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文檔簡介
摘要:新冠疫情全球擴散至今,對全球資本市場、經(jīng)濟增速、貿(mào)易增長、跨境投資以及制造業(yè)等的沖擊,或已超過08年次貸危機、12年歐債危機,與1929年“大蕭條”之初的走勢頗有相似之處。疫情只是催化,背后是全球低利率、高債務驅(qū)動下,“低增長,高動蕩”模式難以維系。
本次“新冠疫情”全球擴散至今,對全球資本市場、經(jīng)濟的沖擊,直觀上看,或已超過08年次貸危機、12年歐債危機,00年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂,與1929年“大蕭條”之初的走勢頗有相似之處。雖然目前推斷是否會出現(xiàn)系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)破產(chǎn)的“雷曼式金融危機”還為時尚早,但全球經(jīng)濟衰退已是必然。從本次問卷結(jié)果也可以看出,多數(shù)受訪者均認為全球經(jīng)濟增速、制造業(yè)PMI、貿(mào)易增長、跨境投資增速等今年會出現(xiàn)放緩。
圖表1:多數(shù)受訪者中認為全球經(jīng)濟增速、貿(mào)易增速、跨境投資、PMI放緩:財經(jīng),中泰研究所
對于資本市場的沖擊程度而言,人類歷史上最致命的一次疫情——西班牙大流感和本次疫情相比,也相形見絀。西班牙流感盡管感染了全球1/3以上人口,造成了3000-5000萬人口的死亡,但大流感期間美股最大跌幅僅為23%。且在1920年,即疫情結(jié)束僅1年之后,全球經(jīng)濟迎來了持續(xù)近10年的“柯立芝繁榮”。這表明,除了“新冠疫情”本身的嚴重程度外,我們更傾向于認為:本次疫情本質(zhì)上是一種催化劑,加速了全球經(jīng)濟體系中脆弱環(huán)節(jié)的瓦解。
這種脆弱性的本質(zhì)原因是:次貸危機之后的12年里,各發(fā)達經(jīng)濟體政府為了應對經(jīng)濟下行,沒有對經(jīng)濟深層次結(jié)構(gòu)問題進行改革,而是采取大幅舉債和貨幣持續(xù)寬松的方式“飲鴆止渴”。每一輪舉債和貨幣寬松在進一步加重結(jié)構(gòu)扭曲的同時,對經(jīng)濟增長的邊際效用卻越來越小,全球形成了“低增長,高震蕩”的常態(tài)化模式。2016年以來,特朗普當選、英國脫歐、中美貿(mào)易摩擦等“黑天鵝”頻發(fā),正是這一體系越來越難以維系的直觀體現(xiàn)。本次疫情對資本市場的沖擊及經(jīng)濟的“停擺”或是倒下的第一張“多米諾骨牌”。后續(xù)的連鎖效應,體現(xiàn)在本次問卷結(jié)果中:對于逆全球化、突發(fā)事件、中東問題等擔憂的加劇。我們將從結(jié)構(gòu)性問題、疫情對于結(jié)構(gòu)性問題的觸發(fā)機制以及后續(xù)演進等,對各主要經(jīng)濟體和相關(guān)問題進行具體分析。
關(guān)注美國資產(chǎn)負債表危機的演進過去十年,美股的漲幅和上漲持續(xù)時間都是空前的。然而,這一輪牛市的基礎(chǔ)卻是:美聯(lián)儲低利率環(huán)境下,美國企業(yè)通過“借債回購”的方式使得每股盈利虛增幅度達30%左右。虛增的盈利推升了股價,提升了資本利得和財富效應,促進了消費,并吸引更多資金入市,進一步推升股價。
圖表2:標普500回購規(guī)模變動與債務凈額的變動呈現(xiàn)高度相關(guān)性:Bloomberg,中泰研究所
圖表3:2014-18年“回購粉飾”對EPS的增長貢獻了30%:Wind,中泰研究所
但在這一過程中,美國企業(yè)的真實盈利能力、制造業(yè)產(chǎn)出等均改善乏力,絕大多數(shù)科技行業(yè)的研發(fā)支出占營收比重不升反降。由于“借債回購”在增加負債,同時直接減計所有者權(quán)益,美國企業(yè)資產(chǎn)負債率水平也已超過07年極值。本輪美股“資金?!敝?,居民資產(chǎn)在股市中的比重,以ETF衍生品為代表的杠桿資金占市值比重,甚至聯(lián)儲的擴表程度都已趨于歷史極值。
圖表4:美股新興行業(yè)研發(fā)支出營收占比過去五年并未明顯提升(除生物技術(shù)):Bloomberg,中泰研究所
圖表5:美國非金融企業(yè)部門杠桿率為74.40%:FACTSET,GLODMAN,中泰研究所新冠疫情限制了人們出行活動和聚集,可選消費品和服務的需求大幅下降。由于服務業(yè)占美國GDP比重超過80%,居民的收入和消費也會相應萎縮。全球產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈受阻,導致全球貿(mào)易大幅萎縮,企業(yè)難以獲得訂單。疫情對供給和需求的沖擊,最終成為高估值下美股均值回歸的最后一根稻草:引發(fā)了杠桿資金踩踏和上述循環(huán)反向下的流動性危機,并驅(qū)動了美股一個月內(nèi)四次熔斷。這種流動性危機,在美聯(lián)儲和財政史無前例的救市計劃——降息150個基點、無限量QE、2萬億美元財政救助計劃等措施下,已逐步進入階段性尾聲。但需要指出的是,流動性危機的緩解并不意味著上述負向循環(huán)鏈條的中斷。美國企業(yè)的現(xiàn)金流受到供給和需求的雙重影響,在負債率趨于歷史極值,且即將迎來高收益?zhèn)狡诟叻逑拢菀滓l(fā)抵押品評級的降低和相應的債務違約風險。2019年,美國BBB級公司債規(guī)模高達3.2萬億美元,這些債券評級與垃圾債僅“一步之遙”。其中,僅降級風險最高的BBB-級公司債規(guī)模就達7950億。同時,經(jīng)濟的衰退下,信用利差會逐級走闊,參考蕭條史,這種走闊是美聯(lián)儲持續(xù)降息和貨幣寬松難以逆轉(zhuǎn)的。自2月中旬以來,盡管美聯(lián)儲已降息150bp,美國高收益?zhèn)找媛蕝s從11.25%提升至16.65%。融資困境又會加重高收益?zhèn)髽I(yè)的違約風險,并增加信用危機出現(xiàn)的可能性。圖表6:未來三年美國企業(yè)高收益?zhèn)驅(qū)⒂瓉淼狡诟叻澹築loombergBarclaysIndices,中泰研究所
圖表7:本輪聯(lián)儲降息以來,BBB級公司債的期權(quán)調(diào)整價差(OAS)走闊:Wind,中泰研究所
債務違約風險往往又會傳導至相應金融機構(gòu)。盡管目前美國銀行業(yè)資產(chǎn)負債表“表觀”上與08年危機前相比,抗風險能力增強50%以上。但根據(jù)對蕭條史的研究,銀行等大型金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表是滯后而非領(lǐng)先指標。在每一輪危機前和危機初期,如:1929年,2007年,銀行在賬面上均較為“良好”。只有危機進一步蔓延,底層資產(chǎn)風險向上層層傳導后,金融機構(gòu)的“真實賬面”才會逐步顯現(xiàn)。因此,目前尚難斷言金融機構(gòu)在這輪沖擊中會否出現(xiàn)破產(chǎn)現(xiàn)象。
疫情進一步加強美國社會的“極化”除了上述經(jīng)濟、金融的直接影響外,美股“回購泡沫”掩藏下,美國經(jīng)濟面臨的中長期風險是:兩黨政府為了短期的選舉利益和對基本盤選民的討好,堅持低利率、高負債,忽略了對于深層次結(jié)構(gòu)問題的改革。從財政角度出發(fā),奧巴馬政府時期推行耗資巨大的福利計劃,卻沒有對美國富人及跨國企業(yè)的避稅體系進行調(diào)整,2016年其任期結(jié)束時,曾經(jīng)占據(jù)美國稅收總額近一半的公司稅已下跌到僅10%左右;特朗普政府致力于大幅減稅,卻沒有對日益難以維系的選民福利進行實質(zhì)性削減,將赤字率推高至4.6%。龐大政府債務使得聯(lián)邦和地方政府“停擺”成為常態(tài),科研、醫(yī)療等重要公共項目支出日趨削減。債務產(chǎn)生了天量利息:2019年美國公共債務僅利息支出就達創(chuàng)紀錄的5910億美元,占GDP比例達到3%,超過15年全年的預算赤字。意味著后續(xù)越來越大的舉債規(guī)模中只有越來越少的比例可以投入實體,限制了后續(xù)經(jīng)濟衰退過程中財政政策的發(fā)力空間。
圖表8:美國政府財政赤字規(guī)模及其占GDP的比重不斷攀升:Bloomberg,中泰研究所
更重要的是,過去十年,美聯(lián)儲持續(xù)寬松推升的美股“回購泡沫”,使得資金“脫虛向?qū)崱?,增加了貧富分化。由于教育、醫(yī)療資源在社會中的稀缺性,使其往往在過剩流動性追逐中“首當其沖”。過去十年,醫(yī)療、教育支出占家庭收入的比重日趨提升:學生教育貸款從2008年的6110億攀升至2019的1.49萬億美元,醫(yī)療成本比2010年增加44%。兩黨政府對此給出的政策“藥方”卻是“剜肉補瘡”:奧巴馬政府時期,推行所謂“Blacklifematters”的政策,給予非裔青年低分進入“常青藤”高校特權(quán)的同時,卻壓縮了底層白人的名額;特朗普政府為增加底層白人就業(yè),實施的諸如:修建邊境墻、驅(qū)逐非法移民,增加了少數(shù)族裔的憤怒。美國社會日益極端化且越來越缺乏共識,根據(jù)美國皮尤研究中心的研究,堅定支持民主黨和堅定支持共和黨的美國民眾在二十年內(nèi)翻了一倍,從10%漲到了21%,兩黨支持者對于對方政黨支持者的厭惡與日俱增,共和黨支持者對民主黨人的厭惡程度從17%上漲到了58%,而民主黨人對共和黨人的厭惡則從16%上漲到了55%。如同我們在大蕭條歷史中所看到的,政治的分裂將對經(jīng)濟、市場援助政策的制定產(chǎn)生不利影響。
圖表9:1994-2016民主黨對共和黨的態(tài)度變化:PewResearchCenter,中泰研究所
圖表10:1994-2016共和黨對民主黨的態(tài)度變化:PewResearchCenter,中泰研究所
疫情加大歐洲主權(quán)債務風險歐洲在單一貨幣政策下,“負利率危機”演繹的最為充分。歐洲深層次問題源自:歐盟對一體化的追求與成員國實際獨立的現(xiàn)實之間的不兼容。這種不兼容體現(xiàn)在,一方面,各成員國對于歐盟的主權(quán)讓渡較為有限——財政政策、銀行體系等重要經(jīng)濟權(quán)力實際上由各成員國各自為政,且各成員國實際發(fā)展程度差異巨大;另一方面,歐盟以歐元為基礎(chǔ)實施單一貨幣體系,但單一的貨幣卻缺少財政等其他政策配合,且往往不能兼顧各成員國發(fā)展實際。歐元區(qū)單一貨幣政策下,一方面,當面臨外貿(mào)收支不平衡的時候,各成員國缺乏必要的利率和匯率手段——通過本幣貶值來促進出口和通過通脹來減計債務,這增加了希臘、西班牙等欠發(fā)達成員國貿(mào)易赤字與債務規(guī)模;另一方面,由于各國實際通脹率水平的不同,統(tǒng)一的名義利率,會導致不同國家的實際利率存在“套利空間”,疊加歐元自誕生以來實施的長期低利率,這使得希臘、西班牙等通脹相對較低,實際利率相對較高的經(jīng)濟體面臨“熱錢流入”的風險。這兩者是09年以來歐債危機產(chǎn)生的根源。盡管歐債危機已經(jīng)平息,但歐盟的結(jié)構(gòu)性問題并沒有解決:一方面,經(jīng)濟內(nèi)生增長仍然乏力,19年底歐元區(qū)PMI已經(jīng)回落到46.3,與歐債危機時期12年底相當;另一方面,目前歐元區(qū)國家整體債務占GDP比例已超過300%,已經(jīng)超過2009年末歐債危機發(fā)生前和二戰(zhàn)爆發(fā)前夕。這其中,荷蘭、英國、希臘、法國四國外債占GDP比例已超過200%。
圖表11:荷蘭、英國、希臘、法國四國外債占GDP比例已超過200%:Bloomberg,中泰研究所
疫情爆發(fā)之下,一方面,意大利、西班牙、法國、英國等國受感染人數(shù)位列全球前列,上述四國死亡率已接近或超過10%,明顯高于全球平均5%的死亡率水平。這使得歐元區(qū)本已不樂觀的經(jīng)濟“雪上加霜”,3月歐元區(qū)PMI已跌至44.5,創(chuàng)下歐債危機以來新低;另一方面,今年年中是歐洲各國主權(quán)債務集中到期的高峰期。疫情沖擊下,全球資本市場波動顯著放大,投資者選擇美元進行避險。美元的升值,將促使以美元計價的外債實際還款規(guī)模增大;全球資金回流美國,又會使得債務國難以獲得足夠美元償還債務,形成“美元短缺”。這是1929年,2008年金融危機中反復出現(xiàn)的情形。本次疫情會不會引發(fā)歐元區(qū)新的債務危機,還需要等待年中債務到期高峰期的檢驗。
圖表12:2020年年中是歐洲各國主權(quán)債務集中到期的高峰期:Bloomberg,中泰研究所
歐元區(qū)經(jīng)濟的另一重枷鎖,是脫胎于經(jīng)濟平等的福利財政,被政客的選舉訴求所放大,加深了財政困境。任何可能的改革都會遭遇巨大阻力,如:法國“黃背心”運動等;孕育于族群平等的多元文化,在15年大舉引入中東移民后,伴隨缺乏文化認同的非法移民對本地底層民眾利益的侵害。歐盟成員國內(nèi)部對歐洲一體化的反對聲越來越強,這是引發(fā)英國脫歐的重要原因之一。反映歐元區(qū)主要國家民粹政黨支持率的“民粹指數(shù)”,自2019年底以來已經(jīng)突破2016年英國脫歐公投時的歷史高點。
圖表13:2019年反映歐元區(qū)主要國家民粹政黨支持率的“民粹指數(shù)”創(chuàng)新高:Nationalpolls,中泰研究所
本次疫情期間,歐盟對意大利等疫情嚴重國家的支持措施滯后,或?qū)⑦M一步削弱歐洲各國民眾對歐盟一體化的認同。因此,需要重視疫情之后的選舉中,反對歐盟一體化的民粹主義政黨的話語權(quán)進一步擴大,以及與之相伴的,發(fā)生新的歐盟成員國“脫歐”黑天鵝的可能性。全球產(chǎn)業(yè)鏈脫鉤及相互誤解的加深或加速逆全球化全球化在過去40年中,在創(chuàng)造大量財富的同時,跨國企業(yè)將制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分隔、轉(zhuǎn)移至低成本發(fā)展中國家的行為,造成了發(fā)達國家制造業(yè)“空心化”和中產(chǎn)階層萎縮。這一現(xiàn)象由“大象曲線”所展示:全球財富占比前1%的富人財富急劇增加的同時,原全球財富占比10%-25%的發(fā)達國家中產(chǎn)階層快速萎縮。
圖表14:描述貧富差距擴大的“大象曲線”:發(fā)達國家中產(chǎn)與精英階層的分化加?。築rankoMilanovic,WorldBank,中泰研究所
疊加前文所述的,富人階層和跨國企業(yè)在資本全球化過程中合法避稅,這在嚴重削弱了政府財政能力的同時,進一步加劇了貧富分化和“被遺忘的大多數(shù)”對現(xiàn)有全球化體制的不滿。在2016美國選舉年后,這種全球化過程中所積累的矛盾已進入爆發(fā)期:發(fā)達經(jīng)濟體保守主義政治力量相繼崛起。各國互相加征關(guān)稅的“貿(mào)易戰(zhàn)”層出不窮。我們用全球加權(quán)平均關(guān)稅水平去衡量全球化進程,關(guān)稅水平在2015年達到歷史最低點后一路拐頭向上,目前已回到1945年“二戰(zhàn)”前后的水平。
圖表15:以美國為代表的發(fā)達國家平均關(guān)稅稅率已上升至1945年“二戰(zhàn)”前后的水平:中泰研究所本次新冠疫情作為百年未遇的全球共同的重大挑戰(zhàn),從理性出發(fā),全球各國摒棄前嫌、合作共贏、通力抗疫才是控制疫情傳播最有效的手段。但正如蕭條史所一再揭示的那樣,面對嚴重危機,主要國家在應對政策上總是犯同樣的錯誤:政客們?yōu)榱俗陨磉x舉利益,往往試圖轉(zhuǎn)移矛盾。將經(jīng)濟疲軟歸咎于其他國家的反競爭政策,在應當開放和進行國際合作的時候,往往采取提高關(guān)稅、限制移民等保護主義政策,以滿足選民被煽動下的情緒。本次新冠疫情將從兩個方面對全球化產(chǎn)生更加不利的影響:
第一,疫情得以在全球的快速擴散的重要基礎(chǔ)是全球化下密集的人員流動。人群在突發(fā)事件的恐慌下“委過于人”的傾向,導致相關(guān)“陰謀論”在各國自媒體中發(fā)酵。一些政客為掩飾自身應對措施不力,對疫情“政治化”、“標簽化”的做法又進一步加大了各國民間的互相猜疑,乃至敵視的情緒。
第二,疫情造成的全球供應鏈、物流鏈的中斷,將全球化造成的產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)分隔的弊端充分暴露。一方面,各國為應對疫情,對航運的中斷和經(jīng)濟的停擺,中斷了原先的產(chǎn)業(yè)鏈,迫使企業(yè)不得不對原先產(chǎn)業(yè)鏈進行重構(gòu),對本土供應商更加傾斜;另一方面,疫情中醫(yī)療防護、器械等重要物資的短缺,讓民眾對于全球化下發(fā)達國家制造業(yè)空心化的弊端有了更加切身的痛楚。預計疫情之后,歐美國家保守主義和貿(mào)易保護主義政策主張或?qū)⑷〉酶嗌鐣沧R,并將在后續(xù)選舉過程中得到體現(xiàn)。這將使得疫情之后,全球產(chǎn)業(yè)鏈的恢復更加困難,并對中國諸多進出口企業(yè)構(gòu)成更加嚴峻的挑戰(zhàn)。中國:實施更加精準的逆周期政策以應對全球風險的可能擴散對于中國經(jīng)濟而言,中國采用強有力的措施對疫情實現(xiàn)控制,目前已進入全面復工復產(chǎn)階段。同時,中國自2015年實施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來,宏觀杠桿率高速增長勢頭已經(jīng)得到初步遏制,企業(yè)部門的杠桿率穩(wěn)步下降,地方政府杠桿率增速放緩。再加上中國擁有世界上最完整的工業(yè)體系——企業(yè)鏈基礎(chǔ)扎實,供應鏈體系健全以及超大規(guī)模的市場。這些優(yōu)勢使得中國經(jīng)濟在本次疫情及其伴生的海外風險面前,相對其他經(jīng)濟體,會有更強的韌性和回旋余地。在中國經(jīng)濟內(nèi)生韌性的基礎(chǔ)上,考慮到中央對于“奮力實現(xiàn)今年經(jīng)濟社會發(fā)展目標”、實現(xiàn)“全面建成小康社會”的定調(diào),3月28日政治局會議明確“發(fā)行特別國債,增加地方政府專項債券規(guī)?!保捎谶@兩項都不算赤字,假設(shè)兩者合計規(guī)模超過兩萬億,然后再適度提高赤字規(guī)模,估計能在原本增速3個百分點基礎(chǔ)上再拉動GDP3個點,翻番目標或能完成。在看到中國經(jīng)濟韌性和政策底線的同時,我們也要看到,正如蕭條史所一再展現(xiàn)的,全球化時代并沒有真正意義
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