K12課外培訓(xùn)行業(yè)解析：現(xiàn)狀、趨勢及痛點

■我國K12課外培訓(xùn)市場空間大、增速快。2018年市場規(guī)模5205億元，增速11.9%，其中線上K12課外培訓(xùn)市場規(guī)模443億，增速48.4%。三大類培訓(xùn)中課程培訓(xùn)剛需，市場占比最大，發(fā)展速度穩(wěn)定；語言培訓(xùn)受低齡化線上教育和留學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展推動，邊際增速上揚；素質(zhì)類培訓(xùn)興起，市場潛力大，保持高增速?！鯧12課外培訓(xùn)行業(yè)集中度未來3～5年內(nèi)有望快速提升。傳統(tǒng)K12課外培訓(xùn)市場呈現(xiàn)區(qū)域化、本地化長尾供應(yīng)特征。線下培訓(xùn)市場是“雙巨頭+區(qū)域龍頭+本地機構(gòu)”的競爭格局，好未來與新東方處于絕對領(lǐng)先位置，但是CR10僅為6.5%；線上培訓(xùn)則是群雄逐鹿的競爭格局，模式驗證的企業(yè)快速聚集流量，形成第一梯隊?！鑫磥砗荛L一段時間，K12課外培訓(xùn)市場將維持“量價齊升”。底層邏輯是，考試分數(shù)決定升學(xué)的教育體制不改變，中國家長的教育焦慮會持續(xù)推動對孩子的課外培訓(xùn)支出。我國當前K12課外培訓(xùn)整體滲透率為36.7%，對比文化相近的東亞地區(qū)滲透率仍有很大提升空間。教育支出不斷增加、課外培訓(xùn)滲透率不斷提升，疊加財政政策、產(chǎn)業(yè)政策刺激、技術(shù)進步等因素，短期很難觸及行業(yè)天花板?！霎a(chǎn)業(yè)擴張機會主要來自：1、下沉市場，對低線城市滲透擴張。一二線城市機構(gòu)集中，學(xué)生參培率高，市場競爭激烈。低線城市擁有更廣大K12學(xué)生基數(shù)，但是滲透率較低。2、繼續(xù)提升線上K12課外培訓(xùn)滲透率。線上教育滲透率遠低于線下，“雙師班課”與“一對一”直播模式跑通提升在線培訓(xùn)競爭力。3、素質(zhì)教育和ToB市場的發(fā)展機會。這兩片藍海都具備千億級別的市場空間，市場需求正在快速增長，但行業(yè)發(fā)展仍處于早期階段?！鯧12課外培訓(xùn)行業(yè)快速發(fā)展正經(jīng)歷陣痛期。行業(yè)痛點需要解決：線下機構(gòu)經(jīng)營成本抬升、師資供給不足、區(qū)域間差異大；線上機構(gòu)獲客成本高、盈利能力不足。2018年監(jiān)管趨嚴、規(guī)范政策頻出，全國范圍開展摸排整改：短期市場持續(xù)承壓，行業(yè)開始整合與出清；長期有利于行業(yè)健康發(fā)展，加速市場集中度提升?！鲢y行需要從三個層面把握K12課外培訓(xùn)行業(yè)享受成長紅利。客群層面優(yōu)選全國和區(qū)域龍頭機構(gòu)；續(xù)跟蹤線上用戶規(guī)模大、模式清晰、現(xiàn)金流健康的機構(gòu)。業(yè)務(wù)層面緊密圍繞K12培訓(xùn)行業(yè)發(fā)展趨勢與核心訴求。風(fēng)險層面需要建立并跟蹤K12課外培訓(xùn)行業(yè)風(fēng)險指標體系。相關(guān)報告：中國教育行業(yè)深度報告：風(fēng)口已至，未來誰是贏家？K12教育市場目前是我國最大的細分教育市場，姑且不論每年超過3萬億國家財政公共教育支出的絕大多數(shù)都用在了K12教育領(lǐng)域（尤其是義務(wù)教育階段），2萬億的民辦教育市場有1/3都是K12教育，2017年規(guī)模達到7224億，預(yù)計2020年市場規(guī)模突破萬億。民辦K12教育市場中，課外培訓(xùn)行業(yè)占據(jù)絕對主體，根據(jù)弗若斯特沙利文和艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，超過2/3的市場是K12課外培訓(xùn)，2017年規(guī)模達到4653億。我國龐大的K12階段適齡人口數(shù)量與教育“國情”決定了現(xiàn)階段K12課外培訓(xùn)行業(yè)“揚帆起航正當時”，整體正處于快速發(fā)展階段。隨著市場開始下沉到低線城市、線上教育滲透率不斷提升、素質(zhì)培訓(xùn)課程興起、ToB市場打開等因素影響，未來K12課外培訓(xùn)市場空間廣闊，增長動力多元。市場蛋糕快速做大的同時，受頻出的政策規(guī)范以及頭部機構(gòu)橫、縱一體化發(fā)展訴求的影響，市場集中度快速提升將會是未來3～5年內(nèi)的主旋律。我們預(yù)計2022年線下K12課外培訓(xùn)CR10將達到14%。同時，在“互聯(lián)網(wǎng)+教育”和“科技+教育”的加持下，更多模式得到驗證的K12課外培訓(xùn)機構(gòu)有望脫穎而出。圖1：我國K12課外培訓(xùn)市場占整個K12教育市場的2/3

國家統(tǒng)計局，弗若斯特沙利文，艾瑞咨詢，院在本篇文章中，我們首先將總結(jié)我國K12課外培訓(xùn)行業(yè)的現(xiàn)狀和特點，并且給出其快速發(fā)展的底層邏輯和近期催化劑。其次對K12課外培訓(xùn)行業(yè)發(fā)展的空間和機會做一個詳細分析，之后提出行業(yè)發(fā)展面臨的痛點和潛在的解決方法。我們對2018年K12教育相關(guān)政策進行全面解讀，最后按照線上、線下兩個維度梳理的行業(yè)內(nèi)頭部玩家的主要特征和打法，以及銀行在K12課外培訓(xùn)行業(yè)的業(yè)務(wù)與風(fēng)險建議。1．K12課外培訓(xùn)行業(yè)在我國發(fā)展的現(xiàn)狀、特點與階段1.1行業(yè)現(xiàn)狀我國K12課外培訓(xùn)行業(yè)起步較早，市場培育相對成熟，2018年市場規(guī)模5205億，增速11.2%，其中K12在線教育市場規(guī)模443億，增速48.4%。行業(yè)競爭充分，但市場依舊分散，集中度低。目前，線下市場是“雙巨頭（好未來、新東方）+區(qū)域龍頭+本地機構(gòu)”的競爭格局，CR2不到5%（只計算新東方K12課外培訓(xùn)業(yè)務(wù)收入，CR2為4.2%），CR10約為6.5%；線上K12課外培訓(xùn)市場則是群雄逐鹿的競爭格局，行業(yè)處于早期快速成長的階段，模式得到驗證的頭部企業(yè)率先實現(xiàn)規(guī)?；谛纬傻谝惶蓐?。圖2：我國K12課外培訓(xùn)市場規(guī)模及增速

弗若斯特沙利文，院圖3：K12在線教育市場快速增長

艾瑞咨詢，院圖4：線下K12課外培訓(xùn)市場競爭格局的“頭部三大梯隊”

院1.2行業(yè)特點我國K12課外培訓(xùn)行業(yè)有幾個明顯的特征：第一，三大類K12課外培訓(xùn)各有市場，處于不同增長階段。對比來看，K12課外培訓(xùn)可以按照內(nèi)容不同主要分成課程培訓(xùn)、語言培訓(xùn)和素質(zhì)類培訓(xùn)三大類，其中課程（學(xué)科類）培訓(xùn)剛需且受眾面廣，市場規(guī)模占比最大，但是行業(yè)發(fā)展相對成熟，增速穩(wěn)定在10%左右；語言培訓(xùn)則受益于低齡化線上培訓(xùn)推動與留學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈完善，迎來第二波增長，增速從2016年的8.8%快速攀升至2018年的21.1%；受高考改革和一、二線城市需求爆發(fā)影響，素質(zhì)類培訓(xùn)市場還處于培育期，正在快速成長，近5年增速將會維持在20%以上。圖5：三大類K12課外培訓(xùn)市場規(guī)模（億元）

弗若斯特沙利文，多鯨資本，院圖6：三大類K12課外培訓(xùn)市場增速

弗若斯特沙利文，院第二，線下培訓(xùn)一線城市趨近飽和，低線城市滲透率低。線下K12課外培訓(xùn)機構(gòu)大多分布在沿海發(fā)達省份和一、二線城市，三四五線城市擁有更廣泛的K12階段人群，但是培訓(xùn)機構(gòu)相對缺乏。線上K12課外培訓(xùn)模式創(chuàng)新，滲透率快速提升。線上模式多樣，主要可分為內(nèi)容型、工具型和平臺型，內(nèi)容驅(qū)動型的K12在線教育具備更強的競爭力。線上教育正依靠便捷的觸達、靈活的應(yīng)用和優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容快速提高在K12課外培訓(xùn)領(lǐng)域的滲透率。第三，區(qū)域化、本地化的長尾教育服務(wù)供給市場。各地區(qū)和城市教育水平不均衡、使用教材和考試內(nèi)容不同，地域間差異較大，本地化的教育機構(gòu)往往在教研、內(nèi)容方面貼合本地市場，具有優(yōu)勢。機構(gòu)擴張受限于地方有限的優(yōu)質(zhì)師資和差異化的教學(xué)內(nèi)容，因此，除少數(shù)具備強大師資和教研實力的跨區(qū)域龍頭以外，絕大多數(shù)教育機構(gòu)都是立足本地的長尾供應(yīng)商。圖7：區(qū)域化、本地化的長尾教育供給市場

院1.3行業(yè)發(fā)展階段K12課外培訓(xùn)行業(yè)在我國的發(fā)展可以大致分為五個階段：2000年以前，全國高考統(tǒng)一命題，名校名師催生課外培訓(xùn)。K12課外培訓(xùn)機構(gòu)最早興起于沿海地區(qū)教育發(fā)達的省份和一線城市，聘用升學(xué)率高的名校老師做兼職，幫助學(xué)生提高應(yīng)試能力和考試分數(shù)，行業(yè)處于粗放發(fā)展的萌芽階段。2000～2006年，高考改革，各省陸續(xù)開始自主命題。2002年北京率先實施，到2006年全國16個省份實現(xiàn)自主命題。這期間各地培訓(xùn)機構(gòu)如雨后春筍一般的冒出來，基于本地考試特色開設(shè)學(xué)科輔導(dǎo)課程。2006～2015年，K12課外培訓(xùn)行業(yè)快速發(fā)展的黃金十年。在這個階段，一大批成熟的培訓(xùn)機構(gòu)在潛心打磨教研、模式驗證后積累了口碑，開始跨區(qū)域擴張，建立全國性的K12課外培訓(xùn)品牌。其中耳熟能詳?shù)男聳|方、好未來、學(xué)大、環(huán)球等先后登陸資本市場。同時，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)滲透率大幅提升，專注做K12線上培訓(xùn)的機構(gòu)也開始進入孵化期，對網(wǎng)校、直播等模式進行探索。2015～2017年，教育部出臺措施嚴厲打擊公辦教師外出補課。一大批依靠公辦教師的培訓(xùn)作坊不復(fù)存在，但是學(xué)生補課需求依舊存在，且是極其龐大的市場群體，因此這個時期大量地方中小品牌崛起，承接了這部分存量需求。同時，線上K12培訓(xùn)百花齊放，除教學(xué)內(nèi)容、模式創(chuàng)新以外，移動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)快速在教育行業(yè)投入使用。2018年至今，國家對教培機構(gòu)的資質(zhì)、場地、師資、收費等方面嚴格規(guī)范并展開摸排整改，K12課外培訓(xùn)行業(yè)迎來“史上最嚴”監(jiān)管年，不達標的機構(gòu)率先被市場出清，企業(yè)經(jīng)營成本大幅抬升，中小機構(gòu)的生存空間受到擠壓，行業(yè)整合期到來。同一時期，規(guī)范線上教育發(fā)展的監(jiān)管政策也已經(jīng)開始醞釀實施。模式驗證的線上K12產(chǎn)品迅速聚集流量，頭部企業(yè)品牌效應(yīng)明顯形成第一梯隊，如VIPKID、作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)、掌門一對一等，但整體盈利較為困難。我們預(yù)計K12課外培訓(xùn)行業(yè)經(jīng)過這輪調(diào)整以后，行業(yè)將步入快速上行通道，線下市場集中度快速提升，現(xiàn)有競爭格局中的“頭部三大梯隊”都將擴容，好未來與新東方的領(lǐng)先地位難以撼動；線上教育機構(gòu)將會迎來一波上市潮，重心將從線上引流轉(zhuǎn)向模式盈利。手握資金的教育巨頭將會圍繞核心業(yè)務(wù)打造各自的生態(tài)圈，大概率會誕生多家千億市值的K12綜合教育產(chǎn)業(yè)集團。圖8：我國K12課外培訓(xùn)行業(yè)的發(fā)展階段與趨勢

院2．K12課外培訓(xùn)在我國發(fā)展的底層邏輯和催化劑2.1市場增長的底層邏輯短期不會改變當教育需求在公立教育體系內(nèi)很難得到滿足時，課外培訓(xùn)就成為必要補充。K12課外培訓(xùn)是使用者（孩子）與付費者（家長）不是同一主體的特殊存在，需要向使用者提供優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容和服務(wù)，并且達到預(yù)期效果（提高分數(shù)、掌握技能等）來吸引付費者支付費用。教育是結(jié)果導(dǎo)向和延時驗證的，在預(yù)期效果管理方面，課外培訓(xùn)已經(jīng)被證明是提升K12學(xué)生競爭力的有效手段。因此只要“考試分數(shù)決定升學(xué)”的教育體制沒有實質(zhì)性改變，那么中國家長的“教育焦慮”就會持續(xù)存在，對孩子的課外培訓(xùn)教育支出就不會減少。一方面，人均可支配收入的增長支撐著教育投入不斷增加，1992年以來，城鎮(zhèn)居民教育支出增速（13.6%）顯著高于人均可支配收入增速（12.5%），全國居民年人均教育支出總額和占比均快速提升，現(xiàn)金教育支出由2013年的821元上漲至2017年的1237元。中國社會價值觀“再苦不能苦孩子，再窮不能窮教育”深入骨髓，家長愿意將更多的錢投入到孩子的教育中，從客單價和ARPU值來看，K12課外培訓(xùn)市場的“價”在不斷提升。另一方面，我國K12階段學(xué)生總數(shù)近幾年穩(wěn)定保持在1.8億以上，受益于生育政策放開，平均滯后4～5年進入K12教育階段的學(xué)生人數(shù)企穩(wěn)回升。此外根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，K12課外培訓(xùn)的參培率由2015年的33.4%提升至2017年的36.7%，預(yù)計2020年達到42%。企穩(wěn)回升的K12人口基數(shù)×不斷提升的課外培訓(xùn)滲透率，K12課外培訓(xùn)市場的“量”也在不斷提升。不可否認的是，“教育焦慮”疊加“劇場效應(yīng)”（注釋1）加速了課外培訓(xùn)在K12階段學(xué)生人群的滲透率，“量價齊升”的背景下，短期之內(nèi)很難觸及K12課外培訓(xùn)行業(yè)的天花板。圖9：全國居民人均教育支出金額與占比齊升

國家統(tǒng)計局，Wind，院圖10：K12階段學(xué)生總數(shù)反彈且參培率不斷提升

中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，公開資料整理，院這個底層邏輯有別于歐美發(fā)達國家的教育市場，歐美國家K12課外培訓(xùn)文化較弱，注重孩子在學(xué)校的全面發(fā)展，課外以引導(dǎo)孩子的興趣為主而非成績論。因此2018年6月好未來被專業(yè)做空機構(gòu)渾水做空后，且不論做空理由是否充分（渾水認為好未來虛增利潤，主要是非經(jīng)營性損益），股價僅經(jīng)歷短期波動，隨后企穩(wěn)反彈，年底市值重回200億美元。這也是高瓴資本等對中國教育理解深刻的投資機構(gòu)敢于在被做空后逆市增持并持續(xù)看好好未來的核心邏輯。

注①劇場效應(yīng)：在劇場，如果前排觀眾站起身觀看節(jié)目，后排觀眾也只能跟隨前排一同起身才可以正常觀看。K12課外培訓(xùn)學(xué)生家長做報名決策，往往會受到已為孩子報名的家長的影響。圖11：好未來遭遇做空后股價變化情況

Wind，院圖12：新東方遭遇做空后股價變化情況

Wind，院2.2市場發(fā)展的催化劑宏觀層面：未來幾年將保持旺盛需求。第一，根據(jù)現(xiàn)階段初高中、大學(xué)毛入學(xué)率和高考錄取率測算，每10名K12階段學(xué)生只有2人能考入大學(xué)本科。重點大學(xué)、高中在我國屬于稀缺教育資源，通過課外培訓(xùn)提升學(xué)生競爭力的需求有增無減；第二，生育政策放開后，我國新生人口數(shù)量（1600～1700萬人/年）與0—6歲人口數(shù)量維持相對穩(wěn)定，這部分潛在的K12人群未來幾年會進入市場，生源數(shù)量將保持穩(wěn)定，因此線下、線上課外培訓(xùn)滲透率提升會帶來大量新增需求；第三，未來對個性化教育服務(wù)和差異化內(nèi)容的新需求將會催生更龐大的課外培訓(xùn)市場，個性化教學(xué)、K12新內(nèi)容（如素質(zhì)類培訓(xùn)）是未來幾年的核心增量需求。圖13：K12階段學(xué)生10人中只有2人能上本科

教育部，公開資料整理，院圖14：我國新生人口、0～6歲人口數(shù)緩慢增長

國家統(tǒng)計局，院政策層面：財政政策積極，產(chǎn)業(yè)政策不斷加碼。財政政策刺激居民家庭K12階段教育投入，子女接受學(xué)前教育和學(xué)歷教育支出抵扣個人所得稅稅基。機構(gòu)多方面調(diào)研結(jié)果顯示，以家庭為單位，這部分讓渡的稅收優(yōu)惠大概率會再次投入子女教育，因此K12課外培訓(xùn)等非學(xué)歷教育市場會從中受益。K12教育政策近幾年對公辦學(xué)校一直強調(diào)“減負”，但在升學(xué)體制看不到改變的情況下，實際上對學(xué)生和家長的教育剛需造成了擠出效應(yīng)，公辦學(xué)校教學(xué)內(nèi)容和課后練習(xí)的壓縮實際上變相得將學(xué)生推向?qū)W科輔導(dǎo)類和素質(zhì)教育類的K12課外培訓(xùn)機構(gòu)。圖15：政府歷年發(fā)布的K12教育減負政策

公開資料整理，院圖16：2018年監(jiān)管政策提升課外培訓(xùn)機構(gòu)成本

教育部，院2018年以來，規(guī)范和治理K12課外培訓(xùn)市場的政策不斷出臺，行業(yè)標準提高率先出清不合格的培訓(xùn)機構(gòu)。短期內(nèi)招生規(guī)模上不去則無法攤薄抬升的運營成本，因此壓縮了中小機構(gòu)的生存空間，一批地方中小品牌或?qū)⒈淮笮蜋C構(gòu)收編，行業(yè)將迎來一波并購熱潮。線上K12教育規(guī)范醞釀許久，或?qū)⒃?019年陸續(xù)出臺。長期來看，K12課外培訓(xùn)市場資源整合、規(guī)范發(fā)展有利于行業(yè)長期保持增長韌性。技術(shù)進步：以線下K12課外培訓(xùn)為主體，線上教育和教育科技化為兩翼的“一體兩翼”式發(fā)展。移動互聯(lián)網(wǎng)普及、低延時高清網(wǎng)絡(luò)直播成熟等加速線上教育發(fā)展；圖像識別、語音識別、大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)助力教育科技化發(fā)展，越來越多的教育培訓(xùn)機構(gòu)利用這些技術(shù)提升教學(xué)效率和教學(xué)效果。3.未來K12課外培訓(xùn)行業(yè)的發(fā)展機會和打法分析與教育文化相近的東亞國家和地區(qū)對比來看，我國K12課外培訓(xùn)滲透率仍有大幅提升空間。我們認為行業(yè)在未來幾年的發(fā)展機會主要來自兩方面：一是下沉市場，對低線城市滲透擴張；二是繼續(xù)提升線上K12課外培訓(xùn)滲透率。圖17：我國K12課外培訓(xùn)滲透率距離東亞其他國家和地區(qū)仍有提升空間

中國教育財政科學(xué)研究所，院3.1下沉市場，對低線城市的滲透擴張當前我國大多數(shù)K12課外培訓(xùn)機構(gòu)集中在一、二線城市，市場競爭激烈。三四線城市課外培訓(xùn)市場滲透率低，以中小機構(gòu)（輔導(dǎo)班、小作坊）為主，市場集中度低。但是，在我國低線城市K12教育適齡人口體量遠大于一線城市，這部分人群的課外培訓(xùn)需求還沒有得到充分釋放。隨著我國城鎮(zhèn)化水平和城鎮(zhèn)居民收入水平提升，低線城市家庭購買力普遍提升，K12課外培訓(xùn)更容易被接受。因此整體市場下沉提高低線城市滲透率是行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。圖18：全國低線城市K12學(xué)生占據(jù)絕大多數(shù)

艾瑞咨詢，院圖19：K12課外培訓(xùn)機構(gòu)校區(qū)分布（按城市級別）

iResearch，院過往幾年，頭部機構(gòu)在三四線城市直接開立分支機構(gòu)顯得比較謹慎，我們選取了6家具有代表性的K12課外培訓(xùn)龍頭企業(yè)，有5家在三線及以下城市的教學(xué)中心占比低于15%，新東方為6.34%，好未來僅為1.35%。對于K12課外培訓(xùn)機構(gòu)來說低線城市教育水平相對落后，一線城市的教研內(nèi)容很難直接在低線城市復(fù)制使用，因此本地化的教學(xué)內(nèi)容和稀缺的優(yōu)質(zhì)師資是市場下沉?xí)r需要解決的進入壁壘。除此之外，較低的客單價也是進入低線市場計算投資回報時不得不考量的因素。因此在滲透擴張的模式上，除了直接開辦經(jīng)營機構(gòu)或分校（學(xué)習(xí)中心）以外，各機構(gòu)間會有差異化的打法。隨著低線市場需求被充分發(fā)掘，頭部機構(gòu)正在對下沉市場大力布局。好未來采用“開源+賦能”的打法，通過對本地化經(jīng)營的中小機構(gòu)開放打磨多年的教研資源、管理系統(tǒng)、師資培訓(xùn)等方式，優(yōu)化教學(xué)內(nèi)容并且規(guī)范機構(gòu)管理，提升中小機構(gòu)的綜合實力；樸新教育采用“收購直營+標準化改造”的打法，全資收購二三線城市具有一定知名度的K12課外培訓(xùn)品牌，通過對其進行標準化教學(xué)管理、內(nèi)容供應(yīng)方面的改造，全面提升教學(xué)質(zhì)量和學(xué)生覆蓋面。3.2模式跑通，線上培訓(xùn)滲透率提升經(jīng)歷了PC互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)的兩輪數(shù)字化改造，教育行業(yè)的線上滲透率得到大幅提升，根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心（CNNIC）發(fā)布的第43次《中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展狀況統(tǒng)計報告》，截至2018年12月，我國在線教育用戶規(guī)模達2.01億，較2017年底增加4605萬，年增長率為29.7%；手機在線教育用戶規(guī)模達1.94億，較2017年底增長7526萬，增長率為63.3%。其中K12教育領(lǐng)域尤為明顯，在整個線上教育市場的占比來到17.6%，僅次于高等學(xué)歷教育和職業(yè)教育，預(yù)計2022年占比達到27.7%（圖20）。線上K12課外培訓(xùn)滲透率從2013年的6.8%提升至2018年的11.6%（圖21）。但相比于當前36.7%的K12學(xué)生課外培訓(xùn)整體參培率，線上培訓(xùn)仍有很大的提升空間。我們認為推動因素主要有：第一，K12階段學(xué)生人群（千禧一代、10后）和家長人群（以80后為主）的互聯(lián)網(wǎng)使用率高，更容易接受線上教育；第二，線上教育更容易滿足個性化的學(xué)習(xí)需求，取代傳統(tǒng)線下機構(gòu)分散與不均衡的課程供給，便利性上更勝一籌；第三，相比于線下機構(gòu)高昂的場地租賃和人工成本，線上教育機構(gòu)相對較“輕”，具有較高的毛利水平（獲客成本高體現(xiàn)在銷售費用，影響凈利潤），因此吸引著更多產(chǎn)業(yè)資本進入線上教育領(lǐng)域；第四，線上教育彌補線下機構(gòu)管理能力和半徑不足的劣勢，資源集中更容易形成合力加快市場推廣。圖20：整個線上教育市場中K12占比快速提升

艾瑞咨詢，院圖21：線上K12課外培訓(xùn)滲透率快速提升

艾媒咨詢，院與線上成人教育不同的是，錄播模式很難要求孩子的注意力可以一直貫穿課程，因此有更多互動交流的直播模式成為線上K12教育發(fā)展的主流。經(jīng)過幾年的探索，線上K12課外培訓(xùn)的直播授課模式跑通，形成兩大陣營：一種是以學(xué)而思網(wǎng)校、新東方在線為代表的“大課堂雙師直播”，這種模式有助于線上機構(gòu)短期集聚流量，擴張速度更快，核心壁壘是“雙師”批量培養(yǎng)和標準化教學(xué)內(nèi)容研發(fā)能力；另一種是以猿輔導(dǎo)、VIPKID和掌門一對一主導(dǎo)的“個性化小班”或者“一對一教學(xué)”，這種模式對渠道運營和授課教師要求高，往往客單價較高，教學(xué)效果有保障。但是受限于教師數(shù)量和產(chǎn)能，這類機構(gòu)短期上量困難，無法快速擴張。直播授課模式順應(yīng)了行業(yè)發(fā)展趨勢，使線上教育可以真正意義上在內(nèi)容層面與線下機構(gòu)正面PK，加速了線上教育的滲透率。圖22：K12在線教育兩大主流模式對比

院在打法上，除了內(nèi)容型K12課外培訓(xùn)機構(gòu)在進行模式創(chuàng)新以外，工具型與平臺型的機構(gòu)也在這輪產(chǎn)業(yè)升級中覓得機會，比如幫助學(xué)生搜題、在線答疑的作業(yè)幫，目前注冊用戶突破4億，月活用戶超過8000萬；幫助老師布置作業(yè)、學(xué)生上傳作業(yè)的平臺應(yīng)用作業(yè)盒子，目前已經(jīng)覆蓋400多座城市70000多所學(xué)校，師生用戶超過3000萬。這類線上教育應(yīng)用作為流量入口已經(jīng)積累了數(shù)以千萬甚至億計的用戶，用更經(jīng)濟的方式提高線上教育滲透率。規(guī)模龐大的用戶一方面可以為其帶來海量數(shù)據(jù)，使產(chǎn)品不斷更新迭代、自我完善，提升學(xué)習(xí)效果；另一方面為機構(gòu)帶來“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”的正向循環(huán)，大幅攤薄產(chǎn)品研發(fā)成本。綜合來看，雖然線上教育結(jié)合了互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的特征，但是核心競爭能力依舊是教育屬性的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容研發(fā)與供應(yīng)，其次才是渠道、流量的獲取。專注K12課外培訓(xùn)內(nèi)容研發(fā)、不斷筑高護城河的機構(gòu)，才有機會在未來勝出。圖23：線上K12教育分類及主要玩家

院3.3細分領(lǐng)域：素質(zhì)教育和ToB市場的機會除了兩大行業(yè)層面的機會以外，行業(yè)內(nèi)細分領(lǐng)域也在兩方面具有市場發(fā)展?jié)摿Γ篕12素質(zhì)教育和ToB市場。素質(zhì)教育是最近幾年開始興起的K12課外培訓(xùn)內(nèi)容，主要原因有：第一，現(xiàn)代社會競爭是人的綜合素質(zhì)能力競爭，80、90后家長日益重視對孩子全方位素質(zhì)能力的培養(yǎng)；第二，國家重點鼓勵素質(zhì)教育的發(fā)展，近幾年發(fā)布的教育政策來看，無論是公辦還是民辦教育都不遺余力支出素質(zhì)教育發(fā)展；第三，雖然高考制度沒有改變，但是越來越多高校開始提升自主招生的比例，主要考察學(xué)生的綜合素養(yǎng)而不僅僅是學(xué)科成績。因此，藝術(shù)和體育類傳統(tǒng)素質(zhì)培訓(xùn)以外，科創(chuàng)類、思維素養(yǎng)類的素質(zhì)教育培訓(xùn)市場興起，模式主要是線下素質(zhì)教育綜合體（素質(zhì)教育中心）和線上垂直素質(zhì)教育品牌，具有低齡化趨勢。由于細分行業(yè)處于早期發(fā)展階段，主要玩家既有初創(chuàng)的培訓(xùn)機構(gòu)，比如專注做線上樂器教學(xué)和練習(xí)的VIP陪練；也有課程培訓(xùn)機構(gòu)轉(zhuǎn)型、拓展教學(xué)線的打法，新東方和好未來早在2012年就開始布局素質(zhì)教育賽道，投資收購了一眾素質(zhì)教育機構(gòu)，知名品牌有好未來旗下摩比思維和新東方旗下百學(xué)匯。圖24：K12素質(zhì)教育市場規(guī)模及增速

多鯨資本，院圖25：中美K12教育2G/2B/2C市場規(guī)模占比

德勤中國，院K12教育的ToB市場混沌初開，有待深入挖掘，市場空間未來將在千億級別。對比美國K12教育2G/2B市場占比，中國K12教育主要由C端課外培訓(xùn)市場驅(qū)動，B端和G端市場具有很大潛力。對于K12課外培訓(xùn)機構(gòu)主要有兩方面的機會：一是與公立體系深入合作，通過提供教學(xué)產(chǎn)品和服務(wù)，輔助公立教師更好的開展教學(xué)活動。例如好未來憑借過硬的K12課程內(nèi)容開發(fā)，2018年8月與上海市教委全方位戰(zhàn)略合作，對公立學(xué)校開放數(shù)字化教學(xué)資源。二是與地方K12課外培訓(xùn)中小機構(gòu)合作，通過云平臺共享教案、備課筆記等資源、輸出標準化產(chǎn)品、規(guī)范化管理對中小機構(gòu)進行賦能的打法，滲透這些處于“金字塔基”的小機構(gòu)。好未來成立的教育云事業(yè)群專門負責ToB業(yè)務(wù)的拓展，為教培行業(yè)提供教學(xué)教研、技術(shù)成果、教學(xué)服務(wù)和培訓(xùn)服務(wù)等。圖26：位于“金子塔基”的本地化小型培訓(xùn)機構(gòu)構(gòu)成廣闊的B端市場

院3.4標準化是實現(xiàn)快速擴張的最有效途徑對于K12課外培訓(xùn)行業(yè)來說，一方面，由于教師成本占比高，機構(gòu)擴張招生數(shù)量越多，需要教師數(shù)量越多，成本投入增加但并非邊際遞減（很難被攤?。?，因此培訓(xùn)行業(yè)具有規(guī)模不經(jīng)濟的特性；另一方面，課標內(nèi)容存在區(qū)域差異，機構(gòu)需要根據(jù)當?shù)亟滩暮徒虒W(xué)水平進行教研。這兩方面原因決定了課外培訓(xùn)機構(gòu)擴張門檻較高，地方不缺“小而美”的機構(gòu)卻鮮有跨區(qū)域龍頭。在這個行業(yè)中要想實現(xiàn)有質(zhì)量的規(guī)模化，快速占據(jù)更多的市場份額，標準化是實現(xiàn)快速擴張的最有效途徑。我們可以看到行業(yè)龍頭都在某些方面對課外培訓(xùn)進行標準化努力，比如好未來將課程拆解進行標準化教學(xué)開發(fā)，保證教學(xué)內(nèi)容和教學(xué)質(zhì)量穩(wěn)定，可快速批量培養(yǎng)教師；學(xué)大教育和精銳教育的一對一模式對銷售團隊要求高，通常以標準化培訓(xùn)顧問的形式做好與客戶的對接；老牌機構(gòu)新東方在英語培訓(xùn)方面有成熟的班級、教材、教師培訓(xùn)標準化經(jīng)驗；樸新教育利用PBS（PuxinBusinessSystem）管理系統(tǒng)對收購標的輸出標準化管理等等。此外，近幾年國家高考改革，越來越多省份由自主命題轉(zhuǎn)向全國卷，對學(xué)科類K12課外培訓(xùn)機構(gòu)形成利好，培訓(xùn)機構(gòu)可以圍繞高考大綱去設(shè)計標準化輔導(dǎo)內(nèi)容，實現(xiàn)跨省擴張。圖27：K12課外培訓(xùn)行業(yè)規(guī)模不經(jīng)濟

院圖28：全國高考統(tǒng)一命題趨勢加強

搜狐教育，院4．K12課外培訓(xùn)行業(yè)面臨的痛點K12課外培訓(xùn)市場迅速膨脹，行業(yè)痛點逐漸開始暴露出來。線下機構(gòu)擴張主要有三方面痛點：經(jīng)營成本抬升、師資供給不足、區(qū)域間差異大；線上機構(gòu)除了師資緊缺以外，主要面臨如何低成本獲客和盈利能力不足的兩大痛點。4.1線下機構(gòu)面臨的痛點痛點一：不斷上漲的租金和人力成本，給機構(gòu)帶來成本壓力我們將K12線下培訓(xùn)機構(gòu)的成本費用拆開來看，占據(jù)最大比例的是房租成本和人力成本，其次是銷售費用、教材教具采購費用等。這些開支均屬于剛性支出，很難直接壓縮，疊加18年K12課外培訓(xùn)規(guī)范細則出臺提高了辦學(xué)標準，運營成本進一步上升，機構(gòu)盈利空間受到擠壓。因此線下機構(gòu)一般通過精細化管理和標準化供應(yīng)等手段減少摩擦成本、降低可變成本來提升利潤。圖29：2017年我國K12線下課外輔導(dǎo)機構(gòu)典型成本結(jié)構(gòu)

艾瑞咨詢，院痛點二：優(yōu)質(zhì)師資供給不足，限制機構(gòu)擴張由于不允許公立教師校外兼職，K12課外培訓(xùn)師資供給緊張，尤其優(yōu)質(zhì)師資是稀缺資產(chǎn)。即便是全國龍頭新東方，師生比從2012年的1：137一路提升到2017年的1：221。機構(gòu)批量培養(yǎng)自己的師資力量需要一個較長時間的驗證周期，因此區(qū)域內(nèi)機構(gòu)競爭將持續(xù)面對“搶人大戰(zhàn)”。此外，區(qū)域間供給不平衡的現(xiàn)象也將長期存在，教育發(fā)達地區(qū)師資供給有保障，欠發(fā)達地區(qū)亟需解決培訓(xùn)機構(gòu)教師培養(yǎng)的難題。我們也觀察到機構(gòu)正在通過教研內(nèi)容、授課流程標準化開發(fā)減少對名師的依賴程度。雙師模式的跑通、AI助教等技術(shù)的應(yīng)用，也一定程度上緩解了大型機構(gòu)用人的捉襟見肘。圖30：新東方學(xué)生教師比

公司年報，院圖31：新模式一定程度上緩解了“教師荒”

院痛點三：K12課外培訓(xùn)區(qū)域間差異大，教育不是簡單復(fù)制各區(qū)域、各地方教育內(nèi)容、教育水平存在很大差異，地方課標教材不同，本地化甚至個性化的教學(xué)需求很容易造成機構(gòu)擴張時水土不服，需要持續(xù)不斷地進行本地化的教研開發(fā)，建立將本地化培訓(xùn)優(yōu)勢延展至全國培訓(xùn)能力的商業(yè)模式。此外，課外培訓(xùn)方式在不同地區(qū)也有不同需求，比如個性化的精品培訓(xùn)，1對1和1對3的小班化教學(xué)在上海很有市場。而低線城市不具備物質(zhì)條件和教學(xué)基礎(chǔ)，普惠化的大班課品種更有市場。4.2線上機構(gòu)面臨的痛點圖32：線上K12培訓(xùn)收入指標拆分

廣證恒生，院痛點一：獲客成本高線上K12教育的互聯(lián)網(wǎng)屬性決定了機構(gòu)對流量的格外重視，流量價值一定程度上反映了機構(gòu)價值?，F(xiàn)階段互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量接近天花板，流量紅利見頂，教育行業(yè)也面臨流量競爭激烈、獲客成本高的痛點。依靠資本推動的在線教育，天然就對發(fā)展速度、客戶規(guī)模有著高要求，而教培輔導(dǎo)業(yè)務(wù)的邊際成本結(jié)構(gòu)又很難發(fā)生質(zhì)的變化。教育又是一個極度重視口碑和營銷的行業(yè)，機構(gòu)需要打出“知名度”，在各種渠道吸引用戶必須付出高昂的獲客成本，一方面是引流成本高（高廣告費用、高折扣優(yōu)惠），另一方面是轉(zhuǎn)化率低（低報名、低續(xù)課）。在線上教育滲透率不斷提升的背景下，線上K12教育機構(gòu)需要圍繞教學(xué)質(zhì)量和口碑、用戶體驗打造核心競爭優(yōu)勢，提升新增用戶轉(zhuǎn)化率/報名率和存量用戶續(xù)課率/續(xù)報率，降低獲客成本。因此，低成本獲客能力、將流量沉淀下來的能力是線上教育機構(gòu)贏得資本青睞的關(guān)鍵之一。圖33：各類線上K12課外培訓(xùn)平均獲客成本

公開渠道整理，院圖34：續(xù)費率是影響用戶數(shù)量的核心指標之一

愛分析，院痛點二：短期內(nèi)盈利能力存疑線上K12教育機構(gòu)普遍處于虧損的狀態(tài)。除了前期開發(fā)和人力成本以外，由于處于行業(yè)發(fā)展早期流量爭奪的階段，大部分機構(gòu)銷售費用開支很大，渠道、廣告費用和各種降價促銷、用戶補貼嚴重侵蝕了企業(yè)利潤，但是如果不維持資本投入，模式就無法跑通。平臺和工具型的教育應(yīng)用聚集流量后缺乏變現(xiàn)手段，因此我們看到作業(yè)幫、猿題庫、作業(yè)盒子等頭部應(yīng)用轉(zhuǎn)向主打在線輔導(dǎo)和優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供應(yīng)。短期內(nèi)，行業(yè)整體盈利能力不樂觀，線上K12教育將首先淘汰可替代成本較低的工具型企業(yè)、缺乏變現(xiàn)能力的平臺型企業(yè)，以及極度依賴外部融資、無自身造血能力的各類線上品牌。長期看，口碑與品牌成熟逐漸取代高獲客成本、變現(xiàn)手段與盈利模式多樣后，行業(yè)整體盈利水平肯定會止跌回升至合理的水平。圖35：知名線上K12課外培訓(xùn)機構(gòu)虧損金額

公司年報，院圖36：K12線上與線下一對一模式利潤率對比

中金公司，院5．2018年K12課外培訓(xùn)行業(yè)政策梳理2018年是我國K12教育發(fā)展歷史中具有重要意義的一年，規(guī)范K12課外培訓(xùn)市場的相關(guān)政策密集出臺，被稱為“史上最嚴的K12監(jiān)管年”，行業(yè)由此進入規(guī)范化發(fā)展的新時期。一些列政策從頂層架構(gòu)上對行業(yè)發(fā)展做出規(guī)范，在辦學(xué)資質(zhì)、辦學(xué)場所、收費管理、師資條件、課程內(nèi)容、培訓(xùn)時間等方面首次設(shè)立明確標準。同時，教育部開始對全國培訓(xùn)機構(gòu)進行全面摸排和整改。截止到2019年3月教育部摸排全國40余萬所校外培訓(xùn)機構(gòu)，發(fā)現(xiàn)問題與不達標的機構(gòu)27.3萬所，整改完成超過99%。我們按照時間軸梳理了2018年民辦K12課外培訓(xùn)行業(yè)出臺的相關(guān)政策法規(guī)，對“史上最嚴”K12課外培訓(xùn)監(jiān)管標準和2018年線上K12教育相關(guān)政策進行解讀，最后分析政策對行業(yè)發(fā)展帶來的短期與長期影響。圖37：2018年K12課外培訓(xùn)行業(yè)相關(guān)政策匯總

教育部，院圖38：“史上最嚴”K12課外培訓(xùn)監(jiān)管標準

教育部，院圖39：2018年發(fā)布的線上K12教育相關(guān)政策

教育部，國泰君安，院短期來看，K12課外培訓(xùn)行業(yè)持續(xù)承壓，不達標的機構(gòu)將被率先清洗出局。機構(gòu)運營成本在細則出臺后大幅抬升，諸如規(guī)范人均校舍面積增加租賃成本、規(guī)范教師資格證增加人力成本等，地方中小機構(gòu)生存空間被擠壓，行業(yè)將迎來一波并購熱潮。監(jiān)管政策和規(guī)范細則過后，一批曾經(jīng)惜售的中小機構(gòu)迫于經(jīng)營壓力尋求“賣身”并購；另一方面，部分區(qū)域龍頭機構(gòu)的擴張步伐受到影響，地方頭部機構(gòu)得到短暫的發(fā)展窗口期，有機會整合區(qū)域內(nèi)優(yōu)質(zhì)師資。長期來看，行業(yè)整合將持續(xù)數(shù)年，頭部機構(gòu)依靠強大的辦學(xué)實力聚集更多的優(yōu)質(zhì)師資、吸引更多學(xué)生，不斷地正反饋機制會使K12課外培訓(xùn)行業(yè)集中度快速提升。6.線下K12課外培訓(xùn)市場：兩個絕頂高手的江湖線下K12課外培訓(xùn)市場的競爭格局是“雙巨頭+區(qū)域龍頭”，好未來和新東方合計占據(jù)5.7%的市場份額，如果僅計算新東方的K12業(yè)務(wù)部分，兩者合計占比也達到4.2%，第三名到第十名加起來占比約為2%，況且好未來和新東方的K12業(yè)務(wù)每年都維持高增速，雙巨頭市場份額還在不斷提升。好未來和新東方主營與戰(zhàn)略存在著明顯差異。好未來起家于奧數(shù)培訓(xùn)，旗下知名品牌學(xué)而思培優(yōu)在K12領(lǐng)域具有很高的知名度，主打標準化內(nèi)容的小班教學(xué)，是業(yè)內(nèi)教研能力最強、標準化程度最高的培訓(xùn)機構(gòu)，對名師依賴程度低。圍繞學(xué)科培訓(xùn)的主營業(yè)務(wù)，好未來一方面不斷拓展市場成立分校，通常進入一個地區(qū)開始只做入口班（一年級、初一、高一），“漏斗”式對高年級自然滲透（入口班學(xué)生高留存），學(xué)生黏性很強；另一方面內(nèi)部孵化與外部投資K12相關(guān)領(lǐng)域的教育品牌，產(chǎn)業(yè)資源整合、一體化協(xié)同發(fā)展。2018年好未來提出開放式的教育平臺，賦能本地化的中小機構(gòu)，同時大力發(fā)展ToB業(yè)務(wù)，對公辦學(xué)校輸出優(yōu)質(zhì)教學(xué)資源。新東方則是起家于留學(xué)英語培訓(xùn)，主要面向高中及大學(xué)生群體，近些年通過完善多語種和留學(xué)后市場，打造了完整的留學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈。更重要的是，新東方早在2001年就開始布局K12課外培訓(xùn)市場，旗下泡泡少兒和優(yōu)能中學(xué)是當前K12業(yè)務(wù)的核心與增長引擎，K12業(yè)務(wù)2018財年為新東方貢獻88億營收，占比超過55%。新東方也在積極拓展線下分校，與好未來不同的是，新東方進入新城市開分校主要由高三、初三考試輔導(dǎo)為切入點，一方面利用自身考培基因優(yōu)勢，另一方面學(xué)生年齡更接近其核心的大學(xué)生業(yè)務(wù)。其分校開在二三線城市居多，一線城市分校占比23%（好未來47%）。線上教育方面，新東方將線上教育剝離出來裝入子公司新東方在線，已于今年3月在香港上市，招股書顯示K12在線教育部分營收占比約10%。圖40：好未來與新東方K12課外培訓(xùn)切入點的差異

搜狐教育，院好未來與新東方也具有相似的特征和發(fā)展觀。兩者K12業(yè)務(wù)均保持快速增長，2018財年好未來增速51.4%，新東方增速27.1%。在營收上，兩者學(xué)費收入均具有明顯的季節(jié)性波動，暑期收入占據(jù)大頭（好未來課培剛需季節(jié)波動小于新東方，后者語培多在暑期舉辦夏令營，對收入影響明顯）。兩者具有相似的發(fā)展觀，均注重教學(xué)內(nèi)容的研發(fā)，每年的研發(fā)支出都維持高位；均在布局下沉市場，在更多的二三線城市建立分校；均在不遺余力發(fā)展線上教育，并且投入大量資源；均不斷收購優(yōu)質(zhì)標的，進行全產(chǎn)業(yè)布局，2018年兩者合計參與投資項目29起，披露投資金額累計超過26億元；均成立教育產(chǎn)業(yè)基金，用于內(nèi)部孵化和外部收購實現(xiàn)集團縱向、橫向一體化發(fā)展。圖41：好未來與新東方分校數(shù)量與結(jié)構(gòu)

公司年報，院圖42：好未來與新東方營收及增速對比

公司年報，院在有兩個“絕頂高手”存在的線下K12課外培訓(xùn)市場中，第二梯隊的學(xué)大、精銳、卓越、樸新等區(qū)域龍頭既需要向好未來、新東方“取經(jīng)”，也需要差異化競爭找準自己的發(fā)展模式與市場定位。學(xué)大教育成立于2001年，是國內(nèi)最早一批開展K12課外培訓(xùn)的品牌，課程模式主要以一對一為主，目前在全國設(shè)立超過600家學(xué)習(xí)中心。與好未來、新東方以大班雙師、精品小班教學(xué)模式不同，學(xué)大的一對一模式發(fā)展遇到瓶頸，一是優(yōu)質(zhì)教師培養(yǎng)周期長，機構(gòu)擴張速度慢；二是教師產(chǎn)能有限，招生數(shù)量存在天花板，近幾年營收增速僅在個位數(shù)，且30%左右的毛利率顯著低于好未來、新東方（均在50%以上），學(xué)大教育在快速發(fā)展的K12課外培訓(xùn)市場中掉隊。目前學(xué)大也開始搭建K12在線教育平臺與智能教研系統(tǒng)，以尋求新的增長動力。精銳教育成立于2008年，以上海作為大本營在全國設(shè)立302家學(xué)習(xí)中心，學(xué)生人數(shù)突破10萬人/月。同樣主打一對一教學(xué)模式，但市場定位更加高端，毛利率達到51%。隨著不斷新設(shè)網(wǎng)點和老客戶續(xù)班，營收增速連續(xù)3年維持在30%以上，讓老大哥學(xué)大教育壓力倍增。更難得的是，精銳教育通過精細化運營和標準化教學(xué)供應(yīng)鏈，探索出一對一模式下凈利率超過10%的規(guī)模化穩(wěn)定盈利。精銳教育在收購北京K12品牌巨人教育后也開始嘗試精品小班與大班授課的多元教學(xué)模式。樸新教育成立于2014年，發(fā)展十分迅猛，目前已經(jīng)覆蓋全國30多個城市設(shè)立50多所分校。樸新走的是“收購+整合”的新模式，2015—2018年密集收購整合了48家培訓(xùn)機構(gòu)，大多屬于營收在5000萬以下的K12中小培訓(xùn)機構(gòu)。樸新盯住的就是K12課外培訓(xùn)巨大的長尾供應(yīng)市場，通過收購快速切入本地化市場，整合后直營對機構(gòu)賦能。樸新的優(yōu)勢是扁平化的管理和“中央廚房”式的強總部，輸出運營和管理能力。2018財年樸新總營收22.28億元，同比增長73.7%，凈虧損8.33億元，是去年同期3.97億元虧損的兩倍，快速擴張帶來的整合成本嚴重侵蝕利潤。在優(yōu)質(zhì)標的越來越稀缺的K12課外培訓(xùn)市場，外延并購一旦放緩，樸新內(nèi)生增長可否持續(xù)提供業(yè)績的高增速還有待時間去檢驗。卓越教育成立于1997年，專注學(xué)科類K12課外培訓(xùn)市場，立足華南地區(qū)目前覆蓋全國10個城市共開設(shè)213家教育中心，2017年招生人次50萬。卓越注重課程研發(fā)，擁有500人的內(nèi)部開發(fā)團隊；搭建互動教學(xué)服務(wù)平臺，加強教師-學(xué)生-家長之間的互動。卓越教育營收相對集中，廣州占總收入81%。教學(xué)模式主要以精品小班為主，語數(shù)外輔導(dǎo)是其強項。此外，卓越的全日制備考業(yè)務(wù)（占營收10%）和大語文業(yè)務(wù)是新的增長點。圖43：各家線下K12機構(gòu)營收及凈利潤對比

公司年報，院注：新東方、好未來、精銳教育為2018財年，其余機構(gòu)為2017年數(shù)據(jù)圖44：各家線下K12機構(gòu)毛利率及凈利率對比

公司年報，院綜合頭部線下K12課外