投資理論與積極投資組合

投資理論與積極投資組合陳善昂2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity1前言一個故事：趙丹陽及其“赤子之心”三個思考：投資是科學(xué)還是藝術(shù)？投資應(yīng)當(dāng)注意理論還是技術(shù)？專業(yè)碩士課程《投資學(xué)》怎么上？《易經(jīng)》：“形而上者謂之道,形而下者謂之器”.自有投資/機(jī)行為以來,人們對投資/機(jī)理論進(jìn)行了諸多探討,形成了非常豐富的理論/理念,閃爍著人類智慧的光芒.2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity2Part1

投資理論的發(fā)展與演變：一個梳理2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity3投資理論形成與發(fā)展的基本線索投機(jī)理論市場人士對市場的研究薩繆爾森現(xiàn)代投資理論數(shù)學(xué)家與統(tǒng)計(jì)學(xué)家的純學(xué)術(shù)研究2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity4價格波動能否被預(yù)測？市場價格行為模式+如何發(fā)掘證券的內(nèi)在價值？資產(chǎn)定價+資本市場均衡+投資選擇…組合理論CAPMAPTEMH期權(quán)定價理論行為金融…巴契里耶的《投機(jī)理論》投機(jī)理論源于17世紀(jì)的兩本書：GustaveLeBon:TheCrowd.查里斯.麥基:“非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂”.巴契里耶（數(shù)學(xué)家）,1900年完成了博士論文《投機(jī)理論》.論文開場白：“市場價格同時反映過去、現(xiàn)在和未來的各種事件,但是這些事件通常和價格變動并不存在明顯的關(guān)系……人為因素也會產(chǎn)生干擾,交易市場會根據(jù)本身的變動進(jìn)一步產(chǎn)生反應(yīng),當(dāng)前的價格波動不僅是先前波動的函數(shù),同時也是當(dāng)前狀態(tài)的函數(shù).決定這種波動的因素,其數(shù)目幾近無限大,因此不可能期待用數(shù)學(xué)公式進(jìn)行預(yù)測…….交易市場的動態(tài)變化,絕不可能成為一門精確的科學(xué).”“在任何時刻,價格上漲的概率與下跌的概率相等,投機(jī)者的數(shù)學(xué)期望值等于0”.2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity5技術(shù)分析的演變路徑道氏理論波浪理論+江恩理論技術(shù)分析流派弱式效率市場假說對技術(shù)分析有效性的質(zhì)疑2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity6技術(shù)分析的基本理念：價格循趨勢變化,價格變化在一定程度上是可以預(yù)測的.查爾斯.道漢密爾頓雷亞…艾略特、江恩總結(jié)出了價格運(yùn)行的一些模式形態(tài)、指標(biāo)分析方法…根深葉茂考爾斯的兩份研究報告及后來的弱式效率市場假說…兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家論價格投機(jī)歐文.費(fèi)雪：耶魯大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)教授,以利率理論和在統(tǒng)計(jì)學(xué)上的創(chuàng)新而聞名于世.1929年10月15日,即大崩盤前幾天,費(fèi)雪做了一個“不朽的估計(jì)”（加爾布雷斯語）：“股價似乎已上漲到永遠(yuǎn)會停留在那里的高水準(zhǔn)”、“我預(yù)期在未來幾個月,我們將會看到股市處于比今天更高的水準(zhǔn).”凱恩斯：流動性偏好假說與資產(chǎn)選擇.股市投機(jī)就是一種選美比賽.2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity7格雷罕姆與威廉姆斯投資理論的形成離不開格雷罕姆和威廉姆斯的貢獻(xiàn).格雷罕姆（被譽(yù)為“華爾街教父”）：首倡價值投資,影響極其深遠(yuǎn).1934年與多德合著出版了《證券分析》,1936年出版了《財(cái)務(wù)報表解讀》.1949年出版了《智慧型投資人》.（價值投資：內(nèi)在價值+安全邊際）約翰.威廉姆斯（投資理論家）,1938年出版了《投資價值理論》一書.威廉姆斯認(rèn)為：“投資人是基于股利而買進(jìn)股票”.“股票的價值只在于你能從股票中得到哪些東西”因此,提出了著名的股利貼現(xiàn)模型.這是衡量股票內(nèi)在價值高低最嚴(yán)謹(jǐn)、最具影響力的方法.2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity8基本面分析的演變路徑格雷罕姆首倡價值投資＝內(nèi)在價值+安全邊際（1934）喬治.麥可利斯引入ROE+ROA、長期投資+短期投資（1950）菲利普.費(fèi)雪首倡成長投資（1958）沃倫.巴菲特集價值投資與成長投資之大成2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity9《證券分析》（1934）、《智慧型投資人》（1949）《怎樣尋找成長股》（1958）正午的黑暗與薩繆爾森的研究50-60年代,幾乎沒有人會愿意傾聽一群沒有投資經(jīng)驗(yàn)的數(shù)學(xué)家、統(tǒng)計(jì)學(xué)家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家的奇談怪論.在高校,大多數(shù)金融學(xué)課程幾乎不探討股價的行為模式.當(dāng)時哈佛的投資學(xué)課程只有很少的學(xué)生選修,多半在中午開課,如同“正午的黑暗”（DarknessatNoon）.

將股市研究引入經(jīng)濟(jì)學(xué)的關(guān)鍵性人物：保羅.薩繆爾森.保羅.薩繆爾森：《經(jīng)濟(jì)學(xué)》1948年出版至今已經(jīng)發(fā)行到第20版；曾擔(dān)任肯尼迪政府的首席顧問,為肯尼迪等政府要人的“經(jīng)濟(jì)導(dǎo)師”；1966-1981年為《新聞周刊》撰寫專欄文章；1970年首位獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的美國人；多年擔(dān)任大學(xué)退休證券基金財(cái)務(wù)委員會的成員和受托管理人；1968年開始研究認(rèn)股權(quán)定價（羅伯特.默頓為其門生）.2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity10薩繆爾森的研究1.對巴契里耶研究的深入.薩繆爾森認(rèn)為巴契里耶的部分觀點(diǎn)（如股價漲跌概率相同）是“荒謬的……怪誕言論”,因?yàn)樽C券價格不可能跌到0以下.按照薩繆爾森的觀點(diǎn),股價上漲空間無限,但下檔底限是0.如果是這樣,那么就不會存在對稱的期望值.2.“理性預(yù)期假說”：投資者基于追逐貪婪和理智的自利將會導(dǎo)致價格隨機(jī)波動.（即股價反映多數(shù)投資者的預(yù)期）3.市場必須是非零和游戲,否則不會有人參與.加總大于0的非零和部分來自于經(jīng)濟(jì)成長本身.但超額報酬的分配則可能是隨機(jī)的.4.1968年開始對認(rèn)股權(quán)證的定價問題.（羅伯特.默頓加入了進(jìn)來）2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity11效率市場假說的演進(jìn)路徑巴契里耶（1900）考爾斯（1933、1944）沃金（1934）肯德爾、亞歷山大與奧斯伯恩等（1953、1956）特雷諾、布萊克等（1962）法馬（1965）卡尼曼、特韋爾斯基（1979）羅伯特.希勒（1982）2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity12價格投機(jī)理論價格不可準(zhǔn)確預(yù)測價格隨機(jī)波動信息對價格波動的重要性+內(nèi)幕交易正式提出EMH預(yù)期理論行為金融興起牛頓的唉嘆（1720）考爾斯的兩項(xiàng)研究報告1933年發(fā)表了題為“股市預(yù)測指標(biāo)能夠準(zhǔn)確預(yù)測嗎？”的第一項(xiàng)研究報告,結(jié)論是:“Itisdoubtful.”報告認(rèn)為:“預(yù)測機(jī)構(gòu)的平均表現(xiàn)比純粹靠運(yùn)氣投資的平均報酬還要差.1928年時,整體市場平均報酬率高達(dá)44%,然而在這些出版品中看多與看空的比例卻是4:3,在1930年,市場跌幅高在54%時,看多與看空的比例竟然高達(dá)16:3”！1944年,考爾斯發(fā)表了第二項(xiàng)研究報告.時間跨度涵蓋15年半,樣本數(shù)達(dá)6904個預(yù)測.結(jié)果顯示:“沒有任何證據(jù)能夠證實(shí),可以成功地預(yù)測股票市場的未來走勢”.2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity13沃金－肯德爾－亞歷山大沃金（統(tǒng)計(jì)學(xué)家）.1934年他把商品價格描繪成圖,發(fā)現(xiàn)價格變動傾向“高度的隨機(jī)性”.肯德爾（統(tǒng)計(jì)學(xué)家）,1953年發(fā)表論文得出的結(jié)論：價格序列的事件形態(tài)遠(yuǎn)較一般認(rèn)定的更無系統(tǒng)性,股價事實(shí)上處于漫游狀態(tài).羅伯茲（統(tǒng)計(jì)學(xué)家）,1959年延續(xù)了沃金的研究.結(jié)論：技術(shù)分析中的所有經(jīng)典形態(tài),都可以隨機(jī)產(chǎn)生.亞歷山大：首位針對股價可預(yù)測性進(jìn)行研究的經(jīng)濟(jì)學(xué)家.1961年發(fā)表了“投機(jī)市場的價格波動：趨勢或隨機(jī)漫步”一文.主要結(jié)論：一個波動如果開始啟動,通?？梢猿掷m(xù)下去.2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity14法馬的文章EMH的思想源于由來已久的隨機(jī)漫步理論.1952年肯德爾的研究：證券的價格是隨機(jī)的.尤金.法馬：1965年1月在《商業(yè)期刊》發(fā)表了“股票市場價格的行為”,提出了效率市場假說.為了讓自己的觀點(diǎn)較能引起市場的注意,法馬將該文做了簡化,名稱為“股票市場價格的隨機(jī)漫步”并在《商業(yè)期刊》再次發(fā)表.后來,該文被《金融分析師期刊》全文刊登,1966年又在英國分析師刊物中刊登,1968年又被《機(jī)構(gòu)投資人》刊登.該文就像一顆威力強(qiáng)大的炸彈,震撼了學(xué)界和業(yè)界.2013年尤金.法馬與羅伯特.希勒分享了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎.2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity15何謂效率市場?法馬的定義:有效市場是指這樣的市場,其中的證券價格總是可以充分反映可獲信息變化的影響.馬爾基爾的定義:如果一個資本市場在確定證券價格時充分、正確地反映了所有的相關(guān)信息,這個資本市場就是有效的.正式地說,該市場被稱為相對于某個信息集是有效的…如果將該信息披露給所有參與者時證券價格不受影響的話.更進(jìn)一步說,相對于某個信息集有效…意味著根據(jù)(該信息集)進(jìn)行交易不可能賺取經(jīng)濟(jì)利潤

.換言之,一個具有平常資質(zhì)的投資者不論是個人還是共同基金,都不能期望一直戰(zhàn)勝市場.投資者大量用于分析、挑選和買賣證券的信息投入都是在浪費(fèi)資源,順從地持有流行的“市場組合”比主動投資要強(qiáng)得多.2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity16行為金融學(xué)的興起1970年代末開始,人們對EMH提出了廣泛質(zhì)疑,并且產(chǎn)生了行為金融.1979年卡尼曼與特韋爾斯基提出了“預(yù)期理論”,2002年卡尼曼獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎.羅伯特.希勒：主要研究了股票價格的異常波動、股票市場的羊群行為、投機(jī)價格和人群中流行心態(tài)的關(guān)系等(1981、1990).2000年底出版了《非理性繁榮》（第1版）.2002年出版了《非理性繁榮》（第2版）,2013年羅伯特.希勒與尤金.法馬分享了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎.2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity17資本資產(chǎn)定價理論的演進(jìn)路徑約翰.威廉姆斯（1938）哈利.馬可維茲與羅伊（1952）威廉.夏普、林特納、莫欣、托賓、薩繆爾森等（1964）羅斯、羅伯特.默頓、法馬、弗倫奇等（1976）威廉.夏普特雷諾、詹森等（1972）2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity18DDM模型《投資價值理論》組合選擇CAPM與EMH殊途同歸CAPM的擴(kuò)展：APT、跨期CAPM、流動性溢價等CAPM的廣泛應(yīng)用資產(chǎn)組合理論的兩篇論文1馬可維茲：1952年3月在《金融學(xué)期刊》發(fā)表了“投資組合選擇”一文.1959年出版了《投資組合選擇:有效率地分散投資策略》.2.羅伊（一位炮兵軍官）：1952年6月在《計(jì)量經(jīng)濟(jì)》上發(fā)表了“安全至上與資產(chǎn)選擇”一文.與馬可維茲論證方式和結(jié)論十分相似.但至今很少人知道羅伊.3.馬可維茲博士論文的遭遇：米爾頓.弗里德曼（1976年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主）參加了馬可維茲博士論文的答辯.在答辯會上,弗里德曼對他說:“我看不出你的數(shù)學(xué)有任何錯誤,但是,這不是一篇經(jīng)濟(jì)學(xué)論文,也不是數(shù)學(xué)論文,甚至不是企業(yè)管理的論文.”1990年馬可維茲、威廉.夏普、默頓·米勒三人分享了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎.2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity19論文及其影響夏普1961年發(fā)表論文提出了“單因素模型”.1964年發(fā)表兩篇論文提出了CAPM模型.夏普提出了“系統(tǒng)風(fēng)險”概念并用B值來衡量.B的觀念引起專業(yè)投資經(jīng)理人注意之初,他們的反應(yīng)是困惑,然后是厭惡、憤怒,最后全是質(zhì)疑.多數(shù)業(yè)界人士認(rèn)為,B是一個難解的謎、一種威脅,或是一種策略手段.夏普的觀念對正統(tǒng)方法論的震撼也很大.夏普用“非系統(tǒng)風(fēng)險”來定義某項(xiàng)資產(chǎn)的波動性和與市場變動無關(guān)的部分.他認(rèn)為非系統(tǒng)風(fēng)險不會、或很少對股票的價值產(chǎn)生影響.如果真如夏普所得出結(jié)論的那樣,證券分析師就必將無事可做.2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity20期權(quán)定價理論的演進(jìn)路徑期權(quán)的歷史很悠久巴契里耶（1900）威廉.夏普+特雷諾等（1965）莫迪格利安尼+默頓.米勒（1952）薩繆爾森（1968）布萊克+邁倫.斯科爾斯+羅伯特.默頓（1972）2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity21古希臘+荷蘭（1609）《投機(jī)理論》價格的布朗運(yùn)動對認(rèn)股權(quán)證的研究MM定理兩篇論文（1972）CAPM兩篇論文1970年到1971年,布萊克、斯科爾斯對論文進(jìn)行了兩次大的修改,但都被多家刊物退稿.1972年5月修改定稿,標(biāo)題為“期權(quán)與企業(yè)負(fù)債的定價”,發(fā)表于《政治經(jīng)濟(jì)期刊》1973年5/6月號.論文的遲刊為羅伯特.默頓帶來了麻煩.1972年8月,完成了論文,標(biāo)題是“理性的期權(quán)定價理論”.該文引用并評論了B－S模型,他不希望論文先于布萊克+斯科爾斯的論文刊出.直到1973年春與布萊克、斯科爾斯的論文同時刊出.默頓認(rèn)為三人的論文應(yīng)該叫做“布萊克-莫頓-斯科爾斯”論文.1997年默頓+斯科爾斯分享了當(dāng)年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎.2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity22Part2

資產(chǎn)組合理論與資產(chǎn)配置2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity23單個資產(chǎn)的收益與風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益就是其收益的概率加權(quán)平均值.

公式為：

2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity24資產(chǎn)收益的方差是預(yù)期收益的離差平方的預(yù)期值.公式為：資產(chǎn)組合的收益與風(fēng)險資產(chǎn)組合的收益率是構(gòu)成資產(chǎn)組合的每個資產(chǎn)收益率的加權(quán)平均值,權(quán)數(shù)為每個資產(chǎn)在組合中所占的比例.公式為：2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity25資產(chǎn)組合的風(fēng)險：決定組合風(fēng)險大小的因素有三個：方差、協(xié)方差、權(quán)重.其中,協(xié)方差是最重要的.一些高風(fēng)險的證券仍有可能建立出一個低風(fēng)險的組合,只要是它們之間的相關(guān)性與協(xié)方差較低.證券收益之間的協(xié)方差與相關(guān)系數(shù)協(xié)方差衡量資產(chǎn)之間的相互關(guān)系對收益的影響.公式為：

2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity26假設(shè)σY和σY分別是X和Y的收益率標(biāo)準(zhǔn)差,σXY是X和Y的協(xié)方差,則相關(guān)系數(shù)為：相關(guān)系數(shù)介于-1和1之間兩證券組合的方差2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity27當(dāng)兩證券完全正相關(guān)時當(dāng)兩證券完全不相關(guān)時當(dāng)兩證券完全負(fù)相關(guān)時舉例：兩個證券的組合2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity28可行集2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity29最小方差組合與有效組合兩個風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的有效組合是由最小方差組合作為拐點(diǎn)向右上方延伸的曲線.由最小方差組合作為拐點(diǎn)而向右下方延伸的曲線,在風(fēng)險-收益權(quán)衡上都不如前者.w2=1-w1上例中的最小方差組合為：深發(fā)展的權(quán)重為0.3622,而申能股份的權(quán)重為0.6378.2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity30有效組合2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity31組合標(biāo)準(zhǔn)差組合收益可行集最小方差組合有效組合有效組合：在特定的風(fēng)險水平下,能提供最高的預(yù)期收益；或在特定的收益水平下,擁有最低的風(fēng)險.無差異曲線與最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity32組合標(biāo)準(zhǔn)差組合收益可行集最小方差組合比較不厭惡風(fēng)險投資者的最優(yōu)組合比較厭惡風(fēng)險投資者的最優(yōu)組合說明：有效組合對所有投資者是相同的,但每個投資者的最優(yōu)組合卻因人而異.引入無風(fēng)險借貸的有效組合與最優(yōu)組合2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity33組合標(biāo)準(zhǔn)差組合收益最小方差組合超有效組合引入無風(fēng)險借貸之后,有效組合發(fā)生了變化.厭惡風(fēng)險的投資者可能將資產(chǎn)配置到無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn).而愛好風(fēng)險的投資者可能通過借入無風(fēng)險資產(chǎn)而增大對風(fēng)險資產(chǎn)的投資.無風(fēng)險收益率最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合的計(jì)算：1假如兩個風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)建一個組合,那么風(fēng)險資產(chǎn)的最佳組合就是從無風(fēng)險資產(chǎn)向有效組合所發(fā)出的一條射線并與有效組合相切的切點(diǎn).公式為：風(fēng)險資產(chǎn)2的權(quán)重=1—w1.2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity34舉例：最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合無風(fēng)險資產(chǎn)與兩個風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)建組合.問題：無風(fēng)險利率為6%.風(fēng)險資產(chǎn)1的平均回報率為14%,標(biāo)準(zhǔn)差為20%；風(fēng)險資產(chǎn)2的平均回報率為8%,標(biāo)準(zhǔn)差為15%,風(fēng)險資產(chǎn)1和風(fēng)險資產(chǎn)2的相關(guān)系數(shù)為0%.請繪制出有效組合和風(fēng)險資產(chǎn)的有效組合.

2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity35計(jì)算列表2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity36有效組合與最佳組合：圖示2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity37舉例：風(fēng)險偏好與最佳組合問題：假定無風(fēng)險資產(chǎn)收益率為7%,風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益為15%,標(biāo)準(zhǔn)差為22%.分別計(jì)算風(fēng)險厭惡系數(shù)為2和4的兩位投資者他們各自的最佳組合.假設(shè)風(fēng)險資產(chǎn)由三個股票所構(gòu)成,三個股票在風(fēng)險資產(chǎn)中的權(quán)重分別為0.6,0.1和0.3.畫出這兩個投資者的資產(chǎn)配置圖.2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity38計(jì)算過程通過對組合收益公式代入效用函數(shù)公式,然后對效用函數(shù)求一階導(dǎo)數(shù),得到最佳組合中風(fēng)險資產(chǎn)的權(quán)重為：2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity39對于風(fēng)險厭惡系數(shù)為2的投資者而言,組合中風(fēng)險資產(chǎn)的權(quán)重=（0.15-0.07）/2*0.0484=0.826.即82.6%的資金投資于風(fēng)險資產(chǎn),余下資金為無風(fēng)險資產(chǎn).而對于風(fēng)險厭惡系數(shù)為4的投資者而言,組合中風(fēng)險資產(chǎn)的權(quán)重=（0.15-0.07）/4*0.0484=0.413.即41.3%的資產(chǎn)投資于風(fēng)險資產(chǎn),余下的58.7%持有無風(fēng)險資產(chǎn).不同風(fēng)險偏好投資者的資產(chǎn)配置2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity40風(fēng)險厭惡系數(shù)為2的投資者資產(chǎn)組合圖.風(fēng)險厭惡系數(shù)為4的投資者資產(chǎn)組合圖.假設(shè)風(fēng)險資產(chǎn)由3種股票構(gòu)成.在風(fēng)險資產(chǎn)中,股票1占比0.6,股票2占比0.1,股票3占比0.3.不同風(fēng)險偏好投資者的資產(chǎn)組合如下圖所示.Part3

投資組合評價與積極投資組合2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity41市場模型與貝塔系數(shù)2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity42證券i的收益率截距市場組合收益率斜率誤差項(xiàng)證券i的方差證券i的系統(tǒng)風(fēng)險證券i的非系統(tǒng)風(fēng)險證券特征線2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity43運(yùn)用市場模型估計(jì)證券的收益假如證券i的市場模型可以寫成如下式子,那么,該證券的預(yù)期收益就等于0.15.如果證券i的實(shí)際收益為0.18,高于通過市場模型得出的0.15,如何解釋呢？答案是：沒有完全分散掉的誤差項(xiàng)即其個別因素（非系統(tǒng)風(fēng)險）.2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity44均衡條件下投資者的選擇2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity45組合標(biāo)準(zhǔn)差組合收益最小方差組合市場組合（即超有效組合）注：在均衡條件下,所有的投資者都應(yīng)該持有市場組合.如果市場本身就是超有效組合,那么就沒有人可以打敗市場,除非他承受超出市場之外的風(fēng)險.無風(fēng)險收益率三條資本配置線夏普的建議：大道至簡-厭惡風(fēng)險的投資人應(yīng)該把錢貸出去,如購買債券；-偏好風(fēng)險的投資人可以借入更多的資金,去投資比本身資金所能投資的更大規(guī)模的資產(chǎn)組合.當(dāng)投資人進(jìn)行借貸時,有效邊界可以找到一個最佳的組合,其風(fēng)險-收益的替換關(guān)系將優(yōu)于其他的投資組合,即最佳組合.所有投資人都應(yīng)該持有這個組合－市場組合,個人風(fēng)險偏好與之無關(guān).與效率市場假說殊途同歸！2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity46資本市場線與夏普比率2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity47σpE(Rp）MRf0σM夏普比率的涵義：組合單位風(fēng)險的超額收益.即：組合與無風(fēng)險資產(chǎn)連線的斜率.夏普比率越大即斜率越大,表明組合的績效越好.圖中可以看出,組合B的業(yè)績優(yōu)于市場組合,組合A的業(yè)績最差.BA證券市場線與特雷諾比率2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity48BiE(Ri）MRf01特雷諾比率的涵義：證券或組合單位系統(tǒng)性風(fēng)險的超額收益.即：證券市場線的斜率.特雷諾比率越大即斜率越大,表明證券或組合的績效越好.圖中可以看出,組合B的業(yè)績優(yōu)于市場組合,組合A的業(yè)績最差.BA證券市場線與詹森比率2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity49BiE(Ri）MRf01若αp>0,投資組合p（如組合B）具有超越市場的優(yōu)異績效；若αp<0,投資組合p（如組合A）的績效比市場組合差；若αp=0,投資組合p的績效與市場標(biāo)準(zhǔn)相同.BA特雷納比率、詹森比率與SML的關(guān)系2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity50rprfβcβAβBβpCAMаBаASMLB詹森比率與估價比率2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity51M2測度投資組合的夏普指數(shù)與M2指標(biāo)：2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity52CMLCAL（p）б(R)б(Rp)б(Rp*)=б(Rm)Sharpe指數(shù)Sppp*mM2

AE（R）Rf其中,Rp*為一個經(jīng)過重新調(diào)整后的組合p*

的收益率.組合p*的構(gòu)造：對于一只基金,我們可以通過一定量的無風(fēng)險資產(chǎn)重新構(gòu)造一個資產(chǎn)組合,使得這個重新調(diào)整的資產(chǎn)組合的風(fēng)險與基準(zhǔn)組合指數(shù)的風(fēng)險相當(dāng).如基金P原先的標(biāo)準(zhǔn)差是市場指數(shù)的1.5倍,則經(jīng)重新調(diào)整的資產(chǎn)組合應(yīng)包括2/3的基金p,1/3的國庫券.這個重新調(diào)整的組合就是p*,它與基準(zhǔn)組合有著相同的風(fēng)險水平.如果基金p的標(biāo)準(zhǔn)差小于基準(zhǔn)組合,調(diào)整方法可以是賣空無風(fēng)險資產(chǎn),然后投資于p.積極投資的兩種形式1.市場時機(jī)選擇對各個市場未來一段時間的表現(xiàn)作出預(yù)測（即宏觀預(yù)測）,根據(jù)預(yù)測的結(jié)果,調(diào)整資金在各個市場的配置2.證券選擇

市場非有效的觀點(diǎn)下,基于微觀預(yù)測,找出那些錯誤定價的證券構(gòu)建積極組合A.2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity53積極投資組合管理的基本步驟證券選擇構(gòu)建積極資產(chǎn)組合構(gòu)建最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合確定最終資產(chǎn)配置2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity54發(fā)現(xiàn)具有超額收益的股票考慮非系統(tǒng)風(fēng)險,配置各種具有超額收益的股票引入市場組合,實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合的夏普比率最大化考慮個人風(fēng)險偏好,引入無風(fēng)險資產(chǎn)確定最終資產(chǎn)配置Treynor-Black模型2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity55最佳風(fēng)險投資組合2024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity56積極組合A的預(yù)期收益率為：積極組合的方差為：

最佳組合：是指能夠獲得最高的收益—風(fēng)險比率（即夏普比率）的組合.Treynor-Black（1973）：投資者的最佳組合應(yīng)該包括積極組合A和消極組合M（市場指數(shù)組合）.最佳風(fēng)險投資組合的構(gòu)建和特性－12024/7/6CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity571.在積極投資組