AI的盛宴：傳媒走大牛驗(yàn)證、驗(yàn)證、再驗(yàn)證

林榮雄：各位投資者，大家晚上好！我是安信首席策略分析師林榮雄，今天我們?cè)俣扰c安信傳媒焦娟團(tuán)隊(duì)聯(lián)合，跟各位領(lǐng)導(dǎo)匯報(bào)一下圍繞當(dāng)前AI行情的觀察和判斷。在今年2月初，我們安信策略團(tuán)隊(duì)就領(lǐng)先同行，和我們安信傳媒的焦娟團(tuán)隊(duì)聯(lián)合在推薦AI傳媒板塊，也就是在兩個(gè)月之前，我們就聯(lián)合提出“傳媒走大?！钡挠^點(diǎn)，那么回過(guò)頭來(lái)看，這個(gè)觀點(diǎn)應(yīng)該來(lái)講是有重大預(yù)見(jiàn)性的。事實(shí)上，可以看到目前圍繞這個(gè)AI數(shù)字經(jīng)濟(jì)TMT大板塊的共情能力在不斷增強(qiáng)，今天我們策略團(tuán)隊(duì)主要是來(lái)進(jìn)一步匯報(bào)對(duì)于AI數(shù)字經(jīng)濟(jì)TMT最新的觀點(diǎn)。同時(shí)，也希望通過(guò)歷史復(fù)盤(pán)能夠去回應(yīng)當(dāng)前市場(chǎng)最關(guān)注的一些問(wèn)題。尤其是，AI數(shù)字經(jīng)濟(jì)TMT行情還能漲多久，當(dāng)前能不能上車(chē)，如果出現(xiàn)短期調(diào)整，高位調(diào)整多少？我相信這是當(dāng)前所有投資者最關(guān)注的問(wèn)題，作為本輪數(shù)字經(jīng)濟(jì)牛市旗手我們自然也不能回避這個(gè)問(wèn)題。之后，安信傳媒首席分析師焦娟總將對(duì)傳媒領(lǐng)域的后續(xù)展望和配置進(jìn)行匯報(bào)。首先，今年我們安信策略團(tuán)隊(duì)在很早的時(shí)候已經(jīng)非常明確地把大盤(pán)價(jià)值跟小盤(pán)成長(zhǎng)作為一個(gè)雙主線認(rèn)知。相應(yīng)來(lái)講，呼應(yīng)的是我們?nèi)ツ暝谀甓炔呗詴?huì)上提出的核心資產(chǎn)投資和產(chǎn)業(yè)主題投資，大盤(pán)價(jià)值就是低估值央企藍(lán)籌+消費(fèi)，當(dāng)前屬性來(lái)講高分紅特征會(huì)更明確一些；小盤(pán)成長(zhǎng)就是AI數(shù)字經(jīng)濟(jì)TMT。從投資策略的角度來(lái)看，一季度最有價(jià)值的判斷就是敢于旗幟鮮明地說(shuō)出：產(chǎn)業(yè)主題投資。對(duì)于這點(diǎn)，我們安信策略團(tuán)隊(duì)從投資策略的輪回入手，率先從去年11月總量策略會(huì)和12月年度策略會(huì)提出，應(yīng)該是市場(chǎng)唯一一個(gè)策略團(tuán)隊(duì)前瞻預(yù)判到且在堅(jiān)持推廣。近期，我們跟非常多的領(lǐng)導(dǎo)都進(jìn)行了一些交流，雖然目前大家對(duì)于這種雙主線，尤其是AI數(shù)字經(jīng)濟(jì)TMT的認(rèn)知方差還是比較大的，爭(zhēng)議還很大。在過(guò)程中，我們認(rèn)為最重要的一點(diǎn)是對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)在存量資金博弈情況下的認(rèn)知跟評(píng)估。能夠清晰的感知到：其一，原來(lái)配置中持有新能源領(lǐng)域倉(cāng)位的領(lǐng)導(dǎo)出于產(chǎn)業(yè)生命周期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、景氣和短期業(yè)績(jī)兌現(xiàn)存在一定焦慮情緒。其二，一些原來(lái)認(rèn)為比較安穩(wěn)的，傳統(tǒng)價(jià)值成長(zhǎng)的領(lǐng)導(dǎo)來(lái)說(shuō)，其實(shí)也有一些焦慮，核心是在近幾年業(yè)績(jī)中樞可能還在做下移，這種趨勢(shì)是不是在未來(lái)仍將持續(xù)，估值跟盈利適配性始終是困擾這個(gè)板塊很重要的一個(gè)問(wèn)題。簡(jiǎn)而言之，目前在存量博弈的環(huán)境中，相當(dāng)多的資金都在尋求新的超額收益方向，尤其是今年年內(nèi)在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的格局中，存量博弈+超額要求+大家都認(rèn)為有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，多少來(lái)講倉(cāng)位都有向AI數(shù)字經(jīng)濟(jì)TMT做遷移，聚沙成塔導(dǎo)致當(dāng)前AI數(shù)字經(jīng)濟(jì)TMT熱度非常高。客觀來(lái)說(shuō)，做策略這些年，存量資金博弈下能夠如此撕裂，上一次還是在2017年漂亮50的時(shí)候。在這種定價(jià)環(huán)境中，AI數(shù)字經(jīng)濟(jì)TMT行情背景很重要的背景是原有資金產(chǎn)生了異化，或者是分化。在交流過(guò)程中，我能夠真切感知到一波領(lǐng)導(dǎo)還是非常傾向于去做成長(zhǎng)，但是在大盤(pán)成長(zhǎng)當(dāng)中又沒(méi)有找到一些非常好的新方向，或者是說(shuō)都是原有持有的領(lǐng)域。因此，這部分資金轉(zhuǎn)而像小盤(pán)成長(zhǎng)去找新成長(zhǎng)方向，也就是當(dāng)前AI數(shù)字經(jīng)濟(jì)TMT。另外一類(lèi)資金，相對(duì)來(lái)說(shuō)偏向價(jià)值，認(rèn)為8%-10%年化收益已經(jīng)是一個(gè)不錯(cuò)的投資，對(duì)于管理規(guī)模比較大，相應(yīng)來(lái)說(shuō)又偏愛(ài)這種大市值龍頭領(lǐng)導(dǎo)來(lái)講的話，開(kāi)始轉(zhuǎn)向這些高分紅板塊和高股息板塊去追求確定性。這個(gè)觀察來(lái)講的話，應(yīng)該是我在定期與諸位領(lǐng)導(dǎo)的交流過(guò)程當(dāng)中是能夠深刻體會(huì)到的，就是原有方向大家多多少少都會(huì)有一些焦慮情緒，尤其是在存量博弈市場(chǎng)上，大家希望能夠在年內(nèi)超額收益方向上能夠找到新的突破口，本質(zhì)上可以認(rèn)為是權(quán)益市場(chǎng)的資產(chǎn)荒現(xiàn)象比較明顯。另外，我們補(bǔ)充一點(diǎn)，如果是類(lèi)似于2019年雙主線配置，參考2019年超額收益排名靠前的主動(dòng)型基金的操作策略，面對(duì)雙主線配置，不輪動(dòng)+重倉(cāng)成長(zhǎng)：55.10%；不輪動(dòng)+重倉(cāng)價(jià)值：26.53%；不輪動(dòng)+重倉(cāng)價(jià)值和成長(zhǎng)：10.20%；輪動(dòng)：8.16%。簡(jiǎn)要總結(jié)面對(duì)雙主線獲得靠前超額的操作策略：1、雙主線的超額獲得最忌諱的是輪動(dòng)；2、雙主線并不意味著是均衡，并不意味著是大盤(pán)價(jià)值和小盤(pán)成長(zhǎng)五五開(kāi)就能夠獲取。3、基金經(jīng)理更多的是兩者都配，但在擅長(zhǎng)的領(lǐng)域做側(cè)重，持倉(cāng)結(jié)構(gòu)在年頭到年尾變化不大；4、需要提示側(cè)重價(jià)值要獲得靠前的超額往往需要做波段。第二，我們對(duì)AI數(shù)字經(jīng)濟(jì)TMT行情來(lái)展開(kāi)探討，首先對(duì)AI數(shù)字經(jīng)濟(jì)TMT這個(gè)行情，需要去明確的是，它已經(jīng)不是基于事實(shí)的第一維跟數(shù)據(jù)的第二維，它已經(jīng)進(jìn)入了情緒的第三維跟夢(mèng)想的第四維。這一點(diǎn)來(lái)講的話，當(dāng)前交易熱度偏高，我們是需要做客觀承認(rèn)的，1浪出現(xiàn)高位調(diào)整的可能性在上升。同時(shí)，需要明確的是：AI+數(shù)字經(jīng)濟(jì)2-3年周期看好，全年主線已經(jīng)非常明確，本質(zhì)是數(shù)據(jù)成為新的生產(chǎn)要素進(jìn)而開(kāi)啟對(duì)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的重估，即便因?yàn)樾星檫^(guò)熱存在1浪調(diào)整但不改中期向上的判斷。在這個(gè)過(guò)程，我們認(rèn)為AI數(shù)字經(jīng)濟(jì)TMT行情的最大關(guān)注并不是來(lái)自于自身，而是來(lái)自于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率。在我們關(guān)于投資策略的研究框架中，在存量資金環(huán)境中，只要經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，TMT就不會(huì)輸。顯然，在基數(shù)效應(yīng)的影響下二季度GDP等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比讀數(shù)是可觀的，目前各類(lèi)數(shù)據(jù)均指向經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是客觀事實(shí)，但依然處于“弱復(fù)蘇、弱現(xiàn)實(shí)”的狀態(tài)，“弱復(fù)蘇”在“利潤(rùn)”層面的體現(xiàn)仍不明確。當(dāng)前2023年1-2月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比-22.90%，營(yíng)收降幅大于成本降幅，導(dǎo)致企業(yè)毛利下降，下拉工業(yè)利潤(rùn)18.6個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明成本的剛性依然非常明顯。同時(shí)，2月份PPI調(diào)查的40個(gè)工業(yè)行業(yè)大類(lèi)中，價(jià)格下降的有17個(gè)，比上月增加2個(gè)，工業(yè)品“降價(jià)”的現(xiàn)象正在擴(kuò)散（P下降，疊加1-2月庫(kù)存水平回升甚至一定程度指向工業(yè)通縮），疊加成本的剛性（C），使得經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的過(guò)程（Q）中真實(shí)盈利（E=P*Q-C）邊際環(huán)比的提升被延緩。在做歷史復(fù)盤(pán)的時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)在2012年到2013年，A股圍繞著互聯(lián)網(wǎng)加那一波科技成長(zhǎng)，體現(xiàn)的是一個(gè)定價(jià)改革不定價(jià)經(jīng)濟(jì)的總體認(rèn)知過(guò)程，配置是單壓一條主線，就是科技成長(zhǎng)中小盤(pán)，小盤(pán)成長(zhǎng)；當(dāng)然，也有領(lǐng)導(dǎo)傾向于用2019年那一波成長(zhǎng)行情來(lái)映射，就是二季度5G以及在2019年下半年半導(dǎo)體去，客觀而言2019年是既定價(jià)經(jīng)濟(jì)又定價(jià)改革，整體配置就是雙主線。當(dāng)然我們現(xiàn)在傾向于今年是雙主線認(rèn)知，大盤(pán)價(jià)值+小盤(pán)成長(zhǎng)。如果是類(lèi)比2020年定價(jià)環(huán)境，也就是明年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)很假設(shè)比今年經(jīng)濟(jì)還要好，那么在2020年是涌現(xiàn)大盤(pán)價(jià)值成長(zhǎng)的核心資產(chǎn)行情，也是單壓就好，相應(yīng)來(lái)講的話是小盤(pán)表現(xiàn)比較差的。所以歷史復(fù)盤(pán)過(guò)程中我們可以深刻感知到，目前整個(gè)AI數(shù)字經(jīng)濟(jì)TMT行情，最大的對(duì)手其實(shí)不是在于自身，而是來(lái)自于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的一個(gè)斜率。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一個(gè)非常強(qiáng)勁的復(fù)蘇，在存量市場(chǎng)博弈下市場(chǎng)會(huì)往大盤(pán)價(jià)值，會(huì)往消費(fèi)靠；但是如果經(jīng)濟(jì)真實(shí)體感上維持在一個(gè)相對(duì)弱復(fù)蘇或者弱現(xiàn)實(shí)的環(huán)境，那么產(chǎn)業(yè)主題投資還是奏效的，這里強(qiáng)調(diào)的是一個(gè)真實(shí)體感，而不是簡(jiǎn)單的GDP讀數(shù)，因?yàn)槲覀円仓澜衲甓径冉?jīng)濟(jì)同比讀數(shù)是可以的。這個(gè)角度來(lái)看，目前AI數(shù)字經(jīng)濟(jì)TMT能夠持續(xù)多久？我們認(rèn)為首要關(guān)注經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率。如果經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率不是那么快，整個(gè)AI數(shù)字經(jīng)濟(jì)TMT行情相對(duì)來(lái)說(shuō)具備比較強(qiáng)的持續(xù)性。當(dāng)然，我們需要承認(rèn)人工智能AI+數(shù)字經(jīng)濟(jì)（TMT）眼下存在熱度偏高的跡象，1浪出現(xiàn)高位調(diào)整的可能性在上升。根據(jù)安信策略產(chǎn)業(yè)主題投資有效性指數(shù)，相應(yīng)來(lái)說(shuō)可能會(huì)比成交額占比這個(gè)數(shù)據(jù)更客觀一些，這個(gè)指標(biāo)來(lái)講的話接近2013年中水平，應(yīng)該是僅次于2015年6月份高度，行情熱度比較高，我們這里是需要承認(rèn)的，那是否意味著這個(gè)行情到此終結(jié)了呢？我們認(rèn)為大概率不是，相應(yīng)來(lái)看高位振蕩可能性會(huì)上升，高位振蕩可能性怎么去評(píng)估向下振蕩空間？這里，我們可以看到2013年TMT行情1浪調(diào)整相應(yīng)來(lái)說(shuō)向下調(diào)整差不多是五個(gè)點(diǎn)左右，當(dāng)然2013年TMT行情是有業(yè)績(jī)支持的，所以如果當(dāng)前TMT行情真出現(xiàn)高位振蕩，我們認(rèn)為對(duì)于整個(gè)板塊來(lái)講的話至少5個(gè)點(diǎn)。那么，震蕩下限是多少呢？2020年初新能源那一波1浪調(diào)整，是受疫情調(diào)整，大致來(lái)說(shuō)對(duì)于空間幅度來(lái)說(shuō)是20%的幅度?，F(xiàn)在定價(jià)環(huán)境顯然比2020年初當(dāng)時(shí)新能源的那一波1浪調(diào)整要好得多。如果出現(xiàn)一個(gè)圍繞著TMT，圍繞著AI，圍繞數(shù)字經(jīng)濟(jì)這一塊高位振蕩，向下幅度應(yīng)該是5%-15%的回調(diào)幅度，空間有限。我們強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)就是說(shuō)即便高位震蕩改變不了全年主線，甚至來(lái)講4月很多人都說(shuō)要TMT調(diào)整，向基本面靠攏，我們其實(shí)倒也未必見(jiàn)得完全同意這些觀點(diǎn)，有時(shí)候只不過(guò)是找個(gè)理由而已。第三，對(duì)于AI數(shù)字經(jīng)濟(jì)TMT，尤其是AI的定價(jià)評(píng)估來(lái)講的話，我們此前提出過(guò)圍繞著科技成長(zhǎng)主題投資“兩波三要素四階段”認(rèn)知框架。事實(shí)上，多數(shù)的科技成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)主題投資不會(huì)超過(guò)一個(gè)季度。這個(gè)是在認(rèn)知上非常關(guān)切的一個(gè)問(wèn)題。如果說(shuō)我們多數(shù)科技成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)主題投資不超過(guò)一個(gè)季度，對(duì)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)來(lái)講很有可能到3月份往后走就是邊際走弱的趨勢(shì)。對(duì)于這個(gè)問(wèn)題的觀察，自然而然可以放在宏觀策略的視角，我們更希望能夠從產(chǎn)業(yè)中觀層面給予更清晰的指示。在此，我們作了一個(gè)明確，以產(chǎn)業(yè)生命周期或者以滲透率的視角做觀察，產(chǎn)業(yè)從0到1的階段多數(shù)圍繞產(chǎn)業(yè)主題的投資，1到100的階段往往進(jìn)入到了以滲透率為核心，產(chǎn)業(yè)生命周期為本質(zhì)的景氣投資價(jià)值的認(rèn)知框架。這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，意味著如果一個(gè)科技成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)主題投資，不僅要有一個(gè)季度，還能夠變成一年或者變成兩年，勢(shì)必在產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)發(fā)展過(guò)程當(dāng)中要完成一個(gè)從0到1且從1到100的過(guò)程。第一、如何實(shí)現(xiàn)一個(gè)產(chǎn)業(yè)從0到1，我們強(qiáng)調(diào)的是三要素，是指巨頭+爆款+產(chǎn)業(yè)鏈。其中的產(chǎn)業(yè)鏈包含兩個(gè)指向，第一個(gè)是盈利模式清晰，第二個(gè)是產(chǎn)業(yè)容量巨大。比如2019年以及2019年之前，我國(guó)新能源車(chē)大致處于產(chǎn)業(yè)主題投資階段。在2019年，新能源產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)生了巨大的變化，出現(xiàn)了巨頭特斯拉，爆款Model3。整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈在巨頭特斯拉跟國(guó)家電網(wǎng)巨額投入下，它的盈利模式逐漸清晰，并且產(chǎn)業(yè)容量變的非常龐大，于是乎在2019-2020年新能源車(chē)產(chǎn)生一個(gè)重要轉(zhuǎn)變：從產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段，新能源車(chē)完成了產(chǎn)業(yè)從0到1的過(guò)渡。從投資方法上來(lái)講，新能源車(chē)在0-1的過(guò)程中適用于產(chǎn)業(yè)主題投資，從1-100的過(guò)程也就從產(chǎn)業(yè)主題投資開(kāi)始邁向以滲透率為核心，以產(chǎn)業(yè)生命周期為本質(zhì)的景氣投資認(rèn)知階段。在三要素框架下，我們就可以去評(píng)估：圍繞著科技成長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)主題投資，到底是一個(gè)季度還是一年維度以上的認(rèn)知？比如更早前的TWS消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)，大致也是符合巨頭加爆款加產(chǎn)業(yè)鏈，整個(gè)行情大約持續(xù)了一年多。在2021年，有一波以Facebook推動(dòng)的元宇宙行情，則是因?yàn)闆](méi)有爆款，整個(gè)行情就非常短促。第二個(gè)是科技成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)投資節(jié)奏的四個(gè)階段。從四階段的角度來(lái)看，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展過(guò)程當(dāng)中，從實(shí)現(xiàn)0到1，再?gòu)?到100過(guò)程，資本市場(chǎng)定價(jià)往往遵循著這樣的投資規(guī)律。第一階段，在爆款出現(xiàn)的時(shí)候配置巨頭，比如當(dāng)前微軟的股價(jià)創(chuàng)新高，同時(shí)百度的股價(jià)也出現(xiàn)了明顯上漲；第二階段，當(dāng)我們意識(shí)到巨頭進(jìn)行猛烈資本開(kāi)支的時(shí)候，這時(shí)候應(yīng)該配置基礎(chǔ)設(shè)施；第三階段，產(chǎn)業(yè)鏈逐漸形成過(guò)程，也就是完成從0-1的過(guò)程，這時(shí)候應(yīng)該配置產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)；第四階段，在產(chǎn)業(yè)鏈形成之實(shí)現(xiàn)從1-100的過(guò)程，這時(shí)候根據(jù)供需缺口來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)配置。用這個(gè)四階段框架去分析此前的新能源車(chē)，也是成立的。最早配置的是巨頭特斯拉，例如在2019年及之前的特斯拉；第二個(gè)階段配置的是基礎(chǔ)設(shè)施，例如2019年的充電樁領(lǐng)域；第三個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈形成以后，在2020年寧德時(shí)代取得超額收益，這是產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。最后在2020年年底開(kāi)始天齊鋰業(yè)開(kāi)始明顯超額收益，因?yàn)檫@是非常明確的供需缺口投資。再比如，根據(jù)當(dāng)前形式，以這個(gè)框架去分析以AIGC，ChatGPT為代表的人工智能應(yīng)用。我們會(huì)發(fā)現(xiàn)第一個(gè)現(xiàn)象：有巨頭。國(guó)內(nèi)有巨頭，國(guó)外也有巨頭。第二個(gè)是有爆款。所以現(xiàn)在更關(guān)鍵的是圍繞產(chǎn)業(yè)鏈的形成，尤其是全球產(chǎn)業(yè)鏈的形成，而產(chǎn)業(yè)鏈的形成要求盈利模式清晰和產(chǎn)業(yè)容量巨大。目前。來(lái)看，整個(gè)以AIGC和ChatGPT為代表的領(lǐng)域，它的產(chǎn)業(yè)容量非常巨大，所以更欠缺的是盈利模式清晰，盈利模式清晰指的是能夠出現(xiàn)一個(gè)消費(fèi)硬件的大爆款。爆款出現(xiàn)后，整個(gè)產(chǎn)業(yè)的盈利模式就會(huì)變得清晰。例如，按照我們安信焦娟團(tuán)隊(duì)對(duì)于蘋(píng)果MR，對(duì)于特斯拉人形機(jī)器人一系列硬件預(yù)估。第三個(gè)是兩波大行情。我們現(xiàn)在將數(shù)字經(jīng)濟(jì)類(lèi)比于2019年的新能源車(chē)，很多領(lǐng)導(dǎo)說(shuō)可能是2017年的新能源車(chē)，這個(gè)產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)可能中間還要再隔兩三年，對(duì)于這個(gè)問(wèn)題對(duì)于投資來(lái)講是重要的。很多投資者關(guān)注的是“有沒(méi)有業(yè)績(jī)？國(guó)內(nèi)和國(guó)外公司比行不行？現(xiàn)在的技術(shù)水平進(jìn)行商業(yè)化合不合適？”這種范式的圍繞好景氣，好公司，好價(jià)格的認(rèn)知體系去分析數(shù)字經(jīng)濟(jì)。如果數(shù)字經(jīng)濟(jì)不是2019年的新能源車(chē)，如果是2017年的新能源車(chē)，那么會(huì)有什么規(guī)律？在觀察產(chǎn)業(yè)發(fā)展的定價(jià)過(guò)程當(dāng)中，我們發(fā)現(xiàn)從0到1以及1到100的過(guò)程當(dāng)中，往往是有兩波大行情：0到1的時(shí)候會(huì)有第一波圍繞著產(chǎn)業(yè)投資認(rèn)知的行情，比如2017年的新能源車(chē)，比如2010年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，以iPhone4為代表的行情。同時(shí)，如果這個(gè)產(chǎn)業(yè)能夠完成1到100，它就會(huì)有第二波行情，比如整個(gè)新能源在2019年底到2020年開(kāi)啟了第二波行情，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮則是在2012年開(kāi)啟了第二波行情，在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中我們會(huì)發(fā)現(xiàn)一點(diǎn)差異：對(duì)于2010年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮，在第一波上漲之后發(fā)生了較深的回調(diào)；在整個(gè)新能源的第一波行情中，股價(jià)在后期是進(jìn)行一個(gè)高位的震蕩，雖然有所下降，但是下降幅度并不大。我們認(rèn)為兩者之間的差異表面反映了業(yè)績(jī)層面的區(qū)別，但是核心是對(duì)于產(chǎn)業(yè)從0-1和1-100之間的節(jié)奏問(wèn)題。2010年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)第一波行情到第二波行情，關(guān)鍵是在4G建設(shè)推廣的節(jié)奏問(wèn)題。根據(jù)我們的觀察，對(duì)于第一波行情，即圍繞著產(chǎn)業(yè)主題投資認(rèn)知的行情，市場(chǎng)會(huì)提供半年左右的容忍期或者業(yè)績(jī)驗(yàn)證期。類(lèi)比到現(xiàn)在，在今年一季報(bào)上，對(duì)于計(jì)算機(jī)，傳媒，通信這些領(lǐng)域，市場(chǎng)大概率不會(huì)要求非常明確的業(yè)績(jī)驗(yàn)證，市場(chǎng)更多會(huì)關(guān)注的是在今年中報(bào)的時(shí)候能不能簽下訂單，或者能不能夠看到產(chǎn)業(yè)落地的進(jìn)一步催化。如果不能，那整個(gè)市場(chǎng)的行情大概率就會(huì)產(chǎn)生較大的振幅。如果產(chǎn)業(yè)順利完成了從0到1，市場(chǎng)開(kāi)始開(kāi)啟1到100階段的定價(jià)，那么往往也就意味著這個(gè)行情將會(huì)是一個(gè)高勝率強(qiáng)趨勢(shì)行情。目前對(duì)于兩波行情的判斷，我們的觀點(diǎn)可以跟2019年的新能源車(chē)做一個(gè)類(lèi)比。當(dāng)然，市場(chǎng)也存在類(lèi)比于2017年新能源車(chē)的爭(zhēng)議，但是都不能改變2-3年周期看好數(shù)字經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)。目前來(lái)講的話，對(duì)于AI大家爭(zhēng)議點(diǎn)可能就是在于產(chǎn)業(yè)鏈的形成，從定價(jià)的角度AI本質(zhì)是對(duì)于美股映射的認(rèn)可度。需要承認(rèn)的是，對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈的形成決定了這波AI到底是純主題投資和還是產(chǎn)業(yè)浪潮，現(xiàn)在要拿出切實(shí)證據(jù)是很難的，只能說(shuō)定價(jià)過(guò)程朦朧的狀態(tài)最美，等看清楚了反而沒(méi)有什么想象空間。再進(jìn)一步講，真成長(zhǎng)的配置就是敢于研究三年十倍股這個(gè)命題，對(duì)于新技術(shù)新興產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的判斷，無(wú)論是一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)，還是企業(yè)家，都很難看得到終局，也很難把握好節(jié)奏，要承認(rèn)對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的重要研判有一定“博一把”色彩在里頭。目前，在交流過(guò)程當(dāng)中確實(shí)能夠感受到有些領(lǐng)導(dǎo)比較反感，抵觸情緒比較強(qiáng)，缺乏業(yè)績(jī)，缺乏清晰的商業(yè)模式，缺乏與國(guó)外對(duì)應(yīng)領(lǐng)域優(yōu)秀公司的可比競(jìng)爭(zhēng)力，產(chǎn)業(yè)鏈的形成不知何時(shí)，甚至美股的定價(jià)比A股要冷靜得多。回顧歷史，事實(shí)上無(wú)論去復(fù)盤(pán)早前的消費(fèi)電子，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，包括我們新能源車(chē)，其實(shí)有相當(dāng)一大波的行情都是在爭(zhēng)議中不斷壯大，美股映射的定價(jià)行情都在產(chǎn)業(yè)早期階段中也多有存在。第四、我們關(guān)注到在存量資金環(huán)境中TMT行情的高度和持續(xù)性很大程度依賴于此前大盤(pán)成長(zhǎng)的倉(cāng)位變化?；诮灰篆h(huán)境，隨著AI+數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊的“共情能力”在增強(qiáng)，我們推算出近期新能源倉(cāng)位和TMT倉(cāng)位出現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的現(xiàn)象，推測(cè)向AI+數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊的遷移將在今年5-6月后體現(xiàn)得更為明顯。從機(jī)構(gòu)對(duì)于抱團(tuán)持倉(cāng)的復(fù)盤(pán)來(lái)看，持倉(cāng)規(guī)律表現(xiàn)為：當(dāng)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)行情見(jiàn)頂后公募基金往往開(kāi)啟邊際減倉(cāng)，在公募倉(cāng)位見(jiàn)頂后第三個(gè)季度會(huì)出現(xiàn)明顯減倉(cāng)，第四季度可能出現(xiàn)短暫倉(cāng)位回補(bǔ)，而在短暫回補(bǔ)后進(jìn)一步加速減倉(cāng)（例如：2012-2017年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮、2017-2021年初的以茅指數(shù)行情均有此規(guī)律）。以本輪新能源機(jī)構(gòu)倉(cāng)位見(jiàn)頂時(shí)間為2022Q2推測(cè)，加速減倉(cāng)時(shí)間點(diǎn)在2023Q1，倉(cāng)位或有的回補(bǔ)時(shí)間點(diǎn)預(yù)計(jì)在2023Q2。如果在Q2出現(xiàn)倉(cāng)位回補(bǔ)，可以明確的是看似邏輯是基于景氣低PEG部門(mén)的修復(fù)（例如：轉(zhuǎn)降息交易邏輯等），但本質(zhì)是拋離新能源領(lǐng)域的中小盤(pán)成長(zhǎng)，回流至產(chǎn)業(yè)內(nèi)引領(lǐng)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)迭代的大盤(pán)成長(zhǎng)的過(guò)程（例如在2016年計(jì)算機(jī)、通信等大幅減倉(cāng)，回流至例如立訊精密這類(lèi)消費(fèi)電子）。焦娟：對(duì)傳媒行業(yè)的核心判斷是“傳媒走大牛”，不光AIGC，后面還有MR；我們目前傾向于將2023年的“傳媒走大牛”，去類(lèi)比2012年：1）客戶最大的疑問(wèn)，是傳媒標(biāo)的為何看不到高速的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)？——沒(méi)有MR，AIGC就是存量博弈，24/25年受益于AIGC+MR，傳媒標(biāo)的會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似13/14年的業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)；我們對(duì)于傳媒核心判斷就是傳媒走牛，這個(gè)走牛的話實(shí)際上絕對(duì)不光是AIGC，我們認(rèn)為說(shuō)后面其實(shí)最最重要的是MR眼鏡，MR眼鏡出不出？或者蘋(píng)果什么時(shí)候出？這一點(diǎn)的話在去年我們安信給的元宇宙白皮書(shū)當(dāng)中就給出判斷，今年一定是硬件的大年，今年硬件發(fā)展很快，所以這一點(diǎn)的話對(duì)于傳媒2023年全年核心判斷?；趥髅阶吲＃覀冋J(rèn)為說(shuō)當(dāng)下這個(gè)AIGC是一個(gè)組成部分，但是后面還有，后面就是MR眼鏡這一塊，基于今年我們認(rèn)為說(shuō)一定會(huì)推MR眼鏡，所以的話這里面后續(xù)傳媒還是有新的一些邏輯，這是第一點(diǎn)。所以我強(qiáng)調(diào)一下，今年的傳媒核心不是AIGC，今年傳媒核心就是我們對(duì)于它走牛的一個(gè)判斷。我們從年初定調(diào)的一個(gè)核心，就是我們到底把2023年傳媒走大牛去類(lèi)比的是2012年還是2013年？有一個(gè)當(dāng)下客戶最大的疑問(wèn)，就是說(shuō)傳媒的標(biāo)的為什么？就是AIGC你說(shuō)它很火，可以，AIGC很火的話，為什么傳媒標(biāo)的看不到有這種高速收入增長(zhǎng)？所以這里面的話，其實(shí)一開(kāi)始咱們從研究角度來(lái)講的話就已經(jīng)指出來(lái)了，如果沒(méi)有MR眼鏡的話，這個(gè)AIGC就是一個(gè)存量博弈，它頂多發(fā)揮一點(diǎn)修修補(bǔ)補(bǔ)的作用。它頂多是改變一些公司增長(zhǎng)預(yù)期跟估值抬升。但是因?yàn)楝F(xiàn)在整個(gè)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)尾期巨頭林立，AIGC剛起來(lái)，尤其是現(xiàn)在只是GPT3.5，4.0。所以從這個(gè)角度來(lái)講的話，這種存量博弈，修修補(bǔ)補(bǔ)可能在剛開(kāi)始的時(shí)候，很多上市公司說(shuō)的是說(shuō)我能夠生產(chǎn)力抬升，我能夠提高毛利率，我能夠降本增效，所以這里面的話大家就會(huì)發(fā)現(xiàn)說(shuō)跟2013年去對(duì)比，沒(méi)有2013年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)支持，但是大家看2023年蘋(píng)果確定性推MR，2024，2025年第二代，第三代能出量，2024，2025年傳媒才是供給端范式，有了AIGC這個(gè)生產(chǎn)力的提升，因?yàn)橛辛薓R硬件這個(gè)新空間，那個(gè)時(shí)候的話，傳媒這個(gè)行業(yè)才能真正看到在一些特定方向上有高速的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2）23年類(lèi)比12年，是高速業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的“前夜”；12年板塊表現(xiàn)一般，23年若類(lèi)比12年，為何還能“走大牛”？超跌修復(fù)+搶跑引發(fā)的“交易行為”超跌修復(fù)：傳媒“大”熊了整整5年（18-22年），這種超跌于三種力量——一是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)18年開(kāi)始紅利消退，傳媒“土壤”持續(xù)貧瘠，過(guò)往的增長(zhǎng)動(dòng)力/成長(zhǎng)邏輯不復(fù)存在，除了游戲子板塊，其他都開(kāi)始“雙殺”；二是18-21年的政策持續(xù)收緊引發(fā)的市場(chǎng)一致預(yù)期一直在持續(xù)強(qiáng)化，到21年這種太強(qiáng)烈的市場(chǎng)一致預(yù)期，導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)/教育板塊短時(shí)間內(nèi)暴跌幅度達(dá)90%，某種意義上，這是“雙殺”之后的又一輪“錯(cuò)殺”；三是22年疫情影響超預(yù)期。能堅(jiān)持下來(lái)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，必然有三重強(qiáng)勁的修復(fù)力量；搶跑引發(fā)的“交易行為”：傳媒行業(yè)是供給決定需求的行情屬性，AIGC作為新供給，“徹底出清”的傳媒板塊突然手握“大殺器”，雖然任何標(biāo)的都必須完整經(jīng)歷“買(mǎi)船票、成功上船、新世界圈好自己的地盤(pán)”這三步驟、雖然眾多新標(biāo)的都還沒(méi)上市。二級(jí)市場(chǎng)若要交易“AIGC的邏輯”，必然要大水漫灌至所有低洼處——所有標(biāo)的可能都會(huì)輪漲一遍；業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，靠傳媒目前這片“鹽堿地”是不可能的，那何時(shí)能切換成“沃土”？MR眼鏡帶來(lái)的新空間就是傳媒的“沃土”、“新世界/新空間”，故2024/2025年才是業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)期，類(lèi)比2013/2014年。3）有沒(méi)有產(chǎn)業(yè)鏈深刻變化之處？有?。ó?dāng)下沒(méi)有MR）有沒(méi)有指數(shù)級(jí)上行的賽道？有！這一輪AIGC，AI替代人，在這個(gè)環(huán)節(jié)上就有一個(gè)明顯對(duì)比或者優(yōu)化，優(yōu)化在哪里呢？AIGC作為一個(gè)被收購(gòu)的對(duì)象，或者說(shuō)作為一個(gè)有價(jià)值的標(biāo)的，如果再進(jìn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表，它進(jìn)的就是一個(gè)純資產(chǎn)。所以這樣的話，上一輪上市公司收購(gòu)內(nèi)容供給這個(gè)方向上的標(biāo)的都沒(méi)成功，這一輪的話大概率能成功。這一輪的話，反而是在流量平臺(tái)跟內(nèi)容創(chuàng)作者之間，這些原本地位比較弱勢(shì)，估值特別低的公司，有能力參與這一輪的AIGC的內(nèi)容跟供給，這樣的話產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配可能發(fā)生改變，公司基本上就可以面臨業(yè)績(jī)跟估值的雙升，這是這一輪傳媒當(dāng)中邏輯變化最大的一個(gè)地方，光AIGC就可以給傳媒行業(yè)帶來(lái)這樣一個(gè)變化。沒(méi)有MR，指數(shù)級(jí)上行的新賽道在虛擬數(shù)字人這個(gè)地方，因?yàn)椴还苁菍?duì)C端也好，對(duì)B端也好，都是未來(lái)任何基礎(chǔ)設(shè)施構(gòu)建的一個(gè)圓心，也就是說(shuō)不管是C端還是B端，只要是AI替代人，你都要去構(gòu)建一個(gè)交互的AI虛擬數(shù)字人主體，因此虛擬數(shù)字人的話大概率是一個(gè)指數(shù)級(jí)上行的賽道，4）后續(xù)如何選股？超跌修復(fù)+搶跑引發(fā)的“交易行為”→認(rèn)同標(biāo)的+彈性個(gè)股（被市場(chǎng)最認(rèn)同的強(qiáng)勢(shì)股/尚未啟動(dòng)的洼地股）認(rèn)同標(biāo)的：國(guó)脈文化、昆侖萬(wàn)維、巨人網(wǎng)絡(luò)、愷英網(wǎng)絡(luò)、三七互娛、芒果超媒、利歐股份、浙文互聯(lián)、絲路視覺(jué)、快手、B站、泡泡瑪特5）復(fù)盤(pán)13年傳媒牛市，并購(gòu)重組+影視游戲互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的；再?gòu)?fù)盤(pán)03年互聯(lián)網(wǎng)熱潮，美元基金+美元基金看得懂的互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的+VIE架構(gòu)走通了海外上市從而