǎn)——最重要的事情就是搞清楚一個(gè)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)狀況。這樣可以得到近似的未來(lái)現(xiàn)金流價(jià)值的折現(xiàn)值。基于過(guò)往的記錄進(jìn)行估值很簡(jiǎn)單，弄清楚企業(yè)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)狀況就不那么容易了。但是對(duì)于一些企業(yè)而言，展望未來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況比其他企業(yè)更容易。比如，相較于那些受制于政府法規(guī)的公司來(lái)說(shuō)，可口可樂(lè)公司的未來(lái)狀況就更容易預(yù)期。雖然這些政府法規(guī)不會(huì)傷害企業(yè)，對(duì)于那些在海外具有很強(qiáng)的商業(yè)存在的公司來(lái)說(shuō)更是如此，但是它們于事無(wú)益，對(duì)市場(chǎng)總體估值也非幸事。辛普森有一個(gè)經(jīng)驗(yàn)法則——當(dāng)所投資公司的資本總額小于投資人管理的資產(chǎn)規(guī)模時(shí)，投資就會(huì)變得很困難。他同樣認(rèn)為，在上市公司董事會(huì)任職的經(jīng)歷，使自己成為了一個(gè)更好的投資家。辛普森在來(lái)到GEICO之后不久，就在一家當(dāng)?shù)劂y行的董事會(huì)任職。他發(fā)現(xiàn)這個(gè)職位很有趣，但也果斷認(rèn)為這個(gè)組織運(yùn)轉(zhuǎn)不良，之后就辭職離開(kāi)了董事會(huì)。四年后，這家銀行就倒閉了。自那之后，辛普森先后在超過(guò)20家公司的董事會(huì)任過(guò)職。有一些是大的上市公司，比如美國(guó)電話(huà)電報(bào)公司、康卡斯特公司等，有些是比較小的上市公司，還有一些公司的董事會(huì)很有趣。所羅門(mén)兄弟公司上市的最后五六年里，辛普森在其董事會(huì)任職，并一直擔(dān)任著其審計(jì)委員會(huì)的主席。這一經(jīng)歷相當(dāng)于使他學(xué)習(xí)了財(cái)務(wù)復(fù)雜公司會(huì)計(jì)的研究生課程。董事會(huì)就職的經(jīng)歷幫助辛普森更好地理解了一個(gè)公司實(shí)際上是如何運(yùn)作的。他也曾數(shù)次擔(dān)任過(guò)伯克希爾公司的代表。有一次，巴菲特讓辛普森作為伯克希爾公司的代表，在鮑里儲(chǔ)蓄銀行董事會(huì)任職。辛普森回應(yīng)說(shuō)，“我可以這么做，但是你必須按照你買(mǎi)進(jìn)的價(jià)格，將你持有的部分鮑里股份出讓給我，因?yàn)槲蚁肭猩沓蔀槔婀餐w的一部分?！痹诔醮蝸?lái)到GEICO后，辛普森學(xué)到了很多關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的知識(shí)，也參與了他所描述的“經(jīng)營(yíng)監(jiān)管基礎(chǔ)”。他并不認(rèn)為自己是保險(xiǎn)行業(yè)的專(zhuān)家，但是另外又說(shuō)，作為任職的結(jié)果，自己“理解了鑄就成功的主要因素”。就任外部董事給了辛普森新的思維角度。他意識(shí)到，在許多公司里，都存在著分析師們忽略的功能失調(diào)，因?yàn)檫@些分析師們沒(méi)有真正地理解一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)流程。許多企業(yè)都會(huì)有傾向性地講故事。經(jīng)營(yíng)企業(yè)的經(jīng)歷使辛普森認(rèn)識(shí)到許多外部董事“相當(dāng)沒(méi)有效果”。在今天，任職董事十分掙錢(qián)。如果這些薪酬對(duì)你十分重要，那么你需要感謝CEO，因?yàn)榭偟膩?lái)說(shuō)，是他負(fù)責(zé)選舉你進(jìn)入董事會(huì)并留任董事會(huì)?，F(xiàn)在這種情況多少發(fā)生了一些變化，董事會(huì)變得越來(lái)越獨(dú)立，股東們也變得越來(lái)越活躍，當(dāng)事情開(kāi)展得不順利的時(shí)候，他們開(kāi)始積極介入，但是，外部董事仍然傾向于支持管理層。

就像巴菲特一樣，辛普森似乎也相信商人身份和投資人身份相輔相成，互相助力。

找到自己信心十足的證券

巴菲特將辛普森的投資策略描述為“保守而集中”——和巴菲特自己在伯克希爾公司采取的策略如出一轍。辛普森能集中GEICO的投資組合，是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)浮存金提供了穩(wěn)定的資本基礎(chǔ)。浮存金是不屬于保險(xiǎn)公司所有，但由公司所持，能夠進(jìn)行投資，收益歸保險(xiǎn)公司的一筆資金。保單持有人預(yù)付保險(xiǎn)費(fèi)，而在之后的某個(gè)時(shí)間里才進(jìn)行索賠。損失索賠必須先和保險(xiǎn)公司進(jìn)行溝通交涉，花費(fèi)一段時(shí)間之后，索賠案件才能得以解決。在收訖保險(xiǎn)費(fèi)和支付索賠損失之間，保險(xiǎn)公司持有大筆資金，這些資金可以用來(lái)投資，收益歸公司所有。盡管個(gè)人的投保及索賠情況時(shí)有變動(dòng)，但是相比龐大的保費(fèi)體量，車(chē)險(xiǎn)公司持有的保險(xiǎn)浮存金數(shù)額通常保持穩(wěn)定。在斯坦·羅公司和西部資產(chǎn)管理公司任職的時(shí)候，辛普森已經(jīng)展現(xiàn)出集中投資的傾向，而到了GEICO，集中投資成了辛普森的日常。受巴菲特影響，并鑒于GEICO穩(wěn)定的資本基礎(chǔ)提供的靈活度，辛普森開(kāi)始專(zhuān)注于手中的投資組合，將自己絕佳的投資想法付諸實(shí)施。托尼·奈斯利經(jīng)營(yíng)下的GEICO業(yè)務(wù)強(qiáng)勁，這給了辛普森很大的選擇空間，可以將總資產(chǎn)的很大一部分比例用來(lái)投資股票，在當(dāng)時(shí)的保險(xiǎn)公司之中，這可不多見(jiàn)。與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比的話(huà)，GEICO有著保守的經(jīng)營(yíng)杠桿——保單收入比總資產(chǎn)，但有著激進(jìn)的投資杠桿——投資組合中的普通股持有量。當(dāng)大多數(shù)其他的財(cái)產(chǎn)意外險(xiǎn)保險(xiǎn)公司僅將10%至15%，甚至更小比例的投資組合投向股票市場(chǎng)時(shí)，辛普森管理下的GEICO投資部門(mén)卻將投資組合的35%至45%投向股票市場(chǎng)，而且這些投資還相當(dāng)集中。這樣高的集中度意味著GEICO的投資組合與其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的投資組合看起來(lái)頗有不同。保險(xiǎn)公司在進(jìn)行投資時(shí)，必須遵守“謹(jǐn)慎人”原則——這一法定原則排除了一些特定的投資種類(lèi)，而且規(guī)定投資需要堅(jiān)持應(yīng)有的勤勉和分散化。大多數(shù)保險(xiǎn)公司將這一規(guī)則解讀為將投資組合盡量分散化。但是GEICO另辟蹊徑，將之解讀為盡量少分散投資，而是盡量集中投資。當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其做法進(jìn)行詢(xún)問(wèn)時(shí)，辛普森回應(yīng)道，“目前，我們的投資組合運(yùn)轉(zhuǎn)得很好，而且，它很有希望繼續(xù)良好地運(yùn)轉(zhuǎn)下去。”盡管評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)GEICO投資組合中投資股票的比重以及投資的集中度感到多少有點(diǎn)不安，但是公司穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)杠桿又讓他們有所釋?xiě)选?0世紀(jì)70年代，讓GEICO陷入困境的不是公司的投資杠桿，而是保險(xiǎn)浮存金的成本。1951年，洛里默·戴維森告訴年輕的沃倫·巴菲特，對(duì)一個(gè)保險(xiǎn)公司而言，最重要的指標(biāo)，第一是它的保險(xiǎn)浮存金，第二是浮存金的成本。就像巴菲特?cái)?shù)次在致股東信中解釋的那樣，通常情況下，保險(xiǎn)費(fèi)并不能完全覆蓋保險(xiǎn)公司必須支付的索賠損失和開(kāi)銷(xiāo)費(fèi)用。這一赤字被稱(chēng)為“承保損失”，這一損失就是浮存金的成本。如果保險(xiǎn)費(fèi)確實(shí)超過(guò)了索賠損失和開(kāi)銷(xiāo)費(fèi)用的總額，那么差額就構(gòu)成了“承保收益”，將增加浮存金帶來(lái)的投資收益。如果保險(xiǎn)公司能在大多數(shù)年份里保持承保收益，它就可以自由地運(yùn)用閑置的浮存金——并因此取得投資收益——但這種事并不常見(jiàn)。巴菲特解釋說(shuō)，保險(xiǎn)公司都企圖實(shí)現(xiàn)承保收益，結(jié)果卻帶來(lái)激烈的競(jìng)爭(zhēng)。大多數(shù)年份里，這種競(jìng)爭(zhēng)都十分尖銳，最終造成整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)都擔(dān)負(fù)了承保損失。這一損失是保險(xiǎn)公司持有浮存金需要付出的代價(jià)。在一段時(shí)間內(nèi)，如果浮存金的成本低于公司獲取資金的成本，那么保險(xiǎn)公司將會(huì)受益，但如果浮存金的成本高于市場(chǎng)利率，保險(xiǎn)公司將蒙受損失。大部分的年份里，保險(xiǎn)行業(yè)的保費(fèi)都不足以覆蓋索賠損失和開(kāi)銷(xiāo)費(fèi)用。結(jié)果，保險(xiǎn)行業(yè)在有形證券上投資的綜合回報(bào)，遠(yuǎn)低于美國(guó)其他行業(yè)實(shí)現(xiàn)的平均回報(bào)，巴菲特相信這一消極現(xiàn)象肯定會(huì)持續(xù)下去。如果保費(fèi)和浮存金的投資收益不足以覆蓋索賠損失和開(kāi)銷(xiāo)費(fèi)用，那么保險(xiǎn)公司將蒙受失敗的風(fēng)險(xiǎn)。正如巴菲特在2004年致股東信中解釋的那樣，大多數(shù)美國(guó)企業(yè)都有“制度性強(qiáng)制力”來(lái)阻止交易量的不斷下降。CEO不想向股東報(bào)告說(shuō)，企業(yè)交易量不僅去年下滑，而且將來(lái)可能繼續(xù)下滑。在保險(xiǎn)公司，力促簽訂保單的現(xiàn)象也很?chē)?yán)重，因?yàn)槎▋r(jià)失策的保單所帶來(lái)的后果在一段時(shí)間里并非顯而易見(jiàn)。如果一家保險(xiǎn)公司對(duì)其儲(chǔ)備很樂(lè)觀，賬面收益就會(huì)夸大其詞，需要好幾年的時(shí)間才能揭露出真正的損失成本。正是巴菲特描述的這種“自欺欺人”差點(diǎn)在20世紀(jì)70年代摧毀了GEICO。辛普森認(rèn)為，對(duì)投資人而言，在考慮主動(dòng)管理前，要關(guān)注的基礎(chǔ)是被動(dòng)指數(shù)基金，比如標(biāo)普500指數(shù)基金，整個(gè)市場(chǎng)的指數(shù)基金，或者世界范圍的指數(shù)基金。這些基礎(chǔ)的指數(shù)基金使得投資人能比較容易地獲取市場(chǎng)收益。所以，除非主動(dòng)管理型的基金經(jīng)理能使得投資回報(bào)高于市場(chǎng)回報(bào)，否則的話(huà)，投資人投資被動(dòng)型的指數(shù)基金收益更好。對(duì)主動(dòng)管理型基金經(jīng)理而言，投資是一個(gè)零和博弈，交易費(fèi)用和交易成本一般更低，所以大多數(shù)主動(dòng)管理型基金經(jīng)理的投資表現(xiàn)不如市場(chǎng)，因?yàn)樗麄兙褪鞘袌?chǎng)。由于幸存者偏見(jiàn)，學(xué)術(shù)研究總是傾向于夸大主動(dòng)管理型基金經(jīng)理的表現(xiàn)，這意味著，表現(xiàn)差的基金經(jīng)理都被淘汰了，主動(dòng)管理型基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不被統(tǒng)計(jì)。那么，基金經(jīng)理怎樣獲得打敗市場(chǎng)的超額收益呢？在辛普森看來(lái)，“隱秘的指數(shù)跟蹤人”——他們密切跟蹤指數(shù)成分股，以期獲取與指數(shù)相一致的收益，卻不透露自己做法的那些投資者——以及那些在指數(shù)成分股上做變動(dòng)，“這里改一點(diǎn)，那里改一點(diǎn)，每個(gè)地方都改一點(diǎn)”的投資者，都很難打敗市場(chǎng)獲取超額收益。在扣除交易費(fèi)用后，廣泛分散的投資組合的投資收益很可能跑輸市場(chǎng)。辛普森總結(jié)到，跑贏大盤(pán)的方法，就是找到自己信心十足的證券，然后將資金集中投資在它們身上，他是在貫徹常識(shí)，閱覽學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，受芒格和巴菲特影響的三重作用下，得出了這樣的結(jié)論。正如他一貫輕描淡寫(xiě)自己的成就那樣，辛普森說(shuō)，“集中投資可能是我唯一能夠給投資帶來(lái)增值的方法了。”他同樣懷疑，在一個(gè)很長(zhǎng)的時(shí)間跨度中，是否有投資者能通過(guò)頻繁交易獲得資產(chǎn)增值。例如，辛普森不相信簡(jiǎn)單地買(mǎi)賣(mài)交易所交易基金（ETF，exchangetradedfund）可以幫助到大多數(shù)投資者，因?yàn)榇蠖鄶?shù)的投資者都會(huì)交易ETF，而且有高買(mǎi)低賣(mài)的趨勢(shì)。相反的，辛普森很贊同約翰·博格爾的做法。相比ETF，約翰更偏愛(ài)指數(shù)型基金，不是因?yàn)橹笖?shù)型基金更便宜——盡管指數(shù)型基金的費(fèi)用可能會(huì)多幾個(gè)百分點(diǎn)，而是因?yàn)橥顿Y者們更可能買(mǎi)進(jìn)并持有這種基金，而不太可能進(jìn)行頻繁交易。ETF的一個(gè)巨大優(yōu)勢(shì)——可以全天候進(jìn)行交易——對(duì)投資者，包括專(zhuān)業(yè)投資者來(lái)說(shuō)可能是個(gè)壞消息，因?yàn)檫@會(huì)使投資者們?yōu)榱藥讉€(gè)百分點(diǎn)而頻繁交易ETF，這種交易在長(zhǎng)期中并不能給投資者帶來(lái)效益。辛普森對(duì)于集中投資理念的偏愛(ài)，意味著他對(duì)投資組合調(diào)整得很少。辛普森管理下的GEICO投資組合與其競(jìng)爭(zhēng)者相比，尤其突出的一點(diǎn)就是低調(diào)整率。他說(shuō)自己在完全投資的時(shí)候往往做得很好——發(fā)現(xiàn)一個(gè)好主意，賣(mài)出自己最沒(méi)有信心的股票，用新主意來(lái)代替。他還爭(zhēng)論說(shuō)，一旦投入了全部資金，一年只有一兩個(gè)，或三個(gè)好點(diǎn)子就足夠了。如果一年之中，能有兩個(gè)好的投資主意，辛普森表示自己就已經(jīng)十分開(kāi)心了，因?yàn)樗梢栽趥€(gè)股上構(gòu)建相當(dāng)大的倉(cāng)位。他相信有足夠的記錄表明投資者沒(méi)有買(mǎi)進(jìn)的和自己買(mǎi)進(jìn)的往往是一致的?！拔覀兒驮S多投資者恰恰相反?！毙疗丈f(shuō)，“我們思考的多，行動(dòng)的少。許多投資者行動(dòng)的多，思考的少?！比绻顿Y者不做蠢事，他們就能脫穎而出。辛普森將這定義為在一個(gè)人的能力范圍之內(nèi)進(jìn)行投資。這都是他嘗試又失敗后習(xí)得的教訓(xùn)，并被巴菲特強(qiáng)化。辛普森指出了自己在航空股上面的錯(cuò)誤。他認(rèn)為自己已經(jīng)形成了一種傾向，不碰任何航空股。他同樣遠(yuǎn)離俄羅斯的合資企業(yè)以及大部分的俄羅斯股票。大多數(shù)投資者并沒(méi)有這些考慮。辛普森指出，當(dāng)交易市場(chǎng)化的證券時(shí)，投資者有如此多的選擇，可以通過(guò)ETF參與到全世界的市場(chǎng)中去，但是規(guī)避某些市場(chǎng)是有好處的。市場(chǎng)已經(jīng)變得越來(lái)越廣泛，越來(lái)越多的外國(guó)股票已經(jīng)可以在本土市場(chǎng)進(jìn)行交易。如今，辛普森的投資組合中持有12家公司的股票，其中5家公司的正式駐地是在美國(guó)以外。辛普森覺(jué)得自己對(duì)于中國(guó)、印度、巴西、墨西哥等國(guó)家缺乏專(zhuān)業(yè)了解，但是只要理解當(dāng)?shù)氐呢?cái)務(wù)報(bào)告和政府標(biāo)準(zhǔn)，他就愿意投資。辛普森認(rèn)為，有些人或者擅長(zhǎng)挑選股票，或者對(duì)市場(chǎng)感知敏銳，或者在一段時(shí)間內(nèi)，不是一年或兩三年，而是在合理的一段時(shí)間內(nèi)，能夠?qū)崿F(xiàn)投資增值。辛普森選擇一家新的公司進(jìn)行投資的前提假設(shè)是，這家公司很有可能提供超越市場(chǎng)的回報(bào)。至于投資能夠增值多少，需要靠一點(diǎn)運(yùn)氣。如果辛普森新投資的公司能夠打出一記全壘打，他就知道這筆投資會(huì)很棒，但是也認(rèn)識(shí)到不是事事都會(huì)如意。辛普森希望通過(guò)發(fā)掘一些確定的成功機(jī)會(huì)，避免那些確定的失敗機(jī)會(huì)，以此實(shí)現(xiàn)一個(gè)還不錯(cuò)的安打率。他在GEICO的投資記錄顯示，辛普森確實(shí)比市場(chǎng)做得要好。在下一章，我們將考察由經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯發(fā)展并實(shí)踐的集中投資哲學(xué)。此人才智超群，同樣為人熟知的，還有他的自我意識(shí)。

第2章約翰·梅納德·凱恩斯：投資哲學(xué)家我越來(lái)越堅(jiān)信，正確的投資之道是將大筆資金投入你認(rèn)為自己有所了解，并且對(duì)其管理信心十足的企業(yè)中。指望廣泛投資那些你不甚了解，也沒(méi)有理由抱有信心的企業(yè)，借此把控風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)錯(cuò)誤。——約翰·梅納德·凱恩斯

自1929年9月3日收盤(pán)價(jià)的最高處開(kāi)始，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)開(kāi)始了一段愈演愈烈的下滑，并開(kāi)啟了20世紀(jì)最嚴(yán)重的一次金融危機(jī)。在第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束之后的那段時(shí)間中，樂(lè)觀的情緒彌漫。在隨后持續(xù)了將近10年的“興旺20年代”里，投機(jī)浪潮高漲，道瓊斯指數(shù)大約漲了10倍——這是當(dāng)時(shí)記錄中的最長(zhǎng)牛市。危機(jī)的信號(hào)在1929年10月開(kāi)始顯現(xiàn)，當(dāng)時(shí)一陣突發(fā)的拋售使得股票市場(chǎng)向下重挫14.7%。雖然在隨后的一周里，市場(chǎng)反彈回高位，但是從10月11日開(kāi)始，股市又開(kāi)始下滑。市場(chǎng)在經(jīng)歷來(lái)來(lái)回回、上上下下的拉鋸戰(zhàn)之后，于10月24日，著名的“黑色星期四”這一天，堅(jiān)定地開(kāi)始了跳水，股市再次下挫6%。盡管股市距離頂點(diǎn)已經(jīng)深跌了21.6%，但在接下來(lái)的幾天中，市場(chǎng)依舊加速下滑。10月28日，黑色星期一，股市狂瀉12.8%；10月29日，黑色星期二，股市繼續(xù)暴跌11.8%?？只诺那榫w跨越了大西洋，之后擴(kuò)散至整個(gè)世界，倫敦證券交易所與紐約那邊一起開(kāi)始崩潰。最終，1929年11月13日，市場(chǎng)看上去好像已經(jīng)觸底，此時(shí)距離9月的高位，股市已經(jīng)下跌了47.8%。然而事實(shí)并非如此。在之后的一年中，雖然市場(chǎng)有了一些小的反彈，但是從1930年末的幾個(gè)月開(kāi)始，股市再次開(kāi)始疲軟不振。1931年年初，股市自峰值重挫55.4%，而到了年末，股市自峰值重挫了79.4%。1932年7月8日，美股市場(chǎng)才真正見(jiàn)底。在這2年零10個(gè)月的跨度中，股市較1929年9月的巔峰，跌幅達(dá)到了驚人的89.2%（見(jiàn)圖2.1）。在這期間，約翰·梅納德·凱恩斯，這個(gè)構(gòu)筑了所謂的凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)的英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，正管理著自己的資金、兩個(gè)保險(xiǎn)公司、朋友的幾個(gè)投資組合以及母校劍橋大學(xué)國(guó)王學(xué)院的資產(chǎn)。1929年商品市場(chǎng)漸顯頹勢(shì)之前，凱恩斯一直在橡膠、小麥、棉花和錫等期貨標(biāo)的上進(jìn)行投機(jī)交易。正如他一貫的傲慢自大，凱恩斯相信，自己擁有的關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期的“卓絕認(rèn)知”——他將之描述為“領(lǐng)先普通大眾而先行預(yù)見(jiàn)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的方法”——會(huì)讓他領(lǐng)先其他的市場(chǎng)參與者。然而，當(dāng)他持有的商品資產(chǎn)開(kāi)始縮水時(shí)，凱恩斯開(kāi)始意識(shí)到自己進(jìn)行了錯(cuò)誤的交易。與此同時(shí)，凱恩斯關(guān)于“風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖”的觀點(diǎn)——資產(chǎn)組合中某一部分的損失，總是會(huì)被其他部分的收益所抵消——也遭遇了失敗，當(dāng)他布局在股市中的投機(jī)性股票頭寸一路崩潰時(shí)，本應(yīng)該保護(hù)他的商品頭寸同樣潰敗。凱恩斯堅(jiān)信市場(chǎng)的暴跌只是導(dǎo)致短期經(jīng)濟(jì)衰退的一般性商業(yè)周期的尾聲，并堅(jiān)持做多。到了下一個(gè)年代的初期，當(dāng)形勢(shì)漸漸明朗——這次暴跌不是普通的經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，凱恩斯所有的商品頭寸已經(jīng)損失殆盡。20世紀(jì)20年代早期，凱恩斯曾經(jīng)身心俱疲。這回，他第二次筋疲力盡。從峰頂?shù)焦鹊?，凱恩斯的資本縮水了80%。資產(chǎn)組合中唯一讓他保留顏面的是巨額持有的分紅的公共事業(yè)股票。這次大崩盤(pán)帶來(lái)了矯正性的影響。凱恩斯開(kāi)始變得謙遜，研究課題逐漸脫離自上而下的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)和市場(chǎng)擇時(shí)。截至1932年，凱恩斯在預(yù)測(cè)貨幣市場(chǎng)和商品市場(chǎng)上先大賺一筆，后大賠一筆。他最終轉(zhuǎn)型研究?jī)r(jià)值投資哲學(xué)，并將余生致力于此。和偉大的價(jià)值投資者和價(jià)值哲學(xué)家本杰明·格雷厄姆一樣，凱恩斯也不得不對(duì)付其投資生涯的幾次市場(chǎng)災(zāi)難，包括第一次世界大戰(zhàn)后期、大崩盤(pán)、大蕭條和第二次世界大戰(zhàn)。很明顯，凱恩斯沒(méi)有留意格雷厄姆的偉大著作《證券分析》，在大衛(wèi)·多德（DavidDodd）的協(xié)助下，這本書(shū)于1934年出版。與格雷厄姆不同，凱恩斯最終轉(zhuǎn)向了基礎(chǔ)投資風(fēng)格，通過(guò)內(nèi)在價(jià)值——依靠未來(lái)現(xiàn)金流測(cè)算出來(lái)的數(shù)值——來(lái)度量證券的市場(chǎng)價(jià)格。和格雷厄姆一樣，凱恩斯也涇渭分明地區(qū)分了投機(jī)和投資，在1936年出版的曠世著作《就業(yè)、利息與貨幣通論》里面，凱恩斯將投資稱(chēng)為“投資企業(yè)”。

如果用“投機(jī)”一詞描述預(yù)測(cè)市場(chǎng)心理的行為，用“投資企業(yè)”一詞描述預(yù)測(cè)資產(chǎn)預(yù)期收益率的行為，那么，投機(jī)的結(jié)果不可能永遠(yuǎn)優(yōu)于投資。在世界著名的投資市場(chǎng)——紐約，投機(jī)的影響力十分巨大。甚至在金融領(lǐng)域之外，美國(guó)人也過(guò)分地?zé)嶂杂谧粉櫞蟊姷挠^點(diǎn)；這一國(guó)民弱點(diǎn)在股票市場(chǎng)遭遇到應(yīng)得的懲罰。和許多英國(guó)人目前正在做的一樣，對(duì)美國(guó)人而言，投資很少是為了“收入”；除非抱有資本升值的希望，否則他們不會(huì)樂(lè)意進(jìn)行一項(xiàng)投資。換句話(huà)說(shuō)，當(dāng)進(jìn)行一項(xiàng)投資時(shí)，美國(guó)人將其希望寄托在基于傳統(tǒng)估值基礎(chǔ)的資產(chǎn)價(jià)格升值上，而非預(yù)期收益率。按照上面的定義，他是一名投機(jī)客。

這些定義——投資是指“對(duì)一項(xiàng)投入的整個(gè)存續(xù)期間的可能收益率進(jìn)行預(yù)測(cè)”，投機(jī)是指企圖“稍微領(lǐng)先于公眾，而預(yù)見(jiàn)基于傳統(tǒng)基礎(chǔ)的估值變化”——與格雷厄姆給出的定義十分貼近。格雷厄姆忠告說(shuō)，“經(jīng)營(yíng)一項(xiàng)投資，是在經(jīng)過(guò)透徹的分析后，恪守安全的原則，并能帶來(lái)可觀的回報(bào)。不滿(mǎn)足這些條件的操作，都是投機(jī)。”他后來(lái)在關(guān)于投機(jī)的簡(jiǎn)介中做了精辟的闡述，“基于價(jià)格變動(dòng)進(jìn)行的操作，就是投機(jī)。”凱恩斯獨(dú)立地發(fā)展了自己的觀點(diǎn)——證券的價(jià)格有別于其內(nèi)在價(jià)值。格雷厄姆在《證券分析》一書(shū)中也有相同看法。而且，凱恩斯似乎拓展并超越了格雷厄姆的觀點(diǎn)，并發(fā)展了自己對(duì)價(jià)值投資的獨(dú)到理解。正是由于其投資哲學(xué)，凱恩斯被描述為“史上最具創(chuàng)新意識(shí)的投資家之一，影響了從沃倫·巴菲特到羅伯特·席勒（RobertShiller）一代的投資者和經(jīng)濟(jì)思想家?！卑ò头铺亍讨巍に髁_斯和大衛(wèi)·史文森（DavidSwensen）等在內(nèi)的許多投資者，都認(rèn)為在自己的投資的過(guò)程中受到了凱恩斯的影響。巴菲特對(duì)凱恩斯的投資哲學(xué)尤為推崇，他在伯克希爾·哈撒韋公司的致股東信中詳細(xì)介紹了自己從青澀的價(jià)值投資者，到掌握類(lèi)似凱恩斯價(jià)值投資戰(zhàn)略的整個(gè)發(fā)展史。1991年，在引用凱恩斯的一封信之前，巴菲特將他描述為一個(gè)“實(shí)踐中的才華與思考中的智慧相匹配的人”。引用的這封信，是凱恩斯于1934年8月15日寫(xiě)給其商業(yè)合伙人，省際保險(xiǎn)公司的主席弗朗西斯·斯科特的。努力闡釋自己投資哲學(xué)的巴菲特，認(rèn)為凱恩斯的信“將自己的想法全都說(shuō)出來(lái)了”：

隨著時(shí)間流逝，我越來(lái)越堅(jiān)信，正確的投資之道是將大筆資金投入到你認(rèn)為自己有所了解，并且對(duì)其管理信心十足的企業(yè)中。指望廣泛投資那些你不甚了解，也沒(méi)有理由抱有信心的企業(yè)，借此把控風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)錯(cuò)誤……一個(gè)人的知識(shí)和經(jīng)歷無(wú)疑是有限的，而那種能讓我在任何給定的時(shí)間下，都對(duì)之抱有十足信心的企業(yè)，很少能超過(guò)2至3家。

1938年，第二次世界大戰(zhàn)前夕，一次嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退開(kāi)始考驗(yàn)凱恩斯的投資哲學(xué)，他寫(xiě)道，他提倡“仔細(xì)地挑選一些投資機(jī)會(huì)……那些與往年相比更便宜，更具有潛在內(nèi)在價(jià)值的機(jī)會(huì)”。1988年，巴菲特指出，凱恩斯起初是“市場(chǎng)擇機(jī)者（傾向于商業(yè)及信用周期理論）。在深思熟慮之后，轉(zhuǎn)向?yàn)閮r(jià)值投資”。此外，凱恩斯選擇的價(jià)值投資之路，其風(fēng)格在于長(zhǎng)期持有那些能不斷成長(zhǎng)的公司的股票，這一點(diǎn)和巴菲特如出一轍。自1932年開(kāi)始，凱恩斯已經(jīng)成為一名堅(jiān)定的集中投資家。在經(jīng)歷過(guò)1938年第三次嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退之后，凱恩斯彌補(bǔ)了資產(chǎn)的虧損，在他去世的時(shí)候，還留下了價(jià)值約44萬(wàn)英鎊的證券資產(chǎn)——這些證券在2015年價(jià)值3000萬(wàn)美元，此外他還收藏了大量的藝術(shù)作品和罕見(jiàn)手稿。1946年，這些藝術(shù)作品在進(jìn)行遺產(chǎn)估值時(shí)，作價(jià)3萬(wàn)英鎊；當(dāng)1988年重新估值時(shí)，價(jià)值達(dá)到了驚人的1700萬(wàn)英鎊（約6800萬(wàn)美元）。這一章我們將考察凱恩斯作為一名投資家的進(jìn)化歷程以及他對(duì)集中投資理論的貢獻(xiàn)。

聲名顯赫的經(jīng)濟(jì)學(xué)家

即使面前是浩渺的蒼穹，我也未曾感覺(jué)過(guò)任何的卑微。——?jiǎng)P恩斯

第一勛爵凱恩斯，英國(guó)科學(xué)院院士，于1883年6月5日出生于英格蘭劍橋。父親約翰·內(nèi)維爾·凱恩斯（JohnNevilleKeynes）是劍橋大學(xué)的一名教師，教授經(jīng)濟(jì)學(xué)和道德科學(xué)。母親弗洛倫斯·艾達(dá)·凱恩斯（FlorenceAdaKeynes）是一名社會(huì)改革家。當(dāng)時(shí)英國(guó)正處于維多利亞女王統(tǒng)治下的“維多利亞時(shí)代”，這是一個(gè)固守道德觀念，享有強(qiáng)權(quán)和平，社會(huì)普遍繁榮的年代。與此同時(shí)，美利堅(jiān)合眾國(guó)正在享受其“鍍金時(shí)代”，而歐洲也正處于其“美好年代”。作為三個(gè)孩子中的長(zhǎng)兄，凱恩斯成長(zhǎng)為一名出類(lèi)拔萃的好學(xué)生。他獲得了伊頓公學(xué)獎(jiǎng)學(xué)金，來(lái)到這所私立寄宿制男校學(xué)習(xí)。由于培養(yǎng)了諸多皇室成員，英國(guó)首相及其他名人，伊頓公學(xué)被冠以“英格蘭政治家的搖籃”的美譽(yù)。1902年，在出色地完成了數(shù)學(xué)、古典文學(xué)及歷史等課程后，凱恩斯從伊頓公學(xué)畢業(yè)，并拿到了劍橋大學(xué)國(guó)王學(xué)院的獎(jiǎng)學(xué)金。在這里，凱恩斯依舊保持著作為學(xué)生的聰慧，并于1904年5月被授予數(shù)學(xué)類(lèi)的一等文學(xué)碩士。雖然還沒(méi)計(jì)劃好畢業(yè)后做什么，但是凱恩斯對(duì)自己的未來(lái)信心滿(mǎn)滿(mǎn)，1905年，他在給朋友林頓·斯特雷奇（LyttonStrachey）的信中寫(xiě)道：

我想管理一個(gè)鐵路公司，或者籌備一只信托財(cái)產(chǎn)，至少也要能“騙取”一筆公共投資；掌握這些事情的原理，如此簡(jiǎn)單而且極其有趣。

1906年，凱恩斯參加了英國(guó)文官考試——一門(mén)英國(guó)官僚體制選拔人事的競(jìng)爭(zhēng)考試。凱恩斯很失望自己只考了第二名，雖然這已經(jīng)是驚人的成績(jī)了。之后，他來(lái)到倫敦，在主管英屬印度的印度事務(wù)部任職。凱恩斯很快對(duì)這一角色感到厭倦，兩年之后，他重新回到劍橋大學(xué)學(xué)習(xí)概率論，參與到由其父親和經(jīng)濟(jì)學(xué)家亞瑟·庇古（ArthurPigou）共同資助的項(xiàng)目中。1909年，凱恩斯在《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》上發(fā)表了第一篇學(xué)術(shù)論文，之后被正式邀請(qǐng)到劍橋大學(xué)擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)講師，其講授課程由偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿爾弗雷德·馬歇爾（AlfredMarshall）資助——馬歇爾是當(dāng)時(shí)那個(gè)時(shí)代最具影響力的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一，也是當(dāng)時(shí)英格蘭主流經(jīng)濟(jì)學(xué)教材的作者。1914年，第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)，凱恩斯被英國(guó)財(cái)政部征召，協(xié)助調(diào)撥戰(zhàn)時(shí)財(cái)政資金。在這個(gè)職位上，他一直待到了1919年5月才離開(kāi)。在接下來(lái)的兩個(gè)月里，也就是在英格蘭的夏天，凱恩斯寫(xiě)下了《和平的經(jīng)濟(jì)意義》。書(shū)中嚴(yán)厲批評(píng)了凡爾賽和約——由協(xié)約國(guó)及戰(zhàn)敗國(guó)德國(guó)共同協(xié)商締