金融工程學(xué)全冊(cè)配套教學(xué)課件

金融工程學(xué)全冊(cè)配套教學(xué)課件12參考書(shū)：

①葉永剛.金融工程學(xué).東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版②鄭振龍.金融工程.高等教育出版社.③吳沖鋒.金融工程學(xué).高等教育出版社④羅倫茲.格利茨.唐旭譯.金融工程學(xué).經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社⑤JohnC.Hull.期權(quán)、期貨和其他衍生產(chǎn)品（英文版）.清華大學(xué)出版社⑥約翰·馬歇爾·維普爾著.宋逢明等譯金融工程華夏出版社⑦金融工程案例(CasesinFinancialEngineering:AppliedStudiesofFinancialinnovation)ScottP.Mason,stal:PrenticeHall1995⑧吳可.金融工程學(xué)多媒體講義.華中科技大學(xué)2007.93Who？4金融市場(chǎng)變化狀況56Why？7891011What？12第一章金融工程學(xué)導(dǎo)論第一節(jié)金融工程概述一、金融工程概念1．金融及其風(fēng)險(xiǎn)控制金融，即貨幣融通。任何金融問(wèn)題都涉及兩個(gè)方面：支付利息借──貸提供資金利息的大小決定了借入和貸出的量的大小，利息占借入或貸出的比例，即為利率，即銀行存貸利率。13

ryr0PB

貨幣供給

rm貨幣需求即有rm↗（↘），ry↗（↘）

其中ry

為銀行存貸利率。利率的變動(dòng)性，給借款人和貸款人帶來(lái)了收益的不確定性，即所謂利率風(fēng)險(xiǎn)。借款人擔(dān)心利率上升，貸款人擔(dān)心利率下跌。賣(mài)空有價(jià)證券，流入資金-------借入買(mǎi)空有價(jià)證券，流出資金-------貸出144

借入者預(yù)期利率上升，則先借入

賣(mài)空者預(yù)期有價(jià)證券價(jià)格下跌（預(yù)期利率上升），則先賣(mài)出；

貸出者預(yù)期利率下跌，則先貸出

買(mǎi)空者預(yù)期有價(jià)證券價(jià)格將上升（預(yù)期利率下跌），則先買(mǎi)進(jìn)。故借入等價(jià)于賣(mài)空，貸出等價(jià)于買(mǎi)空

這種由于利率升跌所導(dǎo)致的投資者收益的不確定性，即為資本投資風(fēng)險(xiǎn)?；窘鹑诠ぞ呷绻善薄墓πе卦谕顿Y回報(bào)，而無(wú)多風(fēng)險(xiǎn)防范之功能，風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避只能建立在投資組合策略上。如:15期限不同的債券組合投資（短、中、長(zhǎng)）不同風(fēng)險(xiǎn)債券組合投資（國(guó)家、金融、公司）不同投資品種投資工具的組合投資（股票、債券）

而這些組合策略對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避程度是有限的，且效果的實(shí)現(xiàn)是不可測(cè)的。以后人們開(kāi)發(fā)出新型的、多樣化的金融工具，并運(yùn)用組合－分解技術(shù)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)“量體裁衣”，制作出個(gè)性化的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方案。162.工程學(xué)概念所謂“工程”，是利用已有的知識(shí)解決面臨的問(wèn)題，通過(guò)一整套計(jì)劃制定、需求分析、方案比較與選優(yōu)、實(shí)施步驟等程序?yàn)轫?xiàng)目的完成提供并采取最可靠的和最經(jīng)濟(jì)的方式方法。如大橋工程，高速公路工程。工程學(xué)，是將自然科學(xué)的原理運(yùn)用到物質(zhì)生產(chǎn)領(lǐng)域中去而形成的學(xué)科。因此，將那些需要綜合利用多學(xué)科旨在進(jìn)行研究、設(shè)計(jì)和開(kāi)發(fā)，具有一個(gè)較復(fù)雜的現(xiàn)代金融活動(dòng)用金融工程來(lái)定義是合適的。17距離近，但地質(zhì)條件差距離較近但地質(zhì)條件不好距離遠(yuǎn)，但地質(zhì)條件好183.金融工程與金融工程學(xué)金融即借貸問(wèn)題，融資問(wèn)題，買(mǎi)空賣(mài)空問(wèn)題，所以金融工程的直接理解即是用工程的方法解決金融借貸問(wèn)題，包括解決借貸中所產(chǎn)生的價(jià)格、收益以及風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題。美國(guó)金融工程學(xué)專(zhuān)家勞倫斯.格里茨博士從管理和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)，認(rèn)為：“金融工程是應(yīng)用（不斷創(chuàng)新的）金融工具，將現(xiàn)在的金融結(jié)構(gòu)進(jìn)行重組以獲得人們所希望的結(jié)果（這一結(jié)果是為了能夠更好地管理金融風(fēng)險(xiǎn)）?！眲趥愃?格里茨博士認(rèn)為：金融工程學(xué)是“金融”與“工程”的創(chuàng)造性結(jié)合，前者包括金融工具元素（基本金融工具和衍生金融工具）和現(xiàn)代金融理論元素（如資產(chǎn)定價(jià)理論、資產(chǎn)負(fù)債理論、利率與匯率定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)理論、套期保值理論等等），后者則涵蓋了數(shù)理分析、信息技術(shù)、計(jì)算機(jī)技術(shù)、工程技術(shù)特別是系統(tǒng)工程等的綜合運(yùn)用。

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定義：金融工程是新型金融產(chǎn)品（包括金融工具和金融服務(wù)）和新型金融技術(shù)的設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)與實(shí)施。是將金融理論方法與現(xiàn)代工程技術(shù)方法（數(shù)學(xué)建模、數(shù)值計(jì)算、網(wǎng)絡(luò)圖解、仿真模擬）等有機(jī)結(jié)合，研制創(chuàng)新新型復(fù)合金融工具、交易機(jī)制，為客戶(hù)提供個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)防范的最佳解決方案，創(chuàng)造性地解決金融問(wèn)題。

相應(yīng)地，金融工程學(xué)是關(guān)于金融創(chuàng)新產(chǎn)品或金融產(chǎn)品組合及其程序的設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)和運(yùn)用，并對(duì)解決金融問(wèn)題的創(chuàng)造性方法進(jìn)行程式化的學(xué)科。這一金融工具創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)控制過(guò)程即所謂金融工程。

簡(jiǎn)言之，全融工程包括創(chuàng)新型全融工具與全融手段的設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)與實(shí)施，以及對(duì)金融問(wèn)題給予創(chuàng)造性的解決。20

二、金融工程工具和金融手段★

金融工程工具分為兩類(lèi)：一類(lèi)是理論工具；一類(lèi)是實(shí)體工具。2.實(shí)體工具現(xiàn)貨工具衍生工具遠(yuǎn)期工具期貨工具期權(quán)工具互換工具證券估值理論投資組合基本原理資本資產(chǎn)定價(jià)理論套期保值理論套利定價(jià)理論1.理論工具213.市場(chǎng)與金融工具

在商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、權(quán)益市場(chǎng)等，都可以綜合或交叉運(yùn)用分屬于每一種市場(chǎng)的現(xiàn)貨工具與衍生工具來(lái)進(jìn)行投資、套利或保值等。4.金融工具組合分解特性

無(wú)論是在哪一種市場(chǎng)上都可以運(yùn)用金融工程組合分解方法，對(duì)現(xiàn)貨工具和衍生工具即：債券、股票、利率期貨、外匯期貨、股票指數(shù)期貨、期權(quán)、互換，混合證券進(jìn)行組合分解，以求為投資者提供個(gè)性化的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理、利率風(fēng)險(xiǎn)管理、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)管理方案等。22三、金融工程的“創(chuàng)新”、研究范圍及應(yīng)用過(guò)程

１.金融工程創(chuàng)新金融工程的創(chuàng)新含義，它們具有三種含義：

①原始創(chuàng)新：是金融領(lǐng)域中思想的躍進(jìn)，其創(chuàng)造性最高，如創(chuàng)造出第一份期權(quán)合約、第一份互換合約；

②延展創(chuàng)新：是指對(duì)已有的觀念做出新的理解和應(yīng)用，如將期貨交易推廣到以前未能涉及的領(lǐng)域，產(chǎn)生出了金融期貨；

③組合創(chuàng)新：是指對(duì)已有的金融產(chǎn)品和手段進(jìn)行重新分解和組合，從而創(chuàng)造出新的金融工具，如遠(yuǎn)期互換、期貨期權(quán)、互換期權(quán)和許許多多層出不窮的復(fù)合金融工具等等。232.金融工程學(xué)的研究范圍

①創(chuàng)新新型金融工具

這是目前金融工程學(xué)研究的主要領(lǐng)域，從互換、期權(quán)、遠(yuǎn)期利率協(xié)議，到指數(shù)期貨、利率上限下限、證券存托憑證等皆屬此列；

②創(chuàng)新金融服務(wù)方式和手段

包括金融市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)的發(fā)掘和利用、交易清算系統(tǒng)的創(chuàng)新等，目的是為了發(fā)掘盈利機(jī)會(huì)、提高金融服務(wù)效率，降低交易成本；

③設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)管理方案

包括各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的開(kāi)發(fā)與運(yùn)用、現(xiàn)金管理策略的創(chuàng)新、公司融資結(jié)構(gòu)的創(chuàng)造、企業(yè)兼并收購(gòu)方案的設(shè)計(jì)、資產(chǎn)證券化的實(shí)施等。243.金融工程實(shí)施步驟①診斷：找出問(wèn)題的性質(zhì)和根源。②分析：分析創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)的政策法規(guī)、技術(shù)和理論基礎(chǔ)，并設(shè)計(jì)產(chǎn)品創(chuàng)新的邏輯思路和備選方案（單一、系統(tǒng)、結(jié)構(gòu)、體制、制度等創(chuàng)新）

。③構(gòu)造：按照設(shè)計(jì)方案組合新產(chǎn)品④定價(jià)：確定產(chǎn)品的合理（理論）價(jià)格。⑤個(gè)性化：進(jìn)一步將這種產(chǎn)品進(jìn)行修改，以滿(mǎn)足某個(gè)（些）客戶(hù)的特定需要。254.金融工程應(yīng)用舉例案例分析：金融工程的風(fēng)險(xiǎn)控制策略有兩類(lèi)：

①用確定性來(lái)代替風(fēng)險(xiǎn)。②替換掉與己不利的風(fēng)險(xiǎn)，而將對(duì)己有利的風(fēng)險(xiǎn)留下。

遠(yuǎn)期、遠(yuǎn)期利率合約、期貨和互換都是能為面臨金融風(fēng)險(xiǎn)的人提供某種程度的確定性的金融工具。例1有一家美國(guó)公司，在3個(gè)月內(nèi)將支付一筆德國(guó)馬克，它可以固定的價(jià)格現(xiàn)在購(gòu)買(mǎi)一筆未來(lái)3個(gè)月內(nèi)交割的德國(guó)馬克，這筆遠(yuǎn)期交易就將可能的貨幣風(fēng)險(xiǎn)避免了。不論在3個(gè)月內(nèi)匯率如何變化，該公司已經(jīng)以已知的固定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了德國(guó)馬克，從而不會(huì)受到3個(gè)月后的市場(chǎng)匯率高低的影響。26圖1-1-1利用遠(yuǎn)期進(jìn)行貨幣避險(xiǎn)圖1-1-1畫(huà)出了3個(gè)月美元／德國(guó)馬克的實(shí)際匯率與即期匯率，用以比較該公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)。27上述金融工程的第一個(gè)選擇用確定性代替了風(fēng)險(xiǎn)，但是在消除不利于己的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也消除了可能存在的與己有利的利益。這就需要尋找一種工具，只將不利的風(fēng)險(xiǎn)消除，而保留與己有利的“風(fēng)險(xiǎn)”。幸運(yùn)的是，金融工程所提供的方法使投資者有可能達(dá)到上述目的。

圖1-1-2列出了一個(gè)完美的避險(xiǎn)方法，它不僅使我們?cè)诘聡?guó)馬克變強(qiáng)，超過(guò)1美元＝1.50德國(guó)馬克時(shí)能獲得遠(yuǎn)期交易中的好處，而且在德國(guó)馬克走弱時(shí)不采取避險(xiǎn)措施也能獲得全部的好處。28圖1-1-2完美的避險(xiǎn)29不幸的是，這樣的避險(xiǎn)在現(xiàn)實(shí)生活中是不可能出現(xiàn)的，原因在于沒(méi)有一家銀行愿意持有相反的頭寸，該頭寸只能給銀行帶來(lái)?yè)p失而不能帶來(lái)收益!然而，盡管不能獲得這個(gè)完美的避險(xiǎn)方式，金融工程也提供了與之非常相近的一種避險(xiǎn)方式。與上述以1美元=1.50德國(guó)馬克的固定匯率購(gòu)買(mǎi)德國(guó)馬克遠(yuǎn)期不同的是，公司的財(cái)務(wù)人員可以購(gòu)買(mǎi)一份貨幣期權(quán)，該期權(quán)賦予財(cái)務(wù)人員在未來(lái)三個(gè)月內(nèi)以1美元=1．50

德國(guó)馬克的權(quán)利，而且權(quán)力并不代表義務(wù)。30如果德國(guó)馬克在3個(gè)月內(nèi)比1美元=1.50德國(guó)馬克走強(qiáng)，公司的財(cái)務(wù)人員將行使這份期權(quán)，以1美元=1.50德國(guó)馬克購(gòu)買(mǎi)德國(guó)馬克，這與遠(yuǎn)期交易是一樣的。另一方面，若德國(guó)馬克比1美元=1.50德國(guó)馬克走弱，他就可以按市場(chǎng)利率購(gòu)進(jìn)德國(guó)馬克，而讓期權(quán)到期作廢，一文不值。這當(dāng)然要付出期權(quán)費(fèi)的代價(jià)。用這種方法，財(cái)務(wù)人員就可同時(shí)獲得上述兩種好處——不僅獲得了所希望的固定匯率，而且當(dāng)市場(chǎng)變得于己有利時(shí)還可以靈活對(duì)待自己的義務(wù)。圖1-1-3列出了在第二種選擇下的風(fēng)險(xiǎn)情況。31圖1-1-3協(xié)定執(zhí)行32例21981年時(shí)，世界銀行需要一筆聯(lián)邦德國(guó)馬克和瑞士法郎。當(dāng)時(shí)在國(guó)際資本市場(chǎng)上發(fā)行美元債券的成本低于發(fā)行聯(lián)邦德國(guó)馬克和瑞士法郎債券。美國(guó)著名的投資銀行所羅門(mén)兄弟公司首創(chuàng)世界上第一宗貨幣互換：世界銀行發(fā)行美元債券，用美元支付IBM公司已發(fā)行的聯(lián)邦德國(guó)馬克和瑞士法郎債券的到期時(shí)的全部本金和利息；相應(yīng)地IBM則同意用聯(lián)邦德國(guó)馬克和瑞士法郎來(lái)抵付世界銀行所發(fā)行的美元債券。33

通過(guò)美元與原西德馬克和瑞士法郎的互換，世行與IBM都得到了好處：世界銀行成功地發(fā)行了美元債券，以比較低的成本籌集了2.9億美元的西德馬克和瑞士法郎（美元債券利率低于直接在當(dāng)?shù)匕l(fā)行馬克債券和法郎債券的利率）；IBM公司則不僅因美元的堅(jiān)挺而得到匯兌收益，同時(shí)還因所確定較低的發(fā)債成本而獲益。

34世行IBM投資者投資者發(fā)行債券利息本金世行美元支付IBM所需的馬克法郎債券利息本金IBM用馬克、法郎償付世行發(fā)行的美元債券籌資本金美元債券馬克法郎債券35例3．將附息債券轉(zhuǎn)換為零息債券

中長(zhǎng)期的付息債券，比如付息票國(guó)債，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，表面上看來(lái)有固定的利息收入，可以得到復(fù)利的好處，是一種不錯(cuò)的金融資產(chǎn)。但實(shí)際上由于兩方面的原因投資者得不到相關(guān)的利益：一是信息不對(duì)稱(chēng)和交易成本太高，投資者往往不能按時(shí)取出利息立即用于再投資，二是由于利息變動(dòng)的不確定性，使投資者的再投資產(chǎn)生利率風(fēng)險(xiǎn)。而將付息債券轉(zhuǎn)換為零息債券這種金融工程較好地解決了上述問(wèn)題。36

全球最大的投資銀行美國(guó)的美林公司（MerrillLynch）于1982年推出名為“TIGR”（TreasuryInvestmentGrowthReceipts）的金融產(chǎn)品，用來(lái)替代付息國(guó)債，就屬于這種金融工程的首創(chuàng)。其具體做法是：（1）美林公司將美國(guó)財(cái)政部發(fā)行的付息票國(guó)債的每期票息和到期時(shí)的現(xiàn)金收入進(jìn)行重組，轉(zhuǎn)換為數(shù)種不同期限只有一次現(xiàn)金流的證券即零息債券；（2）美林公司與一家保管銀行就重組轉(zhuǎn)換成的零息債券簽訂不可撤銷(xiāo)的信托協(xié)議；（3）由該保管銀行發(fā)行這種零息債券，經(jīng)美林公司承銷(xiāo)出售給投資者。37上述零息債券是金融工程中一種基礎(chǔ)性的創(chuàng)新。

對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)，在到期日之前無(wú)需支付利息，能獲得最大的現(xiàn)金流好處；同時(shí)，因?yàn)閷⒐潭ǖ妮^長(zhǎng)期的付息債券拆開(kāi)重組為不同期限的債券，可以節(jié)約融資成本（期限短付息少，期限長(zhǎng)付息多）。

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，在到期日有一筆利息可觀的連本帶息的現(xiàn)金收入，節(jié)約了再投資成本并避免了再投資風(fēng)險(xiǎn)；正因?yàn)榈狡谌詹攀盏浆F(xiàn)金利息，因而能得到稅收延遲和減免的好處。38金融創(chuàng)新應(yīng)用之一

發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)金融創(chuàng)新案例39案例1：國(guó)有股權(quán)退出

法國(guó)政府對(duì)一個(gè)化工公司實(shí)施國(guó)有股權(quán)退出改革時(shí)遇到困難。按照政府的構(gòu)想，在出售公司股份的同時(shí)，應(yīng)將一部分股權(quán)出售給公司員工，以保持他們工作的積極性。但員工對(duì)這一持股計(jì)劃非常冷淡，在政府決定對(duì)員工提供10%的折扣后，仍?xún)H有20%的員工愿意購(gòu)買(mǎi)公司的股票。這無(wú)疑使該化工公司的管理層對(duì)員工未來(lái)的努力程度和人力資源狀況深表憂(yōu)慮，而他們又不愿提供更多的折扣、承擔(dān)更大的成本來(lái)吸引員工購(gòu)股。是否有更好的方案來(lái)解決這個(gè)兩難問(wèn)題？40銀行家信托公司的建議：由化工公司出面保證員工持有的股票能在4年年內(nèi)獲得內(nèi)獲得25%的收益率，其股權(quán)所代表的表決權(quán)不受影響員工可以獲得未來(lái)股票二級(jí)市場(chǎng)上價(jià)格上漲所帶來(lái)的資本利得的2/3，另外1/3作為該化工公司所提供保證收益率的補(bǔ)償一石多鳥(niǎo)的結(jié)果：

員工：不影響股票表決權(quán)，還可以獲得最低收益保證。公司：只要較低收益就解決了公司的激勵(lì)問(wèn)題和信息問(wèn)題如二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格上漲，公司可以獲得員工持股部分1/3的溢價(jià)。如二級(jí)市場(chǎng)境況不好，則不需要承擔(dān)價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)。41信孚銀行方案信孚銀行負(fù)責(zé)向員工安排購(gòu)股資金銀行按銀行按1：9給予貸款至少持股5年，5年后如果股價(jià)下跌到原購(gòu)股價(jià)以下，信孚銀行保證將以原價(jià)購(gòu)入，如果上漲，2/3歸持股人，1/3歸信孚銀行所有。信孚銀行以員工的股票作抵押，向銀行申請(qǐng)貸款。信孚銀行保證5年后如果股價(jià)下跌，補(bǔ)償?shù)鴥r(jià)部分。信孚銀行如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)？信孚銀行賣(mài)出“合成股票”來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，它的價(jià)值與原股票價(jià)格掛鉤（相當(dāng)于指數(shù)）。這樣與原股票無(wú)關(guān)。但達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)目的。42How？43

學(xué)習(xí)金融工程要領(lǐng)0.了解金融市場(chǎng)基本特性1.各類(lèi)金融工具的基本功用及操作2.金融工程的無(wú)套利定價(jià)技術(shù)

3.金融工具定價(jià)意義及如何定價(jià)

4.金融工具的組合分解意義及方法，如何實(shí)現(xiàn)復(fù)制創(chuàng)新

5.如何對(duì)已有的風(fēng)險(xiǎn)暴露設(shè)計(jì)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)屏蔽組合

6.如何設(shè)計(jì)一個(gè)金融組合對(duì)市場(chǎng)一個(gè)可能的機(jī)會(huì)進(jìn)行套利

44金融創(chuàng)新應(yīng)用之二

我國(guó)股權(quán)分置改革中的金融創(chuàng)新案例45三一重工股改方案

1、流通權(quán)的價(jià)值計(jì)算公式每股流通權(quán)的價(jià)值＝超額市盈率的倍數(shù)×公司每股稅后利潤(rùn)2、超額市盈率的估算如果參考完全市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為三一重工至少獲得10倍發(fā)行市盈率的定價(jià)，在三一重工發(fā)行時(shí)，市場(chǎng)處于一個(gè)股權(quán)分置的狀態(tài)，三一重工的實(shí)際發(fā)行市盈率為13.5倍，因此，可以估算出用來(lái)計(jì)算三一重工流通股流通權(quán)的超額市盈率的倍數(shù)約為3.5倍。3、流通權(quán)的價(jià)值計(jì)算

流通權(quán)的總價(jià)值＝超額市盈率的倍數(shù)×公司每股稅后利潤(rùn)×流通股股數(shù)＝3.5×1.36×6000萬(wàn)股＝28560萬(wàn)元464、流通權(quán)的總價(jià)值所對(duì)應(yīng)的三一重工流通股股數(shù)

流通權(quán)的總價(jià)值所對(duì)應(yīng)的三一重工流通股股數(shù)＝流通權(quán)的總價(jià)值數(shù)/市價(jià)以公司2005年年4月月29日為計(jì)算參考日，該日公司收盤(pán)價(jià)16.95元靜態(tài)計(jì)算，流通權(quán)的總價(jià)值所對(duì)應(yīng)的三一重工流通股股數(shù)為1684萬(wàn)股。5、結(jié)論根據(jù)上述分析，華歐國(guó)際認(rèn)為，公司非流通股股東為取得所持股票流通權(quán)而支付的三一重工流通股股數(shù)數(shù)1684萬(wàn)股，加上三一重工非流通股股東同時(shí)支付的4800萬(wàn)元現(xiàn)金，因此，非流通股股東支付對(duì)價(jià)合理為10送3派8元。最終為10送3.5派8元。47寶鋼股改方案

初步方案：該方案為每10股送1股＋2份認(rèn)購(gòu)權(quán)證份＋5份認(rèn)沽權(quán)證，其中認(rèn)購(gòu)權(quán)證行權(quán)價(jià)為4.18元，即權(quán)證持有者可以4.18元/股的價(jià)格向?qū)氫摷瘓F(tuán)認(rèn)購(gòu)1股股份；認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)價(jià)為5.12元，即如果股價(jià)低于5.12元，寶鋼集團(tuán)將支付其中的差價(jià)。權(quán)證存續(xù)期均為12個(gè)月。靜態(tài)（內(nèi)在價(jià)值）計(jì)算，若以停牌前4.89元股價(jià)為準(zhǔn)，每10股流通股得到的對(duì)價(jià)是：

①送股1股，即（1×4.89）＝4.89

②認(rèn)購(gòu)權(quán)證2張，即2×（4.89--4.18）＝1.42

③認(rèn)沽權(quán)證認(rèn)沽權(quán)證5張，即5×（5.12--4.89）＝1.15總價(jià)值為7.46，即每10股可得到7.46元的對(duì)價(jià)。動(dòng)態(tài)需要加上7個(gè)期權(quán)的時(shí)間價(jià)值。48最終方案：10送2.2股+1份歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證（執(zhí)行格格4.54元，期限378天），送股、派現(xiàn)時(shí)執(zhí)行價(jià)要修正。靜態(tài)計(jì)算，若以停牌前靜態(tài)計(jì)算，若以停牌前4.89元股價(jià)為基準(zhǔn)，每10股流通股得到的對(duì)價(jià)是：

10送2.2股價(jià)值為：（2.2×4.89）＝10.758

一份歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)值為：（4.89--4.50）＝0.39

因此每10股可得到11.148元的對(duì)價(jià)。動(dòng)態(tài)需要加上1個(gè)期權(quán)時(shí)間價(jià)值。

人們認(rèn)為最終方案與初步方案相比，寶鋼大致多了0.50～～0.60股。市場(chǎng)各分析人士以G寶鋼當(dāng)時(shí)4.58元收盤(pán)價(jià)計(jì)算的權(quán)證價(jià)格,結(jié)果不盡相同，而這種差異的根源在于其所采用的估值模型以及模型中的參數(shù)設(shè)定不同。隱含波動(dòng)率采用動(dòng)態(tài)估計(jì)，確定為30％，并以一年期定期存款利率2.25％作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。國(guó)都證券對(duì)于寶鋼權(quán)證價(jià)值的計(jì)算結(jié)果為0.6元光大證券計(jì)算出權(quán)證價(jià)值為0.750元。申銀萬(wàn)國(guó)確定的權(quán)證價(jià)值為0.70元。聯(lián)合證券金融工程分析師計(jì)算的權(quán)證理論價(jià)值為價(jià)值為0.622元。49第二節(jié)金融工程分析方法

第一章

金融工程導(dǎo)論50一、金融價(jià)格及其風(fēng)險(xiǎn)

1.金融工程技術(shù)----“搭積木”根據(jù)客戶(hù)需求及目的，運(yùn)用遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)以及互換等金融工具作為基本“積木塊”按照特定的方式進(jìn)行組合搭配，從而構(gòu)造出能夠解決客戶(hù)金融問(wèn)題的金融產(chǎn)品（規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的方案）來(lái)。

2.金融價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)金融價(jià)格的變化對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響。金融價(jià)格指廣義的價(jià)格，既包括商品價(jià)格，也包括利率和匯率。這三者的變化直接影響到企業(yè)價(jià)值的變化。

3.多頭金融價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和空頭金融價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

多頭價(jià)格風(fēng)險(xiǎn):

P↗↘，則V↗↘（擔(dān)心P↘）（成品）；

空頭價(jià)格風(fēng)險(xiǎn):P↗↘，則V↘↗（擔(dān)心P↗）（原料）；51企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分布結(jié)構(gòu)52金融工具積木結(jié)構(gòu)避險(xiǎn)53 二.金融工程積木塊1.積木塊之一：遠(yuǎn)期合約

遠(yuǎn)期合約使合約的交易者可以按預(yù)定的價(jià)格和預(yù)定的日期在將來(lái)買(mǎi)賣(mài)某種資產(chǎn)。預(yù)定的價(jià)格稱(chēng)之為遠(yuǎn)期價(jià)格，若為買(mǎi)入，則稱(chēng)之為多頭遠(yuǎn)期交易；若為賣(mài)出則為空頭遠(yuǎn)期交易。遠(yuǎn)期合約的避險(xiǎn)

如果金融價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)為多頭風(fēng)險(xiǎn)，則可用空頭遠(yuǎn)期交易來(lái)保值；反之，則用多頭遠(yuǎn)期交易來(lái)保值。遠(yuǎn)期交易合約的基本特征

信用風(fēng)險(xiǎn)大：到期之前，交易雙方不存在任何現(xiàn)金支付。54圖1-3-1遠(yuǎn)期合約保值空頭多頭55 2.積木塊之二：期貨合約

期貨合約也是它的交易者能按預(yù)定的價(jià)格在規(guī)定的到期日買(mǎi)賣(mài)某種資產(chǎn)，也可區(qū)分為多頭交易和空頭交易。

逐日盯市和保證金制度由于期貨合約采取每日清算方式，期貨合約顯得像由一連串的短期遠(yuǎn)期合約構(gòu)成。每一天收盤(pán)時(shí)，舊的遠(yuǎn)期合約得以清算，而新的遠(yuǎn)期合約又得以形成。下一天，同樣照此辦理。直到期貨合約到期。從當(dāng)天收盤(pán)到下一天收盤(pán)，遠(yuǎn)期合約的期限為1日。可以說(shuō)，期貨交易即遠(yuǎn)期交易的投資組合。換言之，期貨合約由遠(yuǎn)期合約的積木堆積而成。56 3.積木塊之三：互換合約

概念：互換合約使交易雙方可以在規(guī)定的時(shí)間間隔里相互交換某些規(guī)定的現(xiàn)金流量。利率互換和貨幣互換是互換合約的主要形式?；Q的分解：互換是由一系列的遠(yuǎn)期合約構(gòu)成。

互換合約的風(fēng)險(xiǎn)：互換合約與期貨合約、遠(yuǎn)期合約損益圖是相同的。但就風(fēng)險(xiǎn)的大小而言，互換合約的信用風(fēng)險(xiǎn)介于遠(yuǎn)期合約與期貨合約風(fēng)險(xiǎn)之間。而期貨合約的信用風(fēng)險(xiǎn)由于采用逐日盯市制度因而風(fēng)險(xiǎn)是最小的。57圖1-3-2利率互換現(xiàn)金流量圖58圖1-3-3利率互換現(xiàn)金流量分解圖59

4.積木塊之四：期權(quán)合約1.期權(quán)合約持有者有權(quán)在預(yù)定的日期按預(yù)定的價(jià)格買(mǎi)賣(mài)某種資產(chǎn)。2.期權(quán)分四類(lèi)：

即買(mǎi)入看漲期權(quán)；賣(mài)出看漲期權(quán)；買(mǎi)入看跌期權(quán)；賣(mài)出看跌期權(quán)。①期權(quán)交易的實(shí)質(zhì)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券與遠(yuǎn)期交易的組合②多頭金融價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)+多頭看跌期權(quán)=多頭看漲期權(quán)③空頭金融價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)+多頭看漲期權(quán)=多頭看跌期權(quán)④買(mǎi)入看漲期權(quán)+賣(mài)出看跌期權(quán)=買(mǎi)入遠(yuǎn)期⑤賣(mài)出看漲期權(quán)+買(mǎi)入看跌期權(quán)=賣(mài)出遠(yuǎn)期60圖1-3-4期權(quán)的四種類(lèi)型期權(quán)費(fèi)＝0期初：執(zhí)行價(jià)格＝現(xiàn)貨價(jià)格期權(quán)價(jià)值為零多頭看漲期權(quán)空頭看漲期權(quán)多頭看跌期權(quán)空頭看跌期權(quán)61多頭金融價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)+多頭看跌期權(quán)=多頭看漲期權(quán)圖1-3-5期權(quán)合約與多頭金融價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理62

空頭金融價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)+多頭看漲期權(quán)=多頭看跌期權(quán)圖1-3-6期權(quán)合約與空頭金融價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理63賣(mài)出看漲期權(quán)+買(mǎi)入看跌期權(quán)=賣(mài)出遠(yuǎn)期圖1-3-7看跌期權(quán)與看漲期權(quán)平價(jià)關(guān)系買(mǎi)入看漲期權(quán)+賣(mài)出看跌期權(quán)=買(mǎi)入遠(yuǎn)期64

圖1-3-8中共有六種基本圖形。中間的橫線將六種圖形劃分為上下兩個(gè)部分。

從上部分看：左邊的圖形為多頭遠(yuǎn)期交易；右上方的圖形為多頭看漲期權(quán)交易；右下方的圖形為空頭看跌期權(quán)交易。

從下部來(lái)看：左邊的圖形為空頭遠(yuǎn)期交易；右上方的圖形為多頭看跌期權(quán)交易；右下方的圖形為空頭看漲期權(quán)交易。65上部圖形左邊右邊多頭遠(yuǎn)期交易=多頭看漲期權(quán)+空頭看跌期權(quán)左邊的圖形除了表示遠(yuǎn)期交易外，還可以表示期貨交易和互換交易，甚至還可以表示多頭金融價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和各種資產(chǎn)和商品的多頭現(xiàn)貨交易。66

下部圖形中的左邊，也可以表示期貨的空頭交易、互換的空頭交易、空頭金融價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、各種現(xiàn)貨空頭交易。這些交易同樣都可以用右邊的期權(quán)交易來(lái)組成。橫線上部的金融工具和橫線下面的金融工具的互相配合也是有意義的：空頭遠(yuǎn)期交易=多頭看跌期權(quán)+空頭看漲期權(quán)左邊右邊下部圖形67圖1-3-7金融積木及其組合68設(shè)：左上方的斜線表示多頭金融價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，左下方的斜線表示遠(yuǎn)期合約、期貨合約或這互換合約，那么，將這兩個(gè)部分配合使用，即可達(dá)到保值目的。反之，用下面的斜線表示風(fēng)險(xiǎn)，而用上面的斜線表示保值工具，同樣可以達(dá)到保值目的。

橫線上面的左邊的斜線與橫線下面右上方的多頭看跌期權(quán)圖形配合等于橫線上面右上方的多頭看漲期權(quán)圖形；

橫線上面的左邊的斜線與橫線下面右下方的空頭看漲期權(quán)相配合時(shí)等于橫線上面的右下方的空頭看跌期權(quán)圖形。69反過(guò)來(lái)：

將橫線下面的左邊的斜線與橫線上面的右上方的多頭看漲期權(quán)相配合，則得橫線下面的右上方的多頭看跌期權(quán)圖形。如果將橫線下面的左邊的斜線與橫線上面的右下方的空頭看跌期權(quán)相配合便得橫線下面的右下方的空頭看漲期權(quán)圖形。

第三節(jié)金融產(chǎn)品的無(wú)套利定價(jià)如果市場(chǎng)是有效率的話(huà)，市場(chǎng)價(jià)格必然由于套利行為作出相應(yīng)的調(diào)整，重新回到均衡的狀態(tài)。這就是無(wú)套利的定價(jià)法則。根據(jù)這個(gè)法則，在有效的金融市場(chǎng)上，任何一項(xiàng)金融資產(chǎn)的定價(jià)，應(yīng)當(dāng)使得利用該項(xiàng)金融資產(chǎn)進(jìn)行套利的機(jī)會(huì)不復(fù)存在。例金融工程進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避或套利中使用的一個(gè)重要手段即是為資產(chǎn)定價(jià)。而金融資產(chǎn)定價(jià)則是通過(guò)所謂無(wú)套利分析來(lái)決定的。

以下例說(shuō)明無(wú)套利定價(jià):貨幣市場(chǎng)外幣市場(chǎng)美元利率20%即期1美元=2馬克

馬克利率10%一年遠(yuǎn)期1美元=2馬克

在上表所示的行情假定上,市場(chǎng)必發(fā)生套利行為:套利者會(huì)借入馬克換成美元，同時(shí)做美元遠(yuǎn)期匯率空頭，收回馬克賣(mài)出美元。具體操作如下：套利者期初：

①借入2馬克，利率：10％，一年后須償還2.2馬克的本息。

②1在即期市場(chǎng)上用2馬克1美元，20％利率，存款一年、到期獲本息1.2美元。

②2

同時(shí)遠(yuǎn)期賣(mài)出1.2美元，換回馬克。到期：套利者將1.2美元的本息按遠(yuǎn)期匯率換成2.4馬克，償還2.2馬克的馬克本息后，獲利0.2馬克。

這種套利活動(dòng)的進(jìn)行，勢(shì)必會(huì)使馬克的利率上升，美元的利率下降，美元即期匯率上升，美元遠(yuǎn)期匯率下跌。

如果我們假定利率不變，那么，在外匯市場(chǎng)上，美元即期匯率與遠(yuǎn)期匯率之間的差價(jià)應(yīng)貼水8.35％，即美元對(duì)馬克的遠(yuǎn)期匯率應(yīng)為1.833。因?yàn)?.2×1.833≈2.2。這樣，套利者利潤(rùn)為0。即無(wú)套利利潤(rùn)。只有在這種情況下，市場(chǎng)上才沒(méi)有套利機(jī)會(huì)存在。

這一遠(yuǎn)期價(jià)格1.833即為無(wú)套利的遠(yuǎn)期價(jià)格。如果市場(chǎng)上的遠(yuǎn)期價(jià)格不是這樣(大于或小于)，就會(huì)產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)，而套利的結(jié)果則必然使得遠(yuǎn)期價(jià)格等于1.833的無(wú)套利遠(yuǎn)期價(jià)格。

無(wú)套利分析法也稱(chēng)之為套利分析法。因?yàn)槿绻蟮脽o(wú)套利的價(jià)格也就意味著知道了套利價(jià)格，所有偏離無(wú)套利價(jià)格的價(jià)格，都是可以套利的價(jià)格。一、債券利率第一章：第四節(jié)預(yù)備知識(shí)1.單利和復(fù)利投資者投入資金或購(gòu)買(mǎi)某種債券，期望本金經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后能夠增值。債券的價(jià)格是指投資者為取得這筆收入目前愿意投入的資金。如果按照某種方式計(jì)算出來(lái)的這筆收入的現(xiàn)在價(jià)值高于當(dāng)前的債券購(gòu)買(mǎi)的市場(chǎng)價(jià)格，則投資是合算的。一筆收入的未來(lái)值與現(xiàn)值的差額即所謂資金的時(shí)間價(jià)值，即投資者的利息收入。假設(shè)投資的利率為R，若進(jìn)行一項(xiàng)為期n年的投資P0，到第n年時(shí)的貨幣總額為

復(fù)利計(jì)算

（1）（2）或單利計(jì)算

式中：Pn為從現(xiàn)在開(kāi)始n時(shí)期后的未來(lái)值；P0為本金；R為每期利率；n為時(shí)期數(shù)。反過(guò)來(lái)，如果已知一筆收入的將來(lái)值Pn，R利率，n期數(shù)，則可求得的該筆收入的現(xiàn)值：

這里需要指出的是單利在期限中間獲得的利息收益不進(jìn)行再投資，而復(fù)利方式在期限中所獲得的利息則要進(jìn)行再投資。（3）（4）2.一年內(nèi)支付

k

次則復(fù)利計(jì)算公式如果把這種一年多次支付利息看成為是連續(xù)均勻的支付過(guò)程,則有：例：P=100,n=1,R=0.10,則P以連續(xù)復(fù)利計(jì)息將增加到：（5）（6）

上述連續(xù)復(fù)利計(jì)算結(jié)果與用每天計(jì)復(fù)利得到的結(jié)果一樣。因此，通常認(rèn)為連續(xù)復(fù)利與每天計(jì)復(fù)利等價(jià)。對(duì)一筆以利率R連續(xù)復(fù)利n年的資金，其結(jié)果是乘上。一筆以利率R連續(xù)復(fù)利貼現(xiàn)n年的資金，則應(yīng)乘上。假設(shè)R1是連續(xù)復(fù)利的年利率

R2是每年計(jì)k次復(fù)利的年利率假設(shè)k足夠大，忽略（5）和（6）的差，我們有：則有：或即

3.到期收益率

我們知道資本利得與利息收益兩者之和是債券的總回報(bào)。通常使用到期收益率來(lái)測(cè)定投資者的債券收益。到期收益是使所有未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于債券購(gòu)買(mǎi)市價(jià)的折現(xiàn)率。它是衡量將債券持有至到期日止的情況下所得收益率的指標(biāo)。投資者完全地和適時(shí)地收到發(fā)行者承諾的所有現(xiàn)金流。

在市場(chǎng)價(jià)格為P0元、利息收益為C元、到期時(shí)償還額為M元、距到期日止的期限為n期，到期收益率可以用滿(mǎn)足下式條件的來(lái)定義：

假定市場(chǎng)價(jià)格是102.95元，償還額為100元，利息率為7.6％，求殘存期限為2年的息票債的最終收益率。其中，利息收益在年末支付；且每年一次。設(shè)最終收益率為，根據(jù)收益率的定義式得：

因?yàn)樯鲜綖槎畏匠淌?，故有兩個(gè)根，一個(gè)是負(fù)根不合題意，另一個(gè)根求出約為0.06，即最終收益率為6%。一般在期限為t的情況下，方程式就是t次的多項(xiàng)式。求解的方法之一就是采用迭代法。

整理得：

將任意正值代入方程式，如果方程式的值大于零，說(shuō)明的取值過(guò)大，應(yīng)縮小；而如果方程的值小于零，則說(shuō)明的取值過(guò)小，應(yīng)增大。如此反復(fù)，直至取值滿(mǎn)意為止。近似到期收益率計(jì)算公式：據(jù)上例：4.債券的內(nèi)在價(jià)值

債券作為固定收入證券吸引了許多投資者，這是因?yàn)閭峁┙o投資者穩(wěn)定的利息所得流和到期時(shí)的本金回報(bào)。除非發(fā)行者違約，投資者總能按時(shí)收到息票利息并且到期時(shí)收回本金。因此，在進(jìn)行債券分析時(shí)，首先要決定債券的價(jià)值和測(cè)定債券的收益。

債券內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)值是證券代表的資產(chǎn)產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值。如利息或股息，或只是最終價(jià)格或贖回值，或它們的一個(gè)組合。要確定證券的價(jià)格，就要估計(jì)它的內(nèi)在價(jià)值。

這些折現(xiàn)的現(xiàn)金流之和是內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)值。因此，可表示為

其中：

V一證券現(xiàn)值；一t時(shí)期的預(yù)期現(xiàn)金流；一投資者的應(yīng)得回報(bào)率或折現(xiàn)率；一預(yù)期的時(shí)期數(shù)目。

從上式可以看出，為得到證券的內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)值，需要確定以下三個(gè)因素：

預(yù)期現(xiàn)金流:

股息、利息、到期收到的面值或在未來(lái)時(shí)點(diǎn)上的預(yù)期價(jià)格。

時(shí)機(jī)

是指能夠確定證券回報(bào)出現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)以及到期期限。

折現(xiàn)率

或投資者要求的應(yīng)得回報(bào)率(必要收益率)反映貨幣的時(shí)間價(jià)值和這個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)。它是機(jī)會(huì)成本，即投資者在相同期限和相同信用程度的類(lèi)似證券中賺取的現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)利率。因此，市場(chǎng)利率直接體現(xiàn)在折現(xiàn)率中。

5.即期利率與遠(yuǎn)期利率

（1）即期利率

n年期的即期利率是從今天開(kāi)始計(jì)算并持續(xù)n年期限的投資的利率。比如3年期即期利率是投資持續(xù)3年的利率，利息和本金在n年末一次支付給投資者，中間沒(méi)有支付所使用的利率。一般來(lái)說(shuō)，n年投資的即期利率可通過(guò)下式求解Rn：或者0即期利率零息票債券的到期收益率即可見(jiàn)零息票債券的到期收益率即為即期利率。

對(duì)于到期期限較長(zhǎng)的附息票債券，知道了一年期的即期利率R1（可由一年期貼現(xiàn)發(fā)行的國(guó)庫(kù)券來(lái)求得），即可計(jì)算出兩年期的即期利率R2

：式中：C1:債券第一年所付票息。

同理，可求出其他投資期限的即期利率Rn，只要求解下列方程

這種方法稱(chēng)為息票剝離法（Bootstraping），其結(jié)果不一定與實(shí)際相符，但通常該差異可忽略不計(jì).

（2）遠(yuǎn)期利率一種合約，它是由現(xiàn)在簽訂的，規(guī)定從現(xiàn)在起的

t年后將資金貸出，在T（>t）年后償還所使用的利率。遠(yuǎn)期利率是由當(dāng)前即期利率隱含的將來(lái)時(shí)刻的一定期限的利率。比如第二年的遠(yuǎn)期利率是隱含在第一年末和第二年末之間期限的利率。設(shè)f1,2

，即為第一年末到第二年末這一期間的隱含遠(yuǎn)期利率。可見(jiàn)，一年期即期利率R1

，兩年期即期利率R2

及第一年到第二年遠(yuǎn)期利率f1,2

的關(guān)系為：在連續(xù)復(fù)利計(jì)息條件下，計(jì)算遠(yuǎn)期利率公式設(shè)是T年期即期利率；是年期即期利率，且＞T；

A為面值；

為期限為（）期間的遠(yuǎn)期利率，在不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利情況下，必有：解得：二、債券利率期限結(jié)構(gòu)第一章第五節(jié)1.債券利率期限結(jié)構(gòu)定義債券的利率（票面利率或息票利率）通常在發(fā)行時(shí)即已確定，而債券的價(jià)格則隨著市場(chǎng)利率的變動(dòng)而變動(dòng)。市場(chǎng)利率的變動(dòng)直接影響著投資者的收益率。因此，正確分析和預(yù)測(cè)未來(lái)市場(chǎng)利率的變動(dòng)趨勢(shì)對(duì)債券發(fā)行者和投資者都至關(guān)重要，也是正確評(píng)價(jià)債券價(jià)格的主要部分。不同的債券有不同的期限，債券的期限不同，其到期收益率也可能不同。我們把同一時(shí)點(diǎn)上，除期限外其他條件相同的債券的到期收益率與期限之間的關(guān)系稱(chēng)為利率的期限結(jié)構(gòu)（theTermStructureoflnterestrates）。用圖形表示的利率期限結(jié)構(gòu)稱(chēng)收益率曲線。收益率曲線形狀可以分為四個(gè)基本類(lèi)型:

A正常收益曲線；

B負(fù)收益曲線；

C弓形型收益曲線；

D水平收益曲線。圖中i

表示債券利率，n表示債券年限。收益率曲線的形狀包含了未來(lái)利益的信息，所以了解收益率曲線和收益率曲線的決定因素對(duì)于投資者非常重要。圖1.5.1收益率曲線的四種形態(tài)2.利率期限結(jié)構(gòu)理論對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的解釋有三種理論，它們是純預(yù)期理論。流動(dòng)性補(bǔ)償理論和市場(chǎng)分割理論。(1）純預(yù)期理論假設(shè)：①債券交易不考慮成本

②沒(méi)有違約

③短期利率的未來(lái)變化趨勢(shì)是可以預(yù)期的（上升或下跌）

④債券未來(lái)利率水平的預(yù)期是確定的

⑤可以自由套利純預(yù)期理論認(rèn)為：在上述假設(shè)下，長(zhǎng)期債券的到期收益與短期債券的平均收益大致相等。

例如，市場(chǎng)有1年期和2年期債券，其年利率分別為3％和4％，如果投資者有一筆金額10000元、預(yù)計(jì)有兩年閑置期。此時(shí)他有兩種方案可供選擇，買(mǎi)進(jìn)2年期債券，或買(mǎi)進(jìn)1年期債券，待其到期后，再買(mǎi)進(jìn)另一新的1年期債券。根據(jù)投資收益平衡（無(wú)套利）的要求，如果他買(mǎi)進(jìn)1年期債券，那么，1年過(guò)后，新的1年期債券的年利率必須在5％以上。否則，他將選擇2年期的債券。

因?yàn)槿绻?gòu)買(mǎi)兩年期的債券，其收益為

10000×(1+4％)2＝10816元而購(gòu)買(mǎi)1年期債券，第一年的收益為

10000×(1＋3％)＝10300元第二年購(gòu)買(mǎi)的新債券利率為5％時(shí)，他的總收益也只有

10300×(1＋5％)=10815元比第一種投資方案還少得1元。所以，新債券的利率在5％以上，他才可能做第二種選擇。由于市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)，交投雙方的不斷套利，使得在資金閑置期間，資本所有人在兩種選擇上大致可以獲得相等的預(yù)期收益。此時(shí)即有：

10000×(1＋r2)2=10000×(1＋r1)(1＋f1,2)即：(1＋r2)2=(1＋r1)(1＋f1,2)或：1＋r2=[(1＋r1)(1＋f1,2)]1/2

式中：為n年期債券的市場(chǎng)利率；為在第t年的預(yù)期利率，稱(chēng)為第t年的遠(yuǎn)期利率。一般★★：

市場(chǎng)預(yù)期理論認(rèn)為：遠(yuǎn)期利率即是市場(chǎng)整體對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期，即

在市場(chǎng)均衡條件下，有

投資于n年期債券的到期收益相當(dāng)于重復(fù)轉(zhuǎn)投資于一年期債券所獲得的收益，即

假設(shè)目前一年期債券利率為6％，第二年期望利率為8％，第三年期望利率為9％，那么三年期債券的市場(chǎng)利率應(yīng)為：

預(yù)期理論認(rèn)為，證券期限對(duì)投資者是無(wú)差別的，確定長(zhǎng)期債券利率是高于或低于短期債券的唯一因素是投資者對(duì)未來(lái)利率的期望。

預(yù)期理論的基本結(jié)論：債券的長(zhǎng)期利率或利率的平均水平是短期利率的函數(shù)。預(yù)期理論對(duì)收益率曲線的解釋如下：（1）如果預(yù)期未來(lái)每年的短期利率一樣，那么，現(xiàn)期長(zhǎng)期利率就等于現(xiàn)期短期利率，收益率曲線表現(xiàn)為一條直線。

（2）如果未來(lái)的短期利率預(yù)期要上升，那么，現(xiàn)期長(zhǎng)期利率將大于現(xiàn)期短期利率，收益率曲線表現(xiàn)為一條向上傾斜的曲線。（3）如果未來(lái)的短期利率預(yù)期要下降，那么，現(xiàn)期長(zhǎng)期利率將小于現(xiàn)期短期利率，收益率曲線表現(xiàn)為一條向下傾斜的曲線。

(2）流動(dòng)性補(bǔ)償理論流動(dòng)性補(bǔ)償理論認(rèn)為期望固然重要，但是決定利率結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素是投資者對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的回避，投資者相對(duì)來(lái)說(shuō)更偏好短期債券，因?yàn)楫?dāng)市場(chǎng)利率波動(dòng)時(shí)，長(zhǎng)期債券的利率風(fēng)險(xiǎn)更大。因此，投資者對(duì)長(zhǎng)期債券所要求的收益率也必然比短期債券的要求收益率高。

這種因債券到期期限的長(zhǎng)短而導(dǎo)致的要求收益率的差距，稱(chēng)為債券的流動(dòng)性補(bǔ)償。在其他條件相同的情況下，短期債券的市場(chǎng)利率要低于長(zhǎng)期債券的市場(chǎng)利率，收益率曲線向上傾斜。流動(dòng)性補(bǔ)償理論和純預(yù)期理論并不矛盾★★★，純預(yù)期理論又可稱(chēng)為無(wú)偏見(jiàn)期望理論，流動(dòng)性補(bǔ)償理論考慮了投資者的流動(dòng)性偏好，從而對(duì)純預(yù)期理論做出了必要的修正和補(bǔ)償，兩者結(jié)合，可以更好地解釋債券市場(chǎng)的實(shí)際操作情況。流動(dòng)性偏好純預(yù)期理論

根據(jù)預(yù)期理論，收益率曲線可能向上傾斜，可能保持水平，也可能向下傾斜?？紤]了流動(dòng)性補(bǔ)償后，前兩種收益率曲線都應(yīng)該向上傾斜，而第三種曲線則應(yīng)比較流動(dòng)性補(bǔ)償大小和原來(lái)向下傾斜程度，以決定傾斜的方向。(3）市場(chǎng)分割理論

市場(chǎng)分割理論認(rèn)為不同的債券投資者對(duì)債券的期限有不同的偏好。例如，商業(yè)銀行和企業(yè)偏好短期資金，貸款機(jī)構(gòu)偏好中期資金。養(yǎng)老金及保險(xiǎn)公司偏好長(zhǎng)期資金。當(dāng)投資者專(zhuān)門(mén)投資于某一部分市場(chǎng)時(shí)，能夠節(jié)省信息成本和轉(zhuǎn)換成本。

所以，根據(jù)期限的不同，市場(chǎng)分割成一些相互獨(dú)立的部分，每一部分市場(chǎng)的利率完全由這部分市場(chǎng)的供給和需求決定。該理論的收益率曲線如圖1.5.2所示。如果市場(chǎng)的不同部分是完全相互獨(dú)立的，則收益率曲線可能會(huì)由互不相連的一些線段構(gòu)成。但是在實(shí)際中沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)這種形式的收益率曲線。在不同市場(chǎng)的接合部，投資者可以將期限稍有不同的債券看成是互相替代的。如果收益率曲線呈現(xiàn)出圖所示的形式，就存在套利的機(jī)會(huì)。套利的投資活動(dòng)將使收益率曲線變成不間斷的曲線。圖1.5.23.收益率曲線與利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)于具有相同信用風(fēng)險(xiǎn)和不同期限結(jié)構(gòu)的債券，描述其收益率與期限間關(guān)系的曲線稱(chēng)之為收益率曲線。由于國(guó)債的信用風(fēng)險(xiǎn)極小，所以由國(guó)債收益率與期限來(lái)構(gòu)建的收益率曲線充分反映了期限對(duì)收益率的影響。市場(chǎng)交易者談到“收益率曲線”一般指的都是國(guó)債收益率曲線。

收益率曲線：是付息票債券的收益率與其期限的關(guān)系。

利率期限結(jié)構(gòu)：描述零息票債券的收益率與期限的關(guān)系。我們知道零息票債券的收益率實(shí)際等于即期利率。(1)遠(yuǎn)期利率、零息票債券與附息票債券的關(guān)系零息票收益率曲線零息票收益率曲線（zerocouponyieldcurve）是表示即期利率（即零息票收益率）與到期日之間關(guān)系的曲線。圖1.5.3表示了表1.5.1中數(shù)據(jù)的零息票收益率曲線，區(qū)分零息票收益率曲線與附息票債券收益率曲線是很重要的。在圖1.5.3所示的情況下，收益率曲線是向上傾斜的，零息票收益率曲線總是在附息票債券收益率的上面。這是因?yàn)榱阆默F(xiàn)金流總是到最后才支付，而同樣期限的附息票債券現(xiàn)金流在到期前各期支付。由于收益率曲線是向上傾斜的，前者所使用的貼現(xiàn)率（再投資利率）比后者要高。年(n)n年的即期利率%n年的遠(yuǎn)期利率%110.0210.511.0310.811.4411.011.6511.111.5表1.5.1遠(yuǎn)期利率的計(jì)算我們可以將連續(xù)復(fù)利計(jì)息條件下，遠(yuǎn)期利率公式改寫(xiě)為這表明,如果收益率曲線是向上傾斜，即遠(yuǎn)期利率高于零息票收益率(即期利率)。

圖1.5.4圖1.5.3表1.5.1中數(shù)據(jù)的零息票收益率曲線

圖1.5.4是當(dāng)收益率曲線向上傾斜時(shí)的零息票收益率曲線、附息票債券的收益率曲線和遠(yuǎn)期利率曲線。由于上述理由，遠(yuǎn)期利率曲線>零息票收益率曲線

零息票收益率曲線

>附息票債券的收益率曲線圖1.5.5說(shuō)明了當(dāng)收益率曲線向下傾斜的情況。類(lèi)似在向上傾斜收益率曲線中的討論，可知在收益率曲線向下傾斜情況下，附息票債券的收益率曲線在零息票收益率曲線之上，而零息票收益率曲線又在遠(yuǎn)期利率曲線之上。圖1.5.5(2)建立利率期限結(jié)構(gòu)的“剝離法”

現(xiàn)假設(shè)有10種(零息票和付息票)國(guó)庫(kù)券，相關(guān)資料如表所示。一個(gè)長(zhǎng)期附息債券可以分解為多個(gè)零息票債券的組合?，F(xiàn)在已知0.5和1年期的零息國(guó)庫(kù)券的收益率或即期利率為0.08和0.083。1.5年期付息國(guó)庫(kù)券可以拆分為0.5、1和1.5年期的現(xiàn)金流分別為4.25、4.25和104.25的三個(gè)零息債券現(xiàn)值之和，其值應(yīng)與1.5年期的國(guó)庫(kù)券價(jià)格$99.45相同。由此我們可以求出1.5年期零息國(guó)券的即期利率?，F(xiàn)設(shè)1.5年期付息國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)價(jià)格為＄99.45，則

由表4.1:將數(shù)據(jù)代入上式可求得。即有1.5年期的即期利率R3為0.08930。期限（年）息票率到期收益率價(jià)格0.50.00000.08096.15010.00000.08392.1901.50.08500.08999.45020.09000.09299.6502.50.11000.094103.4930.09500.09799.4903.50.10000.100100.00040.10000.10498.7204.50.11500.106103.16050.08750.10892.240表4.110種期限的債券設(shè)2年期的國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格為＄99.65，則求得：。即有2年期的即期利率為9.247%。同理可有：求得：

由此，我們可得出零息票債券的不同期的理論即期利率，即構(gòu)造出一個(gè)利率期限結(jié)構(gòu)。期限（年）到期收益率理論即期利率0.50.0800.0800010.0830.083001.50.0890.0893020.0920.092472.50.0940.0934730.0970.094683.50.1000.1012940.1040.105924.50.1060.1085050.1080.11021表4.2理論即期利率

收益率曲線在債券分析中的用途：

①利率期限結(jié)構(gòu)是評(píng)價(jià)其它債券的基礎(chǔ)，為其它債券確定合理價(jià)格和利率提供依據(jù)。公司債券的發(fā)行者借此結(jié)構(gòu)可以決定合理的發(fā)行利率。

②可以從目前利率期限結(jié)構(gòu)中，觀察市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期利率的預(yù)期。

③尋找一種比其他債券收益率高的債券。如果發(fā)現(xiàn)了某種債券的收益高于其他債券，而且該債券收益率脫離了收益率曲線會(huì)很快回落。這種債券便是一種比較好的投資對(duì)象，因?yàn)椴痪弥螅殡S著收益的下降，它的價(jià)格將會(huì)上升，會(huì)給投資者帶來(lái)資本收益。

④尋找發(fā)行新債券的有利時(shí)機(jī)?；I資資者不僅通過(guò)觀察市場(chǎng)得知各種債券的收益率是多少，而且對(duì)已公開(kāi)發(fā)行并售出的到期日債券總量也有所把握，將兩因素綜合，找出一種最易于被投資者吸收、需求量較大的債券，在收益率比較理想的時(shí)刻，向市場(chǎng)推出。

⑤為在具有不同期限的各種債券中選擇最佳投資對(duì)象提供了分析依據(jù)。如果收益率曲線是上揚(yáng)的，可以投資于長(zhǎng)期債券；如果收益率曲線是下傾的，可以投資于短期債券。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為國(guó)債的收益率曲線--10年期國(guó)債的利率與短期國(guó)庫(kù)券利率之差，特別有希望成為衰退或復(fù)蘇的指示器。

美高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、經(jīng)濟(jì)周期研究所主任邁克爾·博爾?。∕ichaelBoldin)說(shuō)：國(guó)債的收益率曲線幾乎發(fā)現(xiàn)了各次衰退，每個(gè)一個(gè)循環(huán)，偶爾，它就要預(yù)測(cè)出一個(gè)并不存在的衰退。

最易從收益率曲線觀察的是10年期國(guó)債與1年期國(guó)庫(kù)券利率支付的差別，或10年期國(guó)債與聯(lián)邦基金利率的差別。紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行的兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家：阿圖羅·埃斯特雷拉(ArturoEstrella)和弗雷德里克S．米什金(Frederic.S.Mishkin)曾發(fā)表文章說(shuō)，在突發(fā)性的衰退到來(lái)之前的四個(gè)季度，收益率曲線有極強(qiáng)的預(yù)測(cè)效果。例如，相據(jù)他們的計(jì)算，如果10年利率比3個(gè)月利率高1．21個(gè)百分點(diǎn)，一年中衰退的機(jī)會(huì)就是5％。反之，如果短期利率比10年期利率高2．4個(gè)百分點(diǎn)一條側(cè)轉(zhuǎn)的收益率曲線，衰退的機(jī)會(huì)大約為90％。(3)我國(guó)國(guó)債的利率期限結(jié)構(gòu)以我國(guó)國(guó)債為例，其利率期限結(jié)構(gòu)是伴隨著券種結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)的變化而調(diào)整的。

20世紀(jì)80年代，國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的一個(gè)顯著特點(diǎn)是利率倒掛，期限單一，從附表1.5.4看出，期限長(zhǎng)的利率反而低，即使扣除物價(jià)因素，總的結(jié)構(gòu)亦是如此。表1.5.4

進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境日漸好轉(zhuǎn)，金融體制改革逐步深化，金融市場(chǎng)體系得到進(jìn)一步的發(fā)展，尤其是債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施和宏觀管理有了很大的改善。這為國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整提供了條件。從表1.5.5可以看出國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)日漸得到優(yōu)化，尤其是1996年，國(guó)債運(yùn)行的市場(chǎng)化進(jìn)程有了一個(gè)飛躍性變化。在國(guó)債期限的選擇上，首次發(fā)行了3個(gè)月的短期債券，長(zhǎng)短搭配，滿(mǎn)足了不同層面投資者的需要，同時(shí)也為中央銀行的公開(kāi)市場(chǎng)操作創(chuàng)造了條件（表1.5.6）。表1.5.5%表1.5.6第五節(jié)金融工程發(fā)展及其現(xiàn)狀1.金融工程起始于本世紀(jì)八十年代.2.計(jì)算機(jī)技術(shù),網(wǎng)絡(luò)技術(shù),通訊技術(shù)---金融領(lǐng)域的革命3.數(shù)學(xué)建模、數(shù)值計(jì)算、網(wǎng)絡(luò)圖解、仿真模擬等4.無(wú)套利風(fēng)險(xiǎn)分析和金融工具的組合與分解5.國(guó)內(nèi)金融工程的發(fā)展尚屬初級(jí)階段二、二、三、四、金融工程在中國(guó)我國(guó)金融創(chuàng)新的發(fā)展概述

金融資產(chǎn)的構(gòu)成發(fā)生深刻的變化。這種變化主要有：債券、股票在資本市場(chǎng)上的比重迅速提高，這種脫媒（disintermediation）現(xiàn)象，即直接金融的比重提高，預(yù)示著金融深化的出現(xiàn)。

金融衍生工具市場(chǎng)的出現(xiàn)，金融期貨市場(chǎng)是曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)的金融衍生工具市場(chǎng)的主要形式，后因種種原因被關(guān)閉。當(dāng)人民幣尚未實(shí)現(xiàn)在經(jīng)常項(xiàng)目下的可兌換時(shí)，上海外匯調(diào)劑中心曾開(kāi)辦人民幣與外匯互換業(yè)務(wù)。目前，中國(guó)金融市場(chǎng)上的金融衍生工具主要是外匯遠(yuǎn)期合約。

90年代全融衍生工具市場(chǎng)的曲折歷程

上海外匯期貨市場(chǎng)。自1992年6月1日，上海外匯調(diào)劑中心的4家經(jīng)紀(jì)商會(huì)員接受首批6家外貿(mào)企業(yè)、5家三資企業(yè)和2家國(guó)有企業(yè)共13家企業(yè)，計(jì)310份6月期的期貨合約，開(kāi)始了我國(guó)外匯期貨交易的試營(yíng)運(yùn)，至l993年6月底試營(yíng)運(yùn)結(jié)束。此后，我國(guó)外匯管理體制開(kāi)始了全面的、深入的改革，人民幣匯率并軌作為第一步，并籌建全國(guó)統(tǒng)一的銀行間外匯市場(chǎng)中國(guó)外匯交易中心。上海外匯調(diào)劑市場(chǎng)改為中國(guó)外匯交易中心領(lǐng)導(dǎo)的分中心，并與該中心聯(lián)網(wǎng)，這樣，上海外匯交易分中心的業(yè)務(wù)逐步與中國(guó)外匯交易中心相一致，實(shí)際上，上海外匯期貨市場(chǎng)在1994年6月底以前基本上自行休整了，據(jù)統(tǒng)計(jì)，至1993年底，上海外匯期貨市場(chǎng)共交易了2.8萬(wàn)份外匯期貨合約，交易量累積達(dá)79008萬(wàn)美元，合約對(duì)沖率近50％。

中國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)。中國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)比外匯期貨市場(chǎng)建立的時(shí)間稍晚，運(yùn)作的時(shí)間為1992年1月至l995年5月，但前者的發(fā)展速度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于后者。該期間，上海的國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)呈緩慢發(fā)展態(tài)勢(shì)，國(guó)債期貨市場(chǎng)的交易量持續(xù)上升，其他各省市參與聯(lián)網(wǎng)的證券交易中心迅速增加，交易額上升則相對(duì)滯后。除個(gè)別時(shí)期，聯(lián)網(wǎng)的證券交易中心的國(guó)債期貨交易總額超過(guò)上海之外，在大部分時(shí)間，前者的交易量只是后者的10％強(qiáng)。1995年5月，聯(lián)網(wǎng)的證券交易中心的交易量為1061億元人民幣，僅為上海證券交易所交易量的1/5左右。

股票指數(shù)期貨市場(chǎng)。1993年3月10日，海南證券報(bào)價(jià)交易中心開(kāi)辦股票指數(shù)期貨交易，后因投機(jī)氣氛過(guò)于濃重，迅速被禁止。海南證券報(bào)價(jià)交易中心上市的品種有8種，以深圳綜合指數(shù)為標(biāo)的的3月、6月、9月和12月份交割的4種合約和以深圳A股指數(shù)為標(biāo)的的3月、6月、9月和12月份交割的另外4種合約，開(kāi)業(yè)當(dāng)天共成交了3手，面額近50萬(wàn)元人民幣。此后交易量直線上升，6月份時(shí)己突破1200手。9月份股票指數(shù)期貨交易被停止，并要求所有交易在10月1日前平倉(cāng)。

人民幣與外匯的互換業(yè)務(wù)。1993年5月，根據(jù)市場(chǎng)狀況和企業(yè)的實(shí)際需要，上海外匯調(diào)劑中心試辦了人民幣與外匯的互換業(yè)務(wù)，為企業(yè)防范匯率風(fēng)險(xiǎn)提供了新的工具，緩和了外匯現(xiàn)貨市場(chǎng)的供求矛盾。到1993年底，共辦理貨幣互換業(yè)務(wù)52筆，金額為3075萬(wàn)美元，合21214．6萬(wàn)元人民幣。

外匯遠(yuǎn)期合約。1997年4月1日起，中國(guó)人民銀行授權(quán)中國(guó)銀行獨(dú)家開(kāi)辦人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)。遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的開(kāi)展，不但為企業(yè)提供最基本的保值手段，有利于企業(yè)降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而且還可以豐富外匯交易的品種，為央行調(diào)控匯率提供了強(qiáng)有力的工具。

加入WTO后，金融市場(chǎng)逐步實(shí)現(xiàn)與國(guó)際金融市場(chǎng)接軌，將給我國(guó)帶來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇，同時(shí)也使我國(guó)金融體系面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。迄今為止，我國(guó)金融業(yè)基本上還是銀行的存、放，匯，以及證券市場(chǎng)上的證券發(fā)行、兌付、交易，這都屬于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，且不說(shuō)適應(yīng)不了對(duì)外開(kāi)放的形勢(shì)，僅就國(guó)內(nèi)而言，它也根本不能滿(mǎn)足各種經(jīng)濟(jì)主體對(duì)金融的要求。因此，為提高我國(guó)金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)作，有步驟開(kāi)展金融衍生品交易，發(fā)展我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)越來(lái)越重要。

1.積極開(kāi)展股票衍生品交易。股票衍生品開(kāi)發(fā)可包括股指期貨、股票期貨、股票權(quán)證，股票期權(quán)、股指期權(quán)，ETF等，但可以?xún)?yōu)先推出股指期貨交易。發(fā)展中國(guó)家在開(kāi)展金融衍生品時(shí)，均以股指期貨為突破口。主要原因是股指期貨現(xiàn)貨條件好，交易便利，采用現(xiàn)金交割，交易失敗的風(fēng)險(xiǎn)小。如以韓國(guó)為例，韓國(guó)于1996年5月先推出KOSPI200的股指期貨交易，成功后于1997年7月推出股指期權(quán)交易，在1999年又陸續(xù)推出了美元期貨、國(guó)債期貨與黃金期貨等，取得了很大成功，目前金融衍生品交易量在全球名列前茅。

2、適時(shí)推出利率衍生品交易。利率衍生品是目前國(guó)際上交易量最大金融衍生品。隨著我國(guó)債券發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，可交易的債券量逐年增加，到2002年3月全國(guó)債券托管量達(dá)到20163億元。目前我國(guó)利率市場(chǎng)化水平已經(jīng)大大提高，除存、貸款利率外，其他商業(yè)性利率均已放開(kāi)。利率波動(dòng)頻繁，債券市場(chǎng)交易活躍，這一切為利率衍生品的開(kāi)展創(chuàng)造了條件。在利率衍生品中可以?xún)?yōu)先開(kāi)發(fā)長(zhǎng)期國(guó)債期貨與銀行間市場(chǎng)短期利率期貨。

3、做好各外匯衍生品交易準(zhǔn)備。加入WTO后，資本項(xiàng)目的對(duì)外開(kāi)放與人民幣的完全自由兌換也已提上議事日程，因此，研究匯率衍生品有重要的現(xiàn)實(shí)意義。2001年我國(guó)外匯儲(chǔ)備已達(dá)2122億美元，國(guó)家黃金儲(chǔ)備為500噸，2001年全國(guó)金融機(jī)構(gòu)本、外幣存款各種存款為15.5萬(wàn)億元。我國(guó)巨大貨幣儲(chǔ)備沒(méi)有相應(yīng)金融衍生品進(jìn)行保值與增值，面臨著很大的金融風(fēng)險(xiǎn)。金融衍生品包括期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期、互換等，我國(guó)可根據(jù)市場(chǎng)需要與條件，逐步作好做好各外匯衍生品交易準(zhǔn)備，如外匯與黃金的期貨期權(quán)交易、及各種互換與遠(yuǎn)期交易等。從而逐步建立起一個(gè)較為完整的金融衍生品市場(chǎng)，為我國(guó)金融業(yè)服務(wù)水平的提高與資本市場(chǎng)的發(fā)展作出貢獻(xiàn)。金融創(chuàng)新應(yīng)用之一

發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)金融創(chuàng)新案例

案例1：國(guó)有股權(quán)退出

法國(guó)政府對(duì)一個(gè)化工公司實(shí)施國(guó)有股權(quán)退出改革時(shí)遇到困難。按照政府的構(gòu)想，在出售公司股份的同時(shí)，應(yīng)將一部分股權(quán)出售給公司員工，以保持他們工作的積極性。但員工對(duì)這一持股計(jì)劃非常冷淡，在政府決定對(duì)員工提供10%的折扣后，仍?xún)H有20%的員工愿意購(gòu)買(mǎi)公司的股票。這無(wú)疑使該化工公司的管理層對(duì)員工未來(lái)的努力程度和人力資源狀況深表憂(yōu)慮，而他們又不愿提供更多的折扣、承擔(dān)更大的成本來(lái)吸引員工購(gòu)股。是否有更好的方案來(lái)解決這個(gè)兩難問(wèn)題？銀行家信托公司的建議：由化工公司出面保證員工持有的股票能在4年年內(nèi)獲得內(nèi)獲得25%的收益率，其股權(quán)所代表的表決權(quán)不受影響員工可以獲得未來(lái)股票二級(jí)市場(chǎng)上價(jià)格上漲所帶來(lái)的資本利得的2/3，另外1/3作為該化工公司所提供保證收益率的補(bǔ)償一石多鳥(niǎo)的結(jié)果：

員工：不影響股票表決權(quán)，還可以獲得最低收益保證。公司：只要較低收益就解決了公司的激勵(lì)問(wèn)題和信息問(wèn)題如二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格上漲，公司可以獲得員工持股部分1/3的溢價(jià)。如二級(jí)市場(chǎng)境況不好，則不需要承擔(dān)價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)。信孚銀行方案信孚銀行負(fù)責(zé)向員工安排購(gòu)股資金銀行按銀行按1：9給予貸款至少持股5年，5年后如果股價(jià)下跌到原購(gòu)股價(jià)以下，信孚銀行保證將以原價(jià)購(gòu)入，如果上漲，2/3歸持股人，1/3歸信孚銀行所有。信孚銀行以員工的股票作抵押，向銀行申請(qǐng)貸款。信孚銀行保證5年后如果股價(jià)下跌，補(bǔ)償?shù)鴥r(jià)部分。信孚銀行如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)？信孚銀行賣(mài)出“合成股票”來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，它的價(jià)值與原股票價(jià)格掛鉤（相當(dāng)于指數(shù)）。這樣與原股票無(wú)關(guān)。但達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)目的。金融創(chuàng)新應(yīng)用之二

我國(guó)股權(quán)分置改革中的金融創(chuàng)新案例三一重工股改方案

1、流通權(quán)的價(jià)值計(jì)算公式每股流通權(quán)的價(jià)值＝超額市盈率的倍數(shù)×公司每股稅后利潤(rùn)2、超額市盈率的估算如果參考完全市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為三一重工至少獲得10倍發(fā)行市盈率的定價(jià)，在三一重工發(fā)行時(shí)，市場(chǎng)處于一個(gè)股權(quán)分置的狀態(tài)，三一重工的實(shí)際發(fā)行市盈率為13.5倍，因此，可以估算出用來(lái)計(jì)算三一重工流通股流通權(quán)的超額市盈率的倍數(shù)約為3.5倍。3、流通權(quán)的價(jià)值計(jì)算

流通權(quán)的總價(jià)值＝超額市盈率的倍數(shù)×公司每股稅后利潤(rùn)×流通股股數(shù)＝3.5×1.36×6000萬(wàn)股＝28560萬(wàn)元4、流通權(quán)的總價(jià)值所對(duì)應(yīng)的三一重工流通股股數(shù)

流通權(quán)的總價(jià)值所對(duì)應(yīng)的三一重工流通股股數(shù)＝流通權(quán)的總價(jià)值數(shù)/市價(jià)以公司2005年年4月月29日為計(jì)算參考日，該日公司收盤(pán)價(jià)16.95元靜態(tài)計(jì)算，流通權(quán)的總價(jià)值所對(duì)應(yīng)的三一重工流通股股數(shù)為1684萬(wàn)股。5、結(jié)論根據(jù)上述分析，華歐國(guó)際認(rèn)為，公司非流通股股東為取得所持股票流通權(quán)而支付的三一重工流通股股數(shù)數(shù)1684萬(wàn)股，加上三一重工非流通股股東同時(shí)支付的4800萬(wàn)元現(xiàn)金，因此，非流通股股東支付對(duì)價(jià)合理為10送3派8元。最終為10送3.5派8元。寶鋼股改方案

初步方案：該方案為每10股送1股＋2份認(rèn)購(gòu)權(quán)證份＋5份認(rèn)沽權(quán)證，其中認(rèn)購(gòu)權(quán)證行權(quán)價(jià)為4.18元，即權(quán)證持有者可以4.18元/股的價(jià)格向?qū)氫摷瘓F(tuán)認(rèn)購(gòu)1股股份；認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)價(jià)為5.12元，即如果股價(jià)低于5.12元，寶鋼集團(tuán)將支付其中的差價(jià)。權(quán)證存續(xù)期均為12個(gè)月。靜態(tài)（內(nèi)在價(jià)值）計(jì)算，若以停牌前4.89元股價(jià)為準(zhǔn)，每10股流通股得到的對(duì)價(jià)是：

①送股1股，即（1×4.89）＝4.89

②認(rèn)購(gòu)權(quán)證2張，即2×（4.89--4.18）＝1.42

③認(rèn)沽權(quán)證認(rèn)沽權(quán)證5張，即5×（5.12--4.89）＝1.15總價(jià)值為7.46，即每10股可得到7.46元的對(duì)價(jià)。動(dòng)態(tài)需要加上7個(gè)期權(quán)的時(shí)間價(jià)值。最終方案：10送2.2股+1份歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證（執(zhí)行格格4.54元，期限378天），送股、派現(xiàn)時(shí)執(zhí)行價(jià)要修正。靜態(tài)計(jì)算，若以停牌前靜態(tài)計(jì)算，若以停牌前4.89元股價(jià)為基準(zhǔn)，每10股流通股得到的對(duì)價(jià)是：

10送2.2股價(jià)值為：（2.2×4.89）＝10.758

一份歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)值為：（4.89--4.50）＝0.39

因此每10股可得到11.148元的對(duì)價(jià)。動(dòng)態(tài)需要加上1個(gè)期權(quán)時(shí)間價(jià)值。

人們認(rèn)為最終方案與初步方案相比，寶鋼大致多了0.50～～0.60股。市場(chǎng)各分析人士以G寶鋼當(dāng)時(shí)4.58元收盤(pán)價(jià)計(jì)算的權(quán)證價(jià)格,結(jié)果不盡相同，而這種差異的根源在于其所采用的估值模型以及模型中的參數(shù)設(shè)定不同。隱含波動(dòng)率采用動(dòng)態(tài)估計(jì)，確定為30％，并以一年期定期存款利率2.25％作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。國(guó)都證券對(duì)于寶鋼權(quán)證價(jià)值的計(jì)算結(jié)果為0.6元光大證券計(jì)算出權(quán)證價(jià)值為0.750元。申銀萬(wàn)國(guó)確定的權(quán)證價(jià)值為0.70元。聯(lián)合證券金融工程分析師計(jì)算的權(quán)證理論價(jià)值為價(jià)值為0.622元。思考題

1、金融工程內(nèi)涵是什么？

2、什么是金融工程過(guò)程?3、簡(jiǎn)述金融工程產(chǎn)生原因。

4、金融市場(chǎng)的均衡是指什么？金融市場(chǎng)價(jià)格不均衡意味著什么？

5、試舉例說(shuō)明無(wú)套利定價(jià)技術(shù)。金融工具定價(jià)有什么意義？

6、金融工程的基本“積木”塊有那些？各有什么特點(diǎn)？

7、金融工程積木技術(shù)解決風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避有什么優(yōu)勢(shì)？思考題:1.請(qǐng)解釋舉例即期利率、遠(yuǎn)期利率的概念？

2.如何求得即期利率和遠(yuǎn)期利率?3.研究利率期限結(jié)構(gòu)有什么意義?請(qǐng)闡述利率期限結(jié)構(gòu)的三個(gè)主要理論。

4.請(qǐng)解釋當(dāng)收益率曲線是向上傾斜的時(shí)候遠(yuǎn)期利率、零息票債券、附息票債券的收益率曲線的排列順序。

5.如何通過(guò)若干種期限不同的債券,構(gòu)造出零息票債券的收益率曲線即利率期限結(jié)構(gòu).198第二章基礎(chǔ)理論

第一節(jié)投資組合理論199

一、證券投資組合概述

1952年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里.馬柯維茨在【金融雜志】上發(fā)表文章提出最小方差資產(chǎn)組合思想。借助定量分析方法構(gòu)建組合求得風(fēng)險(xiǎn)一定條件下，收益最大；或收益一定條件下風(fēng)險(xiǎn)最小。

資產(chǎn)組合模型假設(shè)理性投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，要想投資者承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)，必須在收益上給予相應(yīng)的補(bǔ)償。1.證券組合(portfolio)

證券組合的涵義組合是指?jìng)€(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者將資金同時(shí)分散投資到股票、債券、商品、不動(dòng)產(chǎn)投資、流動(dòng)資產(chǎn)或其他資產(chǎn)。證券組合由一種以上的有價(jià)證券組成，如包含各種股票、債券、存款單等.

構(gòu)建證券組合目的（1）降低風(fēng)險(xiǎn)200資產(chǎn)組合理論證明，證券組合的風(fēng)險(xiǎn)隨著組合所包含的證券數(shù)量的增加而降低，資產(chǎn)間關(guān)聯(lián)性極低的多元化證券組合可以有效地降低個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)。（2）實(shí)現(xiàn)收益最大化如果投資者僅投資于單個(gè)資產(chǎn)，他只有有限種選擇；當(dāng)投資者將各種資產(chǎn)按不同比例進(jìn)行組合時(shí)，其選擇則有無(wú)限多。這將為投資者在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下提供獲取更高收益的機(jī)會(huì)，當(dāng)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益作出權(quán)衡時(shí)，他能夠得到比投資單個(gè)資產(chǎn)更為滿(mǎn)意的收益與風(fēng)險(xiǎn)的平衡。201

證券組合的分類(lèi)證券組合的分類(lèi)通常以組合的投資目標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)。以美國(guó)為例。證券組合可以分為避稅型、