行為金融學(xué)（第2版）

\h行為金融學(xué)（第2版）目錄\h第1章概論\h本章提要\h重點(diǎn)與難點(diǎn)\h引導(dǎo)案例價(jià)格總是對的嗎\h1.1行為金融學(xué)的歷史與發(fā)展\h1.2行為金融學(xué)的相關(guān)學(xué)科基礎(chǔ)\h1.3行為金融學(xué)對新古典金融學(xué)的理論挑戰(zhàn)\h1.4行為金融學(xué)的理論支柱\h1.5本書的內(nèi)容結(jié)構(gòu)安排\h關(guān)鍵概念\h本章小結(jié)\h思考習(xí)題\h案例討論：從“瘋?！钡焦蔀?zāi)\h推薦閱讀\h第2章有效市場假說及其面臨的質(zhì)疑\h本章提要\h重點(diǎn)與難點(diǎn)\h引導(dǎo)案例股價(jià)應(yīng)該反映陳舊信息嗎\h2.1有效市場假說的形成\h2.2有效市場假說\h2.3市場有效性面臨的理論質(zhì)疑\h2.4并非有效市場的實(shí)證證據(jù)\h關(guān)鍵概念\h本章小結(jié)\h思考習(xí)題\h案例討論：我國A股和H股的差價(jià)\h推薦閱讀\h第3章期望效用理論及其受到的挑戰(zhàn)\h本章提要\h重點(diǎn)與難點(diǎn)\h引導(dǎo)案例圣·彼得堡悖論\h3.1“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)\h3.2期望效用理論及其假設(shè)\h3.3心理實(shí)驗(yàn)對期望效用理論的挑戰(zhàn)\h3.4期望效用理論的修正模型\h關(guān)鍵概念\h本章小結(jié)\h思考習(xí)題\h案例討論\h推薦閱讀\h第4章前景理論\h本章提要\h重點(diǎn)與難點(diǎn)\h引導(dǎo)案例房地產(chǎn)市場的賣者行為\h4.1個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)決策過程\h4.2價(jià)值函數(shù)\h4.3決策權(quán)重函數(shù)\h關(guān)鍵概念\h本章小結(jié)\h思考習(xí)題\h案例討論：克拉爾需要一個(gè)心理醫(yī)生\h推薦閱讀\h第5章判斷和決策中的認(rèn)知偏差\h本章提要\h重點(diǎn)與難點(diǎn)\h引導(dǎo)案例孩子去誰家玩耍更不安全\h5.1認(rèn)知心理學(xué)視角的心理偏差\h5.2啟發(fā)式偏差\h5.3框定依賴偏差\h關(guān)鍵概念\h本章小結(jié)\h思考習(xí)題\h案例討論：網(wǎng)上投票系統(tǒng)\h推薦閱讀\h第6章決策中的心理偏差與偏好\h本章提要\h重點(diǎn)與難點(diǎn)\h引導(dǎo)案例專用的賬戶\h6.1心理賬戶\h6.2從眾行為\h6.3過度自信\h6.4證實(shí)偏差\h6.5稟賦效應(yīng)\h6.6后悔厭惡\h6.7模糊厭惡與熟悉偏好\h6.8時(shí)間偏好與拖延習(xí)慣\h關(guān)鍵概念\h本章小結(jié)\h思考練習(xí)\h推薦閱讀\h第7章金融市場中的個(gè)人投資者行為\h本章提要\h重點(diǎn)與難點(diǎn)\h引導(dǎo)案例高智商者能跑贏市場嗎\h7.1個(gè)人投資者的投資表現(xiàn)\h7.2處置效應(yīng)\h7.3過度交易\h7.4注意力驅(qū)動交易\h7.5情緒驅(qū)動交易\h7.6投資組合的不充分分散\h關(guān)鍵概念\h本章小結(jié)\h思考習(xí)題\h案例討論1：分析師的推薦是否過度樂觀\h案例討論2：開放式基金的“贖回困惑”\h推薦閱讀\h第8章金融市場的股票收益率異象\h本章提要\h重點(diǎn)與難點(diǎn)\h引導(dǎo)案例天氣影響股票市場的收益嗎\h8.1股權(quán)溢價(jià)之謎\h8.2市場非有效的幾個(gè)早期異象\h8.3動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)\h8.4投資者注意力與股票收益率異象\h8.5投資者情緒與股票收益率異象\h關(guān)鍵概念\h本章小結(jié)\h思考習(xí)題\h案例分析：中國股市的“春節(jié)效應(yīng)”\h推薦閱讀\h第9章金融市場中的群體行為與金融泡沫\h本章提要\h重點(diǎn)與難點(diǎn)\h引導(dǎo)案例“非理性繁榮”\h9.1歷史上的資產(chǎn)泡沫\h9.2個(gè)體行為偏差的作用\h9.3群體行為偏差的推動\h9.4市場機(jī)制與制度缺陷的推動\h9.5社會環(huán)境因素的推動\h關(guān)鍵概念\h本章小結(jié)\h思考習(xí)題\h案例討論1：瘋狂的普洱茶\h案例討論2：“全民狂歡”——2007年中國股市的盛宴\h推薦閱讀\h第10章行為公司金融\h本章提要\h重點(diǎn)與難點(diǎn)\h引導(dǎo)案例美國在線并購時(shí)代華納\h10.1行為公司金融概述\h10.2市場非有效對公司投融資行為的影響\h10.3非理性經(jīng)理層的投融資行為\h10.4公司股利分配的行為特征\h關(guān)鍵概念\h本章小結(jié)\h思考習(xí)題\h案例討論：康柏公司的系統(tǒng)開發(fā)\h推薦閱讀\h第11章行為投資策略與管理\h本章提要\h重點(diǎn)與難點(diǎn)\h引導(dǎo)案例漲停的誘惑\h11.1基本面分析VS技術(shù)分析\h11.2如何管理好自己的投資行為\h11.3利用市場非有效的投資策略\h關(guān)鍵概念\h本章小結(jié)\h思考習(xí)題\h案例討論：“好教授”與“忙碌先生”\h推薦閱讀\h第12章行為金融學(xué)新進(jìn)展與研究展望\h本章提要\h重點(diǎn)與難點(diǎn)\h12.1行為金融學(xué)應(yīng)用領(lǐng)域的拓展\h12.2行為金融學(xué)研究方法新進(jìn)展\h關(guān)鍵概念\h本章小結(jié)\h思考習(xí)題注：原文檔電子版（非掃描），需要的請下載本文檔后留言謝謝。第1章概論本章提要本章回顧了行為金融學(xué)的發(fā)展歷史，并從心理學(xué)、行為學(xué)、實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)等角度分析其與行為金融學(xué)之間的相關(guān)性；界定行為金融學(xué)的研究范疇，重點(diǎn)從有效市場、經(jīng)濟(jì)人和理性人假設(shè)出發(fā)，討論行為金融學(xué)的本質(zhì)及其對金融學(xué)學(xué)科完善與發(fā)展的意義。重點(diǎn)與難點(diǎn)┆了解理性人、經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的理論前提及其存在的缺陷；┆了解行為金融學(xué)的起源、發(fā)展和前沿動態(tài)；┆把握心理學(xué)、實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)等關(guān)聯(lián)學(xué)科與行為金融學(xué)的相關(guān)性；┆掌握和理解行為金融學(xué)的核心內(nèi)容。引導(dǎo)案例價(jià)格總是對的嗎\h[1]1987年10月19日，星期一，股市開盤3小時(shí)后，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)恐慌性地下跌了508.32點(diǎn)，跌幅達(dá)22.62%。這意味著持股者手中的股票在一天之內(nèi)貶值了兩成多，總計(jì)有5000億美元消遁于無形，相當(dāng)于美國全年國民生產(chǎn)總值的1/8的財(cái)產(chǎn)瞬間蒸發(fā)了。隨即，恐慌波及了美國以外的其他地區(qū)，全球股市暴跌。這次暴跌完全出乎華爾街的意料。在股災(zāi)降臨前，市場消息面十分平靜，沒有任何值得關(guān)注的重要新聞，無論是金融類的還是其他方面的都沒有：沒有爆發(fā)戰(zhàn)爭，沒有政治領(lǐng)導(dǎo)被刺殺，沒有任何值得留意的事情發(fā)生。相比起這次晴天霹靂般的股價(jià)暴跌，日本偷襲珍珠港的那天美國股市才下跌了4.4%，不及此次跌幅的1/5。在接下來的幾個(gè)交易日內(nèi)，暴跌的股市急劇反彈，星期二標(biāo)準(zhǔn)普爾大公司指數(shù)回彈了5.3%，星期三繼續(xù)上漲9.1%，使得一周之后的星期一（26日）股市跌幅收窄在8.3%以內(nèi)。事后，《華爾街日報(bào)》針對這一暴跌事件發(fā)表了一篇評論，標(biāo)題為“羅伯特·希勒\h[2]被證明是對的，金融市場的震蕩太無常了！”在這個(gè)星期，市場上唯一的“消息”就是股價(jià)在瘋狂地暴跌。圖1-1道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)數(shù)據(jù)來源：\h/introcs/data/DJIA.csv在缺乏消息，股票基本面基本保持不變的情況下，股票價(jià)格卻在短時(shí)間內(nèi)劇烈波動，這很有可能說明價(jià)格是錯(cuò)誤的。由圖1-1可以看出，某兩個(gè)連續(xù)交易日之間的股票價(jià)格相差超過20%，顯然，這兩個(gè)交易日的股票價(jià)格不會都是對上市公司內(nèi)在價(jià)值的理性預(yù)期。正確的價(jià)格只有一個(gè)，而市場在一夜之間給出了兩個(gè)差異巨大的答案，那么，其中至少有一個(gè)是錯(cuò)的，也有可能兩個(gè)都是錯(cuò)的。時(shí)隔30年，學(xué)術(shù)界仍然不完全清楚這一“黑色星期一”事件發(fā)生的根本原因，但至少很強(qiáng)烈地對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論產(chǎn)生了質(zhì)疑。案例思考傳統(tǒng)金融學(xué)理論認(rèn)為，股票市場是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股票價(jià)格會及時(shí)有效地反映與基本面相關(guān)的所有信息。然而，1987年“黑色星期一”的股價(jià)崩盤卻在一個(gè)信息真空的市場中突然發(fā)生。如果引起股價(jià)波動的因素不只是信息，那么還會有什么其他因素？這些因素是否與個(gè)體或群體的心理狀態(tài)有關(guān)，它們是如何與市場的基本因素交織在一起，推動股票價(jià)格的潮漲潮落呢？通過對行為金融學(xué)的學(xué)習(xí)，或許讀者會為這些問題找到恰當(dāng)?shù)拇鸢?。金融市場是各類市場參與者跨期配置資源的主要場所，也是學(xué)術(shù)界長期關(guān)注的核心領(lǐng)域，與貨幣經(jīng)濟(jì)、風(fēng)險(xiǎn)管理、公司金融等領(lǐng)域存在緊密的聯(lián)系。金融資產(chǎn)的價(jià)格行為是整個(gè)金融市場中最為激動人心的領(lǐng)域，吸引著世界眾多頂尖金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家的持續(xù)關(guān)注。通過半個(gè)多世紀(jì)的不懈努力，現(xiàn)代金融學(xué)已經(jīng)建立了由投資組合理論、資產(chǎn)定價(jià)模型、有效市場假說、期權(quán)定價(jià)模型等理論組成的完整的學(xué)科體系，成為新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中最重要、最活躍的研究領(lǐng)域之一。盡管新古典金融學(xué)家已經(jīng)取得了舉世矚目的學(xué)術(shù)成就，但現(xiàn)實(shí)世界卻不斷涌現(xiàn)出各種令人困惑的謎題和異象，如在引導(dǎo)案例中提到的“黑色星期一”市場崩盤現(xiàn)象。在最近的20～30年里，越來越多的學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)新古典金融理論所依賴的研究假設(shè)過于理性化，并不完全符合真實(shí)世界中的個(gè)體心理與市場環(huán)境，所得到的結(jié)論也并不能很好地?cái)M合現(xiàn)實(shí)金融市場所生成的價(jià)格和交易數(shù)據(jù)。與此同時(shí)，越來越多的實(shí)驗(yàn)證據(jù)表明，投資者在決策和博弈過程中并不像新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家所刻畫的“經(jīng)濟(jì)人”（economicman）那樣表現(xiàn)出純粹的自利和完美理性，而是在很大程度上受到認(rèn)知、心理、社會、情感等因素的影響，從而產(chǎn)生規(guī)律性、系統(tǒng)性的偏離。這些不斷涌現(xiàn)的實(shí)驗(yàn)證據(jù)不斷被系統(tǒng)化、模型化，從而形成新興經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要分支——行為經(jīng)濟(jì)學(xué)。那些挑戰(zhàn)新古典金融理論的學(xué)者開始運(yùn)用“有限理性”的研究假設(shè)，不斷吸收來自心理學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果，對金融市場中的各種異象和系統(tǒng)性偏離做出合理的解釋，從而為各類市場主體的金融決策與金融監(jiān)管提供科學(xué)依據(jù)。這些系統(tǒng)化的實(shí)證證據(jù)、理論模型以及由此發(fā)展起來的實(shí)踐方法被稱之為“行為金融學(xué)”。行為金融學(xué)興起于20世紀(jì)90年代，并在學(xué)術(shù)界得到了越來越多金融學(xué)者的關(guān)注與認(rèn)可，其在實(shí)務(wù)界的影響力也不斷擴(kuò)大，如今已經(jīng)與新古典金融學(xué)并駕齊驅(qū)，成為現(xiàn)代金融學(xué)的重要組成部分。\h[1]案例來自理查德·泰勒（RichardThaler）于2015出版的《“錯(cuò)誤”的行為》，經(jīng)作者整理而得。\h[2]羅伯特·希勒是耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，行為金融學(xué)的代表性人物，認(rèn)為金融資產(chǎn)價(jià)格的波動過于劇烈，對基本面的偏離是經(jīng)常性的，著有《非理性繁榮》等暢銷書，獲得2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。1.1行為金融學(xué)的歷史與發(fā)展行為金融學(xué)的早期學(xué)術(shù)思想主要萌生于對宏觀經(jīng)濟(jì)與投資、經(jīng)濟(jì)心理學(xué)實(shí)驗(yàn)的相關(guān)研究，如凱恩斯的選美博弈、格雷厄姆的投資分析、西蒙的有限理性假設(shè)以及心理學(xué)家卡尼曼（Kahneman）等人所做的一系列經(jīng)濟(jì)心理學(xué)實(shí)驗(yàn)。直到20世紀(jì)80～90年代，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家，如理查德·泰勒（2017年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主）和羅伯特·希勒（2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主）等，發(fā)現(xiàn)金融市場中存在一系列違背有效市場假說的異象，并且研究其背后的行為和心理規(guī)律時(shí)，行為金融學(xué)才正式得到主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的承認(rèn)。2000年以后，行為金融學(xué)在理論研究與實(shí)證研究上都取得了重大進(jìn)展，研究的重點(diǎn)從資產(chǎn)定價(jià)逐步轉(zhuǎn)向公司金融和家庭金融，其學(xué)術(shù)思想和研究體系開始邁向成熟，成為現(xiàn)代金融學(xué)的前沿思想。1.1.1早期的行為金融學(xué)思想如果把心理學(xué)與金融研究相結(jié)合的起點(diǎn)作為行為金融研究的開端的話，那么，19世紀(jì)古斯塔夫·勒龐（GustaveLebon）的《烏合之眾》（1895）和麥基（Mackey）的《非同尋常的大眾幻想與群眾性瘋狂》\h[1]（1841）就是兩本最早研究投資市場群體行為的經(jīng)典之作。而凱恩斯是最早強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資決策中作用的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一，他基于心理預(yù)期提出了股票市場的“選美競賽”理論\h[2]和“空中樓閣”理論\h[3]（1936），強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在人們投資決策中的重要性。他認(rèn)為雖然在理論上股票價(jià)值取決于其未來收益，但由于對投資大眾進(jìn)行長期預(yù)期存在相當(dāng)?shù)睦щy和不準(zhǔn)確性，故應(yīng)把長期預(yù)期劃分為一連串的短期預(yù)期。而一般大眾在預(yù)測未來時(shí)都遵守一條成規(guī)：除非有特殊理由預(yù)測未來會有改變，否則即假定現(xiàn)狀將無限期地繼續(xù)下去。于是，投資者就不必為其不知道某個(gè)證券10年后的投資價(jià)值是多少而失眠，只要相信這條成規(guī)不被打破，使其有機(jī)會在時(shí)間過得不多、現(xiàn)狀改變還不太大的情況下修改其判斷、變換其投資，因此覺得其投資在短期內(nèi)是安全的，投資者就有理由相信，其投資在一連串的短期內(nèi)（不論有多少，相當(dāng)于長期）也是安全的。在這種情況下，決定投資者行為的主要是心理因素，投資者是非理性的，其投資行為建立在所謂的“空中樓閣”之上，證券的價(jià)格取決于投資者心理預(yù)期所形成的合力，投資者的交易行為充滿了“動物精神”（animalspirit）。作為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的鼻祖，凱恩斯在解釋金融投資時(shí)對投資者心理給予了重要的地位，也為行為金融學(xué)提供了學(xué)術(shù)思想的源頭。實(shí)際上，華爾街的投資者早已運(yùn)用投資心理學(xué)（investmentpsychology）進(jìn)行了一系列投資實(shí)踐。格雷厄姆和多德在1934年《證券分析》一書中對1929年美國股票市場價(jià)格暴跌做出了深刻反思，認(rèn)為股票價(jià)格的波動應(yīng)該建立在股票內(nèi)在價(jià)值基礎(chǔ)之上，由于各種非理性原因?qū)е碌墓善眱r(jià)格對內(nèi)在價(jià)值的偏離，會隨著時(shí)間的推移而得到糾正。因此，股票價(jià)格的未來表現(xiàn)可通過股票價(jià)格未來的表現(xiàn)與基礎(chǔ)價(jià)值的比較而加以判斷，而基礎(chǔ)價(jià)值取決于公司未來盈利能力。1951年，布魯爾（Burell）率先提出了用實(shí)驗(yàn)方法來檢驗(yàn)理論的必要性和思路，由此開拓了一個(gè)將量化投資模型與人的行為特征相結(jié)合的金融研究新領(lǐng)域。隨后的1967年和1972年，巴曼（Bauman）和斯洛維奇（Slovic）分別發(fā)表了《科學(xué)投資分析：是科學(xué)還是幻想》和《人類判斷行為的心理學(xué)研究》，呼吁關(guān)注投資者非理性的心理，更加明確地批評了金融學(xué)科片面依靠模型的研究方法，并指出金融學(xué)與行為學(xué)的結(jié)合應(yīng)是今后金融學(xué)發(fā)展的方向。追隨他們理論的金融學(xué)者也陸續(xù)有一些研究問世，但都是分散的，沒有系統(tǒng)化，因而沒有引起人們足夠的重視。真正從學(xué)術(shù)的角度認(rèn)真研究經(jīng)濟(jì)主體理性與否的經(jīng)濟(jì)學(xué)家是羅伯特·西蒙，他所提出的“有限理性”假設(shè)為行為金融學(xué)的誕生奠定了重要的理論基礎(chǔ)?！敖?jīng)濟(jì)人假設(shè)”認(rèn)為行為主體具有完備的、單一的或內(nèi)在一致的偏好。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)為了刻畫個(gè)人選擇的理性行為，提出完備性、傳遞性和決定性等公理。然而，心理學(xué)家的大量實(shí)驗(yàn)證明，實(shí)驗(yàn)參與者并不具有新古典經(jīng)濟(jì)人所聲稱的完美理性。1955年，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主西蒙首次提出“有限理性”假設(shè)，指出心智有限的行為人，面對復(fù)雜的決策環(huán)境，會以滿意解而不是以最優(yōu)解作為決策標(biāo)準(zhǔn)。個(gè)體并不擁有超出其認(rèn)知能力的復(fù)雜計(jì)算能力，而只擁有進(jìn)行合理行動步驟的資源；只能追求決策過程在邏輯上的無矛盾，而無法完全實(shí)現(xiàn)某種工具價(jià)值的最終“極大化”。也就是說，在真實(shí)的決策環(huán)境里，有限理性的心理機(jī)制意味著人類有限的信息加工和處理能力、有限的計(jì)算能力和對環(huán)境的認(rèn)知能力。因而，西蒙指出“人們的行為試圖做到理性，但這種嘗試只能有限地實(shí)現(xiàn)”。西蒙所提出的有限理性假設(shè)，是基于生理學(xué)及心理學(xué)的思考對傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所做出的修正，激發(fā)了學(xué)者對“行為人”的關(guān)注和研究，為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)與行為金融學(xué)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。然而，真正為經(jīng)濟(jì)決策的有限理性提供科學(xué)證據(jù)的學(xué)者并非經(jīng)濟(jì)學(xué)家，而是心理學(xué)家。20世紀(jì)30～40年代，喬治·卡多納率先關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)層面的心理問題，并且在經(jīng)濟(jì)學(xué)中引入“態(tài)度”“情感”和“期望”等概念，成為美國經(jīng)濟(jì)心理學(xué)的開拓者。1979年，心理學(xué)家卡尼曼和特沃斯基（Tversky）發(fā)表的文章《前景理論：風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的決策分析》，為行為金融學(xué)的興起奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，成為行為金融研究史上的一個(gè)里程碑。1982年，卡尼曼、斯洛維奇和特沃斯基在著作《不確定狀況下的判斷：啟發(fā)式和偏差》中研究了人類行為與投資決策經(jīng)典模型假設(shè)相沖突的三個(gè)方面：風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、心理賬戶和過度自信，并將觀察到的現(xiàn)象稱為“認(rèn)知偏差”。2002年瑞典皇家科學(xué)院宣布，由普林斯頓大學(xué)的卡尼曼和喬治·梅森大學(xué)的教授弗農(nóng)·史密斯（VernonSmith）分享諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?？崧闹饕暙I(xiàn)是“把心理學(xué)研究和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究結(jié)合在一起，特別注重研究不確定環(huán)境下人如何決策”，弗農(nóng)·史密斯則“通過實(shí)驗(yàn)室實(shí)驗(yàn)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)方面的經(jīng)驗(yàn)性分析，特別是對各種市場機(jī)制的研究”，他將經(jīng)濟(jì)分析引入實(shí)驗(yàn)室，發(fā)展了一系列經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)方法來研究拍賣機(jī)制和金融市場，并為通過實(shí)驗(yàn)進(jìn)行可靠的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究確定了標(biāo)準(zhǔn)。這兩位獲獎(jiǎng)?wù)呃眯睦韺W(xué)和經(jīng)驗(yàn)科學(xué)的方法對傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究提出了大膽創(chuàng)新，修改了傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)，開創(chuàng)了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)等經(jīng)濟(jì)研究的新領(lǐng)域。1.1.2行為金融學(xué)的形成和發(fā)展期到了20世紀(jì)70～80年代，金融市場中涌現(xiàn)出一系列無法用新古典金融學(xué)解釋的實(shí)證謎題和市場異象（anomalies），如價(jià)值效應(yīng)（Basu，1977）、1月效應(yīng)（Rozeff和Kinney，1976）、規(guī)模效應(yīng)（Banz，1981）、反轉(zhuǎn)效應(yīng)（DeBont和Thaler，1985）、動量效應(yīng)（Jagadeesh和Titman，1993），處置效應(yīng)（Shefrin和Statman，1985）等。80年代晚期，行為金融學(xué)的領(lǐng)軍人物理查德·泰勒應(yīng)邀在《經(jīng)濟(jì)學(xué)展望》雜志上發(fā)表了一系列關(guān)于生活中的悖論和反常現(xiàn)象的論文，涉及的主題豐富多樣，如：公平、互惠、利他、贏者詛咒、稟賦效應(yīng)、損失規(guī)避、偏好反轉(zhuǎn)、心理賬戶等。盡管這些“異象”分散且缺乏系統(tǒng)性，卻激發(fā)了學(xué)術(shù)界對新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的行為假設(shè)的廣泛質(zhì)疑，對行為金融學(xué)的發(fā)展影響深遠(yuǎn)。這些異象的涌現(xiàn)進(jìn)一步促使金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家反思新古典資產(chǎn)定價(jià)理論的合理性。理性預(yù)期理論認(rèn)為，投資者可以對其所購入股票的公司的未來現(xiàn)金流做出無偏預(yù)測，因此，當(dāng)前的股票價(jià)格就是股票未來期望價(jià)值的無偏估計(jì)。1985年，時(shí)任美國金融協(xié)會主席的布萊克（Black）對此表示異議。他在《噪聲》一文中指出，由于金融市場中噪聲的存在，金融資產(chǎn)價(jià)格會嚴(yán)重偏離其基礎(chǔ)價(jià)值。DeLong（1990）等將噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)引入定價(jià)模型，用來解釋類似于“指數(shù)效應(yīng)”“封閉式基金折價(jià)之謎”“孿生證券現(xiàn)象”等一系列金融市場異象。Shleifer和Vishny（1997）進(jìn)一步指出，噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)阻礙了套利者的套利行為，從而增加了股票價(jià)格與價(jià)值之間的偏離程度。錯(cuò)誤定價(jià)（mispricing）的建模方法在行為金融領(lǐng)域得到了迅速的推廣，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)展出一系列描述性模型，如Barberis等（1998）、Daniel等（1998）、Hong和Stein（1999）等一系列模型，用來解釋證券市場資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)不足與過度反應(yīng)并存的現(xiàn)象。早在20世紀(jì)70～80年代，羅伯特·希勒就著手考察長期股價(jià)波動與股利變化之間的關(guān)系。他與沃納搜集了1871年以來的股票價(jià)格數(shù)據(jù)，與用未來股利現(xiàn)金流貼現(xiàn)所計(jì)算出來的“基本面”相比較，發(fā)現(xiàn)真實(shí)的股票價(jià)格波動太劇烈了，遠(yuǎn)非未來股利貼現(xiàn)值所能解釋，這篇論文直接撼動了新古典金融學(xué)最基礎(chǔ)的估值理論。越來越多的文獻(xiàn)開始討論總體股票市場是否存在過度波動和非理性泡沫。2000年年初，在全球股市全面上漲的時(shí)刻，希勒教授總結(jié)其多年來對金融市場的研究成果，出版了關(guān)于股市風(fēng)險(xiǎn)分析的專著——《非理性繁榮》，提醒全球投資者注意泡沫經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。這本書在美國出版后立刻引起了學(xué)術(shù)界和投資者的重視。兩個(gè)月后，希勒教授對全球股市的預(yù)測不幸言中，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的泡沫在美國開始破裂，西方主要股市全面下跌，引發(fā)了世界范圍的經(jīng)濟(jì)衰退。2005年，希勒教授出版了《非理性繁榮》第二版，其中專門增加了一章探討2000～2005年美國經(jīng)歷的房地產(chǎn)價(jià)格泡沫，從市場觀念演變的過程、經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)果和未來的影響等方面對網(wǎng)絡(luò)泡沫之后的再一次“非理性繁榮”做出了全面分析，并預(yù)測出美國房屋抵押貸款已經(jīng)出現(xiàn)次貸危機(jī)的端倪。兩年后的2007年3月，美國次貸危機(jī)爆發(fā)，股市與房市雙雙大跌，形成波及全球的金融大海嘯，希勒教授再一次成為華爾街的預(yù)言家，也由于其在資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域所做出的突出貢獻(xiàn)，獲得了2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。20世紀(jì)90年代中后期，行為金融學(xué)理論更加注重投資者心理對投資組合決策和交易決策的影響。French和Porterba（1991）、Huberman（2001）等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)投資者所持有的股票組合分散不足，具有明顯的本土偏好。Bernartzi和Thaler（2001）以401（k）計(jì)劃\h[4]為例所做出的研究發(fā)現(xiàn)，人們投資組合的分散方式十分幼稚。Odean（1999）、Baber和Odean（2000，2001）等一系列研究表明，美國的個(gè)體投資者傾向于過度交易，從而導(dǎo)致較低的投資回報(bào)，并認(rèn)為驅(qū)使投資者過度交易最重要的原因是過度自信，研究還發(fā)現(xiàn)男人比女人過度自信的程度更高。Shefrin和Statman（1985）根據(jù)前景理論（prospecttheory）預(yù)測投資者傾向于過早地賣出盈利的股票，而不情愿賣出已經(jīng)虧損的股票，他們將這種傾向定義為處置效應(yīng)（dispositioneffect）。近年來，越來越多的研究表明投資者的交易行為受到媒體報(bào)道、投資者的有限注意以及互聯(lián)網(wǎng)普及的影響。1.1.3行為金融學(xué)的新進(jìn)展進(jìn)入21世紀(jì)以后，行為金融學(xué)研究領(lǐng)域得到空前的拓展，行為公司金融和宏觀行為金融是主要的拓展領(lǐng)域。行為公司金融（behavioralcorporatefinance）作為行為金融學(xué)的一個(gè)重要分支日益受到學(xué)者的重視。在理性人假設(shè)和有效市場假說的條件下，1958年莫迪利亞尼和米勒提出了企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的命題。其后，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生了一系列新的理論和模型，如Jensen和Meckling（1976）的代理模型，Ross（1977）、Leland和Pyle（1977）的信號模型，Myers和Majluf（1984）的信息不對稱及優(yōu)序融資理論等。這些理論和模型都是從資本市場有效性假說角度來討論公司財(cái)務(wù)行為的，其傳統(tǒng)方法體現(xiàn)在“基于價(jià)值的管理”（value-basedmanagement），即建立在理性行為、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和有效市場假說三個(gè)理論基礎(chǔ)之上。然而，大量的實(shí)踐觀察和實(shí)證分析表明，心理因素會干擾這三個(gè)傳統(tǒng)的理論基礎(chǔ)。行為金融學(xué)對公司理財(cái)?shù)膶?shí)踐有著重要的意義，行為公司金融也應(yīng)運(yùn)而生，其核心思想是認(rèn)為公司管理層的非理性與股票市場的非有效性會對公司投融資行為產(chǎn)生重要影響。2007年金融海嘯爆發(fā)后，行為金融學(xué)在“后危機(jī)”時(shí)代肩負(fù)起了解釋宏觀金融現(xiàn)象及引導(dǎo)政策的重任。Shefrin（2009）、Krugman（2009）、Fratianni（2008）等在因行為金融學(xué)理論解釋宏觀金融危機(jī)方面做出了開創(chuàng)性研究。與此同時(shí)，基于行為的金融監(jiān)管理論也引起了學(xué)者及政府的重視。由于傳統(tǒng)的金融監(jiān)管理論是在經(jīng)濟(jì)主體完全理性的條件下得出的，因而其前提是理性選擇和市場競爭，而金融市場的宏觀整體波動往往依托于微觀主體的系統(tǒng)性行為偏差，個(gè)體的行為偏差在信息不完全、制度缺陷和社會文化誘因驅(qū)動下，演化成系統(tǒng)性的群體偏差，導(dǎo)致異常的市場表現(xiàn)。這種偏離軌道的市場表現(xiàn)通過正反饋機(jī)制強(qiáng)化了個(gè)體的信念和行為偏差，并透過市場情緒和社會傳染引發(fā)非理性的市場狂熱或恐慌，最終將金融市場上的局部偏離演化成系統(tǒng)的、全面的金融危機(jī)。因此，基于行為分析的監(jiān)管理論能夠幫助投資者避免錯(cuò)誤的產(chǎn)生并提高市場效率。行為經(jīng)濟(jì)理論在政府監(jiān)管決策中已經(jīng)有了一定的實(shí)踐運(yùn)用。奧巴馬把美國當(dāng)今頂尖“行為主義經(jīng)濟(jì)學(xué)”精英學(xué)者聚集起來，組成了一個(gè)被時(shí)代雜志稱為“行為科學(xué)夢幻智囊團(tuán)”的團(tuán)體，其中代表性的人物桑斯坦（Sunstein）與泰勒稱這種政策制定方式為“自由意志家長式”，并在他們的著作《助推》（2009）中寫道：“監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)采取措施，幫助人們認(rèn)清復(fù)雜事物和拒絕誘惑，以免受社會影響做出錯(cuò)誤判斷?！崩纾送诵輧π罡母?，白宮還準(zhǔn)備實(shí)施“自動注冊”加“最優(yōu)配給”的醫(yī)保方案，桑斯坦稱之為“智能配算”（intelligentassignment）。通過這些誘導(dǎo)理性的政策設(shè)計(jì)，奧巴馬政府能夠?qū)θ藗兊臎Q策“輕推一把”，達(dá)到事半功倍的目的。\h[1]此書已由機(jī)械工業(yè)出版社收錄于《投機(jī)與騙局》一書中出版。\h[2]指專業(yè)投資者的投資情況可以和報(bào)紙上的選美競賽相比擬。在選美競賽中，參與者要從100張照片中選出最漂亮的6張。選出的6張照片和最終結(jié)果最接近的人就是得獎(jiǎng)?wù)?。由此可見，每一個(gè)參與者要挑選的并不是他自己認(rèn)為最漂亮的人，而是他認(rèn)為其他參與者要挑選的人。而全部參與者都以相同的方式看待這個(gè)問題。這里的挑選并不是根據(jù)個(gè)人判斷力來選出最漂亮的人，甚至不是根據(jù)真正平均的判斷力來選出最漂亮的人，而是運(yùn)用智力來推測一般人的意見是什么。在這里，我們已經(jīng)達(dá)到了第三個(gè)推測的層次，我相信，有人還會進(jìn)行第四、第五和更多層次的推測。摘自：凱恩斯所著《就業(yè)、利息和貨幣通論》。\h[3]智力的爭斗，在于預(yù)測幾個(gè)月之后按成規(guī)所能確定的股票市價(jià)，而不是預(yù)測在未來好幾年中的投資收益。這種爭斗甚至也不需要為行為職業(yè)投資者提供什么好處，他們相互之間就可以玩起來。參加者也不需要真正相信，墨守成規(guī)從長遠(yuǎn)來看有什么合理的依據(jù)。從事職業(yè)投資好像是在玩一種“叫?！钡挠螒?、一種“傳物”的游戲、一種“占位”的游戲，總而言之，猶如一種供消遣的游戲。在這種游戲中，勝利屬于不過早或過晚“叫?！钡娜?，屬于在一次游戲結(jié)束前能把東西傳給相鄰者的人，或者在音樂停止前能得到座位的人。這些游戲可以玩得津津有味、高高興興，雖然每個(gè)參加游戲的人都知道，東西總是傳來傳去，而在音樂停止時(shí)，總會有人沒來得及把東西傳出去，也總會有人沒有得到座位。摘自：凱恩斯所著《就業(yè)、利息和貨幣通論》。\h[4]401(k)計(jì)劃也稱401k條款，是指美國1978年《國內(nèi)稅收法》新增的第401條k項(xiàng)條款的規(guī)定。401(k)計(jì)劃始于20世紀(jì)80年代初，是一種由雇員、雇主共同繳費(fèi)建立起來的完全基金式養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，1979年得到法律認(rèn)可，1981年又追加了實(shí)施規(guī)則，20世紀(jì)90年代該制度迅速發(fā)展，逐漸取代了傳統(tǒng)的社會保障體系，成為美國諸多雇主首選的社會保障計(jì)劃，適用于私人營利性公司。1.2行為金融學(xué)的相關(guān)學(xué)科基礎(chǔ)傳統(tǒng)上，經(jīng)濟(jì)學(xué)研究依賴于理性人基本假設(shè)，即人們受自我利益的驅(qū)動，有能力在不確定性條件下做出理性判斷和決策，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為研究人的心理、情緒是不科學(xué)的，并認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)是一種非實(shí)驗(yàn)科學(xué)。然而，越來越多的學(xué)者用實(shí)驗(yàn)方法來研究經(jīng)濟(jì)學(xué)，修改和驗(yàn)證各種基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)，使經(jīng)濟(jì)學(xué)研究可以更多地受到實(shí)驗(yàn)和各種數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)從而變得更加可信。這些研究大多數(shù)扎根于兩個(gè)相輔相成的領(lǐng)域，即認(rèn)知心理學(xué)家有關(guān)人的判斷和決策的研究以及實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的實(shí)驗(yàn)性測試。因而，與行為金融學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展有密切聯(lián)系的相關(guān)學(xué)科基礎(chǔ)包括心理學(xué)、行為學(xué)、實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)等。1.2.1行為金融學(xué)與心理學(xué)阿爾弗雷德·馬歇爾認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門研究財(cái)富的學(xué)問，同時(shí)也是一門研究人的學(xué)問”\h[1]。依據(jù)他的解釋，心理學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)之間存在著天然的淵源。站在經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度上考察，僅從心理學(xué)對經(jīng)濟(jì)學(xué)的單向影響來講，“心理學(xué)對經(jīng)濟(jì)學(xué)就似乎像波愛修神一樣，是道路、動機(jī)、指導(dǎo)、起源與終點(diǎn)”（Wicksteed，1987）。1902年，法國心理學(xué)家塔爾德出版了《經(jīng)濟(jì)心理學(xué)》一書，書中強(qiáng)調(diào)了經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的主觀方面，并提出了主觀價(jià)值論和心理預(yù)期的觀點(diǎn)，標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)心理學(xué)\h[2]的誕生，它是關(guān)于經(jīng)濟(jì)心理與行為研究的學(xué)科，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)個(gè)體的非理性方面及其重要影響。1942年雷諾在其著作《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)和實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)》中提出：人的行為并不是嚴(yán)格合乎邏輯的，而是常常存在非理性因素。然而，直到20世紀(jì)80年代，經(jīng)濟(jì)心理學(xué)的研究都并未引起人們的廣泛關(guān)注，僅有少量研究成果面世，而且綜合來看，這段時(shí)期的研究方向主要集中在對消費(fèi)者心理的研究上，理性心理的觀念仍在整個(gè)經(jīng)濟(jì)界占據(jù)著主導(dǎo)地位。如果對行為金融學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)與經(jīng)濟(jì)心理學(xué)進(jìn)行考察，就會發(fā)現(xiàn)它們的歷史根源和發(fā)展變遷過程各不相同，并且在研究方法和研究視角上也存在很大差異，這種差異來源于西方心理學(xué)流派對經(jīng)濟(jì)學(xué)的影響。其中，經(jīng)濟(jì)心理學(xué)起源于歐洲，更多地受到了傳統(tǒng)歐洲式的構(gòu)造主義心理學(xué)流派的影響；行為經(jīng)濟(jì)學(xué)起源于美國，更多地受到根植于美國的行為主義心理學(xué)流派的影響；行為金融學(xué)則受現(xiàn)代認(rèn)知心理學(xué)（cognitivepsychology）的影響\h[3]，更多地將心理學(xué)作為其研究金融問題的一種工具，它對投資者心理和證券市場效率的研究源于其對一般經(jīng)濟(jì)主體心理和商品市場價(jià)格的研究。西方心理學(xué)對經(jīng)濟(jì)學(xué)的影響具有悠久的傳統(tǒng)，這種影響體現(xiàn)在“心理——行為”分析方法在經(jīng)濟(jì)研究中的運(yùn)用?？v觀經(jīng)濟(jì)學(xué)說史可以發(fā)現(xiàn)：無論是主流的古典政治經(jīng)濟(jì)學(xué)和新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)，還是非主流的其他各種經(jīng)濟(jì)學(xué)流派，都存在“心理——行為”分析的影子。尤其是在凱恩斯經(jīng)濟(jì)理論之后出現(xiàn)的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)各流派，更是開始適應(yīng)性地、較多地應(yīng)用“心理——行為”分析方法，例如\h[4]：金融市場中的經(jīng)濟(jì)心理與行為分析、產(chǎn)品市場中的經(jīng)濟(jì)心理與行為分析、勞動力市場中的經(jīng)濟(jì)心理與行為分析、家庭中的經(jīng)濟(jì)心理與行為分析等，這些心理學(xué)分析發(fā)現(xiàn)人的決策行為與經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性假設(shè)之間存在系統(tǒng)性偏差。這些非理性心理研究幾乎與金融市場效率研究開始于同一時(shí)間。與行為金融學(xué)關(guān)系最為密切的現(xiàn)代認(rèn)知心理學(xué)是以信息加工為核心的心理學(xué)，又可稱作信息加工心理學(xué)（informationprocessingpsychology），或狹義的認(rèn)知心理學(xué)。它是用信息加工理論來研究、解釋人類認(rèn)知過程和復(fù)雜行為的科學(xué)。其核心思想是：人是一個(gè)信息加工系統(tǒng)，該系統(tǒng)以符號形式來表示外部環(huán)境中的事物或內(nèi)部的操作過程，該系統(tǒng)能對外部環(huán)境及自己的操作過程進(jìn)行加工。也就是說，人通常被看作是以有意識的、理性的方式來組織和解釋可得信息的系統(tǒng)。但是，其他一些下意識的因素也可以影響人類行為。從這一基本的理論框架出發(fā)，認(rèn)知心理學(xué)企圖研究人類智能的本質(zhì)、人類思維過程的基本心理規(guī)律和特點(diǎn)。比如，認(rèn)知心理學(xué)家認(rèn)為決策是一個(gè)交互式的過程，受到許多因素的影響。這些因素包括按自身法則發(fā)揮作用的感知（perception），用以解釋其發(fā)生條件的信念或心理模式；還包括一些內(nèi)在動因，如感情（emotions，指決策者的心理狀態(tài)）或態(tài)度（attitudes，即在某環(huán)境下，對某一相應(yīng)現(xiàn)象的強(qiáng)烈心理趨向），以及對以前決策及其結(jié)果的記憶（memory）等。這些因素會對當(dāng)前決策產(chǎn)生重要影響，并構(gòu)成特定的認(rèn)知方程。這一復(fù)雜觀點(diǎn)將人類行為看作是對給定環(huán)境的適應(yīng)過程，人類的行為是典型適應(yīng)性的，是以對因果關(guān)系的判斷和短暫的知覺條件為基礎(chǔ)的。認(rèn)知心理學(xué)的研究除了認(rèn)知過程之外，還發(fā)展到了人格、情緒、發(fā)展心理、生理心理等領(lǐng)域，為行為金融學(xué)的深入發(fā)展提供了心理學(xué)基礎(chǔ)。1.2.2行為金融學(xué)與實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)當(dāng)理性人假設(shè)無法揭示現(xiàn)實(shí)人的經(jīng)濟(jì)生活和經(jīng)濟(jì)行為時(shí)，研究人員嘗試用實(shí)驗(yàn)和心理學(xué)方法來研究經(jīng)濟(jì)行為，并以此來修改和驗(yàn)證已有的經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)。實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的實(shí)驗(yàn)，為行為金融學(xué)的發(fā)展提供了研究方法和主體思路。實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)（experimentaleconomics）是在可控的條件下，針對某一現(xiàn)象，通過控制某些條件，觀察決策者的行為并分析實(shí)驗(yàn)結(jié)果，從而檢驗(yàn)、比較和完善經(jīng)濟(jì)理論，其目的是通過設(shè)計(jì)和模擬實(shí)驗(yàn)環(huán)境，探求經(jīng)濟(jì)行為的因果機(jī)制，驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)理論或幫助政府制定經(jīng)濟(jì)政策\(yùn)h[5]。因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)驗(yàn)方法就是對經(jīng)濟(jì)學(xué)家給定一種直接的責(zé)任，把可控的過程作為生成科學(xué)數(shù)據(jù)的重要來源，而這些過程可以在其他實(shí)驗(yàn)室中重現(xiàn)。實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展經(jīng)歷了兩個(gè)階段。第一階段是20世紀(jì)30～50年代，在這一階段，有三大標(biāo)志性的經(jīng)濟(jì)實(shí)驗(yàn)類別\h[6]：第一類是個(gè)人選擇理論實(shí)驗(yàn)，即通過實(shí)驗(yàn)手段了解影響個(gè)人效用偏好的因素和規(guī)律，如：瑟斯頓（Thurstone）設(shè)計(jì)的用來研究關(guān)于偏好的無差異曲線\h[7]的實(shí)驗(yàn)，隨后其他學(xué)者設(shè)計(jì)的檢驗(yàn)了以消費(fèi)者行為為研究基礎(chǔ)的效用理論的正確性的實(shí)驗(yàn)，阿萊（Allais）提出的“阿萊悖論”（Allaisparadox）和一般效用理論等。第二類是關(guān)于博弈論的實(shí)驗(yàn)，這類博弈實(shí)驗(yàn)已經(jīng)格式化為著名的囚徒困境（Flood，1952，1958）\h[8]。以此為起點(diǎn)，其他博弈實(shí)驗(yàn)還包括對信譽(yù)效應(yīng)、公共品抉擇、議價(jià)過程等方面的博弈研究。第三類是關(guān)于產(chǎn)業(yè)組織的實(shí)驗(yàn)，該實(shí)驗(yàn)主要是通過構(gòu)建虛擬市場和組織形式，在不同的信息和市場條件下研究人的行為和組織結(jié)構(gòu)的變化，以及這種變化對市場價(jià)格的影響。第二個(gè)階段是20世紀(jì)60年代至今，在這一階段，實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)飛速發(fā)展，研究設(shè)計(jì)和構(gòu)思不斷創(chuàng)新，研究方法和工具不斷完善，研究結(jié)論和證據(jù)與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的結(jié)論相去甚遠(yuǎn)，對傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論提出了挑戰(zhàn)。60年代出版了第一部對實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的回顧\h[9]。60年代末，學(xué)者們開始大量思考實(shí)驗(yàn)方法中存在的問題：如Hogatt、Esherich和Wheeler（1969）描述了一個(gè)計(jì)算機(jī)化的實(shí)驗(yàn)室。80年代后，更有VernonSmith（1982）、Plott、Grether（1979）等開創(chuàng)了一系列新的研究方向并取得了富有革命性的成果\h[10]，弗農(nóng)·史密斯通過對拍賣、公共品提供、航班時(shí)刻表設(shè)計(jì)、能源市場設(shè)計(jì)、政府采購、國有資產(chǎn)拍賣、解規(guī)過程等一系列經(jīng)濟(jì)實(shí)驗(yàn)的設(shè)計(jì)，大大豐富了人們對機(jī)制設(shè)計(jì)過程中經(jīng)濟(jì)關(guān)系的認(rèn)識。他因在實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的開創(chuàng)性研究而獲得了2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)對現(xiàn)象與問題的解釋依賴如下過程：構(gòu)造模型、設(shè)計(jì)實(shí)驗(yàn)、進(jìn)行實(shí)驗(yàn)、歸納統(tǒng)計(jì)、得到結(jié)果。經(jīng)濟(jì)理論的實(shí)驗(yàn)是把社會中的人作為被實(shí)驗(yàn)者，所要驗(yàn)證的是人的行為命題，這自然就需要借助行為和心理分析的方法。一是運(yùn)用行為理論來完善和改進(jìn)實(shí)驗(yàn)，例如，針對行為人對重復(fù)行為有厭煩的心理，在實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)中運(yùn)用價(jià)值誘導(dǎo)方法，把實(shí)驗(yàn)時(shí)間控制在三個(gè)小時(shí)內(nèi)；二是運(yùn)用行為理論來解釋實(shí)驗(yàn)結(jié)果，例如，許多實(shí)驗(yàn)結(jié)果與理論預(yù)測出現(xiàn)差異，其原因是理論假設(shè)行為人是理性的，而被實(shí)驗(yàn)者的行為卻是理性和非理性的綜合，因此運(yùn)用行為理論來分析被實(shí)驗(yàn)者的非理性行為，才能很好地解釋實(shí)驗(yàn)結(jié)果。實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)把可論證的知識引入經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，使人們了解真實(shí)的市場運(yùn)行模式。同時(shí)，實(shí)驗(yàn)中的可控過程作為生成科學(xué)數(shù)據(jù)的重要來源，其數(shù)據(jù)采集的嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)也日益受到理論經(jīng)濟(jì)學(xué)家的重視。正因?yàn)閷?shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究過程是可控的，因此對這種研究的數(shù)據(jù)采集過程提出嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)也就成為可能，它作為方法論為行為金融學(xué)研究提供了研究路徑，包括：①根據(jù)實(shí)驗(yàn)現(xiàn)象推測假設(shè)模型；②對模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；③采用合適的模型對異?，F(xiàn)象做出解釋。目前，人們越來越多地對金融決策，特別是涉及金融市場的有效性和穩(wěn)定性的決策內(nèi)容（如金融市場的定價(jià)機(jī)制）進(jìn)行實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)和模擬。1.2.3行為金融學(xué)與行為經(jīng)濟(jì)學(xué)行為金融學(xué)是由行為經(jīng)濟(jì)學(xué)（behavioraleconomics）延伸出來的眾多分支學(xué)科中成果最為豐碩的一支，行為金融學(xué)的基本觀點(diǎn)和采用的研究方法大都源自行為經(jīng)濟(jì)學(xué)。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門研究在復(fù)雜的、不完全理性的市場中產(chǎn)生的投資、儲蓄、價(jià)格變化等經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的學(xué)科，是經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)的有機(jī)組合\h[11]。從20世紀(jì)50年代起，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究工作在美國等西方國家就迅速地發(fā)展起來。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)具有三個(gè)重要的特點(diǎn)：①其出發(fā)點(diǎn)是研究一個(gè)國家在某個(gè)時(shí)期里的消費(fèi)者和公司管理者的行為，以實(shí)際調(diào)查為根據(jù)，將在不同環(huán)境中觀察到的行為進(jìn)行比較，然后加以概括并得出結(jié)論；②其研究集中在人們的消費(fèi)、儲蓄、投資等行為的決策過程，而不是這些行為所完成的實(shí)績中；③其更重視人的因素，研究分析經(jīng)濟(jì)活動的心理過程，例如人們在做經(jīng)濟(jì)決策時(shí)的動機(jī)、態(tài)度和期望等\h[12]，因此也可以認(rèn)為它是管理方面的經(jīng)濟(jì)學(xué)。20世紀(jì)70年代，以Kahneman和Tversky（1974、1979、1984）、Thaler（1980、1981、1985）、Shiller（2000）、Shleifer（1990a、1990b）等為代表的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家，基于現(xiàn)代心理學(xué)的啟示，分別對傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中“經(jīng)濟(jì)人”的無限理性、無限控制力和無限自私自利等三個(gè)假定進(jìn)行了修正\h[13]，提出了既非完全理性，又不是凡事皆自私的“現(xiàn)實(shí)人”假定。以此為立論基礎(chǔ)，研究人類非理性行為的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)運(yùn)而生。例如，萊布森（Laibson）在運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)分析工具討論宏觀經(jīng)濟(jì)問題時(shí)，加入了一些心理變量；恩斯特·費(fèi)爾（ErnstFehr）在分析勞動力市場經(jīng)濟(jì)學(xué)核心問題時(shí)，將非完全理性融入經(jīng)濟(jì)模型\h[14]；Rabin（1993）把人的非理性引入博弈論與經(jīng)濟(jì)學(xué)中，提出混合公平的概念，即共同最大化或者共同最小化的“公平均衡”（fairnessequilibria），而不僅僅是折中雙贏的“納什均衡”（Nashequilibria）\h[15]。Rabin（1998）還系統(tǒng)地分析了心理和經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，以務(wù)實(shí)的態(tài)度討論了偏好、信任偏差、認(rèn)知選擇等，向傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性概率分析方法提出挑戰(zhàn)\h[16]。拉賓的研究領(lǐng)域還包括為什么有的人會出現(xiàn)入不敷出、吸毒成癮、三心二意等這些傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)無法解釋的非理性行為。這些研究為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展提供了實(shí)踐基礎(chǔ)。Rabin等（2001）指出，當(dāng)存在自我約束（self-control）的局限時(shí)，人們會出現(xiàn)“拖延”（procrastination）和“偏好反轉(zhuǎn)”（preferencereversal）等行為。拉賓將這些因素納入傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)分析模型，得出了一系列有趣的研究結(jié)果，這些結(jié)果對儲蓄、就業(yè)等經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域具有有益的啟示。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，每一個(gè)現(xiàn)實(shí)的決策行為人都不是完整意義上的理性人，他們的決策行為不僅受到自身固有的認(rèn)知偏差的影響，還會受到外部環(huán)境的干擾。由于理性的有限性，在決策判斷過程中，決策者的啟發(fā)式思維、心理框定（mentalframes）和錨定效應(yīng)（anchoringeffect）往往會發(fā)揮決定性的作用；而在決策選擇過程中，對問題的編輯性選擇（choiceofproblemediting）、參考點(diǎn)（referencepoints）、風(fēng)險(xiǎn)厭惡（lossaversion）和小概率效應(yīng)（smallprobabilityeffects）也會產(chǎn)生關(guān)鍵性影響。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)通過將心理學(xué)引入經(jīng)濟(jì)學(xué)，增加了經(jīng)濟(jì)學(xué)對現(xiàn)實(shí)生活中各種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的解釋能力。特別是自從互聯(lián)網(wǎng)將“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”和價(jià)值“外部性”突出化以來，隨著“認(rèn)同”的內(nèi)生化、“信任”的主流化以及用“交往”來定義人的本質(zhì)等新思潮的產(chǎn)生，直接導(dǎo)致了“社會人”假設(shè)的建立，相關(guān)的“社會資本”等新范式被引入財(cái)務(wù)報(bào)表體系，“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)在涉及盈利問題上的局限性暴露得越來越充分。與此同時(shí)，體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)在各行各業(yè)的比重呈主流化趨勢，股票市場脫離基本面，非理性繁榮與非理性恐慌的交替等，都是傳統(tǒng)理論解釋不了的。2001年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)會將兩年一度的有小諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)之稱的“克拉克獎(jiǎng)”（ClarkMedal）頒給拉賓，這是第一次有研究行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的學(xué)者獲得這一獎(jiǎng)項(xiàng)。2002年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予心理學(xué)家卡尼曼和實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)家史密斯，標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的轉(zhuǎn)向，經(jīng)濟(jì)學(xué)體系從以理性為核心的現(xiàn)代性，轉(zhuǎn)向理性之外的后現(xiàn)代性，海市蜃樓般的“經(jīng)濟(jì)人”角色慢慢地被普通的“社會人”所替代。然而，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)對非理性的態(tài)度，并不是指口語意義上的非理性，而是指理性不及，意思是，仍然承認(rèn)經(jīng)濟(jì)人理性在傳統(tǒng)解釋范圍內(nèi)的有效性，所不同的是把它視為一種特例，理性要與理性之外的其余部分結(jié)合起來，才能構(gòu)成人類行為的整體。所以Kahneman（2000）提出自己的工作并非否認(rèn)人的理性，而是更科學(xué)、更客觀地對人的認(rèn)知過程加以研究，以期達(dá)到對人類行為的科學(xué)認(rèn)識，是一種更高理性的表現(xiàn)。這也意味著，行為金融學(xué)的研究有了更加現(xiàn)實(shí)的人性認(rèn)知基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)。\h[1]馬歇爾.經(jīng)濟(jì)學(xué)原理［M］.陳良壁，譯.北京：商務(wù)印書館，1964:23.\h[2]經(jīng)濟(jì)心理學(xué)是應(yīng)用社會心理學(xué)的一個(gè)重要分支，它的研究對象為個(gè)體及群體在經(jīng)濟(jì)活動中的心理現(xiàn)象和心理規(guī)律，涉及范圍較廣。從現(xiàn)有學(xué)科分類的角度看，經(jīng)濟(jì)心理學(xué)可以有廣義和狹義兩個(gè)層次。廣義的經(jīng)濟(jì)心理學(xué)包括管理心理學(xué)、勞動心理學(xué)、人事心理學(xué)、就業(yè)心理學(xué)、廣告心理學(xué)、工程心理學(xué)、工業(yè)心理學(xué)等。狹義的經(jīng)濟(jì)心理學(xué)則以從事直接與擁有貨幣之后產(chǎn)生的心理與行為為主，它主要包括：消費(fèi)心理學(xué)、投資心理學(xué)、稅收心理學(xué)、保險(xiǎn)心理學(xué)、儲蓄心理學(xué)、賭博心理學(xué)、慈善心理學(xué)等具體領(lǐng)域。\h[3]StatmanMeir（1999）認(rèn)為：行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)本質(zhì)上并沒有很大的差異，它們的主要目的都是試圖在一個(gè)統(tǒng)一的框架下，利用盡可能少的工具構(gòu)建統(tǒng)一的理論，解決金融市場中的所有問題。唯一的差別就是行為金融學(xué)利用了與投資者信念、偏好以及決策相關(guān)的情感心理學(xué)、認(rèn)知心理學(xué)和社會心理學(xué)的研究成果。例如，認(rèn)知心理學(xué)中的啟發(fā)式（heuristic）推理方法、確認(rèn)性偏差（confirmationbias）和框定依賴（framing）等，情感心理學(xué)成果中的過度樂觀、保守主義和情緒性效應(yīng)等，社會心理學(xué)成果中的信息竄流、羊群效應(yīng)和心理干擾等研究成果。\h[4]俞文釗，魯直，唐為名.經(jīng)濟(jì)心理學(xué)［M］.大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2001：6-12.\h[5]SauermannH(editor).ContributionstoExperimentalEconomics(BeitragezurExperimentellenWirtschaftsforschung)［M］.Tubingen:J.C.BMohr,1967.其中包括了Sauermann和Selten(1967a,b),Selten(1967a,b,c),Tietz(1967)以及Becker(1967)的文章。\h[6]RothAE.OntheEarlyHistoryofExperimentalEconomics［J］.JournaloftheHistoryofEconomicThought，1993，15:184-209.\h[7]Thurstone（1931）首創(chuàng)用實(shí)驗(yàn)方法來研究關(guān)于偏好的無差異曲線，隨后，學(xué)者設(shè)計(jì)的用于檢驗(yàn)效用理論的實(shí)驗(yàn)包括Mosteller和Nogee（1951）對不確定性狀態(tài)下個(gè)人的偏好決定實(shí)驗(yàn)，張伯倫對市場行為的實(shí)驗(yàn)等。\h[8]隨后的實(shí)驗(yàn)參見Kalisch、Milnor、Nash、Nering(1954)，以及Schelling(1957)的著作。Rapoport和Chammah(1965)編輯了一本與囚徒博弈有關(guān)的著作。\h[9]Rapoport和Orwant(1962)在寫實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)回顧時(shí)，最早評述說：“這種實(shí)驗(yàn)性的研究方法有廣泛的文獻(xiàn)基礎(chǔ)，但是盡管如此，其主要思想依然可以在一篇文章中得到體現(xiàn)?！?p1)。Friedman(1969)、Carlson和O'Keefe(1969)、Cummings和Harnett(1969)、Hogatt(1969)、MacCrimmon和Toda(1969)以及Sherman(1969)都曾參加“實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)特別研討會”并發(fā)表了各自所做實(shí)驗(yàn)的相關(guān)文章。\h[10]弗農(nóng)·史密斯在其著作《從實(shí)驗(yàn)科學(xué)的視角探討微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)系統(tǒng)》，（AmericanEconomicReview,72,1982）中表明，一個(gè)微觀經(jīng)濟(jì)體系中有N個(gè)行為者，K種商品與資源，以及每個(gè)行為者的某些特征I，規(guī)定一種交換制度或財(cái)產(chǎn)權(quán)規(guī)則，在此制度約束下交易者進(jìn)行交往或轉(zhuǎn)換商品，交換制度由分配規(guī)則、成本核算規(guī)則和具體交換調(diào)整規(guī)則構(gòu)成。行為者根據(jù)制度規(guī)則和其他人的信息選擇自己的行為。但是經(jīng)濟(jì)體系中的分配規(guī)則及成本估算規(guī)則對于人們做出的決策有著強(qiáng)大的刺激作用。所以，市場經(jīng)濟(jì)或者說微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)是一組交換規(guī)則和行為人決策的混合物?？梢酝ㄟ^模擬市場交易、改變市場交換制度、觀察實(shí)驗(yàn)人員的決策行為等手段對現(xiàn)有理論進(jìn)行評價(jià)，并尋求新的經(jīng)濟(jì)理論發(fā)現(xiàn)途徑。\h[11]MullainathanS,ThalerRH.BehavioralEconomics［J］.InternationalEncyclopediaoftheSocial&BehavioralSciences,2001,76(7948):1094-1100.\h[12]RabinM.RiskAversionandExpectedUtilityTheory:ACalibrationTheorem［J］.Econometrica，1999，68：1281-1292.\h[13]傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)人具有完全理性，并依據(jù)效用最大化原則進(jìn)行決策。然而近幾十年來，心理學(xué)家卻一直在收集“現(xiàn)實(shí)人”的證據(jù)。他們認(rèn)為，人的情緒、性格和感覺等主觀心理因素會對行為人的決策構(gòu)成重要的影響，而期望效用理論、貝葉斯規(guī)則和理性預(yù)期無法對個(gè)體行為人的決策過程進(jìn)行有效描述。這點(diǎn)正如卡尼曼和特沃斯基所言：“由于大量的心理實(shí)驗(yàn)分析結(jié)論和理性公理中的一致性、次序性和傳遞性原則相違背，而且這種違背帶有系統(tǒng)性、顯著性和根本性，因此，客觀上需要新的經(jīng)濟(jì)理論對行為人的決策做出更合理的解釋和更穩(wěn)固的支持?！盶h[14]UchitelleL,SomeEconomistsCallBehaviorAKey［N］.NewYorkTimes,Business,2001-02-11.\h[15]RabinM.IncorporatingFairnessintoGameTheoryandEconomics［J］.AmericanEconomicReview,1993,83(5):1281-1302.\h[16]RabinM.PsychologyandEconomics［J］.InternationalEncyclopediaoftheSocial&BehavioralSciences,1998,36(1):11-46.1.3行為金融學(xué)對新古典金融學(xué)的理論挑戰(zhàn)金融學(xué)作為經(jīng)濟(jì)學(xué)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用，研究的問題越來越復(fù)雜和多樣化，在現(xiàn)代社會中也越來越重要。金融學(xué)所解決的基本問題仍然是資源有效配置的問題。從靜態(tài)的角度來看，金融學(xué)要解決的是經(jīng)濟(jì)社會的各參與主體（包括居民、廠商、市場中介以及政府等）之間的資金融通問題，最終滿足參與者的金融要求；從動態(tài)的角度看，金融學(xué)解決的是在不確定條件下，資源在時(shí)間上的最優(yōu)配置問題，這一配置過程是通過對在金融市場上的金融要求權(quán)以及對未來資源要求權(quán)進(jìn)行定價(jià)和交易完成的。正如Merton（1990）所言，在20世紀(jì)上半葉，金融學(xué)還只是“軼聞趣事、經(jīng)驗(yàn)規(guī)則和核算數(shù)據(jù)”所組合的“概念性的集錦”，直到50年代以后，金融學(xué)才開始發(fā)展成為“以科學(xué)的實(shí)證研究為條件的嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)理論”。金融理論的先驅(qū)工作包括阿羅——德布魯?shù)淖C券市場一般均衡分析框架、馬科維茨的均值方差模型以及莫迪利亞尼與米勒所提出來的MM理論，這些研究成果奠定了新古典金融學(xué)的研究基礎(chǔ)。到了20世紀(jì)60～70年代，夏普與林特納等人在資產(chǎn)組合理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的資本資產(chǎn)定價(jià)模型、羅斯等人提出的套利定價(jià)模型、布萊克、斯科爾斯與默頓的期權(quán)定價(jià)模型，以及法瑪?shù)热颂岢鰜淼挠行袌黾僬f共同構(gòu)建了完整的新古典金融學(xué)理論體系。由此可見，現(xiàn)代金融理論就是用標(biāo)準(zhǔn)的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)原理和方法來刻畫金融活動。而主流經(jīng)濟(jì)學(xué)最核心的理論設(shè)定就是“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，它是整個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)思想體系的前提和基礎(chǔ)，并被作為全部理論構(gòu)架的邏輯支撐點(diǎn)和方法論原則，它主張：①人是自利的。利己是人的本性，人們在從事經(jīng)濟(jì)活動時(shí)，追求的是個(gè)人利益最大化，通常沒有促進(jìn)社會利益的動機(jī)。每個(gè)人都是自己利益的最好判斷者，在各項(xiàng)利益的比較過程中選擇自我的最大利益。②人是理性的?！袄硇匀恕钡亩x包括兩層含義：一是人在決策時(shí)都以效用最大化為目標(biāo)；二是人都能對已知信息做出正確的加工處理，從而對市場做出無偏估計(jì)。經(jīng)濟(jì)學(xué)中的理性人追求的是自身效用的最大化，效用的判定是個(gè)體的主觀決策行為。在確定且完全競爭的經(jīng)濟(jì)中，主體的偏好和稟賦就是完整地刻畫了主體的基本特征，理性人在確定狀態(tài)下的選擇行為就是在給定價(jià)格和預(yù)算約束下求解效用函數(shù)最大化，以確定對商品的需求函數(shù)。然而，金融學(xué)討論的是不確定條件下的決策問題，引入不確定性后，理性人的決策行為就涉及如何評價(jià)不確定性以及以什么樣的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行選擇等問題。確定條件下的選擇是消費(fèi)者直接按照各種商品組合的效用進(jìn)行排序，從中選擇最優(yōu)的組合，而在不確定性條件下的個(gè)體選擇行為則是根據(jù)期望效用進(jìn)行最優(yōu)化。期望效用并非個(gè)體能夠得到的真正效用，它包含個(gè)體對不確定環(huán)境的考慮，比通常的效用有更多主觀因素。在這個(gè)理性人的選擇中，起關(guān)鍵作用的是三個(gè)因素：偏好、信念和信息。\h[1]在傳統(tǒng)的金融范式下，例如基于理性假定的資產(chǎn)定價(jià)模型中，“理性”可以理解為以下兩個(gè)方面：第一，當(dāng)接收到信息之后，人是按照貝葉斯規(guī)則來更新信念。在這里，信念可以具體地表達(dá)為人們對事件發(fā)生的主觀概率。在接收到信息以前，人對不確定事件具有先驗(yàn)信念；接收到信息之后，會按照一定規(guī)則對不確定事件進(jìn)行概率修正，由此得到后驗(yàn)概率。經(jīng)典的金融理論的信念更新規(guī)則一般是“貝葉斯規(guī)則”，這種理性被稱為貝葉斯理性。第二，在后驗(yàn)信念給定的情況下，理性人依照馮·諾依曼——摩根斯坦的期望效用函數(shù)，在特定的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平下，形成自己的期望效用，然后在財(cái)富預(yù)算約束下追求期望效用最大化，得到最優(yōu)的資產(chǎn)配置?！敖?jīng)濟(jì)人”或“理性人”假設(shè)作為一種高度抽象的理性模型，使經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究的公理化、體系化、邏輯化成為可能。然而，基于心理學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究結(jié)論不承認(rèn)這種經(jīng)濟(jì)人理性：首先，它不承認(rèn)“經(jīng)濟(jì)人”的自利前提。傳統(tǒng)的主流經(jīng)濟(jì)理論把自利置于理論考察的中心，但實(shí)踐表明，利他主義、社會公正等社會偏好是廣泛存在的，否則就無法解釋人類生活中大量的非物質(zhì)動機(jī)或非經(jīng)濟(jì)動機(jī)。事實(shí)表明，人類行為不只是自利的，它還會因?yàn)槭艿缴鐣r(jià)值觀的制約而做出并不導(dǎo)致利益最大化的行為。其次，人的理性程度是有限的。英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家霍奇遜（Hodgson）從哲學(xué)、心理學(xué)角度論證了人的行為決策不可能達(dá)到全智全能的理性程度。實(shí)際上，對市場信息的獲取和加工，一是需要感覺材料，它由大量雜亂的聽覺、視覺材料所組成；二是需要理性分析的框架，對信息進(jìn)行有價(jià)值的篩選和提煉；三是需要有“約定俗成的知識加以補(bǔ)充和整合”。在市場行為者的決策機(jī)制中，由于認(rèn)識和思維過程是一種復(fù)雜的多層系統(tǒng)，而行為本身又是根據(jù)不同思維層次發(fā)生的，有時(shí)是經(jīng)過深思熟慮后的行為，有時(shí)則是在無意識、潛意識的狀態(tài)下所激發(fā)的非理性行為，因此經(jīng)濟(jì)行為人的決策并非像古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家所主張的那樣完全理性。出于對經(jīng)濟(jì)人所做的嚴(yán)格限定的質(zhì)疑，西蒙\h[2]提出了決策研究應(yīng)該以現(xiàn)實(shí)生活中的人為研究對象，用心理學(xué)中的“適應(yīng)性行為模型”取代經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“理性行為模型”，由于決策的環(huán)境具有復(fù)雜性與不確定性，人的決策與完全理性意義上的決策相差甚遠(yuǎn)。人的理性屬于“有限理性”（boundedrationality）。人類的行為是由決策的環(huán)境與主體本身的認(rèn)知能力決定的，即人類行為的一邊是人的計(jì)算、認(rèn)知能力，另一邊是決策環(huán)境的結(jié)構(gòu)。所以，由于信息成本和信息不對稱的存在，人追求的往往是滿意解，而滿意解往往不是最優(yōu)的。當(dāng)然，從這個(gè)角度上考慮的有限理性依然是從理性的角度出發(fā)，因?yàn)槭窃诳紤]信息成本和信息不對稱下人的行為，也就是說此時(shí)的人還是理性的，因?yàn)闈M意解對他來說便是最優(yōu)解，所以，理性人應(yīng)改為有限理性人或稱“管理人”，管理人關(guān)心的只是在他看來最要緊、最關(guān)鍵的因素，因而比經(jīng)濟(jì)人更貼近社會、更貼近行為人的內(nèi)在本質(zhì)。在現(xiàn)實(shí)的金融市場中，將各種市場參與者特別是個(gè)人投資者假定為完全理性，是很難令人信服的。明顯的例子是許多投資者經(jīng)常做出“錯(cuò)誤”的投資決策，或者根據(jù)市場上的“噪聲”而非信息進(jìn)行交易，或者根據(jù)自己的情緒或沖動進(jìn)行交易，即便他們得到了真實(shí)的信息，在做決策時(shí)也是冷靜的，他們也無法完全避免因?yàn)楣逃械男睦砥门c行為偏差所帶來的影響。Fuller（2000）認(rèn)為證券市場中典型的行為偏差可以分為兩大類：第一類是“非財(cái)富最大化行為”（nonwealth-maximizingbehavior）：理性人行為觀點(diǎn)假設(shè)投資者的行為目標(biāo)是追求他們投資組合的預(yù)期價(jià)值最大化，而現(xiàn)實(shí)中，投資者可能把其他某些因素的最大化看得比財(cái)富更重要。第二類是“系統(tǒng)性的心理錯(cuò)誤”（systematicmentalmistakes）：啟發(fā)式偏差以及其他認(rèn)知偏差導(dǎo)致投資者犯了系統(tǒng)性的心理錯(cuò)誤，從而對所獲信息做出錯(cuò)誤的處理，在做出某個(gè)投資決策之前，投資者認(rèn)為他們已經(jīng)正確地理解和加工了信息，并以其預(yù)期財(cái)富最大化進(jìn)行投資，之后他們可能才發(fā)現(xiàn)自己存在認(rèn)知上的錯(cuò)誤，但通常他們甚至根本意識不到這種錯(cuò)誤。因此，大多數(shù)投資者在絕大多數(shù)情況下并非如新古典金融學(xué)所言，按照經(jīng)濟(jì)理性最大化的原則進(jìn)行投資決策，而是受制于某些心理規(guī)律和行為偏差。根據(jù)Kahneman和Riepe（1998）的歸納，人們的行為與標(biāo)準(zhǔn)的決策模型是不一致的。首先，個(gè)人對風(fēng)險(xiǎn)的評價(jià)并不一定遵循馮·諾依曼-摩根斯坦效用函數(shù)的理性假定。在判斷風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，人們并不看重他們所獲得財(cái)富的絕對水平，而更關(guān)注相對于某一參考標(biāo)準(zhǔn)的得失數(shù)量，也是就是說，他們具有“參考點(diǎn)依賴偏好”。Kahneman和Tversky（1979）在著名的“前景理論”中指出這一參考點(diǎn)會因時(shí)因地而不同，相對盈利來說，虧損函數(shù)的斜率比獲利函數(shù)的斜率大。其次，在對不確定性后果進(jìn)行預(yù)期時(shí)，個(gè)人的行事原則常常會違背貝葉斯規(guī)則和其他概率最大化理論。例如，人們經(jīng)常會用短期的歷史數(shù)據(jù)來預(yù)測不確定的未來，并試圖找出這些過去發(fā)生的事情的表征（representative）意義有多大。當(dāng)過分相信這些事情的表征意義時(shí)，他們會忽視這些事情的發(fā)生可能僅僅是偶然的，而不是符合某種規(guī)律。這種啟發(fā)式的思維方式在很多時(shí)候可能誤導(dǎo)投資者。最后，個(gè)人的決策對問題的框定和表達(dá)方式具有敏感性，即，對一個(gè)既定問題每個(gè)人的選擇不同是因?yàn)樵搯栴}給他們的表現(xiàn)方式不同，由此每個(gè)人也就用不同的方法去解決問題。投資者當(dāng)然也不例外。例如，在選擇投資方向時(shí)，如果投資者不只是觀察到短期股票收益的波動，而是發(fā)現(xiàn)長期股票收益相對要高于債券收益的話，他們就可能會將財(cái)產(chǎn)投向股票。心理學(xué)研究表明，人們不只是偶然偏離理性，而是經(jīng)常以同樣的方式偏離。入市不深的投資者在多數(shù)情況下不是按照自己的投資理念買賣股票的，他們的買賣行為互相之間有很大的相關(guān)性，他們之間的交易也并非隨機(jī)進(jìn)行，而是經(jīng)常性地受到媒體、社會潮流乃至傳言的影響，或者模仿他人的投資行為，也就是說，投資者的偏差是具有社會性的。投資者情緒（investorsentiment）理論討論的就是大量投資者犯同樣的判斷錯(cuò)誤且他們的錯(cuò)誤又具有相關(guān)性的現(xiàn)象。當(dāng)大家彼此模仿并且產(chǎn)生行為的趨同后，市場上就產(chǎn)生了羊群行為（herdingbehavior），當(dāng)羊群行為愈演愈烈，勢必導(dǎo)致整個(gè)市場的震蕩或恐慌，促成泡沫膨脹或崩潰。個(gè)人投資者并非唯一不符合理性要求的市場參與者，影響個(gè)人投資者的種種偏差和錯(cuò)誤同樣也影響到了金融機(jī)構(gòu)的職業(yè)管理人。這些管理人也是普通人，同樣受制于這些心理規(guī)律和行為偏差的影響，不但如此，代理人的角色還使得他們在競爭環(huán)境中出于對自己職業(yè)生涯的考慮（careerconcern）而采取隨大流的投資策略，或者在近期報(bào)表公布前進(jìn)行窗飾（windowsdressing），以求在投資者心目中留下良好的印象。在現(xiàn)實(shí)市場中，機(jī)構(gòu)投資者并非如新古典金融學(xué)者所設(shè)想的那樣，是“理性”的投資者，是市場有效性的堅(jiān)定“捍衛(wèi)者”，事實(shí)上他們在決策時(shí)更容易出錯(cuò)（Lakonishok等，1992）。此外，越來越多的證據(jù)表明，公司管理層的決策與行為也常常表現(xiàn)出某種程度的非理性，典型的表現(xiàn)有過度自信與過度樂觀，這些心理偏差很大程度上影響了上市公司的融資、投資、股利分配、并購等公司財(cái)務(wù)活動行為。綜上所述，新古典金融學(xué)對于市場參與者的“經(jīng)濟(jì)人”理性假定無疑是不切實(shí)際的，如果我們把標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)定義為理性假定前提下的金融學(xué)理論體系\h[3]，那么行為金融學(xué)則是放松理性市場參與者假設(shè)的金融理論，包括參與者的有限理性與非理性。\h[1]張圣平.偏好、信念、信息與證券價(jià)格［M］.上海：上海人民出版社，2002.\h[2]SimonHA.ProspectsforCognitiveScience［C］.GenerationComputerSystems.1988:111-119.\h[3]傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)在假設(shè)理性投資者的同時(shí)還假設(shè)金融市場完美；現(xiàn)代的標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)指的是放松金融市場完美的假設(shè)，允許資本市場存在交易成本或市場不完全。1.4行為金融學(xué)的理論支柱早期的行為金融研究主要集中在通過實(shí)證探討金融市場的“異象”上，近年來，行為金融學(xué)者逐漸不滿足于簡單的“異象”探討，轉(zhuǎn)而嘗試放松理性人假設(shè)，借鑒心理學(xué)、社會學(xué)等理論成果，從投資者的實(shí)際心理現(xiàn)象與行為出發(fā)建立模型來解釋這些“異象”?？梢哉f，行為金融學(xué)的誕生和發(fā)展很大程度上根源于對標(biāo)準(zhǔn)金融理論尤其是有效市場假說的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。與有效市場假說相悖，行為金融學(xué)借助一系列心理學(xué)證據(jù)對有效市場假說得以立足的“理性人”假設(shè)提出挑戰(zhàn)。不但如此，就連有效市場假說的最后一道防線：套利理論，在行為金融學(xué)的研究范式下也是難以成立的。行為金融理論研究的核心問題是，在競爭性的市場中，人為什么會做出錯(cuò)誤決策，這些錯(cuò)誤決策的背后又有什么樣的心理規(guī)律在支配，當(dāng)人們把這些錯(cuò)誤和偏差帶入金融市場，在各種交互作用下價(jià)格及其他市場信號又會發(fā)生怎樣的變化。經(jīng)過與傳統(tǒng)有效市場假說的多年交鋒，行為金融學(xué)理論漸漸確立其賴以立論的兩塊重要理論基石：第一，投資者心理，即現(xiàn)實(shí)世界中投資者在買賣證券時(shí)是如何形成投資理念并對證券進(jìn)行判斷的。第二，有限套利，即在現(xiàn)實(shí)的金融市場中，套利作用是不完美的，也是不可能充分實(shí)現(xiàn)的。這兩個(gè)方面在構(gòu)建行為金融學(xué)理論的過程中相輔相成，缺一不可。如果投資者完全理性，即每個(gè)投資者對未來都有正確同質(zhì)期望，那么價(jià)格必定反映價(jià)值，價(jià)格偏差與市場偏離也就無從談起；如果套利是充分的，那么套利者會主動尋找價(jià)格與價(jià)值偏離的套利機(jī)會，通過調(diào)整資產(chǎn)頭寸買賣獲利，導(dǎo)致價(jià)格做出相應(yīng)的調(diào)整，直到套利機(jī)會消失，價(jià)格充分反映信息為止，如此即使許多套利者是非理性的，市場也仍然有效。但是，金融產(chǎn)品的不完全替代、套利者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡以及噪聲交易者對價(jià)格信號的各種干擾，使套利者無法充分發(fā)揮其捍衛(wèi)市場有效性的作用。所以，用史萊佛的話說，行為金融學(xué)理論的產(chǎn)生需要非理性者制造麻煩，而套利者又無法解決這些麻煩。1.4.1心理偏差與非標(biāo)準(zhǔn)偏好經(jīng)典金融學(xué)家的理性投資者假設(shè)有兩個(gè)構(gòu)成要素：第一是投資者對未來的預(yù)期是理性的，即他能對未來狀態(tài)做出無偏的估計(jì)，并且按照貝葉斯規(guī)則去處理新信息；第二是投資者對風(fēng)險(xiǎn)的偏好符合期望效用理論的假設(shè)。但是行為金融學(xué)家指出，人類的發(fā)展經(jīng)歷了一個(gè)漫長的自然選擇與淘汰的過程，而這個(gè)過程使人們在預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好兩個(gè)方面都不能達(dá)到理性要求。人們形成預(yù)期的過程實(shí)際上就是在判斷某件事情發(fā)生的概率。很多心理偏差已經(jīng)被心理學(xué)或經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)證明對金融決策有重要的影響，例如：可得性偏差、代表性偏差、錨定、保守偏差、過度自信等。行為金融學(xué)研究者用這些心理偏差來解釋金融市場上的異象，其中，成功地將偏差理念模型化的成果主要有BHS模型（Barberis、Huang和Santos，1999）、BSV模型（Barberis、Shleifer和Vishny，1998）、HS模型（Hong和Stein，1999）等。除了各種心理偏差，行為金融學(xué)還深入考察了有悖于期望效用理論的各種偏好，如確定性效應(yīng)、模糊厭惡、分離效應(yīng)、損失厭惡、私房錢效應(yīng)、后悔厭惡等。在將偏好非理性模型化并用于解釋市場上的異象方面，前景理論無疑是成功的。Benartzi和Thaler（1995）擴(kuò)展了前景理論以解釋股權(quán)溢價(jià)之謎。Coval和Shumway（2005）\h[1]擴(kuò)展了Benartzi和Thaler（1995）的模型，發(fā)現(xiàn)前景理論還有助于理解橫截面數(shù)據(jù)的收益可預(yù)測性現(xiàn)象。1.4.2有限套利經(jīng)典金融學(xué)家也意識到，要求市場上所有投資者都理性，能夠正確理解所有市場信息的內(nèi)涵，并根據(jù)新信息充分地更新自己的信念是不現(xiàn)實(shí)的。如果非理性投資者的行為偏差使價(jià)格偏離價(jià)值，則理性投資者可以通過建立套利組合來消除這種偏離（Friedman，1953；Fama，1965）。非理性投資者在市場上會不斷地遭受損失并最終被趕出市場。第一，理性投資者構(gòu)建套利組合會遇到執(zhí)行成本（implementationcosts）的問題。經(jīng)紀(jì)費(fèi)、買賣差價(jià)等都是執(zhí)行成本的構(gòu)成類型。此外，還有兩類重要的執(zhí)行成本：賣空成本與發(fā)掘套利機(jī)會的成本。第二，理性投資者在構(gòu)建套利組合時(shí)不僅需要支付各種執(zhí)行成本，還不得不承擔(dān)基本面風(fēng)險(xiǎn)與噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。由于執(zhí)行成本與風(fēng)險(xiǎn)的存在，理性投資者的套利行為可能不會及時(shí)充分消除非理性投資者行為的影響。DeLong等（1990a）指出，如果投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，那么，過于自信的投資者會更傾向于將財(cái)富投資于高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)從而獲得高收益。也就是說，雖然理性投資者能通過套利獲得一定的無風(fēng)險(xiǎn)收益，但非理性投資者總體上卻能獲得更高的預(yù)期收益率（因?yàn)樗麄兂袚?dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)），因而并不必然從市場上逐漸消失。\h[1]CovalJD,ShumwayT.DoBehavioralBiasesAffectPrices?［J］.JournalofFinance,2005,60(1):1-34.1.5本書的內(nèi)容結(jié)構(gòu)安排本書共分為12章，第1章為概論；第2章～第3章主要探討新古典金融學(xué)所面臨的種種挑戰(zhàn)與困惑；第4章～第6章在質(zhì)疑理性人假設(shè)前提下從認(rèn)知和心理角度闡述行為金融學(xué)的基本原理；第7章～第9章運(yùn)用行為金融學(xué)思想分析金融市場的行為偏差以及由此產(chǎn)生的市場偏離；第10章～第11章介紹行為金融在公司金融、投資管理等領(lǐng)域的應(yīng)用；第12章展示了行為金融學(xué)的動態(tài)前沿。具體內(nèi)容安排如下：第1章，概論。本章回顧了行為金融學(xué)的發(fā)展歷史，并從心理學(xué)、實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)等角度分析其與行為金融學(xué)之間的相關(guān)性；明確行為金融學(xué)的定義，并重點(diǎn)從有效市場假說、經(jīng)濟(jì)人和理性人假設(shè)出發(fā)，討論行為金融學(xué)的本質(zhì)及其對金融學(xué)學(xué)科完善與發(fā)展的意義。第2章，有效市場假說及其面臨的質(zhì)疑。本章簡要回顧了有效市場假說的起源與發(fā)展，論述了有效市場假說的信息層次及實(shí)證證據(jù)。引入大量案例事實(shí)與實(shí)證結(jié)果闡述對有效市場假說的質(zhì)疑，并從假設(shè)前提、檢驗(yàn)過程、套利的有限性等方面論述了有效市場假說存在的缺陷。第3章，期望效用理論及其受到的挑戰(zhàn)。本章介紹了期望效用理論以及心理實(shí)驗(yàn)對它的挑戰(zhàn)。大量的心理學(xué)實(shí)驗(yàn)研究表明，人們在不確定性條件下的決策存在系統(tǒng)性違背期望效用理論公理化假設(shè)的現(xiàn)象。違背期望效用理論的心理實(shí)驗(yàn)有阿萊悖論、埃爾斯伯格悖論、反射效應(yīng)、概率性保險(xiǎn)、孤立效應(yīng)、偏好反轉(zhuǎn)等。這些實(shí)驗(yàn)結(jié)果和行為規(guī)律對期望效用理論提出了質(zhì)疑，意味著需要新的理論解釋不確定性條件下的行為規(guī)律。第4章，前景理論。由于人類行為存在對期望效用理論的違背，心理學(xué)家Kahneman和Tversky（1979）提出了最具影響力的理論成果：前景理論。他們將個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)決策過程分為兩個(gè)階段：編輯階段和評價(jià)階段，引入了價(jià)值函數(shù)和決策權(quán)重函數(shù)，將人類的心理特征引入到了價(jià)值預(yù)期和估算中。前景理論對金融市場中的一些異象或行為特征做出了有力解釋。第5章，判斷和決策中的認(rèn)知偏差。本章運(yùn)用認(rèn)知心理學(xué)原理，分析在不確定性條件下人們判斷與決策中的信息加工特點(diǎn)、認(rèn)知雙系統(tǒng)理論以及由此導(dǎo)致的主要認(rèn)知偏差。運(yùn)用大量心理學(xué)實(shí)驗(yàn)與分析，介紹人類依靠直覺和經(jīng)驗(yàn)法則導(dǎo)致的啟發(fā)式偏差以及由于背景依賴產(chǎn)生的框定偏差。第6章，決策中的心理偏差與偏好。本章從心理學(xué)的角度，分析了決策者在不確定性條件下決策過程中的心理偏差和偏好。主要分析心理賬戶、從眾行為、過度自信、證實(shí)偏差等心理偏差以及損失厭惡、后悔厭惡、模糊厭惡、熟悉偏好、時(shí)間偏好等心理偏好。