證券市場開放和我國QFII制度的法律問題樣本

證券市場開放和中國QFII制度法律問題上發(fā)達國家和發(fā)展中國家因為其經(jīng)濟發(fā)展水平及其證券市場發(fā)展階段不一樣，所以其證券市場對外開放法律安排也存在相當差異，所以，有必需借鑒和中國相近新興證券市場開放進程經(jīng)驗及教訓，方便尋求適合本身條件證券市場對外開放策略和所采取具體模式。進入WTO使中國資本市場面臨深入開放挑戰(zhàn)，現(xiàn)在，中國正在嘗試經(jīng)過QFII制度安排有限制放開外資準入中國證券市場，其中有部分法律問題尚存疑問、亟待處理。第一節(jié)各國證券市場開放法律安排之比較一、各國證券市場開放模式選擇依據(jù)外國投資者進入一國證券市場方法，證券市場開放分為兩種模式：直接開放模式和間接開放模式。其中直接開放又能夠分為完全直接開放和有限直接開放。從各個國家所采取開放模式看，絕大多數(shù)國家和地域全部采取了有限直接開放或間接開放模式，但更多國家并非簡單選擇一個單一證券市場開放模式，而是依據(jù)其證券市場發(fā)展不一樣階段采取對應模式給予調整。完全直接開放屬于一個金融自由化最高模式。外國投資者享受完全國民待遇，能夠自由買賣該國中國市場上證券，在買賣數(shù)量、品種和本金和受益匯入?yún)R出等方面均不設限制。這種模式優(yōu)點就是能最大程度地吸引外資，但同時也缺乏限制，極易受到世界股市風潮影響，輕易遭受國際游資沖擊，在吸引外資穩(wěn)定性相對較差，所以采取完全直接開放模式要求中國證券市場含有規(guī)模較大、功效健全、能夠承受國際經(jīng)濟改變和金融風暴沖擊。現(xiàn)在，采取此種開放模式通常全部是取消外匯管制、證券市場規(guī)模較大、監(jiān)管嚴格成熟證券市場國家和地域，如美國、英國、日本、香港等。有限直接開放是一個較為普遍也更為現(xiàn)實證券市場開放模式。它許可非本國居民能夠直接投資中國證券市場，不過在投資品種、投資領域、投資百分比、機構設置、投資程序及企業(yè)控股權等方面均作嚴格要求，并逐步放松限定條件，以實現(xiàn)完全開放。這種模式既能夠吸引國外證券資本，又對外資進入含有一定可控性，避免了國際投機資本對本國(地域)證券市場沖擊和操縱。新加坡、馬來西亞、泰國、韓國、菲律賓和中國臺灣等新興證券市場國家和地域采取這種模式。比如菲律賓B股市場，泰國外國板塊(ForeignBoard)等;尤其是中國臺灣地域實施QFII制度是在資本項目未開放情況下推進證券市場開放范例。但這種模式對境內、境外投資者區(qū)分對待和證券交易公平和公正標準相背離，而且也輕易造成市場分割。間接開放則屬于一個較為保守證券市場開放模式。不許可境外投資者直接購置該國證券市場上證券，但境外投資者能夠經(jīng)過購置由該國在國際市場發(fā)行投資于本國證券市場某種金融工具(如投資基金、投資憑證等)方法間接進入該國市場。比如韓國和中國臺灣地域在其開放證券市場早期全部曾成功地在美國發(fā)行基金間接開放市場。這種模式既能夠籌集境外中小投資者資金，又能夠避免國際游資投機活動和對本國(地域)證券市場沖擊，并為深入開放證券市場發(fā)明條件。但這種模式國際化程度比較低，而且采取較長過渡期做法，使證券市場開放進程會很漫長。二、新興證券市場開放進程比較分析中國證券市場是一個剛剛完成奠基階段新興證券市場，因為發(fā)展時間很短、初建于計劃經(jīng)濟體制之上、生長環(huán)境相對較為封閉，所以存在種種缺點，和成熟證券市場相比還有很大差距，而和其它國家和地域新興證券市場存在共性，關鍵表現(xiàn)在：中國經(jīng)濟金融實力不夠強大、投資者結構上以散戶為主、還未取消外匯管制方法、證券市場以迫切籌資(吸引外資)需求為導向、面臨同時進行中國金融自由化(對內開放)和國際化(對外開放)兩大任務、抵御國際金融風險能力較弱、證券法制環(huán)境還不完善等等?？梢姡?jīng)過分析透視和中國相同其它新興證券市場開放進程，我們能夠得出相關經(jīng)驗和教訓。(一)新興證券市場開放進程含有共性從實踐上看，新興證券市場開放關鍵經(jīng)過兩種模式：有限直接開放模式和間接開放模式。不管何種模式，在推進證券市場國際化進程安排方面全部含有一定共通性。首先，從證券市場開放時機看，新興證券市場發(fā)展和對外開放全部是建立在經(jīng)濟實力快速增強基礎之上，多數(shù)國家和地域希圖利用流動國際證券資本深入推進本身經(jīng)濟發(fā)展和壯大。其次，從證券市場開放進程中對外資準入控制方法看，關鍵有以下四種：(1)對投資百分比控制，初步引入外國投資者時基礎在10%到20%之間;(2)對投資領域限制，對于部分特殊行業(yè)，如金融、新聞、航空等設定更為嚴格投資百分比或嚴禁進入;(3)對總體規(guī)模控制，關鍵是依據(jù)市場規(guī)模設定國際資本進入總額;(4)對投資收益匯出控制，對非居民在中國市場取得資本利得要求具體匯出時間或匯出百分比。第三，從證券市場投資品種開放次序來看，因為新興市場國家和地域在證券市場國際化時經(jīng)濟背景和證券市場發(fā)展情況，所以在各類投資品種對外國投資者開放上含有三個顯著傾向：(1)首先考慮能吸引國際資本進入方面業(yè)投資品種開放，然后選擇可能造成中國資本外流投資品種開放;(2)首先選擇輕易控制風險投資品種開放，然后選擇不輕易控制風險投資品種開放;(3)首先選擇有利于中國金融機構拓展經(jīng)營范圍投資品種開放，然后選擇可能加劇中國金融機構競爭投資品種開放。以上三個傾向表現(xiàn)為新興證券市場通常根據(jù)時間階段前后次序逐步向外國投資者開放其各類投資品種。最終，一國即使實現(xiàn)了證券市場對外開放，當本國經(jīng)濟受到外來侵襲時候，也將利用資本管制手段隔絕本國和外國金融聯(lián)絡，為本國結構改革提供必需時間，如馬來西亞1994年資本流入管制和1998年資本流出管制和被國際經(jīng)濟學界廣泛推崇智利資本管制實踐等。除了上述在進程安排上共通性外，和成熟證券市場相比，新興證券市場對外開放全部見面臨來自四個方面風險：第一，證券市場對外開放意味著上市企業(yè)股權對外開放，國際資本進入證券市場經(jīng)過對股權控制從而進入實業(yè)領域，會造成控制或壟斷中國產(chǎn)業(yè)。第二，開放證券市場，會出現(xiàn)國際資本尤其是短期國際資本流動加速，在國家缺乏實力情況下，會造成中國資本流失。第三，開放證券市場，國際資本流入輕易滋生并加大經(jīng)濟泡沫，泡沫是金融風險載體，泡沫膨脹意味著風險程度上升。第四，開放證券市場，大量國際資本流入，從而形成大量國際債務，加大國際收支逆差。(二)新興證券市場開放進程存在差異新興證券市場國家通常存在著金融壓抑，以有限直接開放模式為主，其證券市場直接開放程度和資本賬戶自由化進程相聯(lián)絡。因為各個國家資本賬戶自由化速度有差異，所以，其證券市場開放進程也可由此劃分為激進式有限直接開放和漸進式有限直接開放兩種類型.以韓國和中國臺灣地域為例：從1985年韓國證券市場有程度地許可外國投資者直接買賣韓國股票，至1991年7月，韓國公布了新外匯管制法案，開始實施外匯對外開放新政策，打破了韓國30多年來外匯管制，1992年1月3日韓國股市正式向外國投資者開放了直接投資，前后大致6年時間;而和韓國證券市場激進式對外開放相比，臺灣證券市場對外開放速度比較平穩(wěn)，它關鍵經(jīng)過境外合格機構投資者(QFII)制度安排并分階段放開對QFII限制來逐步實現(xiàn)對外開放，從1991年1月起許可QFII經(jīng)審查后直接投資臺灣證券市場，采取資格控制方法控制外國資本入市，至底，歷時之久QFII制度才被宣告取消，境外投資者資金能夠自由地進出臺灣市場，不會有任何限制。證券市場對外開放在帶來收益同時也會產(chǎn)生風險，開放效果是由開放所帶來社會及經(jīng)濟收益和開放成本比較。經(jīng)過對以上兩種開放類型比較，我們發(fā)覺：首先，從收效上看，韓國、中國臺灣地域證券市場開放后，其證券市場結構和質量全部有顯著改變和改善。伴隨韓國證券市場急速地對外開放，韓國證券市場結構發(fā)生了較大改變，投資者結構從以個人投資為主轉變?yōu)橐詸C構投資為主。不過，相比之下臺灣地域證券市場開放過程中其投資者主體結構改變不如韓國顯著。其次，從風險上看，證券市場對外開放吸引了大量國際資本，為促進本國和地域經(jīng)濟發(fā)展提供了大量投融資機會，資本流入急速增加。尤其是韓國在激進開放模式下，其國際資本流入增速顯著較快。伴隨開放加緊，韓國證券市場風險在不停累積，證券市場對外開放邊際效應在下降，進入20世紀90年代，韓國證券市場對外開放及金融自由化步入快車道后，總投資對中國生產(chǎn)總值增加貢獻反而下降，開放效益遞減，甚至為其1997年金融危機埋下隱患。?三、中國證券市場開放策略選擇經(jīng)過對新興證券市場開放進程分析和透視，得出結論是：中國作為一個發(fā)展中國家，應該依據(jù)國際中國形勢和條件改變自主地調整證券市場對外開放具體方法，有步驟、分階段地推進開放進程，最大程度地避免證券市場開放對中國產(chǎn)生負面影響，也就是說應該選擇一個漸進式開放策略。理由以下：1、中國證券市場現(xiàn)在是股本結構畸形市場。上市企業(yè)一股獨大，企業(yè)治理結構急需改善。流通股和非流通股并存，使占總股本1/3流通股面對巨大壓力，股價畸高。假如一旦證券市場全方面開放，不僅因中國股票缺乏投資價值難以吸引國際證券資本，而且中外市場在股價上巨大落差，肯定造成中國股價大跌。同時，因為中國市場上沒有做空機制，投資者難以避險。2、中國證券市場尚處于國際化起步階段。商品、貨幣、資本是資源配置三個層面。一個國家開放次序是從貿(mào)易開放到貨幣市場開放，再到資本市場開放。也就是說，在經(jīng)歷貿(mào)易自由化、匯率和利率自由化以后，證券市場才可能實現(xiàn)自由化。假如將開放時序錯亂，將會潛伏爆發(fā)金融危機巨大風險?，F(xiàn)在中國經(jīng)濟開放程度尚處于商品市場國際化靠近結束并向貨幣市場國際化轉化階段。短時間內不可能指望利率、匯率、資本項目標自由化來支持證券市場全方面開放。3、中國證券市場規(guī)模還不能有效抵御市場開放風險。對應金融資產(chǎn)規(guī)模支持對應規(guī)模證券市場開放。現(xiàn)在中國證券市場總流通市值達1.5萬億元人民幣(2月底)，僅相當于約1875億美元，尚不及美國最大共同基金資產(chǎn)規(guī)模。面對強大國際資本，尤其是國際資本快速進出，以中國證券市場現(xiàn)有規(guī)模尚不含有抵御巨大沖擊能力。4.人民幣還未在資本項目下自由兌換制約證券市場開放進程。人民幣實現(xiàn)在資本項目下自由兌換進程事關中國證券市場開放進程。在人民幣還未自由兌換情況下證券市場不可能實現(xiàn)全方位開放。即使少數(shù)國家和地域，如印度、中國臺灣地域，經(jīng)過實施FII和QFII制度在資本項目未開放情況下開放證券市場，不過在該制度實施早期資本跨境流動數(shù)量很有限。因為中國證券市場本身存在著諸如流通股和非流通股并存等問題，即便實施QFII制度，吸引國際證券資本首先很有限，其次關鍵吸引也只是短期投機性資本。5、中國證券監(jiān)管體系有待完善。證券市場開放需要更高監(jiān)管水平，尤其是監(jiān)管者對跨國界交易行為本質和特征有很強評價能力，而且還需要有效、務實國際合作。第二節(jié)中國QFII制度法律分析一、QFII制度含義及法律框架(一)含義QFII(QualifiedForeignInstitutionalInvestor)制度，即“合格外國機構投資者”制度。QFII制度是一個在資本市場完全開放之前，許可經(jīng)過核準合格外國機構投資者在一定要求和限制下匯入一定額度外匯資金，并轉化為當?shù)刎泿牛?jīng)過嚴格監(jiān)管專門帳戶直接投資于當?shù)刈C券市場，其資本利得、股息等經(jīng)同意后可轉為外匯匯出證券投資管理制度。可見，該制度是一個在資本項目還未實現(xiàn)貨幣自由兌換經(jīng)濟體中實現(xiàn)其證券市場對外開放現(xiàn)實選擇，表現(xiàn)了證券市場開放過程漸進式策略。QFII制度關鍵內容包含：資格條件、審批登記、投資百分比、額度限制、投資對象、交易框架、資金匯入?yún)R出控制等等，經(jīng)過對這些內容修改，QFII制度能夠比較靈活地依據(jù)實施情況對證券市場開放程度進行微調，降低開放對中國經(jīng)濟沖擊。這種制度曾被很多發(fā)展中國家和地域在資本市場全方面開放前采取，如中國臺灣地域、印度、巴西等。中國也于12月1日起施行《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行措施》，從而拉開了中國QFII制度序幕，使中國證券市場開放邁入了實質性階段。(二)法律框架1、資格條件和審批登記。(1)資格條件資格條件包含機構投資者范圍和對各類機構投資者具體要求兩個方面?？傮w而言，應關鍵引進資產(chǎn)規(guī)模大、經(jīng)營年限較長、經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良、經(jīng)營行為穩(wěn)健、含有國際業(yè)務經(jīng)驗機構投資者。原因在于：其一，資產(chǎn)規(guī)模大機構更重視資金安全性，故投機性較小;其二，對大資金監(jiān)管相對輕易;其三，只有經(jīng)營年限較長機構才有成熟國際業(yè)務經(jīng)驗且有歷史經(jīng)營業(yè)績能夠查找。中國臺灣地域在實施QFII制度之初對外國機構投資者主體資格做出了限定同時設定了一定條件。比如只許可銀行業(yè)、保險企業(yè)、基金管理企業(yè)進入臺灣證券市場，外國證券商和其它機構投資者則嚴禁準入，1993以后才許可證券商入市、1995年以后才陸續(xù)向外國政府投資機構、退休基金、共同基金、單位信托或投資信托、信托企業(yè)等機構投資者開放其證券市場。具體要求是：外國銀行，要求總資產(chǎn)排名世界前500名、持有證券資產(chǎn)3億美元以上;外國保險企業(yè)，要求從事保險業(yè)務以上且持有證券資產(chǎn)5億美元以上;基金管理企業(yè)，要求成立滿5年且經(jīng)營證券投資基金資產(chǎn)5億美元以上。中國《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行措施》(以下簡稱《暫行措施》)將合格境外機構投資者范圍界定為符合該措施要求條件經(jīng)中國證監(jiān)會同意投資于中國證券市場，并取得國家外匯管理局額度同意中國境外基金管理機構、保險企業(yè)、證券企業(yè)和其它資產(chǎn)管理機構?！稌盒写胧返?條則要求了申請為合格投資者實質性條件，包含：(1)申請人財務穩(wěn)健，資信良好，達成中國證監(jiān)會要求資產(chǎn)規(guī)模等條件，風險監(jiān)控指標符合所在國家或地域法律要求和證券監(jiān)管機構要求;(2)申請人從業(yè)人員符合所在國家或地域相關從業(yè)資格要求;(3)申請人有健全治理結構和完善內控制度，經(jīng)營行為規(guī)范，近三年未受到所在國家或地域監(jiān)管機構重大處罰;(4)申請人所在國家或地域有完善法律和監(jiān)管制度，其證券監(jiān)管機構已和中國證監(jiān)會簽署監(jiān)管合作諒解備忘