航空行業(yè)投資策略分析報告：需求恢復(fù)供需拐點(diǎn)

（優(yōu)于大市，維持）《需求逐步恢復(fù)，供需拐點(diǎn)將至——航空中期策略報告》2024年6月30日航空：需求逐步恢復(fù)，供需拐點(diǎn)將至1.

需求逐步恢復(fù)，國際線恢復(fù)進(jìn)度加快1）國內(nèi)供需已超19年同期一成，國際與地區(qū)線加快修復(fù)2）Q1人民幣升值但油價仍相對高位3）Q1行業(yè)業(yè)績有所修復(fù)2.供需拐點(diǎn)將至1）行業(yè)供給低速增長確定性大2）需求底部回升可期，我國民航中長期內(nèi)生需求增長潛力可觀3.建議：板塊估值處于相對低位，關(guān)注投資機(jī)會風(fēng)險提示：人民幣貶值、油價大幅上漲、疫情等自然災(zāi)害、經(jīng)濟(jì)下行21.24年1-5月總供需已超越19年同期24年1-5月，六家主要上市公司（國航、東航、南航、春秋、吉祥、海航，下同）總供給、需求同比上升27.9%/41.0%，客座率同比上升7.6個百分點(diǎn)至81.7%。相比2019年同期，總供給、需求上升4.1

%/2.97%，客座率下降1.1個百分點(diǎn)。圖2024年1-5月航司生產(chǎn)數(shù)據(jù)資料：Wind，各上市公司月度生產(chǎn)運(yùn)營數(shù)據(jù)公告，

證券研究所31.國內(nèi)供需已超19年同期，春秋吉祥優(yōu)勢明顯國內(nèi)線方面，

24年1-5月六家主要上市公司總供給、需求相比2019年同期各+16.9%/+10.7%，客座率為79.8%，較19年同期下降4.5個百分點(diǎn)。其中春秋、吉祥優(yōu)勢明顯，其需求已分別超19年同期61.3%、33.5%，客座率分別為91.4%、86.2%；國航、東航、南航需求分別超19年同期18.2%、18.5%、19.8%，南航、吉祥客座率已超19年同期水平各1.1/0.3個百分點(diǎn)。圖2024年1-5月航司生產(chǎn)數(shù)據(jù)資料：Wind，各上市公司月度生產(chǎn)運(yùn)營數(shù)據(jù)公告，

證券研究所41.國際線與地區(qū)線加快修復(fù)國際線方面，

24年1-5月六家主要上市公司總供給、需求相比2019年同期各-21.9%/-23.8%，客座率為78.1%，較19年同期下降2.0個百分點(diǎn)。疫后國際線復(fù)蘇整體較為緩慢，主因地緣政治、海外機(jī)場地面保障不足等多方面影響；

24年1-5月地區(qū)線方面，六家主要上市公司總供需相比2019年同期各-18.8%/-25.7%，客座率為74.1%，較19年同期下降6.8個百分點(diǎn)。圖2024年1-5月航司生產(chǎn)數(shù)據(jù)資料：Wind，各上市公司月度生產(chǎn)運(yùn)營數(shù)據(jù)公告，

證券研究所51.國際線與地區(qū)線加快修復(fù)2024年以來，隨著各國逐步放開簽證政策，國際線加速修復(fù)，我們預(yù)期后續(xù)隨著旅行社團(tuán)客游業(yè)務(wù)的開展，國際線需求有望進(jìn)一步修復(fù)。圖

各航司國際線航班恢復(fù)率（較2019年同期）資料：

航班管家，證券研究所61.Q1人民幣升值但油價仍相對高位24年Q1人民幣小幅升值，油價同比下降4.42%，環(huán)比下降9.92%，但比19年同期上升31.33%；人民幣兌美元匯率走勢相對平穩(wěn)但油價仍相對高位。表

油價匯率表19Q1

19Q2

19Q3

19Q4

20Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q424Q16664航空煤油出廠價（元/

4756

5069

4884

4956

4732

2144

2833

2679

3522

4111

4518

5151

5462

7933

8736

7910

6946

6073

6525

7568噸）環(huán)比增長率

-19.9%

6.6%

-3.6%

1.5%

-4.5%

-54.7%

32.1%

-5.4%

31.5%

16.7%

9.9%

14.0%

6.0%

45.2%

10.1%-9.5%

-12.2%

-12.6%

7.4%

16.0%

-11.9%期間匯率均值6.75

6.82

6.99

7.03

6.97

7.08

6.92

6.62

6.48

6.46

6.47

6.39

6.35

6.61

6.83

7.09

6.847.01

7.177.147.10(USD/RMB)升貶值-1.9%

2.1%

2.9%

-1.4%

1.6%

-0.1%

-3.8%

-4.2%

0.7%

-1.7%

0.4%

-1.7%

-0.4%

5.7%

5.8%

-1.9%

-1.3%

-5.2%

0.6%

-0.4%-0.6%圖

油價（美元/桶）圖

匯率（USD/RMB）資料：

Wind，證券研究所71.24Q1行業(yè)業(yè)績有所修復(fù)在春運(yùn)需求強(qiáng)勁但3月份商務(wù)需求相對平淡、油匯邊際變化穩(wěn)定等多因素作用下，航司Q1業(yè)績有所修復(fù)。24Q1國航、東航、南航、春秋、吉祥、海航營收較19年同期各+23%/+10%/+19%/+42%/+38%/-6%（海航涉及天津航空并表口徑問題），歸母凈利潤分別為-17/-8/8/8/4/7億元，國航、東航同比大幅減虧，南航、春秋、吉祥、海航已盈利，春秋，吉祥利潤已超19年同期水平。圖

航司營收（單位：億元）圖

航司歸母凈利潤（單位：億元）資料：

Wind，證券研究所81.24年Q1生產(chǎn)數(shù)據(jù)恢復(fù)受益于國內(nèi)需求修復(fù)，航司整體RPK超越19年同期。除東航外，上市航司整體單位座公里營收較19年均有增長，其中海航、春秋單位座公里毛利分別上升77.12%/8.14%。而三大航單位成本上升較多主因國際線未恢復(fù)、寬體機(jī)利用率較低所致，因此單位毛利未及19年水平，未來存在較大改善空間。表2024年Q1航司生產(chǎn)數(shù)據(jù)表

2024年Q1航司單位收入、成本、毛利單位客公里營收（元）2024Q10.58單位座公里成本（元）2024Q10.45單位座公里營收（元）2019Q1

2024Q1

vs2019單位座公里毛利（元）2019Q1

2024Q1

vs20192019Q1vs20192019Q1vs201935.56%中國國航中國東航南方航空海航控股春秋航空吉祥航空資料0.490.550.540.500.390.4919.31%1.64%10.37%20.70%7.13%0.64%0.330.390.380.380.300.340.400.460.450.420.360.410.460.450.500.490.380.4216.04%-0.70%10.54%17.32%5.96%0.070.060.070.040.060.080.020.020.050.070.070.07-77.56%-68.00%-18.22%77.12%8.14%0.560.600.600.42%0.440.420.310.3415.52%10.92%5.50%1.64%0.490.93%-2.29%：Wind，各上市公司月度生產(chǎn)運(yùn)營數(shù)據(jù)公告，證券研究所92.供給：機(jī)隊引進(jìn)增速放緩，運(yùn)力擴(kuò)張受限20年受疫情沖擊，波音空客部分工廠停工，全球機(jī)隊交付進(jìn)度明顯放緩，交付數(shù)據(jù)跌至低谷；21年交付有所回升但仍受供應(yīng)鏈影響；22-23年俄烏沖突影響上游原材料供應(yīng)進(jìn)而限制飛機(jī)制造商產(chǎn)能，交付進(jìn)度整體偏慢，我們判斷民航飛機(jī)的交付將繼續(xù)承壓。圖

空客歷史年度飛機(jī)交付數(shù)（單位：架）圖

波音歷史年度飛機(jī)交付數(shù)（單位：架）圖

波音歷史年度月均飛機(jī)交付數(shù)（單位：架）圖

空客歷史年度月均飛機(jī)交付數(shù)（單位：架）注：2019年3月埃航事件發(fā)酵后，波音重點(diǎn)機(jī)型737MAX停飛停產(chǎn)，致使其19年交付數(shù)據(jù)不到18年的一半。資料：波音、空客官網(wǎng)，證券研究所102.供給：機(jī)隊引進(jìn)增速放緩，運(yùn)力擴(kuò)張受限考慮航司資金壓力，疊加上游飛機(jī)制造供應(yīng)鏈問題，我們分析我國行業(yè)機(jī)隊引進(jìn)增速放緩，運(yùn)力擴(kuò)張進(jìn)一步受限。受737max停產(chǎn)影響，三大航2019年機(jī)隊凈增數(shù)削減（全民航2019年機(jī)隊僅凈增179架，約為18年的一半）；2020年受疫情影響達(dá)到最低點(diǎn)，21年雖有所回升但仍未達(dá)到19年水平；22年和23年機(jī)隊凈增數(shù)進(jìn)一步縮小，其中22年三大航合計凈增59架，23年為32架，24年1-5月為22架。考慮供應(yīng)商產(chǎn)能及國際關(guān)系影響等因素，預(yù)計24-25年行業(yè)機(jī)隊維持低速擴(kuò)張。圖

三大航機(jī)隊凈增數(shù)（單位：架）圖

全民航機(jī)隊凈增數(shù)（單位：架）數(shù)據(jù)據(jù)公告，：CNN，民航發(fā)展統(tǒng)計公報，航司年報、月度運(yùn)營數(shù)證券研究所112.供給：老舊機(jī)隊數(shù)量較多，供給凈增速較低盡管國航、東航、南航分別于24年4月、23年9月、24年4月官宣訂購100架C919國產(chǎn)客機(jī)，考慮交付周期和機(jī)隊退出情況，我們認(rèn)為未來幾年供給依舊維持低速增長。截至2023年12月31日，三大航機(jī)隊呈現(xiàn)出機(jī)齡較大的現(xiàn)象，其中國航共有飛機(jī)905架，平均機(jī)齡9.36年，東航共有飛機(jī)782架，平均機(jī)齡8.7年，南航共有飛機(jī)908架，平均機(jī)齡9.2年，我們判斷未來可能有大量飛機(jī)需要退出。圖

機(jī)隊數(shù)量及機(jī)齡情況（單位：架，年）數(shù)據(jù)：航司年報，證券研究所122.供給：監(jiān)管趨嚴(yán)進(jìn)一步限制供給增長此外，近年來“3.21空難”、“5.12”西藏航空飛機(jī)沖出跑道等多起航空安全事故將令行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)供給增速進(jìn)一步受限：一方面，航空承運(yùn)人牌照下發(fā)將更為謹(jǐn)慎；另一方面，2020-2022年，航班量持續(xù)低位，機(jī)組人員實(shí)際執(zhí)飛時長不夠令機(jī)長牌照維系受影響。圖

航司數(shù)量（含純貨運(yùn)航司）圖

飛行員牌照資料：歷年民航發(fā)展統(tǒng)計公報，證券研究所132.需求：國內(nèi)航線需求恢復(fù)有韌性2023年1月-24年5月，我國旅客周轉(zhuǎn)量持續(xù)恢復(fù)。23年12月國內(nèi)航線旅客周轉(zhuǎn)量達(dá)708.9億人公里，已超過2019年同期水平（667.5億人公里），漲幅6.2%，24年5月份國內(nèi)航線旅客周轉(zhuǎn)量達(dá)799.9億人公里，已超過2019年同期水平（682.8億人公里），漲幅17.15%。23年1月-24年5月民航呈現(xiàn)假期需求強(qiáng)勁的特點(diǎn)，須注意到國內(nèi)航線旅客周轉(zhuǎn)量恢復(fù)程度逐月穩(wěn)步上升，并且4月、9月、10月等節(jié)后淡季并未影響旺季恢復(fù)進(jìn)程。我們認(rèn)為我國國內(nèi)航線需求恢復(fù)是有韌性的，我們對24、25兩年在此基礎(chǔ)之上繼續(xù)增長持樂觀態(tài)度。圖

國內(nèi)航線旅客周轉(zhuǎn)量恢復(fù)情況圖

各航司國內(nèi)航線旅客周轉(zhuǎn)量恢復(fù)情況資料：民航發(fā)展統(tǒng)計公報，Wind，證券研究所142.需求：國際航線利好已至，恢復(fù)或?qū)⒓涌?3年12月國際旅客周轉(zhuǎn)量共計170.0億人公里，恢復(fù)至19年同期的63.13%，24年5月國際旅客周轉(zhuǎn)量共計207.6億人公里，恢復(fù)至19年同期的79.18%。國際線恢復(fù)最薄弱的環(huán)節(jié)在中美航線，我們注意到美國交通部已于23年10月27日批準(zhǔn)中美增班，自23年11月9日起允許中方航司每周執(zhí)飛中美直飛航班35對（此前為24對）。美國交通部于當(dāng)?shù)貢r間24年2月26日起批準(zhǔn)中美新增直航航班，第7次修改原2020-6-1號命令，自2024年3月31日起，允許中方航司每周執(zhí)行最多50個中美直航客運(yùn)航班。從最新一周的中國至主要國家出港航班量恢復(fù)情況來看，新加坡、馬來西亞、歐洲等優(yōu)質(zhì)航線恢復(fù)均較為領(lǐng)先。圖

國際航線旅客周轉(zhuǎn)量恢復(fù)情況圖

中國至主要國家出港航班量恢復(fù)進(jìn)展2020vs20192023vs20192021vs20192024vs20192022vs2019120%100%80%60%40%20%0%1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月資料：航班管家，證券研究所152.需求：我國民航中長期內(nèi)生需求增長潛力可觀從長期來看，我國的人均乘機(jī)次數(shù)較海外發(fā)達(dá)國家仍有很大的空間，2019年我國的人均乘機(jī)次數(shù)僅有0.47次，較美國（2.82次）等有很大的差距。另一方面，據(jù)新華社預(yù)計，我國人均乘機(jī)次數(shù)有望從2019年的0.47次提升至2025年的0.67次，預(yù)計25年底旅客量達(dá)9.3億人次，較19年共計增40.9%，預(yù)計19-25年的人均客運(yùn)復(fù)合增速達(dá)5.9%（15-19年均復(fù)合增速10.9%）。圖

我國人均乘機(jī)次數(shù)有較大增長空間圖

民航旅客量有望加速提升（次每年）中國內(nèi)地日本歐盟（包含英國）英國中國香港美國歐盟86420數(shù)據(jù)

：民航發(fā)展統(tǒng)計公報，中國民航局，世界銀行，證券研究所162.需求：民航旅客周轉(zhuǎn)量占旅客總周轉(zhuǎn)量比重不斷提升2013年至2019年，民航旅客周轉(zhuǎn)量從5658.5億人公里增長到11705.3億人公里，占旅客總周轉(zhuǎn)量比例從20.5%增長到33.1%。疫情影響下民航旅客周轉(zhuǎn)量明顯下滑，占比穩(wěn)中有降，2022年僅為30.3%。2023年民航需求快速恢復(fù)，民航旅客周轉(zhuǎn)量占總周轉(zhuǎn)量比例為36.03%，超過2019年水平（33.1%）。我們判斷未來航空旅客周轉(zhuǎn)量占比有望逐年增長，航空出行需求增長勢頭良好。